Giovanni Di Bartolomeo

gdibartolomeo@unite.it

Corso interfacoltà in Economia

Politica economica e finanza

Modulo in Teoria e politica monetaria

Il controllo dell’offerta di moneta

Moltiplicatore monetario

• Ricordiamo che

M = m BM

• dove m = (C+D)/(C+R) =  (c+1)/(c+r) è il moltiplicatore monetario (con r=k+q)

• Una variazione della base monetaria ∆BM genera una variazione dell’offerta di moneta:

∆M = m ∆BM• Invece una variazione del moltiplicatore ∆m:

∆M = ∆m BM

Fasi della politica monetaria

• Possiamo distinguere due fasi della politica monetaria:

• Fase strategica – individua gli obiettivi finali da raggiungere (tasso d’inflazione, livello dell’output, ecc.) e le modalitàcon cui intervenire

• Fase tattica – individua gli strumenti e gli obiettivi operativi

Strumenti ed obiettivi operativi e finali

• Strumenti di politica monetaria– tassi ufficiali di interesse

– operazioni di mercato aperto

– riserva obbligatoria

– ceilings su depositi e crediti erogati

• Obiettivi operativi– Tasso di interesse di mercato monetario e interbancario

– Base monetaria

• Obiettivi finali– Contenimento dell’inflazione

– Crescita ed occupazione

– Equilibrio della bilancia dei pagamenti (tasso di cambio)

Strumenti

1. Tassi ufficiali di interesse

2. Operazioni di mercato aperto

3. Riserva obbligatoria

4. Ceilings su depositi e crediti erogati

Tasso di sconto

• Il tasso di sconto costituisce il costo sostenuto dalle banche per rifinanziarsi presso la banca centrale. 

• Sue variazioni hanno inevitabilmente effetti sulla domanda e sull'offerta di prestiti bancari.

– effetti diretti 

– effetto d'annuncio

Tasso di sconto: Effetti diretti

• Se le banche sono scoperte possono ricorrere ad un prestito dalla banca centrale, se il tasso è basso deterranno meno riserve libere.– Riduzione/aumento del coefficiente di riserva k

↓k⇒↓r⇒↑m (∆m>0) ↑k⇒↑r⇒↓m (∆m>0)

∆M = ∆m BM  ⇒ M↑ ∆M = ∆m BM ⇒M↓

• In realtà la domanda di rifinanziamento dipende dal differenziale tra il tasso di interesse di mercato (ad esempio, quello sull'interbancario) e il tasso di sconto. 

Tasso di sconto: Effetti annuncio

• Variazioni del tasso di sconto possono segnalare cambiamenti nell'impostazione della politica monetaria. 

• A seguito di tale annuncio il mercato può reagire "anticipando" variazioni effettive delle condizioni di mercato. – Ad esempio, una riduzione del tasso di sconto, se costituisce un segnale di una successiva espansione dell'offerta di base monetaria, può indurre nelle banche una più elevata propensione ad erogare prestiti.

Operazioni di mercato aperto

• Operazioni di mercato aperto = acquisto o vendita di attività (ad esempio, titoli pubblici).

• operazioni di vendita = riduzione liquidità nel sistema

• operazioni di acquisto = incremento liquidità nel sistema.

• Attraverso le operazioni di mercato aperto la banca centrale influisce sull'offerta di BM e così sul livello dei tassi di interesse di mercato.

• Nel corso degli anni 80 le operazioni di mercato aperto sono divenute a poco a poco strumento principale cui si ricorre.

Operazioni di mercato aperto e BM

• La banca centrale compra titoli = incremento di titoli nell’attivo, incremento di circolante detenuto dai privati nel passivo.– ↑C⇒↑BM (∆BM>0)

– ∆M = m ∆BM ⇒M↑

• La banca centrale vende titoli = diminuzione di titoli nell’attivo, riduzione di circolante detenuto dai privati nel passivo.– ↓C⇒↓BM (∆BM<0)

– ∆M = m ∆BM ⇒M↓

Coefficiente di riserva obbligatoria

• Variando il coefficiente di riserva obbligatoria la banca centrale può influire su r=R/D e quindi data BM su M– Riduzione/aumento del coefficiente di riserva q

↓q ⇒↓r ⇒↑m (∆m>0) ↑q ⇒↑r ⇒↓m (∆m>0)

∆M = ∆m BM  ⇒ M↑ ∆M = ∆m BM ⇒M↓

• Ceilings su depositi e crediti erogati funzionano in modo simile variando la capacità delle banche di creare moneta fiduciaria

Obbiettivi operativi

1. Aggregati monetari

2. Tassi di interesse

Mercato monetario: CertezzaFisso l’offerta di moneta (obbiettivo operativo) a cui corrisponde un certo

tasso di interesse.

Oppure fisso un tasso di interesse (obbiettivo operativo) cui corrisponde

una certa offerta di moneta

Mercato monetario: Incertezza

→

→←

←

Domanda di moneta instabile

Obbiettivo operativo: Base monetaria

↑↓

Obbiettivo operativo: Tasso di interesse

← →

Obiettivo operativo: Aggregato monetario

• Se la banca centrale ha come obbiettivo operativo un aggregato monetario (M0, M1, M2, M3), lo controlla attraverso il controllo della base monetaria.

• Come abbiamo visto:– Variazioni della base monetaria comporteranno variazioni dell’aggregato monetario in base al moltiplicatore

Obiettivo operativo: Tasso di interesse

• Le banche operano sul mercato interbancario– Le banche in sofferenza chiedono, in condizioni normali, fondi a prestito a breve alle altre banche non alla banca centrale (prestatore in ultima istanza).

– Le banche che hanno eccedenza di denaro (riserve) fanno questo prestito alle altre banche che hanno necessità di liquidità (riserve).

• Il tasso overnight è il tasso al quale le banche prestano denaro per la durata massima di 24 ore attraverso depositi overnight.

Politica monetaria e tasso overnight

• Generalmente le banche centrali utilizzano gli strumenti (la regolazione della domanda e offerta di riserve bancarie) 

• per influire su un obiettivo operativo come il tasso di interesse di mercato monetario

• poiché dato, ad esempio, il tasso overnight si determinano gli altri tassi 

• ad esempio il tasso sui depositi, il tasso sui prestiti (vedi in seguito)

Operazioni del SEBC

• Il SEBC (Sistema europeo di banche centrali ossia BCE e Banche Centrali Nazionali) crea liquidità principalmente attraverso

• Le operazioni di rifinanziamento principali (ORP) sono operazioni di mercato aperto con frequenza settimanale e di pari durata.

• Il SECB si avvale anche di operazioni attivabili su iniziativa delle controparti:

• Le operazioni di rifinanziamento marginali (ORM) sono finanziamenti overnight a fronte di garanzie

• La remunerazione dei depositi presso la banca centrale

Il corridoio EONIA

• Considerando:• Il tasso sulle ORM. 

• Il tasso sui depositi presso la BCE.

– Nessuno prende a prestito ad un tasso maggiore di quello sulle ORM e nessuno da a prestito ad un tasso minire di quello sulle riserve.

• Questi rappresentano quindi il corridoio nel quale si muove il tasso sull’interbancario: 

Euro overnight index average (EONIA)• In modo simile: Euro interbank offered rate (EURIBOR) tasso 

sui depositi interbancari con scadenza fino ad un anno

Grafico del corridoio

Tasso di interesse overnight (EONIA)

Quantità di riserve, R

Rd1

Tasso overnight

Tasso sui depositi Rd2

Rd

ORM

Mercato interbancarioRs = Offerta di riserveRd = Domanda di riserve

Riserve in eccesso

Rs

Rs

Rd

Rd2

Rd1

Il corridoio in azione

0

1

2

3

4

5

6

7

Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06

EONIA Deposit rate Marginal lending Main refinancing

ORP

EONIA

ORM

Tasso sui depositi presso BCE

Area dell’Euro

Tassi sui depositi e sui prestiti

• Il mercato bancario è imperfettamente concorrenziale. Dato il tasso overnight (iO), le banche massimizzando il profitto: 

Costo marginale = Ricavo marginale = iO. 

• Determinano i tassi di interesse su depositi e prestiti e l’ammontare di depositi e impieghi. – I tassi sui prestiti sono determinati da un mark‐upsul tasso overnight.

– I tassi sui depositi sono determinati da un mark‐down sul tasso overnight.

La crisi finanziaria

-30

20

70

120

170

220

270

320

2 January 2007 3 October 2008

bp, 5

day

mov

ing

aver

age

20 giugno 2007:hedge funds di Bear Sterns in

difficoltà

Differenziale Euribor – Overnight

Differenziale Libor–FED Funds su 3 mesi

Differenziali dei tassi di interesse

Media mobile su 5 giorni. Fonte: Global Insight

25 settembre 2008:Fallimento di Lehman Bros

Crisi finanziaria: tassi a breve e ad un anno

La BCE controlla M?

• La BCE può variare M a suo piacimento1. Variando BM: ∆M = m ∆BM2. Variando la riserva obbligatoria ∆r: ∆M = ∆m BM

• In particolare 

↑BM oppure ↓r ⇒↑M• Ma cosa succede se 

1.Al variare di ↑BM varia ↑c=C/D

2.Al variare di ↓k (coefficiente di riserva obbligatoria) varia ↑q (coefficiente di riserva libera)

• La BCE non ha il pieno controllo di M!!!

Offerta di moneta parzialmente esogena

• La propensione del pubblico a detenere circolante e quella delle banche a detenere riserve mutano nel tempo.

• In particolare si può pensare che non siano “neutrali” rispetto alla politica monetaria. 

• Operazioni volte a modificare la BM o la riserva obbligatoria modificano anche il moltiplicatore monetario come conseguenza l’efficacia della politica monetaria risulta, in genere, minore a causa della retroazione.

Settore privato

• Il settore privato deciderà la quota di circolante da detenere sotto forma di depositi sulla base di una serie di variabili. 

• In particolare (vedi Baumol‐Tobin) si può pensare che questa dipenda dal costo opportunità di detenere depositi, ovvero– Il valore di c=C/D diminuisca allorché il costo‐

opportunità di detenere circolante (il tasso di interesse pagato sui depositi, iD) aumenti:

C = c(iD)D

Settore bancario

• Le banche tenderanno a detenere una quota di riserve libere sui depositi tanto più alta – quanto più elevato è il costo di illiquidità, ossia il 

tasso d'interesse sulle operazioni di rifinanzia‐mento della BCE, i (se una banca si trova in carenza di liquidità chiede un prestito alla BCE);

– tanto più bassa quanto più alto è il costo opportunità delle riserve medesime (tasso di rendimento degli investimenti al margine, e quindi, per esempio, dal tasso overnight, io)

R = kD + q(i, iO)D

Riserve libere (Stati Uniti)

Moltiplicatore variabile

• Il moltiplicatore monetario è un “parametro”variabile – ↑iD ⇒↓c  e↑i oppure ↓iO ⇒↑q

• Quindi il moltiplicatore è una funzione– m(i, iD, iO)    con dm/di>0 dm/diD<0 dm/diO>0 

• Variazioni della BM influiscono su i, iD, iOquindi su m e sugli effetti stessi di BM su M.

• Tuttavia, la quantità di moneta offerta ècomunque esogena se il moltiplicatore è una funzione stabile di queste variabili.