«I LIBRI» DI ARCHIVIO PENALE 13 - core.ac.uk · 55 Capitolo II Analisi della fattispecie 2.1....

«I LIBRI» DI ARCHIVIO PENALE


Comitato scientifico

Alfredo G“Sapienza” Università di Roma

David BUniversità degli Studi di Perugia

Giovanni DUniversità degli Studi di Perugia

Giulio GUniversità degli Studi di Modena e Reggio Emilia

Adelmo MUniversità degli Studi di Foggia

Oliviero MUniversità degli Studi di Milano–Bicocca

Tullio PScuola Superiore Sant’Annadi Studi Universitari e di Perfezionamento

Mauro RUniversità degli Studi di Padova

Giorgio S“Sapienza” Università di Roma

A partire dall’a.a. –, ogni studio monografico pubblicato in questa Collana è statopreviamente sottoposto, con esito positivo, a peer review (secondo le regole della revisioneanonima) da parte di almeno due membri del Comitato scientifico.

Carlo Longari

Contributo allo studio del falso in prospetto

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via Raffaele Garofalo, /A–B Roma()

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Non sono assolutamente consentite le fotocopiesenza il permesso scritto dell’Editore.

I edizione: ottobre

www.aracneeditrice.it

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A Micaela

Indice

Ringraziamenti

Introduzione

Capitolo IPremessa e definizione del prospetto informativo

.. L’appello al pubblico risparmio, – .. Il carattere pubblico dellasollecitazione, – .. Il prospetto informativo, – .. Il contenuto delprospetto e le relative problematiche, – .. I veicoli informativi: pro-spetti e documenti da pubblicare, – ... L’ammissione alla quotazionenei mercati regolamentati, – ... L’ OPA e l’ OPS, – .. La funzione divigilanza della Consob, – ... Comunicazione e controllo sul prospettoinformativo: le novità introdotte dalla c.d. direttiva Prospetti, – ... I pote-ri ispettivi ed interdittivi della Consob, – ... La pubblicità dell’operazionee la pubblicazione del prospetto, – .. L’esenzione dalla disciplina, –.. La responsabilità della Consob, – ... La responsabilità civile peromessa vigilanza, .

Capitolo IIAnalisi della fattispecie

.. L’evoluzione storica: dalla legge n. / alla c.d. legge sulla tuteladel risparmio, – ... La legge n. /, – ... Il d.lgs. /, –... Il d.lgs. /: l’introduzione dell’art. c.c., – ... La leggen. / – La c.d. legge sulla tutela del risparmio e il reinserimento dellafattispecie nel TUF, – .. Il bene giuridico tutelato, – .. Il soggettoattivo, – .. Il soggetto passivo, – .. La condotta di esposizione difalse informazioni, – .. La condotta di occultamento di dati e noti-zie, – .. L’idoneità ad indurre in errore i destinatari, – ... I reatidi pericolo astratto e la loro legittimità costituzionale, – .. L’elementosoggettivo, – .. Momento consumativo e tentativo, – .. Pro-blematiche aperte e soluzioni ipotizzabili sul falso in prospetto, –... Il mancato coordinamento dell’art.–bis TUF con l’art –ter del d.lgs./ e con l’art.–bis c.p.p., – ... La confisca, .

Indice

Conclusioni

Bibliografia

Ringraziamenti

Grazie al prof. Fabrizio Ramacci, che sempre mi è stato vicino, al prof.Franco Coppi per il Suo sostegno ed al prof. Roberto Rampioni per laSua costante disponibilità.

Grazie al prof. Adelmo Manna per la pazienza con cui si è dedi-cato alla lettura di questo scritto, contribuendo con i Suoi preziosisuggerimenti alla stesura finale.

Introduzione

Nell’odierna terminologia, per mercato finanziario si intende un luogoideale nel quale vengono scambiati strumenti finanziari di varia natura.

Esso consente il trasferimento del risparmio dai soggetti che loaccumulano (nella maggior parte dei casi soggetti non investitoriprofessionali) ai soggetti che lo richiedono (tale processo opera allastessa maniera nel sistema creditizio — bancario).

I soggetti che richiedono liquidità nel mercato sono definiti “sog-getti in disavanzo finanziario” ed emettono strumenti finanziari (ades. depositi bancari, azioni, ecc.) che cedono a “soggetti in avanzofinanziario” (in cambio di moneta).

Tale operazione di scambio tra strumenti finanziari e moneta con-sente la redistribuzione dei rischi economici, in quanto assunti in partedagli acquirenti degli strumenti stessi.

La dottrina economica e giuridica è solita scomporre il mercatofinanziario in tre segmenti: bancario, creditizio e assicurativo.

Siffatta impostazione è da condividere se intesa dal punto di vi-sta oggettivo, dato che ciascun settore è caratterizzato da operazioniproprie.

Al contrario, soggettivamente la tripartizione perde valore dal mo-mento che, come anche indicato nelle teorie economiche più recenti,le attività dei singoli settori sono ormai esercitate anche da soggetti“istituzionalmente” appartenenti a diversi segmenti.

Dunque il mercato può ancora dividersi in segmenti formalmentediversi, ma costituisce un’area comune dal punto di vista dei soggettioperanti; ciò ha giustificato l’evolversi del sistema finanziario consusseguente ampliamento della nozione di mercato.

. Cfr. R. C, L. E, Il mercato mobiliare, Padova, , p. ss. con richiami didottrina: P. C, La nuova finanza in Italia, Torino, , p. ss.; M. O, Economiae regolamentazione del sistema finanziario, Bologna, , pp. –; T. P. S, Sistemafinanziario e regolamentazione, in Bollettino economico della Banca d’Italia, , pp. –.

. Cfr. M. F, Il mercato finanziario, in Il diritto del mercato finanziario, Milano,

Introduzione

Il governo del settore, è assicurato dalla normativa che disciplinasia l’accesso degli intermediari al mercato, sia il funzionamento degliorgani di vigilanza ivi preposti (Consob, Banca d‘Italia, Antitrust, Isvape Covip), sia la effettiva rappresentatività del prezzo dei titoli. Inoltreil mercato è regolato da regole interne (endonormativa) finalizzateall’operatività ed all’efficienza informativa.

Essa si sostanzia nella capacità di riflettere sui prezzi tutte le infor-mazioni disponibili; se tutti i soggetti possiedono le stesse informazio-ni si arriva ad un punto deterministico, dove comune è la propensioneal rischio.

Indirizzo di un mercato efficiente è dunque assicurare equa distri-buzione delle informazioni, per impedire il possesso da parte di talunisoggetti di “informazioni privilegiate”.

Il concetto di informazione svolge un ruolo preminente.Ad oggi nell’acquisto e nello scambio di prodotti finanziari è sem-

pre più evidente una patologica asimmetria informativa: da una parteil soggetto emittente che possiede un patrimonio informativo elevato,dall’altra il risparmiatore che ne è sfornito o che comunque, pur attra-verso un impegno conoscitivo, potrebbe vedere lo stesso vanificatodalla non corrispondenza al vero o dalla parzialità (susseguente ad unoccultamento) della notizia.

Proprio in quest’ottica si comprende l’incriminazione del falsoin prospetto informativo: lo scopo del prospetto, infatti, è quello dieliminare il dislivello conoscitivo tra l’emittente e l’investitore e difornire al risparmiatore stesso le informazioni necessarie per effettuareo meno un determinato investimento.

I soggetti che offrono al pubblico prodotti finanziari devono presen-tare un prospetto; è tipico il postulato verbale “prima dell’adesione legge-re il prospetto informativo” costantemente richiamato nelle sollecitazioniall’investimento.

Molte sono le problematiche inerenti la fattispecie incriminatri-ce, tra le quali la più rilevante riguarda i criteri di scelta adottati dalconsumatore e l’influenza del prospetto sugli stessi.

La norma, infatti, tende a dare per scontato che il risparmiatore, nel-la sua scelta di investimento, sia indirizzato dal prospetto informativoe dalla sua lettura; in realtà ciò non corrisponde al vero, dal momento

, pp. –.

Introduzione

che i singoli e le famiglie definiscono i propri investimenti sulla basedi diversi fattori, talvolta addirittura emotivi ed irrazionali.

Ed è su questo punto che si inserisce il tema della finanza e dell’e-conomia comportamentale.

Si tratta di campi di studio strettamente legati, che applicano laricerca scientifica, elaborata nell’ambito della psicologia cognitiva, allacomprensione delle decisioni economiche ed a come queste si riflet-tono sui prezzi di mercato e sull’allocazione delle risorse. Entrambesi occupano della razionalità, o meglio della sua mancanza, da partedegli agenti economici, e fanno affidamento sulla psicologia socialequanto su quella individuale.

Gli studiosi di finanza comportamentale tendono ad analizzare lafigura del soggetto passivo della fattispecie in analisi e si adoperanonella costruzione di una possibile figura d’investitore ragionevole, cheaffronti le proprie scelte di investimento seguendo il criterio dellarazionalità e della conoscenza.

Negli ultimi anni il diritto penale finanziario ha assunto un ruolo diprimaria importanza, atteso che, al progressivo sviluppo dei mercati,ne ha fatto parallelamente riscontro un utilizzo distorto ed insidioso; aseguito di tale constatazione e soprattutto quale reazione agli scandalifinanziari del –, il legislatore è intervenuto con la legge n. del dicembre , a tutela dei risparmiatori.

. Cfr. F. S, Il falso in prospetto, in Diritto penale del mercato finanziario, a cura diSgubbi, Fondaroli e Tripodi, Padova, , pp. –.

Capitolo I

Premessa e definizione del prospetto informativo

: .. L’appello al pubblico risparmio, – .. Il carattere pub-blico della sollecitazione, – .. Il prospetto informativo, – .. Ilcontenuto del prospetto e le relative problematiche, – .. I veicoliinformativi: prospetti e documenti da pubblicare, – .. La funzione divigilanza della Consob, – .. L’esenzione dalla disciplina, – .. Laresponsabilità della Consob, .

.. L’appello al pubblico risparmio

La disciplina dell’appello al pubblico risparmio è rivolta al pubblicodegli investitori ed ha per oggetto le proposte di acquisto, di vendita,di scambio e di sottoscrizione relative ai prodotti finanziari. La pre-senza nell’operazione di una controparte debole, l’investitore, che nonsempre è in possesso delle medesime informazioni del proponente,necessita la definizione di criteri e modalità specifiche per operazio-ni che comportano investimenti o disinvestimenti. L’intento dellanormativa è quello di tutelare gli investitori, cioè coloro che vengo-no “sollecitati” ad investire o disinvestire il proprio risparmio con laprospettiva di un profitto.

Il d.lgs. n. del conosce due tipi di “appello al pubblico ri-sparmio” e per ciascuno di essi detta una distinta disciplina: “l’offertaal pubblico di prodotti finanziari”, definita nel dettato originario deltesto unico come “sollecitazione all’investimento”, e “l’offerta pubblica diacquisto o scambio”.

. A norma dell’articolo , comma , lett. u) del testo unico della Finanza si definisco-no prodotti finanziari: “gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di naturafinanziaria”.

. Testo unico della Finanza, così come oggi vigente.


La definizione di “offerta al pubblico di prodotti finanziari”, si ottieneattraverso il combinato disposto dell’art. , comma , lett. t) del testounico della Finanza (TUF) e dell’art. –ter del regolamento emittentin. del , che individua i casi di inapplicabilità ed esenzioni:“ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasimezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta edei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado didecidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso ilcollocamento tramite soggetti abilitati”.

Per quanto concerne invece l’OPA e l’OPS, è la lettera v) dell’art. ,comma a fornirne la descrizione: “ogni offerta, invito a offrire o mes-saggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all’acquistoo allo scambio di prodotti finanziari e rivolti a un numero di soggetti e diammontare complessivo superiori a quelli indicati nel regolamento previstodall’articolo , comma , lettere b) e c); non costituisce offerta pubblicadi acquisto o di scambio quella avente a oggetto titoli emessi dalle banchecentrali degli Stati comunitari”.

Autorevole dottrina ha correttamente evidenziato come le duespecie di appello al pubblico risparmio presentano un contenuto eco-nomico diverso. Si è rilevato, infatti, come nell’offerta al pubblico diprodotti finanziari, agli oblati viene proposto di trasferire all’offerenteuna somma di danaro in cambio di prodotti finanziari già sul mercato(“offerta pubblica di vendita”) o da immettere sul mercato (“offerta pub-blica di sottoscrizione”); diversamente nell’offerta pubblica di acquistoo scambio, viene proposto agli oblati di ricevere danaro in cambio deiprodotti finanziari dagli stessi posseduti (“offerta pubblica d’acquisto”) odi ricevere altri prodotti finanziari in cambio di quelli che l’offerentesi impegna ad acquistare (“offerta pubblica di scambio”).

Delle due categorie d’offerta la prima offre un grado di pericolositàdiverso, dal momento che il risparmiatore trasferisce un valore certo,una somma di danaro, in cambio di un prodotto finanziario di valorenon altrettanto certo; nel secondo caso il risparmiatore riceve unaprestazione certa in cambio di un prodotto finanziario di più incerto

. Rispettivamente Offerta Pubblica di Acquisto ed Offerta Pubblica di Scambio.. Vedi regolamento emittenti n. del e successive modifiche e integrazioni.. Cfr. R. C R., Il mercato mobiliare, V ed., Torino, , p. ss.

. Premessa e definizione del prospetto informativo

valore, se si tratta di offerta di acquisto, ovvero opera uno scambio trabeni di valore non certo.

La normativa in vigore è il frutto del recepimento nell’ordinamentoitaliano, attraverso il decreto legislativo n. del marzo , dellaProspectus Directive, ovvero la direttiva //CE del Parlamentoeuropeo, il cui scopo era quello di armonizzare i requisiti relativialla redazione, all’approvazione e alla diffusione del prospetto dapubblicare per l’offerta al pubblico di prodotti finanziari o la loroammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato che hasede o opera in uno Stato membro dell’Unione europea.

La direttiva ha introdotto varie previsionidelle quali merita par-ticolare attenzione la modifica apportata dall’articolo del decretoall’ art., comma , lettera t) del TUF, che ha sostituito la nozionedi “sollecitazione all’investimento” con quella di “offerta al pubblico diprodotti finanziari”.

Prima di analizzare il nuovo dettato normativo, appare opportunoripercorrere il percorso storico della fattispecie di sollecitazione all’in-vestimento che, ante recepimento della Prospectus Directive in Italia,era definita dall’art. , comma , lettera t) del testo unico della Finanzacome “ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasiforma rivolti al pubblico, finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione diprodotti finanziari”.

Il testo di legge evidenziava il preciso obiettivo del legislatore nazio-nale: rendere maggiormente dettagliati principi generali appartenentiad aree in precedenza sottostimate.

Infatti, prima dell’entrata in vigore del TUF, la sollecitazione delpubblico risparmio era strutturata secondo un regime generale, defini-to dagli art. , –bis e –ter della l. /, a cui faceva seguito una

. Pubblicato nella Gazzetta ufficiale n. del aprile .. Vedi art. della direttiva.. Inter alia, le nuove previsioni sul potere di revoca dell’acquisto o della sottoscrizione

da parte dell’investitore, anche in caso di supplemento al prospetto; le nuove previsionisull’articolo –bis, sulla circolazioni dei prodotti finanziari e la nuova disciplina sull’attivitàpubblicitaria.

. Sul tema: cfr. F. C, La Comunità uniforma il Prospetto per la sollecitazione e laquotazione, in Amministrazione & Finanza, , n. , p. ss.; M. B, Sollecitazione delpubblico risparmio ed offerta fuori sede. La speciale disciplina dei contratti a distanza, in Resp.Com. Impr., , n. , p. ss.; M. G, La sollecitazione all’investimento e la disciplinaspeciale delle stock options, in Società, , n. , p. ss.


disciplina in tema di obblighi prevalentemente informativi, gravantisugli individui sollecitanti.

La normativa palesava diverse criticità: l’art. , in particolare, pre-sentava lacune cui faceva seguito un limitato ambito di applicazione.

La risposta del legislatore si è concretizzata nell’art. della l. /,che grazie ad una graduale riformulazione degli art. –, attraver-so una nozione di valore mobiliare e di sollecitazione del pubblicorisparmio più ampia, vi ha incluso anche i titoli di massa atipici.

I presupposti necessari alla sollecitazione erano quattro: a) l’inten-zione a sollecitare; b) la natura incertam personam dell’offerta; c) lapresenza del valore mobiliare; d) l’esposizione del need of protection

quale finalità della normativa stessa.Con l’approvazione del d.lgs. n. / (TUF) la sollecitazione

del pubblico risparmio ha subito una profonda razionalizzazione esemplificazione.

Innanzitutto il testo unico, nel Titolo II, separa opportunamente ladisciplina delle Offerte di Sottoscrizione e Vendita, nel Capo I, dalleOfferte di Acquisto e Scambio, nel Capo II.

Inoltre per sollecitazione all’investimento s’intende la tecnica di col-locamento di prodotti finanziari disciplinata dagli art. e ss. TUF, chesi attua mediante offerta, invito ad offrire e divulgazione di messaggipromozionali, comunque volta a consentire, ai sensi dell’articolo comma , TUF, un fondato giudizio, da parte degli investitori, sullasituazione economica, finanziaria, patrimoniale nonché sullo svilup-po dell’attività dell’emittente e sul possibile rendimento dei prodottifinanziari.

Oltre all’uso di una terminologia giuridica maggiormente tecnica,il TUF evidenzia una maggiore chiarezza espositiva, attraverso un’am-pia catalogazione dei mezzi con cui si rende pubblica l’operazione

. L’articolo disponeva che: “Coloro i quali intendano procedere all’acquisto o allavendita di azioni ed obbligazioni convertibili mediante offerta al pubblico, devono darne preventivacomunicazione alla Consob, indicando condizioni, modalità e termini di svolgimento”. Cfr. R.N, legge giugno , n. , art. , in La riforma delle società per azioni, a cura di Nobilie Vitale, Milano, , p. ss.

. Principio per cui la disciplina mobiliare deve giungere fino al punto in cui glistrumenti da essa proposti (controllo Consob e prospetto informativo) risultino di utilitàagli investitori. Al contrario non deve spingersi fino a coprire situazioni nelle quali gliinvestitori siano già adeguatamente informati o comunque capaci di assumere consapevolie autonome decisioni di investimento.


di sollecitazione, ovvero le offerte, gli inviti ad offrire ed i messaggipromozionali.

Tutte le operazioni di sollecitazione all’investimento, rivolte a unnumero di soggetti superiore a quello determinato dalla Consob in viaregolamentare, sono sottoposte a una particolare disciplina ispirata aiprincipi della correttezza dell’informazione del pubblico e della paritàdi trattamento dei soggetti sollecitati.

Per meglio comprendere la necessità dell’innovazione normativa èsufficiente ricordare l’ampiezza definitoria dei precedenti strumenti:per “offerta”, la disciplina previgente considerava ogni tipo di proposta,in qualunque modo formulata, rivolta ad un numero indeterminatodi soggetti e tendeva ad includere in tale concetto anche le formedi vendita di prodotti finanziari indirette, a distanza o al domiciliodei risparmiatori; ugualmente per “invito ad offrire” identificava un’o-perazione sempre avente ad oggetto la vendita o la sottoscrizione diprodotti finanziari, eseguita secondo una proposta di acquisto resa dalpotenziale investitore che, a differenza dell’offerta, è priva degli ele-menti essenziali del contratto; infine tra le modalità di sollecitazioneerano inclusi i “messaggi promozionali”, in qualsiasi forma realizzatie finalizzati alla vendita e alla sottoscrizione di prodotti finanziari, ri-comprendendo quindi tutti i tipi di comunicati, compresi gli annuncipubblicitari, realizzati per mezzo di stampa, televisione ed internet.

Non è ultroneo, in questa sede, sottolineare le differenze che inter-corrono tra il “messaggio promozionale” e l’ “annuncio pubblicitario”.

L’annuncio pubblicitario, contiene elementi in grado di integrareuna proposta negoziale di vendita di prodotti rivolta al pubblico, idoneia realizzare una vera e propria sollecitazione.

Al contrario il messaggio promozionale, integra la fattispecie disollecitazione e vieta qualsiasi forma di proposta negoziale e dunquedi annuncio pubblicitario.

. L’espressione identifica quelle operazioni finanziarie condotte dagli stessi interme-diari professionali, i quali provvedono essi stessi a sottoscrivere le nuove emissioni offrendo,in seguito al pubblico, i titoli sottoscritti in precedenza.

. Tale strumento era stato aggiunto espressamente dal legislatore nel TUF per colma-re quella lacuna lasciata dalla l. / che rendeva palese la presenza di talune aree dielusione Cfr. M. M, Sub art. Tuif, in D.lgs. febbraio n. . Commentario al testounico della finanza, a cura di Campobasso, Torino, , p. .

. Da delibera Consob ottobre n. da www.informazionefinanziaria.it.. Come indicato dalla Comunicazione Consob febbraio n. DIS/RM/

http://www.informazionefinanziaria.it/

www.informazionefinanziaria.it


In tale ambito non vanno in ogni caso incluse quelle forme dipubblicità così dette “istituzionali”, giacché, avendo ad oggetto solola diffusione di notizie ed indagini di mercato, sono svincolate dalleoperazioni di sollecitazione.

La Prospectus Directive, come si è visto, ha introdotto la previsione“dell’offerta al pubblico di prodotti finanziari”, cioè “ogni comunicazionerivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presentisufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziariofferti così da mettere un investitore in grado di ponderare le proprie scelted’investimento”.

La definizione normativa recepisce quella di “offerta al pubblico distrumenti finanziari” contenuta nell’articolo , comma , lettera b) delladirettiva.

Il legislatore europeo ha espresso che “The definition of an offer ofsecurities to the public, refers to a communication which presents sufficientinformation on the terms of the offer and the securities to be offered, so asto enable an investor to decide to purchase or subscribe to these securities. Ifsufficient information is not provided, a communication will not constitutea public offer for the purposes of the PD. The definition is intended to bebroad”.

Prima facie, si può ritenere che la nuova nozione non snatura ilmercato nazionale dei capitali, in quanto i confini della fattispecierisultano essere i medesimi della sollecitazione all’investimento: dalpunto di vista della lettera del legislatore italiano, è venuta meno laprevisione dell’invito ad offrire, ma è lecito immaginare che l’inter-pretazione futura farà rientrare tale ipotesi nell’ambito della nuovanomenclatura.

e Delibera maggio n. , da www.consob.it.. Gli investitori istituzionali non sono considerabili come pubblico ricevente, dal

momento che sono individualmente dotati di particolari capacità di contrattazione.. Sul tema vedi: F. B, Considerazioni sul concetto di sollecitazione del pubblico

risparmio alla luce della l. gennaio, n. (c.d. legge Sim), in Riv. Crit. Dir. Priv., , p. ;F. B, Sollecitazione al pubblico risparmio, Profili civilistici, in Riv. Crit. Dir. Priv., ,p. ; R. L,I provvedimenti della Consob in materia di sollecitazioni televisive del pubblicorisparmio, in Dir. inform., , p. ; F. C, I Contratti di investimento, la violazionedella disciplina sulla sollecitazione del pubblico risparmio ed il problema della nullità cd. Virtuale(Nota a Trib. Torino dicembre ), in Riv. dir. comm., , fasc. –, pp. –.

http://www.consob.it/

www.consob.it


.. Il carattere pubblico della sollecitazione

Una delle caratteristiche principali dell’offerta al pubblico di prodottifinanziari, individuato nell’art. , comma , lett. t) del TUF, è che lastessa sia in qualsiasi forma rivolta al pubblico: “ogni comunicazionerivolta a persone, in qualsiasi forma [. . . ]”.

Volontà espressa del legislatore è stata quella di concentrare mag-giormente l’attenzione su dei criteri qualitativi nella definizione delleoperazioni sollecitatorie, allo scopo di rendere il destinatario dellestesse determinato, non a priori, bensì solo successivamente alla suaesposizione sul mercato.

Il TUF, infatti, ha posto l’accento in maniera evidente sulla naturain incertam personam dell’offerta, prevedendo al contempo l’inappli-cabilità della normativa alle sollecitazioni tutte le volte che quest’ultime siano rivolte ad un numero di soggetti non superiore o perun ammontare non superiore a quanto indicato dalla Consob conregolamento.

Alla luce di quanto emerge dalla Comunicazione Consob aprile, l’offerta inoltre deve avere per destinatari soggetti indifferenzia-ti.

Sulla definizione di soggetti indifferenziati, rilevante è la Comuni-cazione Consob n. del novembre : “la destinazioneal pubblico dell’offerta non viene meno per il fatto che essa sia diretta non aduna pluralità indifferenziata di soggetti fungibili ma a persone individuabiliin funzione di una specifica qualificazione atta a distinguerle nell’ambitodella generalità dei risparmiatori, anche rispetto a destinatari determina-bili a priori un’offerta si qualifica come fatta al pubblico quando l’effettivaindividuazione sia concretamente possibile soltanto a posteriori, a seguito

. Ovvero quelle che, essendo rivolte ad un numero indeterminato di soggetti, man-chino di un contatto individuale tra offerente e oblati in virtù del carattere standardizzatodello svolgimento delle offerte medesime.

. Ai sensi dell’art. , comma , lett. b) del decreto n. /.. Vedi sull’argomento Cassazione civile, sez. II, giugno , n. .. L’art. del Regolamento Consob n. / fissa, infatti, tali limiti in unità

ed in euro, recependo la direttiva Comunitaria //CEE.. Cfr. V. C, Sollecitazione all’investimento, in Intermediari finanziari, mercati,

società quotate , a cura di Patroni Griffi, Sandulli e Santoro, Milano, , p. .. Cfr. A. N, Il prospetto informativo, in Magistra, rivista di diritto bancario e

finanziario, marzo , fonte: http://www.tidona.com/pubblicazioni/marzo_.htm.

http://www.tidona.com/pubblicazioni/marzo04_3.htm


di verifica e riscontro della qualità e condizione specificante, presupposta apriori”.

La natura pubblica della sollecitazione inoltre comporta che vi siaun’applicazione corretta della normativa sull’informazione societa-ria; l’art. del d.lgs. n. /, infatti, prevede l’estensione delladisciplina informativa da parte degli emittenti i cui titoli siano diffusitra il pubblico in misura rilevante, affidando alla Consob il potere diindividuare presupposti e condizioni.

Nonostante l’apprezzabile tentativo di rendere maggiormente chia-ro, attraverso le norme contenute nel TUF, il concetto di offerta “pub-blica”, si deve sottolineare la necessità di una norma di interpretazioneautentica che definisca il concetto ed i criteri alla stregua dei qualiun’offerta possa qualificarsi come pubblica.

Lo stesso recepimento della direttiva Prospetto, non introducendoalcuna nuova disposizione specifica nella vigente disciplina, costringe aricavare il carattere pubblico dell’offerta mediante un’interpretazionea contrario, sulla base dei casi di inapplicabilità.

In particolare, l’attenzione deve essere posta sull’articolo , comma della direttiva (obbligo di pubblicare un prospetto), sull’articolo del TUF ed sull’articolo del regolamento emittenti.

La prima prevede: “l’obbligo di pubblicare un prospetto non si applicaai seguenti tipi di offerta: a) un’offerta di strumenti finanziari rivolta uni-camente a investitori qualificati; e/o b) un’offerta di strumenti finanziaririvolta a meno di persone fisiche o giuridiche per Stato membro, diversedagli investitori qualificati; e/o c) un’offerta di strumenti finanziari rivoltaa investitori che acquistano strumenti finanziari per un corrispettivo totaledi almeno . EURO per investitore, per ogni offerta separata; e/o d)un’offerta di strumenti finanziari il cui valore nominale unitario ammontiad almeno . EURO; e/o e) un’offerta di strumenti finanziari per uncorrispettivo totale inferiore a . EURO, da calcolarsi su un periodo didodici mesi”.

. Cfr. F. A, “Sub art. Tuf ”, in La disciplina delle società quotate nel testounico della Finanza, D. Lgs febbraio , a cura di Marchetti e Bianchi, Milano, .

. Tuttavia, ogni successiva rivendita di valori mobiliari che sono stati precedentementeoggetto di uno o più tipi di offerta citati nel presente paragrafo è considerata come un’offertaseparata e si applica la definizione di cui all’articolo , paragrafo , lettera d), per determinarese detta rivendita costituisca un’offerta di strumenti finanziari al pubblico. Il collocamentodi strumenti finanziari tramite intermediari finanziari è soggetto alla pubblicazione di un


L’articolo e l’art. –ter prevedono a loro volta ipotesi specifichedi inapplicabilità della disciplina dell’offerta di prodotti finanziari.

Il combinato disposto conferma che, ancora oggi, è possibile deli-mitare tale concetto per il solo tramite delle ipotesi che non rientranoin quelle oggetto di esclusione.

.. Il prospetto informativo

Ai sensi dell’art. , comma , TUF, il soggetto che intende effettua-re un offerta al pubblico di prodotti finanziari, un’OPA/OPS o una

prospetto se per il collocamento definitivo non è soddisfatta nessuna delle condizioni da a)e e).

. Le norme attualmente vigenti, relative ai casi di inapplicabilità della disciplinadell’offerta di prodotti finanziari, saranno successivamente trattate (vedi paragrafo .).

. L’art. , comma , TUF dispone che: “) coloro che intendono effettuare un’offertaal pubblico pubblicano preventivamente un prospetto. A tal fine, per le offerte aventi ad oggettostrumenti finanziari comunitari nelle quali l’Italia è Stato membro d’origine e per le offerte aventi adoggetto prodotti finanziari comunitari, ne danno preventiva comunicazione alla Consob allegando ilprospetto destinato alla pubblicazione. Il prospetto non può essere pubblicato finché non è approvatodalla Consob. ) Il prospetto contiene, in una forma facilmente analizzabile e comprensibile, tuttele informazioni che, a seconda delle caratteristiche dell’emittente e dei prodotti finanziari offerti,sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio sulla situazionepatrimoniale e finanziaria, sui risultati economici e sulle prospettive dell’emittente e degli eventualigaranti, nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti. Il prospetto contiene altresì una notadi sintesi recante i rischi e le caratteristiche essenziali dell’offerta. ) Il prospetto per l’offertadi strumenti finanziari comunitari è redatto in conformità agli schemi previsti dai regolamenticomunitari che disciplinano la materia. ) l’emittente o l’offerente può redigere il prospetto nellaforma di un unico documento o di documenti distinti. Nel prospetto composto di documenti distinti,le informazioni richieste sono suddivise in un documento di registrazione, una nota informativasugli strumenti e i prodotti offerti e una nota di sintesi. ) se è necessario per la tutela degli investitori,la Consob può esigere che l’emittente o l’offerente includa nel prospetto informazioni supplementari.) se l’offerta ha ad oggetto prodotti finanziari diversi dagli strumenti finanziari comunitari ilcui prospetto non è disciplinato ai sensi dell’articolo , comma , lettera b), la Consob stabilisce,su richiesta dell’emittente o dell’offerente, il contenuto del prospetto. ) qualunque fatto nuovosignificativo, errore materiale o imprecisione relativi alle informazioni contenute nel prospetto chesia atto ad influire sulla valutazione dei prodotti finanziari e che sopravvenga o sia rilevato tra ilmomento in cui è approvato il prospetto e quello in cui è definitivamente chiusa l’offerta al pubblicodeve essere menzionato in un supplemento del prospetto. ) l’emittente, l’offerente e l’eventualegarante, a seconda dei casi, nonché le persone responsabili delle informazioni contenute nel prospettorispondono, ciascuno in relazione alle parti di propria competenza, dei danni subiti dall’investitoreche abbia fatto ragionevole affidamento sulla veridicità e completezza delle informazioni contenutenel prospetto, a meno che non provi di aver adottato ogni diligenza allo scopo di assicurare che leinformazioni in questione fossero conformi ai fatti e non presentassero omissioni tali da alterarne ilsenso. ) la responsabilità per informazioni false o per omissioni idonee ad influenzare le decisioni


quotazione di strumenti finanziari, deve preventivamente comunicareall’Autorità di Vigilanza e al mercato le caratteristiche dell’operazioneche vuole realizzare.

Per adempiere a tale obbligo, costui deve predisporre un Prospettoinformativo, documento all’interno del quale sono indicate le informa-zioni che, a seconda della particolarità dei prodotti finanziari e dell’e-mittente, sono necessarie affinché gli investitori possano giungere adun fondato giudizio sulla scelta di investimento.

Si ritiene che il prospetto sia valutabile come un documento in-cidente, allo stesso momento, sull’interesse individuale al rispettodei principi di buona fede e correttezza e sull’interesse generale aduna esaustiva e corretta informazione agli investitori oltre che, più ingenerale, al mercato stesso.

Esso consente una consapevole formazione della volontà contrat-tuale da parte dell’investitore e favorisce lo sviluppo di un clima difiducia nei confronti del mercato finanziario da parte dei risparmiatori— investitori, colmando le asimmetrie informative che caratterizzanol’ambito economico.

La finalità di tutela informativa dell’investitore interessato ad un’o-perazione di impiego è confermata anche da alcune disposizioni didiritto comunitario, recepite nel diritto nazionale.

Rileva in maniera particolare l’art. della direttiva comunitarian. //CEE, che prevede una vera e propria “clausola generale” delprospetto, per la quale esso non presenta un contenuto immutabile efisso ma, al contrario, è continuamente rinnovato nell’interpretazionefornita dalla prassi giurisprudenziale.

Il legislatore comunitario ha ritenuto che il prospetto fosse lo stru-

di un investitore ragionevole grava sull’intermediario responsabile del collocamento, a meno che nonprovi di aver adottato la diligenza prevista dal comma precedente. ) nessuno può essere chiamatoa rispondere esclusivamente in base alla nota di sintesi, comprese le eventuali traduzioni, a menoche la nota di sintesi possa risultare fuorviante, imprecisa o incoerente se letta insieme ad altre partidel prospetto. ) le azioni risarcitorie sono esercitate entro cinque anni dalla pubblicazione delprospetto, salvo che l’investitore provi di avere scoperto le falsità delle informazioni o le omissioninei due anni precedenti l’esercizio dell’azione”.

. Cfr. F. S, Il falso in prospetto, in Diritto penale del mercato finanziario, in Dirittopenale dei mercati finanziari, Padova, , p. ss.

. Cfr. A. D P, La responsabilità da prospetto informativo, in Magistra, rivista di dirittobancario e finanziario, /, fonte: http://www.tidona.com/pubblicazioni/luglio_.htm.

http://www.tidona.com/pubblicazioni/luglio01_1.htm



mento più adatto alla divulgazione delle informazioni concernenti glistrumenti finanziari e gli emittenti di tali valori e che ciò potesse incre-mentare la tutela degli investitori, aumentando la fiducia degli stessinei confronti del corretto funzionamento del mercato degli strumentifinanziari.

.. Il contenuto del prospetto e le relative problematiche

L’art. , comma , del TUF descrive il contenuto del prospettoinformativo:

“[. . . ] contiene, in una forma facilmente analizzabile e comprensibile, tutte le infor-mazioni che, a seconda delle caratteristiche dell’emittente e dei prodotti finanziariofferti, sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire ad un fondatogiudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria, sui risultati economici e sulleprospettive dell’emittente e degli eventuali garanti, nonché sui prodotti finanziari esui relativi diritti. Il prospetto contiene altresì una nota di sintesi recante i rischi ele caratteristiche essenziali dell’offerta”.

Tali informazioni, come indicato nel comma successivo, devonoessere organizzate secondo gli schemi predisposti dalla Consob, aseconda dei tipi di emittenti, di operazioni e di titoli cui il prospetto èriferito.

Proprio il regolamento emittenti della Consob all’art. descri-ve sinteticamente il contenuto che il prospetto (in formato unico)previsto ex art. , comma , TUF, deve avere:

— Indice

. Cfr. A. A, La responsabilità da prospetto fra novità legislative e sentenze dellasuprema corte, in Le società, , pp. –.

. Per il testo integrale della norma vedi nota .. Cfr. A. N, Il prospetto informativo, in Magistra, rivista di diritto bancario e

finanziario, marzo , fonte: http://www.tidona.com/pubblicazioni/marzo_.htm. Regolamento emittenti Consob, adottato con delibera n. del maggio ,

aggiornato con le modifiche apportate dalla delibera n. del settembre .. Richiama le previsioni del Regolamento n. //CE e gli schemi al medesimo

allegati.. La differenza con il prospetto tripartito non sta nel contenuto ma nel diverso

momento in cui viene presentata ciascuna parte del prospetto.



— Glossario— Nota di Sintesi— Sezione Prima — Documento di Registrazione (informazioni

relative all’emittente):

a) Indicazione dei soggetti responsabili (con annessa dichiarazionedi responsabilità)

b) Indicazione dei revisori legali dei contic) Informazioni finanziaried) Descrizione dei fattori di rischio ed esemplificazione dei ren-

dimentie) Storia ed evoluzione dell’emittente (e investimenti effettuati)f ) Panoramica delle attivitàg) Organi di amministrazione, direzione e vigilanzah) Contratti stipulati ritenuti rilevanti

— Sezione Seconda — Nota Informativa (informazioni relative ilprodotto finanziario offerto):

a) Fattori di rischio (connessi in tal caso al prodotto)b) Ragioni dell’offertac) Interessi di persone fisiche e giuridiche partecipanti all’emissio-

ne/offertad) Condizioni dell’offerta (prezzo e piano di assegnazione)e) Modalità di collocamento prodotti finanziarif ) Informazioni supplementarig) Dichiarazione del dirigente preposto alla redazione dei docu-

menti contabili

Come in precedenza indicato il prospetto deve essere redatto in unaforma facilmente analizzabile e comprensibile, dal momento chefinalità dello stesso è l’informazione del pubblico, usualmente nonpreparato per interpretare un così complesso documento di natura

. Tutti quei fattori che possono influire sulla capacità dell’emittente di adempiere agliobblighi ad esso derivanti dagli strumenti finanziari nei confronti degli investitori.

. Come previsto dall’art. –bis del TUF.


economico — giuridica.L’art. , comma , TUF introduce successivamente la distinzione

fra il prospetto e la c.d. nota di sintesi (elemento del prospetto), nellaquale sono indicati i rischi e le caratteristiche essenziali dell’offerta.Una delle critiche mosse ripetutamente all’istituto del prospetto erainfatti che si tratta, nella maggior parte dei casi, di un documentofin troppo voluminoso. Questo aspetto scoraggia notevolmentel’investitore medio nell’analisi degli elementi e dei rischi rilevantiper le sue scelte di investimento. Funzione di supporto dovrebbeallora essere svolta proprio dalla nota di sintesi, per la quale vi è unadisposizione speciale che limita la responsabilità civile.

Sul contenuto e sulla forma dei prospetti è intervenuta incisiva-mente la direttiva Prospetto che, all’art. , comma , individua i criteriattraverso i quali redigere un prospetto informativo completo e capa-ce di essere facilmente comprensibile da parte dell’investitore: “ilprospetto contiene tutte le informazioni che, [. . . ], sono necessarie affinchégli investitori possano valutare con cognizione di causa la situazione patri-moniale e finanziaria, [. . . ], Le informazioni sono presentate in una formafacilmente analizzabile e comprensibile”.

Introduce inoltre nel comma dello stesso articolo, una disposizio-ne circa la forma della nota di sintesi: “[. . . ] è redatta in linguaggio nontecnico e riporta brevemente i rischi e le caratteristiche essenziali connessiall’emittente, agli eventuali garanti e agli strumenti finanziari, nella linguain cui il prospetto è stato in origine redatto”.

Rispetto alla norma sopraindicata assume rilievo il carattere “nontecnico” del linguaggio di redazione e l’avverbio “brevemente”, dimo-

. Cfr. V. S, La nuova responsabilità da prospetto nell’art. testo unicoFinanziario, in Magistra, rivista di diritto bancario e finanziario, maggio .

. Vedi nota .. H. K, sostiene che “il vero problema del prospetto non è che esso è illeggibile,

ma che non è letto”.. Cfr. E. F, I rischi di investimento in titoli obbligazionari nei prospetti informativi di

offerta al pubblico, in Contratti, , p. ss.. Si tratta dell’art. , comma , TUF per il quale: “nessuno può essere chiamato a

rispondere esclusivamente in base alla nota di sintesi, comprese le eventuali traduzioni, a meno chela nota di sintesi possa risultare fuorviante, imprecisa o incoerente se letta insieme ad altre partidel prospetto”.

. Cfr. R. C, L’offerta al pubblico di strumenti finanziari: alcune riflessioni sul d.lgs.n. / di recepimento della direttiva Prospetto, in Società, , p. ss.


strando l’attenzione del legislatore comunitario nei confronti della fun-zionalità della nota di sintesi, della sua brevità e della sua propensionea tutelare l’investitore.

Per quanto riguarda i formati di redazione del prospetto, varie sonole possibilità per i soggetti emittenti. Oltre alla facoltà disciplinatadall’art. , comma , TUF, di presentare il prospetto nel formatounico o nel formato tripartito, dove lo stesso è scisso in “documentidi registrazione”, “nota informativa” e “nota di sintesi”, è possibileapplicare “ il prospetto di base”, ovvero un prospetto redatto nelformato unico, dove però talune informazioni sono rinviate nelmomento di effettuazione dell’operazione.

Gli aspetti problematici del prospetto sono relativi ai destinataridello stesso e, specificamente se questi ultimi devono essere intesicome soggetti dotati di particolari conoscenze tecniche o meno.

Alcuni hanno sostenuto che il prospetto si rivolge ai “comuniinvestitori” e non agli “esperti di mercato”.

Ciò sarebbe reso evidente dal fatto che se la sollecitazione fosserivolta esclusivamente a soggetti esperti nel settore, sarebbe conse-guentemente esclusa la necessità del prospetto informativo.

Le normative europee di riferimento, al contrario, indicano comedestinatari “gli investitori e i loro consulenti finanziari”.

Sembra in tal modo evidenziarsi da un lato la natura prettamentetecnica del documento, dall’altro la necessaria competenza in materiadel destinatario.

Conseguentemente, al piccolo o medio risparmiatore sarà richiesta(o dovrà essere fornita) l’assistenza di un consulente finanziario o diun intermediario, che possa garantire una corretta interpretazionedelle informazioni contenute nel prospetto.

. Cfr. E. F, Prime considerazioni sui rischi di investimento in titoli obbligazionarinei prospetti informativi di offerta al pubblico dalle banche, in Regioni e comunità locali, n. –,gennaio–aprile, .

. Trattasi rispettivamente di tutte le informazioni riguardanti l’emittente e di tutte leinformazioni riguardanti il prodotto.

. Nella maggior parte dei casi quelle riguardanti l’ offerta.. Investitori professionali.. Vedi art. , comma , lett. a), TUF.. Cfr. l’art. , par., della direttiva n. //CEE.


Rafforza l’assunto l’art. del TUF che opera in combinato dispo-sto con l’art. del regolamento emittenti e disciplina gli obblighiinformativi sussistenti in capo ai soggetti vigilati dalla Consob.

L’art. , comma , così regola: “fermo quanto previsto dal Titolo III,Capo I, agli emittenti, agli offerenti, ai revisori contabili e ai componentidegli organi sociali degli emittenti e degli offerenti, nonché agli intermediariincaricati del collocamento si applicano, in relazione all’offerta, l’articolo, commi e e l’articolo dalla data della comunicazione previstadall’articolo , comma ”.

Si tratta dell’ipotesi in cui la Consob richiede ai soggetti indicati,anche in via generale, che siano resi pubblici con le modalità daessa stabilite notizie e documenti necessari per l’informazione delpubblico.

Questo genere di adempimenti esula dal prospetto informativo,in quanto consiste in quell’insieme di comunicazioni e informazioniche i soggetti operanti nel mercato finanziario devono trasmettereperiodicamente all’Autorità di Vigilanza e al pubblico.

Per rendere più agevole il compito degli obbligati, la Commissioneha predisposto il “Manuale degli obblighi informativi dei soggetti vigilati”,le cui disposizioni sostituiscono quelle previste dalla delibera n. del ed attuano alcune norme della legge sulla tutela del risparmio( n. /) e della direttiva europea MIFID.

Il manuale è un documento molto specifico che descrive, attraver-so una rappresentazione schematica con l’ausilio di tabelle, i nuoviobblighi informativi previsti per ogni categoria di soggetti vigilati,insieme alle modalità e ai termini temporali con i quali adempiere adetti adempimenti.

Gli obblighi informativi previsti sono sinteticamente raggruppatiin tre macrocategorie:

) documentazione periodica, che comprende gli atti e i documentiinviati secondo una cadenza temporale prestabilita (come i bilancid’esercizio); ) documentazione ad evento, che fa riferimento agli attie ai documenti inviati al verificarsi di una specifica e predeterminata

. Rispettivamente comunicazioni al pubblico e comunicazioni alla Consob.. Gli emittenti quotati e i soggetti che li controllano, i componenti degli organi di

amministrazione e controllo e ai dirigenti, nonché i soggetti che detengono una parteci-pazione rilevante o che partecipano ad un patto; oltre alle SIM, alle Banche italiane, agliagenti di cambio, agli Intermediari Finanziari, alle SICAV E SGR.


situazione aziendale (come le modifiche dello statuto sociale); ) datistrutturati, ossia le informazioni inviate, periodicamente o ad even-to, secondo prospetti e/o modelli prestabiliti (come i dati relativi aportafogli gestiti).

.. I veicoli informativi: prospetti e documenti da pubblicare

Come esposto in precedenza, il soggetto che sollecita i risparmiato-ri (non professionali) all’investimento è obbligato a pubblicare unprospetto informativo, tramite il quale rende edotti gli stessi sulleprincipali caratteristiche e rischi dell’operazione.

Possibile è dunque che tale prospetto diventi il veicolo attraversocui venga posta in essere una condotta penalmente rilevante, cosìcome indicato nell’art. –bis del TUF: “[. . . ] nei prospetti richiesti perl’offerta al pubblico di prodotti finanziari o l’ammissione alla quotazionenei mercati regolamentati, ovvero nei documenti da pubblicare in occasionedelle offerte pubbliche di acquisto o di scambio [. . . ]”.

La condotta espositiva di false informazioni, come quella di occulta-mento di dati e notizie, ha dunque ad oggetto gli elementi costitutivi ditali documenti, espressamente indicati dal legislatore nella fattispecievigente.

La norma incriminatrice precedentemente inserita nel TUF, dun-que, per definire l’oggetto materiale del reato utilizzava la tecnica delrinvio, dando rilevanza agli art. , , , , , commi e , e ,commi e , del testo unico.

Sennonché, questa tecnica normativa non assicurava risultati soddi-sfacenti, dato che l’elencazione presentava lacune non colmabili in viaanalogica, stante il suo carattere tassativo: si pensi al mancato richiamodell’art. , comma , TUF, concernente il comunicato che diffonde

. Ed anche i documenti richiesti per l’OPA e l’OPS.. La precedente denominazione, “sollecitazione all’investimento”, è stata sostituita per

effetto del d.lgs. n. /, in attuazione della direttiva //CEE. Per “offerta al pubblicodi prodotti finanziari” vedere par. . (La sollecitazione del pubblico risparmio).

. Cfr. F. G, Il nuovo falso in prospetto, in diritto e pratica delle società, n. , dicembre.

. Come si approfondirà nel secondo capitolo, la fattispecie incriminatrice del falso inprospetto è stata inserita nel TUF, art. , spostata successivamente nel codice civile, art., per poi essere definitivamente inserita nel testo unico.


l’emittente e il cui contenuto (sebbene di natura valutativa e, cometale, non facile da giudicare in termini di veridicità) è ricco di dati utiliper l’apprezzamento dell’offerta, e perciò “può generare, se mendace,gravi effetti distorsivi nelle scelte allocative dell’investimento”.

A ciò si aggiunge che l’uso del rinvio normativo è da luogo anchead imprecisioni per eccesso: così, per tutti, l’art. , comma , nelquale vengono coinvolte anche disposizioni non pertinenti.

... L’ammissione alla quotazione nei mercati regolamentati

Per ammissione alla quotazione si intende quel provvedimento tra-mite il quale viene autorizzata la quotazione e la negoziazione di unostrumento finanziario in un mercato regolamentato.

Successivamente alla riforma della Borsa e alla sua privatizzazio-ne attuata con il d.lgs. n. del luglio competente a deci-dere sull’ammissione è la Borsa Italiana Spa, attraverso i propriregolamenti.

La decisione di quotarsi rappresenta una scelta strategica importan-te dal momento che, non si tratta solo di avere accesso ad un nuovocanale di finanziamento ma prende vita un processo che modifica siail sistema proprietario e manageriale sia i rapporti con clienti, con idipendenti e con l’ambiente finanziario in genere.

Si tratta di un’opportunità per l’impresa che, inserendosi così in-tegralmente nel mondo finanziario, può incorrere in una serie divantaggi: oltre alla già menzionata possibilità di accedere ad un nuovo,stabile, canale di finanziamento, acquista una migliore immagineaziendale ed aumenta la redditività degli azionisti, dal momento che

. Cfr. A. L. M, Le disposizioni penali, in Intermediari finanziari, mercati e societàquotate, a cura di Patroni Griffi, Sandulli e Santoro, Torino, , p. ss.

. Cfr. A. P, Sub art. . Commentario al testo unico delle disposizioni in materiadi intermediazione finanziaria, a cura di Alpa e Capriglione, III, Padova, , pp. –.

. Fanno eccezione i titoli di Stato, che sono ammessi di diritto alla quotazione condecreto ministeriale del tesoro.

. Si tratta di un’ organizzazione privata riconosciuta dalle autorità pubbliche di con-trollo, i cui azionisti sono i principali intermediari finanziari e alcune società quotate. Laprincipale fonte dei ricavi per la Borsa italiana sono le commissioni sugli scambi dei titoli,dunque l’interesse di questa converge con quello degli intermediari e delle società stesse,dando vita ad un mercato effettivo.

. Vi è dunque maggiore solidità finanziaria dell’impresa, che trova una via alternativaal tradizionale canale di finanziamento bancario.


il processo di cambiamento necessario per l’ammissione comportanuovi e più efficienti sistemi di gestione aziendale e di controllo.

Per quotarsi l’impresa deve possedere taluni requisiti formali mini-mi:

— storia operativa di almeno anni— capitalizzazione di mercato pari a milioni di euro— flottante del %— bilanci pubblicati— bilancio revisionato— numero minimo di azioni pari a .— presenza di uno Sponsor

Dopo aver nominato eventualmente un Advisor ed uno Sponsor,inizia la due diligence, ossia quel complesso di attività e di verifichesvolte dai soggetti che preparano e sottoscrivono il prospetto informa-tivo, per accertare che le informazioni contenute siano veritiere enon vi siano gravi omissioni.

Proprio durante la prima fase del processo di quotazione, prendevita l’attività di stesura del prospetto informativo. Contestualmentela società provvede all’elaborazione dei dati economici, il c.d. busi-ness plan, e del Q–MAT, dove viene descritta l’attività della socie-tà, il posizionamento di mercato, le sue strategie ed il progetto diquotazione.

Avvenuta la predisposizione di tutti i documenti indicati, questisono presentati alla Borsa Italiana, eccezion fatta per il prospetto

. Oltre ai suddetti vantaggi, la quotazione comporta anche degli svantaggi, quali icosti per l’ammissione, la diluizione della proprietà e l’esposizione alle fluttuazioni delmercato.

. Percentuale del capitale di società ceduto sul mercato.. Banca o SIM (società di intermediazione mobiliare) incaricati di presentare la società

in Borsa.. Consulente finanziario specializzato cui viene affidato, durante la fase di

preparazione alla quotazione, il compito di elaborare il progetto di fattibilitàdell’operazione.

. Per le quali viene spesso istituita una data room, luogo in cui vengono messe adisposizione tutte le informazioni di carattere finanziario, legale, economico e fiscalenecessarie a predisporre il prospetto informativo.

. Detto anche prospetto di quotazione.. Quotation–Management Admission Test.


informativo, il cui destinatario è la Consob.Per prospetti di quotazione si intendono non solo i prospetti rego-

lati dalla disciplina della borsa valori, ma anche quelli regolati dalladisciplina del mercato ristretto; questi sono pubblicati a seguito di unprovvedimento di ammissione di titoli ad un mercato ufficiale ed invista dell’inizio delle negoziazioni sui titoli medesimi in tale mercato,ovvero dopo l’ammissione e prima dell’inizio delle negoziazioni.

Pertanto questi prospetti non sono finalizzati a consentire la forma-zione di un giudizio degli investitori su di una specifica operazionedi finanziamento mediante appello al pubblico risparmio, bensì adinformare gli investitori sulla società emittente e sui titoli ammessia quotazione, in modo che le transazioni che si svolgeranno pocodopo nel mercato ufficiale possano tener conto e beneficiare dei datie delle notizie rilevanti per una congrua valutazione dei titoli oggettodi scambio.

Come previsto dall’art. del regolamento emittenti, il referentenormativo comunitario per la disciplina dell’ammissione alle negozia-zioni di valori mobiliare è la direttiva n. //CE, che subordinal’ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale di una borsavalori alla pubblicazione di un prospetto informativo diretto a fornireagli investitori le informazioni necessarie per giudicare con fondatez-za la situazione patrimoniale e finanziaria, i risultati e le prospettivedell’emittente, nonché le informazioni sui diritti connessi ai valorimobiliari.

La norma interna di riferimento è l’art. , comma del TUF, ilquale stabilisce che: “prima della data stabilita per l’inizio delle negozia-zioni degli strumenti finanziari comunitari in un mercato regolamentatol’emittente o la persona che chiede l’ammissione alle negoziazioni pubblicaun prospetto. Si applicano gli articoli , commi , , , , , , e e –bis,commi , , e anche nei confronti della persona che chiede l’ammissione

. Guida alla quotazione, a cura di Borsa Italiana Spa e AIFA (Associazione degliInvestitori Istituzionali nel Capitale del Rischio).

. L’assimilazione dei prospetti del mercato ristretto ai prospetti di borsa risulta raf-forzata dalla considerazione che quello ristretto è un mercato ufficiale sostanzialmen-te equiparato nel funzionamento, nei controlli e nelle garanzie offerte al pubblico, almercato ufficiale della borsa. Per tale considerazione e gli argomenti che la sorreggono,cfr. P. M, Commentario della legge febbraio , n. , in Nuove leggi civili, ,p. ss.


alle negoziazioni”.

... L’ OPA e l’ OPS

La definizione dell’OPA e dell’OPS è ravvisabile nel rinnovato

art., comma , lett. v) del TUF mentre le norme di disciplina sonocontenute negli articoli bis– del TUF e nelle norme di attuazionein materia di emittenti contenute del regolamento della Consob.

Si tratta di una sollecitazione al disinvestimento, giacché consistein una proposta di acquisto irrevocabile di prodotti finanziari rivol-ta, a parità di condizioni, ai possessori degli stessi in cambio di uncorrispettivo in denaro.

L’OPS si differenzia sostanzialmente dall’OPA per la natura delcorrispettivo, costituito, nell’OPS, non da contanti ma da altri prodottifinanziari.

Con l’OPA, mettendo in condizione il mercato di conoscere chia-ramente le intenzioni dell’offerente, e gli azionisti di liquidare leproprie azioni al prezzo prestabilito, viene garantita la necessariatrasparenza.

Alla base delle Offerte Pubbliche di Acquisto/Scambio, vi sonodue principi: quello della contendibilità, ovvero l’esigenza del cambiodi partnership, e quello della parità di trattamento di tutti gli azionisti.

Dunque soggetti coinvolti sono l’emittente, la società target dell’o-perazione, l’offerente ed eventuali intermediari.

. Rispettivamente Offerta Pubblica di Acquisto e Offerta Pubblica di Scambio.. La modifica è avvenuta attraverso l’inserzione della congiunzione “e” tra le lettere

b) e c) indicate nel regolamento di cui all’art. , comma . Dunque i due criteri non hannopiù una loro propria autonomia, ma devono ricorrere congiuntamente, e ciò comportauna ulteriore restrizione all’ambito di applicazione del regime di OPA e OPS.

. Articolo , comma , lettera v) del TUF: “ogni offerta, invito a offrire o messaggiopromozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all’acquisto o allo scambio di prodottifinanziari e rivolti a un numero di soggetti e di ammontare complessivo superiori a quelli indicatinel regolamento previsto dall’articolo , comma , lettere b) e c); non costituisce offerta pubblicadi acquisto o di scambio quella avente a oggetto titoli emessi dalle banche centrali degli Staticomunitari”.

. Possibile è anche l’OPAS, ovvero una forma mista di acquisto a mezzo contanti /scambio prodotti finanziari.

. Che dovrà essere più alto del prezzo corrente di borsa.. Per ulteriori approfondimenti vedi: http://www.disag.uniba.it/ALLEGATI/mat_

dida_giur/OFFERTA_PUBBLICA_DI_ACQUISTO.pdf.

http://www.disag.uniba.it/ALLEGATI/mat_dida_giur/ OFFERTA_PUBBLICA_DI_ACQUISTO.pdf

http://www.disag.uniba.it/ALLEGATI/mat_dida_giur/ OFFERTA_PUBBLICA_DI_ACQUISTO.pdf


Gravano su tali soggetti una serie di obblighi informativi.Per quel che riguarda l’offerente, l’art. del TUF impone allo

stesso di effettuare una preventiva comunicazione alla Consob condocumento, destinato alla pubblicazione, contenente le necessarieinformazioni per consentire ai destinatari di pervenire ad un giudiziofondato sull’offerta.

L’art. , commi e –bis TUF invece, disciplina gli obblighi infor-mativi previsti per l’emittente, che deve diffondere un comunicatocontenente ogni dato utile per l’apprezzamento e la valutazione del-l’offerta; di tale funzione si occupa la governance societaria che esprimeun giudizio di convenienza economica rivolto agli azionisti.

Relativamente alle condizioni dell’offerta, la stessa è irrevocabile ecome previsto dall’art. , comma , TUF, ogni clausola contraria ènulla.

L’OPA è usualmente divisa in due tipologie: volontaria, quandol’iniziativa proviene esclusivamente dall’offerente e può avere ad og-getto qualsiasi tipo di strumento finanziario, ed obbligatoria, quandoal verificarsi di determinate condizioni è l’ordinamento a costringerel’offerente.

A loro volta queste due forme possono configurarsi come OPAconsensuale, se la società oggetto di scalata è favorevole all’offertastessa, oppure come ostile, se la stessa si manifesta contraria all’offerta.

La direttiva comunitaria //CE, ha introdotto sulla disciplinadell’OPA o dell’OPS due regole significative: si tratta della “passivityrule” e della “breakthrough rule”.

Entrambe sono state recepite nel TUF. Specificamente l’art. deltesto unico disciplina la “passivity rule”, che regola il comportamentodelle società quotate italiane durante un’offerta pubblica d’acquisto.Dopo la promozione dell’offerta vi è un obbligo primario nei confronti

. L’art. , comma , TUF così recita: “la decisione ovvero il sorgere dell’obbligo dipromuovere un’offerta pubblica di acquisto o di scambio sono senza indugio comunicati alla Consobe contestualmente resi pubblici.”

. Contestualmente l’offerente deve consegnare alla Consob altri documenti, quali, leeventuali richieste di autorizzazione alle autorità competenti (Banca d’Italia), una scheda diadesione e un ulteriore documento per costituire garanzia di esatto adempimento.

. Può avere ad oggetto solo azioni ordinarie di società italiane quotate in mercatiregolamentati italiani.

. Cfr. M. F, Le offerte pubbliche di acquisto e di scambio, Milano, , pp. –.. La comunità europea lascia agli stati membri la possibilità di non renderle operative.


degli amministratori di astenersi dal compiere atti od operazioni chepossano andare in contrasto con gli obiettivi dell’offerta medesima,salvo che ad autorizzarli siano le assemblee, ordinarie o straordinarie,a seconda dell’ambito di competenza.

L’articolo –bis testo unico prevede la “breakthrough rule” chemira a neutralizzare talune barriere preventive di natura statuaria ocontrattuale in grado di agire in funzione “anti–scalata”.

Nella fase di pendenza dell’offerta, sono dichiarate inefficaci neiconfronti dell’offerente le limitazioni al trasferimento dei titoli previ-ste nello statuto o le limitazioni al diritto di voto previste dallo statutoo dai patti parasociali.

Nella la fase successiva alla conclusione dell’offerta le stesse limita-zioni sono comunque inefficaci, a condizione che l’offerente detengaalmeno il % del capitale con diritto di voto nelle delibere di nominae revoca degli amministratori.

La durata del periodo di offerta è concordata con la società di ge-stione del mercato, se l’oggetto dell’offerta sono strumenti finanziariquotati, o con la Consob, se non quotati; in ogni caso per tutte le OPAè prevista una durata minima di gg e una durata massima di .

.. La funzione di vigilanza della Consob

La Consob svolge una generale funzione di tutela degli investi-tori, dell’efficienza, della trasparenza, e dello sviluppo del mercatomobiliare italiano.

Alla commissione è riconosciuto un potere “sovrano”, dal mo-mento che ad essa sono riconosciute potestà legislative, inquirenti egiudicanti.

. La mera ricerca da parte della società target di altre offerte non rientra nella categoriadelle operazioni in contrasto con gli obiettivi dell’OPA.

. Cfr. G. F, Le difese contro le OPA ostili: analisi economica e comparazione, inRivista delle società, , p. ss.

. Salvo che si tratti di OPA volontaria totalitaria o di OPA preventiva lanciata sualmeno il % dei prodotti finanziari, per le quali la durata dell’offerta prevede gg nelminimo e gg nel massimo.

. Commissione Nazionale per la Società e la Borsa.. Vedi F. S, La Consob e gli abusi di mercato, in Il diritto penale del mercato finanziario,

Padova, pp. –.


Le gravi crisi societarie e finanziarie dell’ultimo decennio nonché iproblemi emersi nel rapporto tra intermediari e investitori, in Italiacome in altri importanti paesi, hanno comportato profonde modifichedelle modalità attraverso le quali le autorità di vigilanza svolgono laloro funzione di tutela del risparmio.

L’ontologia della vigilanza è cambiata essenzialmente per due mo-tivi: sia perché sono emerse nuove esigenze di tutela del risparmio,sia perché è mutato il contesto normativo di riferimento.

Le nuove criticità si sono manifestate nell’ambito dei sistemi digoverno societario, nelle funzioni di controllo, nei rapporti tra inter-mediari e investitori, nella crescente globalizzazione delle attività delleimprese e della prestazione dei servizi di investimento.

Dall’apparire di tali patologie è derivata una crescente domanda ditutela e una diffusa esigenza di ridefinire obiettivi e priorità dell’attivitàdi vigilanza.

La riforma del risparmio e il recepimento della direttiva comunita-ria sugli abusi di mercato rappresentano un passaggio fondamentalenell’evoluzione dei compiti e dell’architettura del sistema di vigilanzapoiché comportano modifiche profonde nelle funzioni, nei poterinelle responsabilità della Consob.

In tale ambito assume particolare rilevanza anche il processo direcepimento delle successive direttive comunitarie e, più in generale,il processo di integrazione dei mercati a livello comunitario.

Le tipologie di vigilanza che la Consob esercita sono principalmen-te tre: la vigilanza regolamentare, attraverso la quale con regolamen-to disciplina i propri ambiti di competenza, la vigilanza informativa,che le permette di richiedere dati, notizie e la trasmissione di attie documenti, ed infine la vigilanza ispettiva, che si concreta nellaeffettuazione di ispezioni e nella richiesta di esibizione di documenti.

La legge sulla tutela del risparmio, ha concentrato il suo interventosulla vigilanza regolamentare. Vengono così attribuite nuove e rile-

. Sul punto vedi diffusamente: F. T, Crac finanziari e norme sul risparmio, inIl Mulino, Bologna, marzo–aprile , vol. , p. ss.; M. B, Mercato finanziario,tutela del risparmio e pubblica vigilanza. Lo scenario internazionale e il caso italiano, in Rass.dir. civ., , n. , p. ss.; G. R, La legge sulla tutela del risparmio e il degrado della tecnicalegislativa, in Riv. soc., , p. ss.

. Come normativa secondaria.. L’ampliamento dei poteri regolamentari riguarda tutte le autorità di vigilanza come


vanti funzioni di regolazione di fenomeni di mercato, alcuni del tuttonuovi (come la vigilanza sull’emissione e la circolazione dei prodottiemessi dalle imprese di assicurazioni vedi art. –bis e –bis) e altrigià attribuiti in passato alla Consob (come il potere di individuare ilcontenuto tipico degli strumenti finanziari che vengono offerti nelmercato vedi art. –bis, comma ).

L’integrazione dei poteri di vigilanza regolamentare costituisce delresto il completamento di un processo di evoluzione legislativa iniziatocon il recepimento della direttiva market abuse (legge comunitaria )con la quale erano stati arricchiti i poteri di vigilanza informativa e divigilanza ispettiva della Consob.

L’obiettivo della direttiva Market Abuse era quello di costituire unfronte comune contro gli abusi di mercato definendo un ambito ar-monizzato, all’interno della UE, di poteri minimi da attribuire alleautorità competenti. Ad esse vengono dunque conferiti una serie dipoteri di vigilanza e di indagine finalizzati sia alla prevenzione che allarepressione delle fattispecie di abuso di mercato.

Con il recepimento della suddetta direttiva il TUF è stato rinnova-to, con la disciplina organica del quadro dei poteri di vigilanza e diindagine della Consob.

Al riguardo rilevante il nuovo articolo del TUF, che definiscei poteri esercitabili dalla Commissione nei confronti degli emittentiquotati, al fine di vigilare sulla correttezza delle informazioni rese alpubblico. La norma è stata integrata con un richiamo ai sopra citatipoteri di vigilanza e di indagine afferenti la disciplina degli abusi dimercato, sicché gli stessi sono oggi esercitabili anche ai fini dellavigilanza sulla correttezza delle informazioni fornite al pubblico aisensi degli art. e del TUF.

L’attività di vigilanza della Consob si sostanzia in un modello cheprivilegia la rilevazione ex–ante di possibili "tensioni" nella situazionereddituale e patrimoniale degli emittenti e un’attività ordinaria dimonitoraggio permanente dei fattori di rischio nel comportamentodegli intermediari.

In tale prospettiva, la Consob ha avviato fin dal un progetto di

rilevato da Draghi M. nella Indagine conoscitiva sulle questioni attinenti all’attuazionedella legge dicembre , n. , presentata al Senato della Repubblica, Commissionepermanente (Finanze e Tesoro) nel corso della Audizione del settembre .


analisi finanziaria, denominato SAFIR (“Sistema di Analisi Finanziaria eRating”), basato sulla applicazione, per ciascun emittente, di criteri divalutazione del rischio ad un insieme di indicatori di bilancio, finanziarie di risultato. La Commissione, con tale progetto, è stata tra le primeautorità di vigilanza europee ad allinearsi agli indirizzi forniti dal CESRnell’ottobre .

In una prima fase, l’applicazione del sistema SAFIR è stata limi-tata agli emittenti non finanziari, escludendo quindi assicurazioni,banche e altri intermediari, per i quali occorrerà considerare le speci-ficità settoriali, per poi essere successivamente estesa anche agli altriemittenti.

... Comunicazione e controllo sul prospetto informativo: le novità intro-dotte dalla c.d. direttiva Prospetti

Nell’esercizio delle sue principali funzioni di vigilanza, la Consobsvolge un ruolo centrale nella disciplina del prospetto informativo.

L’operazione di sollecitazione con cui l’emittente si propone didiffondere tra il pubblico prodotti finanziari, è strutturata in una se-quenza complessa di azioni che permettono la formazione di unponderato giudizio in capo all’investitore, quali la trasmissione delleinformazioni preliminari alla Commissione, i comportamenti tenutidagli intermediari, la procedura di approvazione del prospetto.

Ai sensi dell’art. , comma , del TUF, coloro che intendono effet-tuare un’offerta al pubblico : “[. . . ] ne danno preventiva comunicazionealla Consob, allegando il prospetto destinato alla pubblicazione”.

Tale comunicazione, come previsto dall’art. del regolamento n./, deve contenere: a) una descrizione sintetica dell’offerta;b) il nominativo di coloro che intervengono in qualità di emittenti odi eventuale global coordinator ovvero di lead manager; c) l’esistenzadei presupposti necessari per effettuare l’offerta.

. Cfr. G. M, Vigilanza Consob e responsabilità: breve osservazioni sul tema, inGiurisprudenaza italiana, vol. I, .

. Termine tecnico attraverso il quale l’art. del regolamento n. / definisce ilcoordinatore del collocamento (qualora non sia presente un consorzio di collocamento),reale ideatore dell’operazione.

. Si intende il soggetto posto a capo del consorzio di collocamento.


Queste disposizioni rendono manifeste le intenzioni della Con-sob di operare una progressiva standardizzazione della struttura delprospetto informativo, predeterminandola nel suo contenuto e ren-dendo noti, in via preventiva, il tipo di informazione da comunicareal pubblico e le modalità da osservare per la comunicazione stessa.

Per quanto riguarda i poteri di cui la Consob dispone relativamentealla redazione e alla pubblicazione del prospetto, questi sono discipli-nati dall’art. , comma , del TUF: “[...] determina con regolamento icontenuti del prospetto e le relative modalità di pubblicazione [...]” e anco-ra “[...] può indicare all’emittente informazioni integrative da inserire nelprospetto [...]”.

Come disciplinato dall’art. , comma del suddetto regolamento, sela Consob ritiene, per motivi ragionevoli, che la comunicazione o i do-cumenti allegati siano incompleti, ne informa l’offerente o l’emittenteentro giorni lavorativi; dalla ricezione della notizia l’offerente ol’emittente ha a sua volta giorni di tempo per depositare le integra-zioni richieste. Stessi tempi e modalità sono previsti per supplementiintegrativi.

Il comma del medesimo articolo prevede i tempi per approvare ilprospetto: giorni lavorativi dalla comunicazione effettuata dall’emit-tente, se lo stesso ha già valori mobiliari ammessi alla negoziazioneo che ne ha già offerti al pubblico. Qualora si tratti di prodotti finan-ziari diversi da quelli indicati, il comma prevede un’ estensione deltermine per l’approvazione fino a giorni lavorativi.

In alcun caso la mancata adesione nei termini previsti costituisceapprovazione tacita del prospetto da parte della Consob.

L’art. –bis., comma , dispone: “ai fini dell’approvazione, la Consob

. Cfr. P.G. M, Note sul prospetto informativo, in Informazione e pubblicitànell’offerta al pubblico di valori mobiliari, Milano , , p. ss.

. Cfr. C. C, Il prospetto, in Intermediari finanziari, mercati, società quotate, acura di Patroni Griffi, Sandulli e Santoro, Torino, , p. .

. Cfr. T. D V, Il prospetto informativo, in La cartolarizzazione. Commento alla legge n. /’, a cura di Ferro Luzzi e Pisanti , Milano, , p. ss.

. Art. , comma , regolamento Consob n. /. Vi è in questo caso un’esten-sione del termine per approvare il prospetto fino a gg lavorativi dalla comunicazioneoperata dall’emittente. Vedi art. , comma .

. Art. –bis, comma , TUF.. Cfr. M. F, Offerta al pubblico di sottoscrizione o di vendita, in Il diritto del mercato

finanziario, Milano, , pp. –.


verifica la completezza del prospetto ivi incluse la coerenza e la comprensi-bilità delle informazioni fornite”.

Ad oggi, per garantire una proficua confrontabilità tra le diverseopportunità di investimento che interessano il risparmiatore, apparenecessaria la creazione di un efficiente sistema informativo, suppor-tato da un costante monitoraggio dei mercati finanziari e dei relativiprodotti oggetto di operazioni sollecitatorie.

E proprio in virtù della mole di dati trasmissibili e scambiabili edella differenziazione di prodotti offerti, la Consob esercita azioni diintervento diverse a seconda che si tratti di prodotti finanziari quotatio diffusi o di prodotti finanziari non quotati o diffusi tra il pubblico.

L’imposizione di obblighi informativi, con il susseguente e neces-sario controllo della commissione, non ha come finalità quella dirimuovere gli elementi di ostacolo al funzionamento del mercato,quanto invece di operare in chiave costitutiva del mercato stesso.

Una corretta operazione di sollecitazione non può che prendere ilvia ancor prima che la stessa abbia luogo o sia resa pubblica. Ed è pertale finalità che agiscono i diversi regimi di controllo, esercitati sullavarietà di prodotti sopra menzionati.

Sicuramente più incisivi sono le indagini riservati dalla Consobai prodotti finanziari non quotati, dal momento che essi non sonoconosciuti né dal risparmiatore né dai mercati; sono così giustificati itermini maggiormente estesi per l’approvazione.

Il potere della Commissione non deve essere considerato comeesercizio di merito o di convenienza; l’accertamento è finalizzato allaverifica che il documento possegga tutte le informazioni necessarieper permettere una consapevole scelta allocativa all’investitore.

La Consob svolge dunque un controllo formale e sostanziale voltoa soddisfare il principio di completezza, attendibilità e completezza.

Per completezza si intende la conformità del prospetto agli schemi

. Comma così modificato dall’art. , comma del d.lgs. n. del luglio , cheha sostituito la parola “nonché” con le parole “ivi incluse”.

. In linguaggio tecnico, market failures.. Cfr. A. J, Sub art. Tuf, in Commentario al T.U. delle disposizioni in materia

di intermediazione finanziaria, a cura di Alpa e Capriglione, Padova, , p. .. Cfr. V. R. R, Sollecitazione all’Investimento: poteri della Consob e tutela degli

investitori, in La tutela dei soci e dei terzi di fronte ai vizi di contenuto del bilancio consolidato,Torino, , p. .


predisposti tramite regolamento; per attendibilità la compatibilitàdei dati trasmessi con quelli storici di cui la commissione risulta esserein possesso; per coerenza la non contraddittorietà dei dati inseriti nelprospetto.

Specificamente sulla coerenza, essa deve essere valutata sia nellarelazione tra il prospetto e l’altra documentazione di cui la Consob èin possesso, sia nella relazione tra il prospetto e gli allegati dello stesso.

L’articolo –bis, comma del TUF prevede che la Consob possaaffidare i compiti riguardanti il controllo del prospetto alla società digestione del mercato ogni qual volta l’offerta ha per oggetto stru-menti finanziari comunitari ammessi alle negoziazioni in un mercatoo per i quali è stata presentata domanda di ammissione.

Ugualmente qualora il prospetto riguarda un’operazione avente adoggetto uno strumento finanziario comunitario, la Commissione

può trasferire il compito dell’approvazione alla rispettiva Autoritàdello stato membro, purché vi sia la sua accettazione.

La direttiva Prospetto, ed il successivo regolamento di attuazione n.//CE, hanno individuato delle regole comuni, finalizzatead armonizzare a livello europeo la procedura di redazione, controlloe pubblicazione del prospetto.

Il legislatore comunitario ha evidenziato le finalità da perseguirenel controllo del prospetto attraverso la definizione del concetto diapprovazione. L’art. , par., lett. q) dispone: “[...] l’atto positivo altermine del controllo della completezza del prospetto da parte dell’autoritàcompetente dello stato membro d’origine, comprendente la verifica dellacoerenza dell’informazione fornita e della sua comprensibilità [. . . ]”.

La norma suddetta afferma che lo scopo del controllo è quello diverificare principalmente la completezza del prospetto, anche attraver-so la valutazione di coerenza e comprensibilità, ritenendo tali elementi

. Nel regolamento emittenti stesso, la Consob ha dichiarato il proprio impegnonell’applicare le interpetazioni del Cesr (Committee of European Securities Regulators).

. Tutte le deleghe di compiti hanno scadenza al dicembre .. La società che organizza e gestisce il mercato nel quale gli strumenti finanziari sono

ammessi alle negoziazioni su domanda degli emittenti.. direttiva n. //CE.. Art. –bis., comma ed art. , comma , regolamento emittenti n. /.. Tentando così di realizzare un “passaporto europeo per gli emittenti”.. Il TUF proprio nel sopra menzionato art.–bis, ha recepito questa disposizione.


funzionali all’accertamento del primo.Nella corrispondente disposizione del TUF, come precedentemen-

te analizzato, i suddetti elementi sono posti sullo stesso piano; ciò no-nostante non si tratta di una differenza fondante, dato che il controlloche prevede l’autonomia delle tre finalità ed il controllo di completezzacomprensivo della valutazione di coerenza e comprensibilità, tendonotutti all’obiettivo, definito dall’art. , comma della direttiva.

È bene sottolineare che, secondo alcuni, il controllo della Con-sob sulla completezza non è comprensivo ma alternativo a quello dicoerenza e comprensibilità.

Se così fosse la Consob sarebbe destinataria di un obbligo di con-trollo non solo formale, ma anche sostanziale, capace di andare benoltre una valutazione di mera conformità del prospetto.

L’opinione non pare condivisibile dal momento che il TUF nonprevede in capo alla Commissione un controllo di veridicità sulleinformazioni riportate.

Ciò è reso ancora più evidente dal fatto che il legislatore nazionaleha espressamente attribuito tale controllo a soggetti diversi. L’art., comma , del TUF infatti dispone che “l’emittente, l’offerente el’eventuale garante, a seconda dei casi, nonché le persone responsabili delleinformazioni contenute nel prospetto rispondono, ciascuno in relazione alleparti di propria competenza, dei danni subiti dall’investitore che abbia fattoragionevole affidamento sulla veridicità e completezza delle informazionicontenute nel prospetto, a meno che non provi di aver adottato ogni diligenzaallo scopo di assicurare che le informazioni in questione fossero conformi aifatti e non presentassero omissioni tali da alterarne il senso”.

Ed il comma dello stesso articolo aggiunge che “la responsabilitàper informazioni false o per omissioni idonee ad influenzare le decisioni diun investitore ragionevole grava sull’intermediario responsabile del collo-camento, a meno che non provi di aver adottato la diligenza prevista dalcomma precedente”.

. Recepito nell’art. , comma del TUF; ovvero che il prospetto contenga tutte leinformazioni che necessarie, affinchè l’investitore possa pervenire ad un fondato giudizio.


... I poteri ispettivi ed interdittivi della Consob

In apertura alla parte IV del testo unico, più precisamente all’art. ,sono esposte le finalità che la Consob persegue attraverso la propriaattività; sulla formulazione ha avuto grande influenza il processostorico–evolutivo della Commissione.

Al momento della sua istituzione, nel lontano , i compiti adessa affidati erano rivolti a due sfere di competenza: la prima consistevanella gestione ed organizzazione del mercato borsistico, la secondanel controllo della trasparenza del mercato stesso.

Le discipline normative successive ne hanno ampliato notevolmen-te i poteri, anche se l’art. del TUF, non le conferisce espressa-mente alcun requisito potestativo. La norma piuttosto indica le finalitàgenerali che l’Autorità di Vigilanza deve seguire all’atto dell’esecuzio-ne delle rispettive funzioni. La previsione opera tanto come criteriodi qualificazione dell’attività della Commissione stessa, quanto comeelemento di integrazione, destinato ad intervenire in assenza di piùprecise statuizioni.

Analizzando l’assetto regolamentare e gli obiettivi perseguiti dallaConsob, evidenti risultano le finalità cui essa mira in materia di se-curities regulation: ) tutela degli azionisti; ) tutela degli investitori;) tutela del mercato; ) tutela del pubblico.

Il testo unico individua tre specifiche funzioni in capo all’Autoritàdi Vigilanza: normativa, di controllo e informativa.

La funzione normativa si esplica mediante la predisposizione diprecetti applicabili ai soggetti interessati, quella di controllo si concre-ta nei poteri di vigilanza, interdizione e repressione, mentre quellainformativa si esplica attraverso una serie di comunicazioni rese alpubblico.

L’art. , comma , del TUF riconosce inoltre in capo alla Consobpoteri di ricerca, che le permettono di effettuare ispezioni, chiederel’esibizione di documenti e il compimento di atti ritenuti necessari

. L’articolo TUF, rubricato Poteri della Consob, prevede che la Consob esercitai poteri previsti dalla presente Parte, avendo riguardo alla tutela degli investitori nonchéall’efficienza ed alla trasparenza del mercato, del controllo societario e del mercato dicapitali.

. Cfr. F. A, Sub Art. Tuf, in La disciplina delle società nel testo unico dellaFinanza, d.lgs. febbraio n. , op. cit.


presso i soggetti abilitati.Il comma –bis dello stesso articolo, attribuisce alla stessa Autorità

l’ulteriore potere di richiedere alla società incaricata della revisionecontabile di effettuare verifiche ispettive.

La Commissione opera di concerto con la Banca d’Italia nell’at-tività di vigilanza; è previsto infatti uno scambio di informazionirelativamente ai risultati delle ispezioni.

L’art. TUF disciplina i poteri interdittivi della Commissione, cheoperano in seguito a un fondato sospetto della Commissione stessa oper un accertata violazione.

In caso di fondato sospetto di violazione delle disposizioni conte-nute nel capo I o delle relative norme di attuazione, la Consob puòsospendere in via cautelare: a) per un periodo non superiore a gior-ni lavorativi consecutivi per ciascuna volta, l’offerta avente ad oggettostrumenti finanziari comunitari; b) per un periodo non superiore a giorni lavorativi i prodotti finanziari diversi da quelli indicati allalettera a).

Può invece vietare l’offerta nel caso in cui abbia fondato sospetto diviolazione delle disposizioni del Capo primo o delle relative norme diattuazione, o nel caso in cui tali violazioni siano accertate.

Qualora di fronte ai provvedimenti della Consob l’offerente o l’e-mittente non ottemperi i propri obblighi, ai sensi dell’art. , comma, lett. e), l’Autorità può rendere pubblico il fatto.

... La pubblicità dell’operazione e la pubblicazione del prospetto

La tutela del risparmiatore interessato ad un investimento trova la suaappendice nell’art. del TUF inerente la pubblicità finanziaria.

. Vedi art. , comma , lett. a) e b), TUF.. L’articolo del TUF prevede che: “) la documentazione relativa a qualsiasi tipo di

pubblicità concernente un’offerta è trasmessa alla Consob contestualmente alla sua diffusione. )prima della pubblicazione del prospetto è vietata la diffusione di qualsiasi annuncio pubblicitarioriguardante offerte al pubblico di prodotti finanziari diversi dagli strumenti finanziari comunitari.) la pubblicità è effettuata secondo i criteri stabiliti dalla Consob con regolamento in conformitàalle disposizioni comunitarie e, in ogni caso, avendo riguardo della correttezza dell’informazione ealla sua coerenza con quella contenuta nel prospetto, se è già stato pubblicato, o con quella che devefigurare nel prospetto da pubblicare. ) la Consob può: a) sospendere in via cautelare, per un periodonon superiore a dieci giorni lavorativi consecutivi, l’ulteriore diffusione dell’annuncio pubblicitariorelativo ad un’offerta avente ad oggetto strumenti finanziari comunitari, in caso di fondato sospetto


Dagli anni ’ la rapida proliferazione di messaggi pubblicitari,radiofonici e televisivi relativi ad operazioni sollecitatorie e l’evi-dente asimmetria informativa caratterizzante il rapporto offerente–investitore, hanno costretto il legislatore nazionale ad un interventoincisivo in materia.

La norma possiede un duplice carattere: da un lato costituisceuna disciplina speciale per la tutela del risparmiatore e delle suerisorse economiche, come previsto dall’art. Cost; dall’altro tende asalvaguardare la libera iniziativa economica degli operatori di mercato,ai sensi dell’art. cost.

La stessa Consob, nella relazione di accompagnamento alla deliberan. /, ha riconosciuto di aver tenuto da conto, nel disciplinaregli annunci pubblicitari, sia delle esigenze di commercializzazione deiprodotti finanziari, sia dell’esigenza di informare in maniera completaed adeguata il pubblico risparmiatore.

Le origini della norma in analisi sono rintracciabili nella precedentenormativa. L’art. –quinquies della l. /, già al tempo miravaa risolvere un problema interpretativo relativo al rapporto tra la di-sciplina della sollecitazione e la diffusione degli annunci pubblicitari;ci si domandava infatti, se la pubblicità finanziaria fosse in realtà unapossibile azione sollecitatoria.

di violazione delle disposizioni previste nei precedenti commi o delle relative norme di attuazione;b) sospendere in via cautelare, per un periodo non superiore a novanta giorni, l’ulteriore diffusionedell’annuncio pubblicitario relativo ad un’offerta avente ad oggetto prodotti diversi da quelli di cuialla lettera a), in caso di fondato sospetto di violazione delle disposizioni previste nei precedenticommi o delle relative norme di attuazione; c) vietare l’ulteriore diffusione dell’annuncio pubblici-tario, in caso di accertata violazione delle disposizioni o delle norme indicate nelle lettere a) o b); d)vietare l’esecuzione dell’offerta, in caso di mancata ottemperanza ai provvedimenti previsti dallelettere a), b) o c). ) a prescindere dall’obbligo di pubblicazione di un prospetto, le informazionirilevanti fornite dall’emittente o dall’offerente agli investitori qualificati o a categorie speciali diinvestitori, comprese le informazioni comunicate nel corso di riunioni riguardanti offerte di prodottifinanziari, devono essere divulgate a tutti gli investitori qualificati o a tutte le categorie speciali diinvestitori a cui l’offerta è diretta in esclusiva”.

. Cfr. S. B , Art. cost., in Commentario alla costituzione, , vol. I, pp. –.

. “La Repubblica incoraggia e tutela il risparmio in tutte le sue forme; disciplina, coordina econtrolla l’esercizio del credito [. . . ]”.

. L’art. della Costituzione sancisce l’iniziativa economica privata come libera salvolimiti riconducibili all’utilità sociale.

. Cfr. F. P, Sub art. Tuf, in Commentario al T.U. delle disposizioni in materia diintermediazione finanziaria, Padova, , p. ss.


La norma esprimeva un assoluto divieto su qualsiasi annunciopubblicitario precedente alla pubblicazione del prospetto informativo.

L’odierna disciplina dettata dall’art. del TUF ne rappresenta l’e-voluzione naturale, pur presentando elementi semplificatori che, senzaintaccare i principi sostanziali della stessa, ne hanno notevolmentesnellito il contenuto precettivo.

Se realizzata nelle sole forme della pubblicità, senza che sia precedu-ta da forme di informazione cautelativa presso la Consob, l’operazionedi sollecitazione è inibita.

Finalità della norma non è di estendere il potere discrezionaledell’Autorità di Vigilanza, quanto piuttosto di tutelare i principi dicorrettezza dell’informazione e di conformità degli annunci al pro-spetto.

L’art. del TUF regola gli annunci pubblicitari riguardanti lasollecitazione all’investimento, ma dispone, a differenza di quantoavveniva in precedenza, una disciplina autonoma rispetto a quelladella sollecitazione.

Ad oggi le due figure si distinguono nettamente in azione e suocontenuto: la sollecitazione all’investimento è l’oggetto degli annuncipubblicitari. La conclusione appare pacifica nonostante la termino-logia utilizzata dall’art. , comma , lett. t) del TUF crea una qualcheincertezza.

Il dato letterale, infatti, che definisce la sollecitazione quale “messag-gio promozionale, in qualsiasi forma effettuato, finalizzato alla vendita oalla sottoscrizione di prodotti finanziari” lascia aperta l’interpretazionedi una ratio legis diretta al ritorno al passato e finalizzata ancora oggi aconsiderare gli annunci pubblicitari quale ipotesi di sollecitazione.

Si tratta tuttavia di un’interpretazione fuorviante, come desumi-bile dall’espressione “annuncio pubblicitario riguardante sollecitazioniall’investimento”, utilizzata dal primo comma dell’art. del TUF.

Conseguentemente, in caso di violazione delle disposizioni delsuddetto articolo e delle relative norme regolamentari, la Consob hail solo potere di sospendere e vietare “l’ulteriore diffusione degli an-nunci pubblicitari”, essendole riconosciuto il diverso potere di vietare

. Art. , comma e , TUF.. Cfr. M. C. C, Prospetto informativo e pubblicità commerciale: nuove regole e nuovi

dubbi, in Le società, , p. .


“l’esecuzione della sollecitazione” soltanto in caso di mancata ottem-peranza ai provvedimenti interdittivi della diffusione degli annuncistessi, ai sensi dell’art. , comma , lett. a), b), c) e d).

Sempre il primo comma dell’art. del TUF, vieta la diffusionedegli annunci prima della pubblicazione del prospetto informativo,presupponendo l’inapplicabilità delle disposizioni generali in temadi sollecitazione ed in particolare di quelle che prevedono l’obbligodi preventiva pubblicazione del prospetto; diversamente infatti, lasuddetta norma sarebbe superflua.

In conclusione, il legislatore con il termine “messaggi promozionali”,ha inteso forme di comunicazione diverse da quelle richiamate invecedagli “annunci pubblicitari”.

Con la prima espressione devono essere intese quelle forme dicomunicazione che, per la quantità e la qualità delle informazionitrasmesse, svolgono una funzione di promozione contrattuale o risul-tano strutturate in maniera tale da essere considerate tipiche propostenegoziali, assimilabili dunque ad una forma comunicativa simile oequivalente ad “un’offerta o invito ad offrire”. Con l’espressione dell’art. del TUF, invece, ci si riferisce a forme di comunicazione meramen-te descrittive dei prodotti finanziari e perciò sostanzialmente diversedai messaggi promozionali.

La norma de qua disciplina le attività pubblicitarie connesse ad ope-razioni di sollecitazione all’investimento, e non anche quegli annuncistrutturati in maniera tale da apparire finalizzati alla conclusione del-l’operazione stessa, per ciò solamente ricondotti alla disciplina exart. ss.

La regolamentazione degli annunci pubblicitari non trova appli-cazione neppure alla c.d. pubblicità istituzionale, quella intesa cioèa presentare l’impresa o l’attività da essa esercitata senza riferimentiad alcun prodotto. A tale riguardo però è legittimo ipotizzare che,qualora il messaggio pubblicitario istituzionale si inserisce in un con-testo da cui emerga un nesso di collegamento con un operazione di

. Sul tema: D. F, in Commentario al T.U.F., a cura di Bedogni Rabitti, ,p. ; N. S, Società per azioni e mercato finanziario, Milano, , p. ss.

. Messaggi specificamente diretti alla vendita o sottoscrizione di determinati prodottifinanziari, essendo sufficiente, come già da tempo orientata la Consob, un riferimentoanche solo indiretto ad una determinata operazione di sollecitazione.


sollecitazione determinata, non se ne possa escludere l’applicazione.Il testo unico ha agito sui poteri interdittivi della Consob in materia

di annunci pubblicitari, attraverso l’art. , comma , con tre tipologiedi azione: a) sospensione cautelare della diffusione dell’annuncio;b) divieto di ulteriore diffusione dell’annuncio; c) divieto di esecuzionedella sollecitazione all’investimento.

Con la prima, il legislatore ha conferito all’Autorità di Vigilanzala potestà di intervento limitatamente ad un ulteriore diffusione delmessaggio; con la seconda ha attribuito analoghi poteri nel caso incui lo stesso sia già stato diffuso; con la terza ha legittimato la sospen-sione dell’intera operazione, quando vi sia un rischio di conflitto dicompetenza con l’Antitrust.

La pubblicazione del prospetto rappresenta la fine dell’iniziale fasedi controllo, durante la quale la Consob compie le indagini sopramenzionate. L’autorizzazione alla pubblicazione perciò rappresentauna sorta di nulla osta alla fase di mercato vera e propria, attestando lacorrettezza dell’operazione.

Come per la forma ed il contenuto del prospetto informativo, anchela disciplina della pubblicazione è stata rivista ed unificata a livellocomunitario con il regolamento //CE, in virtù dell’operativitàtransfrontaliera degli intermediari finanziari all’interno della comunitàeuropea.

A norma dell’art. del regolamento emittenti n. , che al pri-mo si conforma, il prospetto è reso pubblico, prima dell’inizio delperiodo di adesione, con il deposito presso la Consob dell’origina-le unitamente ad una copia riprodotta su supporto informatico, econ una alternativamente: ) l’inserimento del prospetto in uno o piùgiornali a diffusione nazionale o a larga diffusione; ) il deposito dicopie gratuite del prospetto in forma stampata presso la sede legaledell’emittente o presso gli uffici degli intermediari del collocamento;) l’inserimento del prospetto in formato elettronico nel sito web del-l’emittente e, ove applicabile, nel sito degli intermediari responsabilidel collocamento.

. Cosi anche l’Associazione fra le società italiane per azioni nella circolare n. /.. Presiede alla repressione della pubblicità ingannevole nei confronti di qualsiasi tipo

di attività o servizio mobiliare, creditizio o valutario, compresi i prodotti assicurativi acomponente finanziaria.


Se la sollecitazione è svolta sul territorio nazionale, deve essere altre-sì pubblicato un avviso, entro un giorno lavorativo dalla pubblicazionedel prospetto, che indichi in che modo lo stesso è stato pubblicato e illuogo dove è reperibile.

Nell’eventualità che il prospetto sia composto da più documenti ocontenga informazioni essenziali non in maniera diretta, ma facendosemplicemente dei richiami alle stesse, gli atti e le informazioni che locompongono possono anche essere pubblicati e diffusi separatamente,a condizione che essi stessi siano messi gratuitamente a disposizionedel pubblico e che, ogni documento, indichi dove si possono otteneregli altri che compongono il prospetto completo.

Il momento dell’avvenuta pubblicazione è rilevante per individuareil periodo di validità del prospetto stesso; come disciplinato dall’art. del regolamento emittenti infatti è valido per dodici mesi dalla suapubblicazione.

.. L’esenzione dalla disciplina

Il regime delle esenzioni, disciplinato all’art. del TUF, prevede queicasi in cui un’operazione di sollecitazione del pubblico risparmio èsottratta alle disposizioni normative e regolamentari finora analizzate.

Si possono individuare due ipotesi principali: una di esenzionetotale e una di esenzione parziale.

L’esclusione totale, per effetto del Regolamento n. /, ri-guarda operazioni sollecitatorie: a) rivolte esclusivamente ad investitoriqualificati conformemente a quanto previsto nell’art. , comma del TUF; b) rivolte ad un numero di soggetti non superiore a quello

. L’art. –ter, comma , lett. b) indica quali soggetti possono essere definiti comequalificati: “) le persone giuridiche autorizzate o ammesse ad operare dalla disciplina di settoresui mercati finanziari, compresi le banche, le imprese di investimento, le imprese di assicurazione,gli organismi di investimento collettivo del risparmio, le società di gestione del risparmio, le societàdi gestione armonizzate, i fondi pensione, gli intermediari finanziari iscritti negli elenchi previstidagli articoli , e del Testo unico bancario, le società di cui all’articolo del Testo unicobancario, le fondazioni bancarie; ) i governi nazionali e le amministrazioni regionali, le banchecentrali, le istituzioni internazionali e sovranazionali quali il Fondo monetario internazionale, laBanca centrale europea; ) le piccole e medie imprese aventi sede legale in Italia e le persone fisicheiscritte nel l’apposito registro indicato all’art. –quater”.

. L’articolo in questione stabilisce che non costituiscono offerte fuori sede quelle


indicato dalla Consob con regolamento; c) di ammontare complessivonon superiore a quello indicato dalla Consob con regolamento; d)aventi ad oggetto strumenti finanziari, diversi dai titoli di capitale,emessi da uno Stato Membro dell’Unione Europea o da un organi-smo internazionale a carattere pubblico cui faccia parte uno o piùstati membri dell’Unione Europea ovvero con il beneficio della lorogaranzia incondizionata e irrevocabile; e) aventi a oggetto strumentifinanziari emessi dalla Banca Centrale Europea o dalle banche centralinazionali degli Stati membri dell’Unione Europea; f ) aventi ad ogget-to strumenti diversi dai titoli di capitale emessi in modo continuo oripetuto da banche .

Il comma dell’articolo in analisi ammette, altresì, un’esenzioneparziale di talune operazioni di sollecitazione all’investimento che laConsob può individuare con regolamento. A tali offerte di prodottifinanziari non si applicano, in tutto o in parte, le disposizioni delCapo I.

.. La responsabilità della Consob

Come precedentemente analizzato la Consob svolge un ruolo centralenella disciplina del prospetto informativo. La Commissione infatti hail dovere di controllare la veridicità delle informazioni contenute nelprospetto informativo depositato dall’emittente al fine di tutelare irisparmiatori nella scelta dell’investimento da operare.

Nella sua azione di vigilanza l’Autorità ha il dovere di utilizzare ipropri poteri ispettivi e repressivi.

Si è discusso se l’omissione di tale dovere possa essere fonte diresponsabilità.

effettuate verso investitori professionali.. Per le lettere b) e c) il regolamento emittenti / all’art. –ter. così dispone:

“rivolte ad un numero di soggetti, diversi dagli investitori qualificati, inferiore a ” e “aventi adoggetto prodotti finanziari inclusi in un’offerta il cui corrispettivo totale sia inferiore a .. dieuro”.

. A determinate condizioni: )non siano subordinati, convertibili o scambiabili; ) nonconferiscano il diritto di sottoscrivere o acquisire altri tipi di strumenti finanziari e nonsiano collegati a uno strumento derivato; ) diano veste materiale al ricevimento di depositirimborsabili; ) siano coperti da un sistema di garanzia dei depositi.


Rilevante a riguardo è il caso “Cultrera”, la cui pronuncia dellaCorte di legittimità del ha sancito per la prima volta la responsa-bilità dell’Autorità di Vigilanza per omesso controllo sulla veridicitàdelle informazioni contenute nel prospetto informativo.

... La responsabilità civile per omessa vigilanza

In dottrina non c’è uniformità di vedute relativamente alla natura delcontrollo esercitato dalla Consob sul prospetto di sollecitazione: pertaluni è teso a tutelare in maniera esclusiva la trasparenza del mercatoe la sua efficienza, assumendo perciò un carattere generale e lasciandopoco spazio ad un eventuale obbligo di garanzia in capo all’Autoritàdi Vigilanza; per altri invece si devono distinguere le situazioni in cuile falsità e le omissioni non sono rilevabili, da quelle dove le stesseinvece assumono il carattere della rilevabilità.

La Commissione, da parte sua, pur configurando il provvedimentoconclusivo della sua attività come “nulla osta” alla pubblicazione delprospetto informativo, allarga il proprio raggio di azione a profili tipicidi un controllo sulla legittimità dell’intera operazione sollecitatoria.Ritiene infatti che il suo compito istituzionale non sia solo quellodi assicurare la trasparenza dell’informazione, ma anche quello diimpedire che attraverso le attività disciplinate dagli art. e ss. del TUFpossano formarsi nel nostro ordinamento negozi giuridici illeciti.

. Nel caso “Cultera”, riassunto in E. M, I nuovi reati societari, Milano, ,p. ss., “Cultrera, amministratore unico della società I.F.L. comunicava in un prospettoinformativo alla Consob (ed ai suoi sottoscrittori) che la stessa è proprietaria di altrasocietà (HVST) in realtà di proprietà di terzi, avente capitale sociale ammontante a miliardi di lire mentre in realtà era di milioni, società (HVST) che a sua volta possedevaaltra società (SGA) proprietaria di un villaggio turistico del valore di miliardi, mentreera soltanto della metà, come risultava chiaramente dall’acquisto successivo dell’interopacchetto azionario ad opera di ulteriore società. In tale contesto una prima tesi ritenevache la funzione del prospetto informativo consistesse nel porre in condizione la Consobdi identificare immediatamente il tipo di operazione proposta al pubblico e di valutarela corrispondenza tra la bozza del prospetto e lo schema tipo previsto per la indicataoperazione. La lettura contraria si fondava, viceversa, sulla considerazione che il prospettoinformativo fosse indirizzato ab origine al pubblico dei risparmiatori, rappresentando l’inviodella bozza alla Consob null’altro che un passaggio intermedio”.

. Cfr. F. B , Sollecitazioni al pubblico risparmio. Profili civilistici, in Riv. CriticaDir. Pri., , p. ; G. A, Il prospetto informativo, in Nuova Giur.Civ., , vol. II, p. ;G. G, L’obbligo precontrattuale di informazione, Napoli, , p. .

. Cfr. Consob, Relazione annuale del .


Pertanto la Consob esercita, sulle bozze di prospetto trasmesseprima della pubblicazione, non solo un controllo sulla trasparenza,ma anche un controllo sulla legittimità stessa delle operazioni oggettodelle sue verifiche. Tale forma di sorveglianza secondo autorevoledottrina è in contrasto con l’art . cost., per il quale le operazionidi sollecitazione sono espressione di iniziativa economia privata ed,in quanto tali non sottoponibili, ad un tale controllo in assenza diespressa disposizione.

Se però così fosse si dovrebbe giungere ad una conclusione pa-radossale: la Commissione dovrebbe autorizzare un’operazione checonsidera illegittima.

La soluzione ideale sarebbe in realtà quella di pretendere dal solle-citante di dare notizia all’interno del prospetto dei dubbi di legittimità,per assicurare la più completa e trasparente informazione.

La controversia relativa alla responsabilità civile della Consob nascedal tradizionale orientamento giurisprudenziale che per molti anni hainterpretato restrittivamente l’art. , c.c., considerando non risar-cibili gli interessi legittimi. Decisiva sul punto la posizione giuridicadegli investitori.

Dalla dicotomia diritto soggettivo — interesse legittimo nasce lacontrapposizione tra diritto soggettivo — obbligo e interesse legittimo— potere.

Il potere è conferito dalla legge all’Autorità Pubblica per perseguireun interesse generale, incontrando nell’interesse legittimo un limiteal suo operato. Si deve osservare che in talune situazioni l’agire dellaPubblica Amministrazione non cessa di essere doveroso, nonostante ilpotere sia già stato esercitato; esempio è la disciplina prevista all’art. del TUF.

Dunque è chiaro come a seconda della classificazione data allasituazione soggettiva degli investitori, deriva un diverso grado di

. Cfr. G. M, La Consob, , Napoli, p. ss... La Consob, in quanto autorità amministrativa e non giudiziaria, non dispone di un

potere valutativo della legittimità di atti frutto dell’autonomia privata.. Qualora si ravvisi l’inadeguatezza del provvedimento originario rispetto alle finalità

pubbliche per le quali è stato emanato, la P.A. avrà il dovere di attivare il potere, attraversol’adozione di provvedimenti di secondo grado.

. Come visto in precedenza conferisce alla Consob il potere di sospendere o vietarel’offerta in presenza di un fondato sospetto di violazione delle norme che disciplinanol’offerta pubblica di sottoscrizione o di vendita.


tutela: da una parte, riconoscendo un diritto soggettivo nella posizionedell’investitore, si impone in capo alla Consob un obbligo di soddisfarela pretesa del singolo; dall’altra, valutando la stessa situazione comeinteresse legittimo, il titolare vede realizzata la sua aspirazione solo invia mediata ed indiretta.

A ben vedere la tutela degli investitori, come richiamata all’art. del TUF, rappresenta uno degli obiettivi generali per cui sono statiattribuiti poteri dalla legge all’Autorità di Vigilanza. Si tratta di uninteresse pubblico che la stessa, attraverso le proprie azioni, devetutelare.

Tale interesse va contemperato con gli altri interessi dei quali laConsob è garante quali l’efficienza e la trasparenza del mercato el’interesse privato dell’emittente e degli altri soggetti operanti. Dovetroviamo ponderazione d’interessi c’è discrezionalità amministrativae l’esistenza dell’agire discrezionale della Pubblica Amministrazioneesclude la presenza di diritti soggettivi.

Una volta caduto il dogma dell’irrisarcibilità degli interessi legittimi,si sono aperte le porte per la tutela degli interessi economici degliinvestitori, lesi da un difetto di vigilanza da parte della Commissione.

Emblematico per l’argomento, è stato il già citato caso “Cultrera”,il cui impianto ha trovato conferma nell’attuale orientamento dellaCorte di legittimità.

. Di opposta opinione è la Corte di Cassazione nella sentenza n. / checonfigura le posizioni giuridiche dei risparmiatori come diritti soggettivi e non comeinteressi legittimi. Chiaro è il richiamo della S.C. al diritto dell’integrità del patrimonio deiprivati.

. Cfr. C. C, Omesso esercizio di poteri di vigilanza e di controllo: analisi sistematico —evolutiva della responsabilità della Consob, in Riv. Dir. Comm., , p. ss.

. Vedi nota .. Cassazione n. , febbraio .

Capitolo II

Analisi della fattispecie

: .. L’evoluzione storica: dalla legge n. / alla c.d. leggesulla tutela del risparmio, – .. Il bene giuridico tutelato, – .. Ilsoggetto attivo, – .. Il soggetto passivo, – .. La condotta diesposizione di false informazioni, – .. La condotta di occultamentodi dati e notizie, – .. L’idoneità ad indurre in errore i destinatari, –.. L’elemento soggettivo, – .. Momento consumativo e tentati-vo, – .. Problematiche aperte e soluzioni ipotizzabili sul falso inprospetto, .

.. L’evoluzione storica: dalla legge n. / alla c.d. leggesulla tutela del risparmio

L’incriminazione per falso in prospetto ha avuto una storia normativacomplessa e articolata.

Dalla prima apparizione nel nostro ordinamento, con la disposizio-ne contenuta nella legge n. / istitutiva della Consob, numerosesono state le modifiche, dapprima con l’introduzione del TUF, nel, successivamente con la riforma dei reati societari del edinfine con la c.d. Legge sulla tutela del risparmio, entrata in vigore nelgennaio .

Le innovazioni dei passati venti anni hanno condizionato in manierasostanziale la fattispecie in analisi, dal momento che la stessa ha subitosignificativi spostamenti di collocazione (dal TUF al codice civile enuovamente al TUF) che hanno prodotto problematiche dai risvoltipratici importanti.

Al di là delle questioni sostanziali, infatti, numerose sono state leconseguenze di coordinamento di tale percorso normativo. Tra le più

. Cfr. F. S, Il falso in prospetto, in Le nuove regole del mercato finanziario, a cura diGalgano e Roversi Monaco, Padova, , p. .


rilevanti sicuramente la diversa disciplina riguardante la confisca, lacui applicabilità risulta limitata dal passaggio al TUF, e la responsabilitàamministrativa dipendente da reato delle persone giuridiche, la cuidisciplina rinvia ancora oggi all’abrogato art. del codice civile enon menziona l’art. bis del TUF.

. L’art. ter d.lgs del dispone che: “in relazione ai reati in materia societariaprevisti dal codice civile, se commessi nell’interesse della società, da amministratori, direttorigenerali o liquidatori o da persone sottoposte alla loro vigilanza, qualora il fatto non si fosserealizzato se essi avessero vigilato in conformità degli obblighi inerenti alla loro carica, si applicanole seguenti sanzioni pecuniarie: a) per la contravvenzione di false comunicazioni sociali, previstadall’articolo del codice civile, la sanzione pecuniaria da duecento a trecento quote; b) per ildelitto di false comunicazioni sociali in danno dei soci o dei creditori, previsto dall’articolo ,primo comma, del codice civile, la sanzione pecuniaria da trecento a seicentosessanta quote; c)per il delitto di false comunicazioni sociali in danno dei soci o dei creditori, previsto dall’articolo, terzo comma, del codice civile, la sanzione pecuniaria da quattrocento a ottocento quote; d)per la contravvenzione di falso in prospetto, prevista dall’articolo , primo comma, del codicecivile, la sanzione pecuniaria da duecento a duecentosessanta quote; e) per il delitto di falso inprospetto, previsto dall’articolo , secondo comma, del codice civile, la sanzione pecuniariada quattrocento a seicentosessanta quote; f) per la contravvenzione di falsità nelle relazioni onelle comunicazioni delle società di revisione, prevista dall’articolo , primo comma, del codicecivile, la sanzione pecuniaria da duecento a duecentosessanta quote; g) per il delitto di falsitànelle relazioni o nelle comunicazioni delle società di revisione, previsto dall’articolo , secondocomma, del codice civile, la sanzione pecuniaria da quattrocento a ottocento quote; h) per il delittodi impedito controllo, previsto dall’articolo , secondo comma, del codice civile, la sanzionepecuniaria da duecento a trecentosessanta quote; i) per il delitto di formazione fittizia del capitale,previsto dall’articolo del codice civile, la sanzione pecuniaria da duecento a trecentosessantaquote; l) per il delitto di indebita restituzione dei conferimenti, previsto dall’articolo del codicecivile, la sanzione pecuniaria da duecento a trecentosessanta quote; m) per la contravvenzionedi illegale ripartizione degli utili e delle riserve, prevista dall’articolo del codice civile, lasanzione pecuniaria da duecento a duecentosessanta quote ;n) per il delitto di illecite operazionisulle azioni o quote sociali o della società controllante, previsto dall’articolo del codice civile,la sanzione pecuniaria da quattrocento a settecentoventi quote; o) per il delitto di operazioni inpregiudizio dei creditori, previsto dall’articolo del codice civile, la sanzione pecuniaria datrecento a seicentosessanta quote; p) per il delitto di indebita ripartizione dei beni sociali da partedei liquidatori, previsto dall’articolo del codice civile, la sanzione pecuniaria da trecento asettecento quote; q) per il delitto di illecita influenza sull’assemblea, previsto dall’articolo del codice civile, la sanzione pecuniaria da trecento a seicentosessanta quote; r) per il delitto diaggiotaggio, previsto dall’articolo del codice civile e per il delitto di omessa comunicazionedel conflitto d’interessi previsto dall’articolo –bis del codice civile, la sanzione pecuniariada quattrocento a mille quote ;s) per i delitti di ostacolo all’esercizio delle funzioni delle autoritàpubbliche di vigilanza, previsti dall’articolo , primo e secondo comma, del codice civile, lasanzione pecuniaria da quattrocento a ottocento quote”.

. Analisi della fattispecie

... La legge n. /

Risalendo nel tempo, la prima esperienza normativa del mercato finan-ziario nazionale fu avviata in seguito alla promulgazione della legge marzo n. , conosciuta anche come “Legge fondamentale”, ilcui scopo era quello di disciplinare l’attività dei mediatori, della borsavalori e della negoziazione dei titoli.

Fin da allora appariva evidente la mancanza d’identità della borsa,sia sul piano della titolarità di diritti e doveri sia sul piano istituziona-le, a causa dell’incessante atteggiamento ostruzionistico delle forzeoligopolistiche del tempo, la cui tendenza era quella di valorizzare ilruolo delle banche.

In questo quadro d’inefficienza istituzionale, il successivo decretolegge aprile n. aveva rappresentato un primo tentativo diuniformare l’assetto del mercato finanziario, cercando di risponderealle esigenze in fieri dello stesso.

L’articolo della l. / disponeva: “coloro che intendono proce-dere all’acquisto o alla vendita mediante offerta al pubblico di azioni o diobbligazioni, anche convertibili, o di qualsiasi altro valore mobiliare italianoo estero, ivi compresi i titoli emessi da fondi di investimento mobiliari edimmobiliari, italiani o esteri, ovvero sollecitare con altri mezzi il pubbli-co risparmio, devono darne preventiva comunicazione alla Commissionenazionale per la società e la borsa — CONSOB indicando le quantità e lecaratteristiche dei valori mobiliari offerti nonché le modalità e i termini pre-visti per lo svolgimento dell’operazione. [. . . ] Ogni sollecitazione al pubblicorisparmio deve essere effettuata previa pubblicazione di un prospetto infor-mativo riflettente l’organizzazione, la situazione economica e finanziariae l’evoluzione dell’attività di chi propone l’operazione, redatto secondo ledisposizioni di carattere generale determinate dalla CONSOB. [. . . ] Entroquaranta giorni dalla data di ricezione della comunicazione di cui al primocomma, la CONSOB può stabilire modi diversi da quelli da essa determinatiin via generale in cui l’offerta deve essere resa pubblica. [. . . ] La violazione

. Successivamente convertito nella legge giugno n. .. Cfr. A. C, Introduzione, in Il credito industriale e mobiliare. La borsa valori

a cura di Caprara, Padova, , XIV.. In precedenza le operazioni concernenti l’acquisto o la vendita di titoli erano

disciplinate dalla sola norma generale di cui all’articolo c.c.. Fonte normativa secondaria.


delle disposizioni e prescrizioni del presente articolo è punita con l’ammendada un quarto alla metà del valore totale dell’operazione”.

La novella era insoddisfacente nella dimensione concreta.L’articolo , infatti, si applicava esclusivamente alle operazioni

concernenti azioni ed obbligazioni convertibili, lasciando sforniti diinterventi ad hoc ampi spazi del mercato dei capitali.

Era inoltre posto in discussione se la condotta del proponente rica-desse alternativamente nel fatto di falsità in bilancio o nel Tatbestandprevisto dall’articolo in analisi.

Complesso risultava essere anche l’adattamento del concetto diofferta pubblica al fenomeno della sollecitazione del pubblico rispar-mio, perseguendo una finalità di tutela del pubblico riguardante la faseantecedente alla quotazione ed alla distribuzione pubblica di titoli diinvestimento ed altri strumenti finanziari.

L’introduzione dei titoli atipici e degli investimenti alternativi delrisparmio ha dato causa ad una nuova riforma normativa.

La loro diffusione nel mercato mobiliare e la loro non corrisponden-za a quelli indicati all’articolo ha reso infatti necessario inserire piùspecifici meccanismi in grado di permettere una completa valutazionedelle attività di investimento.

La risposta del legislatore si è così concretizzata prima nella legge n./, con la previsione dell’autorizzazione del Ministro del Tesoroper ogni emissione di titoli da collocare anche indirettamente al pub-blico, e poi nella riformulazione dell’articolo della legge n. del, con l’introduzione delle nuove categorie di valore mobiliare.

Queste ultime si arricchivano degli strumenti non cartolarizzati,

. Cfr. F. F, Il falso in prospetto, in Reati del mercato finanziario, a cura diDi Amato, Padova, , p. .

. Rilevante al riguardo è l’esperienza degli Stati Uniti d’America. Il diritto statuni-tense infatti prevedeva due leggi distinte che costituivano i pilastri della security regulationamericana: il Securities Act ed il Securities Exchange Act. Entrambe le leggi si ispiravanoalla trasparenza del mercato, ma mentre il primo disponeva un sistema di static disclosure,riguardante la trasparenza prima delle contrattazioni in borsa, il secondo prevedeva unsistema di continuous disclosure, incentrato sul vero e proprio momento di contrattazione.

. Particolare tipologia d’investimenti generalmente basati sull’impiego di strumentiderivati. In tale ambito il mercato di riferimento è definito secondo l’esperienza tedescaGraner Kapitalmarket ossia il mercato grigio dei capitali, a causa della mancanza di unadisciplina specifica.


dei titoli di massa atipici e di sollecitazione al pubblico risparmio,con inclusione sia delle offerte di pubbliche sottoscrizioni sia delcollocamento porta a porta.

Tuttavia ancora incerto risultava essere il rapporto tra il falso inprospetto e le false comunicazioni sociali. Durante la vigenza della l./ il prospetto informativo era ritenuto riconducibile al genusdelle comunicazioni sociali, rientrando perciò la fattispecie in analisinell’ambito di applicabilità dell’art. c.c.; rilevante al riguardo fu ilcambiamento provocato dall’approvazione del testo unico Finanziariodel .

... Il d.lgs. /

Vero momento innovativo nella diacronia della legislazione finanzia-ria è stato il decreto legislativo n. /, testo unico della Finan-za (TUF), che ha introdotto modifiche significative sul piano dellarazionalizzazione della materia sollecitativa: il legislatore infatti hadisciplinato settori chiave quali la tutela delle minoranze e il rapportotra risparmiatori ed emittenti.

Il TUF si caratterizza per un forte ricorso alla delegificazione,ampliando notevolmente il potere regolamentare della Consob efocalizzando il ruolo della normativa secondaria.

Analizzandone i punti essenziali, appare chiara l’intenzione dellegislatore di differenziare la disciplina delle OPA ed OPS, che co-stituiscono una sollecitazione al disinvestimento, da quelle relativealle sollecitazioni all’investimento. Viene così superato attraverso unasemplificazione dei presupposti di applicabilità ed una maggiore chia-rezza espositiva il limite della precedente normativa, che tendeva aduniformare le fattispecie.

. Rispettivamente articoli –bis e –ter.. In argomento, S. S, False comunicazioni sociali, falso in prospetto e nel-

la revisione contabile ed ostacolo alle funzioni delle autorità di vigilanza, in Dir.pen e proc.,, p. ; M. C, Prospetto informativo: aspetti penali e problematiche irrisol-te tutela comunitaria, in Magistra, rivista di diritto bancario e finanziario, /, fonte:http://www.tidona.com/pubblicazioni/.htm.

. Cfr. G. C, Sub art. Tuf, in Il TUF nelle disposizioni in materia diintermediazione finanziaria, a cura di Rabitti — Bedogni , Milano, , p. ss.

http://www.tidona.com/pubblicazioni/20100126.htm


Come specificato all’art. , comma , lett. t), per sollecitazione al-l’investimento si intende: “ [. . . ] ogni offerta, invito ad offrire o messaggiopromozionale, in qualsiasi forma rivolti al pubblico, finalizzati alla venditao alla sottoscrizione di prodotti finanziari [. . . ]”.

Nonostante il richiamo normativo al termine “sollecitazione”, mu-tuato dalla legge /, la disposizione si riferisce esclusivamentealle fattispecie che, tramite la vendita o la sottoscrizione di prodottifinanziari, conducono all’operazione d’investimento; chiara la differen-za con la precedente normativa che, al contrario, contemplava negliarticoli e ss. qualunque operazione associata a discipline specialirelative a OPV E OPS.

Collegata al prospetto informativo era la fattispecie, oggi abrogata,di cui all’articolo del TUF rubricata “False comunicazioni sociali edostacolo alle funzione della Consob”, che operava un rinvio a molteplicied eterogenei precetti extrapenali; in particolar modo con il rimandoall’art. TUF essa conteneva non solo la disciplina penale della falsitànella comunicazione preventiva alla Consob, ma anche quella dellafalsità del prospetto destinato alla pubblicazione.

Il comma puniva “chi espone false informazioni nelle comunicazio-ni [. . . ]” previste dall’art. ed era solo in parte sostitutiva la disciplinasanzionatoria prevista dalla precedente normativa. Pur tuttavia nep-pure il TUF risolse, in prima formulazione, le problematiche relativealla commistione del falso in prospetto con l’art. c.c.; anzi, laclausola di riserva espressa nell’art. “salvo che il fatto non costitui-sca più grave reato [. . . ]” giustificava in pieno l’orientamento di chiriteneva applicabile in relazione alle medesime condotte il reato difalse comunicazioni sociali, considerandosi i prospetti informativiassimilabili alle comunicazioni sociali. Questo nonostante la normasanzionava come condotta la sola esposizione di false informazioni enon anche, come per le false comunicazioni sociali, il nascondimento

. L’articolo TUF disponeva che: “) salvo che il fatto non costituisca reato più grave,chi espone false informazioni nelle comunicazioni previste dagli articoli , , , , , ,commi e , e , commi e , è punito con l’arresto da mesi a tre anni e con l’ammenda da euro. a euro . . ) Fuori dai casi previsti al comma , chi svolge funzioni di amministrazione,direzione e controllo presso emittenti quotati e ostacola l’esercizio delle funzioni della Consob èpunito con l’arresto da sei mesi a tre anni e con l’ammenda da euro . a euro .”.

. Cfr. P. P, Vecchio e nuovo nella disciplina del falso in prospetto informativo, inRivista trimestrale di diritto penale dell’economia, , fasc. –, pp. –.


di fatti veri.Nel tentativo di attrarre il falso in prospetto nell’ambito di applica-

zione dell’art. c.c. si argomentava anche riponendo le attenzionisul possibile diverso oggetto materiale della falsità: nel senso che fossepossibile individuare una differenziazione tra il contenuto della co-municazione alla Consob, la cui falsità ricadeva nell’art. del TUF,e quello proprio del prospetto destinato alla pubblicazione, punibileinvece come falsa comunicazione sociale, in virtù della sua direttariferibilità agli investitori.

Al riguardo tuttavia autorevole dottrina sosteneva che, seppursi poteva distinguere sul piano teorico la falsità nelle comunicazionidalla falsità nella documentazione allegata destinata agli investitori, sulpiano contenutistico l’intimo collegamento tra le due comunicazionilato sensu intese faceva sì che nella normalità dell’ipotesi l’eventualefalsità dell’una si riflette necessariamente sull’altra.

Con la finalità di eliminare tale situazione d’incertezza e superareogni possibile sovrapposizione delle due diverse fattispecie, è inter-venuta la riforma dei reati societari del che, con l’abrogazionedel l’art. del TUF e l’introduzione del l’art. c.c., voleva as-sicurare da un lato l’efficienza e la regolarità del controllo pubblicoaffidato alla Consob e dall’altro l’interesse dei risparmiatori ad uninformazione il più possibile trasparente.

... Il d.lgs. /: l’introduzione dell’art. c.c.

Decisivo per l’intervento riformatore sui reati societari del fu ilProgetto redatto dalla Commissione Mirone, istituita con decreto inter-ministeriale nel , immediatamente dopo l’approvazione del TUF.

. Non acquistava rilevanza penale quindi, con riferimento all’art. comma , unafalsità omissiva. L’omissione infatti dovrebbe caratterizzarsi come mera assenza di unoo più elementi rilevanti e non ricostruibili dal destinatario, mentre la falsità consiste nel-l’esposizione di fatti non rispondenti al vero e connotati da una potenzialità ingannatoriaintrinseca.

. Cfr. A. P, in Commentario al testo unico delle disposizioni in materia diintermediazione finanziaria, a cura di Alpa e Capriglione, Padova, , III, pp. –.

. Cfr. A. M, Falso in prospetto — commento, in Legislazione penale, fasc. , ,p. ss.

. Cfr. L. D. C, Falso in prospetto, in I nuovi reati societari. Commentario al D.lgs aprile n. , a cura di Lanzi e Cadoppi, Padova, , p. ss..


Obiettivo era una riorganizzazione sistematica di tutta la disciplinapenale commerciale, avendo riguardo in particolar modo delle ipotesidi falsità in bilancio, nelle relazioni e in altre comunicazioni sociali,e sottolineando l’esigenza di un’informazione societaria completa everitiera.

La Commissione dettò una serie di principi per la riformulazionedei fatti tipici: rilevanza incompleta o falsa informazione a catego-rie aperte di soggetti destinatari; rilevanza delle informazioni, intesecome fatti materiali ancorché oggetto di valutazioni; idoneità ed inten-zionalità della condotta ad ingannare; propensione a colpire maggior-mente i comportamenti fraudolenti, caratterizzati da dolo specifico edintenzionale.

Di tutte le indicazioni proposte solo talune furono effettivamenteadottate con la novella, il d.lgs n. /, che ha riscritto interamenteil Titolo XI, Libro V, del codice civile.

La scelta normativa manifestava la chiara esigenza di razionalizzarela materia, riducendo il numero dei reati con l’accorpamento difattispecie affini per oggetto e condotta, e colmando quelle lacune ditutela evidenziate dalla prassi, con il riguardo ai cambiamenti profondisubiti dalla realtà economica del tempo.

Si tentava di coniugare l’esigenza di garanzia della trasparenza neiconfronti degli operatori, degli investitori e dei risparmiatori con ilrispetto del valore costituzionale della libera iniziativa economica,evitando sanzioni irragionevoli, rimodulando le pene e tipizzando inmaniera coerente con i principi fondamentali di diritto penale.

La riforma dei reati societari ha profondamente innovato il reato difalso in prospetto, abrogando l’art. del TUF ed introducendo l’art. del codice civile.

. Taluni di rarissima applicazione.. Cfr. E. M E, I nuovi reati societari, con la collaborazione di Masullo, Milano,

, pp. –.. L’art. c.c. dispone che “chiunque, allo scopo di conseguire per sé o per altri un

ingiusto profitto, nei prospetti richiesti ai fini della sollecitazione all’investimento o dell’ammissionealla quotazione nei mercati regolamentati, ovvero nei documenti da pubblicare in occasione delleofferte pubbliche di acquisto o di scambio, con la consapevolezza della falsità e l’intenzione diingannare i destinatari del prospetto, espone false informazioni od occulta dati o notizie in modoidoneo ad indurre in errore i suddetti destinatari è punito, se la condotta non ha loro cagionatoun danno patrimoniale, con l’arresto fino ad un anno. Se la condotta di cui al primo comma hacagionato un danno patrimoniale ai destinatari del prospetto, la pena è dalla reclusione da uno a


Dalla relazione ministeriale di accompagnamento al d.lgs n. /,si osserva che il legislatore ha cercato di porre fine ai contrasti in-terpretativi legati alla riconducibilità del prospetto informativo sottoil concetto di comunicazione sociale, predisponendo un autonomodelitto.

Accesso era infatti il dibattito tra coloro i quali, ravvisando nelprospetto un documento informativo inviato all’organo pubblico dicontrollo privo di un contenuto direttamente riconducibile alla comu-nicazione sulle condizioni economiche della società, sostenevano chele ipotesi di falsità non rilevavano ai sensi dell’art. c.c, e coloro iquali, al contrario, sostenendo che il prospetto informativo fosse indi-rizzato ab origine al pubblico dei risparmiatori (rappresentando l’inviodella bozza alla Consob null’altro che un passaggio intermedio) la suafalsità rientrava a pieno titolo tra le comunicazioni sociali rilevanti exart. c.c.

Conformemente alle indicazioni della legge delega la norma preve-deva per il falso in prospetto una distinzione tra una ipotesi di pericolo,di natura contravvenzionale, e una ipotesi di danno, di natura delittuo-sa: identiche a livello di condotta, la distinzione si fondava sul richiestodanno patrimoniale ai destinatari del prospetto previsto per l’ipotesidelittuosa.

Nell’art. c.c. non era mantenuta la clausola di sussidiarietàprevista dall’art. TUF.

La doppia incriminazione costituiva una novità assoluta nel sistemadei reati societari; l’assoluta disomogeneità strutturale della nuovafattispecie non escludeva in ogni caso una continuità normativa trail falso in prospetto ex art. e la falsa comunicazione sociale exart. .

La definizione prevista nel codice civile era costruita in modoparallelo a quella delle false comunicazioni sociali, anche se presentavatalune differenze: dolo specifico; idoneità ad indurre in errore del falso;

tre anni”.. Cfr. M. A, Il falso in prospetto,in I reati societari, fonte: www.reatisocietari.it.. In argomento, E. M, I nuovi reati societari, , p. .. Cfr. A. A, Il ruolo del danno patrimoniale nei nuovi reati societari, in Società,

, p. ss.; per la giurisprudenza, l’art. c.c. rappresentava in reato di pericolo dovel’eventuale verificazione del danno dava luogo ad una ipotesi aggravata, Cass. Pen. Sez.V,/.

www.reatisocietari.it


reato comune; perseguibilità d’ufficio.La difformità sanzionatoria prevista per le due diverse fattispecie di

reato destava qualche dubbio: il prospetto informativo ha un impat-to diretto sul collocamento dei titoli, dunque sul mercato primario,mentre “i bilanci , le relazioni e le altre comunicazioni sociali previste dallalegge [. . . ]” ex art. influenzano gli scambi tra azionisti effettivi epotenziali, dunque il mercato secondario.

L’esame empirico evidenziava che la vendita di titoli privi di valorepuò produrre danni maggiori al pubblico dei risparmiatori che non ladiffusione d’informazioni false per far apparire la società in condizionimigliori .

Il falso in prospetto ex articolo c.c., in forza della novellaintrodotta con il d.lgs. /, poteva dar causa alla responsabi-lità amministrativa degli enti ai sensi dell’articolo –ter del d.lgs.n. /.

Già ad una prima lettura della riforma del apparve subito chia-ra una tutela penale grandemente affievolita, sia per quanto riguardail falso in bilancio sia soprattutto per il falso in prospetto, che seppurnella precedente normativa ex art. TUF non presentava una qua-lificazione formale come delitto, aveva un ambito di applicazionesostanzialmente più ampio.

Per risolvere tutte le problematiche riguardante la fattispecie inanalisi, che con il d.lgs. n. / non avevano ancora trovato solu-zione, il legislatore è intervenuto nuovamente con la legge del

. Cfr. A. C, Le false comunicazioni sociali: una riforma faceta, in Rivista delle società,, , pp. –.

. “Salvo quanto previsto dall’articolo , gli amministratori, i direttori generali, i dirigentipreposti alla redazione dei documenti contabili societari, i sindaci e i liquidatori, i quali, con l’in-tenzione di ingannare i soci o il pubblico e al fine di conseguire per sè o per altri un ingiusto profitto,nei bilanci, nelle relazioni o nelle altre comunicazioni sociali previste dalla legge, dirette ai soci o alpubblico, espongono fatti materiali non rispondenti al vero ancorché oggetto di valutazioni ovveroomettono informazioni la cui comunicazione è imposta dalla legge sulla situazione economica,patrimoniale o finanziaria della società o del gruppo al quale essa appartiene, in modo idoneo adindurre in errore i destinatari sulla predetta situazione, sono puniti con l’arresto fino a due anni”.

. Cfr. M. B, A rebours, ovvero: la riforma del “falso in bilancio”, in Mercatoconcorrenza regole, , fasc. , pp. –.

. Cfr. D. P, Falso in bilancio: arretrare sui principi non contribuisce al liberomercato, in Guida al diritto, , n. , p. .

. Al contrario l’art. del c.c. qualificava la fattispecie di cui al secondo commacome delitto; mentre l’art. TUF presentava un’ipotesi unica contravvenzionale.


dicembre che trasferì nuovamente la fattispecie criminosa nelTUF.

... La legge n. / – La c.d. legge sulla tutela del risparmio e ilreinserimento della fattispecie nel TUF

Nel il legislatore, spinto dai crac finanziari Cirio e Parmalat,ha novellato la materia penale economica con la legge n. del dicembre sulla “tutela del risparmio”, la cui finalità è la maggiordifesa del risparmio e del risparmiatore.

La riforma del risparmio, oltre ad aver generalmente apportatoun inasprimento del trattamento sanzionatorio complessivo, ha in-trodotto nel testo unico della Finanza l’art. –bis rubricato “Falso inprospetto”, in vigore dal gennaio , contestualmente abrogandol’art. c.c.

Come in precedenza esposto, il d.lgs. n. / aveva estrapolatola fattispecie dal testo unico della Finanza senza però porre la giustaattenzione al fatto che in esso si collocava non solo la disciplina disettore riguardante le varie tipologie di sollecitazione all’investimento,ma anche gli art. ed , contenenti le disposizioni sanzionatorie.

Proprio per porre rimedio a questa ed altre critiche, il legislatoreha reinserito il reato di falso in prospetto nel TUF, cogliendo l’occa-sione per eliminare la doppia figura delittuosa — contravvenzionaleprecedentemente introdotta, e dimostrando così la volontà di porresotto una più forte tutela gli interessi di marcata natura pubblicistica.

Il “ritorno al passato” fa registrare la riscoperta legislativa dellarilevanza penale del falso in sé. La riforma dei reati societari avevainfatti trasformato i reati di falso in altrettante ipotesi speciali di truffa.

. Secondo P. S, Tutela del risparmio, tutela dei risparmiatori e finanziamento dellosviluppo: un difficile ma necessario equilibrio, in http://www.unicreditreviews.eu/uploadstutela del risparmio e tutela dei risparmiatori sono due facce della stessa medaglia nella qualeè inciso, da un lato, il buon uso delle risorse e, dall’altro, il rispetto formale e sostanziale deicontratti, entrambi condizioni indispensabili allo sviluppo economico.

. Cfr. C. E. P, La riforma della tutela penale del risparmio: continuità e fratturenella politica criminale in materia economica, in Il corriere del merito, , , pp. .

. Cfr. F. G, Il nuovo falso in prospetto, in diritto e pratica delle società, n. , dicembre, p. ss.

. Sul punto A. M, Tutela del risparmio, novità in tema di insider trading e manipola-zione del mercato a seguito della legge comunitaria del , in Rivista trimestrale diritto penale

http://www.unicreditreviews.eu/uploads


Riguardo alla successione tra l’abrogato art. c.c. e la norma dinuova introduzione del TUF, le due disposizioni sono in un rapportodi continuità normativa, attesa la sostanziale identità contenutistica.

Il ritorno della norma per la repressione del falso in prospetto neltesto unico della Finanza, evidenzia come lo strumento si collocanella prospettiva finalistica definita dall’art. , comma dello stessoTUF: “[. . . ] sulle attività disciplinate dalla presente parte ha per scopola trasparenza e la correttezza dei comportamenti e la sana e prudentegestione dei soggetti abilitati, avendo riguardo alla tutela degli investitorie alla stabilità, alla competitività e al buon funzionamento del sistemafinanziario”.

Focus della norma è dunque la protezione dei risparmiatori dascelte d’investimento frutto d’inganno, così garantendo l’affidabilitàdel mercato: in tal senso l’ordinamento intende fare in modo chequalunque decisione preliminare ad un operazione possa essere prece-duta da un “ ..fondato giudizio sulla situazione patrimoniale, economica efinanziaria e sull’evoluzione dell’attività dell’emittente nonché sui prodottifinanziari e sui relativi diritti.”.

La tutela, così intesa, del modo di funzionamento del mercatofinanziario è, in quanto tale, capace di evitare che il rischio implicitoad ogni investimento sia snaturato ed enfatizzato dal ricorso a formeingannevoli di captazione del risparmio, mediante false promesse.

Va ricordato che poco dopo la sua entrata in vigore, l’articolo –bis TUF è stato ritoccato dal d.lgs. marzo , n. , attuativo delladirettiva CE /, il quale ha completato la norma, in particolarmodo per quanto concerne i veicoli informativi.

dell’economia, , p. , secondo cui le fattispecie speciali di truffa sono identificabili nellarichiesta fattuale del danno patrimoniale e dell’elemento intermedio dell’aver ingannato ilpubblico.

. Cfr. L. P, R. B, Il falso in prospetto torna nel tuf. Concessione di creditiagli azionisti: norme in vigore dal marzo , in Guida al diritto, , vol. I, fasc. , p. ss.

. Cfr. A. M, Falso in prospetto — commento, in Legislazione penale, , fascicolo, p. .

. Relativa al prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’ammissione allanegoziazione di strumenti finanziari.


.. Il bene giuridico tutelato

Nel passato ventennio l’ambiente economico internazionale è statocaratterizzato da numerosi dissesti finanziari di rilevante portata e dalmoltiplicarsi di forme di abusivismo a danno dei risparmiatori, a talpunto che il tema della loro difesa ha spesso occupato una posizionecentrale nella cronaca processuale.

Il risparmio è dunque da alcuni anni al centro di un vivace di-battito che interessa numerosi campi della conoscenza e, tra questi,anche quello della scienza giuridica ed in particolar modo di quellapenalistica.

Preliminare alla trattazione della fattispecie disciplinata dall’art. bis del TUF è dunque l’analisi del bene giuridico tutelato e l’interesseche assume valenza di sostrato all’incriminazione.

Occorre a tal fine definire il risparmio, prendendo spunto dallasua accezione prettamente economica: si tratta dell’accantonamentodi quella parte di reddito che non viene immediatamente destinataal consumo. La moneta risparmiata può restare direttamente nel-la disponibilità diretta del suo proprietario, avendosi in tal caso unarelazione di possesso materiale tra la res e il titolare che trova la suaspecifica tutela penale nella categoria dei “reati contro il patrimonio”,oppure può essere affidata al c.d. deposito bancario, contraddistinto dal-l’obbligo del rimborso del capitale; ovvero, ancora, essere impegnatanella forma del c.d. risparmio amministrato o gestito.

. Si pensi, per citarne alcuni, ai casi Enron, Worldcom, Cirio, Giacomelli, Parmalat,Lehman Brothers.

. Il risparmio, in economia, è la quota del reddito di persone, imprese o istituzioniche non viene spesa nel periodo in cui il reddito è percepito, ma è accantonata per esserespeso in un momento futuro. In generale lo scopo del risparmio è quello di poter disporrein un secondo momento delle risorse non spese, per motivazioni di varia natura che JohnMaynard Keynes ha così principalmente classificato: far fronte a spese impreviste (c.d.risparmio di tipo precauzionale), garantirsi un reddito futuro ulteriore a quello offerto dalsistema pensionistico (cfr. teoria del ciclo vitale di Franco Modigliani), compiere, in futuro,un investimento di rilevanti dimensioni, come l’acquisto di un bene durevole.

. In tale accezione il risparmio viene a coincidere con il concetto di patrimonio, cuila materia penale riserva svariate forme di protezione finalizzate all’incriminazione dellediverse modalità (violenza, minaccia, frode) con cui può venire spezzato il legame fisico trail titolare e la cosa risparmiata: furto, truffa, rapina, estorsione, appropriazione indebita,ecc.

. Si intende quello fatto confluire mediante sottoscrizione di polizze assicurative,


Relativamente alla fattispecie in analisi ad assumere una posizionepreminente è proprio quest’ultima forma di risparmio: moderna edinamica, ad essa sottostà una realtà economico — giuridica articola-ta, polifunzionale, suscettibile dunque di declinazioni e di continueevoluzioni.

Vista le difficoltà nel definire univocamente il risparmio, la stessaespressione “tutela del risparmio” può assumere diversi significati, purintendendosi con essa, genericamente, quel coacervo di corpi nor-mativi frequentemente eterogenei e disuniti, ma complessivamentefinalizzati alla difesa del mercato finanziario ed alla protezione delrisparmio inteso sia come bene collettivo sia come interesse indivi-duale del singolo risparmiatore. L’evoluzione dei meccanismi e delletecniche di raccolta e canalizzazione del risparmio ha reso evidenteil bisogno di una più ampia tutela da parte degli investitori.

Il mercato finanziario, luogo di gestione del risparmio, è storica-mente caratterizzato dalla presenza di due opposte istanze politico —legislative ed economico — sociali: da un lato quella di evitare che uneccessivo uso dello strumento normativo possa provocare il soffoca-mento del mercato; dall’altro quella di offrire ai risparmiatori un livellodi protezione sufficiente a preservare la fiducia che essi ripongono nelcorretto funzionamento del mercato stesso.

Compito del legislatore, dunque, è quello di configurare un assettonormativo capace di conciliare le predette esigenze, nella consapevo-lezza che l’intermediazione finanziaria deve essere promossa quale atti-vità essenziale allo sviluppo di una moderna economia di mercato, mache la sua intrinseca rischiosità necessita un eteroregolamentazionefinalizzata alla protezione di interessi collettivi ed individuali.

fondi pensione, fondi comuni di investimento mobiliari ed immobiliari, tutti prodotti chesi differenziano per asset allocation e per rapporto rischio/rendimento, ma accomunatidall’affidamento ad un operatore specializzato dell’incarico di gestire le somme ricevute inconformità alle istruzioni contrattualmente pattuite.

. Tra le diverse forme del risparmio gestito esistono profonde differenze concettualie normative, che trovano tuttavia la sede naturale di analisi nella materia del diritto privato,in particolare in quella del diritto commerciale. Un elemento comune è rappresentato dallasottoscrizione di un contratto di deposito o di gestione, avente ad oggetto lo scambio traun bene presente (il danaro consegnato) e la promessa o l’impegno alla sua restituzione(bene futuro), che può essere o meno garantita a seconda del tipo di investimento.

. Alla tradizionale intermediazione bancaria si sono via via affiancate e sostituitenuove forme d’intermediazione finanziaria.


Punto iniziale nell’analisi degli interessi giuridici tutelati dal dirittopenale del mercato finanziario è dunque proprio il risparmio, rico-nosciuto costituzionalmente attraverso gli art. e cost. Da talecombinato disposto normativo si desume, anzitutto, che la tutela delrisparmio e dei mercati finanziari, assumendo una dimensione globale,è materia di competenza esclusiva dello Stato e che, in secondo luogo,lo Stato incoraggia le diverse forme di risparmio, in particolar modoquella dell’investimento nel mercato azionario, pilastro fondamentaledell’economia moderna.

Giova osservare che il concetto di risparmio inteso dal costituente,al momento della redazione della art. cost., era profondamentediverso da quello proprio dell’economia moderna. Al tempo il rife-rimento era esclusivamente al c.d. risparmio popolare, ossia a quelleforme di risparmio sicure, tendenzialmente a rischio zero, di lungadurata, quale il deposito bancario, la proprietà terriera e l’investimentoin azioni dei grandi complessi produttivi del Paese.

Al contrario, nell’attuale realtà finanziaria, risparmiatore è colui cheacquista un prodotto finanziario sottoscrivendo un contratto aventead oggetto la situazione giuridica che forma il contenuto del contrattomedesimo, e non invece la realtà fisica del prodotto acquistato. Si trattadi una forma di allocazione della liquidità disponibile che spesso sicontraddistingue per essere un investimento di breve durata, precario,e perciò con elevato tasso di rischio. A differenza dunque del con-cetto di risparmio del secondo dopoguerra, stabile, temporalmentedilazionato e con un contenuto profilo di rischio, nella contempora-nea economia di scambio, lo stesso è caratterizzato dalla precarietà,dalla brevità e dall’aspettativa di un elevato rendimento associata eproporzionale ad un alto livello di rischio.

. L’art. cost. così stabilisce: “la Repubblica incoraggia e tutela il risparmio in tutte lesue forme; disciplina, coordina e controlla l’esercizio del credito. Favorisce l’accesso del risparmiopopolare alla proprietà dell’abitazione, alla proprietà diretta coltivatrice e al diretto e indirettoinvestimento azionario nei grandi complessi produttivi del Paese”.

La norma dell’art. cost., riformato dalla legge n. del ottobre , al commaprimo lettera e) dispone che “lo Stato ha legislazione esclusiva nelle seguenti materie: e) moneta,tutela del risparmio e mercati finanziari [...]”.

. Vedi F. S, Il risparmio come oggetto di tutela penale, in Giurisprudenza commerciale,, pp. –, dove l’Autore, richiamando l’opinione di autorevoli economisti, evidenziacome nell’economia moderna il risparmio assuma parte dei caratteri propri del consumo,quindi di un’attività giocosa, liquida, precaria, propria dell’homo ludens.


Come sostenuto da autorevole dottrina, la nozione contempora-nea di risparmio necessita di una lettura costituzionalmente orientataed in particolar modo adeguata al mutato contesto economico — so-ciale, per giungere alla conclusione che lo Stato promuove e difendeogni forma di risparmio, sia quella c.d. statica, la cui finalità è di con-servare il patrimonio, sia quella c.d. dinamica, protesa allo sviluppo eall’investimento.

La disposizione dell’art. cost., rappresenta in conclusione lalegittimazione costituzionale dell’intervento penalistico a tutela siadel risparmio statico che di quello dinamico, ovvero di quella massa diliquidità che viene immessa nel mercato finanziario e da qui dirottata asostegno dell’investimento nel capitale delle medie e grandi imprese,per divenire poi essa stessa fattore di sviluppo e di ricchezza.

In questa accezione l’art. cost. deve esser letto come un priusall’art. cost., dato che la protezione e l’incentivazione del risparmiodiffuso o di massa è funzionale allo sviluppo della libera iniziativaeconomica. Si sostiene, infatti, che visti i trascorsi storici, il pensie-ro dei Costituenti fosse indissolubilmente legato alla stabilità dellamoneta, e che tale interpretazione sia oggi anacronistica; la vicinanzacon il credito non sembra essere argomento sufficiente per eliminarearbitrariamente dal genus risparmio la species del risparmio investito.

Accreditata dottrina ha estrapolato dalle precedenti considerazio-ni un necessario corollario, così riassunto: “se fino a due decenni or sono,il perno della disciplina era la stabilità del principale protagonista — il si-stema bancario —, rispetto alla quale la garanzia del singolo era nettamentemediata, oggi la protezione diretta del pubblico risparmio è assurta a nuovo

. Cfr. M. S, La legge per la tutela del risparmio. Un anno dopo, in La legge perla tutela del risparmio, a cura di Abbadessa e Cesarini, Bologna, , p. ss., secondocui l’affermazione costituzionale della tutela del risparmio, difficilmente poteva essereestesa, al tempo della Costituente, al di là dell’ipotesi che la prassi e la dottrina avevanoidentificato, ossia la salvaguardia dei depositi bancari. Tuttavia, l’onnicomprensiva dizioneusata dai costituenti ne giustifica una rilettura alla luce dell’evoluzione dell’ordinamentogiuridico — economico, della trasformazione del sistema finanziario, della maturazionedel risparmiatore — investitore nell’apprezzamento del rischio.

. Cfr. A. A, Un esercizio di diritto penale simbolico: la tutela penale del risparmio,in La legge per la tutela del risparmio, a cura di Abbadessa e Cesarini, Bologna, , p. ss.

. Cfr. A. A, Offerta di investimenti finanziari e tutela penale del risparmiatore,in Atti del Convegno “Mercato finanziario e disciplina penale” organizzato dal Centro Nazionaledi Prevenzione e Difesa Sociale e dalla Fondazione Centro Internazionale su Diritto, Società edEconomia, Courmayeur, , p. ss.


interesse generale, la cui attuazione si sovrappone al perseguimento di unamigliore efficienza del mercato”.

Si coglie così un passaggio fondamentale nell’evoluzione del signifi-cato e della tutela del risparmio: fino al momento in cui veniva intesoprevalentemente come fenomeno di accumulazione di ricchezza, fattapoi oggetto di una gestione conservativa e statica, la sua protezio-ne si esauriva nella difesa della stabilità del sistema bancario, unicoaffidatario della gestione stessa; passando ad un sistema economi-co globalizzato, il pubblico risparmio destinato all’investimento haassunto un ruolo portante nel mercato, aspirando al contempo dicondividere con esso le garanzie di trasparenza, efficienza ed integrità.

I risparmiatori dunque, a fronte della nuova valenza riconosciutaal risparmio nella mutata realtà del mercato finanziario, richiedonouna protezione non solo di sistema, ma anche immediata e diretta; eorientata verso tale finalità è stata la legge n. del .

Risulta così evidente la problematica di fondo caratterizzante ilrapporto tra diritto penale e il c.d. risparmio di massa: a prescindereinfatti dalla fattispecie in analisi ci si chiede se sia corretto valutare il ri-sparmio come l’interesse giuridico specifico sulla cui base si poggianotutte le fattispecie incriminatrici relative al diritto penale dei mercatifinanziari.

Per giungere ad una soluzione della suddetta problematica assumo-no carattere rilevante due sommarie riflessioni sull’istituto penalisticodell’oggetto giuridico.

Una prima considerazione riguarda il consolidato atteggiamento,come sostenuto ampiamente anche in dottrina, dell’ordinamento

. Il diritto penale dell’economia rappresenta da sempre campo di confronto perl’analisi della distinzione che, secondo parte della dottrina, dovrebbe porsi tra la tutela deibeni e quella delle funzioni. Secondo Alcuni ipotesi di reato quali le fattispecie ostacoloalle funzioni di vigilanza della Consob o della Banca d’Italia non tutelerebbero veri epropri beni giuridici ma funzioni, A. M, Corso di diritto penale dell’impresa, , .Per altri, al contrario, le funzioni non sarebbero altro che mere rationes tutelae, ovverotravestimenti verbali dietro cui si nasconde la concezione metodologica del bene giuridico,S. M, Dalla tutela di beni alla tutela di funzioni: tra illusioni postmoderne e riflussi liberali,in Riv.it.dir.proc.pen., , p. . Secondo Altri ancora le funzioni non equivarrebbero averi beni giuridici in quanto contrassegnerebbero soltanto la condotta lecita, che consistenel corretto esercizio e svolgimento delle funzioni stesse, A. F, I principi generali deldiritto penale dell’impresa, in Trattato di diritto commerciale e di diritto pubblico dell’economia, acura di Galgano, XXV, .

. Cfr. F. A, Contenuto e funzioni del concetto di bene giuridico, Milano, ; G.


costituzionale italiano di far proprio il modello liberale del reato qualeoffesa ad un bene giuridico, per cui non può essere prevista una fatti-specie incriminatrice senza una correlata lesione di un bene giuridicoprecedentemente individuato. Ne deriva il divieto posto dal legi-slatore di ricorrere alla sanzione penale per reprimere atteggiamentiinteriori o mere manifestazioni della personalità, dovendo agganciareper converso l’incriminazione alla lesione o messa in pericolo di unbene giuridico, ossia quell’interesse individuale o collettivo tutelatodalla norma.

Il bene giuridico esprime dunque quell’interesse preesistente edesterno alla norma, indipendente dalla volontà del reo, e che si iden-tifica in situazioni della realtà percepibili dalla comunità civile, la cuiconsistenza richieda la tutela massima offerta dall’ordinamento.

Secondo elemento che merita attenzione è la c.d. concezione realisti-ca del bene giuridico, oggi prevalente, secondo cui esso è un elementodella realtà fenomenologica che preesiste alla realtà giuridicamenteintesa ed è assolutamente indipendente dallo scopo della fattispecieincriminatrice e dalla finalità che il legislatore intende perseguire conla stessa.

Può essere dunque considerato come un limite sia nei confronti dellegislatore, nella costruzione formale del reato, sia nei confronti del-l’interprete, tenuto a ricostruire la ratio della norma in conformità alcanone di offensività, così estromettendo dall’ambito di applicazione

M, E. D, Corso di diritto penale, Milano, ; S. M, Dalla tutela di benialla tutela di funzioni: tra illusioni postmoderne e riflussi illiberali, in Giur. comm., , vol. I,p. e in Riv. It. Dir. Proc. E Pen., , p. ss.

. La nozione del reato come offesa ad un bene giuridico risale a Johann M.F. Birn-baum, che nel affermò che “bisogna considerare come delitto secondo la natura dellecose o come razionalmente punibile nello Stato [. . . ] la lesione o la messa in pericolo,imputabile alla volontà umana, di un bene che deve essere garantito a tutti in egual misuraattraverso la coercizione penale”.

. Il codice penale del , rifiutando la c.d. concezione soggettivistica del reato, affer-matasi nel periodo tra le due guerre mondiali, per cui questo è fondato sulla violazionedell’obbligo di fedeltà che vincola il cittadino/suddito all’ordinamento, ha accolto la dia-metralmente opposta concezione oggettivistica del reato, che fonda il concetto di reatosull’offesa ad un determinato bene od interesse giuridico.

. Al contrario, secondo i fautori della c.d. concezione metodologica dell’oggetto giuridico,un bene non assume una positività giuridica, non diviene quindi giuridico, se non quandoè riconosciuto tale da una norma di cui viene a rappresentare lo scopo da raggiungere,di guisa che, identificando l’oggetto giuridico con lo scopo perseguito dal legislatore con


i comportamenti non corrispondenti al fatto tipico .La teoria del reato come offesa ad un bene giuridico tuttavia, se

da un lato afferma che il bene giuridico è un limite che il legislatoreincontra nella scelta dei comportamenti da punire, dall’altro non indicaquali criteri debba seguire nella scelta stessa.

A riguardo, nella scienza penalistica è radicata la convinzione chei beni giuridici penalmente tutelabili non si esauriscano nei dirittisoggettivi individuali, ben potendovi ricomprendere anche i c.d. benicollettivi, espressione che include sia gli interessi istituzionali, qualiquelli dello Stato e degli altri enti pubblici, che quelli diffusi tra iconsociati, quali ad esempio la difesa dell’economia e dell’ambiente.

In materia economica, e specificamente per il risparmio, il pro-blema della mancanza di un preciso riferimento costituzionale nonsi pone: l’art. cost. ne incoraggia la formazione e la tutela, di talguisa che risulta meritevole di tutela penale anche secondo coloro

a detta dei quali possono essere incriminati solo i fatti lesivi di benicostituzionalmente rilevanti.

Si rende tuttavia necessaria una precisazione, ovvero che il fattoche la suddetta disposizione incoraggi e promuova il risparmio, nonautorizza ad individuare un obbligo di incriminazione nei confrontidelle corrispondenti forme di aggressione, dal momento che le di-sposizioni programmatiche della Legge Fondamentale impongonoal legislatore ordinario di perseguire finalità di tutela e protezione,lasciando lo stesso libero di selezionare le forme sanzionatorie con cui

quella norma, si arriva alla conclusione che tutti i reati sono “reati di offesa”, negando spazioin questo senso ai c.d. “reati di scopo”, costituiti da quelle fattispecie che si propongono digarantire un ordine formale o di perseguire determinate finalità politiche ed ideali, maprive di una dimensione offensiva di un bene della vita.

. Cfr. F. P,Offensività e ragionevolezza nel controllo di costituzionalità sul contenutodelle leggi penali, in Riv. It. Dir. Proc. Pen., , p. ss.

. Il problema si pone in modo più spinoso con riferimento ai reati ambientali, poichénon è rintracciabile nella Costituzione un riferimento espresso alla tutela dell’ambiente,circostanza che ha portato al succedersi di numerose proposte di riforma dell’articolo . Inargomento, V. P, Diritto penale e tutela dell’ambiente: tra responsabilità individualee degli enti, .

. Cfr. F. B, Teoria generale del reato, in Novissimo Digesto Italiano, vol. XIX,, p. , A. M, Corso di diritto penale dell’impresa, , . Secondo quest’ultimo, piùin generale, negando alla materia economica in senso stretto lo status di bene giuridicometa — individuale di nuova emersione si avrebbe, come conseguenza, l’illegittimità dellac.d. seconda velocità del diritto penale dell’economia.


assicurare detta tutela.Giunti alla conclusione che non esiste un obbligo costituzionale di

penalizzazione delle forme di aggressione del risparmio, per capirese lo stesso possa essere considerato come bene giuridico tutelatodalle fattispecie del c.d. statuto penale degli intermediari finanziari, edin particolar modo da quella prevista ex art. –bis, si deve volgere losguardo al panorama normativo del diritto penale finanziario degliultimi venti anni.

A riguardo si afferma che la protezione del risparmio diffuso èriflessa, da un lato, nell’esigenza di tutela degli investitori, sia comesingoli sia collettivamente intesi, e, dall’altro, nella necessità di naturaprettamente pubblicistica di preservare il mercato da fattori esogeni,capaci di minare lo sviluppo economico stesso.

Tale osservazione, seppur riconosciuta in dottrina, non è stata con-siderata sufficiente né per approvare la tesi che intravede nel risparmioil bene giuridico specifico tutelato dalle norme incriminatrici, né perlegittimare il recente tentativo operato nel dal legislatore di pre-disporre un’autonoma fattispecie di reato idonea a ricomprenderenel suo ambito di applicazione tutte le condotte atte a cagionare unevento lesivo al bene risparmio.

. Il legislatore adotterà la forma di tutela più adeguata al bene costituzionalmente ga-rantito, scegliendo tra le forme civili, amministrative e penali. In argomento, diffusamente,D. P, Diritto penale e sistema politico, in Diritto penale, .

. La proposta di legge prevedeva l’introduzione nel libro II, titolo VIII, capo I delcodice penale (“Dei delitti contro l’economia pubblica”), dopo l’articolo c.p., dell’art.–bis. “Chiunque, commettendo intenzionalmente uno o più illeciti amministrativi previsti daldecreto legislativo settembre , n. , dal decreto legislativo febbraio , n. , dalla legge agosto , n. , dal decreto legislativo aprile , n., cagiona un grave nocumento airisparmiatori è punito, in concorso con le sanzioni amministrative applicabili, con la reclusioneda tre a dodici anni e con la multa non inferiore a euro .. Il nocumento si considera gravequando abbia riguardato un numero di risparmiatori superiore all’uno per mille della popolazionerisultante dall’ultimo censimento ISTAT, ovvero sia consistito nella distruzione o riduzione delvalore di titoli di entità complessiva superiore all’uno per mille del prodotto interno lordo. La stessapena si applica quando da uno dei fatti previsti dagli articoli (Falsità nelle relazioni onelle comunicazioni delle società di revisione), (Impedito controllo), (Infedeltà aseguito di dazione o promessa di utilità), (Aggiotaggio), limitatamente alle condotte postein essere dai responsabili del controllo contabile o della revisione, e (Ostacolo all’eserciziodelle funzioni delle autorità pubbliche di vigilanza) deriva, quale conseguenza non voluta dalcolpevole, un grave nocumento ai risparmiatori, così come sopra definito. Le pene sono aumentatese i fatti sono commessi da chi esercita funzioni di amministrazione direzione o controllo ovveroattività di lavoro dipendente presso società con titoli quotati in mercati regolamentati italiani o dialtri paesi dell’Unione Europea o diffusi tra il pubblico in misura rilevante (ai sensi dell’articolo


Il risparmio non può essere qualificato infatti come un bene giuri-dico specifico, essendo un quid privo delle caratteristiche di afferra-bilità e consolidamento e difettando pertanto del profilo di materialità.Certamente si tratta di un valore costituzionalmente rilevante e rap-presenta la base del diritto penale finanziario, ma non può essereincentrato su di esso il criterio di offensività del fatto tipico; tuttalpiù sipuò affermare la sua qualifica di oggetto giuridico di categoria, ossiaquel valore che può assolvere una funzione di classificazione sistema-tica a livello di politica legislativa, ma che deve essere concretizzato inun assetto di interessi giuridici specifici.

Il risparmio dunque, come interesse generale costituzionalmentegarantito, viene protetto attraverso la tutela apprestata ad una pluralitàdi beni specifici, strumentali allo stesso. Tali beni possono consisteresia in elementi della realtà materiale sia nel riconoscimento di attività;l’economia attuale è caratterizzata ormai dalla c.d. finanziarizzazionedella ricchezza, per cui questa è investita sempre meno in beni patrimo-niali ed è invece sempre più rappresentata dalla titolarità di diritti dicredito e fondi di investimento.

Come precedentemente detto il risparmio può assumere più for-me, quali il c.d. risparmio depositato e quello c.d. risparmio investito: alivello di tutela c’è senza dubbio una differenza, dal momento che nelprimo caso si esaurisce nell’aspettativa del singolo alla restituzione delcapitale, mentre nel secondo è richiesto un quid pluris rispetto almero rientro delle somme investite.

L’investitore che destina il suo risparmio in prodotti finanziari, èovviamente mosso dall’aspettativa di recuperare, in un arco di tempo

del decreto legislativo febbraio , n. ). Alla condanna per i reati previsti dal presentearticolo consegue la pubblicazione della sentenza”.

. Cfr. A. A, Un esercizio di diritto penale simbolico: la tutela penale del risparmio,op. cit, p. ss.: l’autore sostiene che il concetto di bene giuridico, pur non richiedendonecessariamente la materialità o la pertinenza agli interessi personalissimi, richiede quantomeno una sua facile percepibilità, suscettibile di essere offeso da condotte diverse mariconducibili ad unità proprio in ragione della loro carica e direzione lesiva sostanzialmenteunitaria.

. Espressione proposta da A. R,L’oggetto del reato e della tutela giuridica penale, ,p. .

. Così è per le somme depositate nei conti correnti o nei libretti di deposito bancari:qui il rischio è sostanzialmente rappresentato dal possibile default della banca, eventopiuttosto raro ed in ogni caso circondato da reali e solide garanzie collaterali (ad es. il fondostatale di garanzia interbancario).


più o meno lungo, il capitale investito con abbinato un certo guadagno,ma nell’effettuare la scelta di investimento è consapevole di operarein un’attività rischiosa per la parte del suo patrimonio investita. Ilrisparmiatore investe nel mercato finanziario perché confida di entrarein un mercato trasparente, integro ed efficiente.

La rilevante evoluzione nell’approccio del risparmiatore mediodeve portare il diritto penale contemporaneo a seguire questi cambia-menti: il c.d. risparmio di massa è nel contempo, un’attività utile perchéfinalizzata al sostegno finanziario del circuito produttivo, ma anchepericolosa, sia per il patrimonio del singolo, sia per la stabilità dell’inte-ro sistema finanziario che possiede una componente connaturale dirischio, il c.d. rischio consentito.

I meccanismi predisposti dal legislatore a tutela del risparmio dun-que, devono essere funzionali al contenimento del rischio ed in parti-colar modo all’eliminazione di tutte quelle situazioni che presentanoun rischio non consentito, il c.d. rischio anomalo.

Obiettivo dello strumento penale di tutela deve essere dunque laprotezione del risparmio di massa, selezionando e sanzionando tuttequelle condotte che, mettendo in pericolo interessi strumentali alrisparmio quale valore caratterizzante il sistema finanziario, configu-rano situazioni di rischio anomalo contrarie al buon funzionamentodel mercato.

Per ciò che attiene specificamente alla fattispecie in analisi, disci-plinata attualmente dall’art. –bis del TUF, incidente sulla questionedel bene giuridico tutelato dalla norma incriminatrice è il percorsostorico del falso in prospetto.

Come detto precedentemente il reato in questione ha subito varispostamenti a seguito di altrettante riforme, dal testo unico della Fi-nanza al codice civile prima e dal codice civile nuovamente al testounico della Finanza nel , la cui filosofia ispiratrice ha espressamen-te modificato taluni aspetti formali quanto altri prettamente sostanzialidella norma stessa.

Prima del , la fattispecie era disciplinata dall’art. c.c. e,dall’osservazione della stessa, emergevano dubbi circa l’interessegiuridico protetto dal reato.

. Il singolo investitore accetta il rischio o l’alea di base perché lo ritiene connaturalead un’attività socialmente utile ed accettata.


Il suddetto articolo prevedeva infatti due fattispecie che, seguendoil consolidato schema della progressione criminosa e differenziandosiper il verificarsi o meno, quale conseguenza del mendacio, di un dannopatrimoniale in capo agli investitori, erano inequivocabilmente direttea tutelare il patrimonio degli investitori stessi. Questa soluzione sem-brava essere l’unica coerente con i bassi livelli sanzionatori presceltiper la repressione di tali condotte, a fronte dell’indiscussa ampiezzadell’interesse conoscitivo degli investitori che supera in linea teoricala limitata prospettiva patrimoniale.

Tale assunto è stato esente da critiche nonostante, a differenza diquanto è dato riscontrare relativamente alle ipotesi di cui agli art. e c.c., la Relazione Ministeriale di accompagno al d.lgs n. del non abbia presentato alcuna indicazione al riguardo.

Laddove, infatti, si fosse ritenuta la fattispecie in analisi diretta atutelare, al pari dell’art. c.c., la trasparenza della comunicazione,con conseguente valorizzazione della previsione di cui al primo com-ma, si sarebbe dovuto riconoscere che nell’ipotesi descritta al secondocomma l’evento di danno rappresenta solo ed esclusivamente unamera aggravante della condotta tipica.

Al fine di evitare tale problematica interpretativa si è riconosciutoun unico bene giuridico, all’interno del quale le due figure, contrav-venzionale e delittuosa, configuravano rispettivamente un reato dipericolo concreto ed un illecito di danno.

La formulazione dell’abrogato art. c.c. rientrava a pieno titolonel criterio ispiratore della riforma del : la norma privilegiavainfatti interessi patrimoniali di natura privatistica, in luogo di altri più

. Cfr. L. P, Risparmio: sui prospetti CONSOB decisivo il danno, in Guida aldiritto, , n. , p. .

. Il legislatore delineò tuttavia le direttive di politica criminale cui si dovesse ispirare lariforma, evidenziando l’esigenza di recuperare il principio di offensività nella formulazionedelle fattispecie, mediante la focalizzazione dell’intervento penale verso beni giuridiciben definiti, in controtendenza rispetto alla situazione che presentava il diritto penaleeconomico prima dell’intervento in questione.

. Cfr. F. G, La riforma dei reati societari ai blocchi di partenza. Prima lettura del d.lgs. aprile , n. , in Studium Iuris, , p. .

. In tale maniera, richiedendo la norma la necessità di un danno al patrimonio degliinvestitori o quanto meno la sua messa in pericolo, l’intera oggettività giuridica dellafattispecie si caratterizzò in senso marcatamente ed espressamente patrimonialistico, a talpunto da renderla una sorta di duplicato del reato di truffa.


ampi a carattere collettivo, quali la correttezza e la trasparenza delleoperazioni sollecitatorie.

Una siffatta configurazione del bene giuridico tutelato escludevaogni possibile riferimento al corretto funzionamento dei mercati, chesecondo alcuni , sarebbe dovuta essere caratteristica insopprimibiledi norme, quali quella in analisi, che mirano a ridurre al massimo leasimmetrie informative tra i soggetti operanti.

La polarizzazione del tempo sulla sola tutela del bene finale patri-monio determinò un notevole ed inopportuno indebolimento dell’in-teresse generale ad una ottimale allocazione delle risorse economiche,con un inesorabile coinvolgimento della tenuta, della credibilità e delregolare funzionamento stesso dei mercati.

La riforma operata attraverso la legge n. del ha portatocambiamenti significativi in tema di falso in prospetto, abrogando laprecedente disciplina ex art. c.c. e reinserendolo nuovamente nelTUF.

Il nuovo art. –bis ha riassorbito la tanto problematica dicotomiatra contravvenzione e delitto, concentrando tutte le ipotesi in un’unicafattispecie.

L’abbandono della tutela diretta degli interessi individuali a carat-tere patrimoniale che caratterizzava i reati introdotti nel ed ilricollocamento della norma incriminatrice nel TUF, appaiono indiciinequivocabili dell’intenzione del legislatore di tutelare, attraverso ilfalso in prospetto, interessi dalla più marcata matrice pubblicistica esegnatamente di tutelare il mercato nel suo corretto svolgersi.

Peraltro l’aver mantenuto nella formulazione della norma il requisi-to della concreta idoneità ingannatoria delle condotte di occultamentoo di mendacio, testimonia la contestuale volontà di offrire comun-que tutela anche agli interessi individuali compromessi dall’attivitàcriminosa.

. Cfr. F. F, Il falso in prospetto, in Reati del mercato finanziario, a cura diDi Amato, Padova, , p. .

. Cfr. R. Z, Il falso in prospetto (art.), in I nuovi reati societari: diritto eprocesso, a cura di Giarda e Seminara, Padova, , pp. –.

. Ossia emittenti, intermediari ed investitori.. In un mercato come quello italiano, dove i valori di trasparenza e correttezza non

erano da tutti pienamente condivisi, fu anacronistica la scelta del legislatore di eliminarenorme penali poste a tutela della trasparenza stessa.

. Cfr. L. P, R. B , Il falso in prospetto torna nel tuf. Concessione di crediti


Risulta quindi evidente la ricaduta sul contenuto offensivo dell’ille-cito: la norma, chiamata a tutelare la generalità dei risparmiatori, nonpersegue la salvaguardia del patrimonio degli stessi, inevitabilmenteesposto all’alea implicita del mercato finanziario, quanto piuttostola formazione della scelta di partecipare a questo “gioco”, ossia diaffrontare tale rischio.

La tutela così intesa del modo di funzionamento del mercato è,in quanto tale, capace di evitare che l’area di rischio consentito, im-plicita in ogni investimento, sia snaturata ed enfatizzata dal ricorsoa forme ingannevoli di captazione del risparmio, operate attraversofalse promesse od occultamento di dati reali e necessari.

La suddetta configurazione del bene giuridico tutelato colloca ilfalso in prospetto nell’ambito di quelle norme volte a garantire il cor-retto funzionamento dei mercati, dato che mira a ridurre al massimole asimmetrie informative operanti nell’ambito dell’offerta al pub-blico di prodotti finanziari. In siffatto contesto, la norma rafforza inmaniera preponderante l’interesse generale, proprio degli investitori,alla trasparenza e correttezza in tema di sollecitazioni del pubblicorisparmio.

.. Il soggetto attivo

La fattispecie in analisi si apre con il termine “chiunque”, presentandosiapparentemente come un reato comune.

Differentemente dai reati degli emittenti, previsti ex art. e TUF, l’art. –bis non individua un soggetto dotato di qualifica qualeautore tipico del reato.

Alcuni voci tuttavia, confutando in maniera assoluta il dato lette-rale, considerano il reato come proprio, ed evidenziano il caratterefuorviante dell’incipit della norma incriminatrice.

agli azionisti: norme in vigore dal marzo , in Guida al diritto, , vol. I, n. , p. ss.. Sul tema anche J. H Homo ludens, Torino, .. Nello stesso senso, sia pure in riferimento al delitto di cui all’ abrogato art. c.c.,

L. F, Commento art. c.c., in Commentario breve alle leggi penali complementari, acura di Palazzo e Paliero, Padova, , p. .

. Cfr. F. S, Il falso in prospetto, in Diritto penale del mercato finanziario, op. cit.,p. .


Altri ancora, ritengono che tale conclusione debba essere valutatain base alla normativa che disciplina l’obbligo di prospetto informativo,riferendo tale compito a soggetti precisi.

La soluzione passa attraverso la verifica di chi abbia il potere (osia tenuto) di redigere i documenti informativi relativi all’offerta alpubblico di prodotti finanziari, o le domande di ammissione allaquotazione nei mercati regolamentati.

La norma incriminatrice contempla tutte le possibili forme di rac-colta del risparmio mediante la commercializzazione di prodotti fi-nanziari, sia quelle prevista dal Titolo II del TUF, sia quelle di cui alTitolo III, relativo alla circolazione di azioni ed obbligazioni di societàquotate.

Per quanto concerne i prospetti preliminari l’offerta al pubblico diprodotti finanziari, si deve innanzitutto segnalare come il testo dellanormativa vigente è frutto di una recente rielaborazione dell’art. –bis realizzata attraverso l’art. , comma , lett. c) del d.lgs. n. /: iltesto precedente faceva espresso riferimento ai prospetti richiesti perla “sollecitazione all’investimento”, diversamente dalla nuova forma cheutilizza il termine “offerta al pubblico di prodotti finanziari”.

Sono dunque state modificate, a seguito della novella, le normedi riferimento del TUF che pongono la necessità od opportunità delprospetto: si tratta degli art. e –ter del TUF.

Il primo dei due articoli, titolato “prospetto d’offerta”, al comma, determina a carico di “coloro che intendono effettuare un’offerta alpubblico” di strumenti finanziari, l’obbligo di pubblicare un prospettopreventivamente, così utilizzando la stessa terminologia ripetuta neltesto dell’art.–bis.

Dovere analogo discende dall’art. –ter, che prevede il suddetto ob-bligo di prospetto per coloro che intendono offrire al pubblico “quotedi fondi aperti o azioni di sicav”, ovvero di quei prodotti finanziari lacui emissione è riservata esclusivamente ad organismi di investimentocollettivo, detti OICR.

. Cfr. A. M, Falso in prospetto — commento, in Legislazione penale, , fasc. ,p. .

. Intitolato “Appello al pubblico risparmio”.. Prevista in questo caso, è anche la possibilità di presentare un prospetto in forma

semplificata ai sensi del comma dello stesso art. –ter.. Si tratta di organismi con forma giuridica variabile, che investono, in strumen-


La nozione di offerta al pubblico è stata definita dal nuovo testodell’art. lett. t) d.lgs. / che, in virtù della disposizione ex art., comma del d.lgs. n. /, sostituisce il precedente: per offertaal pubblico di prodotti finanziari deve intendersi “ogni comunicazionerivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presentisufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti offerti cosìda mettere un investitore in grado di decidere se acquistare o sottoscriveretali prodotti”.

L’art. , commi e , nonché, per rinvio, l’art. –ter comma ,identificano i soggetti che, obbligati a predisporre il documento, sonocivilmente responsabili dei danni derivanti all’investitore che abbiaeffettuato l’operazione confidando nella veridicità del contenuto delprospetto stesso.

Trattasi di una categoria aperta di soggetti, della quale fanno partel’emittente dei prodotti finanziari, l’offerente gli stessi, l’interme-diario responsabile del collocamento, l’eventuale garante ed infinese previste altre persone responsabili del contenuto informativo deldocumento.

Tali norme dunque identificano quei soggetti dai quali l’ordina-mento esige la veridicità delle informazioni: taluni assumono un ruolonecessario, essendo per legge tenuti a redigerlo, altri uno eventuale,nel caso sia accertabile una loro ingerenza.

Da questa analisi risulta che l’ordinamento pone in capo a talunisoggetti, necessari, un vero e proprio obbligo di prospetto veritie-ro, nonché a carico di altri il cui ruolo nell’operazione è eventuale.In tale modo si possono desumere i destinatari del precetto pena-le: si rivolge primariamente all’emittente, ossia il soggetto che creail prodotto finanziario e che lo propone per primo direttamente otramite intermediari ai risparmiatori stabilendo ex ante un valore di

ti finanziari o altre attività, somme di denaro raccolte tra il pubblico dei risparmiatori,operando secondo il principio della ripartizione dei rischi.

. Per quanto riguarda l’organizzazione interna dell’emittente assume rilevanza cre-scente il Dirigente preposto alla redazione del prospetto; infatti, il contenuto e la diffusionedei documenti informativi dovranno essere vagliati anche da questa nuova figura introdottadall’art. –bis comma della legge n. del : “lo statuto prevede le modalità di nominadi un direttore finanziario responsabile della redazione dei documenti contabili societari.” Dunque,anche dei prospetti informativi.

. In particolare emittente ed offerente, mentre al contrario svolgono un ruoloeventuale il garante e l’intermediario.


realizzo, e all’offerente, ovvero colui che crea il mercato del prodottovalorizzando ed inducendo all’investimento.

Se presenti, e si tratta di un’eventualità, sono altresì tenuti alla veri-dicità del prospetto il garante del prodotto finanziario, la cui presenzagarantisce certezza supplementare sull’investimento, e l’intermedia-rio.

Rispetto a tali soggetti, si caratterizzano per essere contributi mera-mente occasionali le condotte di coloro che abbiano presto parte alladeterminazione di talune voci del prospetto stesso, ad esempio deglielementi conoscitivi necessari per stilare il bilancio dell’emittente.

Per quanto attiene all’obbligo di pubblicare, prima dell’ammis-sione alle negoziazioni in un mercato regolamentato, un prospettocontenente informazioni necessarie affinché gli investitori possanopervenire ad un fondato giudizio sull’investimento, lo stesso sembraesser stato concepito per salvaguardare esigenze analoghe a quelle cheispirano le offerte di prodotti finanziari precedentemente analizzate.

In materia, l’art. del TUF stabilisce che, “prima della data stabilitaper l’inizio delle negoziazioni degli strumenti finanziari comunitari in unmercato regolamentato, l’emittente o la persona che chiede l’ammissione allenegoziazioni pubbliche, pubblica un prospetto”.

Così identificati i soggetti tenuti a pubblicare il prospetto, si puòindividuare il possibile soggetto attivo del delitto di cui all’art. –bisnel caso di ammissione alla quotazione: di regola l’emittente del pro-dotto finanziario, cui si sostituisce o si aggiunge, in base alla situazionespecifica, colui che chiede l’ammissione alla negoziazione.

Ultimo caso, più particolare, è quello relativo alle OPA ed OPS

regolate dal Capo II del Titolo II della parte IV del TUF: l’art. sanci-sce che “coloro che effettuano un’offerta pubblica d’acquisto o di scambio, nedanno preventiva comunicazione alla CONSOB, allegando un documento ,destinato ad esser reso pubblico, contenente le informazioni necessarie perconsentire ai destinatari di pervenire ad un fondato giudizio sull’offerta”.

Generalmente, a differenza delle due ipotesi sopra menzionate, leOPA e le OPS trovano la loro ragion d’essere nell’interesse dell’of-

. Il contenuto è sempre quello previsto ex art. TUF. Tuttavia l’obbligo di trasparen-za è meno pregnante nel caso, indubbiamente meno rischioso, d’ammissione al mercatoregolamentato di quote o azioni di OICR aperti.

. Rispettivamente offerta pubblica d’acquisto ed offerta pubblica di scambio.


ferente di conseguire partecipazioni societarie che gli consentano diesercitare una funzione di controllo sull’impresa. Siffatte operazioninon sono spinte dunque, da ragioni finanziarie, ma coinvolgendol’interesse dei risparmiatori che hanno acquistato i titoli in un’otticad’investimento, determinano comunque conseguenze sul risparmiostesso, rispetto alle quali la normativa predispone adeguate tutele.

Pertanto, soggetto attivo del reato in analisi, nel caso di prospettoda pubblicare in occasione di OPA e OPS, può essere chiunque, anchese completamente estraneo alla valorizzazione del titolo.

In sintesi qualunque soggetto che partecipa alla redazione del pro-spetto può divenire soggetto attivo della fattispecie; nella pratica, allaredazione del prospetto collaborano soggetti interni e soggetti ester-ni, che rispondono in ogni caso in via autonoma e diretta senzadover dimostrare il concorso con un soggetto qualificato.

Secondo autorevole opinione sarebbe anche la caratteristica dellecondotte previste ex art. –bis a delimitare la sfera di soggetti possibiliautori del falso in prospetto.

In particolare la prima delle due condotte previste, l’esposizione didati falsi nei prospetti, punisce non chi utilizza i prospetti falsi, macolui che realizza un mendacio nella fase di redazione.

L’ipotesi che il falso in prospetto sia valutabile come un reato pro-prio, incontra l’obiezione che, tanto nelle precedenti formulazioniquanto nell’attuale disciplina penale ex art. –bis, manca qualunqueriferimento alle qualifiche formali o allo svolgimento delle funzio-ni; pertanto la natura della fattispecie in questione dipenderà dallanozione stessa di reato proprio da cui si muove.

Se si ritiene, come appare corretto, che per parlare di reati effettiva-mente propri, occorre che la qualifica personale del soggetto attivo sia

. Ciò non di meno, l’emittente l’offerta è tenuto ad un’adeguata informazione neiconfronti degli intestatari delle azioni ed obbligazioni che intende acquistare, al fine diconsentire una consapevole e volontaria decisione in proposito.

. Ad esempio amministratori o dipendenti della società offerente.. Quali consulenti legali, consulenti finanziari, consulenti industriali ed anche, nel

ruolo di intermediari, banche e SIM.. Cfr. F. S, Il falso in prospetto, in Le nuove regole del mercato finanziario, a cura di

Galgano e Roversi Monaco, Padova, , pp. –.. Se del caso, opererà il delitto di truffa.. Cfr. F. S, Sub art., in Il testo unico dell’intermediazione finanziaria, a cura di

Bedogni Rabitti, Milano, , p. .


realmente un elemento aggiuntivo rispetto agli altri che compongonola struttura del fatto tipico stesso, non sembra possa definirsi tale ilfalso in prospetto, come riconosciuto in tutti gli altri casi in cui la quali-fica personale risulti da elementi della fattispecie, di regola presuppostidella condotta, e in essi si esaurisca completamente.

In conclusione pertanto sono soggetti attivi coloro che, in virtùdella normativa che disciplina l’appello al pubblico risparmio e gliemittenti strumenti finanziari, sono tenuti a presentare il prospetto dicui all’art. , il prospetto di quotazione ex art. o il documentoprevisto all’art. , del TUF.

.. Il soggetto passivo

Per soggetto passivo di una norma incriminatrice si è soliti intendere iltitolare del bene che costituisce l’oggetto giuridico tutelato. Tale nonè pertanto qualunque persona che subisca eventualmente un dannodal reato, ma solo il titolare del bene protetto dalla norma e, quindi,colui che subisce l’offesa essenziale per la sussistenza del reato.

Per quanto concerne il falso in prospetto, l’art. –bis individua ilsoggetto passivo nei destinatari del prospetto; ma se questo può esservalido dal punto di vista meramente letterale, bisogna comunquetener conto dell’interesse giuridico tutelato dalla norma stessa.

Come anticipato nei precedenti paragrafi sono discordanti le opi-nioni in merito all’interesse tutelato e, se la precedente normativa exart. c.c., individuava lo stesso nel bene — patrimonio degli investi-tori, l’art. –bis sembra concentrarsi su beni a più ampio spettro, dinatura sostanzialmente pubblica, quali la trasparenza e la funzionalitàdei mercati.

In siffatta situazione d’incertezza può risultare utile, ai fini dell’indi-viduazione del potenziale soggetto passivo della fattispecie in esame,analizzare il contenuto dell’art. del TUF, concernente i casi diinapplicabilità della disciplina relativa agli obblighi informativi e le

. Cfr. F. P, Corso di diritto penale, Torino, , p. .. Ad esempio, gli amministratori di una società che intende effettuare una

sollecitazione o che pubblica un prospetto di quotazione.


novità introdotte dalla direttiva MIFID in materia di classificazionedelle possibili qualifiche assunte dagli investitori.

L’art. del testo unico così dispone: “le disposizioni del presenteCapo non si applicano alle offerte: a) rivolte ai soli investitori qualificati,comprese le persone fisiche e le piccole e medie imprese, come definiti dallaConsob con regolamento in base ai criteri fissati dalle disposizioni comunita-rie”. A sua volta l’art. , comma del regolamento emittenti n. del al punto b) definisce le piccole e medie imprese: “le societàche in base al loro più recente bilancio annuale o consolidato soddisfanoalmeno due dei tre criteri seguenti: )numero medio di dipendenti nel corsodell’esercizio inferiore a ; ) totale dello stato patrimoniale non superiorea milioni di euro; ) fatturato annuo netto non superiore a milioni dieuro”.

Per quanto attiene alla definizione di investitori qualificati, a prescin-dere dalle norme generali presenti nel testo unico, assume un ruolofondamentale la direttiva MIFID, ovvero la direttiva //CE, ap-provata nell’aprile che ha ridisegnato, con innovazioni ancherilevanti, la disciplina degli intermediari e della prestazione dei servizidi investimento.

Nella strutturazione normativa antecedente la clientela venivadistinta tra “operatori qualificati” che, in quanto investitori professionalidisponevano di un minimo grado di tutela e gli “operatori al dettaglio”,titolari di tutte le tutele previste dalla legge e dalla regolamentazionedi settore.

Attualmente invece, esiste una tripartizione della clientela, distin-guendo tra clienti al dettaglio, o retail, clienti professionali, detti ancheprofessional clients e controparti qualificate; tale suddivisione sotten-de la volontà di adottare misure di protezione coerenti con ciascunacategoria di investitore, rispettando le differenti esigenze di tutelaconnesse con qualità ed esperienza professionale dei medesimi.

Per quanto riguarda i clienti al dettaglio, questi sono i clienti ri-tenuti privi delle specifiche competenze professionali necessarie per

. Cosi l’art. –quinquies: “la Consob, sentita la Banca d’Italia, individua con regolamento iclienti professionali privati nonché i criteri di identificazione dei soggetti privati che su richiestapossono essere trattati come clienti professionali e la relativa procedura di richiesta”; e l’art. –sexies: “Il Ministro dell’economia e delle finanze, sentite la Banca d’Italia e la Consob, individuacon regolamento i clienti professionali pubblici nonché i criteri di identificazione dei soggetti pubbliciche su richiesta possono essere trattati come clienti professionali e la relativa procedura di richiesta”.


orientare in maniera consapevole le proprie decisioni in materia d’in-vestimento. La normativa MIFID non indica in modo espresso qualisoggetti debbano essere classificati come rientranti in tale categoria;essa viene individuata in via residuale, facendo confluire nella stessatutti i clienti che non sono o non possono essere trattati come clientiprofessionali o controparti qualificate.

Con riferimento agli obblighi informativi che ricadono sull’inter-mediario, nei confronti della clientela già esistente alla data del primonovembre gli operatori non sono tenuti ad informare coloroche, sulla base di questa nuova suddivisione, risultano di diritto cliential dettaglio, laddove già precedentemente considerati come tali; alcontrario, sarà necessario fornire una specifica informativa ai clienti iquali, in passato classificati come retail, sono, in forza del recepimentodella MIFID, passati di diritto ad una diversa categoria. Allo stessotempo, l’intermediario è tenuto ad informare il cliente circa la facoltàriconosciutagli dalla nuova normativa di richiedere una diversa classi-ficazione avvertendolo contestualmente delle variazioni in termini diminore protezione cui andrebbe incontro qualora decida di esercitaretale diritto.

Assunto che la categoria degli investitori non professionali, o al det-taglio, si individua in maniera residuale, appare necessario analizzarele categorie di investitori professionali appunto e le controparti quali-ficate per poter definire l’ambito di applicazione della disciplina delprospetto informativo e di conseguenza dunque la cerchia di possibilisoggetti passivi tutelati dalla fattispecie ex art. –bis.

Per cliente o investitore professionale si intende colui che possiedel’esperienza, la conoscenza e la competenza necessaria per prenderele proprie decisioni in materia di investimenti in maniera autonoma eper valutare correttamente i rischi che in tal modo possono assumersi.

Si distinguono tra quelli collocati nella categoria di riferimento inbase ad una valutazione astratta del legislatore comunitario e coloroche invece hanno effettuato una specifica richiesta per esservi inseriti.La classificazione su richiesta è tuttavia subordinata ad una effettivavalutazione, da parte dell’intermediario che presta il servizio, dellacompetenza, dell’esperienza e delle conoscenze del cliente.

. Vedi a riguardo: http : / / www. assoconsulenza . eu / Resources / MIFID _ E _%CLASSIFICAZIONE_DE.pdf.

http://www.assoconsulenza.eu/Resources/MIFID_E_%20CLASSIFICAZIONE_DE.pdf

http://www.assoconsulenza.eu/Resources/MIFID_E_%20CLASSIFICAZIONE_DE.pdf


A tale fine, la direttiva //CE prevede lo svolgimento di unospecifico test di competenza, detto di convenienza, all’esito del qualedovrebbero essere soddisfatti almeno due dei seguenti criteri: significa-tiva operatività, per frequenza e dimensione, del cliente; valore deglistrumenti finanziari e della liquidità detenuti non inferiore a .Euro; esperienza nel settore, ovvero il cliente deve lavorare o averlavorato nel settore finanziario per almeno un anno in una posizioneprofessionale che presupponga la conoscenza delle operazioni o deiservizi proposti.

Un’altra ulteriore divisione è operata dall’articolo del TUF traclienti professionali pubblici e privati, i primi individuati con regola-mento dal Ministero dell’Economia e delle Finanze, i secondi dallaConsob con regolamento.

In aggiunta a tali soggetti, sono considerati professionali anche gliinvestitori istituzionali la cui attività preminente è investire in strumen-ti finanziari, ivi compresi gli enti funzionali alla cartolarizzazione diattivi o altre operazioni finanziarie, i governi nazionali, i corrispondentiuffici ed anche le grandi imprese.

L’ultima categoria di investitori prevista dalla MIFID è quella dellecontroparti qualificate, che rappresenta un sottotipo di clientela pro-fessionale, ovvero quei clienti professionali cui siano prestati uno opiù dei seguenti servizi d’ investimento: a) ricezione e trasmissioneordini; b) negoziazione in conto proprio; c) esecuzione ordini.

La disciplina prevista dall’art. TUF recante i casi d’inapplica-bilità degli obblighi informativi, e la categorizzazione operata dallaMIFID rendono così possibile l’individuazione esatta del possibile

. Il cliente deve aver effettuato una media di operazioni al trimestre nei quattrotrimestri precedenti, trattandosi peraltro di operazioni di significative dimensioni.

. Nel Regolamento Intermediari Consob sono appunto individuati i clienti professio-nali privati attraverso un elenco tassativo: ) banche; ) SIM ed imprese di investimento; )altri istituti finanziari autorizzati o regolamentati; ) imprese di assicurazioni; ) organismidi investimento collettivo e società di gestione del risparmio (SGR); ) fondi pensionee società di gestione di tali fondi; ) negoziatori per conto proprio di merci e strumentiderivati relativi; ) soggetti che svolgono esclusivamente la negoziazione per conto propriosu mercati di strumenti finanziari e aderiscono indirettamente al sistema di liquidazionenonché al sistema di compensazione e garanzia; ) altri investitori istituzionali, tra cuirientrano le fondazioni bancarie sede;) agenti di cambio.

. Per le imprese di grandi dimensioni la normativa prevede in particolare una serie direquisiti, che, le stesse devono presentare per essere considerate investitori professionali.


soggetto passivo del falso in prospetto, ovvero dell’investitore non pro-fessionale o dell’impresa non grande, che sia stata ingannata attraversol’esposizione di false informazioni o l’occultamento di dati o notizie.

.. La condotta di esposizione di false informazioni

La prima condotta penalmente rilevante ex art. –bis, di natura com-missiva, è l’esposizione di false informazioni nei prospetti e nei docu-menti indicati nei paragrafi precedenti; il falso in prospetto si configuracome un reato a forma vincolata.

Rispetto all’art. c.c., la condotta tipica non ha subito cam-biamenti, prevedendo alternativamente l’esposizione di false infor-mazioni e l’occultamento di dati e notizie; ciascun comportamentopuò integrare da solo la fattispecie incriminatrice, fermo restandoche la realizzazione contestuale di entrambe non moltiplica i titoli diresponsabilità.

Appare necessario, ai fini di una più precisa comprensione dellacondotta punibile di mendacio, operare un confronto con la preceden-te normativa, che risulta essere legata alla vigente da un rapportodi continuità normativa, attesa la sostanziale identità delle fattispecieincriminatrici.

Al riguardo, la stessa Corte di legittimità si è pronunciata in manierafavorevole, riconoscendo sussistente il rapporto di continuità tra lostesso art. c.c. e la fattispecie contenuta nell’abrogato art. TUF.

. Cfr. L. P, R. B, Il falso in prospetto torna nel tuf. Concessione di creditiagli azionisti: norme in vigore dal marzo , in Guida al diritto, , vol. I, n. , p. .

. L’abolizione della fattispecie di danno configurata nel non comporta in tal sensoparticolari problemi, giacché l’eliminazione dell’evento non altera il rapporto successorio,atteso che la consumazione della mera condotta costituiva già reato anche secondo lanormativa previgente. La stessa Corte di legittimità, con la sentenza n. del gennaio, aveva riconosciuto sussistente un altro rapporto di continuità normativa relativoall’art. c.c., affermando che “la figura di falso in prospetto, prevista dall’art. c.c., neltesto introdotto dall’art. d.lgs. aprile n. , si pone in rapporto di continuità normativacon quella di false comunicazioni sociali, quale delineata dall’art. c.c. nel testo antecedenteall’entrata in vigore del d.lgs. n. del , atteso che la condotta qualificabile come falso inprospetto ben poteva costituire modalità di attuazione del reato di false comunicazioni sociali”.

. Cfr. Cass. gennaio n. secondo cui: “esiste continuità normativa trail reato di cui al previgente art. d.lgs. n. del e quello di falso in prospetto previsto


Il concetto di informazione è preminente ed il suo significato puòessere talmente ampio da non rendere chiari i confini della condottadi esposizione; per spiegare tale nozione, può risultare utile analizzarel’art. comma del TUF, che precisa: “il prospetto contiene, in unaforma facilmente analizzabile e comprensibile, tutte le informazioni che, aseconda delle caratteristiche dell’emittente e dei prodotti finanziari offerti,sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire ad un fondatogiudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria , sui risultati economicie sulle prospettive dell’emittente e degli eventuali garanti, nonché sui prodottifinanziari e sui relativi diritti. Il prospetto contiene altresì una nota di sintesirecante i rischi e le caratteristiche essenziali dell’offerta”.

Sul punto la norma, per la sua genericità, non consente di determi-nare in maniera specifica gli obblighi informativi: l’espressione “tuttele informazioni” è eccessivamente ampia. La disposizione però sotto-linea la finalità del prospetto: consentire agli investitori di pervenirea un fondato giudizio sulla situazione, sui risultati e sulle prospettivedell’emittente e degli eventuali garanti, nonché sui prodotti finanziarie sui relativi diritti.

Il criterio per individuare le comunicazioni doverose è dunquefinalisitico: tali saranno quelle riguardanti informazioni che consenta-no al potenziale investitore di formarsi un convincimento adeguatosull’emittente e sui prodotti offerti.

Dubbi persistono per ciò che concerne il riferimento al contenutodel termine “informazioni”, in particolar modo se lo si raffronta conquello adottato nelle false comunicazioni sociali ex art. –c.c., che punisce l’esposizione di “fatti materiali non rispondenti al vero,ancorché oggetto di valutazioni”.

Il testo della nuova incriminazione, mancando un espresso rife-rimento alle “valutazioni” e alla soglia quantitativa sembra volerescludere che quest’ultime siano al di fuori del Tatbestand delittuoso.

L’interpretazione letterale non sembra tuttavia percorribile.

dall’art. c.c., differenziandosi detta seconda previsione dalla precedente, in cui già apparivaevidente la necessaria volontarietà del comportamento, solo per la presenza dell’ulteriore requisitocostituito dalla intenzionale direzione del medesimo comportamento ad ingannare i destinataridell’informazione”.

. L’art. , comma , prevede che: “in ogni caso il fatto non è punibile se è conseguenzadi valutazioni estimative che, singolarmente considerate, differiscono in misura non superiore al% da quella corretta”.


Il suo accoglimento vanifica il disposto dell’art. TUF preceden-temente analizzato, il quale richiede che il destinatario dei documentiin esame sia posto in grado, sulla base del loro contenuto, di formareun “fondato” giudizio sull’opportunità di investimento.

Inoltre non è esatto affermare che nella norma non compareriferimento alcuno ad un’attività valutativa da parte dei soggetti agenti:laddove infatti si richiede che le informazioni debbano essere riferiteanche all’evoluzione dell’attività dell’emittente nonché dei prodottifinanziari e dei relativi diritti, è implicito il richiamo ad un giudi-zio prognostico, completamente differente dal riportare meri fattioggettivi non necessitanti alcuna elaborazione estimativa da partedell’esponente.

Sembra perciò maggiormente coerente includere nel raggio san-zionatorio dell’art. –bis anche le false informazioni sulle valutazioniche fondano l’offerta o qualifichino l’emittente o l’offerente.

Una volta ammesso che possa censurarsi la falsità della valutazione,il fuoco della discussione si sposta sulla tipicità della valutazione falsa.In altri termini si tratta di stabilire se la ’’falsità della valutazione’’ rilevasolo se il fatto oggetto della valutazione è falso, quindi non esiste ocomunque non esiste con le qualità o nelle qualità, oppure, se rilevaper sé stessa, anche se il fatto oggetto della valutazione è vero.

La norma vuole tutelare non solo la veridicità dei dati contenuti neidocumenti da sottoporre al pubblico, ma anche la loro correttezza,intesa quale comprensibilità e valutabilità. In questo senso, anche levalutazioni rientrano nell’area di tutela, pur se non si potrà parlare diverità delle valutazioni, quanto piuttosto di genuinità od imparzialità

. Vedi sul tema: R. Z , Il falso in prospetto (art.), in I nuovi reati societari:diritto e processo, a cura di Giarda e Seminara, Padova, , p. ; E. M, I nuovi reatisocietari, Milano, , pp. –.

. Cfr. L. P, R. B, Il falso in prospetto torna nel tuf. Concessione di creditiagli azionisti: norme in vigore dal marzo , in Guida al diritto, , vol. I, n. , p. ;L. D. C, Falso in prospetto, in I nuovi reati societari. Commentario al d.lgs. aprile n., a cura di Lanzi e Cadoppi, Padova, , p. ss.

. L’assunto dà ovviamente per scontato che per poter effettuale una valutazionedeve esistere una realtà da valutare. Dove si valutasse un qualcosa di inesistente, nel sensodi quantificare od attribuire un valore ad una realtà insussistente, si rientrerebbe, toutcourt, nell’esposizione di fatti non rispondenti al vero. Sul punto, G. L, Falsitàdelle valutazioni, false comunicazioni sociali e false comunicazioni alle “pubbliche autorità divigilanza”, in Riv. trim. dir. pen. ec., , p. .


delle stesse.Estranea all’indagine la problematica del “falso qualitativo”. E’ noto

come “falso qualitativo” e “falsità delle valutazioni” sottendono en-trambi un parametro ulteriore rispetto all’obbligo di verità: nel “falsoqualitativo” rileva la trasgressione di una regola sulla classificazionedei singoli elementi, nella “falsità delle valutazioni” l’inadempimentoriguarda un criterio di commisurazione di un fatto concernente lecondizioni economiche, finanziarie e patrimoniali dell’emittente.

Conseguentemente, l’irregolarità del “falso qualitativo”, dove alladiversa qualificazione non corrispondano parametri di valutazionediversi, non incide sulle condizioni complessive dell’emittente e nonpotrà avere l’idoneità decettiva richiesta dal fatto tipico di cui all’art.–bis del TUF; all’opposto, la “falsità delle valutazioni” altera la visioneche l’emittente da di se stesso o dell’offerta che propone ed è idoneaad indurre in errore colui che alla stessa si avvicina.

Non si potrebbe ad esempio ritenere non punibile chi nel prospet-to destinato all’offerta di un investimento obbligazionario, ricorraa valutazioni dolosamente esagerate circa la potenzialità di resa deltitolo.

La difficoltà resta quella di riuscire ad individuare un parametro diriconoscimento della veridicità del contenuto “valutativo” dei docu-menti, mancando al contempo nel campo specifico un “vero legale”,ossia un dato di confronto certo ed univoco al quale rapportare ildichiarato.

Le previsioni inerenti l’andamento dell’investimento, non sonoesposte ad un confronto diretto con dati che ne rivelino esplicitamentel’infondatezza; risultando perciò influenzate da esercizi prognosticiopinabili, fondati sulla maggiore o minore esperienza dell’offerente,dovranno essere accolte dal destinatario con maggiore prudenza.

Il prospetto informativo è solito contenere oltre alle informazioni

. Cfr. G. S, I reati societari, a cura di Lo Cascio, Milano, , p. ss.. In argomento diffusamente: G. L, Falsità delle valutazioni, false comunicazioni

sociali e false comunicazioni alle “pubbliche autorità di vigilanza”, in Riv. trim. dir. pen. ec., ,p. , A. C, Le false comunicazioni sociali: una riforma faceta, in Riv. soc., , p. .

. Diversamente per quanto accade per le false comunicazioni sociali, dove la pro-blematica delle valutazioni si è notevolmente sdrammatizzata a seguito dell’affermazionelegislativa di un “vero legale”, sul punto diffusamente F. G, Lineamenti di diritto penaledell’economia, Torino, ; in giurisprudenza, tra le diverse, Cass. sez.V, ottobre ,n. .


sulla società emittente e quelle concernenti le caratteristiche deglistrumenti finanziari offerti, anche i fattori di rischio, ossia tutti quellielementi incerti le cui variazioni possono sensibilmente alterare lecondizioni dell’investimento.

Tali fattori possono riguardare sia l’attività commerciale dell’emit-tente, ad esempio se opera in paesi problematici il cui momentopolitico è incerto, sia l’indebitamento della stessa, sia lo strumentofinanziario offerto; ed è proprio per quanto concerne questi elementiche assume rilevanza il tema delle informazioni.

La descrizione dei fattori di rischio si basa infatti su dati fattualimagari esistenti al momento della redazione del prospetto. Può acca-dere, tuttavia, che su di essi incida una incertezza legata ai possibilisviluppi di mercato o al verificarsi di determinati accadimenti. Si tratta,evidentemente, di valutazioni.

E come autorevolmente sostenuto, è difficile ritenere penalmen-te rilevanti valutazioni aventi ad oggetto situazioni future, dal momen-to che falsi possono essere solo i fatti e non certo le valutazioni, cheper definizione sono solo criticabili.

In conclusione, appare preferibile la soluzione in forza della quale,prescindendo dal caso in cui la base fattuale preesistente sia falsa, lacondotta di esposizione di false informazioni ha ad oggetto il dato cherappresenta il substrato della valutazione e non la valutazione in sé.

.. La condotta di occultamento di dati e notizie

La seconda condotta prevista dall’art. –bis è quella di occultamentodi dati e notizie, inserita nel ; l’art. TUF introdotto nel infatti prevedeva esclusivamente la condotta di esposizione di falseinformazioni.

. Possono in tale contesto evidenziarsi altri casi rilevanti: a) il rischio di cambio sel’emittente opera su mercati governati da altre valute; b) il rischio connesso al quadronormativo, nel caso in cui lo Stato in cui operi l’emittente revochi o non rinnovi unaconcessione; c) la dipendenza dell’emittente da una figura chiave, nel caso in cui l’attivitàproduttiva della stessa poggi le sue fondamenta sull’esperienza e la professionalità di undeterminato soggetto.

. Cfr. F. S, Il falso in prospetto, in Le nuove regole del mercato finanziario, Padova,, p. .


A prescindere dalla valenza autonoma di tale condotta, comunquealternativa a quella espositiva, ed alle problematiche riguardanti la suanatura omissiva o non, si può affermare che la stessa può essere utileper risolvere in parte le questioni, presentate nel precedente paragrafo,circa la natura dell’informazione oggetto dell’esposizione falsa, e lapossibilità di ricomprendervi all’interno le valutazioni.

In realtà molti dubbi sono stati mossi per quanto concerne l’effettivospazio di applicazione della condotta di occultamento; è forte il sospet-to che la stessa si risolva in una modalità esecutiva dell’esposizione difalse informazioni.

Per non rendere del tutto pleonastica la previsione dell’occulta-mento, è possibile utilizzare il precedente risultato dell’elaborazionedottrinale in tema di false comunicazione sociali per nascondimen-to, secondo il quale i fatti occultati dovevano essere necessariamenteveri.

Siffatta ipotesi permette di definire gli spazi autonomi di operati-vità delle due diverse condotte e di circoscrivere il significato dellalocuzione “false informazioni”, adottata nel primo comportamentoprevisto: l’esposizione avrà ad oggetto elementi fattuali falsi ab origine,come anche le valutazioni basate sugli stessi, mentre l’occultamentoriguarderà solo dati e notizie vere.

Il termine occultare deriva dal latino occultus, ovvero nascosto; sitratta dunque di quel comportamento attraverso il quale vengonosottratti alla conoscenza degli investitori dati o notizie necessarie perponderare le proprie decisioni.

La disposizione in esame tuttavia non specifica in alcun modoquali dati o notizie siano rilevanti ai fini della sussistenza del reatoed appare quindi eccessivamente generica; per ovviare al deficit dideterminatezza ed evitare un’inopportuna applicazione della sanzionepenale anche a semplici inosservanze degli obblighi di comunicazione,deve utilizzarsi il contenuto successivo della norma.

A tal proposito si osserva che l’attuale formulazione della fattispe-cie incriminatrice richiede il requisito, rimesso all’accertamento del

. Cfr. F. A, Manuale di diritto penale. Leggi complementari. I reatisocietari,bancari,di lavoro e previdenza, Milano, , p. .

. Cfr. R. Z, Il falso in prospetto (art.), in I nuovi reati societari: diritto eprocesso, a cura di Giarda e Seminara, Padova, , p. .


giudice, dell’idoneità della condotta ad indurre in errore i destinataridel prospetto.

L’occultamento di un dato è allora rilevante quando, sulla base diun criterio strettamente funzionale, la mancanza dello stesso rappre-senta un vulnus alle legittime aspettative dei risparmiatori di esserecorrettamente informati.

Si evidenzia comunque come la norma in commento non concernel’ipotesi in cui la redazione di un prospetto o di uno dei documentiinformativi risulti mancante del tutto, realizzando in tal caso unaviolazione di quanto disposto, rispettivamente, dagli art. , e del TUF; in questi casi trovano applicazione esclusivamente lesanzioni amministrative previste dagli illeciti di cui agli art. , e del testo unico.

In ordine alla natura dell’occultamento — nascondimento, non puòparlarsi di condotta meramente omissiva.

Già con riferimento al reato ex art. c.c., la dottrina miglioreaveva negato che si potesse parlare di un reato di pura omissione, rav-visando in esso, nel caso di realizzazione mediante l’occultamento, undelitto a condotta mista: attiva per quanto concerneva l’informazione,omissiva quanto alle lacune che essa presentava rispetto a ciò che lalegge imponeva al suo autore.

Ed infatti, il termine occultare non trova corrispondenza nell’o-missione, dal momento che implica un comportamento penale de-cisamente più incisivo; deve concepirsi pertanto come una condottaattiva, dovendosi considerare l’occultamento come l’atto di frapporreostacoli alla visibilità di un qualcosa che altrimenti sarebbe esposto: adesempio l’accorpamento di due poste contabili, o l’esposizione minu-ziosa e particolareggiata di una voce del prospetto per indurre il lettore

. Alcuni autori sono critici nei confronti di questa impostazione, vedi L. P,Risparmio: sui prospetti CONSOB decisivo il danno, in Guida al diritto, , , p. ss.,secondo cui: “mentre la divulgazione di un informazione oggettivamente falsa costituisceun ancoraggio abbastanza solido ai fini dell’individuazione del fatto di reato, non altrettantopuò ritenersi con riguardo all’omessa comunicazione di dati o notizie”.

. Con riguardo all’abrogata fattispecie ex art. , vedi S. S, Falso in prospetto,in Il nuovo diritto penale delle società, a cura di Alessandri, Milano, , p. : “la disciplinanormativa e regolamentare pone a carico dei sottoscrittori del prospetto un obbligo diveridicità delle informazioni ivi contenute che si protrae per l’intera durata dell’operazione,con la conseguenza che il mancato aggiornamento del prospetto informativo va considerato,ai fini dell’art. c.c., come un occultamento di dati o notizie”.


a ritenerlo completo, tralasciando altri dati negativi che andrebberoevidenziati.

Tali manovre alterano direttamente quella capacità informativadei prospetti e dei documenti, essenziale al fine di realizzare unasituazione nella quale il risparmiatore — investitore può procedereall’investimento in piena consapevolezza e senza asimmetrie informa-tive.

Ad integrazione di questa impostazione, si afferma che nel ca-so di specie, pur ammettendo la condotta di nascondimento comeintrinsecamente attiva, il presupposto operativo è l’indisponibilità del-l’informazione per il risparmiatore: nessuna informazione sarebbedisponibile infatti se non esposta dal redattore nel prospetto o ne-gli altri documenti, senza che sia necessario alcun ostacolo alla suapercepibilità.

Ne consegue che la condotta di occultamento deve essere intesanel diverso significato di mera non esposizione di quanto sarebbe statodoveroso esporre e che questa modalità comportamentale assumeforma attiva, o comunque mista, senza mai poter essere consideratameramente omissiva.

Come analizzato nel primo capitolo il prospetto informativo, sicompone di più parti, tra le quali la nota di sintesi, che illustra lecaratteristiche essenziali dei prodotti finanziari, dell’emittente e deglieventuali garanti nonché i fattori di rischio connessi a ciascuno di essi econtiene un’avvertenza secondo cui: a) va letta come un’introduzioneal prospetto; b) qualsiasi decisione di investire nei prodotti finanziaridovrebbe basarsi sull’esame da parte dell’investitore del prospetto

. In questi termini, F. S, Il falso in prospetto, , p. secondo cui l’occultarenon solo non è sinonimo di omettere, ma deve essere anche doloso ed idoneo ad indurrein errore. Non costituisce una omissione la redazione del prospetto con modalità tali daimpoverirne o distorcerne il contenuto informativo attraverso espedienti quali il raggrup-pamento di voci o simili, oppure l’esposizione minuziosa di un punto che induce il lettorea ritenere una completezza di informazione sull’argomento, trascurando di evidenziareche la società ha perso un importante contratto di fornitura.

. Suggerisce L. F, Commentario breve alle leggi penali complementari, a cura diPalazzo e Paliero, Padova, , p. ss., che il delitto potrebbe essere integrato anchenell’ipotesi di emergenza di informazioni in precedenza ignorate, ove il soggetto tenuto afarlo non provvedesse alla loro tempestiva comunicazione.

. Cfr. F. G, Il nuovo falso in prospetto, in Diritto e pratica delle società, n. , dicembre, pp. –.


completo.L’art. , comma del TUF al riguardo prevede che: “il prospetto

contiene altresì una nota di sintesi recante i rischi e le caratteristiche es-senziali dell’offerta”; dovrà perciò essere redatta con una terminologianon tecnica e dovrà riassumere i rischi e le caratteristiche dell’emit-tente e del prodotto offerto, agevolando così il risparmiatore nellacomprensione del prospetto informativo.

Per evitare che la natura intrinseca della nota stessa provochi falsitàod occultamento, l’art. , comma del TUF, interviene quale causadi esenzione da responsabilità valida anche in ambito penale: “nessunopuò essere chiamato a rispondere esclusivamente in base alla nota di sintesi,comprese le eventuali traduzioni, a meno che la nota di sintesi possa risultarefuorviante, imprecisa o incoerente se letta congiuntamente alle altre partidel prospetto”.

.. L’idoneità ad indurre in errore i destinatari

Ulteriore requisito della condotta, in entrambe le sue forme penal-mente rilevanti, è l’idoneità decettiva ad indurre in errore i destinataridell’informazione; l’art. –bis infatti prevede l’applicabilità della san-zione penale a colui che “[. . . ] espone false informazioni od occulta dati onotizie in modo idoneo a indurre in errore i suddetti destinatari”.

Questo elemento tipizzante la fattispecie, era già stato previstodalla precedente normativa ex art. c.c., anche se la differente strut-tura della norma rispetto a quella vigente, ne riduceva notevolmentel’ importanza.

La fattispecie abrogata era infatti costruita attraverso un dupliceschema di incriminazione, contravvenzionale e delittuoso, a seconda

. Vedi articolo comma del Regolamento Consob /: “La nota di sintesi,prevista dall’articolo , comma , del Testo unico, è redatta in linguaggio non tecnico e inconformità all’articolo del Regolamento n. //CE.”

. La sua origine è rinvenibile nell’art. c.c., la cui formulazione fu ispirata dalprogetto Mirone, nel tentativo di recuperare, sotto il profilo oggettivo, una dimensionedi lesività della falsità che si traducesse in una capacità ingannatoria, penalisticamenteapprezzabile, delle informazioni non rispondenti al vero. Si tentò così di garantire unadimensione autonoma della sanzione penale, lasciando invece agli strumenti civilisticiil compito di tutela nelle ipotesi in cui non si ravvisasse il requisito della “idoneità adingannare”.


dell’eventualità che dalla falsità fosse o meno derivato un danno alpatrimonio dei destinatari del prospetto.

Proprio l’impiego della clausola di idoneità decettiva nell’ipotesidelittuosa, aveva sollevato numerosi dubbi in dottrina, analoghia quelli concernenti le false comunicazioni sociali ex art. c.c.;si evidenziava infatti la superfluità della stessa all’interno di unafattispecie caratterizzata dal verificarsi di un danno patrimoniale incapo ai destinatari del prospetto, dove acquisivano rilevanza penale lesole condotte effettivamente lesive dell’interesse protetto.

Con la nuova formulazione del reato invece, l’idoneità ad indurrein errore i destinatari acquista un ruolo centrale, caratterizzando lafattispecie come reato di pericolo e non richiedendosi più, per l’inte-grazione della stessa, l’evento dell’induzione in errore, risultando suffi-ciente a questo scopo la mera adeguatezza della condotta a conseguiretale risultato.

L’individuazione di un reato di pericolo comporta la verifica se sitratti di pericolo concreto o astratto.

Una prima linea interpretativa suggerisce di calibrare il requisitodell’idoneità in relazione alle caratteristiche dei singoli destinataridel “prospetto falso” considerati hic et nunc, così risultando esaltata lavalutazione di pericolo concreto intorno alla quale ruota la fattispecie.

Secondo tale orientamento il carattere decettivo della condotta, inentrambe le sue due possibili forme, dovrà essere valutato in concreto,ovvero sia delle caratteristiche dell’inganno perpetrato, sia pur limi-tandosi ad occultare dati che avrebbero dovuto per legge essere rivelati,sia alla luce delle caratteristiche personali dei destinatari.

A supporto di questo indirizzo, giova che la normativa ha chiaritocome le informazioni devono essere rese in maniera comprensibileda parte di un pubblico non depositario di conoscenze iniziatiche,

. L’art. c.c., comma : “se la condotta di cui al primo comma ha cagionato un dannopatrimoniale ai destinatari del prospetto, la pena è della reclusione da uno a tre anni”.

. Cfr. L. P, Risparmio: sui prospetti CONSOB decisivo il danno, in Guida aldiritto, , n. , p. .

. A proposito della superfluità del requisito si è espresso L. M, Abrogazioni,in I nuovi reati societari. Commentario al d.lgs aprile n. , a cura di Lanzi e Cadoppi,Milano, , p. ss. : “se un danno patrimoniale si è effettivamente verificato, comeconseguenza diretta della condotta posta in essere dal soggetto agente, non si vede chesenso abbia la previsione della idoneità ingannatoria della condotta stessa”.

. Ovvero conoscenze, in questo caso riguardanti l’ambito finanziario, sconosciute


ma composto da soggetti tenuti al dovere della sola attenzione.Si è così voluto rendere evidente che, nella prospettiva della tutela

del patrimonio dei risparmiatori, la mera induzione in errore, apprez-zata dalla fattispecie in termini di mero pericolo, non rappresentaancora un accadimento significativo.

Potrebbe infatti accadere nella situazione concreta che investimentisollecitati sulla base di falsi convincimenti si rivelino comunque remu-nerativi, come ad esempio nel caso in cui il prospetto sia viziato da uninganno relativo alla soggettività dell’emittente.

Del tutto opposta la tesi maggiormente sostenuta in dottrina,secondo la quale il falso in prospetto previsto dall’art. –bis del TUFassume la forma di un reato di pericolo astratto, dove quest’ultimoè implicito nella stessa condotta e non fa parte della struttura dellafattispecie di reato.

Questo orientamento confuta il precedente poiché sia i prospettirichiesti per l’offerta al pubblico di prodotti finanziari, sia i documentida pubblicare in occasione delle OPA/OPS, sia i documenti richiestiper l’ammissione alla quotazione nei mercati regolamentati, si diri-gono contestualmente verso una molteplicità di soggetti destinatari,dotati ciascuno di differenti conoscenze in ambito finanziario.

In altri termini, per rendere concreta la valutazione del pericolo, sifinisce per giungere ad esiti completamente diversi, di fronte ad unamedesima informazione, a seconda delle personali caratteristiche diogni singolo risparmiatore.

La chiave della questione risiede evidentemente nella figura dell’in-vestitore e nella valutazione della sua conoscenza delle dinamiche delmercato finanziario.

Come ampliamente trattato nel primo capitolo, la normativa ine-rente al prospetto informativo e gli obblighi ad esso connesso, non

alla maggior parte delle persone. Terminologia che trova le sue origini nel fenomeno delle“ iniziazioni”, sempre più utilizzata nel campo della c.d. “finanza comportamentale”.

. Cfr. F. S, Il falso in prospetto, in Diritto penale del mercato finanziario, Padova,, pp. –; F. G, Il nuovo falso in prospetto, in Diritto e pratica delle società, n., dicembre , p. ; F. A, Manuale di diritto penale. Leggi complementari. I reatisocietari, bancari, di lavoro e previdenza, Milano, , p. .

. Questo aspetto rende differente i reati di pericolo astratto da quelli di pericolopresunto, ne quali, sebbene il pericolo non sia implicito nella condotta, viene comun-que presunto "iuris et de iure" senza ammissione di prova contraria circa la sua concretaesistenza.


riguardano né l’investitore professionale né tanto meno quello istitu-zionale, dotati comunque di propri consulenti e di vastissime cono-scenze in ambito economico, tali da permettergli di soprassedere ilprospetto.

Al contrario il piccolo/medio risparmiatore, possibile soggettopassivo del falso in prospetto, ne è sfornito, e spesso omette nonsolo la lettura del prospetto, comunque composto da alcune centinaiadi pagine, ma anche della nota di sintesi, più breve e predispostaproprio con la finalità di renderlo edotto sul contenuto “concreto”della proposta di investimento.

Nelle proprie scelte egli, oltre a subire l’influenza dei mass media, deiconsulenti bancari “di fiducia” e dei giudizi di parenti ed amici, puòdeterminarsi utilizzando criteri del tutto irrazionali, quali l’euforia,il panico ed anche i condizionamenti psicologici provocati da condottepersuasive di promotori ed intermediari.

Gli studi di finanza comportamentale dimostrano che le decisioni incampo economico si basano su fattori emotivi, piuttosto che su criterirazionali, con conseguenze di rilievo proprio per quanto concernel’accertamento dell’idoneità decettiva.

Tale elemento della fattispecie presuppone un modello di investi-tore che non solo legga il prospetto, ma sappia anche valutarlo edanalizzarlo in tutte le sue voci, per elaborare così un fondato giudizioe ponderare una decisione consapevole sull’allocazione del propriorisparmio, senza trascurare i rischi insiti in tale attività.

Una siffatta figura non esiste nel campo economico, se non in alcu-ni casi isolati, e ciò provoca una grave discrasia in ambito processuale:se infatti il risparmiatore non è guidato dal prospetto nelle sue decisio-ni, come può il giudice concretamente accertare la sussistenza nellecondotte del requisito ingannatorio?

Appare preferibile pertanto l’adozione di una figura astratta didestinatario, ossia un lettore medio, sulla quale modellare il requisitodell’idoneità, che il giudice utilizzerà in fase di accertamento come

. Data la natura stessa del rapporto sollecitatore — investitore, è quanto meno ipotiz-zabile un conflitto di interessi tra la banca ed il soggetto che vi si rivolge per impiegare ilproprio risparmio.

. Cfr. L C, Nel mercato delle emozioni, in Il sole ore, settembre , fonte:http://www.swif.uniba.it/lei/rassegna/c.htm.

. Cfr. F. G, Lineamenti di diritto penale dell’economia, Torino, , p. ss.

http://www.swif.uniba.it/lei/rassegna/010916c.htm


parametro di riferimento.La conclusione disegna diversamente l’incidenza dell’ipotesi del

pericolo astratto sulla fattispecie.Infatti, nella consapevolezza che il requisito va incontro ad una

svalutazione concettuale, se da una parte si può ritenere che essasia innocua, asserendo che l’effetto delimitativo della illiceità sia giàassicurato dalla taratura delle informazioni penalmente rilevanti al-le capacità e alle aspettative del destinatario modello, dall’altra sene deve evidenziare la pericolosità, sottolineando come il mancatoaccertamento dell’attitudine ingannatoria concreta, rischi di renderepunibile qualsiasi alterazione del vero, in quanto comunque finalizzataad ingannare.

... I reati di pericolo astratto e la loro legittimità costituzionale

Le tematiche affrontate nel precedente paragrafo hanno evidenziatoquanto incerta e problematica sia la natura del reato di falso in pro-spetto; l’idoneità decettiva della condotta ha tipizzato una fattispecie dipericolo, a differenza della previgente che contemplava anche un ipo-tesi di danno, lasciando tuttavia irrisolta, almeno in parte, la questioneinerente la classificazione di tale pericolo.

La dottrina maggioritaria, pur identificando inizialmente il pericolocome concreto, ha sottolineato le difficoltà processuali in tema diaccertamento dell’idoneità ingannatoria, dovendo così sostenere inultima analisi la natura astratta dello stesso.

Il reato di pericolo astratto, data la sua particolare conformazione,merita un breve approfondimento.

. Cfr. F. G, Il nuovo falso in prospetto, in Diritto e pratica delle società, n. , dicembre, p. .

. Al riguardo F. S, Il falso in prospetto, in Le nuove regole del mercato finanziario, acura di Galgano e Roversi Monaco, Padova, , pp. –, sostiene anche che con taleinterpretazione “l’incriminazione si impernia sulla tutela di un bene giuridico più vago,quale la trasparenza e la correttezza dell’informazione, anziché sul bene giuridico dellatutela del risparmio intesa come protezione di un corretto iter formativo della decisionedei risparmiatori”.

. Punto fermo dell’indagine la moderna concezione dell’essenza del pericolo quale“pericolo — giudizio” di relazione probabile tra un fatto ed un evento dannoso. Sul punto,M, Diritto penale, Ed.,.


Nei reati di pericolo, l’offesa è rappresentata non dall’effettiva le-sione del bene tutelato, quanto piuttosto dalla messa in pericolo dellostesso, ovvero dalla probabilità del danno.

Dal punto di vista politico — criminale, con tale categoria di reatiil legislatore ha perseguito una funzione general–preventiva: si trattadi uno strumento di estensione e rafforzamento della tutela penale,poiché la minaccia di una pena, collegata all’esposizione a pericolo diun bene, sortisce un effetto deterrente superiore a quello espressodalle fattispecie di danno.

A motivare l’introduzione prima, e l’aumento poi, delle fattispeciedi pericolo sono state essenzialmente due ragioni: da una parte il cre-scere delle attività pericolose ma socialmente utili, con la conseguentenecessità di presidiare con pena l’adozione di regole cautelari, dall’al-tro l’emersione di nuovi beni, privi di substrato fattuale, o di nuoveforme di aggressione ai beni collettivi tradizionali, quali l’ambiente esoprattutto l’economia.

All’interno della categoria dei reati di pericolo, in base alla diversatecnica di formulazione adottata dal legislatore, si distinguono reati dipericolo concreto e reati di pericolo astratto.

Nel caso dei reati di pericolo concreto, il pericolo stesso è elemen-to, esplicito o implicito, del fatto tipico, e dovrà essere accertato dalgiudice nella singola situazione; al contrario invece i reati di pericoloastratto sono quei reati nei quali, il legislatore, sulla base di leggi diesperienza, ha presunto che una classe di comportamenti sia, nellageneralità dei casi, fonte di pericolo per uno o più beni giuridici, aprescindere dall’accertamento dello stesso.

Ed è proprio con riguardo ai reati di pericolo astratto, ed al lororapporto con il principio di offensività, che sono stati sollevati nu-merosi dubbi circa la legittimità costituzionale degli stessi: in talifattispecie si rischia di reprimere la mera disobbedienza dell’agente,ossia la semplice inottemperanza di un precetto penale.

Circa la configurazione di fattispecie criminose strutturate con ri-ferimento ad un evento di pericolo astratto, la giurisprudenza della

. Sull’argomento: G. D, Reati di pericolo, in Studi in onore a cura di Petrocelli,v. III, Milano, , p. ss..; V. P, Significato e limiti della dommatica del reato dipericolo, Napoli, , p. ss.; G. F, Note sui reati di pericolo,in Il Tommaso Natale.Studi di memoria di Bellavista G., Palermo, , p. .

. Cfr. T. P, Manuale di diritto penale, VI ediz., Milano, , p. ss.


Corte Costituzionale ha ritenuto che le stesse non sono incompati-bili con il dettato costituzionale ed ha riconosciuto che è riservataal legislatore l’individuazione delle condizioni alle quali collegareuna presunzione di pericolo, con l’unico limite che la scelta non siairrazionale od arbitraria.

L’esame delle pronunce del Giudice delle Leggi lascia emergereche l’anticipazione dell’intervento penale fino al pericolo astrattonon è legittima là dove coinvolge condotte che in via di principiocostituiscono esercizio di diritti o di libertà fondamentali. Soltantoin assenza di questi ultimi, come autorevolmente ricordato, “si apreal legislatore uno spazio in cui è consentita l’adozione di tecniche ditipizzazione che portino oltre il pericolo concreto”.

Trasportando queste valutazioni nell’ambito del diritto penaledell’economia sono opportune una serie di considerazioni preliminari.

Secondo una corrente minoritaria, il diritto penale dell’economiaha conquistato negli ultimi anni il poco invidiabile primato della di-stanza assiologica e della contestuale divaricazione tra l’orientamentodella scienza penale e le consolidate pratiche di legiferazione.

I motivi alla base di quest’orientamento profondamente criticorisiedono nell’attrito dei reati “economici” con i principi penalisticigenerali: una tipicità “piatta”, l’egemonia dei modelli della tutela antici-

. Dove razionalità e ragionevolezza devo essere valutate in base all’id quod plerumqueaccidit. Sul punto, cfr. sentenze C. cost. n./; n./; n./.

. In argomento vedi le sentenze n. del sull’apologia di reato, punibile solo seidonea a stimolare altri reati, e n. del sull’istigazione all’odio di classe, punibile solose attuata in modo pericoloso per la pubblica tranquillità, a seguito delle quali è avvenutala trasformazione di fattispecie di pericolo concreto, in D. P, L’anticipazione dellatutela. I reati di pericolo, , p. .

. Secondo D. P, L’anticipazione della tutela. I reati di pericolo, , p. , lalegittimità della fattispecie dipende dalla correttezza della tipizzazione. Il tipo di condottavietato deve poter essere plausibilmente considerato una condizione tipica dell’insorgere diun pericolo. Alcune sentenze costituzionali, per tutte Cort. cost. del , hanno affer-mato che anche le fattispecie di pericolo astratto vanno interpretate alla luce del principiodi offensività. Compete all’Autorità giudiziaria impedire, con un prudente apprezzamentodella lesività in concreto, una arbitraria ed illegittima dilatazione della sfera dei fatti daricondurre al modello legale. In argomento, M. C, I reati di pericolo presunto fradiritto e processo penale, in Studi in onore di Giorgio Marinucci, , p. .

. Riferimenti nell’ordine a: G. F, La parte speciale tra codificazione e legislazionepenale speciale, Milano, , p. ; F. P, Scienza penale e produzione legislativa:paradossi e contraddizioni di un rapporto problematico, in Riv. it. dir.e proc. pen., , p. ; R.Z, La tutela penale del mercato finanziario, Torino, , p. .


pata e la pressoché costante assenza di un evento naturalistico esternoe distinto dalla condotta, avrebbero provocato uno svilimento dellaresponsabilità penale.

Il vero elemento di tensione, come ampliamente riconosciuto indottrina, si ritrova nello scarso grado di offensività, di cui sono permea-te diverse figure di reato appartenenti allo statuto penale del risparmio,caratterizzato da un eccessivo ricorso alla struttura del reato a pericoloastratto o presunto.

In queste situazioni, la soglia di punibilità è anticipata ad uno stadioin cui il pericolo che il comportamento represso possa danneggiareil bene giuridico è meramente presunto; la letteratura penalistica

in materia, sottolinea come l’arretramento della tutela può riguar-dare, sia la struttura della fattispecie, sia la funzione della normaincriminatrice.

Quando l’anticipazione della tutela si riferisce alla struttura, vuoldire che un determinato elemento del reato definisce in manierapuntuale la soglia di punibilità della condotta rispetto all’evento lesivo.In questa categoria rientrano sia i reati di pericolo concreto sia quellidi pericolo astratto: nel primo caso la condotta criminis è giunta aduna situazione di fatto in grado di provocare il probabile passaggio adun evento di danno, sicché il pericolo assume le vesti di vero e proprioelemento costitutivo del reato, mentre nel secondo la situazione dipericolo è imperniata sulle modalità di causazione del fatto, ovvero

. La proliferazione di istanze di intervento del diritto penale che non sarebbe possibilesoddisfare utilizzando il modello del reato di danno o di pericolo concreto, suggerisce –secondo eminenti esponenti della letteratura penalistica tedesca – la contrapposizionetra un “diritto penale classico”, nel quale i principi liberali dovrebbero trovare piena eincondizionata espressione, e l’Interventionsrecht che raccoglierebbe quei settori del dirittopenale complementare, dove, in nome delle esigenze di modernizzazione, legate alle nuovedinamiche economiche ed imprenditoriali, sarebbero invece ammessi sconti sull’osservan-za del tradizionale orizzonte assiologico, raffigurato appunto dal modello classico del reato:l’Interventionsrecht, cioè, sarebbe una sorta di diritto penale “minore”, ricettacolo dei reatidi pericolo astratto e, quindi, della maggior parte dei reati “economici”.

. Cfr. A. C, Premesse ad un corso di diritto penale dell’economia. Mercato, regolee controllo penale nella postmodernità, Padova, , p. ss.: per l’Autore l’auspicio è chescompaiano le ipotesi di reato a pericolo presunto, preferendo piuttosto ricorrere a sanzioniamministrative quando si tratta di sostenere il rispetto di regole organizzative.

. Cfr. T. P, Diritto penale della prevenzione e mercato finanziario, in Riv. it. dir. eproc. pen., , p. ss.; G. Grasso, L’anticipazione della tutela penale; i reati di pericolo e ireati di attentato, in Riv. it. dir. e proc. en., , p. ss.


sono le modalità della condotta a denotare l’idoneità della stessa afavorire un passaggio ad un evento di danno.

In sostanza dunque, sia che si tratti di pericolo concreto o astrat-to, l’anticipazione della soglia di punibilità si svolge all’interno dellafattispecie tipica.

Completamente diverso è il caso in cui l’arretramento della tutelasi esprime attraverso la funzione della norma incriminatrice; in taleevenienza si configurerà solo un reato di pericolo presunto nel quale,il rapporto con l’interesse da difendere si esaurisce nella ratio dellanorma stessa, senza caratterizzare alcun elemento del fatto tipico.

Il caso si verifica quando il legislatore ritiene difficoltoso o addirit-tura impossibile individuare il fatto lesivo da assurgere ad evento didanno e il bene tutelato è di rilevante importanza, come ad esempionei casi di una funzione o di un’attività organizzata, caratterizzate dallaconfluenza di interessi disomogenei che possono entrare in conflitto.

Nasce così l’esigenza di prevedere regole finalizzate a disciplinarelo svolgimento di quell’attività o funzione, sanzionando penalmentela violazione di talune di esse e presumendo che la loro inosservanzacostituisca una situazione di pericolo per il bene.

È quanto accade per le norme poste a presidio del risparmio: moltedelle fattispecie, infatti, possono qualificarsi come reati ad offesa fun-zionale, volti a tutelare una certa funzione, o attività giuridicamenteorganizzate, e formulati sullo schema del pericolo presunto.

A ragione, si afferma che l’offesa al risparmio è incompatibile conl’evento di danno; tale modello infatti richiede una manifesta lesione,rilevabile in concreto senza difficoltà, dell’interesse protetto, laddoveinvece, nell’ambito dei mercati finanziari, risultano essere in gioco talie tanti interessi e fattori, da far sì che la lesione appare sfuggente ediffusa e non ricollegabile a precisi fenomeni.

In questo contesto la conclusione migliore appare quella secondocui, se l’intervento del diritto penale deve attendere la verificazionedi un concreto nocumento per il risparmio, si pregiudica irrimedia-bilmente la forza della minaccia penale e si disattendono le istanze diprotezione del risparmio e del mercato stesso.

Questo assunto fa si che l’unica alternativa possibile a un siffat-to modello sia una riforma articolata secondo due direttive: da unlato la depenalizzazione ed il ricorso ad altre tecniche di controllo,dall’altra la degradazione del diritto penale dell’economia in una sor-


ta di diritto penale “minore”, sulla falsariga dell’esperienza tedescadell’Interventionsrecht.

.. L’elemento soggettivo

L’art. –bis riprende, circa l’elemento soggettivo, pressoché integral-mente la precedente disposizione di cui all’art. c.c., discostando-sene solo per la non più necessaria consapevolezza della falsità.

L’esclusione è tuttavia priva di rilievo sostanziale, posto che lacoscienza del fatto tipico è componente strutturale del dolo: inconseguenza l’errore sul carattere falso del prospetto lo viene adescludere.

La norma è costruita sulla combinazione dolo intenzionale — dolospecifico: a fianco della volontà e rappresentazione del fatto tipicocommesso con l’intenzione di ingannare e destinatari del prospetto,

. Vedi anche: A. M, Mercato dei valori mobiliari e tutela penale dell’informa-zione societaria, in Giur. comm, I, , p. .; R. Z, La tutela penale del mercatofinanziario, Torino, , p. ; S. M, Dalla tutela di beni alla tutela di funzioni: traillusioni postmoderne e riflussi illiberali in Giur. comm., , I, p. e in Riv. it. dir. e proc. e pen.,, p. ss.; F. B, Tecniche di tutela penale e tecniche alternative di tutela, in Funzioni elimiti del diritto penale, Atti del Convegno di Abano Terme, — dicembre , a cura di DeAcutis e Palombarini, Padova, , pp. –; a sostenere la teoria della “degradazione”:cfr. G. M, E. D, Diritto penale ‘minimo’ e nuove forme di criminalità, in Riv. it.dir e proc. pen., , p. .

. L’art. c.c. prevedeva che: “chiunque, allo scopo di conseguire per se o per altri uningiusto profitto, nei prospetti richiesti ai fini della sollecitazione all’investimento o all’ammissionealla quotazione nei mercati regolamentati, ovvero nei documenti da pubblicare in occasione delleofferte pubbliche di acquisto o di scambio, con la consapevolezza della falsità e l’intenzione diingannare i destinatari del prospetto, espone false informazioni od occulta dati o notizie in modoidoneo ad indurre in errore i suddetti destinatari è punito, se la condotta non ha loro cagionatoun danno patrimoniale, con l’arresto fino ad un anno. Se la condotta di cui al primo comma hacagionato un danno patrimoniale ai destinatari del prospetto, la pena è della reclusione da uno atre anni”. Il riferimento alla consapevolezza della falsità, apparentemente pleonastico, avevail chiaro scopo di eliminare il dubbio della punibilità a titolo di colpa della contravvenzionedi cui al comma .

. Che espressamente richiede l’esposizione di false informazioni.. Parte della dottrina esclude che tra i destinatari del prospetto indicati dalla norma

possa essere ricompresa la Consob. L’esclusione trova motivazione nel fatto che se è purvero che il prospetto deve essere inviato alla Consob prima della sua pubblicazione èaltrettanto vero che l’esercizio delle funzioni della Consob è protetto penalmente dall’art. c.c. Sul punto cfr. L. D. C, Falso in prospetto, in I nuovi reati societari. Commentarioal D.lgs. aprile n. , a cura di Lanzi e Cadoppi, Padova, , p. ss.


si aggiunge lo scopo di conseguire un ingiusto profitto per se o peraltri.

La richiesta intenzionalità dell’azione esclude dal penalmente rile-vante quelle condotte caratterizzate dal dolo eventuale: il requisitoesplicito impone infatti che il soggetto agente abbia esposto il falsoovvero occultato dati e notizie intenzionalmente e non si sia limitatoad accettare il rischio che i dati esposti non fossero veritieri.

La previsione del dolo specifico ha rilievo selettivo ed esclude, dalpiano di applicabilità della fattispecie, condotte di infedele rappresenta-zione che siano destinate a produrre effetti diversi da quelli prefigurati:si pensi al caso, fortemente utilizzato negli studi sul tema, di falsiinseriti nella richiesta di ammissione a mercati regolamentati, che nonavrebbero comunque impedito l’ammissione o comunque tali da nondeterminare un falso affidamento dei risparmiatori sui dati salientidell’emittente.

Stessa finalità deve ravvisarsi nella qualificazione del profitto, dalmomento che l’ingiustizia deve essere fondata su un preciso e spe-cifico disvalore di carattere giuridico, da accertare sulla base di unavalutazione autonoma rispetto a quella avente ad oggetto la condottaimpiegata.

Pur tuttavia la natura ingiusta del profitto rappresenta un caratterein sé poco qualificante poiché, in linea di principio, è tale ogni acqui-sizione di utilità sine iure o senza giusta causa; ne deriva un quadroin cui è la mera condotta decettiva, posta in essere nei confronti diterzi indotti a scelte patrimoniali inconsapevoli, che identifica comeingiusto il risultato favorevole al cui conseguimento l’autore ispira ilproprio agire.

Sempre con riferimento al profitto, e specificamente alla sua na-tura, sembra corretto utilizzare quell’elaborazione del concetto chetravalica i confini della patrimonialità.

. Si pensi, come puntualmente precisato da F. S, Il falso in prospetto, in Dirittopenale del mercato finanziario, Padova, , p. , all’ipotesi dei consulenti esterni checollaborano nella redazione del prospetto. Può accadere che questi possano avere il dubbio,ma non la certezza, della falsità o dell’occultamento. Il dubbio non potrà essere sufficienteper l’ascrizione di responsabilità occorrendo che l’agente agisca avendo di mira l’ingannodei destinatari quale obiettivo finalistico della propria condotta.

. In generale, sulle due forme di illiceità, espressa e speciale, vedi cfr. D. P,Illiceità espressa e illiceità speciale, in Riv. it. dir. e proc. pen., , p. .

. Sul tema si è espresso F. G, Il nuovo falso in prospetto, in Diritto e pratica


Possono così assumere rilievo non solo, come è ovvio, condottedestinate ad indurre con l’inganno lo scambio tra risparmio e prodottifinanziari non remunerativi, ma anche quelle finalizzate a modifi-care gli assetti di controllo di un’impresa o semplicemente orienta-te a garantire una maggiore estemporanea disponibilità di risorsefinanziarie.

Nella sintesi, l’agente deve conoscere il vero che nasconde o lainfedeltà dei giudizi che esprime, volerne l’esposizione o l’occulta-mento, essere consapevole della potenzialità ingannatoria del raggi-ro perpetrato e indirizzare finalisticamente la condotta all’ingiustoprofitto.

Una parte minoritaria della dottrina ha ritenuto per certi versisovrabbondante una siffatta situazione dal momento che, la natura in-trinseca dei documenti oggetto delle condotte e la loro ontologica fun-zione informativa consentirebbero l’utilizzo di modelli di tipizzazionepiù semplici, cercando quanto meno di escludere il dato dell’intenzio-ne di ingannare: la piena certezza dell’idoneità ingannatoria, infatti,se seguita dalla condotta nella sua materialità, sembrerebbe implicareuna volontà di ingannare che il ricorso al connotato dell’intenzionalitàpuò far apparire erroneamente insufficiente.

.. Momento consumativo e tentativo

L’eliminazione dello sdoppiamento tra l’ipotesi contravvenzionalesenza danno e l’ipotesi delittuosa con evento di danno, propria dellaprecedente formulazione ex art. c.c., supera le problematichesorte intorno alla vecchia disciplina in tema di consumazione del reatoe configurabilità del tentativo.

delle società, n. , dicembre , p. ss., secondo il quale il contributo offerto allatipizzazione da tale elemento non assume particolare rilievo proprio in considerazionedella interpretazione comunemente condivisa, per la quale il profitto può essere integratoda qualsiasi utilità anche di carattere morale.

. Cfr. A. M, Falso in prospetto–commento, in Legislazione penale, , fasc. ,p. .

. Cfr. L. F, Commentario breve alle leggi penali complementari, a cura di Palazzo ePaliero, Padova, , p. ss.


Il reato si consuma nel momento in cui il prospetto esce dalladisponibilità dell’emittente ed è inoltrato a Consob.

L’art. –bis del TUF punisce l’esposizione di false informazionio l’occultamento “nei prospetti richiesti per l’offerta al pubblico” enei “documenti da pubblicare”; nessuna menzione dei documentipubblicati.

Il dato letterale conferma dunque la finalità di anticipazione ditutela e rende irrilevante il successivo momento della pubblicazionedei documenti ovvero dell’entrata degli stessi nella disponibilità degliinvestitori.

Correlativamente, il locus commissi delicti è identificato dalla sedestatutaria dell’emittente; il tentativo è pacificamente ammissibile.

.. Problematiche aperte e soluzioni ipotizzabili sul falso inprospetto

Il percorso storico affrontato dalla norma, con gli spostamenti dalTUF al codice civile e viceversa, ha dato vita a delle incoerenze difondo su cui ancora oggi manca una posizione decisiva: alcune sonogià state esaminate, come ad esempio la genericità della fattispeciee la riconducibilità del fatto tipico alle false comunicazioni sociali,altre, data appunto la loro natura autonoma rispetto agli elementi dellafattispecie, quali il mancato coordinamento con il d.lgs. /, la

. Cfr. F. S, Il falso in prospetto, in Diritto penale del mercato finanziario, Padova, ,p. , il quale sottolinea la conseguenza dell’individuazione di tale momento consumativo:“le condotte successive non potranno costituire né desistenza né recesso [. . . ] Le eventualicorrezioni, integrazioni successive o nei supplementi del prospetto non avranno rilievopenale se non ai sensi dell’art. c.p. oppure, ricorrendone le condizioni, della circostanzaattenuante di cui all’art. n. c.p.”. Sul momento consumativo anche S. S, Falsecomunicazioni sociali, falso in prospetto e nella revisione contabile e ostacolo alle funzioni delleautorità di vigilanza, in Diritto penale e processo, , vol. I, p. ss.

. Come da autorevole dottrina ricordato, il prospetto una volta completato ed elabora-to dall’emittente e dai propri consulenti, prima della pubblicazione deve essere comunicatoe poi approvato dalla Consob (art. TUF). Ugualmente il documento previsto dall’art. TUF per le offerte pubbliche di scambio e le offerte pubbliche di acquisto. In entrambi icasi la Consob può esigere per la tutela degli investitori che vengano inserite nel prospettoinformazioni supplementari ed integrative, F. S, Il falso in prospetto, in Diritto penaledel mercato finanziario, Padova, , op. cit.


competenza per materia e le questioni inerenti la pena accessoria dellaconfisca, è stato preferibile analizzarle in un contesto indipendente.

... Il mancato coordinamento dell’art.–bis TUF con l’art –ter deld.lgs. / e con l’art.–bis c.p.p.

La tassatività delle fattispecie delittuose di cui al d.lgs. del apreproblematiche circa la configurabilità dell’art. –bis TUF come reatopresupposto della responsabilità delle persone giuridiche.

Ed infatti.Nel periodo nel quale il falso in prospetto trovava collocazione nel

codice civile, sussisteva anche la responsabilità dell’ente nel caso in cuiil fatto fosse stato commesso nell’interesse o a vantaggio della società.

E ciò in forza del richiamo espresso di cui all’art. –ter d.lgs. del .

Nel , in coincidenza con l’emanazione della c.d. “legge rispar-mio”, è stato introdotto nel testo unico della Finanza l’art. –bis,intitolato “Falso in prospetto”, con la contestuale abrogazione dellaprecedente disciplina di cui all’art. c.c.

Trasferito il reato de quo nel TUF nella parte inerente gli “Emittenti”(e quindi all’esterno del Titolo I–bis dedicato agli Abusi di mercato) laresponsabilità amministrativa della persona giuridica sembra esserevenuta meno.

Da un lato l’art. –quinques prevede l’ipotesi della responsabilitàdell’ente solo “per gli illeciti di cui al presente capo”, e dunque soloper l’“abuso di informazioni privilegiate” e per la “manipolazionedel mercato”; dall’altro l’art. –ter del d.lgs./, nel prevederela responsabilità dell’ente per il reato di falso in prospetto, richiamaancora oggi la contravvenzione dell’art. , co. (lett. d) ed il delittoex art. , co. (lett. e) e non l’art.–bis del TUF.

Pur tuttavia, il dato letterale sembra essere superabile.Secondo quanto indicato dalla Corte di legittimità, il passaggio dal-

l’art. c.c. all’art.–bis TUF non ha dato luogo ad abrogazione con

. Sostenuto, tra gli altri da M. A, Il falso in prospetto, in I reati societari, fonte:www.reatisocietari.it; R. Z, Il nuovo diritto penale dell’economia, II ed., Milano, ,p. ss., e F. S, Il falso in prospetto, in Diritto penale del mercato finanziario, Padova,, p. .

http://www.reatisocietari.it/



nuova incriminazione quanto a continuità di illecito con conseguenteapplicabilità dell’art. , comma c.p.

In questi termini, anche il fenomeno successorio della responsabili-tà amministrativa dell’ente deve essere ricondotto nell’art. comma del d.l.gs /.

Il rinvio contenuto nell’art. –ter d.lgs. / al falso in prospet-to “previsto dall’art. del codice civile” deve conseguentementeriferirsi al fatto criminoso e non alla norma che lo contiene.

In altri termini, l’art. –ter d.lgs / opera un rinvio nonsolo formale al reato di falso in prospetto, così come inizialmenteconcepito dall’art. c.c., bensì un rinvio recettizio concernenteanche le successive modifiche della disciplina sanzionatoria dell’illecitoin questione.

Lo ritorno della fattispecie de qua dal Codice civile al TUF nonesclude il falso in prospetto dai reati presupposto della responsabilitàdell’ente.

Lo spostamento dal codice civile al TUF non dà luogo a conseguen-ze processuali in tema di competenza per materia.

L’art. –bis c.p.p. alla lettera d) prevede che i reati societari previstidal codice civile sono di competenza del Tribunale in composizionecollegiale.

Al ritorno del falso in prospetto nel TUF ed alla conseguente uscitadal codice civile non segue, tuttavia, la competenza del Tribunale incomposizione monocratica: il Tribunale in composizione collegialeresta competente ex art. c.p.p.

Una scelta diversa sarebbe stata decisamente criticabile, sia sottoil profilo comparativo con gli altri illeciti societari sia, soprattutto,in ragione della “delicatezza della materia e delle complessità dellequestioni che l’accertamento di tale reato coinvolge”.

. Vedi Cassazione, Sezioni Unite, sentenza febbraio , n. .. L’art. comma del decreto, riproponendo il disposto dell’art. comma c.p.

prevede che: “se la legge del tempo in cui è stato commesso l’illecito e le successive sono diverse,si applica quella le cui disposizioni sono più favorevoli, salvo che sia intervenuta pronunciairrevocabile”.

. Così F. S, Il falso in prospetto, in Diritto penale del mercato finanziario, Padova,, p. .


... La confisca

Nella permanenza del falso in prospetto tra i reati societari del codicecivile, la condanna implicava, ex art. comma c.c., l’operativitàdella confisca del prodotto, del profitto del reato e dei beni utilizzati percommetterlo, ovvero, ex art. comma c.c., dell’equivalente neicasi in cui fosse impossibile individuare o apprendere i beni predetti.

Il ricordato trasferimento della fattispecie nel TUF rende oggiinapplicabile la conseguenza sanzionatoria patrimoniale del codicecivile.

E neppure può essere impiegata l’ipotesi speciale di cui agli articoli e –sexies . Il TUF, infatti, ne limita l’operatività agli illeciti di“Abuso di informazione privilegiata” e di “Manipolazione del mercato”

. L’art. c.c. prevede che: “) in caso di condanna o di applicazione della pena surichiesta delle parti per uno dei reati previsti dal presente titolo è ordinata la confisca del prodotto odel profitto del reato e dei beni utilizzati per commetterlo; ) quando non è possibile l’individuazioneo l’apprensione dei beni indicati nel comma primo, la confisca ha ad oggetto una somma di denaroo beni di valore equivalente; ) per quanto non stabilito nei commi precedenti si applicano ledisposizioni dell’articolo del codice penale”. Come autorevolmente affermato si trattava diuna conseguenza patrimoniale molto severa anche in forza della possibile anticipazione amezzo del sequestro preventivo in funzione di confisca, così come consentito dall’art. comma c.p.p. Così F. S, Il falso in prospetto, in Diritto penale del mercato finanziario,Padova, , p. .

. Va ricordato che l’art. della legge n. del aveva delegato il Governo adadottare, entro sei mesi dall’entrata in vigore di detta legge, uno o più decreti legislativiper l’introduzione di sanzioni accessorie alle sanzioni penali ed amministrative applicateai sensi degli art. e seguenti del c.c., del TUB e del TUF. Furono così introdotte lesanzioni accessorie della sospensione o della decadenza dalle cariche o dagli uffici direttiviricoperti presso banche o altri soggetti operanti nel settore finanziario, ovvero dalle caricheo dagli uffici direttivi ricoperti presso società; dell’interdizione dalle cariche presso banchee altri intermediari finanziari o da altre cariche societarie; della pubblicità della sanzionepecuniaria ed accessoria, a carico dell’autore della violazione su quotidiani od altri mezzidi comunicazione a larga diffusione e nei locali aperti al pubblico delle banche e degli altriintermediari finanziari presso i quali l’autore della violazione ricopra cariche societarie odei quali lo stesso sia dipendente: della confisca del prodotto dell’illecito e dei beni utilizzatiper commetterlo ovvero di beni di valore equivalente.

. Il primo, per le ipotesi di reato, riprende la formula dell’art. c.c., mentre ilsecondo, relativo agli illeciti amministrativi dispone che: “) l’applicazione delle sanzioniamministrative pecuniarie previste dal presente capo importa sempre la confisca del prodotto o delprofitto dell’illecito e dei beni utilizzati per commetterlo; ) qualora non sia possibile eseguire laconfisca a norma del comma , la stessa può avere ad oggetto somme di denaro, beni o altre utilitàdi valore equivalente; ) in nessun caso può essere disposta la confisca di beni che non appartengonoad una delle persone cui è applicata la sanzione amministrativa pecuniaria


contenuti nel Capo II e nel Capo III del Titoli I –bis; il reato di falso inprospetto è inserito nel Titolo I in tema di emittenti.

Ne segue la caducazione anche dell’applicazione dell’ipotesi spe-ciale di confisca con effetto retroattivo (in quanto disposizione piùfavorevole).

Resta, in forma residuale, la figura generale di cui all’art. c.p.

Al fine di identificare i beni suscettibili di ablazione, risulta necessa-rio tracciare i profili differenziali di quanto confiscabile.

Il termine “profitto” contraddistingue un concetto ampio ed inprogressiva espansione.

La giurisprudenza di legittimità ha precisato che con esso si intendeil vantaggio di natura economica derivato dall’illecito, quale beneficioaggiunto di tipo patrimoniale, non necessariamente conseguito dalsoggetto agente; il suddetto vantaggio deve trovarsi in un rapportodi diretta derivazione causale con l’attività del reo, ossia di strettarelazione con l’attività illecita.

In altri termini, il profitto consiste in ogni utilità di carattere eco-nomico creata, trasformata o acquisita proprio mediante la realizza-zione della condotta criminosa; ne segue che il profitto deve esseredeterminato.

La sua corretta identificazione e quantificazione porta ad esclude-re la possibilità di appendere beni non eziologicamente derivati dalreato.

Per quanto concerne “il prodotto” del reato, questo consiste in ciòche direttamente ed immediatamente risulta dall’esecuzione del reato,

. L’art. c.p. dispone: “nel caso di condanna, il giudice può ordinare la confisca dellecose che servirono o furono destinate a commettere il reato, e delle cose che ne sono il prodotto o ilprofitto. È sempre ordinata la confisca: ) delle cose che costituiscono il prezzo del reato; ) delle cose,la fabbricazione, l’uso, il porto, la detenzione o l’alienazione delle quali costituisce reato, anchese non è stata pronunciata condanna. Le disposizioni della prima parte e del n. del capoversoprecedente non si applicano se la cosa appartiene a persona estranea al reato.La disposizione del n. non si applica se la cosa appartiene a persona estranea al reato e la fabbricazione, l’uso, il porto,la detenzione o l’alienazione possono essere consentiti mediante autorizzazione amministrativa”.

. Cfr., SS. UU., luglio , n. .. Quanto nel testo anche con riferimento alle c.d. fattispecie a “profitto indeterminato”

quali ad esempio gli illeciti penali tributari. Secondo Autorevole dottrina occorre infatti“rifuggire l’aberrante conclusione di ritenere in ogni caso e comunque legittimo il seque-stro del patrimonio di qualsiasi soggetto indiziato di tali reati”. Vedi F. S, Sanzioniamministrative, accessorie e confisca, in Diritto penale del mercato finanziario, Padova, ,p. .


ovvero le cose create, trasformate, adulterate o acquisite mediante lacondotta criminosa, o che ne sono naturale conseguenza.

Da ultimo, “il prezzo” è la somma di denaro o le cose date opromesse a taluno per istigarlo, indurlo o determinarlo a commettereun reato.

L’actio finium regundorum tra i concetti è venuta dalla giurispru-denza la quale ha stabilito che, mentre il profitto si identifica con illucro, ovvero con il vantaggio economico ricavato per effetto dellacommissione del reato, il prezzo incide esclusivamente sui motivi chehanno spinto il soggetto agente a porre in essere la condotta illecita,e il prodotto costituisce il mero risultato, ossia il frutto direttamenteproveniente dall’attività criminosa.

Anche le cose che servirono o furono destinate alla commissionedel reato possono essere oggetto di confisca.

Le prime, per il dato letterale, non sono qualsiasi bene utilizzato perla commissione dell’illecito, bensì soltanto i mezzi strumentalmentelegati al reato, senza il quale l’esecuzione non sarebbe avvenuta (osarebbe avvenuta con modalità differenti).

Le seconde sono quanto approntato dal reo ma dallo stesso nonutilizzato perché considerato inidoneo, insufficiente o sussidiario ri-spetto ad altro mezzo effettivamente impiegato e che, se utilizzatoal momento della commissione del fatto, sarebbe stato collegato alreato da un nesso di derivazione causale.

In quest’ottica perdono rilevanza i beni impiegati in attività me-ramente prodromiche e preparatore rispetto alla fase, strettamenteintesa, dell’esecuzione.

. Così G. G, Art. , in Commentario sistematico del codice penale, a cura diRomano, Grasso e Padovani, vol. III, , Milano, p. .

. Sul punto D. N, Le singole misure di sicurezza, in Le conseguenze sanzionatoriedel reato, a cura di De Francesco, p. .

. Cass. pen., SS.UU., luglio , in Cass. pen., , p. ss.. Si deve tuttavia trattare di cosa che “ se utilizzato al momento della commissione

del fatto, sarebbe stato collegato al reato da un nesso di derivazione causale”, D. N,Le singole misure di sicurezza, in Le conseguenze sanzionatorie del reato, a cura di De Francesco,, Torino, p. .

. A fini di concretezza è opportuno segnalare un orientamento dottrinario che consi-dera beni suscettibili di confisca, oltre a quelli mobili ed immobili, anche i crediti, le aziendeo parti di esse, le quote di società, le azioni ed altri strumenti finanziari, D. F,Le ipotesi speciali di confisca nel sistema penale. Ablazione patrimoniale, criminalità economica,responsabilità delle persone fisiche e giuridiche, , Bologna, p. .

Conclusioni

Come ampiamente dimostrato nella realtà economica contempora-nea, il mercato finanziario può essere decisamente ostile per colo-ro che vi si rivolgono senza possedere sufficienti nozioni di base dieconomia e statistica.

In realtà, tali nozioni “richieste” vanno ben al di là del livello di base;la moltitudine di forme di investimento disponibili per il risparmiatorepresentano talmente tante variabili che spesso neanche gli operatorieconomici, seppur dotati di qualifiche professionali, sono in grado dicarpirne a fondo ogni singola dinamica.

La disciplina, analizzata nel primo capitolo, dell’appello al pubblicorisparmio contenuta nel TUF, si pone quale obiettivo principale quellodi fornire agli investitori i mezzi ed ancor più le tutele idonee per per-mettere e favorire l’impiego del proprio risparmio, come riconosciutodall’articolo della Costituzione, senza incorrere in situazioni dirischio per il proprio patrimonio.

Risulta chiara la rilevanza della conoscenza quale elemento su cuigli individui possono e devono determinarsi nelle scelte allocative; inquest’ottica va interpretata l’intenzione del legislatore di garantire latrasparenza e la correttezza di informazione.

La scelta consapevole di effettuare un determinato investimentopiuttosto che un altro e la veridicità dei dati, sulla quale il soggetto hacostruito un fondato giudizio, permettono di definire l’area di “rischioconsentito” intrinseca dei mercati finanziari, all’interno della qualel’investitore, sin dall’inizio edotto circa le probabilità di insuccesso,può solo lamentare una cattiva interpretazione delle dinamiche dimercato.

Si inserisce in questo contesto la fattispecie penale del falso in

. Così prevede: “la Repubblica incoraggia e tutela il risparmio in tutte le sue forme; disci-plina, coordina e controlla l’esercizio del credito. Favorisce l’accesso del risparmio popolare allaproprietà dell’abitazione, alla proprietà diretta coltivatrice e al diretto e indiretto investimentoazionario nei grandi complessi produttivi del Paese”.

Conclusioni

prospetto prevista dall’art. –bis del TUF, la cui finalità è quella dievitare il verificarsi di situazioni in cui, a seguito di una condottaespositiva o di occultamento, l’investitore si determina in base adun’informativa rispettivamente falsa o mancante.

La norma avente ad oggetto i prospetti ed i documenti da pubbli-care dopo l’approvazione dell’autorità di vigilanza (di cui sono statianalizzati i profili di responsabilità), richiesti per l’offerta al pubbli-co di prodotti finanziari, per l’ammissione alla quotazione in mercatiregolamentati e per l’OPA/OPS, sanziona quei soggetti che nella predi-sposizione di tali documenti hanno consapevolmente posto in esserele suddette condotte, capaci di fuorviare il già complesso giudizio chespetta agli investitori prima di impegnare il loro risparmio.

Il concetto chiave del falso in prospetto risiede nell’elemento de-cettivo della condotta stessa, ovvero nell’idoneità delle azioni postein essere dal soggetto attivo ad indurre in errore il destinatario deipredetti documenti.

Rispetto alla precedente normativa, l’art –bis TUF è riformulatocome un reato di pericolo, che non richiede il verificarsi di un dannoin capo al soggetto passivo.

Ed è su questo punto che la dottrina maggioritaria ha mostrato nu-merose perplessità, dal momento che, nella pratica, gli investitori nonprofessionali (se la proposta di investimento è effettuata ad investitoriqualificati, non si applica la disciplina degli obblighi informativi) moltodi rado leggono il prospetto informativo e si determinano utilizzandocriteri irrazionali ed emotivi.

Ci si chiede, dunque, come si possa incriminare un soggetto sullabase di un accertamento impossibile da realizzarsi in concreto, postoche gli studi di finanza comportamentale mostrano che l’investitore èper sua stessa natura irrazionale.

E la risposta è nella fenomenologia di riferimento del diritto pe-nale dell’economia, che esplica i propri effetti sulla scelta dei modellistrutturali di tutela e dei piani di incriminazione.

L’indagine sulle peculiarità (indeterminatezza e diffusività) dell’offe-sa in tale settore dell’ordinamento penale, connesse alla professionalitàdei comportamenti ed al rischio di alta scala per il singolo hanno di-mostrato che l’attività economica mal si presta ad essere contenutanel diritto penale di evento.

Unica possibile alternativa è risultata essere quella del ricorso a

Conclusioni

tecniche di anticipazione di tutela, fino anche a reati di pericoloastratto.

E così è stato per il falso in prospetto, con l’effetto di una anticipa-zione dell’intervento penale rispetto al bene tutelato e, con essa, dellarilevanza penale di qualsiasi alterazione del vero.

La forte anticipazione di tutela e la limitata offensività trovano illoro bilanciamento nella necessità di evitare la compromissione dellatrasparenza del mercato.

Una presunzione iuris et de iure del falso dovuta alla difficoltà, quasiimpossibilità, di ricostruire in sede processuale il requisito dell’idoneitàingannatoria, giacché nella pratica, come osservato dagli esperti dibehavioral finance, l’investitore non è persona giudiziosa e pervienealle proprie scelte economiche per vie irrazionali ben diverse dallalettura del prospetto.

Viene dunque a mancare l’indice di riferimento sul quale parame-trare l’attitudine decettiva delle condotte.

L’accoglimento di tale impostazione, lo si è detto, non è accettazio-ne incondizionata di qualsiasivoglia ricorso, da parte del legislatore, atale tecnica di redazione delle fattispecie incriminatrici, restando bensaldi i descritti confini individuati dalla giurisprudenza costituzionale.

Ed è in questa direzione che occorre muovere.Il falso in prospetto può essere la cartina al tornasole per verificare

quando sia ragionevole chiedere al legislatore la presunzione di peri-colosità alla luce delle conoscenze scientifiche disponibili, stabilendocome ed in che limite tali conoscenze possano essere desunte.

Sul presupposto inconfutabile che “l’elevato grado di confermaempirica” a fondamento della presunzione di pericolosità traccia lalinea di confine tra i reati di pericolo astratto e il “diritto penale del

. Sul punto G, I reati di pericolo, in Il Foro penale, , , secondo cui “il ricorso afattispecie strutturate secondo il modello del pericolo astratto costituisce, rispetto a deter-minate forme di aggressione, l’unico strumento di tutela di interessi primari e consentedi affermare, in linea di principio, la legittimità costituzionale di questo tipo di normeincriminatrici e di contrastare l’obiezione che vede in queste fattispecie altrettante ipotesidi criminalizzazione di condotte di mera disobbedienza”.

. In dottrina, sul punto, si sottolinea “la necessità, qualora di tale tecnica si sia fatto unuso scorretto, e nell’ottica di una interpretazione costituzionalmente orientata delle normepenali, di estromettere dal tipo legale i fatti concretamente non pericolosi”, MD, Corso di diritto penale, , .

Conclusioni

comportamento”.

. Sul punto, S, Giustizia e modernità, , .

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