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I mini-bond come strumento

alternativo di finanziamento

Topic CFO - BAA Bocconi

“Finanziare lo sviluppo con i Minibond”

Maurizio Belli

Financial Innovations

Milano, 8 maggio 2014

2

Indice

Quali prospettive per un mercato dei “minibond”?

Il mercato potenziale: quali e quanti sono i potenziali emittenti?

Il pricing e i costi connessi all’emissione

Il processo di valutazione del merito di credito dell’emittente

Considerazioni conclusive

3

• Il Decreto Sviluppo (*) ha introdotto importanti novità in tema di strumenti finanziari a disposizione delle imprese:

– aprendo l’accesso al mercato dei capitali anche alle imprese non quotate

– consentendo l’emissione di obbligazioni e cambiali finanziarie con gli stessi

benefici fiscali previsti per gli emittenti quotati

– eliminando i limiti civilistici esistenti

– dando alle imprese, anche di piccola (**) e media dimensione, la possibilità di

ridurre la propria dipendenza dal credito bancario

(*) Decreto Legge 22 giugno 2012, n. 83, recante misure urgenti per la crescita del Paese, convertito in Legge con modificazioni il 7 agosto 2012. Successivamente modificato con il Decreto Legge 18 ottobre 2012, n.179 (Decreto Sviluppo II) convertito in Legge con modificazioni il 17 dicembre 2012.

(**) Sono escluse le micro-imprese (organico < 10 addetti, fatturato <2 milioni di euro)

Le opportunità del Decreto Sviluppo …

4

• Alle novità del Decreto Sviluppo aggiungono le integrazioni del recente Decreto “Destinazione Italia” che ha introdotto ulteriori benefici, in particolare:

– la possibilità anche per i minibond di applicare, in via opzionale, l’imposta Sostitutiva dello 0,25% sulle garanzie;

– la possibilità per Fondi pensione e Assicurazioni di investire parte delle Riserve Tecniche direttamente in “minibond”, titoli di cartolarizzazione o in quote di fondi che investono in minibond (4% direttamente in minibond + 4% indirettamente in Fondi Chiusi che investono in minibond)

– la disapplicazione della ritenuta del 20% sui proventi corrisposti dai titoli non quotati, se sottoscritti da fondi d’investimento.

– la possibilità del Fondo Centrale di Garanzia di rilasciare garanzie a favore dei Fondi che sottoscrivono il minibond

– la possibilità per le banche di utilizzare eventuali titoli derivanti dalla cartolarizzazione di minibond come garanzia collaterale per le operazioni di rifinanziamento presso la BCE

… e le integrazioni del Decreto Destinazione Italia

5

Eliminazione dei limiti all’emissione e degli svantaggi fiscali per emittenti non quotati e sottoscrittori di strumenti finanziari di soggetti non quotati (Decreto Sviluppo e succ.)

Stante il basso livello della curva dei tassi, il costo assoluto del debito è ancora a livelli interessanti per gli emittenti

Il mispricing del credito bancario a medio – lungo termine è al momento superato e le condizioni dei prestiti alle imprese sono ora più allineate ai rendimenti delle obbligazioni di pari durata

Finalmente ci sono i presupposti perché il mercato dei capitali sia attraente anche per le PMI

6

Fonte: Bloomberg e Banca d’Italia

Note: ITRAXX Senior Financial 5y (SNRFIN CDSI GEN 5Y) è un indice che replica lo spread medio dei CDS a 5y di 25 società finanziare

europee “investment grade”.

Il mispricing a favore del credito bancario a medio - lungo termine rispetto al mercato dei capitali è ormai superato

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Spread su finanziamenti oltre 5 anni ITRAXX 5 anni medio mese

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1. Minore dipendenza dal sistema bancario in un mercato del credito ancora “in contrazione” con prospettive future molto vincolate alla possibilità, da parte del sistema bancario italiano, di aumentare il capitale “Core Tier 1” (Basilea 3)

2. Disponibilità di risorse finanziarie a medio termine anche per nozionali significativi

3. Costi competitivi rispetto ai finanziamenti bancari per pari scadenza (se bond>€ 3 mil)

4. Valutazione del merito di credito basata su dati storici ma anche su informazioni qualitative e prospettiche (business plan)

5. Crescita culturale ed evoluzione organizzativa indotta dall’apertura al mercato dei capitali

6. Maggiore “Visibilità”, in particolare verso la comunità finanziaria domestica e internazionale

Quali sono i vantaggi per gli emittenti?

8

1. Rendimento maggiore dei titoli di stato su controparti solide (investment grade)

2. Rischio diversificato rispetto ad investimenti alternativi tipo High Yeld o Private placement (es. con 10 milioni si può investire in almeno 5 controparti)

3. Impatto positivo sull’economia del territorio di riferimento (reinvestimento del risparmio “italiano” su imprese “italiane”)

Quali sono i vantaggi per i sottoscrittori di un “minibond”?

9

• Ad oggi, le operazioni (minibond) presenti sull’ExtraMOT PRO sono state prevalentemente sottoscritte direttamente da singoli investitori (Family Offices, Asset manager, Banche) e costituiscono un primo test di mercato

• La maggior parte degli investitori su questa nuova “asset class” sono italiani o operanti sulla base di capitali italiani; banche e asset manager si stanno organizzando con veicoli d’investimento nella forma del “Fondo Chiuso” (si contano circa 18 iniziative in fase di avvio)

• La sfida è … se i Fondi chiusi, che svolgeranno questo compito di “pionieri”, saranno in grado di favorire la crescita della liquidità sul mercato secondario per attirare altri investitori (italiani e stranieri)

Quali prospettive per la nascita di un mercato dei “minibond”?

10

• Lo sviluppo di un mercato secondario liquido dipenderà sostanzialmente da quattro fattori:

L’operatività dei fondi chiusi, con il ricorso all’ ExtraMOT PRO come un luogo di

scambio e co-investimento

L’inserimento di questo tipo di strumento (minibond e cambiali) nelle scelte

d’investimento di altri investitori istituzionali (assicurazioni e fondi pensione)

L’ingresso di capitali esteri (confortati dagli investimenti di capitali italiani)

La disponibilità di un elevato numero di emittenti “solidi”

Quali prospettive per lo sviluppo di un mercato dei “minibond” ?

11

Indice

Quali prospettive per un mercato dei “minibond”?

Il mercato potenziale: quali e quanti sono i potenziali emittenti?

Il pricing e i costi connessi all’emissione

Il processo di valutazione del merito di credito dell’emittente

Considerazioni conclusive

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• Requisiti formali

Società di capitali

Bilancio sottoposto a revisione legale (per quotazione a ExtraMOT PRO)

Investitori qualificati

• Requisiti di mercato (attuali orientamenti degli investitori )

Solidità finanziaria (rating investment grade o disponibilità di garanzie collaterali)

Importo emissione a partire da euro 2 milioni (rapporto fra costi di strutturazione e benefici)

Risorse finanziarie a supporto di progetti di crescita (no ristrutturazione o sostituzione del debito bancario)

• Requisiti informativi

Revisione del bilancio (nel caso di quotazione)

Rating emittente

Disponibilità di un business plan “credibile”

Processi e sistemi dell’area amministrazione e controllo in grado di produrre un reporting periodico (bilanci di periodo e forecast ec-patrimoniale con frequenza almeno semestrale)

Requisiti giuridici, finanziari e informativi

13

Criteri di selezione

• Fatturato compreso fra € 10 – € 500 milioni (size minima minibond € 2-3 milioni)

• Ricorso al debito commisurato alla redditività (Debiti onerosi/Ebitda < 5 )

• Ricorso al debito non troppo elevato (Posizione finanziaria netta/Patrimonio netto < 3)

Ad oggi, quante sono le imprese “target” per i “minibond” ?

14

… è quindi un mercato per poche imprese “Elette” ?

Fonte: elaborazione Financial Innovations su dati Aida Bilanci 2012

5.511

197

2.173

1.942

460

359

35

1.360

289

Liguria

997 180 415

1.112

25

687

334

47

91

352

117

Nome regioni Numero

delle società

Lombardia 5.511

Veneto 2.173

Emilia Romagna 1.942

Piemonte 1.360

Lazio 1.112

Toscana 997

Campania 687

Trentino Alto Adige 460

Marche 415

Friuli Venezia Giulia 359

Sicilia 352

Puglia 334

Liguria 289

Abruzzo 197

Umbria 180

Sardegna 117

Calabria 91

Basilicata 47

Valle d’Aosta 35

Molise 25

Tot. imprese target

16.683

15 Fonte: elaborazione Financial Innovations su dati Aida Bilanci 2012

Quante potrebbero essere le aziende target?

Classe fatturato

(€ mln)Numero aziende PFN Non Disponbile PN/ Tot Att. ≤ 5% Ebitda ≤ 0

PFN/Ebitda > 5 &

PFN/PN ≥ 3

PFN/Ebitda > 7 &

PFN/PN < 3

250-500 649 2 51 26 26 50

50-249 4.966 7 455 259 324 495

10-49 20.292 155 2.529 1.301 1.476 2.068

164 3.035 1.586 1.826 2.613SUB TOTALE

Tot. Aziende ITALIA 25.907 Totale aziende fuori target : 9.224

di cui fuori target

Classe fatturato

(€ mln)Numero aziende PFN attiva PFN/Ebitda < 1 1 ≤ PFN/Ebitda < 3 3 ≤ PFN/Ebitda < 5

5 ≤ PFN/Ebitda > 7

& PFN/PN <3

250-500 649 176 74 128 89 27

50-249 4.966 1.270 524 740 590 302

10-49 20.292 5.169 1.744 2.610 2.101 1.139

6.615 2.342 3.478 2.780 1.468SUB TOTALE

Tot. Aziende ITALIA 25.907 Totale target ammissibili : 16.683

di cui potenzialmente ammissibili

16

Indice

Quali prospettive per un mercato dei “minibond”?

Il mercato potenziale: quali e quanti sono i potenziali emittenti?

Il pricing e i costi connessi all’emissione

Il processo di valutazione del merito di credito dell’emittente

Considerazioni conclusive

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I costi connessi allo strumento “minibond”

Componente del costo Descrizione Periodicità

Tasso di interesse Dipende dal titolo emesso, dal rating dell’emittente e dalle garanzie richieste

Semestrale

Costi legali Adattamento del term sheet “standard” dell’investitore alle specifiche dell’operazione

Una tantum

Società di revisione Revisione del bilancio e su richiesta dell’investitore limited review di alcune poste

Una tantum o annuale, a seconda dei casi

Business Plan Costi di realizzazione del Business Plan. Può essere richiesta una Business Plan Review da parte dell’investitore

Una tantum

Rating Calcolo del rating consuntivo e prospettico

Annuale

Report informativo periodico

Produzione a favore dell’investitore di un report trimestrale o semestrale

Trimestrale o Semestrale

Fees di collocamento Se l’emissione richiede la ricerca di più investitori (Fondi chiusi e non)

Una tantum

18

Il tasso di interesse dovrà essere negoziato dall’emittente e dipenderà dai seguenti elementi:

a) Rischiosità dell’emittente (Rating)

b) Spread delle obbligazioni corporate sui mercati principali (per rating equivalente)

c) Tipologia di titolo emesso (senior, subordinato con partecipazione ,…)

d) Garanzie (eventuali): fidejussioni , pegni o privilegi speciali , etc

e) Livello degli spread sui finanziamenti bancari a medio – lungo termine

Costi di emissione: spread

Fascia di rischio emittente

Rating Moody’s Analytics Spread su IRS 5Y

Fascia 1 Aa1 – Aa2 – Aa3 3,00% - 3,75%

Fascia 2 A1 – A2 – A3 3,50% - 4,25%

Fascia 3 Baa1 – Baa2 4,00% - 5,25%

Fascia 4 Baa3 5,00% - 6,25%

Fascia 5 Ba1 6,00% - 7,50%

19

Costi di emissione: tasso minimo per investitore razionale

Tasso rendimento BUND YTM 5 Y 0,67%

+ Spread BTP-BUND 5 Y 1,54%

+ Premio rischio controparte Baa3 0,64%

+ Premio per illiquidità emittente 2,50%

= Tasso minimo emittente Baa3 5,36%

Ipotesi con un rischio emittente pari ad una PD (probability of default) dello 0,66%, corrispondente alla classe Baa3 Moody’s (Investment grade)

Fonti: Bloomberg e Moody’s Analytics

20

Si tratta del costo a carico dell’emittente di personalizzazione del term sheet contrattuale predisposto dall’investitore, ad esempio relativamente ai seguenti aspetti:

— revisione dello statuto della società emittente (ove necessario)

— revisione/redazione del verbale relativo alla delibera di emissione/ammissione a quotazione sull’ExtraMOT dei Minibond

— redazione del regolamento del prestito

— redazione del documento per l'ammissione alla negoziazione dei Minibond sull’ ExtraMOT

— assistenza legale per la procedura di ammissione alla negoziazione dei Minibond sull’ ExtraMOT

— redazione (ove previsto) del contratto di sottoscrizione dei Minibond

— closing certificate

— validazione del term sheet

— redazione (ove necessario) di un contratto per il conferimento dell'incarico di banca agente relativo, tra l’altro, ai pagamenti sui Minibond

Si stima un costo una tantum compreso tra lo 0,50% e lo 0,75% del valore nominale dell’emissione.

Costi di emissione: costi legali

21

Oltre al costo per la revisione del bilancio annuale (a partire da € 10.000 -15.000), in alcuni casi, in fase di istruttoria, l’investitore potrebbe richiedere una limited review specifica su alcune poste di bilancio. Il costo di una limited review (es. crediti e rimanenze) potrebbe essere:

Costi di emissione: revisione e limited review

Fatturato Euro/milioni Società Commerciale Società Produttiva

5 2.800 4.000

10 4.000 5.200

20 5.600 6.800

30 7.600 8.800

22

Costi di emissione: predisposizione e verifica del business plan

In fase d’istruttoria, l’investitore richiede un Business Plan che deve essere predisposto dal potenziale emittente (con eventuale collaborazione dell’Advisor Finanziario) In alcuni casi l’investitore potrebbe richiedere anche una Business Plan Review, ossia, un’analisi , da parte di un advisor indipendente volta a verificare la “solidita” del Piano Indicativamente, a seconda della dimensione aziendale, tale costo potrebbe essere: Su questo punto potrebbero esserci ulteriori costi annuali a carico dell’emittente, qualora l’investitore richieda e/o sia chiamato ad analizzare una nuova versione del Business Plan

Fatturato Euro/milioni Costo una tantum in €

5 4.000

10 4.500

20 5.000

30 6.000

oltre da definire

23

Costi di emissione: valutazione del merito creditizio

Il Rating non è obbligatorio per l’emissione è a discrezione dell’investitore

Il costo varia in funzione del fatto che il Rating sia ad uso interno od esterno

Indicativamente può partire da € 15.000

Tuttavia, esiste anche la possibilità di usare modelli di rating, dedicati alle imprese non quotate , come ad esempio il modello Riskcalc Italy di Moody’s Analytics.

In questo caso, il costo complessivo della valutazione (rating consuntivo + scoring andamentale + rating business plan) potrebbe essere:

Solitamente l’investitore richiede un aggiornamento del rating su base annuale

Scenari Costo annuale in €

Base 1.500

+ 1 scenario BPlan 2.800

+ 2 scenari BPlan 4.000

24

Corrispettivi per la quotazione all’ExtraMot PRO Fonte: Borsa Italiana

Costi di emissione: listing fee Extra MOT PRO

Price List di quotazione

Corrispettivo unico di quotazione pari a 500 euro per Strumenti

Finanziari se già quotato in altro mercato o MTF

Corrispettivo unico di quotazione di 2.500 euro per SF indipendentemente dalla durata

Nessun corrispettivo durante la vita dello strumento

25

Nel caso l’emissione non venga integralmente sottoscritta da un singolo fondo chiuso, l’emittente potrebbe avere la necessità di essere supportata da un “advisor/banca” per la ricerca di più investitori

E’ un’attività che normalmente viene remunerata a success fee

A seconda della dimensione dell’emissione varia fra 1% - 2%

Costi di emissione: fees di collocamento/ricerca investitori

26

Totale costi di emissione a carico dell’emittente (1/2)

Ad esempio, ipotizzando come emittente un’impresa produttiva con 30 mil Eur, i costi a carico dell’impresa possono essere i seguenti: Una tantum all’emissione: 0,44% – 1,00% Annuali: 0,08% - 0,46%

(*) I costi una tantum comprendono: costi legali + costo rating bilancio e andamentale + costo limited review su alcune poste del bilancio (**) Il costo annuale include una limited reviw su alcune poste di bilancio e l’aggiornamento del rating (bilancio con 1 analisi di scenario + rating

andamentale), il costo non include l’eventuale costo per il reporting semestrale, ipotizzando che l’emittente vi provveda in autonomia.

Emissione Euro/milioni

Costo una tantum in % valore emissione(*)

2,5 1,00% 5 0,52% 10 0,46% 15 0,44%

Emissione Euro/milioni

Costo annuo in % valore emissione(*) (**)

2,5 0,46% 5 0,23%

10 0,12% 15 0,08%

27

Totale costi di emissione a carico dell’emittente (2/2)

Emittente: Società produttiva con fatturato di € 30 milioni

Prestito obbligazionario: Valore nominale € 5 milioni Tasso di interesse: 5,5% fisso Scadenza 5 anni Rimborso Bullet

Costi di emissione una tantum: 0,52% del valore nominale Costi annuali : 0,23% del valore nominale

Costi per

l’emittente (€) Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4 Anno 5 TOTALE

COSTI

Costi di emissione una tantum

26.000 26.000

Interessi passivi 275.000 275.000 275.000 275.000 275.000 1.375.000

Costi annuali 11.500 11.500 11.500 11.500 46.000

Rimborso dell’obbligazione

5.000.000

TOTALE 301.000 286.500 286.500 286.500 5.286.000 1.447.000

Tasso annuo equivalente

5,79%

28

Indice

Quali prospettive per un mercato dei “minibond”?

Il mercato potenziale: quali e quanti sono i potenziali emittenti?

Il pricing e i costi connessi all’emissione

Il processo di valutazione del merito di credito dell’emittente

Considerazioni conclusive

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Il processo di investimento di un fondo chiuso (1 di 2)

Il processo di investimento si svolge in più fasi:

• Valutazione preliminare

- deal flow: pre-selezione delle opportunità di investimento, ossia delle aziende target, in collaborazione con soggetti coinvolti nell’attività di origination (es. Associazioni di categoria, Investitori del Fondo e Fondi co - investitori, …)

• Valutazione Fase 1

- valutazione dell’imprenditore e dell’azienda: l’Investment Team procede ad analizzare la società Target

- l’Investment Team sottopone l’operazione al Consiglio di Amministrazione della SGR attraverso un Investment Memorandum, che include:

- la valutazione del rischio emittente; - la valutazione della proposta dell’operazione di investimento: definizione della struttura

dell’operazione di investimento, comprensiva dell’eventuale piano di ammortamento, delle eventuali garanzie, degli spread e delle altre principali condizioni;

– il Consiglio di Amministrazione, dopo aver analizzato il memo predisposto dall’Investment

Memorandum delibera in merito alla prosecuzione del processo di investimento e indica la tipologia di approfondimenti necessari

30

Il processo di investimento di un fondo chiuso (2 di 2)

• Valutazione Fase 2

− Successivamente alla delibera “favorevole” del CDA, l’Investment Team coordina le attività di approfondimento , su alcuni punti critici (in particolare segnalati dal CDA) quali ad esempio:

mercato (potenzialità e rischi di mercato del business in cui opera il proponente)

tecnologia (sostenibilità dal punto di vista tecnologico del business model del proponente)

finanza (sostenibilità del piano economico-finanziario , anche attraverso analisi di stress test)

legali (definizione problematiche di natura legale, da inserire nel contratto con il proponente)

contabili (es. consistenza di alcune poste di bilancio – limited review )

fiscali (rischi attuali o potenziali)

ambientali (confronto dell’operatività aziendale con le regolamentazioni e le legislazioni

vigenti).

Le attività di due diligence possono essere affidate anche a consulenti /revisori esterni.

− L’Investment Team sottopone nuovamente l’operazione al Consiglio di Amministrazione per

l’approvazione dell’Investimento, con il supporto di tutta la documentazione.

31

Il processo di selezione degli emittenti : esempio Fondo chiuso

(SGR)

Valutazione preliminare

emittente

Analisi Bilancio Business Plan e Rating

Selezione investi- mento

Struttura-zione,

Pricing, dettagli

contrattuali

Co-investitori (eventuale)

INV.

Info memo e business

plan

Advisor e/o Emittente

Auditors per Limited review

(eventuale)

Advisor legale

2 CDA

Prima ipotesi di struttura-

zione emissione

Associazioni di categoria

INVESTITORI

1 CDA

Valutazione preliminare

Valutazione Fase 1 Valutazione Fase 2

Potenziale Emittente

Advisor legale

Co-investitori (eventuale)

INVESTMENT TEAM

32

Il processo di selezione degli emittenti : tempi

(SGR)

Valutazione preliminare

emittente

Analisi Bilancio Business Plan e Rating

Selezione investi- mento

Struttura-zione,

Pricing, dettagli

contrattuali

INV.

Info memo e business

plan

2 CDA

Prima ipotesi di struttura-

zione emissione

1 CDA

Valutazione preliminare

Valutazione Fase 1

Valutazione Fase 2

INVESTMENT TEAM

3-5 gg 3 settimane 4 settimane

Durata complessiva : 8 settimane

NB: complessivamente la durata del processo dipende molto dalla completezza e dalla tempestività delle informazioni fornite dal potenziale emittente

33

I criteri di valutazione degli investimenti

La valutazione si baserà su:

• 1 Cda

− Analisi della qualità del progetto e dei rischi del business

− Analisi della formazione del cash-flow prospettico e confronto con il servizio del debito

− Rating di bilancio e prospettico (Moody’s Analytics)

− Analisi del rischio di liquidità e della regolarità della CR Bankitalia

• 2 Cda

− Analisi dello stress test del business plan

− Esiti delle due diligence effettuate

− Sostenibilità della struttura dell’emissione specificatamente definita

34

Le informazioni richieste agli emittenti (1 di 2)

Si definiscono 3 livelli di approfondimento: 1. Valutazione preliminare :

– Quadro societario (composizione soci, governance, …)

– Atto Costitutivo e Statuto

– Rapporti di gruppo (anche “gruppi di fatto”)

– Bilanci ultimi 3 esercizi e relativi allegati

– Situazione infrannuale

– Centrale Rischi Bankitalia

– Rating ultimo bilancio (es. modello Moody’s Risk Calc)

35

Le informazioni richieste agli emittenti (2 di 2)

2. Valutazione formale nella SGR –1 Cda:

– Business plan economico e patrimoniale a 3-5 anni ;

– Situazione economico, patrimoniale e finanziaria più recente;

– Bilancio consolidato (anche pro forma), ove disponibile;

– Rating del Business Plan e Forecast (es. modello Moody’s Riskcalc Italy 3.1.)

3. Valutazione formale nella SGR – 2 Cda:

− Esito delle eventuali Due diligence;

− Interviste con il management per verifica Business Plan;

− Stress test sul Business Plan;

− Rating dello scenario di stress con il modello Moody’s Riskcalc Italy 3.1.

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Indice

Quali prospettive per un mercato dei “minibond”?

Il mercato potenziale: quali e quanti sono i potenziali emittenti?

Il pricing e i costi connessi all’emissione

Il processo di valutazione del merito di credito dell’emittente

Considerazioni conclusive

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• Dopo molti tentativi … può nascere un mercato dei capitali (di debito) per le medie imprese

• Il “minibond” è una fonte di finanziamento che aiuta le imprese a crescere … non richiede modifiche all’assetto proprietario, ma apre l’impresa alla comunità finanziaria … favorendo l’uscita dal perimetro “familiare”

• Le risorse finanziarie che possono affluire verso le imprese sono significative (si stima 100 Mld di Euro, ad esempio l’8% delle riserve tecniche ammonta a circa 44 Mld)

• I fondi di debito (minibond), da soli, non risolveranno il tema del “credit crunch” ma sono fondamentali per creare un primo collegamento fra le imprese e i potenziali investitori

• Le banche non sono concorrenti di questo sistema, ma possono contribuire all’attività di origination e/o a veicolare risorse finanziarie di terzi per co-finanziare le imprese clienti

• Con questi strumenti una parte del “risparmio” delle famiglie italiane … andrebbe a “beneficio” di imprese italiane

Conclusioni

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Grazie

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l’attenzione!