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La calma antes de la tormenta

ANDREW HARMSTONEManaging Director

Andrew es el gestor responsable de las carteras de la estrategia Global Balanced Risk Control (GBaR). Se incorporó a Morgan Stanley en 2008 y cuenta con 36 años de experiencia en el sector.

SOLUCIONES Y MULTIACTIVOS | GLOBAL BALANCED RISK CONTROL | PERSPECTIVAS MACROECONÓMICAS | OCTUBRE 2017

“Los que se enferman de la calma es que no conocen la tormenta.”— Dorothy Parker

Cada año, se forman huracanes frente a las costas de Estados Unidos. Muchos de ellos jamás llegan a la orilla, si bien esta temporada de huracanes ha demostrado —ya es el año con mayores costes del que se tiene constancia, con una estimación preliminar de daños de 184.000 millones de USD1— que pueden resultar devastadores. Percibimos una dinámica paralela en la economía global: se están formando cerca de la costa diversos frentes tormentosos, en un entorno que, por lo demás, presenta tranquilidad.

En primer lugar, las buenas noticias: Las principales economías mundiales llevan tiempo registrando cifras de crecimiento constantes de un dígito y los índices PMI —considerados como los principales indicadores sobre el estado general de la economía— se encuentran por encima del nivel de 50 en la mayoría de las regiones, lo cual apunta la posibilidad de expansión económica (Figura 1).

Sin embargo, existen diversos riesgos potenciales en el horizonte. El mes pasado, hablamos sobre el estado crítico en que se encuentra Corea del Norte. A continuación, examinamos otras posibles amenazas, por lo demás, nuestras perspectivas son positivas.

Tipos de interés: esperamos un espiral alcista

Los inversores deben estar preparados para la próxima normalización de los tipos de interés. Estos todavía se encuentran

1 https://en.wikipedia.org/wiki/List_of_costliest_Atlantic_hurricanes

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PERSPECTIVAS MACROECONÓMICAS

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FIGURA 1

El crecimiento económico se ha normalizado...Crecimiento intertrimestral anualizado del PIB

8%

4%

0%

-4%

-8%

3/2011 3/2013 3/2015 3/2017

12%

Estados Unidos Zona euro

Japón* China

58

56

54

52

50

48

9/2015 3/2016 9/2016 3/2017 9/2017

60

Estados Unidos Zona euro

Japón* China

... y los principales indicadores económicos son sólidosPMI compuesto de Markit

8%

4%

0%

-4%

-8%

3/2011 3/2013 3/2015 3/2017

12%

Estados Unidos Zona euro

Japón* China

58

56

54

52

50

48

9/2015 3/2016 9/2016 3/2017 9/2017

60

Estados Unidos Zona euro

Japón* China

FIGURA 2

Aumento de préstamos: menos orientados a la productividad

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Desde 2000-2011 Menos de la mitad de la financiación de las compañías se destinó a recompras de acciones, dejando margen para llevar a cabo inversiones en aumento de productividad.

Cinco últimos añosLas compañías han pedido grandes préstamos para recomprar acciones en lugar de invertir en activos productivos

25% 23% 21% 19%25%

37%44%

49%

38%

26%

37%

59%53%

66%71% 69%

Fuente: Bloomberg, a 16 de septiembre de 2017.

en niveles bajos, si bien el momento exacto en que aumentarán sigue siendo incierto. Sin embargo, estamos comenzando a percibir evidencias de posibles subidas.

La expansión cuantitativa de los últimos años ha potenciado, debido a la reducción de los tipos de interés, la demanda de deuda corporativa. Dado que la deuda de las compañías se negocia conforme a un diferencial frente a la deuda pública, la reducción del nivel general de tipos de interés también rebajó el coste de la deuda corporativa. El objetivo era que las compañías pidan préstamos e inviertan capital en mejorar su productividad para impulsar las rentabilidades. Sin embargo, han pedido préstamos, pero, en lugar de invertir en incrementar la productividad, utilizaron el capital para recomprar sus propias acciones (Figura 2).

Posible arma de doble filo para la renta variable

Las recompras de acciones han constituido un factor clave para las cotizaciones, si bien, lamentablemente, incrementaron los ratios de deuda/ingresos de las compañías. Como consecuencia, la capacidad de las compañías para asumir más deuda ha disminuido, justo cuando comenzamos a presenciar el aumento de la inversión en productividad que buscaban los bancos centrales. Dada la solidez

del entorno económico global, las inversiones en capital parecen en la actualidad ser atractivas, y las compañías por fin están empezando a invertir seriamente en activos que incrementan su productividad, aunque justo cuando comienzan a subir los tipos de interés: la decisión les saldrá cara.

Pensamos que la inversión en capital es necesaria, y en última instancia se traducirá en una mejora de la productividad, aunque deberá

financiarse. Dado que los ratios deuda/capital ya se encuentran en niveles elevados y los tipos de interés están subiendo, las compañías posiblemente deberán financiar sus inversiones emitiendo acciones. Es posible que entren en juego dos nuevas dinámicas: el impacto en los beneficios del aumento de los costes de financiación y la emisión de acciones nuevas. Conjuntamente, podrían plantear un riesgo para la renta variable.

Fuente: GDP Growth Fuente: Bloomberg, datos a 30 de junio de 2017; * Fuente: Econoday, PIB del segundo trimestre de 2017 de Japón con base en el consenso del mercado. Datos del PMI (índice de directores de compras) a 30 de septiembre de 2017.

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LA CALMA ANTES DE LA TORMENTA

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FIGURA 3

La deuda pública sigue siendo elevada...

4T 2016Deuda pública

con respecto al PIB (%)

4T 2006Deuda pública

con respecto al PIB (%)

Alemania Francia España Italia EstadosUnidos

ReinoUnido

67%

68%

96% 99%

133%

106%89%

41%

61%

103%

64%

39%

Fuente: Bloomberg, a 16 de septiembre de 2017.

... y también el nivel de deuda de los hogares

Deuda de los hogares

con respectoal PIB (%)

Deuda públicacon respecto

al PIB (%)

Alemania Francia España Italia EstadosUnidos

ReinoUnido

121%

53

6896 99

133106 89

57 6956

8091

153%169%

188% 186% 180%

Fuente: Bloomberg, en el caso de la deuda pública con respecto al PIB; Fondo Monetario Internacional (FMI), en el caso de la deuda de los hogares con respecto al PIB. Datos al cierre de 2016.

2 Board of Governors of the Federal Reserve System. The Federal Reserve’s Balance Sheet. Tabla 1. Factors Affecting Reserve Balances. https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_fedsbalancesheet.htm (consultado el 19 de octubre de 2017).

FIGURA 4

Los diferenciales hipotecarios podrían ampliarse cuando la Reserva Federal se deshaga de los MBS

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

-0,52007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20172016

2,5

%

2000

1000

0

MBS en el balance de la Reserva Federal

Millones de USD

Diferencial de rentabilidad delíndice Bloomberg Barclays USMBS con respecto a la deudapública (izq.)

La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. En la sección de Información importante figuran las definiciones de los índices. Fuente: Bloomberg, Reserva Federal, a 30 de septiembre de 2017.

Deuda pública: un problema global

Las compañías no serán las únicas que sufrirán los efectos de la subida de tipos de interés. Los principales bancos centrales de todo el mundo —incluidos los de Estados Unidos, China, Europa y Japón— vieron un gran aumento en sus niveles de endeudamiento en la última década. Los pagos de intereses a mayores tipos podrían impactar en los presupuestos y ocasionar que aumenten las cifras de déficit, lo cual se traduciría en políticas fiscales más restrictivas de lo que se prevé en este momento. El congreso y el presidente de Estados Unidos están negociando rebajas de impuestos, pero, ante las perspectivas de que aumenten los pagos de intereses, podrían plantearse dar marcha atrás y subir la presión tributaria. Los consumidores también sufrirían el aumento de los tipos de interés, en especial en Estados Unidos y el Reino Unido, donde el nivel de deuda de los hogares es relativamente elevada (Figura 3).

Aunque la Reserva Federal ya ha indicado su intención de subir los tipos y reducir su balance, el mercado sigue sin descontarlo. Hay una gran diferencia entre el tipo de referencia de la Reserva Federal y el mercado de futuros: los responsables de la Reserva Federal prevén otra subida de tipos para este año y tres para el 2018, si bien el mercado descuenta solo una o dos subida en 2018: o se equivoca el banco central estadounidense o se equivoca el mercado. Dada la robustez subyacente de la economía global y el repunte de la inversión empresarial, el mercado podría ser el equivocado.

Un mar de titulizaciones hipotecarias

De los 4,4 billones de dólares en activos que figuran en el balance de la Reserva Federal, 1,8 billones de dólares correspondían a titulizaciones hipotecarias (MBS) al cierre de septiembre: más de un tercio de los MBS en circulación en el mercado.2 La Reserva Federal tiene previsto reducir su balance de MBS a cerca de un billón de dólares para finales de 2021.

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PERSPECTIVAS MACROECONÓMICAS

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FIGURA 5

Los fondos de pensiones y las compañías de seguros poseen un alto nivel de deuda

4.000

3.500

3.000

2.500

2.000

1.500

1.000

500

0

3/2008 3/20103/2009 3/2012 3/20143/20133/2011 3/20163/2015 3/2017

4.500 -2

5

4

3

2

1

0

-1

En miles de millones de euros Rentabilidad (%)

Rentabilidad del bono alemán a 10 años (escala derecha inversa)

Deuda total en manos de compañías de seguros y fondos de pensiones (escala izquierda)

Títulos en manos del BCE a efectos de política monetaria (escala izquierda)

Fuente: Statistical Data Warehouse del BCE, datos a 30 de junio de 2017. http://sdw.ecb.europa.eu/

Los planes de reducción de estímulos monetarios implican replegar unos 4.000 millones de dólares en MBS cada mes durante lo que resta de este año, una cifra insuficiente como para afectar la negociación de dicha clase de activos. Sin embargo, la Reserva Federal tiene previsto reducir en 2018 su inventario de MBS aproximadamente en 160.000 millones de dólares, una suma sustancial, dado que la emisión neta de 2016 se situó en 229.000 millones de dólares y va en camino de 300.000 millones de dólares para este año. Esto significa que los inversores tendrán que absorber unos 400.000 millones de dólares en hipotecas en 2018. El exceso de oferta será suficientemente significativo para complicar la emisión de hipotecas de agencia y posiblemente ocasionará la ampliación de los diferenciales en el mercado hipotecario (Figura 4).

Tormentas políticas: esperar lo inesperado

También existe la posibilidad de que se desencadenen tormentas en los planos político y económico. Los recientes comentarios del presidente Trump sobre un acuerdo para la liquidar la deuda de Puerto Rico, supusieron un golpe para el mercado de bonos municipales, todo un ejemplo de cómo sus inesperadas y extremas posturas pueden hacer temblar los mercados financieros.

Está a la vuelta de la esquina el nombramiento del nuevo presidente de la Reserva Federal. Si el cargo termina ocupándolo una persona significativamente más restrictiva que Yellen —alguien como John Taylor, por ejemplo—, podrían producirse cambios de política que los mercados deberían descontar en sus expectativas, lo cual podría traducirse en un incremento de la volatilidad en el mercado.

Europa: factores descentralizadores

Por otro lado, existen tormentas políticas fraguándose en Europa. Dado que Cataluña supone el 20% de la economía española, el referéndum separatista ocasionó un aumento

de la rentabilidad no solamente del bono español, sino también de los bonos de Portugal e Italia, frente a la deuda alemana. Además del contagio económico a países periféricos, parece también existir cierto grado de contagio a nivel político. Dos regiones del norte de Italia, Lombardía, donde se encuentra Milán, y Véneto, donde se encuentra Venecia, celebraron referéndum no vinculantes en octubre, en los que más de un 90% de los votos fueron a favor de una mayor autonomía. Por su parte, Polonia, Hungría e incluso la República Checa se muestran cada vez más reacios al proyecto europeo.

Estos factores descentralizadores podrían desestabilizar la renta variable y la renta fija y propiciar un aumento de la volatilidad, a pesar de las perspectivas económicas positivas para la región. En Polonia, por ejemplo, el partido derechista PiS, en el gobierno, se muestra claramente antialemán, habiendo llegado incluso a plantear la cuestión de las reparaciones por los daños de la Segunda Guerra Mundial. Las compañías simplemente pasan por alto dicha situación dados los estrechos lazos económicos de Polonia con Alemania, si

bien hemos percibido otros ejemplos en que la voluntad popular no va de la mano de los intereses económicos del país.

Fondos de pensiones y aseguradoras europeas: desajustes de duración

Dado que las rentabilidades han disminuido, los fondos de pensiones y las compañías de seguros de la zona euro han incrementado sus posiciones en renta fija a cerca de cuatro billones de euros,3 impulsados por su necesidad de ajustar el valor presente de sus activos y pasivos. Sus posiciones contrastan actualmente las inversiones del Banco Central Europeo (BCE) a efectos de política monetaria (Figura 5).

Dado que las rentabilidades han disminuido —incluso hasta niveles negativos en algunos casos—, el valor presente de los pasivos futuros ha aumentado, forzando a los planes de pensiones a invertir más en un mercado a la baja simplemente para reducir el diferencial de duración entre activos y pasivos. Esta dinámica contribuye a explicar por qué podemos continuar con rentabilidades negativas por más tiempo.

3 De un nivel de deuda total correspondiente a Europa de nueve billones de euros.

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LA CALMA ANTES DE LA TORMENTA

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4 Fuente: Statistical Data Warehouse del BCE. 5 Una vez un ciclón tropical alcanza vientos máximos sostenidos de, al menos, 74 millas o 119 kilómetros por hora, se clasifica como huracán, tifón o ciclón, en función del lugar en que se origine la tormenta. Fuente: Servicio Oceánico Nacional – Administración Nacional Oceánica y Atmosférica; Departamento de Comercio de Estados Unidos. https://oceanservice.noaa.gov/facts/cyclone.html

La caída de las rentabilidades se ha exagerado por los efectos de la convexidad. Dado que la mayor parte de estos bonos presentan vencimientos más largos —históricamente, más del 95% cuentan con vencimientos superiores a dos años4—, la convexidad de los pasivos de las pensiones y seguros es superior a la de sus activos. Dado que los tipos han disminuido, la duración de sus pasivos se ha incrementado más rápidamente que la de sus activos, acentuando el desajuste de duración y forzándoles a comprar incluso más bonos en un entorno de reducción de tipos.

En cierta medida, las compañías aseguradoras y los fondos de pensiones están actualmente infra-cubriendo su riesgo duración, de modo que, cuando los tipos comiencen a subir, buscarán cubrirse a un nivel más rentable. No obstante, es probable que la subida de tipos ocasione que la duración de los pasivos descienda más rápidamente que la de los activos. Es posible que el desajuste desencadene ventas en el mercado de renta fija e intensifique la presión alcista sobre los tipos.

Alemania: los dolores de cabeza que produce la derecha alternativa

En Alemania, el crecimiento de Alternativa para Alemania, de extrema derecha, es otro riesgo político potencialmente desestabilizador. Como tercer partido del parlamento alemán, se convertiría en la oposición oficial

si Merkel no lograra formar gobierno con las fuerzas más pequeñas y se viera obligada a forjar otro ejecutivo de gran coalición con los socialdemócratas. Esta situación les proporcionaría gran peso en el parlamento, lo cual podría generar incertidumbre en torno al rumbo de la política alemana.

Japón: rumbo a la normalización

Si bien las elecciones anticipadas de Japón en octubre reforzaron la posición del primer ministro, Shinzo Abe, continúa la incertidumbre sobre cómo disminuir paulatinamente los estímulos económicos.

China: la inflación, el tendón de Aquiles

El huracán que podría llegar a China —o, mejor dicho, el tifón, pues procedería del Pacífico5— es el masivo aumento del nivel de deuda pública. Dicha evolución aún no ha supuesto un problema, porque el gobierno dispone de gran control sobre la economía. Sin embargo, si los tipos de interés comienzan a subir en todo el mundo, será difícil que los tipos en China permanezcan aislados.

El gobierno chino mantiene el crecimiento de la economía emitiendo dinero, lo cual funciona adecuadamente en un entorno de inflación baja. Sin embargo, con una inflación elevada,

podría resultar contraproducente y potenciar los problemas derivados de la inflación. Aunque este riesgo es lejano, la normalización económica a nivel global podría traducirse en inflación en China. La inflación es el tendón de Aquiles del modelo de crecimiento chino.

Tras las tormentas sale el arcoíris

Si bien se están surgiendo diversas varias tormentas, algunas se disiparán o se calmarán por sí solas. Sin embargo, una o más de una podrían materializarse y ocasionar significativas disrupciones en el mercado. Aunque prever la probabilidad de que lleguen a tierra es una ciencia inexacta, los inversores deben tener un plan para protegerse.

En esta coyuntura, pensamos que es acertado reducir el riesgo de manera selectiva. En lugar de aumentar nuestra posición en efectivo, tratamos de determinar qué ámbitos del mercado son los más vulnerables y posicionamos nuestras carteras de un modo que contribuyan a reducir al mínimo los posibles impactos. Un enfoque evidente para mitigar las repercusiones de un aumento significativo e inesperado de los tipos de interés, es reducir la duración. El objetivo será reinvertir, y posiblemente aprovechar el repunte cuando salga el arcoíris, algo que consideramos extremadamente probable dada la solidez de la economía subyacente.

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