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I fondi immobiliari ad apporto specializzati sono in una fase di maturità. Essi rendonopossibile l’investimento immobiliare a soggetti che altrimenti non potrebbero inserire ef-ficacemente ed economicamente tale tipologia di investimento nella loro asset allocation.Negli ultimi anni, vi è stata una crescente attenzione verso lo strumento da parte sia de-gli intermediari non strettamente di settore, quali banche, compagnie di assicurazione efondi pensione, a loro volta nel duplice ruolo di conferenti di immobili e di acquirenti diquote, sia delle Autorità di Governo e di Vigilanza.Occorre sempre più verificare il giusto equilibrio di governance tra apportanti, sotto-scrittori di quote e SGR, gli eventuali conflitti di interesse di quest’ultima con i vari at-tori coinvolti, le metodologie di remunerazione dei sottoscrittori e la liquidazione dellaquota a scadenza.Il volume si propone di mettere in luce in modo critico e aggiornato i vantaggi e le po-tenziali criticità dei fondi immobiliari ad apporto specializzati, fondendo conoscenze emetodologie di analisi accademiche con competenze e tecniche degli operatori e profes-sionisti del settore.A livello espositivo, dopo l’analisi delle problematiche connesse alla misurazione e allavalutazione delle performance dei fondi immobiliari segue la disamina delle specifichequestioni normative, anche alla luce dei nuovi orientamenti dell’Organo di Vigilanza edelle recenti innovazioni fiscali. Infine, si trattano gli specifici problemi gestionali, con-nessi all’asset allocation e alla gestione finanziaria del fondo.

€ 25,00

I Fondi Immobiliari ad apporto

specializzati

biblioteca dell’economia d’azienda

I Fondi Im

mobilia

ri ad a

pporto

specia

lizzati

Claudio C

acciamani

SECONDA EDIZIONE

www.egeaonline.it

Claudio Cacciamani, Professore Ordinario di Economia degli intermediarifinanziari presso la Facoltà di Economia dell’Università degli Studi di Par-ma, ove insegna Investment Banking and Real Estate Finance. Con il pa-trocinio di Sorgente Group è promotore di Uniparmarealestate, laboratoriodi ricerca sui temi dell’economia e della finanza immobiliare. All’interno diquest’ultimo, anche con la cooperazione con FederImmobiliare, ha ideato esviluppato il FIUPS, Indice periodico di misurazione del “Sentiment” delmercato immobiliare nazionale. È Vicepresidente del Comitato di Indirizzodella Borsa Immobiliare di Parma, membro del comitato scientifico di As-soimmobiliare e di ERES 2004 e 2010. È autore di numerose pubblicazioni intema di economia degli intermediari finanziari e finanza immobiliare. Èesperto indipendente e membro del Comitato di Investimento di Fondi Im-mobiliari quotati e consigliere indipendente di SGR immobiliari. Svolge atti-vità professionale a favore di investitori immobiliari, istituzionali e previ-denziali.

prefazione di Valter Mainetti

Contributi diClaudio Cacciamani

Antonio M. CaporaleStefano Cervone

Claudio GiannottiFederica Ielasi

Gianluca MattarocciLucio Nicastro

Guido PiccinelliMassimiliano Speranza

a cura diClaudio Cacciamani

facoltÀ di economia

In copertina: Roma, Lungotevere Raffaello Sanzio n. 15 di proprietà del FondoDonatello, Comparto David, di Sorgente SGR S.p.A.

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Estratto della pubblicazione

biblioteca dell’economia d’azienda

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Estratto della pubblicazione

I Fondi Immobiliari ad apporto

specializzati

prefazione di Valter Mainetti

Contributi diClaudio Cacciamani

Antonio M. CaporaleStefano Cervone

Claudio GiannottiFederica Ielasi

Gianluca MattarocciLucio Nicastro

Guido PiccinelliMassimiliano Speranza

a cura diClaudio Cacciamani

facoltÀ di economia

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Estratto della pubblicazione

Impaginazione: Compos90, MilanoCopertina: ERREGI, Milano

Copyright © 2012 EGEA S.p.A.Via Salasco, 5 - 20136 MilanoTel. 02/5836.5751 ñ Fax 02/5836.5753egea.edizioni@unibocconi.it - www.egeaonline.it

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Date le caratteristiche di Internet, líEditore non è responsabile per eventuali variazioni di indi-rizzi e contenuti dei siti Internet menzionati.

Prima edizione: luglio 2012

ISBN 978-88-238-4258-8

Stampa: Mediascan, Milano

Questo volume è stampato su carta FSC® proveniente da foreste ges-tite in maniera responsabile secondo rigorosi standard ambientali, economici e sociali definiti dal Forest Stewardship Council®

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Indice

Prefazione di Valter Mainetti XI

Introduzione di Claudio Cacciamani XIII

1 I fondi immobiliari ad apporto specializzati: caratteristiche, opportunità e vincoli di Claudio Cacciamani e Federica Ielasi 1 1.1 Le diverse tipologie di fondi immobiliari italiani 1 1.2 Le peculiarità dei fondi immobiliari ad apporto 4

2 Performance dell’immobiliare e dei fondi immobiliari di Stefano Cervone 11 2.1 Introduzione 11 2.2 Performance del mercato 13 2.3 Performance dei fondi 17 2.4 Costi e ricavi di un fondo immobiliare 25 2.5 Regole di informazione finanziaria 26

2.5.1 Gli annunci pubblicitari 26 2.5.2 Le performance dei fondi immobiliari 27 2.5.3 Comunicazioni al pubblico 29 2.5.4 Il prospetto informativo 31 2.5.5 Le rendicontazioni periodiche 32 2.5.6 Le metodologie usate da alcune testate di stampa 33

2.6 Inserimento di un fondo immobiliare in un portafoglio diversificato 33

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I fondi immobiliari ad apporto specializzatiVI

3 I fondi immobiliari ad apporto: aspetti normativi di Antonio Michele Caporale e Lucio Nicastro 37 3.1 Introduzione: ambito dell’indagine 37 3.2 L’evoluzione storica della normativa 39 3.3 La normativa vigente, la sua ratio e la natura del fondo 42 3.4 La disciplina delle SGR alla luce del decreto MiFid,

del Regolamento Intermediari e del regolamento congiunto CONSOB Banca d’Italia del 29 ottobre 2007 Cenni 47

3.5 Le SGR: le attività preliminari per l’istituzione, la disciplina e gli organi interni. Cenni 50

3.6 I fondi immobiliari ad apporto pubblico. Cenni 52 3.7 Fondi immobiliari e housing sociale. Cenni 53 3.8 I fondi immobiliari ad apporto riservati a investitori istituzionali

e fondi ordinari 55 3.9 La pluralità dei partecipanti 59 3.10 Le attività preliminari per l’istituzione del fondo immobiliare

ad apporto privato: il regolamento e la vigilanza della Banca d’Italia 61 3.11 L’apporto e la sua valutazione, l’emissione delle quote

e le caratteristiche dei certificati di partecipazione 62 3.12 L’oggetto tipico di investimento: fondi di fondi, investimenti

in crediti ipotecari, conferimento di contratti di leasing, i “fondi fotovoltaici”. 65

3.13 La trascrizione degli acquisti a favore dei fondi immobiliari: cenni. 69 3.14 I fondi immobiliari ad apporto privato: la disciplina nella fase

gestionale e la gestione “in autonomia”. Gli organi del fondo, i loro rapporti con la SGR, il mandato di gestione e le deleghe di gestione, la fusione e la liquidazione 70

3.15 Il collocamento e la quotazione 75 3.16 La banca depositaria e i controlli esterni. Cenni 76 Bibliografia 78

4 I veicoli immobiliari: aspetti tributari di Massimiliano Speranza 79 4.1 Premessa e definizioni 79 4.2 L’attuale regime tributario dei Fondi Immobiliari (decreto 2011) 88 4.2.1 Imposte dirette 88 4.2.2 Imposte indirette 91 4.2.3 La tassazione dei proventi distribuiti dal Fondo e dei Capital Gains 95

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Estratto della pubblicazione

indice VII

4.3 Il regime tributario dei fondi immobiliari post legge 6 agosto 2008, n. 133 (D.L. 25 giugno 2008, n. 112-Decreto 2008) 96

4.3.1 Imposte dirette 96 4.3.2 La tassazione dei Fondi Immobiliari a ristretta base

partecipativa e familiari 99 4.3.2.1 I Fondi a ristretta base partecipativa 102 4.3.2.2 I Fondi familiari 103 4.4 Conclusioni 104

5 I fondi immobiliari ad apporto: problematiche economico-fiscali dei conferenti

di Guido Piccinelli 105 5.1 Introduzione 105 5.2 Imposte sui redditi nelle operazioni di apporto 106 5.3 Conferimento di partecipazioni e participation exemption 110 5.3.1 Conferimento al fondo di partecipazioni in società immobiliari da parte di soggetti esercenti attività di impresa 111 5.3.2 I requisiti della participation exemption 112 5.3.3 Conferimento al fondo di partecipazioni in società immobiliari da parte di soggetti non esercenti attività di impresa 118 5.4 Normativa antielusione nell’ordinamento tributario.

Cenni 122 5.5 Disciplina IVA delle operazioni di apporto 122 5.6 Imposta di registro, ipotecaria e catastale 130 5.7 I fondi ad apporto pubblico. Trattamento fiscale agevolato 132 5.7.1 Riferimenti normativi dei fondi immobiliari 134

6 La gestione finanziaria dei fondi immobiliari ad apporto di Claudio Giannotti e Gianluca Mattarocci 137 6.1 Introduzione 137 6.2 I finanziamenti nei fondi ad apporto: limiti e caratteristiche 137 6.3. I benefici della leva finanziaria 141 6.4 La gestione dei rischi della leva finanziaria 145 6.5 Le caratteristiche del debito dei fondi ad apporto italiani 148 6.5.1 Il livello di utilizzo e le caratteristiche

dell’indebitamento 148

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I fondi immobiliari ad apporto specializzatiVIII

6.5.2 I benefici legati all’utilizzo del debito 150 6.5.3 Le politiche di distribuzione dei dividendi 154 Conclusioni 156 Bibliografia 160

Conclusioni 163 di Claudio Cacciamani

Gli Autori 167

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A Camillo:

«... e se poi accettano?»

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Estratto della pubblicazione

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Estratto della pubblicazione

Prefazionedi Valter Mainetti Amministratore Delegato di Sorgente Group Spa e di Sorgente SGR Spa

Vorrei trarre occasione dalla presentazione della seconda edizione del volume “I Fondi Immobiliari ad apporto” per un brevissimo esame della situazione attuale di questo tipo di fondo di investimento.

Nel 2006, quando scrivemmo la prima edizione del volume, i fondi ad apporto in Italia erano in crescente diffusione con molte iniziative in fase di lancio; sono passati ora sei anni e molto è cambiato nel panorama dei fondi specializzati.

I fondi ad apporto, oggi, rappresentano il maggior numero di fondi immobilia-ri presenti sul mercato italiano; al 31 dicembre 2011, su 331 fondi esistenti, 282 sono ad apporto suddivisi in 276 riservati e 6 retail, mentre i fondi ordinari sono 49 ripartiti in 27 riservati e 22 retail.

Nella prefazione del 2005 scrivevo: “Nei fondi ad apporto in cui la maggio-ranza – o addirittura la totalità delle quote – resta, fisiologicamente, in capo a chi conferisce, è necessario che si faccia di tutto per assicurare il rispetto dei principi che presiedono all’attività di gestione del risparmio. Tanto più un’operazione si discosta dalle logiche fondanti del risparmio gestito, tanto più la stessa si confi-gura come impropria nel sistema della disciplina di settore; nel peggiore dei casi talune iniziative sono suscettibili di essere qualificate non solo come estranee alla natura economica dello strumento fondo immobiliare, ma addirittura come ope-razioni di mera elusione fiscale. L’istituto dei fondi immobiliari deve continuare a crescere e migliorare e non può essere svilito a spin off immobiliare-fiscale. È auspicabile, inoltre, che le SGR immobiliari funzionino come imprese per la ge-stione collettiva del risparmio e che non ci siano operatori che trasformino la loro SGR in una pseudo-fiduciaria per istituire fondi per qualche immobiliarista”.

Il rischio della costituzione di fondi ad apporto privati quale escamotage fisca-le non è certo diminuito da allora, anzi è aumentato nella misura in cui se ne sono avviati moltissimi altri, almeno fino all’introduzione della Manovra d’Estate 2007, che ne ha in parte arginato la costituzione, ma ne ha legittimato l’esistenza.

Ne consegue, a volte, uno svilimento della funzione della SGR che viene con-siderata da questa categoria di sottoscrittori una sorta di fiduciaria attraverso la quale investire immobili di proprietà.

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Estratto della pubblicazione

I fondi immobiliari ad apporto specializzatiXII

Questi fondi così concepiti non hanno le caratteristiche di veri e propri organi-smi di investimento collettivo del risparmio e, infatti, le stesse SGR, che devono operare attenendosi scrupolosamente alla normativa vigente, si trovano spesso in difficoltà e in disaccordo con i propri sottoscrittori che si comportano come pro-prietari degli immobili, pretendendo di intervenire nella gestione degli immobili e del fondo stesso.

Le attività cosiddette di property e facility agency, inoltre, anziché essere ge-stite da strutture facenti parte dello stesso Gruppo della SGR, vengono, nella migliore delle ipotesi, demandate a terzi e, nella peggiore, vengono tout court “rigirate” a strutture appartenenti allo stesso sottoscrittore (famiglia o Ente).

É auspicabile che tale situazione si argini e non dilaghi. I fondi immobiliari, siano essi ad apporto, retail o riservati, devono necessariamente, per non essere snaturati, essere sottoscritti da una pluralità di soggetti, oppure, quando sono sottoscritti da un solo Ente istituzionale devono demandare sia la gestione del risparmio che quella immobiliare al Gruppo della SGR.

Nell’estate del 2011 il legislatore tributario è nuovamente intervenuto sulla ma-teria con misure che sembrano idonee a debellare definitivamente le distorsioni denunciate. La riforma recente ha protetto il risparmio autentico, identificando un elenco di investitori istituzionali (enti previdenziali, bancari, assicurativi, etc.), per i quali è preservato il regime agevolato sin qui previsto per i sottoscrittori di fondi immobiliari; al contempo, ha previsto di tassare per trasparenza i detentori non istituzionali di partecipazioni pari a oltre il 5% del patrimonio del fondo. A questi ultimi è data l’opzione di liquidare i fondi di cui sono quotisti pagando un’imposta sostitutiva, consentendo una “pulizia” del settore.

Desidero, infine, rivolgere un sentito ringraziamento agli autori dei vari con-tributi: il Prof. Claudio Cacciamani, l’Avv. Antonio Michele Caporale, il Dott. Stefano Cervone, il Prof. Claudio Giannotti, la Dott.ssa Federica Ielasi, il Prof. Gianluca Mattarocci, l’Avv. Lucio Nicastro, il Prof. Guido Piccinelli, il Dott. Massimiliano Speranza.

Un ringraziamento particolare al Prof. Claudio Cacciamani e alla struttura del Laboratorio per le Ricerche sull’Economia e la Finanza Immobiliare dell’Univer-sità di Parma per aver coordinato il lavoro con entusiasmo e passione.

Roma, giugno 2012

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Estratto della pubblicazione

Introduzionedi Claudio Cacciamani

Il primo studio sistematico sul tema dei fondi immobiliari specializzati ad appor-to in Italia traeva origine dalla crescente diffusione dello strumento all’interno del più ampio comparto dei fondi immobiliari.

Dopo anni dai risultati di tale ricerca, i fondi immobiliari specializzati ad ap-porto sembrano entrati in una fase di maturità critica.

Maturità, in quanto le iniziative si sono diffuse in modo numeroso, con stru-menti non più standard, rivolti alla clientela sia privata, retail, sia, soprattutto, istituzionale.

Critica, in quanto il fondo immobiliare ad apporto è divenuto oggetto di cre-scente attenzione da parte sia degli intermediari non strettamente di settore, quali banche e compagnie di assicurazione e fondi pensione, a loro volta anche nel duplice ruolo di conferenti di immobili e di acquirenti di quote, sia delle Autorità di Vigilanza.

Il rischio che lo strumento fosse utilizzato nella sua valenza di arbitraggio eco-nomico e fiscale rispetto ad altri veicoli di investimento immobiliare non sempre si è concretizzato. Le ultime innovazioni regolamentari e tributarie vanno nella direzione antielusiva. D’altro canto, lo strumento è stato implementato sia per valorizzare asset altrimenti legati a una gestione non professionale dell’elemento immobiliare sia per avere un veicolo da cui trarre componenti patrimoniali e di liquidità utili ai soggetti apportanti, soprattutto nelle fasi di congiuntura econo-mica avversa.

In questa seconda valenza, attualmente lo strumento si presta a risolvere in modo efficace situazioni nelle quali l’elemento immobiliare, non apprezzato cor-rettamente nell’attivo del soggetto apportante, diventa una fonte per un ritorno finanziario altrimenti non realizzabile con tempestività, salvo irrinunciabili sva-lutazioni.

Allo stato dei fatti, le principali preoccupazioni degli Organi di Vigilanza sono state fugate, almeno nel gran parte dei casi di rilievo. Tuttavia, è innegabile che si aprano nuove frontiere di attenzione.

Si pensi al giusto equilibrio che i regolamenti dei fondi devono avere in termi-

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Estratto della pubblicazione

I fondi immobiliari ad apporto specializzatiXIV

ni di governance tra apportante, sottoscrittori delle quote e SGR, agli eventuali conflitti di interesse di quest’ultima con i vari attori coinvolti, alle metodologie di remunerazione dei sottoscrittori, alla liquidazione della quota a scadenza.

Nondimeno, rimane indubbio che un corretto utilizzo dei fondi immobiliari, anche in una prospettiva di apporto di beni apparentemente non diversificato, può consentire un plus non solo agli investitori, privati e istituzionali, ma anche a co-loro che intendono effettivamente valorizzare un pacchetto più o meno rilevante e variegato di immobili. A maggior ragione, un fondo immobiliare ad apporto specializzato rende possibile l’investimento immobiliare a soggetti che altrimenti non potrebbero inserire validamente ed economicamente per taglia e dimensione questa tipologia di investimento nella loro asset allocation. In merito, si delineano nuove frontiere di investimento nel campo dei non performing loans, delle energie alternative, degli investimenti sociali e della dismissione del patrimonio pubblico non solo dell’Amministrazione Centrale, ma anche di quelle locali. La mobilita-zione del risparmio, il contributo agli investimenti e la funzione anticiclica di tale tipologia di fondi in questi campi può essere evidentemente notevole.

Le considerazioni appena illustrate guidano l’aggiornamento e i nuovi passi della ricerca condotta. Come in passato, questa fonde conoscenze e metodologie di analisi accademiche con competenze e tecniche dei professionisti del settore.

L’esperienza di ricerca e l’attività professionale sul tema consente agli Autori di mettere in luce in modo critico i vantaggi e gli svantaggi dei fondi immobiliari ad apporto specializzati.

Per conseguire gli obiettivi delineati, nella prima parte si analizzano le proble-matiche connesse alla misurazione e alla valutazione delle performance dei fon-di immobiliari. A essa segue la disamina delle specifiche tematiche normative, anche alla luce dei nuovi orientamenti dell’Organo di Vigilanza. Una particolare attenzione, considerata da sempre il focus che si è concentrato sul problema, è dedicata agli aspetti tributari, sia del fondo sia dei soggetti apportanti.

Infatti, molto spesso la convenienza economica dei fondi ad apporto, specia-lizzati o meno che siano, dipende dalla variabile fiscale, in grado di condizio-nare negativamente la scelta dello strumento “fondo” rispetto ad altre soluzioni giuridiche di investimento, soprattutto in capo al soggetto apportante i beni. Gli aspetti tributari sono stati oggetto di vari interventi nel recente passato, miranti a ridurre le valenze meramente fiscali del veicolo a favore di quelle prettamente economiche e finanziarie.

Una volta chiariti gli aspetti istituzionali del tema, si trattano gli specifici pro-blemi gestionali, cioè connessi all’asset allocation e alla gestione finanziaria.

Nondimeno, le materie fondamentali dei problemi, in particolare con riferi-mento alla sostenibilità del business plan e alla liquidabilità degli investimenti a scadenza, rimangono, in linea di massima, identiche.

In ogni caso, solo nel medio periodo è evidentemente possibile verificare con-cretamente i punti di forza e di debolezza dei fondi ad apporto specializzati sia rispetto ad altre tipologie di fondi immobiliari sia in confronto con altri strumenti giuridici di investimento. Le iniziative avviate dimostrano che lo strumento gode

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Estratto della pubblicazione

Introduzione XV

di una flessibilità sconosciuta agli altri mezzi di investimento nel settore immo-biliare.

Anche questo nuovo lavoro svolto non sarebbe stato possibile senza il contri-buto di idee e organizzativo di Sorgente Group. A Valter Mainetti, Amministra-tore Delegato del gruppo e impegnato in prima persona come Docente al corso di Real Estate Finance tenuto presso la Facoltà di Economia dell’Università degli Studi di Parma, e al suo staff vanno gratitudine e riconoscenza per la costante attenzione con la quale hanno promosso e seguito, in generale, lo sviluppo degli studi sul tema della finanza immobiliare presso il Dipartimento di Economia dell’Università degli Studi di Parma e, in particolare, l’evolversi della ricerca dall’enucleazione del tema alle discussioni finali di esso.

Un caloroso ringraziamento va altresì al gruppo di lavoro, variegato per pro-venienza e per competenze, ma affiatato e unito nel condividere gli obiettivi di fondo e le principali idee della ricerca. La puntualità e l’attenzione che anche in questo caso i componenti del team di ricerca hanno dimostrato hanno reso age-vole il compito del curatore.

Un particolare, non formale, ringraziamento è dovuto alla dottoressa Federica Ielasi, che ha collaborato nella collazione dei testi e nella messa in comune del materiale di ricerca.

Infine, come in passato, i lettori meritano cordiali ringraziamenti per le os-servazioni e i commenti, si spera sempre benevoli, con cui vorranno arricchire il curatore e il gruppo di lavoro. Essi non potranno che giovare al prosieguo delle ricerche su questo come su altri temi contigui.

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Estratto della pubblicazione

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1 I fondi immobiliari ad apporto specializzati: caratteristiche, opportunità e vincoli

Claudio Cacciamani e Federica Ielasi

Nell’ambito del capitolo si intende presentare le peculiarità dei fondi ad apporto rispetto a quelli ordinari, approfondendo gli elementi di opportunità e di minac-cia che caratterizzano lo specifico strumento, al fine di verificare le motivazioni che hanno determinato l’intenso sviluppo del comparto.

1.1 Le diverse tipologie di fondi immobiliari italiani

Dopo una prima fase di sostanziale omogeneità tra i prodotti proposti dalle singo-le Sgr, diversi sono oggi i caratteri che consentono di distinguere tra loro i fondi immobiliari: la modalità di costituzione, gli investitori di riferimento, la compo-sizione del patrimonio, l’asset allocation immobiliare, il grado di leva finanziaria, la modalità di distribuzione dei proventi, la durata.

È possibile, quindi, registrare sul mercato il crescente sviluppo di prodotti di-versificati dal punto di vista del profilo rischio/rendimento, in grado di soddisfare le specifiche esigenze di investimento dei diversi segmenti di clientela. Un elevato indebitamento e l’investimento in operazioni di recupero o sviluppo immobiliare, per esempio, consentono di posizionare un fondo tra le categorie più rischiose. Al contrario, un leverage moderato e l’investimento in beni immobili a reddito stabile consentono la classificazione del fondo tra le categorie a rischio più contenuto1.

Seguendo una prospettiva storica, è possibile ricordare come la normativa che ha regolato l’istituzione dei primi fondi immobiliari italiani prevedeva poche ti-pologie giuridiche di prodotti, con una disciplina in parte differenziata2:

1 Boggio A., “Investimento immobiliare e risparmio gestito: riflessioni sull’evoluzione della finanza immobiliare”, in Cacciamani C. (a cura di), Gli investimenti immobiliari, Egea, 2005.

2 Legge n. 86 del 1994, “Istituzione e disciplina dei fondi comuni di investimento immo-biliare chiusi”; Decreto legislativo n. 58 del 1998, “Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria”, e successivi provvedimenti di attuazione.

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Estratto della pubblicazione

I fondi immobiliari ad apporto specializzati2

i fondi immobiliari retail• , rivolti alla generalità degli investitori;i fondi immobiliari riservati• , destinati a investitori qualificati;i fondi immobiliari ad apporto di beni pubblici• . In particolare, sono definiti ad apporto pubblico quei fondi le cui quote vengono sottoscritte per almeno il 51% con apporto di beni immobili da parte dello Stato, di enti previdenziali pubblici, Regio-ni, enti locali e loro consorzi e società interamente possedute dagli stessi soggetti3.

Le prime due categorie di fondi si differenziano, essenzialmente, per gli specifi-ci destinatari delle quote. Rispetto alla terza tipologia, invece, risulta differente il processo costitutivo. Infatti, i fondi retail e riservati prevedono la preventiva raccolta delle risorse finanziarie sul mercato dei capitali, da piccoli risparmiatori o da investitori qualificati, ai quali vengono cedute in contropartita le quote del fondo stesso. Solo in seguito, le risorse raccolte vengono investite in beni immo-biliari, diritti reali o società immobiliari. Tale modalità di costituzione identifica i cosiddetti fondi ordinari (o blind pool).

Al contrario, è diversa la successione delle attività previste per l’istituzione dei fondi ad apporto pubblico. In tal caso, prima si procede al conferimento dei beni immobili al fondo, a fronte della consegna delle relative quote al soggetto confe-rente. Solo successivamente, tali quote vengono cedute sui mercati dei capitali, a investitori retail o qualificati, consentendo al conferente di ottenere il corrispon-dente monetario dei propri investimenti reali.

Un fondo immobiliare diviene operativo nel momento del richiamo degli im-pegni, ossia nel momento in cui, terminata la fase di collocamento, la Sgr procede a riscuotere dai sottoscrittori le somme dovute a seguito dell’impegno assunto in sede di sottoscrizione delle quote del fondo. Date le condizioni sopra richiamate, per i fondi ad apporto la data di richiamo degli impegni coincide con quella di conferimento dei beni.

Oltre alla classificazione delle diverse categorie di fondi definita dalla normativa, è possibile distinguere i vari strumenti di investimento in funzione delle modalità di distribuzione dei rendimenti ai sottoscrittori. A tale proposito, si distinguono:

i fondi immobiliari a distribuzione dei proventi• , che periodicamente proce-dono alla cessione ai sottoscrittori dei flussi di reddito derivanti dalla gestione dei beni in portafoglio, oltre alla distribuzione finale di eventuali plusvalenze derivanti dalla cessione degli asset sul mercato;i fondi immobiliari ad accumulazione dei proventi• , finalizzati alla realiz-zazione di plusvalenze sul prezzo di vendita degli immobili rispetto al prezzo di acquisto iniziale, le quali vengono distribuite ai beneficiari solo in seguito all’effettivo conseguimento.

Tutte le tipologie di fondi immobiliari rappresentano tecnicamente fondi di tipo chiuso, dato il prevalente investimento in beni non frazionabili e poco liquidi.

3 Legge 86/1994, art. 14-bis.

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I fondi immobiliari ad apporto specializzati: problematiche gestionali 3

In sede di costituzione ne viene determinato il relativo patrimonio, che rima-ne tendenzialmente invariato durante l’intera durata del fondo. I fondi chiusi in genere non consentono nuove richieste né di sottoscrizione successive alla data di chiusura del periodo di collocamento, né di rimborso delle quote da parte dei partecipanti al fondo. I quotisti possono rientrare in possesso dei capitali investi-ti, maggiorati dei capital gain conseguiti, solo alla scadenza del fondo, secondo le modalità previste dal regolamento dello strumento.

Per favorire la trasformazione delle quote possedute dagli investitori in ri-sorse monetarie prima della scadenza del fondo, la normativa prevede, in modo particolare per i prodotti rivolti al pubblico risparmio, l’obbligo della quotazione sui mercati regolamentati. In questo modo, all’investitore retail viene offerta la possibilità di cedere le proprie quote ad altri operatori e ottenere, così, il rientro delle disponibilità monetarie.

La normativa sui fondi immobiliari è stata in gran parte ridefinita a partire dal 2001, con l’emanazione del Decreto legge n. 351, convertito successivamente in legge, e l’adozione dei relativi regolamenti di attuazione. In particolare, la rifor-ma ha previsto l’introduzione di nuove categorie di fondi, non disciplinati dalla precedente regolamentazione4:

i fondi immobiliari a rendimento garantito• , il cui regolamento fissa il rendi-mento minimo da retrocedere ai sottoscrittori. In questo modo, viene consen-tita l’emissione di strumenti caratterizzati da un minore grado di rischio per gli investitori;ifondiimmobiliarichiusiflessibili• (a patrimonio variabile), che prevedono la possibilità di effettuare emissioni di quote successive all’iniziale costituzione, anche se solo a scadenze predeterminate. In occasione di tali emissioni può essere prevista la facoltà per il fondo di effettuare rimborsi anticipati ai sotto-scrittori. In particolare, è possibile costituire fondi immobiliari a patrimonio va-riabile con rimborsi anticipati in coincidenza e con la medesima frequenza delle diverse emissioni di quote, oppure fondi a patrimonio variabile con il diritto al rimborso anticipato delle quote solo a seguito di disinvestimenti. Solo la prima forma di fondo consente di incrementare il grado di liquidità dello strumento;i fondi immobiliari ad apporto di beni privati• , che prevedono la sottoscri-zione delle quote mediante conferimento di beni. In particolare, gli asset che possono essere conferiti sono rappresentati da beni immobili, diritti immobi-liari e partecipazioni in società immobiliari5. La normativa consente anche la costituzione di fondi “misti”, in parte ad apporto, in parte a liquidità.Così come per i fondi ad apporto pubblico, anche per quelli ad apporto privato

è in genere prevista un’inversione delle fasi tipiche del processo di costituzio-ne. Occorre, quindi, procedere preventivamente all’individuazione del singolo

4 Cesarini F. (a cura di), Banca e finanza immobiliare, Bancaria Editrice, 2003; Merola F., I fondi immobiliari, Il Sole 24 Ore, 2004.

5 DM 24 maggio 1999, n. 228, art. 12-bis.

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