Indebitamento e rischio ﬁnanziario - Aracne editrice · Introduzione 12 crescita e di attrazione...

ARACNE

Indebitamentoe rischio finanziario

Antonio Del Pozzo

Copyright © MMVARACNE editrice S.r.l.

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via Raffaele Garofalo, 133 A/B00173 Roma

(06) 93781065

ISBN 88–548–0064–3

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I edizione: ottobre 2005

a Veronica,la mia bambina

INDICE

Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

PARTE PRIMASCELTA DI INDEBITAMENTO E RISCHIO FINANZIARIO: LA RETE CONCETTUALE . . . . . . . . . . . . 15

CAPITOLO 1La Scelta di indebitamento: il problema e i modelli interpretativi . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

1.1 Scelta di indebitamento e binomio impieghi–fonti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191.2 Scelta di indebitamento, redditività e mantenimento degli equilibri finanziari

i termini del problema . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231.3 Rischio finanziario e indebitamento. L’effetto amplificativo del rischio operativo . . . 261.4 La scelta di indebitamento: le differenti interpretazioni teoriche . . . . . . . . . . . . . . 281.5 I test empirici sulla struttura finanziaria e determinanti della Maturity del debito . . . 381.6 La complessità della scelta di indebitamento: il problema . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

CAPITOLO 2La scelta di indebitamento verso la teoria del rischio. Il framework adottato . . . . . . . . . 42

2.1 L’evoluzione dell’interpretazione della scelta di indebitamentonella prospettiva del rischio. Un Framework interpretativo . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42

2.2 Il rischio: profili di inquadramento teorico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 462.3 Il rischio finanziario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 542.4 La strumentazione del Risk management per il governo del rischio finanziario . . 582.5 La scelta della Proxie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 592.6 Perché le imprese falliscono? Il modello interpretativo adottato . . . . . . . . . . . . . . 62

PARTE SECONDAVARIABILI E INDICATORI DEL PERIMETRO INTERNO DEL RISCHIO FINANZIARIO

NELLA PROSPETTIVA UNIPERIODALE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73

CAPITOLO 3La situazione finanziaria e la maturity intrinseca della posizione finanziaria netta . . . . . 80

3.1 La situazione finanziaria quale variabile del rischio finanziario . . . . . . . . . . . . . . . 803.2 I caratteri delle fonti di finanziamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 823.3 Impieghi, fonti e loro classi ficazione ai fini dell’analisi finanziaria . . . . . . . . . . . 893.4 Margini e quozienti di situazione finanziaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94

7

CAPITOLO 4Rischio operativo e risultato operativo (EBIT): le determinanti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102

4.1 Il rischio operativo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1034.2 Il risultato operativo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1094.3 Gli indici di redditività operativa e loro determinanti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1114.4 Durata dell’attivo e sue determinanti: intensità del capitale investito

e cicli di vendite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1134.5 La leva finanziaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1144.6 Il confronto ebit/interessi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1184.7 Modelli della crescita sostenibile di derivazione contabile come

base concettuale della domanda e dell’offerta di fondi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1194.8 Il punto di pareggio e la leva operativa. La varianza dei risultati operativi attesi . 124

CAPITOLO 5Flussi di cassa e capacità di rimborso dei debiti. Le implicazioni di sintesiper il governo del rischio finanziario nella prospettiva interna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131

5.1 Dinamica reddituale, finanziaria e monetaria. un conflitto solo apparente . . . . . . . 1315.2 Una interpretazione integrata degli indicatori del rischio finanziario

attraverso la dinamica del flusso di cassa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1325.3 Il Cash flow in accezione strategica: FCFO e FCFE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1345.4 I flussi di cassa in accezione contabile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1365.5 Gli investimenti in capitale circolante netto operativo.

La previsione della dinamica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1435.7 I flussi destinabili al rimborso dei debiti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1465.8 Le risorse finanziarie attivabili dalla gestione: il patrimonio disponibile . . . . . . . . 1475.9 Gli indici di bancabilità e di capacità di rimborso dell’indebitamento:

EBITDA e Maturity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1495.10 Un modello di gestione dei flussi di cassa basato sulla durata

degli impieghi e delle fonti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1515.11 Varianza dei flussi di cassa della gestione operativa corrente

e grado di Committment . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1535.12 Limiti dei flussi di cassa e rinvio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155

PARTE TERZAVALORE ECONOMICO E CAPACITÀ DI ATTRAZIONE DEL CAPITALE

NELLA PROSPETTIVA MULTIPERIODALE DELL’AZIONISTA:LE IMPLICAZIONI PER IL GOVERNO DELLA STRUTTURA FINANZIARIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157

CAPITOLO 6Creazione di valore e attrazione del capitale. Le implicazioni per la struttura finanziaria . . 161

6.1 Studi sul valore e superamento delle logiche contabili . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1636.2 Gli addendi del valore economico del capitale nei metodi finanziari . . . . . . . . . . . 1666.3 L’inclusione del rischio nella teoria del valore e il costo del capitale . . . . . . . . . . 170

8 Indice

6.4 Il metodo E.V.A. ed il Net asset value (NAV) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1766.5 Valori del capitale economico e multipli di mercato . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1786.6 Assiomi della creazione di valore e scelta di indebitamento . . . . . . . . . . . . . . . . . 1806.8 Lo scudo fiscale dell’indebitamento ed i suoi limiti connessi

ai costi della probabile insolvenza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1866.9 Le oscillazioni di valore del capitale e la duration come

indicatore sintetico e delle posizioni a rischio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1916.10 Valori economici dell’attivo e del passivo e loro rilevanza

ai fini della decisione di indebitamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1936.11 Limiti della teoria del valore e rinvio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198

CAPITOLO 7Valore della crescita e indebitamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199

7.1 Il valore della crescita nelle possibili configurazioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2007.2 Valore della crescita e indebitamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2027.3 La valutazione degli investimenti in capitale fisso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2047.4 La misurazione sintetica del valore della crescita e indebitamento . . . . . . . . . . . . 2077.5 I modelli del valore attuale netto allargato. La crescita come opzione di sviluppo 2097.6 Il valore delle opzioni. Aspetti introduttivi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2117.7 Le possibili rappresentazioni delle oscillazioni stocastiche

del valore delle opzioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2147.8 Valore delle opzioni e sua assimilazione al valore del capitale operativo

e al valore del debito. Concetti introduttivi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2167.9 L’inclusione del rischio nella teoria dei contingent claim . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217

PARTE QUARTABASILEA II, RATING INTERNI E VALORE DEL DEBITO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219

CAPITOLO 8Le logiche dei modelli di previsione dell’insolvenza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221

8.1 Giudizio di rating e scoring . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2218.2 Le funzioni discriminanti come base concettuale dei modelli di scoring . . . . . . . 2258.3 I modelli formali di previsione dell’insolvenza: modelli strutturali,

del risk of ruin, e del cashflow–at–risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2308.4 I modelli rischio di rovina . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2398.5 I modelli cashflow–at–risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241

CAPITOLO 9Rating bancari e valore del debito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242

9.1 Il nuovo scenario di Basilea II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2429.2 Modalità di trattamento del rischio nelle imprese bancarie . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2479.3 I modelli qualitativi di scoring di derivazione bancaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2509.4 La costruzione dei modelli di scoring bancari . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252

9Indice

9.5 Le componenti del rischio di credito dovute all’insolvenza nella gestione bancaria:la perdita attesa e la perdita inattesa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259

9.6 Il valore del debito nella prospettiva del finanziatore . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2619.7 Singole posizioni di credito e modello creditmetrics . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2659.8 Il RAROC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2669.9 Alcune riflessioni sul governo del rischio di credito nelle banche . . . . . . . . . . . . . 2679.10 Una sintesi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268

PARTE QUINTALA GOVERNANCE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA NELLE MUTUE RELAZIONI

TRA I PROFILI OGGETTIVI E SOGGETTIVI DEL RISCHIO FINANZIARIO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269

CAPITOLO 10Trattamento del rischio e programmazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271

10.1 Il business plan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27310.2 Le fasi del processo di definizione del business plan rilevanti

ai fini del governo del rischio finanziario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27510.3 Fiducia e comunicazione dei livelli di rischio finanziario accettati . . . . . . . . . . . . 282

CAPITOLO 11Modelli per la gestione del rischio finanziario e verifica della compatilità del debito . . . 287

11.1 Risk management e processo di gestione dei rischi finanziari . . . . . . . . . . . . . . . . 28711.2 Il capitale a rischio. Il concetto di economic capital di derivazione bancaria . . . . 29011.3 Capitale a rischio e VAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29411.4 L’Asset & Liability management . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29811.5 La configurazione a sistema delle variabili del controllo per

la selezione degli investimenti in sviluppo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30211.6 Una check–list per il governo del rischio finanziario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304

CAPITOLO 12Innovazione finanziaria e strumenti per il governo del rischio finanziario . . . . . . . . . . . . 305

12.1 L’innovazione finanziaria. Un quadro d’insieme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30512.2 Gli strumenti ibridi (o semi–equity) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30712.3 Forme innovative di finanziamento del capitale proprio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31212.4 I derivati e altri strumenti di copertura del rischio finanziario . . . . . . . . . . . . . . . . 314

Conclusioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317

Bibliografia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 321

10 Indice

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INTRODUZIONE

La scelta di indebitarsi forma oggetto di una vasta modellistica e di differenti

teorie. In dottrina è stato chiarito, in particolare, sino a che punto è conveniente indebitarsi e il legame tra leva sul debito e salvaguardia degli equilibri econo-mico–finanziari aziendali. Gli studi già svolti ci offrono una imponente stru-mentazione analitica, riconducibile a differenti teorie, che trova codifica in mo-delli manageriali molto noti.

Questa decisione, nevralgica nella vita di ogni impresa, presenta tuttavia un grado di complessità assai elevato, tale da richiedere un metodo scientifico basa-to su ipotesi astratte eccessivamente semplificatrici della realtà. Le teorie sull’indebitamento ci appaiono, quindi, eccessivamente generali e inidonee a fornire modelli di riferimento validi anche sul piano applicativo. Proprio per tale motivo, le indagini sul campo hanno riscontrato differenze significative tra i modelli teorici e i percorsi seguiti concretamente nella scelta delle fonti di finanziamento. Si verifica, ad esempio, che molte imprese ricorrono all’inde-bitamento verso fornitori anche se economicamente svantaggioso; o che preferi-scono autofinanziarsi pur in presenza di una leva finanziaria positiva. Al contra-rio, imprese già caratterizzate da tensioni finanziarie si indebitano ulteriormente, anche se ciò può sembrare controproducente, e a volte effettivamente falliscono.

Perché occuparsi, allora, della scelta di indebitamento? In primo luogo, vi sono rilevanti novità emergenti sul piano operativo. La nuova regolamentazione sulla vigilanza bancaria, nota come Basilea II, offre molti spunti di riflessione in tema di trattamento del rischio e di gestione degli affidamenti; induce, infatti, le banche a monitorare costantemente l’impresa affidata in termini di probabilità di default, e divengono prassi costante gli strumenti di misurazione della capacità d’impresa di essere solvibile consentiti dai giudizi di rating. Le imprese, allo stesso tempo, ne possono trarre utilità definendo uno schema di riferimento per l’analisi e il monitoraggio del rischio finanziario, propedeutico alla decisione di indebitarsi.

Dal punto di vista teorico, invece, si constata ancora che le teorie sull’inde-bitamento muovono da ipotesi di fondo differenti e trascurano molti aspetti che, tuttavia, sono rilevanti. L’apprezzamento del rischio finanziario richiede, infatti, non solo la comprensione dei profili interni della convenienza economica ad e-spandere il ricorso a mezzi di terzi, tradizionale punto di vista dei differenti con-tributi teorici, ma anche la valutazione della capacità di rimborso del capitale finanziato. Non viene tenuta in adeguata considerazione, inoltre, la natura spe-cifica dell’impresa e il grado di rischio imprenditoriale affrontato, la capacità di

Introduzione

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crescita e di attrazione di nuove risorse finanziarie sia sotto forma di capitale proprio che di debito, le asimmetrie informative, la propensione al rischio, la capacità di prefigurare il futuro. L’acquisizione delle fonti di finanziamento, infine, non viene interpretata come una decisione prevalentemente orientata da aspetti relazionali connessi alla solidità finanziaria percepita e alla reputazione, all’immagine e alla fiducia goduta presso i finanziatori o, in sintesi, al suo capi-

tale relazionale; aspetti invece fondamentali nel nuovo scenario dei rapporti banca–impresa.

Il diffondersi dei giudizi di scoring, che sono il risultato di procedure banca-rie di rating c.d, interni, determina, tuttavia, l’emergere di nuovi fattori di valu-tazione del rischio di impresa. Accade, con riferimento all’acquisizione dei finanziamenti, un cambiamento simile a quello teorizzato da Modigliani–Miller per il capitale proprio, perché i finanziatori valuteranno gli impatti in termini di maggiore rischio che l’aumento dell’indebitamento comporterà. Le imprese, di conseguenza, devono essere in grado di presentarsi nel tempo solvibili, gover-nando il rischio finanziario e le variabili dalle quali è influenzato.

* * *

Il rating è un giudizio complesso che sintetizza il rischio operativo e finan-

ziario d’impresa in termini di capacità di rimborso e remunerazione delle fonti di finanziamento. Esso dipende da variabili controllabili e non controllabili, di ordine economico–finanziario, qualitativo–strategico e comportamentale, inter-ne ed esterne all’impresa.

Le variabili esterne non sono controllabili, riguardando il comportamento dei concorrenti (variabili di benchmark), l’andamento dei mercati e dei settori. An-che le variabili interne sono in gran parte non controllabili. Tuttavia, è necessa-rio che le imprese interiorizzino la gestione del rischio finanziario, per ridurre al minimo le probabilità di default, attraverso apposite mappature secondo le tec-niche proprie del risk–management.

Mentre sono molto sviluppati gli studi sulle variabili sulle quali si fonda il rating, sono ancora poco diffuse le ricerche volte a chiarire come l’impresa può gestire il giudizio di rating ed il rischio finanziario.

Il rischio finanziario è strettamente legato alla dinamica ed alla qualità dei flussi di reddito e dei flussi di cassa, i quali tuttavia sono il riflesso di una plura-lità di variabili qualitative ed economico–finanziarie e di differenti profili di ri-schio, che analizzeremo nel lavoro riconducendole a due grandi aggregati. il pe-rimetro interno e il perimetro esterno.

Il perimetro interno ci consente di comprendere che l’impresa è in condizio-ne di equilibrio finanziario quando i flussi di cassa generati dagli impieghi pas-

Introduzione 13

sati e dalla gestione operativa sono in grado di sostenere i flussi in uscita neces-sitati dalla remunerazione e dal rimborso delle fonti di finanziamento acquisite o da acquisire. I flussi derivanti dagli impieghi e dalla gestione operativa sono correlati al rendimento ed alla conseguente durata degli investimenti. I flussi ne-cessitati dal passivo sono correlati al costo delle fonti di finanziamento e alle scadenze connesse all’indebitamento. Il rischio operativo che caratterizza cia-scuna impresa incide tuttavia sulla variabilità dei flussi attesi.

In senso più ampio, occorre tenere conto che il rischio finanziario è influen-zato dai giudizi che gli azionisti ed i finanziatori hanno sulla stessa impresa (crescita, capacità di acquisizione e di rinnovo dei debiti, capacità di acquisizio-ne di capitale proprio). Nei giudizi che i terzi formulano sulla solvibilità d’im-presa entrano in gioco elementi di soggettività (la fiducia verso il management e l’impresa) e variabili non controllabili (in particolare gli stessi atteggiamenti di valutazione del merito creditizio) che impediscono di pervenire ad un modello deterministico.

È in sede di pianificazione e di programmazione, e in particolare nella fase della selezione delle alternative strategiche, che il management tende a concilia-re la compatibilità della tendenziale evoluzione degli equilibri economico finan-ziari (perimetro interno), e quindi la variabilità attesa dei flussi di cassa, con le aspettative di remunerazione e di rimborso dei conferenti di capitale e dei finan-ziatori a titolo credito. In questa fase di delinea, infatti, il rating–obiettivo che caratterizza il profilo di rischio finanziario d’impresa e si decidono gli investi-menti. È conseguente che proprio la fase di programmazione è la più delicata, perché occorre conciliare la variabilità dei flussi di cassa, le attese di remunera-zione dei conferenti di capitale, il giudizio di rating atteso dai finanziatori, il li-vello degli investimenti desiderati, curando di non compromettere la solvibilità d’impresa e quindi il rating–obiettivo perseguito.

La mappatura del rischio e il suo governo riducono al minimo le principali manifestazioni del rischio finanziario, ovvero il rischio di declassamento del rating, il rischio di mancato rinnovo dei debiti, il rischio di incapacità di acqui-sizione delle fonti di finanziamento.

Si propone, pertanto, un modello di governo del rischio finanziario, in cui la considerazione degli equilibri reddituali, finanziari e monetari d’impresa viene vista nelle relazioni con gli azionisti ed finanziatori, ed in particolare esaminan-do i giudizi di rating così come si stanno delineando nell’esperienza degli ac-cordi di Basilea II.

Il lavoro è articolato in cinque parti, ulteriormente divise in capitoli, delle quali si dà una sintetica descrizione:

- nella prima si descrive la rete concettuale che presiede alle scelte di in-debitamento. Dopo avere descritto le logiche di fondo delle principali

Introduzione

14

teorie sull’indebitamento, si delinea la loro evoluzione verso un’inter-pretazione basata sul rischio finanziario, presentando le variabili del pe-rimetro interno ed esterno che lo qualificano;

- si esaminano quindi le variabili del perimetro interno (seconda parte) soffermandosi sull’evoluzione che gli indicatori tradizionali di bilancio stanno subendo in conseguenza delle procedure di rating interno con-dotte dalle banche di valutazione del merito creditizio;

- la terza parte delinea la capacità di attrazione di risorse finanziarie eser-citata nei confronti dei conferenti di capitale, fondamentale per valutare la congruità tra valore dell’impresa e valore del debito;

- si esaminano quindi le logiche principali dei modelli di previsione dell’insolvenza e i modelli di rating adottati dalle banche. Si farà riferi-mento, quindi, alla prospettiva del finanziatore, nella quale le esigenze di governo del rischio di credito possono condurre ad una divergenza ri-spetto a valutazioni perfettamente razionali del valore del debito;

- nella quinta parte si esaminerà più da vicino la programmazione, ed in particolare la scelta del livello di rating–obiettivo. Dalla programma-zione, in sintesi, dipende la capacità d’impresa di essere solvibile, in quanto è in questa fase che si assicura la compatibilità tra gli scenari at-tesi, la varianza dei flussi di reddito e di cassa attesi, gli investimenti da effettuare e il giudizio che i finanziatori si formano sulla solvibilità d’impresa.

È necessaria, infine, un’avvertenza, che è quella della prospettiva con la qua-le verrà esaminato il rischio. Questa è di ordine economico–aziendale, ricono-scendosi all’assunzione di rischi la possibilità di generare ricchezza. Lo scopo di questo libro non è infatti quello di giungere ad una descrizione del funziona-mento dei mercati finanziari, ma quello di comprendere fino a quando l’assunzione di rischi può consentire, mantenendo gli equilibri aziendali, di ge-nerare valore per l’impresa e per i suoi azionisti.

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PARTE PRIMA

Scelta di indebitamento e rischio finanziario: La rete concettuale

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In questa prima parte si ripercorrono le diverse prospettive delle teorie

sull’indebitamento (primo capitolo) per poi delineare un framework interpretati-vo basato sulla prospettiva del rischio (secondo capitolo).

Nel primo capitolo si descrivono le principali teorie sull’indebitamento. La dottrina economico–aziendale ha sempre interpretato in chiave sistemica la scel-ta di indebitamento, considerando l’utilità che essa genera ma anche l’accresci-mento delle condizioni di rischio dell’intero assetto economico finanziario con-seguente al maggiore rapporto di indebitamento (leverage). Tuttavia, considera il livello di indebitamento accettabile riconducibile alle aspettative soggettive del management, e cioè in termini prevalentemente qualitativi. Nella teoria d’impresa, invece, per lungo tempo si è considerata la scelta di indebitamento irrilevante ai fini della creazione di valore. Il primo riconoscimento esplicito del rischio quale determinante della scelta di indebitamento si è avuta con la c.d. contingent claim analisys, che ha rimosso gran parte delle ipotesi semplificatrici degli studi precedenti. Anche nell’ambito della teoria del valore si è giunti quindi al convincimento che il debito può creare o distruggere ricchezza. L’ec-cessiva astrattezza dei modelli teorici, tuttavia, non consente di pervenire a mo-delli interpretativi della scelta di indebitamento sufficientemente generali, e si constata una difficoltà di interpretare i comportamenti finanziari effettivi delle imprese.

L’obiettivo del secondo capitolo è quello di presentare il framework che può essere adottato nella interpretazione della scelta di indebitamento nella prospet-tiva del governo del rischio finanziario.

Le variabili fondanti del framework non possono essere considerate solo le-gate alla dinamica economico–finanziaria interna, ma sono anche esterne, rela-tive cioè a giudizi che i finanziatori (a titolo di capitale e di debito) si formano sulla qualità delle relazioni con l’impresa. Anzi, la lunga tradizione degli studi sulla previsione di insolvenza ci consente di approfondire ulteriormente la cono-scenza della fisiologia o della patologia degli equilibri aziendali.

Tra le variabili da considerare nella scelta di indebitamento si è quindi inco-minciato a delineare il giudizio di rating assegnato dai finanziatori, insieme ad

Parte prima - La rete concettuale


18

indicatori espressivi della capacità di rimborso del debito (es. flussi in uscita già assorbiti dall’indebitamento).

Inoltre, accettare la prospettiva del rischio consente di adottare modelli for-mali di governo basati sul risk management. Le logiche interne di governo del rischio e quelle esterne di previsione dell’insolvenza si stanno peraltro progres-sivamente avvicinando.

Capitolo 1 - La scelta di indebitamento: il problema 19

CAPITOLO 1

La scelta di indebitamento: il problema

e i modelli interpretativi

1.1 SCELTA DI INDEBITAMENTO E BINOMIO IMPIEGHI–FONTI

La dottrina economico–aziendale ha sempre riconosciuto alla decisione di

indebitarsi una valenza sistemica. Essa risulta incardinata all’interno del com-

plesso binomio impieghi–fonti teorizzato da Ferrero 1.

Nell’impresa, le fonti di finanziamento vengono negoziate prima che le stes-

se vengano impiegate. Il processo di acquisizione deve avvenire sulla base di

piani e programmi 2, e quindi in previsione degli investimenti. Le fonti di

finanziamento vengono remunerate o rimborsate sulla base dei frutti che gli in-

vestimenti producono.

La struttura 3 finanziaria è costituita dall’insieme delle fonti di finanziamento

acquisite a titolo di capitale proprio o di credito e delle mutue relazioni che fra

esse si instaurano.

La situazione finanziaria nel suo complesso identifica la composizione degli

impieghi e delle fonti di finanziamento. Gli impieghi esprimono anche i flussi

prospettici in entrata che l’impresa può generare dagli investimenti già effettuati

e che deve destinare a rimborso e remunerazione, in uscita, delle fonti di finan-

ziamento già acquisite.

La gestione finanziaria si estrinseca in un continuo succedersi di investimen-

ti, disinvestimenti e nuovi investimenti, tanto che le imprese possono essere in-

terpretate come un flusso continuo di investimenti effettuati in condizioni di ri-

schio. Essa comporta, istante per istante, un fabbisogno finanziario in termini di

capitale investito sotto forma di immobilizzi e di capitale circolante. La scelta

delle fonti di finanziamento non può considerarsi come avulsa dalla destinazio-

ne che le risorse acquisite hanno nella gestione produttiva d’impresa.

1 G. Ferrero, Finanza aziendale, Giuffrè, 1981.

2 F. Vermiglio, Lezioni di economia aziendale, Scuderi, 2003. L’autore riconduce all’esisten-

za di piani e programmi uno dei caratteri costitutivi del concetto stesso di azienda. 3 Ibidem. In generale, per struttura si intende l’insieme delle parti che, con determinate rela-

zioni, configurano un insieme. Cambiando la combinazione degli elementi si modifica il loro or-

dine e le loro relazioni, e di conseguenza muta l’assetto complessivo.


20

La teoria economico–aziendale assegna alla decisione di indebitarsi un ruo-lo nevralgico di cuscinetto nella gestione della dinamica reddituale e della cor-relata dinamica di cassa 4. I fabbisogni generati dalla gestione vengono coperti dalla gestione finanziaria, che assicura il perseguimento costante dell’equi-librio monetario, con la tempestiva e ordinata successione delle entrate e delle uscite.

Il controllo economico–finanziario concorre a determinare, nell’ambito dei complessi compiti della funzione finanziaria 5, l’insieme delle variabili econo-mico–finanziarie sulla base delle quali vengono selezionate e giudicate le alter-native di investimento e di finanziamento. Esso si integra con gli strumenti del controllo di analisi sulla capacità di produrre flussi reddituali in condizioni di equilibrio finanziario a livello di singola unità di business. Il controllo economi-co–finanziario è, quindi, sintetico ed analitico ed è volto ad assicurare che l’impiego del capitale nell’attività aziendale sia efficace ed efficiente.

Nel governo delle complesse relazioni impieghi–fonti, il management finan-ziario tende ad assicurare lo svolgimento complementare di due condizioni di funzionamento del sistema d’impresa, la liquidità e la redditività. Il manteni-mento degli equilibri si realizza, infatti, se vengono soddisfatte una pluralità di altre sotto–condizioni, ed in particolare una stabilizzata capacità rimunerativa, una tendenziale solidità patrimoniale, una consolidata capacità di autofinan-ziamento 6. Occorre, inoltre, garantire che il rischio che si associa alle relazioni impieghi–fonti, con i connessi livelli di rendimento, sia congruente con il livello di rendimento degli investimenti.

La gestione impieghi–fonti è finalizzata al raggiungimento dei fini strumen-tali d’impresa: il raggiungimento di un reddito soddisfacente accompagnato alla produzione di adeguati flussi di cassa. Il reddito deve essere considerato solo un momento del complesso processo di creazione di ricchezza, in quanto il capitale proprio subisce nel tempo anche una rivalutazione sotto forma di accrescimento del capitale economico. Essa persegue, dunque, la creazione di ricchezza per azionisti, verificando che il livello dei rischi sia adeguato alle attese di remune-razione.

I compiti della funzione finanziaria sono dunque assai ampi, riguardando tut-te le decisioni attraverso le quali:

- si acquisiscono le fonti di finanziamento;

4 G. Airoldi, G. Brunetti, V. Coda, Lezioni di economia aziendale, Il Mulino, 1989. 5 G. Ferrero, Il controllo finanziario delle imprese. Strumenti del controllo di sintesi, Giuffrè,

1999. 6 Ibidem. Ferrero indica in queste sotto–condizioni “aspetti diversi ma connessi di un’equili-

brata situazione economica”.


- si valuta la convenienza economica e la fattibilità finanziaria degli inve-stimenti;

- si controlla l’assetto economico–finanziario d’impresa e delle singole bu-siness unit in funzione della creazione di ricchezza e dell’ottimizzazione dei rischi;

- si gestiscono i rischi finanziari, anche attraverso idonei strumenti di co-pertura e di immunizzazione;

- si alloca la liquidità strutturale in strumenti finanziari.

Figura 1.1 Il binomio impieghi–fonti nelle relazioni con gli obiettivi della funzione finanziaria

La condizione di equilibrio finanziario si realizza quando l’impresa è costan-

temente in grado di dare copertura ai fabbisogni di capitale che si associano alla gestione d’impresa. Legata all’equilibrio finanziario, vi è la condizione di equi-librio monetario che si realizza quando, istante per istante, l’impresa è in grado di fare fronte ai pagamenti necessitati dalla gestione.

I flussi in entrata derivanti dagli investimenti si caratterizzano per l’incer-tezza, e quindi il rimborso e la remunerazione delle fonti di finanziamento sono

LIQUIDITA'

GOVERNO DEI RISCHI

CREAZIONE DI VALORE PER L'AZIONISTA

IMPIEGHI FONTI

REDDITIVITA'


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soggetti al rischio operativo. La configurazione della struttura finanziaria, in quanto utilizza normalmente anche il capitale di debito, amplifica ulteriormente il rischio operativo, con quello che viene detto rischio finanziario.

La scelta della struttura finanziaria e del complessivo assetto finanziario, ri-guardando la struttura degli impieghi e delle fonti, è il risultato di strategie (c.d. corporate) economico–finanziarie 7. Esse consistono nelle decisioni che defini-scono le variabili che fanno da sfondo al divenire aziendale. Tra queste, le scelte relative al grado di liquidità accettato, al tasso di rigetto degli investimenti, al grado di indebitamento ritenuto accettabile. Data la loro rilevanza, discendono dall’orientamento strategico di fondo 8 dell’impresa, ed in particolare dalle co-ordinate spazio–temporali e quali–quantitative del finalismo di impresa.

L’assetto complessivo delle variabili economico–finanziarie, nel caso di im-prese che operano in più aree strategiche d’affari, è influenzato dalle strategie di allocazione del capitale a livello di singoli business (c.d. strategic capital allo-cation). In questo caso si instaurano delle mutue relazioni tra variabili a livello corporate e variabili di singola business unit.

Gli impieghi, oltre a costituire l’outflow (uscite finanziarie) degli investimen-ti eseguiti, daranno luogo, in tempi più o meno lunghi, ad entrate. E le fonti di finanziamento, oltre a costituire il risultato di inflow ricevuti (entrate finanziarie) causano flussi di rimborso (outflow).

Inoltre, gli impieghi, in senso allargato, sono connessi anche alle esigenze di remunerazione e di rimborso delle fonti di finanziamento. Le fonti di finan-ziamento, sempre in senso allargato, riguardano non solo le risorse acquisite, ma anche lo smobilizzo degli impieghi effettuati.

Dal punto di vista dinamico, l’equilibrio finanziario dipende, quindi, dall’evoluzione prospettica degli impieghi e delle fonti e include la dinamica monetaria.

7 V. Coda, L’orientamento strategico dell’impresa, UTET, 1988, pag. 54: “Strategia econo-

mico–finanziaria. È la strategia di mantenimento della solvibilità aziendale, entro i binari trac-ciati da certi obiettivi e parametri di redditività, liquidità, solidità, sviluppo che essa stessa con-corre a determinare. Suo oggetto sono tipico sono le decisioni di investimento, di finanziamento, di dividendo suscettibili di avere un impatto sugli equilibri economico–finanziari di natura strut-turale”.

8 Ibidem.


Figura 1.2 Binomio impieghi–fonti ed equilibrio finanziario statico e dinamico

1.2 SCELTA DI INDEBITAMENTO, REDDITIVITÀ E MANTENIMENTO DEGLI EQUILIBRI FINANZIARI: I TERMINI DEL PROBLEMA

La scelta di indebitarsi costituisce una decisione nevralgica nella vita di cia-

scuna impresa. Con l’aumento dell’indebitamento crescono le possibilità di in-vestimento e, se la redditività degli impieghi è superiore al costo delle fonti di finanziamento, aumenta anche la redditività del capitale proprio.

È semplice ed intuitivo, dunque, sostenere che le imprese tendono a contrar-re debito, soprattutto quelle che non hanno accesso ai mercati di borsa. Anche nelle aziende quotate, poi, il ricorso all’indebitamento non perde le sue utilità prima accennate, ovvero il miglioramento dei profili di investimento, la maggio-re efficienza di impiego del capitale proprio con miglioramento della redditività.

La tendenza ad indebitarsi è interpretabile sia alla luce delle preferenze del management, che vede aumentare le possibilità di investimento e di crescita a-ziendale, con le conseguenti ricadute dimensionali, sia alla luce delle preferenze degli azionisti, che possono evitare di aumentare il capitale apportato, e ottenere al tempo stesso un accrescimento della redditività d’impresa.

Impieghi Fonti

Inflow Outflow

EQUILIBRIO FINANZIARIO DINAMICO

EQUILIBRIO FINANZIARO STATICO


24

Facendo riferimento alla scelta di indebitarsi quale frutto di un processo decisorio razionale, è possibile articolare la scelta di indebitarsi in distinti momenti:

- identificazione della necessità/opportunità di investimento; - identificazione del fabbisogno finanziario; - valutazione dei benefici in termini di rendimenti del capitale investito; - scelta delle fonti di finanziamento e valutazione dei costi delle stesse; - predisposizione del progetto di investimento e identificazione delle ga-

ranzie; - valutazione dinamica degli effetti dell’indebitamento sull’assetto econo-

mico–finanziario d’impresa; - valutazione dinamica degli effetti dell’indebitamento sulle relazioni con i

finanziatori.

Nell’approccio decisorio, appare necessario considerare congiuntamente le decisioni di investimento e quelle di finanziamento. Non appare utile, infatti, esaminare quanto e come ci si indebita senza considerare, congiuntamente, per-ché ci si indebita 9.

La decisione di indebitarsi, considerata all’interno del processo di scelta prima descritto, modifica completamente gli assetti economico finanziari d’impresa.

Essa, infatti, genera un inflow subito destinato alla copertura di outflow cau-sati dall’investimento delle disponibilità ottenute attraverso l’indebitamento. Il flusso di investimento deve essere in grado di generare nel tempo inflow da de-stinare alla copertura degli oneri di rimborso (per capitale e interessi) stabiliti con l’obbligazione finanziaria assunta in termini di ammortamento del debito e di interessi.

La valutazione della decisione di indebitarsi va condotta attraverso un esame completo dei nuovi assetti finanziari che si vengono a determinare. Si avverte la necessità di ricomporre il quadro teorico, tutt’oggi diviso tra studi prevalente-mente caratterizzati da un approccio contabile e studi che si ispirano al modello del valore economico del capitale. L’occasione per un avvicinamento è costitui-ta dall’emergere del rischio quale criterio guida integrativo attraverso il quale interpretare le decisioni di investimento e di finanziamento.

9 Con tale constatazione non si intende confutare una ipotesi classica degli studi di finanza a-

ziendale, e cioè che le decisioni di investimento e quelle di finanziamento sono distinte. Tuttavia, tale ipotesi appare corretta in un ambito molto limitato, quando si deve valutare la convenienza economica dell’indebitamento o scegliere tra diverse alternative di finanziamento, ma appare irre-ale se inserita in un contesto più ampio volto a chiarire se e quanto indebitarsi.


Il rischio, inoltre, nell’evoluzione indotta dallo scenario di Basilea II, diviene sempre di più il criterio con il quale i terzi finanziatori giudicano i comporta-menti finanziari d’impresa. Infatti, pur se la decisione di indebitamento iden-tifica significativi vettori di utilità, comporta inevitabilmente un accrescimento del rischio finanziario, perché rende più rigida la struttura dei costi e delle uscite finanziarie. Il conto economico viene in parte assorbito dagli oneri del debito e i flussi di cassa sono interessati anche dalle obbligazioni di rimborso del debito assunte nei confronti dei finanziatori.

In sintesi, la valutazione dell’indebitamento deve confrontarsi con due pro-blemi fondamentali per ciascuna impresa:

- individuare il limite della convenienza ad indebitarsi; - fare in modo che gli oneri di rimborso del debito siano compatibili con la

capacità di produzione dei flussi di cassa da parte delle imprese, onde evi-tare il rischio dell’insolvenza, e con i giudizi espressi dai terzi finan-ziatori.

Le decisioni che un’impresa deve costantemente assumere nel corso della sua vita riguardano:

- l’opportunità o meno di ricorrere all’indebitamento per finanziare i pro-getti di sviluppo, ovvero ricorrere al capitale proprio, ovvero ancora so-prassedere rinviando ad un periodo successivo la crescita;

- se si è deciso che la forma di finanziamento degli investimenti suggerita è quella del debito, valutare se è preferibile ricorrere al debito a breve ter-mine ovvero a quello a medio–lungo termine.

Tale constatazione si associa alla necessarie rivisitazioni sia delle tecniche di controllo finanziario interno della gestione, sia di quelle di misurazione del va-lore economico del capitale.

Esse dovranno sempre di più tenere conto: - del rischio operativo connesso ai maggiori impieghi di capitale e al diver-

so atteggiarsi della redditività; - del rischio finanziario connesso alle maggiori risorse finanziarie acquisite

sia sotto forma di capitale di rischio che di capitale di terzi; Tali valutazioni sono di per sé dinamiche, in quanto l’impiego e la genera-

zione di flussi finanziari modificano costantemente l’entità del rischio operativo e del rischio finanziario.


26

1.3 RISCHIO FINANZIARIO E INDEBITAMENTO. L’EFFETTO AMPLIFICATIVO

DEL RISCHIO OPERATIVO

La gestione dei rischio si riconduce al governo dell’incertezza. Le imprese,

da questo punto di vista, possono essere considerate come i soggetti che, nel si-stema economico, assumono i rischi facendo utili.

Il rischio si manifesta quando il risultato dell’assunzione dell’incertezza è in-feriore a quanto sperato. L’impresa deve naturalmente essere in grado di assor-bire gli shock che si verificano in conseguenza degli scostamenti.

Questi concetti sono stati espressi, nella letteratura manageriale sul rischio in differenti modi.

Nei modelli economico–finanziari fondati sulla logica della creazione del va-lore per l’azionista le variabili qualitative del rischio d’impresa considerate, pe-raltro con sfumature differenti, sono solamente tre:

- il rischio di settore; - la leva operativa (o risk leverage); - la leva finanziaria.

Il rischio di settore e il grado di leva operativa caratterizzano la variabilità dei risultati cui è soggetta ogni impresa. L’indebitamento, misurato dal levera-ge, non fa altro che amplificare tale oscillazione, rendendo più incerto il reddito destinabile agli azionisti.

Figura 1.3 Relazioni tra rischio operativo e rischio finanziario nella teoria di creazione del va-lore

D/E

Rischio di settore Rischio

leverage finanziario

Leva operativa

Rischio operativo

RO/CI


1) il rendimento dell’investimento è sicuro e l’impresa non è indebitata Sembra opportuno, preliminarmente, fare riferimento ad un esempio sempli-

ce, in cui il valore dell’attivo di un’impresa è costituito da un’attività finanziaria e che il passivo sia costituito solo da capitale proprio. Se l’attività finanziaria è costituita da un’obbligazione che promette un rendimento sicuro (non può ve-rificarsi un default) dell’8% alla fine del primo anno, possiamo sostenere che il valore del capitale proprio sia:

A = Capitale proprio + Utile

e Utile = Interesse attivo

Dividendo l’utile per il capitale proprio possiamo calcolare il rendimento del

capitale, che sarà esattamente pari al rendimento del capitale investito (l’8%). Ciò è causato dal fatto che l’impresa opera senza alcuna leva finanziaria.

2) il rendimento dell’investimento è sicuro e l’impresa è indebitata

Immaginiamo, adesso, che sempre le 100 lire investite, siano adesso finan-

ziate per il 50% con debito e per il 50% con capitale proprio. Il costo del debito sia pari al 6%. L’attività finanziaria consente sempre di ottenere un rendimento sicuro dell’8%.

A = Capitale proprio + Debito

Interesse passivo + Utile = Interessi attivi

L’utile sarebbe pari, dunque, a 5 lire, che diviso il capitale proprio condur-

rebbero ad un rendimento del capitale proprio del 10%. In questo caso è facile notare che il rendimento del capitale proprio è aumentato in quanto l’impresa sta sfruttando la leva finanziaria. Se il rendimento dell’attivo fosse certo, l’impresa quindi avrebbe sicuramente convenienza a indebitarsi.

3) il rendimento dell’investimento è incerto

Naturalmente, l’ipotesi che il rendimento degli investimento sia certo non si

verifica mai nella realtà, tranne nel caso di investimenti in titoli del debito pub-blico di Paesi ad elevato rating (per definizione solo i rendimento del debito


28

pubblico statunitensi sono certi). Gli investimenti nella gestione producono un risultato che è soggetto ad oscillazioni e che potrebbe non verificarsi affatto, con la perdita del capitale. Immaginiamo, quindi, che l’impresa abbia compiuto due investimenti. Il 50% degli investimenti sia sicuro e frutti sempre l’8%. Il 50% sia invece incerto e frutti, per tale motivo, un rendimento maggiore, il 10%.

A questo punto ipotizziamo che una parte dell’investimento incerto (il 10%) non sia più recuperabile per un default. Dobbiamo distinguere le due ipotesi dell’impresa indebitata e dell’impresa non indebitata.

Se l’impresa non è indebitata, la minore redditività comporta un riduzione proporzionale del rendimento del capitale proprio. Se, invece, l’impresa è inde-bitata, il minore rendimento è amplificato.

1.4 LA SCELTA DI INDEBITAMENTO: LE DIFFERENTI INTERPRETAZIONI TEORICHE

È generalmente accettato in dottrina che non si sa con esattezza quale sia la

struttura finanziaria ottimale, nel senso che non è possibile stabilire qual è la proporzione debito/capitale proprio che consente di massimizzare il valore dell’impresa. Eppure, sin dalla nascita della finanza aziendale moderna 10, si era riconosciuto al governo della struttura finanziaria lo scopo di creare ricchezza per gli azionisti.

Scegliere qual è il livello di indebitamento che conduce alla creazione di ric-chezza e che l’impresa può sopportare è una delle scelte di massima importanza, e che più ha animato il dibattito scientifico negli studi manageriali.

Il dibattito si caratterizza per differenti impostazioni teoriche, con filoni di studio che pervengono a risultati diversi. Spesso i diversi contributi muovono da ipotesi diverse, che vengono introdotte per semplificare una realtà eccessiva-mente complessa. Manca ancora una teoria unificante dell’indebitamento, per-ché la complessità dell’argomento ha suggerito una trattazione parziale, con ri-ferimento a singoli profili della scelta quali:

- la valutazione economica della convenienza ad indebitarsi. In tal senso sono stati chiariti i legami tra sfruttamento della leva finanziaria e gli in-crementi di redditività del capitale proprio;

- la scelta delle fonti di finanziamento in relazione alla durata del rimborso; - la scelta tra fonti di finanziamento alternative, per individuare quelle a

minore costo;

10 E. Salomon, Finanza aziendale, Il Mulino, 2001.


- la individuazione dei limiti della crescita e la gestione dinamica dei flussi in entrata e in uscita di mezzi finanziari.

- individuazione della struttura finanziaria ottimale secondo le preferenze del management;

- relazioni con la creazione di valore per gli azionisti anche per effetto del-lo scudo fiscale. Sono stati chiariti, quindi, i benefici fiscali dell’indebita-mento.

Nell’ambito delle differenti teorie si sono sviluppati differenti modelli so-stanzialmente omogenei:

- tradizionali di derivazione contabile. All’interno di questo gruppo tro-viamo due modelli: quello della leva finanziaria e quello della crescita so-stenibile. È stato l’approccio prevalente perché vicino alla prospettiva in-terna adottata dal management per il governo d’impresa;

- il C.A.P.M. (Capital Asset Pricing Model), recentemente evolutosi sino all’A.P.T. (Arbitrage Pricing Theory). Dominano le logiche dell’azionista e le condizioni di equilibrio dei mercati finanziari. La strut-tura finanziaria è irrilevante perché non consente di creare valore per gli azionisti;

- la teoria del valore economico del capitale o della creazione di valore, che rimuove parte delle ipotesi astratte del C.A.P.M. e nelle quali, nelle più recenti evoluzioni, si individua la possibilità che l’indebitamento crei ricchezza. All’interno di questo filone di studi si può sempre individuare un modello interpretativo della crescita sostenibile;

- la teoria dei contingent claims11. La scelta di indebitamento viene inter-pretata alla luce dei diritti che gli azionisti ed i finanziatori possono eser-citare sul valore dell’impresa. È l’approccio più recente e ancora larga-mente sperimentale. Presenta un innegabile vantaggio in quanto consente di riprendere, all’interno di un ampio schema interpretativo costituito dai contratti stipulati tra l’impresa ed i soggetti esterni (nel caso della deci-sione di indebitamento, azionisti e finanziatori), e dai connessi diritti e doveri, le risultanze delle altre teorie, in particolare di quelle della crea-zione di valore;

- Altre teorie provengono, inoltre, dalla psicologia, e dalla conseguenti in-terpretazioni soggettive dell’atteggiamento del management verso il ri-schio. In particolare si segnala la c.d. prospect theory.

Ciascuna di queste teorie includono ipotesi di trattamento del rischio. Tutta-via, è con la teoria dei contingent claims che la decisione di indebitamento trova

11 G. Szego, F. Varetto, Il rischio creditizio. Misura e controllo, UTET, 1999.


30

una spiegazione proprio con un trattamento esplicito dei diversi livelli di rischio d’impresa.

Il modello della leva finanziaria di derivazione contabile

Nel modello della leva finanziaria, l’impresa ha convenienza ad indebitarsi per finanziare nuovi investimenti, ovvero a sostituire capitale proprio con capi-tale di credito, fino a quando il rendimento degli impieghi è superiore al costo delle fonti di finanziamento. Verificandosi tale condizioni, al crescere dell’indebitamento aumenta il rendimento del capitale proprio.

Gli studi sulla leva finanziaria chiariscono che: - al crescere degli impieghi, possono diminuire le occasioni di rendimento

del capitale, e quindi può contrarsi il differenziale positivo tra rendimento degli impieghi e costo delle fonti di finanziamento;

- al crescere dell’indebitamento, può crescere il costo del debito12, annul-lando l’effetto benefico della leva.

Tuttavia, tali precisazioni sono spesso trascurate, e sovente la valutazione della leva finanziaria viene effettuata prescindendo dal deterioramento delle condizioni di impiego e di acquisizione delle fonti di finanziamento.

Il limite principale del modello della leva finanziaria è quello di basarsi su dati di bilancio uniperiodali. Risente, pertanto, delle logiche contabili di rileva-zione del reddito di esercizio. Ciò riguarda, in particolare, gli investimenti in capitale fisso che producono una elevata variabilità dei quozienti di redditività degli impieghi di capitale. Il valore degli investimenti riportato in bilancio, per effetto degli ammortamenti, negli anni si riduce (diminuisce il valore netto da ammortizzare) e aumenta la redditività degli investimenti; le oscillazioni di ren-dimento riguardano, tuttavia, un investimento che va valutato in un’ottica unita-ria (e da qui, le critiche degli studiosi della creazione del valore).

Altro limite fondamentale del modello della leva finanziaria è quello di non considerare che al crescere dell’indebitamento aumenta anche il rischio finan-ziario. Prescindere da questo legame può indurre il management a aumentare eccessivamente il rischio d’impresa. Gli studi tradizionali tuttavia non hanno un approccio strutturato alla individuazione e misurazione del rischio finanziario. Il management dovrebbe, di conseguenza, individuare qualitativamente quello che è il rischio finanziario accettabile dai finanziatori esterni. Chiaramente, tali prin-

12 In dottrina esistono diversi modelli di valutazione del costo del debito. Tra questi si veda: S. Benninga, Financial Modelling, Cambridge MA, MIT Press, 2000, 2a ed.. M. Bini, Il costo

di mercato del debito e le valutazioni di azienda, in La Valutazione delle Aziende, 14, 1999, pp. 110–114. D. Boni, M. Santucci, Il costo di mercato del debito e le valutazioni di azienda, in La Valutazione delle Aziende, 14, 1999, pp. 115–117. C. Conti, Corporate Bonds. Natura e proget-tazione, in Progetto FIN.TE.MA – Quaderno 1/2001, Egea, 2001.

Indebitamento e rischio ﬁnanziario - Aracne editrice · Introduzione 12 crescita e di attrazione...

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