I REATI ECONOMICI FINANZIARI - Maria Bruccoleri...I REATI ECONOMICI FINANZIARI AGGIOTAGGIO Studio...

I REATI ECONOMICI

FINANZIARI

AGGIOTAGGIO

Studio Legale Avv. Maria Bruccoleri

Piazza A. Diaz, 6

Milano, 20123

Cell. 328 8871062

E-mail: [email protected]

Via Gioacchino di Marzo 5

Palermo, 90144

Tel. 091 309131

Tel/Fax 091 308038

PEC: [email protected]

1 www.avvocatobruccoleri.it

PREMESSA

Nello specifico settore dei reati finanziari, il legislatore è stato, in quest’ultimo

decennio, assai prolifico. Le diverse modifiche legislative, spesso legate a fatti

di cronaca, hanno alternato sostanziali depenalizzazioni ad aumenti di pena

improvvisi, talvolta , persino eccessivi. Peraltro, la crisi economica ha avuto

una notevole incidenza circa la sussistenza dei reati tributari e finanziari

commessi dall’imprenditore.

In questa sede, ci occuperemo dei più importanti reati finanziari:

1) Insider trading o abuso di mercato: commesso da chi utilizza

informazioni privilegiate, ovvero, non di pubblico dominio, al fine di trarne

un vantaggio.

2) Aggiotaggio: diffusione di notizie false al fine di determinare rialzi o

ribassi dei prezzi in borsa, allo scopo di trarne un guadagno.


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PRINCIPALI REATI FINANZIARI Aggiotaggio (Art. 2637 c.c.; Art. 501 c.p.; 185 TUF)

Cartello (Normativa antitrust nazionale e internazionale)

Contrabbando

Contrasto di interessi

Criminalità economica

Falso il bilancio

Fondo nero

Front running

High frequency trading

Insider trading (Art. 181 TUF)

Manipolazione del mercato

Riciclaggio di denaro (Art. 648 bis c.p.)



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AGGIOTAGGIO IMP: in tema di aggiotaggio si registra, a differenza di quanto accade per l’insider trading,

una esigua produzione scientifica.

Tale reato è stato trascurato, anche, dagli organi legislativi europei in quanto, fino alla direttiva

2003/6/CE, non vi era un corpo di norme unitario che lo regolasse.

l’aggiotaggio ha quale scopo quello di cambiare il prezzo del titolo su un mercato

finanziario, oppure la percezione del valore fondamentale del titolo, da parte degli agenti

sul mercato. Ciò può avvenire secondo due modalità:

1. MANIPOLAZIONE OPERATIVA (market based manipulation)

2. MANIPOLAZIONE INFORMATIVA (information based manipulation)



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MANIPOLAZIONE OPERATIVA

• Si realizza direttamente sui mercati

finanziari mediante l’effettuazione di

operazioni di negoziazione, anche,

simulate.

• I prezzi possono essere alterati sia con

operazioni effettive sia con operazioni

fittizie.

• Alcuni prezzi hanno un’importanza

informativa superiore agli altri, come il

prezzo di apertura e chiusura.

• La concentrazione della proprietà, la

capitalizzazione e la liquidità sono

elementi che impattano sulla probabilità

che su un titolo quotato vi siano alcuni

comportamenti manipolativi.

MANIPOLAZIONE INFORMATOVA

Si concreta nella diffusione di

informazioni false o tendenziose,

riguardanti la società emittente i

titoli quotati sui mercati

finanziari.



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INFORMATION BASED MANIPULATION

• Si tratta di quei casi collegati al ruolo fondamentale che le

informazioni svolgono per qualsiasi investimento finanziario.

Una fattispecie tipica di tale manipolazione di mercato consiste

nella diffusione di comunicazioni false su eventi societari o

sulla situazione della società, con lo scopo di influenzare i prezzi

dei titoli quotati.



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INFORMATION BASED MANIPULATION

NEL 2001:

• Gli analisti finanziari furono accusati di essere al

centro di pesanti conflitti di interesse, a causa dei

report e delle raccomandazioni d’investimento da essi

forniti.

• La crisi generalizzata dei mercati finanziari di tutto il

mondo, dopo lo scoppio della bolla speculativa del 2000,

ha determinato una crisi di fiducia nei reports emanati

dalle banche d’affari.



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IL RUOLO DEGLI ANALISTI FINANZIARI

Si tratta di soggetti che possono trovarsi in una situazione

di conflitto di interessi, in quanto si trovano ad esercitare

almeno un’altra delle seguenti funzioni:

Attività di investiment banking

Prestazione di servizi di commercial banking

Brokeraggio

Emissione di strumenti derivati, le cui attività sottostanti

sono i titoli della società oggetto di studio.



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Nel 2002 le dieci banche di maggior prestigio

statunitensi hanno pagato una multa di 1.435

milioni di dollari, di cui 900 milioni per avere

ingannato gli investitori con ricerche di dubbia

attendibilità, 450 milioni per finanziare l’attività

di ricerca indipendente e 85 milioni per la

formazione.



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DIFFERENZE TRA ABUSO DI INFORMAZIONI

PRIVILEGIATE E AGGIOTAGGIO

Insider trading

• L’agente cerca di non far percepire

la propria presenza sul mercato;

• La condotta è sempre basata sullo

sfruttamento di un’informazione

privilegiata;

• Gli agenti operano sempre nella

direzione che il valore

dell’informazione in loro possesso

determina sui prezzi dei titoli.

Abuso di informazioni

privilegiate

• L’agente è interessato a rendere

pubblica, al mercato, la propria

condotta;

• Non necessariamente la

condotta si basa sullo

sfruttamento di informazioni

privilegiate;

• La direzione dell’operatività non

è univoca.



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IL RUOLO DELLA CONSOB

Ha definito una procedura che consente l’individuazione di

una potenziale presenza, sul mercato, di fenomeni di insider

trading o aggiotaggio.

Tale procedura dovrebbe mettere in luce, per ogni titolo, la

presenza di qualche anomalia di mercato (c.d. failure)

La Consob individua variabili finanziarie che diventano “alert”

di possibili fenomeni di abuso di mercato



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VARIABILI FINANZIARIE

• Volumi di negoziazione del titolo.

• Rendimenti del titolo.

• Concentrazione di mercato statica, intesa come il

numero degli intermediari e la relativa quota-parte dei

volumi negoziati.

• Concentrazione di mercato dinamica, ovvero,

l’andamento della quota-parte dei volumi di

negoziazione di ciascun intermediario su uno specifico

titolo.



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UNA PROCEDURA DI MARKET ABUSE

DETECTION PRODUCE UN

ALERT

QUANDO L’ANDAMENTO OSSERVATO DELLA

VARIABILE FINANZIARIA DESCRITTA NON RISULTA

COERENTE CON LE IPOTESI PREDITTIVE DEL

SOTTESO MODELLO DI RIFERIMENTO

IDENTIFICATE MEDIANTE SOGLIE DINAMICHE


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I RISULTATI OTTENUTI

A partire dalla L. n. 157/1991 la Consob ha segnalato alla

autorità giudiziaria oltre 140 casi di abuso di mercato.

L’azione di vigilanza avviene per mezzo di:

1. Strumenti operativi: analisi dell’operatività degli

intermediari, dei registri degli ordini e delle operazioni

e la ricerca di notizie sull’emittente:

2. Strumenti di analisi: valutano l’obiettivo di valutare

l’impatto economico di una condotta di abuso di

mercato, sull’integrità dei mercati e l’eventuale danno

agli investitori.



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VANTAGGI DEL MARKET ABUSE

DETECTION

• STRUMENTO EFFICACE PER UN CORRETTO

SVOLGIMENTO DEI COMPITI ISTITUZIONALI

ASSEGNATI DAL LEGISLATORE ALLE AUTORITA’

DI VIGILANZA

CONSENTE DI ACCERTARE LA POTENZIALE

PRESENZA DI ABUSI DI MERCATO



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LA NORMATIVA A LIVELLO EUROPEO

• DIRETTIVA 89/592/CEE del Consiglio, del 13 novembre 1989:

coordinamento delle normative concernenti le operazioni effettuate da

persone in possesso di informazioni privilegiate (insider trading);

• DIRETTIVA 2003/6/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del

28 gennaio 2003: informazioni privilegiate e manipolazioni di mercato;

• DIRETTIVA 2003/124/CE della Commissione, del 22 dicembre 2003:

definizione e comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e

la definizione di manipolazione del mercato.



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• DIRETTIVA 2003/125/CE della Commissione, del 22 dicembre 2003:

corretta presentazione delle raccomandazioni di investimento e

comunicazione al pubblico di conflitti di interesse;

• REGOLAMENTO (CE) n. 2273/2003 della Commissione del 22

dicembre 2003: deroga per i programmi di riacquisto di azioni proprie

per le operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari.



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• REGOLAMENTO UE N. 596/2014 del Parlamento Europeo e del

Consiglio del 16/04/2014, che ha stabilito l’abrogazione della Direttiva

2003/6/CE con effetto dal 3/7/2016. Si salda con la disciplina della

Direttiva 2014/57/UE, adottata il 16/04/2014 dal Parlamento Europeo e

dal Consiglio.

La manifestazione di riforma è volta a capovolgere il rapporto tra

sanzione penale e amministrativa delineata dalla Direttiva 2003.

Le principali fattispecie di abusi di mercato, nei casi più gravi e se

commessi con dolo, devono essere sanzionate a titolo di reato e le

relative sanzioni devono essere effettive, proporzionate e

dissuasive.



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RIFERIMENTI NORMATIVI

Art. 501 c.p.

“Chiunque, al fine di turbare il mercato interno dei valori o delle merci, pubblica o altrimenti divulga notizie false, esagerate

o tendenziose o adopera altri artifici atti a cagionare un aumento o una diminuzione del prezzo delle merci ovvero dei valori

ammessi nelle liste di borsa o negoziabili nel pubblico mercato, è punito con la reclusione fino a tre anni e con la multa da

cinquecentosedici euro a venticinquemilaottocentoventidue euro [501bis].

Se l'aumento o la diminuzione del prezzo delle merci o dei valori si verifica, le pene sono aumentate. Le pene sono

raddoppiate:

1) se il fatto è commesso dal cittadino per favorire interessi stranieri;

2) se dal fatto deriva un deprezzamento della valuta nazionale o dei titoli dello Stato, ovvero il rincaro di merci di comune o

largo consumo.

Le pene stabilite nelle disposizioni precedenti si applicano anche se il fatto è commesso all'estero, in danno della valuta

nazionale o di titoli pubblici italiani.

La condanna importa l'interdizione dai pubblici uffici[28, 32quater, 518]”.


AGGIOTAGGIO

http://www.brocardi.it/dizionario/4949.html









http://www.brocardi.it/articoli/4949.html








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AGGIOTAGGIO


ART. 2637 c.c.


“Chiunque diffonde notizie false, ovvero pone in essere operazioni simulate o altri artifici

concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari,

quotati o non quotati, ovvero ad incidere in modo significativo sull'affidamento che il pubblico

ripone nella stabilità patrimoniale di banche o di gruppi bancari, e' punito con la pena della

reclusione da uno a cinque anni”.


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AGGIOTAGGIO


ART. 185 TUF

“1. Chiunque diffonde notizie false o pone in essere operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a

provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari, è punito con la reclusione da uno a

sei anni e con la multa da euro ventimila a euro cinque milioni.

2. Il giudice può aumentare la multa fino al triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il

profitto conseguito dal reato quando, per la rilevante offensività del fatto, per le qualità personali del

colpevole o per l'entità del prodotto o del profitto conseguito dal reato, essa appare inadeguata anche se

applicata nel massimo.

2-bis. Nel caso di operazioni relative agli strumenti finanziari di cui all’articolo 180, comma 1, lettera a),

numero 2), la sanzione penale è quella dell’ammenda fino a euro centotremila e duecentonovantuno e

dell’arresto fino a tre anni”.



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CRONOSTORIA DEL REATO

IMP: In un primo momento, il legislatore, con la modifica del d.lgs. 61 del 2002, aveva riunito

nell’art. 2637 c.c. le tre ipotesi di aggiotaggio extra codicem (penale): 1) aggiotaggio bancario;

2) aggiotaggio su strumenti finanziari; 3) manovre fraudolente sui titoli della società.

Legge comunitaria 18.04.2005, n. 62: ha ristretto l’ambito di applicazione dell’art. 2637 c.c.

agli strumenti finanziari NON quotati o per i quali non è stata presentata una richiesta di

ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato.

CONSEGUENZE:

Gli strumenti finanziari quotati divengono oggetto materiale del nuovo delitto di cui all’art.

185 (Manipolazione del mercato), e del nuovo illecito amministrativo di cui all’art. 187 bis d.lgs.

N. 58 del 1998 e succ. mod.



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RILIEVI SANZIONATORI

Con l’entrata in vigore della L. n. 62/2005, i penalisti hanno proceduto ad una attenta

rivisitazione della problematica relativa ai rapporti fra illecito penale e illecito amministrativo, i

cui reciproci confini appaiono sempre più sfumati, aprendo la strada alla elaborazione di nuovi

concetti nel quadro di una “seducente” teoria generale dell’illecito.

IMP: La Cassazione (sent. 3.5.2006, n. 15199), ha rilevato come “l’intero intervento

sanzionatorio, nella materia del c.d. market abuse, si caratterizzi per una ricorrente replica di norme

incriminatrici penali in identici illeciti amministrativi”.

CONSEGUENZA: notevoli problemi interpretativi e “genesi” dell’orientamento, come in

sentenza “Grande Stevens”.



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ART. 2637 C.C.

SOGGETTI ATTIVI

ED ELEMENTO SOGGETTIVO SOGGETTO ATTIVO: reato COMUNE.

ELEMENTO SOGGETTIVO: DOLO GENERICO: consistente nella coscienza e volontà di diffondere notizie

false ovvero di porre in essere operazioni simulate o altri artifici, unitamente alla consapevolezza dell’idoneità di tali

condotte a cagionare gli eventi di pericolo tipizzati dalla norma incriminatrice.

CONDOTTA TIPICA: reato di mera condotta. Non è necessario che si verifichi l’evento di alterazione del prezzo,

ciò che conta è che la condotta sia idonea a provocare l’alterazione del prezzo. (Reato di pericolo).

- “Diffusione di notizie false”: propalazione presso un numero indeterminato di persone di “notizie” che possono

riguardare la situazione patrimoniale della società, direttamente gli strumenti finanziari, singole banche o gruppi

bancari, ma anche rivestire più generale carattere economico, finanziario e commerciale o, ancora, riferirsi ad aspetti

politico-sociali. IMP: le notizie devono essere false NON corrispondenti al vero!

- “Compimento di operazioni simulate o l’utilizzo di altri artifici”



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AGGIOTAGGIO FINANZIARIO

ART. 185 TUF BENE GIURIDICO PROTETTO: tutelare l’integrità del mercato finanziario e gli investitori dal fenomeno del c.d.

market abuse, ovvero da quelle condotte manipolative in grado di alterare la

regolare formazione del prezzo degli strumenti finanziari, garantendo la

trasparenza del mercato.

CONTOTTA TIPICA: diffondere notizie false o porre in essere operazioni simulate o altri artifizi, qualora siano

concretamente idonee a provocare una sensibile alterazione del prezzo degli strumenti

finanziari.

SOGGETTO ATTIVO: reato COMUNE può essere commesso da CHIUNQUE diffonde notizie false (c.d.

aggiotaggio informativo), o pone in essere operazioni simulate o raggiri (c.d. aggiotaggio manipolativo)

ELEMENTO SOGGETTIVO: DOLO GENERICO: non rileva il perseguimento di finalità particolari. Sarà sufficiente

la coscienza e volontà di diffondere notizie false oppure porre in essere operazioni simulate o altri artifici, unitamente

alla consapevolezza dell'idoneità di tali condotte a cagionare una sensibile alterazione dei prezzi degli strumenti

finanziari.



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AGGIOTAGGIO BANCARIO

Si caratterizza per l’idoneità delle condotte “ad incidere in modo significativo

sull’affidamento che il pubblico ripone nella stabilità patrimoniale di banche o di gruppi bancari”.

IMP: il termine affidamento rimanda alla fiducia, mentre il richiamo alla “stabilità”

evoca una componente prevalentemente economica.



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DIFFERENZE TRA

INSIDER TRADING E AGGIOTAGGIO

IN SINTESI:

1. Prospettiva di massimizzazione dei profitti per l’agente: un agente che manipola l’andamento di

un titolo (c.d. market manipulator o anche semplicemente manipulator) può avere interesse a rendere

manifesta sul mercato la propria condotta, mentre un agente che effettua transazioni con la finalità di

sfruttare il valore di una informazione privilegiata (c.d. insider trader o anche semplicemente insider)

cerca di non rendere percepibile la propria presenza sul mercato.

2. L’insider trading è sempre fondato sullo sfruttamento di un’informazione privilegiata, mentre

l’aggiotaggio non lo è necessariamente.

3. Gli insider operano sempre nella direzione che il valore dell’informazione in loro possesso determina

nell’andamento dei prezzi del titolo, mentre per i manipulator la direzione dell’operatività non è univoca

ed è comunque collegata alla tipologia di condotta manipolativa.



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AGGIOTAGGIO E FALSE

COMUNICAZIONI SOCIALI: QUALI

RAPPORTI?

IL CASO PARMALAT

• Il caso “Parmalat” offre il destro per una valutazione circa le differenze strutturali tra l’aggiotaggio informativo e le false

comunicazioni sociali (Artt. 2621 e 2622 c.c.):

SOGGETTI ATTIVI

• False comunicazioni sociali: i soggetti attivi sono elencati tassativamente (Artt. 2621 e 2622 c.c.)

• Aggiotaggio: reato a soggettività allargata/comune può essere commesso da “CHIUNQUE”

BENE TUTELATO

• Aggiotaggio: regolare andamento del mercato Sul punto: Direttiva 2003/6/CE: “gli abusi di mercato ledono l’integrità dei

mercati e compromettono la fiducia del pubblico nei valori mobiliari e negli strumenti derivati”.

• False comunicazioni sociali: l’art. 2622 c.c. tutela l’integrità del patrimonio della società, mentre il 2621 c.c. tutela l’interesse

dei soci, creditori sociali e terzi alla fedele rappresentazione della situazione economica della società.



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…..ed ancora OGGETTO MATERIALE DEL REATO

• Aggiotaggio: strumenti finanziari

• False comunicazioni sociali: le norme incriminatrici elencano gli strumenti portatori delle false comunicazioni

sociali, al di fuori dei quali il mendacio non assume rilevanza penale: bilanci, relazioni, comunicazioni sociali

previste dalla legge.

ELEMENTO SOGGETTIVO

• False comunicazioni sociali: infedeltà di bilancio,contrassegnata dal consilium fraudis, animus decipiendi e animus

nocendi: DOLO SPECIFICO ED INTENZIONALE.

• Aggiotaggio: DOLO GENERICO



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GIURISPRUDENZA DI RIFERIMENTO

2013

• Corte di Cassazione, sezione 5 penale, sentenza 29 gennaio 2013, n. 4324

• Corte di Cassazione, sezione 2 penale, sentenza 21 marzo 2013, n. 12989

• Corte di Cassazione, sezione 5 penale, sentenza 30 dicembre 2013, n. 51897



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2014

• Corte di Cassazione, Sezione 5 penale – Sentenza 30 gennaio 2014, n. 4619

• Corte di Cassazione, Sezione 5 penale – sentenza 30 gennaio 2014, n. 4677.

• Corte di Cassazione, Sezione 5 penale – sentenza 26 febbraio 2014, n. 9369 (Aggiotaggio manipolativo –

Natura del reato).

• Corte di Cassazione, Sezione 5 penale - Sentenza 4 marzo 2014, n. 10265

• Corte di Cassazione, Sezione 1 penale – Sentenza 14 maggio 2014, n. 19915 (Manipolazione del mercato).

• Corte di Cassazione, Sezione 5 penale – Sentenza 13 giugno 2014, n. 25450 (Manipolazione del mercato)

• Corte di Cassazione, Sezione 1 penale - Sentenza 17 luglio 2014, n. 31617



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2015

• Corte di Cassazione, sezione 1 penale, sentenza 27 marzo 2015, n. 13027



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