Guida M&A 2012

Come valutare,acquistaree cedere un’azienda

seconda edizione - aprile 2012

Guida M&A

A cura del Tavolo di Lavoro M&A

A I F I

Premessa

AIFI – Associazione Italiana delPrivate Equity e Venture Capitalospita nell’ambito delle sue

Commissioni Tecniche il “Tavolo di LavoroM&A”, promosso per favorirel’aggregazione di alcuni tra i principaliprofessionisti italiani e internazionaliattivi nel settore della consulenza inoperazioni di finanza straordinariad’impresa. Tali operazioni sottendono esono il naturale complemento dell’attivitàdi private equity e venture capital, al cuiperfezionamento concorrono in modoadeguato ed efficace solo se gestiteprofessionalmente. Da ciò discende ilproposito di AIFI di favorire un dialogocostruttivo tra i propri associati, il mondoimprenditoriale e quello della consulenzaaziendale, mirando ad assicurare lamassima trasparenza alle regole dicomportamento adottate daiprofessionisti operanti nel settore dellefusioni e acquisizioni. Questa Guida M&Ae il Codice Etico ad essa allegato sonostati predisposti, qualche anno fa,proprio con l’obiettivo di favorire eincoraggiare la presenza di consulentispecializzati al fianco degli imprenditoriche decidono di avviare un processo dicarattere straordinario per la vita dellapropria impresa. Si è ritenuto opportuno,oggi, proporre una seconda edizione,aggiornata nei contenuti originali eintegrata di alcune nuove sezioni chetrattano temi di particolare rilievo nellafase attuale di mercato, perché riflettapienamente i criteri di operativitàattualmente adottati e le variabili chiaveper un auspicabile successo delleoperazioni poste in essere. Desideroringraziare tutti i componenti del Tavolodi Lavoro M&A e gli autori della Guida peril prezioso contributo offerto in fase di

redazione e revisione del documento:Agostino Baiocco (Marcap), JacopoBarontini (Deloitte Financial Advisory

Services), Simone Bassanini (IDIA–

SODICA Italia), Giorgio Beretta (Mazars

Advisory), Roberto Bonacina (Ernst &

Young Financial-Business Advisors), MaxFiani (KPMG Corporate Finance), RobertoGatti (Presidente Tavolo M&A di AIFI),Filippo Guicciardi (K Finance), TamaraLaudisio (Deloitte Financial Advisory

Services), Michele Manetti (Cross

Border), Michele Marocchino (Lazard),Elio Milantoni (Deloitte Financial Advisory

Services), Francesco Moro (Lazard),Eugenio Morpurgo (Fineurop Soditic),Daniele Pilchard (Banca IMI), FranzHermann Schütz (Ernst & Young

Financial-Business Advisors), DavidStrempel (Translink Strempel & Co),Marco Tanzi Marlotti(PricewaterhouseCoopers Corporate

Finance), Cosimo Vitola (Ethica

Corporate Finance). Un sentito ringraziamento, inoltre, aDaniele Pilchard (Banca IMI) e BarbaraPassoni (AIFI) per il tempo dedicato allasupervisione editoriale e alcoordinamento dei lavori.

Giampio Bracchi

Presidente AIFI

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INDICE

Premessa...............................................................................................................3

Introduzione..........................................................................................................5

Perché l’Advisor.....................................................................................................6

Il processo di vendita ............................................................................................8

Il processo di acquisizione...................................................................................22

Cross Border M&A................................................................................................27

Le fee...................................................................................................................33

La due diligence...................................................................................................38

La valutazione dell’azienda..................................................................................40

M&A come soluzione alla crisi d’impresa .............................................................47

L’Independent Business Review ..........................................................................52

Codice Etico M&A .................................................................................................57

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Introduzione

Iprimi destinatari di questa Guida sonogli imprenditori e i manager delle pic-cole e medie imprese. L’impostazione

editoriale è quindi di taglio divulgativo,una Guida scritta per i non esperti daesperti del settore che si sono cimentatinel tradurre in considerazioni metodolo-giche le esperienze maturate “sul campo”nelle varie fasi dell’attività di M&A.

Le considerazioni esposte nella Guidahanno carattere generale, ma assumonoparticolare rilevanza se applicate al con-testo del sistema imprenditoriale italianoche fa affidamento sulle PMI a condu-zione familiare. Tale tessuto produttivo,tipicamente italiano, è entrato in crisiper la rapida globalizzazione dei mercaticon conseguente accresciuta pressionecompetitiva che in molti settori, anchese non in tutti, ha trasformato la piccoladimensione delle imprese italiane da unpunto di forza (flessibilità) a uno di de-bolezza (insufficiente massa critica suimercati internazionali), fenomenospesso aggravato da problematiche di ri-cambio generazionale.

In questo scenario la figura di Advisorqualificati può essere vista come promo-trice di una maggior cultura finanziariaall’interno delle aziende, che si traducein un rafforzamento della struttura fi-nanziaria, produttiva e commercialedelle PMI attraverso l’apertura del capi-tale a soci esterni, aggregazioni tra im-prese, ristrutturazioni aziendali,svolgendo un ruolo proattivo grazie allarete di contatti e al patrimonio di cono-scenze dei mercati, delle dinamiche con-correnziali e dei cicli economiciposseduti dalle prestigiose organizza-zioni che essi rappresentano.

Un Advisor competente e responsabile èconsapevole che oltre al valore econo-

mico di un’azienda, misurabile secondo icriteri illustrati in questa Guida, esisteun fondamentale valore sociale dell’im-presa, per sua natura intangibile. Que-sta dimensione sociale viene semprerispettata da un professionista qualifi-cato, pur sapendo che aggregazioni e ri-strutturazioni aziendali a voltecomportano momenti di discontinuità esacrifici in termini occupazionali, nel-l’ambito di fisiologici cicli di decadenza erinascita, ricorrenti in qualsiasi processodi rinnovamento e sviluppo, perchél’azienda è una realtà complessa in con-tinua evoluzione.

Gli imprenditori non sempre hanno unavisione chiara sul ruolo degli Advisor emanifestano una certa diffidenza nelconfrontarsi con loro. Pertanto la finalitàdi questa Guida è anche quella di ren-dere più chiaro e valorizzare il ruolodell’Advisor a supporto dell’imprenditorenella realizzazione di progetti strategiciche comportano un passaggio di pro-prietà, totale o parziale, di controllo o diminoranza, dell’azienda.

Il Tavolo di Lavoro M&A nel 2006 ha re-datto il Codice Etico M&A (allegato allaGuida) a cui si attengono i più accredi-tati Advisor in operazioni di finanza stra-ordinaria operanti in Italia che implica,oltre a comuni principi etici, precise re-gole di comportamento e un rigoroso co-dice di condotta al fine di garantire laprofessionalità, la riservatezza e la qua-lità dei servizi di consulenza nell’ambitodi operazioni M&A.

Se, oltre alle finalità evidenziate, riusci-remo a trasmettere al lettore anche lapassione con cui quotidianamente svol-giamo questo mestiere, impegnativo maentusiasmante, avremo pienamente rag-giunto lo scopo.

Daniele Pilchard(Banca IMI)

PERCHÉ L’ADVISORa cura di Cosimo Vitola (Ethica Corpo-

rate Finance)

Perché dovrei rivolgermi ad un advi-sor? Chi meglio di me conosce ilsettore in cui opero? Ha senso

spendere dei soldi quando si può fare lostesso lavoro da soli, ricorrendo se maial proprio commercialista o avvocato difiducia?”

In quanti, tra coloro che hanno affron-tato - o pensato di affrontare - un pro-cesso di vendita (o acquisto) diun’azienda si sono posti questa do-manda? Probabilmente non pochi.

Infatti in Italia, a differenza di quantoavviene nei paesi anglosassoni e neglialtri paesi industriali avanzati, è più fa-cilmente riscontrabile una maggiore dif-fidenza da parte degli imprenditori neiconfronti dei consulenti specializzatinelle operazioni di M&A, sia per ragionilegate al “fai da te” tipico delle piccole emedie imprese familiari, sia per una sot-tovalutazione delle implicazioni e proble-matiche inerenti a tali processi, siamagari (è giusto dirlo) per esperienzenon proprio felici avute in passato con“intermediari” improvvisati.

Scopo di questa Guida è quello di spie-gare l’utilità e l’opportunità di avvalersidel supporto professionale di strutturespecializzate nell’M&A, cioè nella ge-stione dei processi di acquisto/cessioned’azienda.

Ad esempio, l’imprenditore potrebbe vi-vere la vendita della “sua” azienda comeun evento traumatico, una scelta di vitache comporta una svolta irreversibile,una decisione che coinvolge non soloaspetti economici e professionali, maanche personali e privati. Le implicazionidi tipo emozionale si mescolano così adaspetti più tecnici, rischiando di condi-

zionare questi ultimi e l’esito del pro-cesso.

Inoltre il processo di acquisizione/ces-sione nelle sue varie fasi (dalle analisipreliminari, alla due diligence, fino allanegoziazione e firma del contratto) puòprotrarsi per diversi mesi, subire im-provvisi rallentamenti e brusche riacce-lerazioni, assorbendo molte risorse intermini di concentrazione mentale etempo dedicato, rischiando di distrarrel’imprenditore e i suoi manager dallenormali attività aziendali, con conse-guenze negative per l’azienda stessa. Lo“stress da negoziazione” potrebbe fardecidere l’imprenditore di interrompereil processo senza alcun razionale motivo,e ciò potrebbe rappresentare una per-dita di opportunità che non è detto si ri-presenti in futuro.

Ciò è ancor più vero nel contesto di mer-cato attuale, in cui i numerosi e noti ele-menti di fragilità del nostro sistemaeconomico e produttivo si sommano aglieffetti delle rapide e alterne evoluzionidel quadro macro-economico mondiale:il ruolo dell’advisor si conferma quindifondamentale nell’accompagnare l’im-prenditore lungo il percorso che lo por-terà a maturare consapevolmente la suascelta, attraverso analisi puntuali delcontesto specifico e dei vari scenari pos-sibili, evidenziando di volta in volta i ri-schi e le opportunità connessi a talidecisioni.

Ancora, nell’ambito di un’operazionestraordinaria, sono necessarie compe-tenze specifiche, altamente specialistichee professionali, sia in tema di tecniche dianalisi e valutazione di azienda, sia pergli aspetti negoziali e contrattuali, non-ché capacità di relazione e disponibilitàdi un network di contatti a livello nazio-nale ed internazionale, soprattutto inuna prospettiva di mercati sempre più

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globalizzati ed interdipendenti tra loro, alfine di massimizzare le opportunità di in-dividuazione di possibili controparti inte-ressate all’operazione.

L’intero processo va condotto svolgendoun affiatato gioco di squadra nel quale,oltre all’advisor, sono coinvolte professio-nalità e competenze diverse, dal fiscali-sta al legale, dagli specialisti della due

diligence alle banche finanziatrici del-l’operazione, ecc. L’advisor deve quindisaper svolgere anche il ruolo di abile re-gista, coordinando tutte le risorse incampo.

Ma queste sono comunque considera-zioni che possono convincere qualcuno elasciare perplesso qualcun altro. La cer-tezza è che un processo così delicatonon si può improvvisare, ma va affron-tato con il supporto di un advisor specia-lizzato, una struttura qualificata chedisponga dei necessari strumenti e com-petenze, in grado di mettere a disposi-zione contatti, know-how ed esperienze(il cosiddetto track record) per studiare eimplementare con razionalità - come inuna partita a scacchi - le più efficacistrategie negoziali al fine di massimiz-zare le probabilità di successo, al prezzoe alle condizioni più convenienti per ilcliente.

IL PROCESSO DI VENDITAa cura di Filippo Guicciardi (K Finance)

Il processo di cessione di una societàè un cammino lungo ed impegnativo,che coinvolge numerose parti e che

rappresenta un costo anche a livello ditempo impiegato dalla parte venditriceper concludere la trattativa, senza con-tare gli aspetti psicologici e motivazio-nali, particolarmente significativi nelcaso di aziende familiari.

Uno dei primi aspetti da valutare nelmomento in cui si decide di cedereun’azienda risiede nelle motivazioni sot-tostanti la cessione, che, come verràspiegato in seguito, rivestono un ruolomolto importante sia nella determina-zione del prezzo di vendita sia soprat-tutto nella scelta del tipo diprocedimento di vendita da adottare.

In particolare, se ci riferiamo ad impreseprivate di piccole e medie dimensioni,tenderemo ad identificare il centro deci-sionale dell’impresa nel socio-imprendi-tore, impegnato non solo a livelloeconomico in quanto investitore nel ca-pitale di rischio della società, ma anchea livello gestionale. In questo caso, amotivazioni di vendita più strettamenteeconomiche e strategiche, si affiancanoaspetti psicologici ed emotivi che pos-sono rivestire grande rilevanza nel pro-cesso.

È dunque opportuno sottolineare, a ti-tolo di esempio, alcune delle più comunimotivazioni che possono portare a ce-dere un’azienda:

• ragioni strategiche, per lo più ri-levanti nei casi di cessione di ramid’azienda o di società controllateda grandi gruppi (consapevolezzadella difficoltà di affrontare la con-correnza, dismissione di aree d’af-fari marginali o di scarso interesse

per il core business, possibilità dicreare alleanze cedendo parte delcapitale della propria azienda);

• ragioni economiche e finanziarie(esigenza di denaro da parte dellaproprietà o incapacità di affrontarele nuove sfide della globalizzazione,tanto più forti in periodi di crisi,convenienza di un’offerta d’acqui-sto, opportunità di monetizzarel’investimento a condizioni vantag-giose);

• ragioni personali (mancanza dieredi diretti, mancanza di idoneitào volontà da parte degli eredi dicontinuare l’attività di famiglia);

• situazioni di conflitto tra i soci,contrasti e divergenze sulla ge-stione della società (situazioni noninfrequenti nelle aziende familiari diseconda o terza generazione).

Un altro elemento caratterizzanteun’operazione di cessione risiede nellanecessità di mantenere la maggior riser-vatezza possibile in ogni fase del pro-cesso fino alla conclusione delletrattative. La riservatezza è richiesta nonsolo nei confronti del mercato e dei con-correnti, ma anche nei confronti dellaforza lavoro interna all’azienda. A talproposito è molto importante avvalersidell’assistenza di un advisor in grado diavvicinare i potenziali acquirenti senzache la società si esponga in maniera pa-lese e senza destare nei dipendenti lapercezione del procedimento in atto.

Altro aspetto da considerare è quello deitempi di svolgimento dell’operazione.Infatti dal momento in cui matura l’ideadella cessione al momento terminale incui l’operazione si conclude con la firmadel contratto possono passare moltimesi e succedersi molti cambiamenti eimprevisti, sia interni che esterni all’im-presa, in grado di modificare in maniera

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significativa struttura e condizioni delprogetto iniziale, o addirittura compro-metterne la fattibilità. Per rispondere aqueste incertezze è necessario pianifi-care ogni fase e darsi una scadenzaentro la quale è preferibile che il pro-cesso si concluda.

L’allungamento dei tempi comporta in-fatti una serie di rischi e problematiche,quali:

• crescenti difficoltà nel garantire lariservatezza, essendo la velocità ilrimedio più efficace contro la “fugadi notizie” (se il processo si tra-scina per troppo tempo è inevita-bile che prima o poi se ne inizi aparlare a ogni livello). A questoproposito si ricorda come sia sem-pre meglio “gestire” la comunica-zione, è certamente preferibile farpassare un messaggio nella formacorretta e desiderata piuttosto che“subire” la comunicazione nellasperanza a volte vana che la notiziarimanga riservata;

• distrarre l’attenzione dalla routinequotidiana, con conseguente mi-nore efficacia ed efficienza nell’ope-ratività aziendale;

• sottoporre ad uno stress ulteriorele persone coinvolte nel processo;

• disincentivare i professionisti econsulenti coinvolti a vario titolonel processo, che vedono allonta-narsi il momento conclusivo in cui,con la firma del contratto, si con-cretizza il lavoro svolto.

Ogni operazione è connotata da propriespecificità, quindi non è facile trovarestandard di riferimento validi a livellogenerale. Tuttavia i tempi ritenuti nor-mali per l’intero processo, dalle analisipreliminari al closing, dovrebbero rien-trare in un periodo massimo non supe-

riore ai nove/dodici mesi. Difficile è in-vece scendere sotto i sei mesi. Anche inquesto caso l’intervento di consulenti odi operatori finanziari specializzati, so-prattutto nella fase di trattativa, assumeun ruolo determinante. Essi infatti coor-dinano il processo in modo da imporre iritmi e i tempi adeguati ad ogni tipo dioperazione, garantendo così l’efficienzadel processo. Tenendo sempre presentequanto detto sopra, ci si può ora adden-trare nella descrizione delle diversestrutture applicabili. Vi sono prevalente-mente tre metodologie comunementeadottate a seconda delle esigenze:

• la vendita privata;

• l’asta competitiva;

• la così detta asta informale.

Analizzeremo in primis gli elementi delprocesso comuni a tutte e tre le tipolo-gie, ovvero la definizione della strategiadi vendita, la preparazione dell’informa-

tion memorandum, la firma della letteradi intenti e la stipula di un contratto dicompravendita, in seguito entreremonello specifico delle fasi e delle caratteri-stiche che le differenziano.

La strategia di vendita

Nel momento in cui si decide di vendereuna società o un ramo di essa è fonda-mentale definire un’adeguata strategiadi vendita al fine di individuare le tipolo-gie di compratori da contattare, le mo-dalità di approccio e di gestionesuccessiva dei rapporti. In questa faseoccorre anche definire e condividere lavalutazione della società e conseguente-mente la richiesta di prezzo. Per primacosa è necessario trovare una contro-parte. Questa fase richiede innanzituttodi stabilire i criteri di selezione dei po-tenziali acquirenti in base al grado dicoerenza strategica con la target, allacompatibilità organizzativa e alle possi-

bilità finanziarie ipotizzate. In una primafase di ricerca è opportuno individuareun numero sufficientemente ampio dicandidati, a causa dell’elevato tasso dimortalità che la selezione comporta neimomenti successivi. Di norma occorreanche evitare di compilare liste troppolunghe per evitare di perdere tempo edenergie gestendo troppi contatti. Con uneccessivo numero di potenziali compra-tori cresce ovviamente anche il rischioche venga violata la riservatezza.

Il vantaggio di utilizzare advisor specia-lizzati risiede nel fatto che questi di-spongono di qualificati database e hannola possibilità di muoversi con maggioreautonomia sfruttando il loro network diconoscenze nonché permettono di man-tenere la dovuta riservatezza al mo-mento del primo contatto.

Per quanto riguarda i criteri di selezionedei possibili acquirenti, questi possonoessere suddivisi in due macrocategorie:

• l’acquirente industriale, è dinorma una società che opera nellostesso settore della società cedenteo come concorrente diretto, svol-gendo quindi la stessa attività dellatarget, o in segmenti complemen-tari. In entrambi i casi l’acquisi-zione risulta strategica per ilcompratore in quanto può guada-gnare ulteriori quote di mercato,oppure integrare verticalmente oorizzontalmente il proprio processoproduttivo. Conseguenza di ciò èche, date le sinergie industriali chesi creano con tale acquisizione, èragionevole pensare che il prezzoche sarà disposto a pagare questatipologia di acquirente sarà mag-giore rispetto a quello offerto dal“mercato” finanziario (anche se incerti casi, soprattutto in passato, ifondi di Private Equity hanno dimo-

strato di essere molto competitivi,grazie all’ingente liquidità a dispo-sizione e alla maggior attitudineall’uso della leva finanziaria). No-nostante la rilevanza di questovantaggio economico, non semprequesta soluzione è la più indicata,in quanto molto invasiva. Infatti, segli azionisti della società cedentehanno in qualche modo intenzionedi continuare a partecipare all’atti-vità aziendale, dovranno sottostarealle regole di governance impostedalla nuova gestione che intenderàomogeneizzare le strategie e leprocedure della società appena ac-quisita con quelle della societàmadre. Ancora, nel caso in cui siscelga un compratore industriale, ènecessario valutare se cercare uncompratore esclusivamente italianoo rivolgersi anche al mercatoestero che, se da un lato può am-pliare la lista dei potenziali acqui-renti, dall’altro richiede unmaggiore sforzo sia in termini eco-nomici sia di processo;

• l’acquirente finanziario, al con-trario, è di norma un’istituzionequale un fondo di private equity oventure capital, intenzionato ad en-trare nel capitale di una società alloscopo di trarre un rendimento dalcapitale investito al momento deldisinvestimento, che generalmenteavviene dopo tre/cinque anni. Unpartner di tipo finanziario è indicatonei casi in cui siano stati studiatiprogetti di sviluppo aziendale che ri-chiedono un apporto di capitaledall’esterno (expansion capital), neicasi in cui la proprietà desideri ri-manere in azienda con ampio ruolooperativo anche dopo la cessione(leverage buy out), oppure quandol’azienda passa ai manager operativi

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1 Bisogna precisare che affinché questa condizione venga soddisfatta è necessario che la società cedente generi flussi di cassasufficienti per sostenere e rimborsare il debito bancario, di conseguenza si tratta nella maggior parte dei casi di società con unbuon livello di redditività.

(management buy out) o a nuovimanager individuati dal fondo (ma-

nagement buy in). Questo perché dinorma i rappresentanti dell’istitu-zione finanziaria acquirente tendonoad intervenire soltanto nell’attivitàstraordinaria della società, lasciandoinvece ampia libertà d’azione all’im-prenditore o ai manager nell’attivitàordinaria. Va sottolineato però chenel caso di un acquirente finanzia-rio, essendo l’acquisizione di parte-cipazioni in società l’attivitàprincipale dello stesso, l’operazionesarà connotata da una relativa rigi-dità nella strutturazione dellastessa. Più precisamente, la societàdi gestione di un fondo di privateequity sarà vincolata al rispetto dideterminate procedure pattuite congli investitori che hanno sottoscrittoil fondo stesso, a cui il venditoresarà obbligato a sottostare, quali adesempio il ricorso all’indebitamentobancario per finanziare l’acquisi-zione1, le regole riguardanti la go-

vernance e i patti parasociali,l’alienazione delle partecipazioni,aspetto che verrà trattato con mag-gior dettaglio in seguito.

Una volta selezionati i potenziali acqui-renti, il più comune mezzo di contatto èla così detta approach letter, con cui sivuole comunicare l’opportunità di acqui-sizione di una società in un dato settorecon il fine di ottenere un primo feed-

back da parte dei possibili compratoriselezionati. A coloro che rispondono po-sitivamente alla lettera viene di normainviato un breve profilo anonimo dellatarget (blind profile) contenente infor-mazioni sintetiche sul settore di riferi-

mento, sull’attività svolta e sui principalidati finanziari.

In questo caso da una rosa allargata siperviene a una lista selezionata dei no-minativi che hanno manifestato inte-resse, con cui i contatti si intensificano econ cui diventa necessario un chiari-mento formale, gestito normalmentetramite un accordo di riservatezza (con-

fidentiality agreement), che ha la fun-zione di esplicitare lo stato diavanzamento della trattativa, di dare unprimo inquadramento formale all’opera-zione senza entrare nei dettagli opera-tivi, ma soprattutto di superare iproblemi legati alla riservatezza per l’ot-tenimento di ulteriori informazioni.

Più precisamente, il compratore si impe-gna a utilizzare le informazioni ricevuteesclusivamente allo scopo di poter valu-tare la società in relazione alla transa-zione proposta. È previsto che ilcompratore possa rivelare tali informa-zioni ai propri dirigenti, dipendenti oconsulenti esterni coinvolti nel processovalutativo, ai quali a loro volta siestende l’obbligo di trattamento confi-denziale delle informazioni.

Nei processi più strutturati, contestual-mente all’invio dell’accordo di riserva-tezza, si invia anche una procedure

letter che descriva tempi e modalità delprocesso.

L’information memorandum

Le informazioni più esaurienti e specifi-che, nonché i dati anagrafici della so-cietà cedente, sono normalmentecomunicati tramite l’information memo-

randum, atto a fornire un ritratto dellasocietà, del suo posizionamento di mer-cato, della sua situazione economica e

delle sue potenzialità di sviluppo. Più indettaglio, questo documento conterràdiverse sezioni riguardanti:

• profilo della società;

• cenni storici e strategie;

• dettagli dei principali “dati sensi-bili” aggregati in modo diverso (adesempio vendite per paese o percanale, ABC clienti e fornitori, ecc);

• prodotti, distribuzione e marketing;

• organizzazione e risorse umane;

• impianti e logistica;

• dati finanziari (comprendenti siadati storici sia, ove possibile, unpiano triennale).

La lettera di intenti

Quale che sia la strutturazione dell’ope-razione prescelta, la trattativa passasempre attraverso un momento digrande rilevanza: la firma della lettera diintenti, attraverso cui le parti si prefig-gono di fissare per iscritto i termini ge-nerali dell’operazione impegnandosi arispettarli.

Questo documento è definito dalla giuri-sprudenza come un negozio giuridico“atipico”, in quanto si tratta di un con-tratto non specificatamente disciplinato.Esso si può, infatti, definire a tutti gli ef-fetti un documento precontrattuale chedi norma non vincola legalmente le partitranne per quanto riguarda i seguentitre aspetti:

• l’obbligo di trattamento confiden-ziale dei dati della target, peraltrogià sancito con la firma dell’accordodi riservatezza;

• l’obbligo di esclusiva, ovvero l’ob-bligo del venditore di non proce-dere ad altre trattative per unperiodo di tempo definito nella let-tera stessa;

• eventuali clausole di standstill,ovvero l’obbligo del venditore a nonsvolgere operazioni che rientrinonell’attività straordinaria del-l’azienda.

La lettera di intenti non è in generemolto dettagliata, rappresentando unaguida dei punti principali della negozia-zione che saranno perfezionati con ilcontratto di compravendita. Essa dun-que include:

• le parti contraenti;

• l’oggetto della transazione;

• il metodo di valutazione utilizzatoper determinare il prezzo d’acquisto;

• il prezzo d’acquisto (usualmentevincolato all’esito della due dili-

gence);

• le modalità di pagamento;

• eventuali ulteriori modalità dicompenso;

• cenni alle condizioni essenzialiperché la transazione possa avereluogo, tra cui il rilascio di garanziesullo stato dell’azienda da parte delvenditore, nonché la determina-zione della governance post-acqui-sizione.

Con riguardo alla dimensione temporale,questo documento determina di norma iltempo disponibile al compratore per ef-fettuare la due diligence, ovvero, l’inda-gine effettuata sull’azienda cedente alivello economico, legale, fiscale e, tal-volta, di mercato.

Il contratto di compravendita

Perché la transazione sia considerata va-lida, il processo di cessione e acquisi-zione può realizzarsi solo con ilperfezionamento di un contratto di com-pravendita dell’azienda (articolo 2556c.c.). Il contratto può avere per oggetto

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l’intera società oppure un singolo ramodi essa costituito da determinati ele-menti patrimoniali attivi e passivi legatida pertinenza e specifica combinazioneproduttiva.

Mentre la lettera di intenti segna il per-corso del processo negoziale, il contrattodi compravendita costituisce il docu-mento legale che ne incorpora le risul-tanze; è quindi necessario individuaretutti gli aspetti formali e i dettagli obbli-gatori per trasferire la proprietà alnuovo soggetto economico.

Normalmente la redazione del contrattoavviene al termine della due diligence equindi il livello di conoscenza dell’aziendada parte del compratore è molto più ap-profondito rispetto al momento della re-dazione della lettera di intenti. Non esisteun contratto standard, in quanto ognioperazione presenta caratteristiche pecu-liari, tuttavia nella maggioranza dei casi ilcontratto definisce:

• i dati anagrafici dei contraenti;

• la struttura dell’operazione;

• il meccanismo contrattuale rela-tivo al prezzo (condizioni, tempi,enti paganti e riceventi, eventualimeccanismi di earn out) e modalitàdi pagamento;

• gli elementi patrimoniali attivi epassivi trasferiti;

• l’obbligo del venditore a non ap-portare modifiche sostanziali allarealtà in cessione prima della chiu-sura dell’operazione;

• l’obbligo di non concorrenza daparte del venditore, tutelato dal-l’articolo 2557 del Codice Civile,che prevede che per cinque annidal trasferimento non si possa in-traprendere una nuova impresa chepossa sviare la clientela dal-

l’azienda ceduta. Le parti possonoescludere, limitare o rafforzarequesto obbligo, ma sempre con unlimite di durata non superiore aicinque anni;

• le condizioni sospensive e risolu-tive del contratto;

• eventuali opzioni di acquisto/ven-dita (put&call);

• l’esplicitazione formale delle ga-ranzie, richiamate in modo analiticoe supportate da allegati che chiari-scano tecnicamente le regole difunzionamento delle stesse;

• le pattuizioni accessorie, qualil’obbligo di mantenere una collabo-razione pluriennale ed i patti para-sociali.

A tal proposito si ritiene opportuno sof-fermarsi sugli ultimi due dei punti sopraindicati, in quanto rappresentano i fat-tori di maggiore criticità nella negozia-zione di un’operazione dicompravendita. Paradossalmente ilprezzo, che potrebbe sembrare l’ele-mento negoziale più rilevante dell’interaoperazione, nella maggior parte dei casiviene negoziato in breve tempo e defi-nito sin dalle prime fasi del processo,mentre sono gli aspetti di regolamenta-zione delle garanzie e della governance

post-acquisizione che possono metterein serio pericolo la prosecuzione dellatrattativa ormai in stato avanzato. Ciò siverifica specialmente nei casi di cessionedi aziende familiari di piccole e medie di-mensioni, i cui soci-imprenditori faticanoa comprendere ed accettare determinatepattuizioni.

Le garanzie

Nonostante il contratto di compravenditavenga redatto dopo lo svolgimento delladue diligence, occorre comunque tute-lare il compratore dal rischio di perdite

economiche derivanti da fatti chiara-mente imputabili alla gestione prece-dente e avvenuti prima del closing. Siaben inteso che questo rischio non siidentifica assolutamente con il rischio diimpresa, di cui il compratore si fa consa-pevolmente carico, ma si identifica con ilrischio scaturente da un’eventuale di-screpanza tra la realtà presentata dalvenditore al momento della firma delcontratto e quella trovata in concretodall’acquirente.

La responsabilità contrattuale del vendi-tore viene così individuata come obbligodi indennizzo del compratore per le pas-sività pregresse, ovvero le sopravve-nienze passive che si dovesseroverificare, rispetto alla situazione patri-moniale di riferimento (usualmente alle-gata al contratto), per fatti riferibili allagestione precedente il trasferimento. Learee di maggior rischio concernono so-pravvenienze di natura:

• fiscale;

• patrimoniale (insussistenza dicrediti o magazzino);

• previdenziale;

• giuslavoristica;

• ecologico-ambientale;

• di responsabilità civile legata alprodotto.

Tutto ciò deve essere ovviamente assi-stito da idonee garanzie, generalmentecostituite da una parte o dall’intero delprezzo pagato. La garanzia che tutelamaggiormente il compratore è quella“reale” quale ad esempio la sottoscri-zione da parte del venditore di una fide-iussione bancaria a prima richiesta.

Talora, nel caso in cui il contratto pre-veda una dilazione del prezzo, la dila-zione stessa può essere usata comegaranzia (escrow account): se si verificauna sopravvenienza passiva il compra-tore può trattenere del tutto o in partela parte di prezzo non ancora corrispo-sta. L’escrow account altro non è che undeposito vincolato di durata pluriennalecostituito dal venditore ed affidato in cu-stodia a terzi fino al verificarsi di specifi-che condizioni prestabilite.

Nel caso di pagamento dilazionato ancheil venditore generalmente esige una fi-deiussione a garanzia del corrispettivoancora da ricevere. Di solito la garanzia“reale” rappresenta una piccola parte delprezzo, qualora il compratore voglia tu-telarsi maggiormente si ricorre in ag-giunta anche a una garanzia“contrattuale” (cioè sancita nel con-tratto, ma senza alcuna garanzia realesottostante quale la fideiussione) pari auna frazione maggiore del prezzo.

Comunemente nel caso di società di pic-cole medie dimensioni a carattere fami-liare e non abituate alla gestione diun’operazione di finanza straordinaria,l’imprenditore cedente fatica ad accettarele clausole di garanzia in quanto ritenuteeccessivamente onerose o in quanto il rila-scio di una fideiussione viene consideratotroppo vincolante2. Ancora una volta, perovviare a questi problemi, è molto utile ri-volgersi a consulenti legali e finanziari spe-cializzati, in grado di far comprendereall’imprenditore tre concetti fondamentali:

• è indiscutibilmente ed assoluta-mente necessario rilasciare delle ga-ranzie;

• la maggior parte delle volte è con-

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2 A riprova di ciò vi sono stati casi in cui ad una fideiussione bancaria, comunque limitata nell’ammontare e nel tempo, i venditorihanno preferito sottoscrivere contratti che prevedessero una garanzia contrattuale illimitata nell’ammontare e nel tempo.

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sigliabile una forma di garanzia limi-tata nel tempo e nell’ammontare,seppure sotto forma di fideiussione oescrow account;

• è improbabile che l’imprenditorenon sia a conoscenza dell’esistenzadi passività pregresse tali da causareil rischio di escussione della garanziada parte del compratore.

• Malgrado le aspettative di sensocontrario dei venditori, è anche im-portante sottolineare come la due di-

ligence difficilmente possa assumereun carattere completamente esi-mente riguardo a eventuali passività.

I patti parasociali

Il problema della regolamentazione dellagovernance post-acquisizione si ponenel caso in cui il socio cedente man-tenga un attivo ruolo operativo all’in-terno dell’azienda in seguito allavendita, o per volontà personale o per-ché così richiesto dall’acquirente, spe-cialmente nel caso in cui si tratti diun’istituzione finanziaria.

A tal fine, contestualmente alla stipuladel contratto di compravendita, vengononegoziati i patti parasociali, ovvero que-gli accordi che hanno lo scopo di regola-mentare il comportamento dei soci e distabilizzare gli assetti proprietari o il go-verno della società (art. 2341 bis c.c.),attraverso convenzioni pattuite, con cuile parti si assumono impegni reciproci inordine all’esercizio dei diritti connessialla partecipazione sociale da ciascunoposseduta. Hanno efficacia soltanto trale parti che li hanno sottoscritti, esclu-dendo quindi eventuali successivi acqui-renti o sottoscrittori di azioni di nuovaemissione.

Le convenzioni contenute in un patto pa-rasociale sono di norma le seguenti:

• convenzioni di voto (regolano

l’esercizio del diritto di voto in as-semblea);

• convenzioni di blocco (regolano ildivieto di alienazione di partecipa-zioni con obbligo, in caso contrario,di offrire le azioni in prelazione aglialtri aderenti al patto in propor-zione alle azioni da ciascuno diesse possedute);

• convenzioni di controllo (regolanol’esercizio di un’influenza domi-nante sulla società).

Inoltre il patto generalmente contieneindicazioni relative agli organi sociali,alle cariche sociali, agli impegni di colla-borazione e di non concorrenza.

Nel caso delle operazioni con fondi diprivate equity, ma anche in altri casi diingresso di soci di maggioranza nell’as-setto proprietario di una società a ri-stretta compagine azionaria, ècomunemente prevista una sezionevolta a regolare l’assetto societario almomento del disinvestimento della par-tecipazione da parte di uno dei soci. Piùin dettaglio, la sezione in questione ri-guarda la regolamentazione del diritto dico-vendita (tag along right) e del dirittodi trascinamento (drag along right).

Il diritto di co-vendita tutela i soci diminoranza e obbliga il socio di maggio-ranza, che intenda vendere ad un terzola propria partecipazione, a procurarela vendita delle quote partecipative delsocio di minoranza, che il terzo acqui-rente si obbliga ad acquistare alle me-desime condizioni. Il diritto ditrascinamento invece tutela i soci dimaggioranza e prevede che il sociovenditore abbia diritto di vendere, in-sieme alla propria partecipazione,anche le azioni del socio di minoranza ilquale ha comunque diritto alle mede-sime condizioni contrattuali ed al me-desimo prezzo pro quota del socio

venditore. Questa clausola è solita-mente intesa ad aumentare il valoredella partecipazione sociale venduta,consentendo al titolare del diritto didrag along di ottenere migliori condi-zioni nella negoziazione, considerata lapossibilità per l’acquirente di acquistareil 100% del capitale.

Nel caso più specifico di operazioni confondi di private equity che entrano conuna quota di maggioranza nel capitaledella società, ma richiedono all’impren-ditore-socio di minoranza di parteciparein prima persona alla gestione dell’atti-vità, è molto importante inoltre definirein modo chiaro ed esaustivo le compe-tenze, i diritti ed i doveri di ciascunsocio. Infatti è necessario porre delleclausole che lascino all’imprenditore lapossibilità di svolgere liberamente lapropria attività, quantomeno nell’ambitodella gestione ordinaria.

La negoziazione dei patti parasociali èa volte più lunga e difficile di quella delcontratto di compravendita, in quantosi propone di regolare quanto più pos-

sibile gli anni successivi all’acquisizionee, come spesso si dice, “è meglio di-scutere prima piuttosto che litigaredopo”. D’altronde le statistiche sottoli-neano il rischio che operazioni di M&Avadano in crisi poco dopo il closing pro-prio perché non sono stati definiti consufficiente chiarezza in sede di nego-ziazione gli obiettivi da raggiungere e iruoli e le responsabilità delle personechiave.

Nel caso di acquirenti industriali è inol-tre necessario che siano chiari a tuttifin dall’inizio i processi e le modalità diintegrazione tra l’azienda acquisita el’azienda acquirente, soprattutto se inseguito all’integrazione vengono appor-tate modifiche significative agli organi-grammi aziendali.

La strutturazione del processo di

vendita

Si procederà ora all’analisi delle diversestrutture applicabili in un processo divendita, evidenziando per ciascuna leprocedure, le tempistiche, i vantaggi egli svantaggi.

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+

- +

-

Grado di riservatezza

Com

ple

ssità

di pro

cess

o

Asta competitiva Asta informale

L’area in verde rappresenta l’entitàdel prezzo ceteris paribus

Trattativa privata

Grafico 1 – Possibili strutture del processo di vendita

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Nel Grafico 1 sono state posizionate letre strutture in esame (la trattativa pri-vata, l’asta competitiva, l’asta infor-male) sulla base delle variabili piùrilevanti:

• la complessità del processo;

• il grado di riservatezza;

• il livello di massimizzazione delprezzo.

La trattativa privata

Il venditore rilascia all’advisor un man-dato di vendita per la cessione dell’im-presa secondo un processo che siarticola nelle seguenti fasi:

1] ricerca e selezione, concordatacon il venditore, del potenziale ac-quirente;

2] primo contatto ed invio del pro-filo anonimo (blind profile) al finedi sondare se ci sia un interesseper l’opportunità di investimentoproposta;

3] in caso di interesse, firma del-l’accordo di riservatezza, disclosure

del nome dell’azienda e consegnadell’information memorandum;

4] trascorso il tempo necessario alpotenziale acquirente per prenderevisione del documento informativo,in caso di interesse a procedere,viene discussa e firmata la lettera

di intenti;

5] pianificazione e svolgimentodella due diligence (che di normacopre un arco temporale di circa30/45 giorni);

6] negoziazione e firma del con-

tratto di compravendita;

7] closing, ovvero il momento incui viene perfezionato il passaggiodi proprietà con la girata delleazioni o quote sociali.

Il processo qui descritto costituiscequello maggiormente seguito nelle tran-sazioni europee che coinvolgono im-prese indipendenti di piccole o mediedimensioni. Normalmente la tempisticamedia dalle prime fasi al closing copreun arco temporale non inferiore ai 6/9mesi.

Questo procedimento è particolarmenteindicato nel caso di deal tra operatori in-dustriali, specialmente nel caso in cui ilvenditore abbia bene in mente sin dalprincipio chi possa rappresentare la con-troparte più idonea per motivi per lo piùstrategici o di reciproca conoscenza estima.

Un primo vantaggio risiede in un note-vole risparmio di tempo, in quanto, nel-l’ipotesi in cui tutte le fasi vadano abuon fine, è la struttura di vendita piùrapida e che richiede una minore docu-mentazione informativa (se le parti giàsi conoscono si può fare a meno dell’in-

formation memorandum); da ciò conse-gue l’ulteriore beneficio di minimizzareinterruzioni o quanto meno eventuali di-strazioni dall’attività operativa del-l’azienda. Un altro importante vantaggioè rappresentato dalla possibilità di man-tenere assoluta riservatezza, in quantouna sola controparte (o un numeroestremamente ristretto di controparti) èin possesso delle informazioni relativealla società in vendita ed è quindi moltopiù facile, anche per l’advisor, tenere ilprocesso sotto controllo. Infine una trat-tativa privata consente un certo grado diflessibilità nei comportamenti e nelle fasidel processo che non sono tenute a se-guire uno schema rigoroso e preconfigu-rato.

Per contro, il limite di una trattativa conuna sola controparte è rappresentatodalla mancanza di un confronto tra piùofferte alternative, dallo scarso potere

contrattuale nella negoziazione delprezzo e delle condizioni accessorie.

L’asta competitiva

Il meccanismo dell’asta competitiva sidifferenzia dal caso precedente per ilgrado di elevata formalità insito nellaprocedura stessa. Vi sono infatti unaserie di rigide procedure che devonosempre essere rispettate per garantirel’assoluta trasparenza del processo el’equità di trattamento di tutti coloro chevogliono parteciparvi. L’asta competitivapuò assumere diverse configurazioni chedipendono dalla possibilità o meno di ri-lancio sulle offerte che provengono daaltri concorrenti. Tuttavia in linea gene-rale il procedimento è articolato nelleseguenti fasi:

1] annuncio;

2] a coloro che rispondono positi-vamente viene inviato l’accordo diriservatezza ed una procedure let-

ter, in cui vengono spiegate neldettaglio le varie fasi del procedi-mento d’asta;

3] consegna dell’information me-

morandum. Nel momento dellafirma dell’accordo di riservatezza edi una prima manifestazione di in-teresse da parte dei potenziali ac-quirenti può essere consegnato ildocumento informativo relativo allasocietà target. È molto importanteche il prospetto venga redatto conestrema cautela, dal momento chein questa fase si avvicina all’opera-zione un numero molto elevato dicandidati, il cui effettivo interesseresta da verificare. Pur dovendocontenere dati sufficienti per espri-mere un giudizio ed una prima va-lutazione dell’impresa in esame, ilsuo contenuto non dovrà pertantoessere troppo dettagliato;

4] offerta preliminare o non-bin-

ding offer da parte dei potenzialiacquirenti. A questo stadio del pro-cesso un certo numero dei parteci-panti potrebbe rinunciareall’opportunità e decidere di nonproporre nessuna offerta o perchénon soddisfatti delle informazioniottenute o perché l’intento era sol-tanto quello di carpire informazioniin via gratuita su un concorrente osul settore;

5] rilascio di ulteriori informazioni.L’advisor incaricato di gestire il pro-cesso d’asta a questo punto pro-cede a svelare progressivamenteinformazioni ad un gruppo semprepiù ristretto di offerenti, finché glistessi non si riducono a 4 o 5 po-tenziali compratori (short list) chehanno manifestato offerte soddisfa-centi in termini di prezzo e deter-minanti contrattuali;

6] management meeting. Per cia-scuno degli offerenti selezionativiene organizzato un management

meeting ed una visita dell’azienda,necessaria per compiere gli accer-tamenti del caso e per determinarel’interesse e la soglia entro cuivalga la pena rilanciare;

7] offerta vincolante o binding offer

da parte dei potenziali acquirenti (èda sottolineare il fatto che agli ac-quirenti non è noto il prezzo offertodagli altri partecipanti);

8] scelta della controparte con cuiprocedere nella trattativa in esclu-siva. La scelta finale effettuata dalvenditore non è determinata solodal prezzo, bensì da tutto il pac-chetto di offerta, compresol’aspetto personale di gradimentodegli offerenti (eventuali meccani-smi di rilancio possono essere pre-

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visti a questo stadio del processo);

9] lettera di intenti;

10] due diligence. Generalmentedurante il processo di verifica vienecostituita una data room, ovverouno spazio ad accesso regolamen-tato dove è possibile reperire iprincipali documenti sull’azienda osull’attività sottoposta a due dili-

gence. È normalmente gestita daun responsabile incaricato di garan-tirne la sicurezza ed è aperta a piùsoggetti, quali gli offerenti, i loroadvisor ed il team addetto alle veri-fiche. Il luogo della data room puòessere sia fisico sia, come ormaisempre più spesso avviene, vir-tuale, ovvero un sito internet adaccesso limitato all’interno delquale vengono caricati i dati daconsultare;

11] negoziazione e firma del con-tratto di compravendita;

12] closing.

Il vantaggio più rilevante della proce-dura di vendita in esame, rispetto allatrattativa privata, è quello di assicurareal venditore un ventaglio di offerte incompetizione tra loro che generalmentesi traduce nella massimizzazione delprezzo a vantaggio del venditore. Un ul-teriore vantaggio risiede nel fatto che,date delle regole di processo così rigo-rose, è meno frequente che la trattativasi areni su singoli punti negoziali non so-stanziali, che vengono superati graziealla spinta concorrenziale.

Al contrario, gli svantaggi di tale proce-dimento sono per lo più legati alla pub-blicità insita nel procedimento, sia perquanto riguarda il fatto di fornire datisempre più delicati ad un numero rile-vante di soggetti, sia per quanto ri-guarda la tensione creata all’interno

della forza lavoro della società e talvoltaanche di fornitori e clienti. Tale meccani-smo infatti è generalmente sconsigliatonel caso di aziende familiari di piccole emedie dimensioni, o di aziende con ri-sultati poco brillanti o operanti in settoripoco interessanti, dal momento che dif-ficilmente possono attrarre un numerodi offerte sufficiente a giustificare la la-boriosità del processo.

È consigliato invece nei casi in cui ilsocio venditore abbia come unico finequello di massimizzare il prezzo, nonabbia interesse nella partecipazione al-l’operatività dell’azienda successiva-mente alla vendita ed il managementdell’azienda sia molto professionale estrutturato (è infatti la procedura di ven-dita consuetamente utilizzata quando ilvenditore è un fondo di private equity).

Tale procedura presuppone un elevatopotere di mercato da parte del vendi-tore; negli anni successivi al 2008, acausa della crisi internazionale, l’astaformale ha perso un po’ di appeal allaluce della crescita del potere di mercatodei compratori.

L’asta informale

Questo procedimento è idoneo in molticasi di cessione aziendale in quantotende a conciliare i vantaggi della tratta-tiva privata con quelli dell’asta competi-tiva, minimizzando i punti di debolezzadi entrambi.

Le fasi del processo sono praticamentele stesse di quelle dell’asta competitiva,se non per due aspetti procedurali chedifferenziano le due strutture. Il primoriguarda il numero di potenziali acqui-renti invitati a partecipare all’asta. Nelcaso dell’asta informale sin dalla fasepreliminare viene fatta una selezione atavolino di una rosa, meno allargata, dipotenziali acquirenti mirati. Il secondoriguarda il fatto che ai potenziali acqui-

renti interessati venga data la possibi-lità, prima di consegnare l’offerta non-

binding, di partecipare ad unmanagement meeting, che di norma sisvolge presso la sede dell’advisor incari-cato di gestire il processo di vendita eprevede la presenza di un rappresen-tante della società acquirente ed un rap-presentante operativo dell’aziendacedente.

A livello di tempistica, generalmentequesto procedimento si svolge in unarco temporale di circa cinque o sei mesidal primo contatto con i potenziali acqui-renti al momento del closing.

I vantaggi derivanti da questa procedurasono i seguenti:

• maggiore riservatezza rispettoall’asta competitiva. In questocaso, infatti, essendo solo pochi eselezionati compratori invitati apartecipare è più facile che le infor-mazioni riguardanti la società, non-ché la notizia della possibilevendita della stessa, rimangano ri-servate;

• possibilità di ottenere un prezzopiù elevato rispetto alla trattativaprivata (così come in un’asta com-petitiva anche in questo caso icompratori sono messi in competi-zione tra loro);

• possibilità di monitoraggio dellatrattativa. L’asta informale con-sente di monitorare e correggere leofferte nel periodo che intercorretra il management meeting e l’of-ferta vincolante. L’advisor che ge-stisce l’asta ha infatti la possibilitàdi negoziare e confrontarsi con ivari acquirenti indicando le for-chette di prezzo desiderate nonchéle modalità di strutturazione alter-native (ad esempio, prezzo fisso alclosing, oppure una parte fissa al

closing e un earn out parametratosui risultati di breve/medio pe-riodo);

• possibilità di scelta di un interlo-cutore gradito. In certi casi si puòaffermare che “pecunia olet”, nelsenso che se la vendita non prefi-gura una totale uscita di scena deivecchi azionisti/manager, occorreselezionare un partner che offra daun lato un prezzo competitivo, madall’altro sia in grado di portare atermine in armonia un progetto dicrescita condiviso con i venditori.

Per contro, un punto di debolezza consi-ste nella difficoltà del procedimento, so-prattutto per l’advisor incaricato dicoordinarlo e gestirlo. Risulta quindi fon-damentale affidarsi ad advisor con pro-vata esperienza e adeguato track record

nella gestione di questo tipo di trattative.

Tale procedura ha conosciuto un fortesviluppo negli anni di crisi in quanto ri-sulta più gradita ai compratori che ve-dono maggiormente tutelate le loroesigenze informative e non devono ope-rare con eccessivo stress competitivo.

Considerazioni conclusive

Talvolta gli imprenditori tendono a sot-tovalutare le complessità e i rischi delprocesso di cessione della loroazienda, nella convinzione che la loroconoscenza del settore e l’abilità nego-ziale sviluppata in anni di “battaglie”con clienti e fornitori siano sufficienti agarantire il buon fine dell’operazione.

Questo potrebbe anche essere vero seuna volta definito il prezzo ci si strin-gesse la mano sancendo la conclusionedell’accordo. Ma poiché così non è anessun livello, dalla grande aziendamultinazionale alla piccola azienda fa-miliare, la scelta dell’advisor a cui affi-darsi è forse l’elemento più importante

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per massimizzare i risultati attesi dalprocesso di vendita.

Tali risultati possono riguardare tral’altro, oltre alla massimizzazione delprezzo, le possibilità di sviluppo futurodell’azienda, il contenimento delle ga-ranzie da concedere al compratore, gliaccordi sulla governance post-acquisi-zione, i patti di non concorrenza, iltrattamento di manager e dipendenti emolti altri aspetti ancora.

Per gestire adeguatamente un processodi vendita l’advisor deve quindi disporredi un mix di competenze molto vasto edi una grande capacità di adattamentoalle esigenze dei clienti.

In particolare, in una realtà comequella italiana, con un tessuto impren-ditoriale a forte prevalenza di piccole emedie imprese a carattere familiare,accanto alle tradizionali competenze ditipo economico-finanziario, fiscale, le-gale e giuslavoristico, occorre avereuna grande attenzione psicologica neiconfronti del cliente, delle sue esi-genze e delle sue paure nel momentodel distacco dalla “sua creatura” odalla “creatura” dei genitori o deinonni.

Accanto a tutto ciò occorre disporre digrande attenzione e perseveranza perportare a compimento un processo chenon è fatto solo di eclatanti momenti,quali ad esempio la redazione dell’in-

formation memorandum o la firma diuna lettera d’intenti o di un contratto,ma è fatto anche da una miriade dipiccole e apparentemente insignificantiazioni (quali una email, una telefonata,una riunione, ecc) che costituisconol’essenza stessa del processo di ven-dita e in assenza delle quali il rischio diinsuccesso è altissimo.

IL PROCESSO DI ACQUISIZIONEa cura di Franz Hermann Schütz (Ernst

& Young Financial-Business Advisors)

a crescita rappresenta un fattorefisiologico presente nel DNA ditutte le imprese e le acquisizioni

possono essere considerate un’eccel-lente modalità per accelerare i tempi ditale crescita.

D’altro canto le acquisizioni possono tra-sformarsi in un processo rischioso perl’azienda: la storia è ricca di esempi diacquisizioni che non hanno portato i ri-sultati attesi, in genere dettate dall’illo-gicità dell’operazione o dal pagamento diun prezzo troppo elevato. Ciò accadepoiché la scelta di acquisire è a voltespinta dal solo desiderio di crescere intermini dimensionali, senza prestare ladovuta attenzione ai reali effetti siner-gici, o perché è mirata esclusivamentealla diversificazione del rischio o ancoraperché si è scelto di approfittare diun’occasione all’apparenza convenienteche poi non si rivela tale. Altro errorefrequente è quello di puntare alle so-cietà più redditizie: non sempre infattirisulta conveniente acquisire le aziende“migliori” sul mercato, poiché questehanno solitamente un prezzo più elevatoed è più difficile che il compratore riescaad apportare valore aggiunto, incremen-tandone ulteriormente redditività e flussidi cassa.

Gli esempi sopra citati evidenziano comel’analisi di sostenibilità, la pianificazionee l’implementazione di un’operazione diacquisizione siano attività estremamentecomplesse che richiedono, nella maggiorparte dei casi, una pluralità di scelte dif-ficili per le quali è solitamente conve-niente che l’imprenditore sia affiancatoda un team competente di professionistiche lo guidi per mano verso l’ “oggettodei suoi desideri”.

Ciò premesso, si presenta di seguito unapanoramica complessiva delle fasi tipi-che di un’operazione di acquisizione, en-fatizzando per ciascuna di esse leattività che presentano maggiori criticitàe il ruolo di supporto che l’advisor puòsvolgere in ciascuna di esse.

Step 1: analisi strategica preventiva

Il processo prende avvio con la fasedell’analisi strategica preventiva, all’in-terno del quale il progetto di acquisi-zione deve trovare una collocazioneprecisa e coerente.

Le singole attività che normalmenterientrano in questo primo momento dianalisi riguardano:

• l’impostazione strategica;

• la definizione degli obiettivi del-l’acquisizione e l’identificazione delprofilo ideale dell’impresa target;

• la ricerca delle alternative.

Una corretta impostazione strategica

dell’acquisizione richiede un processodi analisi, normalmente affidato alla fi-gura professionale del consulente, chesi concretizza nell’esame del settore diriferimento, nel riconoscimento dellearee di debolezza dell’impresa, nel-l’identificazione delle possibili sinergieconseguibili e nella verifica della coe-renza tra operazione e disegno strate-gico complessivo. Queste primevalutazioni, ancorché a livello generale,consentono di verificare che l’acquisi-zione rappresenti la risposta correttaagli obiettivi strategici di sviluppo chel’impresa intende perseguire.

Lo “step” successivo riguarda la defini-

zione degli obiettivi dell’acquisizione e

l’identificazione del profilo ideale del-

l’impresa target. Questa fase è volta adelineare il contesto complessivo del-l’operazione e il modello della società

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L

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ideale da acquisire, in coerenza con levalutazioni emerse a livello strategicoe i “desiderata” dell’imprenditore. Intale ambito assume primaria impor-tanza l’attività di targeting, mediantela quale devono essere fissati in modopreciso i criteri dell’acquisizione. A talfine occorre che l’analisi approfondiscaaspetti quali le caratteristiche dell’im-presa target (dimensione, settore spe-cifico, area geografica di riferimento),il timing dell’operazione, il livello del-l’investimento complessivo, il prezzolimite dell’offerta, le modalità di finan-ziamento e le implicazioni sul pianoeconomico-finanziario. Chiaramentecompetenze tecniche e esperienzaconsolidata nella progettazione di ope-razioni similari ricoprono un ruolo ne-vralgico in tale fase.

La fase successiva, ossia quella di ri-cerca delle alternative, ha come obiet-tivo finale l’individuazione di unnumero di candidati potenziali con-gruo, per poter procedere ad una sele-zione che consenta di mettere aconfronto più di una soluzione.

I criteri di selezione rilevanti, in ordinedi importanza sono:

• presenza dei requisiti sostan-ziali richiesti;

• compatibilità organizzativa;

• fattibilità finanziaria;

• possibilità di contatto.

Questa fase si caratterizza per ilgrande sforzo di ricerca sul mercatoallo scopo di individuare le impreseche rispondono a requisiti ritenuti indi-spensabili. Notevoli sono i vantaggiche si possono trarre da una ricercasupportata da un advisor, quali adesempio:

• possibilità di muoversi con mag-

giore autonomia sfruttando le co-noscenze ed il network disponi-bile;

• possibilità di usufruire di rela-zioni privilegiate con particolariinterlocutori;

• ampliamento del bacino di ri-cerca, soprattutto in ambito inter-nazionale;

• disponibilità di una documenta-zione riassuntiva delle informa-zioni relative alle aziende (qualiaspetti di carattere economico fi-nanziario, principali azionisti, ma-nagement, notizie stampa,brochure dei prodotti/servizi pre-stati da ciascuna società);

• possibilità di ottenere informa-zioni sul settore, con relativi com-menti e un’analisi sulle piùrecenti transazioni avvenute.

Step 2: negoziazione

La negoziazione in genere ricopre di-verse fasi del processo di acquisizione,dall’avvio dei contatti con la contropartefino alla conclusione della trattativa.Questa attività presuppone a montel’identificazione del candidato ideale el’impostazione di un’efficace strategianegoziale in sede di trattativa. In parti-colare, la negoziazione si può articolarein tre fasi distinte:

• la selezione delle imprese target

• la valutazione finanziaria

• la conclusione e formalizzazionedell’accordo.

Il successo della trattativa è fortementecollegato alla qualità del team di per-sone coinvolte, le quali devono presen-tare capacità sia di natura tecnica sia dinatura psicologica, ossia capacità di per-cepire e gestire l’esistenza di momenti esituazioni di difficoltà. In particolare, la

gestione dei primi contatti è un mo-mento importante non solo per la delica-tezza del problema in sé, ma soprattuttoper la varietà di situazioni che si pos-sono presentare. Per questo motivo sipreferisce ricorrere a società di consu-lenza, i cui vantaggi sono riconducibili a:

• possibilità di non esporsi in primapersona, quanto meno in una faseiniziale, evitando reazioni o azionidi disturbo da parte di eventualiconcorrenti;

• dimostrazione della concretezzadell’intenzione di acquisto.

Una volta avviati i primi contatti e son-date le intenzioni di massima, il rapportotra le parti necessita di un chiarimentoformale che viene gestito mediante unalettera di confidenzialità (Confidentiality

Agreement), con la quale le parti coin-volte si tutelano da eventuali comporta-menti o dall’utilizzo distorto delleinformazioni.

Dopo aver individuato l’impresa target,bisogna affrontare gli aspetti finanziaridell’operazione che sono la base per ladefinizione di un range di prezzo ragio-nevole attorno al quale impostare latrattativa. L’analisi si sviluppa sia in ter-mini di valutazione della società da ac-quistare sia di piano finanziariocomplessivo del progetto di acquisizione.

Le ipotesi in merito al range di prezzosono frutto di stime sul valore della so-cietà target (valore oggettivo del-l’azienda), ottenute attraversol’applicazione delle più consolidate me-todologie di valutazione (discounted

cash flow, multipli di borsa, transazionicomparabili), e della quantificazionedelle sinergie che l’acquirente è in gradodi generare a seguito dell’acquisizione(valore soggettivo dell’azienda). In talefase riveste un’importanza crucialel’adeguata disponibilità di informazioni

sulla società target. Dal valore sogget-tivo è poi possibile formulare ulterioriipotesi di prezzo che si discostano dallasomma dei valori precedentementeidentificati per fattori esogeni di carat-tere negoziale.

Con il piano finanziario del progetto, in-vece, viene verificato l’impatto dei flussimonetari complessivi che gravano sul-l’acquirente al fine di valutare la conve-nienza complessiva dell’investimento, lepossibili forme di finanziamento e distrutturazione dell’intera operazione,eventuali interventi di ristrutturazionedel passivo, di cessione di attività nonstrategiche per l’acquirente e/o di ricapi-talizzazione dell’impresa target.

Il rischio di interruzione della trattativatra le parti, anche in fase avanzata, siattenua solo quando si giunge alla ste-sura della lettera d’intenti che solita-mente indica, in modo chiaro einequivocabile, i criteri di determina-zione del prezzo e le modalità di paga-mento, oltre che a fissare un terminemassimo entro cui le parti si prefiggonodi completare l’operazione di compra-vendita. La lettera d’intenti, inoltre, rap-presenta lo strumento legale attraversoil quale devono essere preventivamentefissati i criteri vincolanti per lo svolgi-mento della due diligence.

Step 3: due diligence e stipula

contratto di acquisizione

Esaurita la prima fase di scambio di in-formazioni riservate, il venditore con-sente all’acquirente di avere accesso alleinformazioni aziendali e di verificare piùin profondità l’attendibilità del pacchettoinformativo fornito in precedenza. È inquesto frangente che gli advisor finan-ziari svolgono un ruolo di fondamentaleimportanza. Il loro compito, in estremasintesi, è quello di:

• identificare tutte le criticità conta-

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bili, fiscali, legali, ecc della societàtarget rispetto al package di infor-mazioni precedentemente ottenute;

• identificare valori nascosti e/oeventuali deal breakers, che po-trebbero avere anche un impatto si-gnificativo sui terminidell’acquisizione (prezzo, garanzie,ecc) e/o portare addirittura all’in-terruzione delle trattative.

Tale attività, che viene definita due dili-

gence, è finalizzata a comprendere seciò che l’imprenditore sta comprandocorrisponde effettivamente ai suoi desi-deri (ad esempio, se l’oggetto di acquisi-zione ha qualitativamente lecaratteristiche che sono state rappresen-tate e può integrarsi proficuamente conil business esistente). In secondo luogo,la due diligence consente di capire se ilprezzo offerto trova effettivi riscontri neltrack record storico e presente del-l’azienda e se le prospettive di svilupposolitamente incorporate nel business

plan siano affidabili.

Al fine di meglio soddisfare le esigenzedel cliente, l’advisor può proporre un’at-tività di verifica su più livelli a secondadelle criticità più rilevanti in un’ottica diintegrazione. In base al contenuto, leprincipali relazioni di due diligence pos-sono suddividersi in: due diligence finan-ziario-commerciale, due diligence legale,due diligence fiscale, due diligence am-bientale, ecc.

L’assistenza fornita dall’advisor lungol’intero processo di un’operazione di M&Aè orientata alla stipula di un contratto diacquisizione che tenga conto di tutti glielementi critici emersi nelle precedentifasi di analisi e di negoziazione, che con-senta all’acquirente di minimizzare i ri-schi legati all’operazione.

In particolare, il contratto di acquisizionenon può prescindere dall’oggetto dell’ac-

quisizione, dal prezzo di riferimento,delle condizioni contrattuali e di paga-mento e della validità temporale dell’of-ferta, ma soprattutto deve dare ampiarilevanza all’esplicitazione formale dellegaranzie a tutela dell’acquirente e allepattuizioni accessorie tra acquirente evenditore, quali ad esempio il patto dinon concorrenza, l’obbligo di mantenereuna collaborazione pluriennale e i pattiparasociali.

Step 4: assistenza post-acquisizione

La fase post-acquisizione è lo step checonferisce efficacia operativa all’interoprogetto di integrazione tra due realtàaziendali. In particolare, l’attività consu-lenziale di maggiore rilevanza si concen-tra nello sviluppo dei piani operativi per iresponsabili delle diverse aree oggetto diintegrazione e nella valutazione degli ef-fetti finanziari e fiscali sulla riallocazionedelle attività operative e del personale.


Il processo che contraddistingue un’ope-razione di acquisizione è assai complessoe articolato: la molteplicità delle variabiliin campo e la varietà delle situazionicontingenti non consentono di indivi-duare comportamenti e regole che ab-biamo validità assoluta. Risulta possibiletuttavia enucleare gli aspetti essenzialiutili per affrontare con esito positivoun’operazione di acquisizione.

Un’acquisizione di successo deve neces-sariamente partire all’analisi preliminaredel disegno strategico complessivo. Inaltri termini, è opportuno verificare lacoerenza del progetto di acquisizione ri-spetto gli obiettivi strategici dell’impresa,per chiarire fin dall’inizio se il percorso dicrescita esterna rappresenti una stradaeffettivamente perseguibile.

Una volta appurato questo aspetto, ri-sulta fondamentale fissare in modo pre-

ciso i criteri dell’acquisizione, al fine ditradurre in termini il più possibile ogget-tivi i desiderata dell’imprenditore; sullabase di questi input si può addivenireall’identificazione sul mercato delle im-prese che rispondono ai requisiti indivi-duati. Identificata la società target,occorre scongiurare il rischio di pagareun prezzo troppo elevato per l’“oggettodel desiderio”, attraverso la corretta va-lutazione del valore “intrinseco” dell’im-presa oggetto di acquisizione, nonché laquantificazione della rete di sinergie chel’integrazione delle due realtà aziendalisarà in grado di generare.

Le difficoltà tecniche insite nelle fasi delprocesso sopra descritte richiedono lapresenza di un team dedicato, capace digestire in maniera appropriata gli aspetticritici di ciascuna fase. Ciò significa fareaffidamento non solo sul know-how in-terno maturato dal personale, ma anchesull’assistenza di un team esterno di pro-fessionisti/consulenti, portatori di com-petenze, informazioni e network dicontatti ad alto valore aggiunto.

GUIDA M&A

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II EDIZIONE

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CROSS BORDER M&Aa cura di David Strempel (Translink

Strempel & Co.) e Giorgio Beretta (Ma-

zars Advisory)

e grandi operazioni internazionalidi M&A che coinvolgono impor-tanti aziende italiane sono note

anche grazie al risalto che viene loro ac-cordato dalla stampa. Data la crescenteinterconnessione dell’economia globale,è però opportuno che anche le medieimprese prendano in seria considera-zione le opportunità che esistono al difuori dei confini nazionali, sia in un’otticadi acquisizione che di cessione.

Per le imprese in cerca di un acquirenteo di un partner strategico, una contro-parte straniera è spesso in grado di rap-presentare un valore maggiore rispettoa un acquirente nazionale, ad esempioperché l’acquisizione permetterebbe al-l’acquirente estero di entrare rapida-mente nel mercato italiano e diconquistare know-how, marchio, tecno-logia, quote di mercato, competenzemanageriali ecc, offrendo allo stessotempo all’impresa target italiana unmaggiore accesso ai mercati esteri. In

un’operazione Cross Border, parte dellacreazione di valore deriva da una mag-giore penetrazione nei mercati sia perl’acquirente che per l’azienda target.

La creazione di valore conseguente auna maggiore penetrazione di mercato,spesso riscontrabile nelle operazioniCross Border, è un concetto piuttosto in-tuitivo, tuttavia acquirenti e venditoriitaliani dovranno essere in grado di ela-borare un approccio strutturato a talioperazioni se intendono trarne vantag-gio. Benché a volte il caso svolga unruolo importante nell’individuazionedelle imprese target, accade che persinograndi multinazionali non siano in gradodi individuare tutti i player del loro set-tore (compresi quelli che potrebberorappresentare una nuova minaccia), so-prattutto se si tratta di una piccola-media impresa.

L’individuazione delle imprese risulta an-cora più complicata se l’acquirente nonopera nel paese della target e se non sipossiedono informazioni circa la disponi-bilità da parte di tali imprese a prenderein esame un’eventuale operazione. Inmancanza di un approccio strutturato è

L

ACQUIRENTE

stranieroo

italiano

TARGET

italianao

straniera

Maggiore penetrazione nelmercato della Target

Maggiore penetrazione neimercati esteri

Grafico 1 - Creazione di valore nelle operazioni Cross Border

• La target colma le lacune esistenti nella rete di distribuzione dell’acquirente e facilita l’accesso ai

nuovi clienti;

• l‘acquirente facilita l’accesso della target ai mercati esteri nei quali è attivo.

dunque altamente improbabile che sipossa individuare la migliore target perun’operazione Cross Border. Per quantoriguarda le imprese target è valido ilcontrario: se queste ultime non sono ingrado di ricorrere a un approccio che lerenda visibili ai potenziali acquirenti in-ternazionali, non resterà loro che affi-darsi al caso nella speranza di essereindividuate da un acquirente adeguato,ignorando l’esistenza di potenziali acqui-renti più idonei.

Oltre a richiedere un approccio struttu-rato in grado di generare opportunità, leoperazioni Cross Border sono rese piùcomplicate da elementi quali la distanzae la scarsa familiarità culturale e lingui-stica con i paesi coinvolti. Anche societàgià attive all’estero mediante una impor-tante presenza commerciale e/o filiali sitroveranno ad affrontare ostacoli enuove problematiche. Inoltre, le diffi-coltà inerenti alle operazioni Cross Bor-der si estendono anche al processo diintegrazione una volta che l’operazione èconclusa. Tuttavia, nonostante gli osta-coli appena menzionati, la maggior

parte delle medie aziende, qualora in-tendesse ricorrere ad operazioni di M&A,potrebbe, e in alcuni casi dovrebbe, in-dividuare opportunità fuori dai confinidell’Italia attraverso un processo di ri-cerca più strutturato e professionale.

Il coinvolgimento di un advisor può sem-plificare questo processo e, in alcunicasi, rappresenta un supporto impre-scindibile. Tale coinvolgimento è fonda-mentale per affrontare le criticità delleoperazioni Cross Border e per gestire leproblematiche illustrate nelle sezioni “Ilprocesso di vendita” e “Il processo di ac-quisizione” di questa Guida. Sarà inoltreessenziale che l’advisor possieda unaspecifica competenza di operazioni CrossBorder solitamente comprovata da unapresenza internazionale.

Considerazioni Buy-side

Le acquisizioni Cross Border di fasciamedia vengono intraprese sia daaziende di medie dimensioni che dagrandi multinazionali. Le società acqui-renti di una certa dimensione (con unfatturato a partire da circa 200 milioni di

GUIDA M&A

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Supportodell’Advisor

CEO

M&A Manager

CFO

Opportunità diAcquisizione Paese A

Opportunità diAcquisizione Regione B

Opportunità diAcquisizione Paese C

Grafico 2 - Esempio di struttura organizzativa in un gruppo acquirente

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euro) possono spesso contare su unastruttura manageriale in grado di gestirecontemporaneamente un certo numerodi potenziali acquisizioni in varie partidel mondo. Solitamente, la struttura or-ganizzativa di questi gruppi prevede lafigura di M&A / Business DevelopmentManager che, a sua volta, spesso ricorrea un advisor (talvolta a più di uno percerti settori, paesi o regioni geografiche)per essere supportato nell’individuazionedi potenziali target e nell’esecuzionedella transazione. Sarà dunque l’M&Amanager, in accordo con le indicazionistrategiche della propria società, a con-durre il processo di acquisizione coinvol-gendo al tempo stesso il topmanagement non appena le potenzialitransazioni, dopo una fase preliminare dipresa di contatto e analisi di fattibilità,incominciano a prendere forma.

Caso Buy-side: ricerca e individuazionedi un’impresa target italiana daparte di un acquirente straniero

Una multinazionale francese con un fat-turato di circa 250 milioni di euro a se-guito di un IPO ha avviato una serie diacquisizioni volte ad aumentare in ma-niera significativa la penetrazione deipropri prodotti su scala globale. Un M&Amanager è stato dunque selezionato perattuare la strategia acquisitiva. La multi-nazionale ha inoltre fatto ricorso a di-stinti advisor per diversi paesi/regioni.In Italia, un advisor è stato incaricato diqualificare e ampliare un iniziale elencodi imprese target. Una volta definita unalista selezionata di nominativi, le im-prese target sono state contattate ano-nimamente per verificare il loropotenziale interesse. In seguito allafirma di accordi di confidenzialità con leimprese interessate, ulteriori informa-zioni riservate sono state scambiate du-rante e dopo incontri volti adapprofondire il livello di conoscenza.

L’advisor italiano ha quindi consegnatoalla multinazionale la sua relazione sulleimprese target. A seguito di ciò, l’M&Amanager e l’advisor hanno concordato direcarsi insieme a incontrare un numeroulteriormente ristretto di imprese target

allo scopo di identificare il candidatomaggiormente idoneo con il quale av-viare le negoziazioni. Il processo è conti-nuato con ulteriori approfondimenti daparte della multinazionale e riunioni frai rispettivi manager. Durante gli incontril’advisor ha svolto un ruolo cruciale nelfacilitare la comprensione fra le parti enel gestire discussioni e negoziazioni chesi svolgevano in italiano, francese e in-glese. La visita del CEO della multinazio-nale all’azienda target italiana ha datoavvio alla fase conclusiva dell’opera-zione. È seguita una lettera di intenti ininglese con traduzione in italiano e lafase di due diligence. Il contratto di ac-quisizione è stato sviluppato in inglese,tradotto in francese e una versione uffi-ciale è stata redatta in italiano. Il pro-cesso completo di acquisizione è duratocirca quindici mesi dal momento in cui ilmandato è stato affidato all’advisor ita-liano fino alla conclusione della transa-zione (dodici mesi dal primo contattocon l’impresa target).

Considerazioni Sell-side

Come accennato in precedenza, se unapiccola-media impresa ha intenzione diconsiderare player stranieri nell’ambitodi un processo che conduca alla venditadell’azienda o al reperimento di un par-tner industriale, dovrà necessariamenteimpostare una ricerca al di là dei confininazionali. Solitamente, questo può es-sere fatto ricorrendo a un advisor dallasolida presenza internazionale in gradodi identificare e contattare in manieraefficace potenziali acquirenti stranieri.

Un compratore straniero può spesso

rappresentare l’opzione migliore rispettoa un acquirente nazionale quando chivende intende conseguire obiettivi chenon si limitino esclusivamente ad otte-nere la più alta valutazione possibile, mavoglia tutelarne anche la dimensione so-ciale attraverso la continuità aziendale elo sviluppo dell’azienda in vendita consi-derando la possibilità che:

• la target diventi la base per losviluppo del business dell’acqui-rente in Italia e funga da piatta-forma per la crescita in Italia e/o inEuropa;

• la target venga messa nelle con-dizioni di sviluppare ulteriormenteil business all’estero dalla propriabase in Italia.

Questi fattori andranno valutati moltoattentamente nel processo di selezionedegli acquirenti, poiché un compratorestraniero che abbia già una propria pre-senza in Italia o in una zona geograficaconfinante, o in caso di eccesso di capa-cità produttiva, potrebbe avere la nondichiarata intenzione di ridimensionare eassorbire l’azienda target (essendo ma-gari più interessato ad acquisirne la tec-nologia, il marchio e la quota dimercato).

Caso Sell-side: ricerca e individua-zione di un acquirente/investitorestraniero

Un’azienda italiana familiare attiva nelcampo dell’ingegneristica con un fattu-rato di circa 60 milioni di euro e progettiin tutto il mondo era alla ricerca di unsocio industriale per espandere e accre-scere il proprio business. Per identificareil candidato adatto si è scelto di ricor-rere a un advisor italiano appartenentea un network internazionale. L’aziendatarget italiana aveva fissato criteri moltorestrittivi per la ricerca, fra cui la condi-zione che l’acquirente/investitore si sa-

rebbe impegnato a conservare l’identitàdell’impresa e a migliorarne le prospet-tive. L’advisor ha dunque predisposto econdotto una ricerca internazionale conl’obiettivo di individuare potenziali can-didati in America, Europa e Asia. Uncandidato potenzialmente in linea con leaspettative della target è stato identifi-cato in Giappone. I colleghi stranieri del-l’advisor italiano hanno avviato i contatticon membri del Consiglio di Amministra-zione della società che, benché quotatain borsa e di grandi dimensioni, nonaveva mai realizzato un’acquisizionefuori dal Giappone. Successivamente èstato organizzato un incontro fra l’acqui-rente giapponese e la target. Unagrande quantità di tempo e sforzi è statanecessaria per far comprendere in ma-niera inequivoca all’acquirente giappo-nese gli obiettivi della target italiana,obiettivi che, in conclusione, corrispon-devano alle esigenze del compratoregiapponese in fatto di know-how indu-striale e di una cultura di business occi-dentale/europea. L’acquirentegiapponese a sua volta ha incaricato unadvisor che, in collaborazione con lacontroparte italiana, ha contribuito a ge-stire l’intero processo dalla lettera di in-tenti al contratto di compravendita,ovviamente in inglese. La target italianaha dunque venduto una quota di mag-gioranza ma è riuscita a mantenere ilcontrollo della gestione, a preservare lapropria identità e a migliorare le pro-spettive delle operazioni italiane, grazieanche a un potenziamento di scala cheha favorito la penetrazione nel mercatoestero. L’intero processo è durato circaun anno, mentre sei mesi sono trascorsidal momento della decisione di proce-dere con il candidato giapponese finoalla chiusura della transazione.

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Criticità nelle transazioni Cross Border

Differenze culturali

Se nelle operazioni nazionali di M&A iproblemi sorgono spesso dal confluire didiverse culture aziendali, nelle opera-zioni Cross Border la situazione può es-sere ulteriormente complicata dalledifferenze di nazionalità, cultura e lin-gua. In aggiunta, accade di aver a chefare con stereotipi nazionali spesso in-giustificati che tuttavia hanno un im-patto sul modo in cui società e individuiinteragiscono, ad esempio:

• Livello di formalità:Alto (giapponesi, tedeschi)Basso (americani)

• Trasparenza: Alto (americani)Basso (italiani)

• Processo decisionale:Consenso (giapponesi)Executive (americani)

Nella gamma di stereotipi che spesso siripercuotono negativamente sulle im-prese italiane coinvolte in operazioniCross Border, quello che sembra preva-lere, a torto o a ragione, è un alto gradodi diffidenza circa la veridicità e la tra-sparenza i quanto viene dichiarato. Il ri-sultato è che le imprese italianeimpegnate in operazioni Cross Borderdevono faticare assai di più rispetto alleimprese di altri paesi sviluppati per illu-strare in maniera chiara ed efficace lapropria posizione finanziaria, tecnologicae competitiva. Per realizzare con suc-cesso operazioni Cross Border è neces-sario che acquirente e venditorericonoscano le differenze fra le rispettiveidentità nazionali e siano in grado di ge-stirle. Il rispetto reciproco è indispensa-bile, in quanto “diverso” non significanecessariamente migliore o peggiore.

Differenze sistemiche

• Normativa societaria

• Normativa fiscale

• Leggi sul lavoro e sulla previ-denza sociale

• Presenza e forza sindacale

• Manodopera qualificata

Queste differenze saltano agli occhi nonappena si incomincia a parlare di opera-zioni Cross Border. L’advisor, insieme alfiscalista, al legale e al revisore, svolgeun ruolo importante nell’assicurare chele differenze siano comprese dalle partie adeguatamente analizzate nell’ambitodelle condizioni dell’accordo. Malgradociò, le differenze sistemiche perman-gono anche dopo la transazione e richie-dono un’attenzione continua.

Lingua e comunicazione

Al giorno d’oggi la maggior parte del bu-siness internazionale si svolge in in-glese, e lo stesso vale nel caso delleoperazioni di M&A Cross Border. En-trambe le parti dovranno avere padro-nanza diretta della lingua inglese oquantomeno indiretta tramite i loro ad-visor. Una volta conclusa la transazione,per assicurare una buona riuscita delprocesso di integrazione fra acquirente evenditore è indispensabile che il top ma-nagement di entrambe le società sia ingrado di comunicare (direttamente e/oricorrendo a terzi) nella lingua ufficialedella società – solitamente l’inglesequando si tratta di multinazionali.

Distanza

Il detto “lontano dagli occhi lontano dalcuore” solitamente usato in riferimentoa relazioni sentimentali, è altrettantovalido se lo si applica a due società unitemediante una transazione Cross Border,ma separate da diversi fusi orari e mi-gliaia di chilometri. Perché le operazioni

Cross Border abbiano successo a lungotermine è necessario che acquirente eazienda target trovino il modo di mante-nersi in contatto; questo può avvenire indiversi modi: da un semplice e costantescambio di mail alle visite reciproche, ascambi di manager, conference calls evideoconferenze, per citarne alcuni. Èimportante far sì che la distanza fisicanon crei distanza fra operatività e stra-tegia.


Se le operazioni Cross Border da un latopresentano un grado di complessità piùelevato rispetto alle transazioni nazio-nali, dall’altro consentono a volte di for-nire soluzioni e di assumere un valoreper l’azienda che supera di gran lunga irisultati ottenibili all’interno dei confininazionali. Imprenditori e manager fareb-bero dunque bene a includere una com-ponente internazionale in ogni attività diM&A che intendano intraprendere.

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LE FEEa cura di Maximilian Peter Fiani (KPMG

Corporate Finance)

li schemi di remunerazione adot-tati dagli advisor in tema di ope-razioni di fusione e acquisizione

(M&A) e rispondenti alle più comuniprassi di mercato fanno riferimento astrutture incentivanti che, vincolando al-meno parzialmente i corrispettivi dovutiall’advisor, anche internazionale, allaconclusione con successo della transa-zione, favoriscono l‘allineamento degliinteressi con il cliente e la condivisioneparziale del rischio da parte dell’advisorstesso.

La struttura delle commissioni (fee) èsolitamente legata al valore dell’opera-zione (Enterprise Value o EV), così comeevidenziato nel grafico seguente, ed è

formata da due componenti:

• una remunerazione fissa, cosid-detta retainer fee;

• una remunerazione variabile, le-gata alla conclusione con successodell’operazione (closing), detta suc-

cess fee.

Per Enterprise Value si intende, nellaprassi, il valore economico dell’insiemedelle attività aziendali indipendente-mente dalla quota di capitale trasferito edalle fonti di finanziamento utilizzatedalla società ovvero il valore del 100%del capitale maggiorato dell’indebita-mento finanziario trasferito.

L’attribuzione del peso alle due compo-nenti di remunerazione deve tener contodel livello di complessità dell’incarico,del lavoro svolto, anche in termini di co-

10%

>300

100-300

30-100

15-30

90%

Fee totale: <1%

Fee totale: ~1%

Legenda

Retainer fee

Success fee

Fee totale: 2,0% - 1,2%

Fee totale: 3,0% - 2,5%

25% 75%

15/20% 75/80%

10/15% 85/90%

Grafico 1: Strutturazione delle fee in funzione del EV (valori indicativi)

G

ordinamento con altri soggetti coinvoltinel progetto (quali professionisti legali,fiscalisti, commercialisti e revisori), del-l’impegno e del livello professionale dellerisorse assegnate al progetto stesso. Intermini generali ed indicativi, nel caso incui l’operazione oggetto dell’incaricoabbia successo, i compensi complessivicorrisposti all’advisor sono normalmentecostituiti per una quota oscillante tra il10% ed il 25% dalla retainer fee e per laparte restante dalla success fee.

I pesi relativi fra retainer fee e success

fee sono anche funzione della dimen-sione dell’operazione (EV), così comemostrato nel grafico successivo.

I corrispettivi riconosciuti all’advisor fi-nanziario generalmente non compren-dono i costi e la remunerazione dovutaagli altri soggetti coinvolti nel progetto(es. avvocati, fiscalisti, ecc).

La retainer fee

La retainer fee, oltre al rimborso dellespese vive sostenute nel corso dell’inca-rico, rappresenta un compenso che ma-tura durante il corso del mandato e cheremunera solo in parte l‘advisor per leattività professionali tipicamente svoltea supporto di un progetto complessoquale un’operazione di M&A.

Al fine di allineare il più possibile l‘inte-resse dell’advisor con quello del cliente,i compensi corrisposti a titolo di remu-nerazione fissa sono solitamente la com-ponente meno rilevante del compensocomplessivo dell’advisor e sono determi-nati forfetariamente in sede di condivi-sione della proposta di incarico con ilcliente. Nella definizione della retainer

fee viene, quindi, incorporato un fattoredi “sconto” molto significativo rispettoall’effettivo compenso che sarebbe do-vuto sulla base di una logica di “tariffaoraria”.

Le variabili che possono influenzare ladefinizione di uno schema di compensiper l’advisor nell’ambito di un’opera-zione M&A e, più specificatamente, laquantificazione dell’ammontare da corri-spondersi a titolo di retainer fee, pos-sono essere varie, tra cui:

• le caratteristiche dell’operazionee la relativa probabilità di effettivaconclusione con successo dellastessa (es. cessione vs acquisi-zione, one-to-one verso processocompetitivo, ristretto verso astapubblica, azienda più o meno “ap-pealing” per il mercato, ecc);

• l‘ipotesi di durata del processo;

• la complessità dell’operazione;

• l‘effettivo contenuto professionalee/o perimetro di attività relativoall’incarico richiesto dal cliente;

• le dimensioni dell’operazione.

Oltre alle sopracitate variabili, la tariffastandard giornaliera per risorsa Full

Time Equivalent dipende anche dal teamche l’advisor mette a disposizione delcliente e dal grado di seniority del teamstesso e può raggiungere, in termini in-dicativi, un valore compreso fra Euro1.500 ed Euro 4.000 al giorno.

Come precisato in precedenza, peraltro,la retainer fee normalmente prescindedalla logica legata all’applicazione dellamera “tariffa oraria”: pur mantenendotale parametro come riferimento stan-dard, la retainer fee risulta infatti, nellaprassi, definita secondo criteri sostan-zialmente forfetari e comprensivi di unfattore di sconto significativo.

La retainer fee, che generalmente ma-tura pro rata tempore, può essere corri-sposta dal cliente secondo particolariscadenze temporali (ad esempio, men-silmente) oppure al verificarsi di eventi

GUIDA M&A

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“intermedi” e/o propedeutici alla conclu-sione del progetto (ad esempio, alla pre-disposizione dell’information

memorandum in caso di mandato dicessione, alla presentazione di un’offertavincolante in caso di mandato in acqui-sto, ecc).

La retainer fee ha il duplice scopo di ga-rantire all’advisor un compenso minimoper il servizio prestato, anche in caso dimancata conclusione dell’operazione,nonché, al tempo stesso, di tutelarlo daeventuali ripensamenti da parte delcliente.

In accezione più simbolica, la retainer

fee può essere inoltre considerata unmomento di verifica delle effettive inten-zioni e volontà del cliente. In mancanzadella retainer fee, infatti, un potenzialevenditore potrebbe rilasciare il mandatodi vendita al solo scopo di ottenere unastima del valore di mercato dell’aziendae sondare le effettive possibilità di ven-dita, viceversa un potenziale acquirentepotrebbe conferire I’incarico di acquisi-zione al solo scopo di ottenere informa-zioni riservate su aziende concorrenti esui suoi azionisti.

La success fee

La success fee rappresenta normal-mente la componente più importante, eal tempo stesso la più rischiosa, delcompenso dell’advisor. Tale corrispettivo,infatti, matura solamente in caso di con-clusione positiva dell’incarico. Si ricorda,a questo proposito, che il cliente può de-cidere, sostanzialmente in qualunquemomento, di interrompere le trattative,sia in vendita che in acquisto, e che èsolamente sua la decisione finale in me-rito all’effettiva conclusione dell’opera-zione.

A seconda di quanto concordato tra ilcliente e l‘advisor e della tipologia speci-fica di incarico, la success fee può essere:

• variabile (generalmente appli-cata in caso di mandato di ven-dita), calcolata in percentuale sulvalore della transazione secondouno schema incentivante in cui ilcompenso è proporzionale alprezzo di cessione. È talvolta previ-sta una success fee minima (floor),soprattutto per operazioni di di-mensioni più piccole (altrimenti nonremunerative per l’advisor), men-tre, nel caso di operazioni di grandidimensioni, non è infrequente l‘ap-plicazione di un tetto massimo(cap), in base alla considerazioneche l‘impegno professionale ed iltempo richiesto all’advisor cresconomeno che proporzionalmente ri-spetto al valore del deal (in pratica,al di sopra di un determinato valoresoglia del deal, la success fee si at-testa invariabilmente al cap, intesocome massimo compenso ragione-volmente riconoscibile all’advisornell’ambito dell’incarico);

• fissa (generalmente applicata incaso di mandato in acquisto), ov-verosia è definito un compenso for-fetario, indipendente dal valoredell’operazione;

• fissa con meccanismo incenti-vante a scaglioni. In questo casoviene definito un importo minimo dicorrispettivo che aumenta secondola logica di uno schema con per-centuali o valori incrementali legatial valore della transazione. Taleschema generalmente prevede unascaletta premiante crescente dicorrispettivi direttamente propor-zionali al valore della transazione incaso di mandato di vendita, o vice-versa inversamente proporzionali incaso di mandato di acquisto.

Come indicato in precedenza, l‘ordine di

grandezza della success fee, per un’ope-razione di medie dimensioni, è general-mente compreso all’interno di unintervallo fra 1%-3% del valore com-plessivo della transazione (EV).

Nella prassi più diffusa, il valore com-plessivo della transazione è rappresen-tato dal “corrispettivo dell’operazione”,normalmente comprensivo dell’indebita-mento finanziario netto della società alladata di completamento dell’operazione.Rispetto alla forchetta indicata (1%-3%), si sottolinea che la percentualecorrispondente all’estremo inferiore ri-sulta tendenzialmente applicata alleoperazioni di più grandi dimensioni,mentre, al contrario, è generalmente su-periore al valore massimo indicato per leoperazioni di minori dimensioni.

Alcune varianti

La discretionary fee

Al fine di allineare ulteriormente gli inte-ressi dell’advisor con quelli del cliente, loschema di remunerazione di quest’ul-timo può includere una componente di-screzionale (discretionary fee), la qualerappresenta un compenso che il clientecorrisponderà dopo la conclusione posi-tiva dell’incarico e in caso di particolareapprezzamento del lavoro svolto. Tra ivantaggi che questo schema comporta èquello di semplificare la gestione dellarinegoziazione dei compensi in caso diun prolungamento significativo dell’ope-razione oltre le stime iniziali e/o nel casoin cui si siano incontrate particolari com-plessità non prevedibili in sede di confe-rimento del mandato. Questacomponente, tuttavia, trova applicazioneprincipalmente in caso di rapporto con-solidato tra l’advisor ed il cliente, taleper cui vi è una fiducia consolidata.

La discretionary fee, che indicativa-mente può essere quantificata in circa il10%-20% della success fee, può essere

adottata come scelta per ridurre l’im-patto della success fee sul compenso to-tale e spostare ulteriormente il rischiodell’operazione sull’advisor, che in talcaso è legato al cliente sia nell’interessedi portare a termine l’operazione sia nel-l’intento di accompagnarlo e seguirlo ilpiù possibile attraverso un processocomplesso come quello di una opera-zione di M&A.

Le operazioni di ristrutturazione

In alcuni casi, l’operazione di acquisi-zione rappresenta uno degli elementicardine di un processo di ristruttura-zione aziendale. In questa situazione, ilrischio per l’advisor è tale per cui vi è latendenza a modificare lo schema stan-dard precedentemente esposto.

Se i compensi complessivi corrispostiall’advisor in un’operazione M&A stan-dard sono costituiti per una quota nor-malmente oscillante tra il 15% ed il 25%dalla retainer fee e per la parte restantedalla success fee, in caso di ristruttura-zione lo schema di remunerazione èstrutturato in modo tale da tutelare l’ad-visor dal rischio legato alla scarsa appe-tibilità dell’azienda sul mercato dell’M&Ain questa fase particolare del suo ciclo divita.

A tale scopo il peso relativo della retai-

ner fee rispetto alla success fee può es-sere rivisto al rialzo per riflettere lamaggiore complessità dell’operazione edil maggiore rischio di fallimento dell’ope-razione. In via del tutto indicativo lasuccess fee può essere ridotta e copriresolo una quota compresa fra il 20% ed il30% del compenso totale mentre laparte restante è rappresentata dalla re-

tainer fee.

La logica sottostante alle retainer fee ri-mane inalterata e, anche in questo tipodi operazioni, matura pro rata tempore epuò essere corrisposta dal cliente al ve-

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rificarsi di eventi “intermedi” e/o prope-deutici alla conclusione del progetto op-pure secondo particolari scadenzetemporali. Quest’ultima eventualità èpreferita e maggiormente tutelante datoche il fattore tempo è particolarmentepenalizzante in questo contesto.

Anche la strutturazione della success fee

resta sostanzialmente inalterata, tutta-via in questo caso ha un ruolo partico-larmente delicato la definizione di valoredell’operazione dato che l’indebitamentonetto aziendale può essere tale da rap-presentarne una percentuale significa-tiva (anche il 100%).

GUIDA M&A

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LA DUE DILIGENCEa cura di Tamara Laudisio (Deloitte Fi-

nancial Advisory Services)

a due diligence3 è un’analisi di na-tura conoscitiva della società og-getto di un’operazione di M&A,

commissionata da una delle parti esvolta da consulenti di sua fiducia (di-versi dall’advisor). Non è né una revi-sione né una certificazione che prevedeil rilascio di un’attestazione secondoprincipi statuiti, ma un check-up (perquanto possibile completo, approfonditoe obiettivo nel rispetto dei tempi e deicosti prefissati) sullo stato di salutedell’azienda oggetto dell’operazione, aduso:

• del potenziale investitore (acqui-

sition due diligence);

• del venditore (vendor due dili-

gence) e messa da questi a dispo-sizione dei potenziali acquirentiinteressati.

La due diligence si articola in un insiemedi indagini conoscitive necessarie peranalizzare lo stato attuale dell’azienda ele sue potenzialità future, far emergereeventuali passività implicite, verificarel’esistenza di rischi potenziali, al fine dievidenziare punti di forza e di debolezzaa supporto del processo valutativo, utilianche per l’individuazione e la defini-zione delle garanzie contrattuali in sedenegoziale.

Più nel dettaglio, le tipiche aree oggettodi due diligence possono essere cosìriassunte:

• mercato e industriale (analisidei prodotti, quote di mercato, po-sizionamento competitivo, processiindustriali e costi di produzione,

grado di innovazione/obsolescenzadella tecnologia e degli impianti, in-vestimenti necessari per ammoder-namenti, ampliamenti, ricerca esviluppo);

• economico – finanziaria (veri-fica dei dati contabili/gestionali,analisi delle attività, passività eredditività storiche e prospettiche,controllo dell’esposizione con il si-stema bancario e calcolo dell’effet-tiva posizione finanziaria netta,analisi di sensitività del businessplan - se disponibile -, normalizza-zione dei risultati economici, analisidel processo di generazione deiflussi di cassa e sostenibilità neltempo, verifica ed evidenziazionedelle passività potenziali);

• legale (esame dei contratti, ana-lisi del contesto normativo del set-tore di riferimento, definizione dellegaranzie contrattuali, analisi deicontenziosi in essere);

• fiscale (verifica della situazionefiscale dell’azienda, identificazionedi potenziali passività fiscali, sug-gerimenti per la struttura fiscaledell’operazione);

• ambientale (identificazione dipassività potenziali nell’area am-bientale, analisi del rispetto dellanormativa in vigore, analisi delleprocedure interne previste a normadi legge);

• sistema informativo aziendale(analisi dell’efficacia ed efficienzadel sistema informativo aziendale,identificazione di ulteriori investi-menti necessari alla funzionalità delsistema per rispondere in modo ot-

3 Due diligence o, più semplicemente, diligence è un termine introdotto negli anni Ottanta nei Paesi anglosassoni e ormai diffusonella prassi dell’M&A: esso sottintende l’approccio che si presuppone sia adottato in tale situazione, appunto “diligente” e so-prattutto indipendente.

L

II EDIZIONE

39

timale alle esigenze di business);

• risorse umane (analisi degliaspetti giuslavoristici, organizzativie di management, politiche retribu-tive, problematiche del personale,stato delle relazioni sindacali).

Una due diligence seria, approfonditae indipendente permette alle parti diarrivare al tavolo del negoziato avendoun quadro informativo il più possibileesaustivo e di poter svolgere una trat-tativa in maniera ragionata e profes-sionale sulla base di dati einformazioni oggettive verificate.

Qualora il report finale evidenziassepassività nascoste, problematiche im-previste e rischi eccessivi potrebbecondurre a sostanziali revisioni delprezzo o, in casi estremi, all’interru-zione delle trattative o, se svolta suc-cessivamente all’acquisto, allarescissione del contratto per giustacausa (deal breakers). Proprio per evi-tare che insorgano contestazioni ocontenziosi dopo la firma del con-tratto, è consigliabile svolgere la due

diligence in via preventiva anche se,specialmente se le parti sono aziendeconcorrenti, non sempre è possibileavere accesso completo (full access

due diligence) e piena disclosure deidati sensibili in sede precontrattuale.

Il costo di una due diligence, salvo di-versi accordi, è sostenuto dalla parteche l’ha commissionata e dipende da unnotevole numero di variabili, che a lorovolta si presentano in modo differente inogni specifica situazione. Tra queste,l’aspetto negoziale (strettamente corre-lato alla tipologia di cliente, alla naturadel rapporto in essere, alle strategie diacquisizione/mantenimento del cliente)costituisce indubbiamente il principalefattore in grado di influenzarne il costo.

Con specifico riferimento alla due dili-

gence economico – finanziaria, ulteriorielementi che condizionano la definizionedegli onorari sono riconducibili a:

• grado di dettaglio delle proce-dure/analisi concordate con ilcliente;

• dimensioni della società/gruppoobiettivo in termini di fatturato e dicomplessità/ampiezza della strut-tura del gruppo;

• tempistiche concordate con ilcliente;

• tipologia di accesso alle informa-zioni (data room o full access);

• necessità o meno di coinvolgi-mento di corrispondenti esteri.

A titolo meramente indicativo, in basealle considerazioni di cui sopra, è possi-bile parametrare il costo di una due dili-

gence in un range molto ampio che,seppur con molte eccezioni, varia da al-cune decine di migliaia di Euro (30.000–40.000 Euro) fino ad arrivare ad alcunecentinaia di migliaia (700.000-800.000Euro).

GUIDA M&A

40

LA VALUTAZIONE DELL’AZIENDAa cura di Marco Tanzi Marlotti (Pricewa-

terhouseCoopers Corporate Finance)

a cosa dipende il valore del-l’azienda? Il prezzo di vendita diun’azienda può essere diverso

dal suo valore? C’è un unico prezzo perogni azienda o possono esistere prezzidiversi per la stessa società? Comeviene stabilito il prezzo finale? In questa parte della Guida si cercheràdi dare un risposta sintetica a tali do-mande, illustrando, in maniera neces-sariamente sommaria, quali sono lemetodologie e le tecniche valutativegeneralmente utilizzate dagli esperti.Sull’argomento sono stati pubblicatimolti articoli sulla stampa specializzata(alcuni reperibili anche in internet), èdisponibile una vasta bibliografia edesistono anche diverse scuole e cor-renti di pensiero sull’approccio ritenutometodologicamente più corretto. Certa-mente non è facile qui sintetizzare lacomplessa teoria del processo valuta-tivo, ma considerata la finalità divulga-tiva di questa Guida, gli esperti e i“puristi” della valutazione aziendale ciperdoneranno qualche inevitabile ap-prossimazione.

Il processo valutativo esige l’integra-zione di due categorie di competenzeprofessionali: aziendalistiche, per co-gliere gli aspetti sostanziali e le dinami-che del mercato in cui opera la società,il suo posizionamento competitivo, leimplicazioni strategiche, i punti di forzae debolezza, le potenzialità e le prospet-tive dell’azienda oggetto di valutazione;di finanza aziendale, per dominare nel-l’aspetto quantitativo temi quali lascelta dei parametri, i tassi, la volatilità,il costo del capitale, i moltiplicatori, lafondatezza dei modelli e così via.

È comunque opportuno ricordare che

per un’azienda non esiste un valorepuntuale e assoluto, in quanto la sog-gettività è implicita nel lavoro dell’ana-lista-valutatore, come dimostra il fattoche più esperti, pur in possesso dellemedesime informazioni e utilizzando glistessi criteri di stima, nel valutare lastessa azienda possono pervenire a ri-sultati anche sensibilmente dissimili.

Pertanto valutare un’azienda significapiuttosto pervenire a un range di va-lori, all’interno del quale si colloca lastima del prezzo che verosimilmente

potrebbe essere raggiunto in una trat-

tativa, prezzo che in definitiva dipendedal potere contrattuale delle parti ne-goziali, dalle loro aspettative e dalle ri-spettive motivazioni.

Da cosa dipende il valore

dell’azienda?

Il valore di un’azienda dipende da unaserie di elementi: alcuni oggettivi, quan-tificabili con precisione e verificabili, altrilegati a stime e previsioni future, quindiper loro natura soggettivi.

In via teorica il valore di un’azienda puòessere definito come il valore, attualiz-zato ad oggi, dei flussi di reddito cheessa sarà in grado di generare nel futuro(flussi reddituali e finanziari). Ciò signi-fica che il valore di un’azienda è da leg-gersi “in prospettiva” e va ponderato peril rischio legato al grado di incertezza ealeatorietà della stima dei flussi futuri,che aumenta con l’allungarsi dell’oriz-zonte temporale preso in considera-zione. La rischiosità dei flussi di redditoè, infatti, direttamente proporzionale altasso di sconto di tali flussi: maggiore èla rischiosità dei redditi e maggiore saràil tasso di sconto di tali redditi.

Semplificando, questo comporta che - aparità di risultati attesi - un’azienda piùrischiosa, cioè caratterizzata da risultatifuturi meno prevedibili, vale meno “in

D

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prospettiva” rispetto ad un’azienda la cuila stima dei risultati attesi sia più certa(ad esempio, per la notorietà e la forzadel marchio, perché leader di mercato,perché titolare di brevetti e tecnologienon facilmente sostituibili, perché ope-rante in un settore protetto da più ele-vate barriere all’ingresso nei confronti dinuovi concorrenti, ecc).

Anche nelle valutazioni aziendali vale co-munque il detto “il futuro ha un cuoreantico”, con ciò intendendo che non sipuò prescindere dall’analisi fondamen-tale dell’andamento storico dei risultatiaziendali, al fine di ottenere una foto-grafia quanto più nitida possibile sullostato attuale dell’azienda, introdurreelementi oggettivi nella valutazionestessa e verificare l’attendibilità delleprevisioni future in base all’estrapola-zione dell’andamento passato delle va-riabili prese in considerazione.

Va, inoltre, evidenziato che la quota dicontrollo di un’azienda è normalmentenegoziata “a premio” (premio di mag-

gioranza) rispetto ad una quota di mino-ranza.

Scendendo in dettagli tecnici, a secondadelle caratteristiche dell’azienda, delcontesto in cui questa opera e delle fina-lità della valutazione, possono essereutilizzati diversi criteri di valutazione,eventualmente integrabili in via comple-mentare tra loro:

• valutazioni assolute: metodo pa-trimoniale, modello reddituale, mo-dello misto patrimoniale-reddituale,modello finanziario;

• valutazioni relative: metodi che sibasano sulla teoria dei moltiplicatoridi mercato (i cosiddetti multipli).

Di seguito sono sintetizzati alcuni con-cetti di base riguardanti i principali me-todi e modelli valutativi.

Metodo patrimoniale

Lo storico metodo patrimoniale è cadutoin disuso e non viene più annoverato trai modelli valutativi. Tuttavia l’analisi pa-trimoniale è una componente rilevantedell’analisi fondamentale e conserva unruolo per nulla secondario nel processovalutativo effettuato utilizzando altremetodologie di valutazione.

Modello reddituale

Secondo il modello reddituale, il valoredi un’azienda è proporzionale alla suacapacità di produrre redditi. In base atale metodo, il valore dell’impresa derivapertanto dalla sommatoria dei valori at-tuali dei flussi reddituali attesi e l’analisi

fondamentale si rivela, sia per la quanti-ficazione dei flussi attesi, sia per lascelta dei tassi, il “cuore” della valuta-zione.

Una distinzione di grande rilievo è quellatra capacità in atto (cioè dimostrata peril passato o raggiungibile nel breve ter-mine con ragionevole probabilità) e ca-pacità potenziali (non ancora raggiuntema possibili sulla base di ragionevoli as-

sumptions) dove un certo grado di arbi-trarietà e soggettività da parte delvalutatore è inevitabile.

Il modello reddituale è la classica via eu-ropea di valutazione delle aziende ma,rispetto al passato, è ora meno utilizzatoessendosi affermato il modello finanzia-

rio (DCF) di scuola anglosassone, moltopiù diffuso negli ambiti professionaliquali, ad esempio, le banche d’affari. Ilmodello reddituale trova infatti una limi-tata applicazione per la complessitàdelle implicazioni sul valore derivantedalla difficoltà di esprimere nelle compo-nenti reddituali prospettiche gli investi-menti, le politiche fiscali e le politiche dibilancio adottate dalla società. Tuttaviain ambiti particolari, come nelle transa-zioni afferenti società operanti nel set-

GUIDA M&A

42

tore finanziario, si utilizzano metodi ri-conducibili alla valorizzazione del redditoo del dividendo.

Modello misto patrimoniale-reddi-

tuale

Il modello misto patrimoniale-redditualeera un tempo indicato come il tipico me-todo di stima del valore di capitale eco-

nomico.

In estrema sintesi, il modello misto èdefinito come somma di due addendi:

• il capitale netto rettificato, deri-vante dall’analisi patrimoniale;

• il goodwill (o avviamento), chepotrebbe anche assumere valorinegativi per aziende in perdita, e intal caso si parla di badwill.

Modello finanziario

Il modello finanziario, più conosciutocome metodo dei flussi di cassa attualiz-zati o DCF (discounted cash flow), èmolto diffuso ed è ormai il più utilizzatonella prassi.

Questo criterio si ispira al concetto ge-nerale che il valore di un’azienda è parialla somma dei valori attualizzati deidue seguenti addendi:

• flussi di cassa operativi (free cash

flow al lordo degli interessi finan-

ziari) che l’attività economica saràin grado di generare entro l’oriz-zonte temporale previsto dal busi-

ness plan (in genere 3-5 anni);

• valore residuo (terminal value),cioè il valore del complesso azien-dale alla fine dell’orizzonte tempo-rale preso in considerazione,derivante dall’estrapolazione dei ri-sultati attesi oltre tale periodo (ca-pitalizzazione del free cash flow).

Al valore così determinato va aggiunto,se del caso, un terzo elemento derivante

dalla stima autonoma del valore deglialtri elementi patrimoniali e/o attivitàestranei, o non strumentali, alla gestionecaratteristica (ad esempio, titoli nonquotati, immobili non strumentali, ecc).

Il valore dell’azienda così stimato corri-sponde al valore di mercato delle sue at-tività nette (Enterprise value).

Al fine di pervenire al valore di mercatodella società (Equity value), cioè al va-lore complessivo delle azioni (o quote),all’Enterprise value così determinatodeve essere detratta la posizione finan-ziaria netta (Net financial position), cal-colata come differenza tra l’ammontaredei debiti finanziari e quello delle attivitàfinanziarie liquide (cassa, depositi ban-cari, titoli quotati ecc):

Metodo dei multipli di mercato

Il ricorso alle valutazioni relative, amezzo dei multipli, ha registrato unagrande diffusione. Il metodo dei multipliviene spesso utilizzato anche come me-todo di “controllo” dopo aver applicato lealtre tecniche di valutazione assolute.

Il metodo dei multipli di mercato èmolto utilizzato nella pratica perché piùcomprensibile e di più facile utilizzo. Ciònon toglie che alla base di questo stru-mento vi è una complessa metodologia,che sottende le medesime considera-zioni proprie del metodo dei flussi attua-lizzati. Pertanto una sua semplicistica edisinvolta applicazione senza una ponde-rata analisi delle dinamiche economico-finanziarie sottostanti può esseredistorsiva del valore.

L’uso dei multipli va dunque inserito in unprocesso valutativo in grado di garantire:

(*) NFP (Net Financial Position)

Equity value = Enterprise value – NFP*

II EDIZIONE

43

• che sussista un nesso causale traprezzo e parametro preso in consi-derazione;

• che tale nesso sia spiegabile sullabase di una formula di valutazione“assoluta”;

• che il multiplo sia ragionevol-mente stabile nel tempo;

• che siano identificabili gli ele-menti in grado di spiegare le diffe-renze nei multipli fra impresecomparabili (la divaricazione framultipli di società comparabili è unfenomeno crescente).

Il metodo dei multipli viene spesso uti-lizzato anche per ottenere una valuta-zione sintetica in prima battuta,convenzionale e puramente indicativa,quando non siano disponibili tutte le(numerose) informazioni necessarie perl’elaborazione su basi professionali diuna stima assoluta.

Semplificando, il metodo dei multipli dimercato si fonda sull’analisi delle quota-zioni borsistiche (stock prices) o deiprezzi di transazioni comparabili (deal

prices) di un campione selezionato disocietà comparabili operanti nel settoredi riferimento. L’appropriata selezionedel campione di società comparabili rap-presenta uno dei passi principali allabase di tale metodologia; la significati-vità dei risultati è strettamente dipen-dente dall’omogeneità del campione. Perquesti motivi, nella selezione delle so-cietà comparabili si è soliti tener contodi vari fattori, tra i quali, il settore di ri-ferimento, il rischio dell’attività, la di-mensione della società, ladiversificazione geografica, la redditi-vità, l’attendibilità dei dati finanziari el’intensità di scambio dei titoli nel mer-cato azionario.

I multipli, evidenziati da tale analisi,vengono infine applicati alle grandezzeeconomiche e reddituali significativedella società oggetto di valutazione.

Si otterrà così la stima dell’Enterprise

value che andrà rettificata, come prece-dentemente spiegato, con la posizione fi-nanziaria netta alla data di riferimentoper ottenere il valore di mercato del patri-monio netto della società (Equity value).

Multiplo Rapporto

Valore di mercato del capitale azionario + Posizione Finanziaria Netta Multiplo del Fatturato

Fatturato

Valore di mercato del capitale azionario + Posizione Finanziaria Netta Multiplo del Margine Operativo

Lordo (EBITDA) EBITDA

Valore di mercato del capitale azionario + Posizione Finanziaria Netta Multiplo del Reddito Operativo

(EBIT) EBIT

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Tabella 1 – I parametri più diffusi nella valutazione per multipli

GUIDA M&A

44

A conclusione di questa sintetica pano-ramica sui metodi valutativi ci soffer-miamo su una problematica riscontratadi sovente nelle transazioni di M&A. Perla stessa società si possono, infatti, de-terminare sostanziali differenze nelle va-lutazioni derivanti dall’applicazione deidue metodi principalmente utilizzati: ilmetodo del discounted cash flow (DCF)ed il metodo dei multipli di mercato.

Ciò accade in quanto i moltiplicatori, cheesprimono una valutazione relativa enon assoluta, incorporano le perfor-mance borsistiche di società comparabilie di conseguenza sono variabili neltempo, ma, essenzialmente, riportanonel valore della società una quantifica-zione dei risultati economici già realiz-zati e di quelli presumibilmenteraggiungibili nel medio periodo in basealla stima degli analisti per il settore diappartenenza. Un valore calcolato con ilmetodo del DCF che risulti sensibilmentesuperiore a quello calcolato con il me-todo dei multipli generalmente si spiegaperchè il business plan sottende ipotesidi un’elevata crescita dei risultati econo-mici nel medio e lungo periodo di diffi-cile sostenibilità e aleatoriarealizzazione, o comunque non in lineacon il sentiment del mercato.

Gli investitori finanziari che general-mente pianificano l’uscita dall’investi-mento con la quotazione in Borsa dellaSocietà sono, quindi, orientati a valutarela stessa in via assoluta utilizzando ilmetodo del DCF, ma ponderando con at-tenzione tale valore con il risultato deri-vante dall’applicazione dei multipli.

Il prezzo di vendita di un’azienda

può essere diverso dal suo valore?

Dal punto di vista puramente teorico,qualora tutti gli operatori interessatiavessero a disposizione tutte le informa-zioni necessarie (e le competenze) per

stimare correttamente i flussi di redditoe la loro volatilità, il valore di un’aziendadovrebbe coincidere con il suo prezzo dimercato. Nella pratica però accadespesso che in un processo di cessione diun’azienda diversi pretendenti offranoprezzi anche sensibilmente differenti perl’acquisto della stessa attività (è un fe-nomeno che si riscontra normalmentenei processi di vendita tramite asta com-petitiva). Come può accadere questo?

Le spiegazioni a questa apparente con-traddizione tra teoria e pratica possonoessere essenzialmente due:

• i soggetti interessati all’acquistodell’azienda si basano su stime di-verse dei flussi di reddito e della ri-schiosità dell’azienda a causa delladiversa base informativa e delle di-verse assunzioni utilizzate;

• i soggetti interessati all’acquistodefiniscono il prezzo d’acquisto nonsolo sulla base del valore del-l’azienda come realtà a se stanteed indipendente (stand alone), matenendo conto anche del valore diuna serie di elementi correlati alprocesso di acquisizione che lo pos-sono incrementare o diminuire.

Sebbene talvolta possa effettivamente ac-cadere che prezzi diversi dipendano da in-formazioni disponibili o stime differentisulla realtà oggetto di acquisizione, tenutoconto delle finalità di questa Guida, nelseguito si approfondiranno gli elementi ele motivazioni che possono contribuire agiustificare un prezzo diverso dal valoredell’azienda come realtà stand alone.

C’è un unico prezzo per ogni azienda o

possono esistere prezzi diversi per la

stessa società? E quali sono le deter-

minanti sottostanti ai diversi prezzi di

vendita?

Per capire quali sono gli elementi che

II EDIZIONE

45

possono spingere potenziali acquirentiad offrire prezzi diversi per la stessaazienda bisogna risalire alle motivazionisottostanti alla volontà di acquisto.

Le motivazioni per l’acquisto possonoessere diverse a seconda della tipologiadell’acquirente. Semplificando, gli acqui-renti possono essere distinti in due cate-gorie:

• acquirente industriale (strate-

gic buyer: tipicamente un concor-rente o un’azienda operante nellastessa filiera commerciale/produt-tiva);

• acquirente finanziario (finan-

cial buyer: tipicamente fondi di pri-vate equity o holding finanziaried’investimento).

Nel caso dell’acquirente industriale, ingenere, le ragioni sottostanti all’acquistosono strettamente strategiche e legateal business oggetto di acquisizione:

• quote di mercato;

• economie di scala;

• integrazione orizzontale/verticale;

• sinergie commerciali (di canale,product mix, ecc);

• sinergie realizzabili grazie allacombinazione/integrazione di ri-sorse complementari tra la propriaattività e quella acquisita;

• riduzione delle inefficienze.

Le motivazioni dell’acquirente finan-ziario sono invece strettamente legateal fattore temporale (durata dell’investi-mento generalmente molto più ristrettarispetto all’ottica dello strategic buyer) eall’obiettivo di una rapida crescita di va-lore che può avvenire nei seguenti modi:

• supportando il management dellasocietà acquisita con risorse finan-ziarie e competenze diversamente

non disponibili;

• ottimizzando la struttura finanzia-ria della società;

• guidando l’azienda in un processodi ristrutturazione e/o di sviluppo;

• acquisendo in sequenza altreaziende concorrenti (strategia d’in-vestimento buy-and-build);

• individuando la tempistica e lemodalità più opportune per il disin-vestimento (way out).

Le motivazioni che spingono entrambe letipologie di acquirenti ad effettuare l’ac-quisizione rappresentano gli “elementi”che fanno sì che il prezzo di vendita siadiverso dal valore dell’azienda come re-altà a se stante.

Ogni acquirente, infatti, attribuisce undeterminato peso e un determinato va-lore, a seconda delle proprie caratteristi-che e motivazioni, ai benefici (ancheintangibili) che potrebbe ottenere conl’acquisizione: è pertanto ragionevole at-tendersi che ciascun soggetto possa es-sere disposto a pagare un prezzodiverso per la stessa attività.

Fermo restando che generalmentel’acquirente è disposto a pagare unprezzo per il valore attuale del-l’azienda e non in base a risultati futu-ribili, opinabili e che comunquepossono dipendere dalle sinergie chelo stesso sarà in grado di apportare edai propri meriti gestionali, i potenzialiacquirenti (soprattutto se in competi-zione tra loro) pur di realizzare l’ope-razione potrebbero essere disposti ariconoscere al venditore parte dei be-nefici che si attendono di ottenere gra-zie all’acquisto della nuova realtà.

Come viene stabilito il prezzo di

vendita finale?

Il prezzo di vendita finale viene stabi-

GUIDA M&A

46

lito al termine del processo di venditae in questa sezione ci soffermeremobrevemente su quelli che sono gli ele-menti, dal punto di vista del valore,che portano alla definizione di unprezzo di vendita finale.

Sulla base di quanto precedentementeesposto, è possibile affermare chenella maggior parte dei casi il prezzodi vendita finale possa collocarsi tra ilvalore dell’azienda come realtà a sestante ed il valore dato dalla sommatra valore dell’azienda come realtà in-dipendente ed il valore dei benefici perl’acquirente.

Il posizionamento del prezzo di venditaall’interno dell’intervallo prima definitodipende dal potere contrattuale del ven-ditore e dell’acquirente. Maggiore è laforza contrattuale di una delle due con-troparti, più il prezzo di vendita finalesarà a favore di quest’ultima.

A volte, infatti, il venditore per una seriedi ragioni ha minor potere contrattualeper motivazioni esogene all’azienda e, inparticolare:

• motivazioni finanziarie (ovvero lanecessità di dover vendere in tempimolto rapidi la propria azienda);

• contesto competitivo che deter-mina una situazione di svantaggioqualora vi siano pochi acquirenti (intale contesto, infatti, non è possi-bile capitalizzare pienamente i be-nefici di un’asta di vendita o diasimmetrie informative).

Diversamente, invece, il venditore puòavere un elevato potere contrattuale

quanto la propria azienda sia dotata di ca-ratteristiche esclusive (ad esempio, tec-nologia, marchio, know-how, concessione,ecc) difficilmente reperibili sul mercato oquando i possibili acquirenti, per motivistrategici, hanno necessità di entrare inbreve tempo in un nuovo mercato o ac-quisire da subito una nuova tecnologia.

In definitiva, se non sussistono significa-tive disomogeneità informative tra leparti, il prezzo finale dipende, oltre chedal valore dell’azienda come realtà stand

alone, anche dalla porzione del maggiorvalore che il potenziale acquirente si at-tende di realizzare in futuro e che è di-sposto a riconoscere al venditore. Èpertanto evidente che, in sede di tratta-tiva, un’astuta strategia negoziale giocaun ruolo determinante e l’assistenza diun advisor di grande esperienza può farela differenza.

Valore dell’aziendacome realtàa se stante

Valore dell’aziendacome realtàa se stante

Valore dei beneficiper l’acquirente

Prezzo di vendita finale

II EDIZIONE

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M&A COME SOLUZIONE ALLACRISI D’IMPRESAa cura di Francesco Moro (Lazard)

l peggioramento dello scenario eco-nomico e finanziario, avviatosi nel2007 con la crisi dei mutui subprime

statunitensi e proseguito con l’attuale in-stabilità del debito pubblico periferico eu-ropeo, ha ridefinito il mercato dell’M&A.

Il notevole ridimensionamento dei vo-lumi delle operazioni avvenute in Italia(20 €/mld nel 2010 rispetto al picco diquasi 150 €/mld nel 20074) è solo unodegli effetti più visibili della crisi finan-ziaria. A ciò si aggiunge un cambia-mento difficilmente quantificabile maaltrettanto importante, ossia l’aumentodelle transazioni di distressed M&A ri-spetto a quelle tradizionali.

Sempre più imprese, costrette a operarein settori industriali non più redditizi (ocon strutture di costo insostenibili) e afinanziare le proprie attività con costisempre maggiori (se non addirittura in-capaci di accedere al credito, che in Ita-lia si configura tradizionalmente comebancario), sono diventate target di ac-quisizione da parte di altre realtà più so-lide, o semplicemente più rapidenell’approfittare delle difficoltà della“preda” e dello scarso supporto da partedei principali stakeholders, a partiredagli azionisti.

Alla tradizionale categoria degli opera-tori industriali e finanziari si è aggiuntauna nuova specie di investitori scono-sciuta in Italia fino a un decennio fa: ifondi specializzati in operazioni di turna-

round e restructuring, interessati ad ac-quisire un’azienda in difficoltà perrivenderla dopo averne ottimizzato sia lastruttura industriale che quella finanziaria.

Nelle prossime sezioni analizzeremo levarie parti coinvolte in un’operazione di

distressed M&A (inclusi rispettivi ruoli edesigenze), tratteremo i maggiori temi fi-nanziari, strategici e legali tipici di unatransazione generalmente più articolatarispetto all’M&A tradizionale, e descrive-remo le dinamiche tipiche di un processoche, data la complessità e la molteplicitàdegli interlocutori, può durare anche varisemestri, richiedendo il coinvolgimentodi consulenti specializzati.

Le parti coinvolte nel distressed M&A

In un’operazione di distressed M&A, leparti coinvolte (gli “stakeholders”) pos-sono essere molteplici. Tra le più rile-vanti segnaliamo:

• il Consiglio di Amministrazione, ilmanagement e i lavoratori, prima-riamente interessati alla continua-zione dell’attività aziendale e allaprotezione dei livelli occupazionali(importanti sono anche i profili giu-ridico/legali riguardanti i consi-glieri);

• gli azionisti, interessati a preser-vare l’interesse economico nella so-cietà nonostante la congiunturanegativa;

• i creditori finanziari, interessati alrecupero dei crediti vantati nei con-fronti la società;

• i fornitori, interessati sia alla con-tinuità operativa della societàcliente che alla protezione del-l’eventuale credito commercialevantato nei confronti dell’impresain difficoltà;

• i clienti, interessati alla continuitàdella fornitura;

• il settore pubblico, in particolarequalora l’impatto socio-economicodi un eventuale dissesto sia di no-tevole portata.

Non tutte le situazioni di crisi aziendale

I

4 Rapporto M&A 2010 di KPMG Corporate Finance.

GUIDA M&A

48

si traducono in un’operazione di distres-

sed M&A: molto dipende dal grado dicoinvolgimento e dal “contributo” por-tato al tavolo della ristrutturazione daparte dei diversi stakeholders. Solo inassenza di un’adeguata soluzione al ta-volo negoziale tra le parti esistenti (e inparticolare Consiglio di Amministrazione,azionisti e creditori finanziari), diventaauspicabile se non necessario l’avvio diun processo aperto a terzi interessati arilevare e rilanciare l’impresa in crisi.

L’esito “endogeno” della crisi è rappre-sentato da un accordo tra i soggetti dicui sopra, normalmente incentrato suuna combinazione di strumenti destinatia stabilizzare la situazione patrimonialee finanziaria dell’impresa: un aumentodi capitale da parte degli azionisti, unamoratoria su interessi e capitale (o, neicasi più complessi, uno stralcio o con-versione del debito in strumenti parteci-pativi) da parte dei creditori finanziari,maggiori dilazioni di pagamento o ri-nunce al credito da parte dei fornitori,un piano di ristrutturazione e rilancio in-dustriale che possa riportare in equilibrioil conto economico dell’azienda in crisi.

Nel caso in cui la soluzione “endogena”alla crisi non sia percorribile poichéviene a mancare il supporto di uno o piùdegli stakeholders esistenti, il distressed

M&A diventa l’opzione di maggior attua-bilità, potendosi attuare in varie forme:

1] Con la cessione a un acquirenteindustriale, capace di risanarel’azienda in crisi facendola confluirein un gruppo più solido, apportandomezzi finanziari freschi, tecnologia,sinergie, ecc.

2] Con l’ingresso nel capitale di unoperatore finanziario specializzatoin restructuring e turnaround, tipi-camente attraverso l’acquisto asconto del debito e la successiva

conversione (parziale o totale) incapitale di rischio. Più complesso èil coinvolgimento del private equity

tradizionale in una crisi d’impresa,venendone a mancare alcuni tipi-che condizioni di intervento (capa-cità di ulteriore leva finanziaria,flussi di cassa elevati e costanti,forte management team, ecc).

3] In qualche caso residuale, e inparticolare quando i tempi strettinon permettono a interlocutori terzidi valutare l’acquisizione oppurequalora le offerte ricevute sianoparticolarmente “punitive” per glistakeholders esistenti, è possibileche siano i creditori stessi a perfe-zionare la conversione del debito instrumenti partecipativi al fine divalorizzare in un momento succes-sivo la loro esposizione nella so-cietà distressed.

La due diligence nel distressed M&A

La situazione finanziaria della societàtarget richiede da parte di un potenzialeacquirente un’attenta valutazione di al-cuni aspetti in sede di due diligence:

• accertamento della situazione ditesoreria, al fine di esaminare lemodalità di gestione della cassa, leprincipali cause di scostamento at-tribuibili alla crisi d’impresa (ad es.,gestione “emergenziale” del capi-tale circolante, struttura di costoeccessiva, oneroso servizio del de-bito, ecc.) e i fabbisogni di liquiditàpiù immediati;

• analisi di settore e industriale,mirata a testare la capacità del-l’azienda di stare sul mercato, direcuperare il terreno perduto ri-spetto ai concorrenti a causa dellacrisi, di migliorare la redditività deifattori produttivi;

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• verifica di bilancio, volta a com-prendere la reale consistenza delleprincipali poste economico/patri-moniali (ad es., iscrizioni irregolaridi ricavi e margini, sopravvaluta-zione degli attivi fissi tangibili e in-tangibili, del magazzino e deicrediti commerciali, passività po-tenziali e contingenti non allocate abilancio);

• verifica fiscale, mirata a control-lare che nel passato la societàabbia regolarmente ottemperato aidiversi obblighi tributari (impostesul reddito e IRAP, imposte indi-rette, IVA, contributi sociali);

• verifica legale, particolarmentedettagliata poiché – a differenzadell’M&A tradizionale – nel distres-

sed M&A i temi di natura fallimen-tare e penale (ad esempio il rischiodi revocatoria, la concessione abu-siva del credito, l’aggravamento deldissesto) assumono una rilevanzafondamentale;

• valutazione del management perdefinire sia le risorse da manteneree incentivare, sia quelle da sosti-tuire.

Alcune di queste attività di due diligence

possono essere realizzate dalla squadradi lavoro organizzata dal potenzialecompratore, ma altre ovviamente richie-deranno l’assistenza di professionistispecializzati (studi legali, società di revi-sione contabile, consulenza strategica,ricerca e selezione del personale, ecc).

La valutazione dell’impresa in crisi

Una volta conclusa l’attività di due dili-

gence, si pone per il potenziale acqui-rente la questione di valutare l’impresain crisi. Sono varie le domande che l’ac-quirente deve porsi per arrivare a deter-minare il valore della società target (e

pertanto la dimensione complessivadella “torta”), la suddivisione di tale va-lore con gli stakeholders finanziari esi-stenti, e la necessità di nuove risorsefinanziarie (in qualunque forma).

• La società target ha un valorenella continuità aziendale, è neces-sario percorrere un processo dibreak up di diverse attività o addi-rittura una liquidazione?

• Ci sono sinergie con le altre atti-vità del compratore industriale (ocon altre partecipate dell’acqui-rente finanziario)?

• Qual è il fabbisogno di liquiditàperché la società possa sopravvi-vere nel breve periodo e rilanciarsinel medio lungo?

• Quale struttura di capitale la so-cietà dovrebbe darsi nel futuro perridurre i rischi di una nuova crisi fi-nanziaria?

• A quanto ammontano i costi per ilrisanamento, comprensivi dellespese per la ristrutturazione finan-ziaria, per il turnaround industrialee la stabilizzazione del capitale cir-colante?

• Qual è la reale posizione finanzia-ria della società, considerando oltrealle normali voci di debito finanzia-rio anche gli scaduti nei confrontidei fornitori e dell’Erario, le passi-vità contingenti, gli impegni fuoribilancio, ecc ?

Una volta affrontati questi aspetti, sipassa alla determinazione del valoredell’azienda e alla suddivisione dellostesso tra i vari stakeholders. I metodidi valutazione in continuità aziendale(cui è necessario affiancare in ogni casouna valutazione liquidatoria) non differi-scono sostanzialmente rispetto all’M&Atradizionale, piuttosto recepiscono le pe-

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culiarità della crisi finanziaria e le incor-porano nei rispettivi modelli. Perciò, sivaluterà l’Enterprise Value della target

con il metodo delle società comparabili(multipli di società quotate oppure pre-cedenti transazioni similari) e con il me-todo del Discounted Cash Flow.

Tuttavia, anche per una naturale esi-genza negoziale tra il compratore e glistakeholders attuali, nella valutazionedell’impresa in crisi si applicherannodegli aggiustamenti al fine di tenereconto della particolare situazione: adesempio, si potrà scontare il multiplo dimercato (calcolato come media di so-cietà quotate operanti nello stesso set-tore, o desunto da precedentitransazioni similari) oppure calcolarlo inconformità a un gruppo ristretto diaziende che attraversano una simile fasedi crisi; oppure si applicherà il multiplosu un EBITDA normalizzato per isolaregli effetti della situazione di tensione fi-nanziaria; o ancora, nel determinarel’Equity Value della target si sottrarràdall’Enterprise Value un debito finanzia-rio netto opportunamente rettificato perincludere quelle voci quasi-finanziariecome i debiti fuori bilancio, gli scadutifornitori, le passività contingenti, il mark

to market dei derivati, ecc.

In questa sede non è possibile illustraretutte le modalità di valutazione, ma que-sto breve elenco di rettifiche dovrebbepermettere di comprendere quanto arti-colata e complessa possa essere la valu-tazione nel distressed M&A.

Le procedure attuabili

Considerando i rischi legali evidenziati inprecedenza, è auspicabile che l’opera-zione di distressed M&A sia realizzatasecondo una delle varie procedure(extra-giudiziali o quasi-giudiziali) re-centemente introdotte o riformate dallegislatore, anche al fine di proteggere

le varie parti coinvolte (non solo il com-pratore, ma anche amministratori, credi-tori ed azionisti della società in crisi).

Non essendo questa la sede opportunaper una disanima legale di tutte le proce-dure disponibili, ci limitiamo qui a elen-care le principali opzioni extra-giudiziali,in ordine di attuabilità a seconda delgrado di dissesto della società target:

• Piano di risanamento (art. 67comma 3, lett, d della Legge Falli-mentare)

• Accordo di ristrutturazione (182-bis della Legge Fallimentare)

• Concordati preventivo e fallimentare

Il piano di risanamento ex art. 67 rap-presenta lo strumento più “privatistico”tra quelli disponibili, non prevedendouna procedura giudiziale né l’approva-zione da parte dei creditori, ma solo l’at-testazione della manovra da parte di unesperto indipendente. Ovviamente, que-ste caratteristiche lo rendono relativa-mente debole nella tutela deglistakeholders (sostanzialmente l’art. 67 silimita a proteggere da successive azionirevocatorie gli atti posti in essere dal de-bitore in crisi) e non obbligatorio per icreditori dissenzienti con la manovra.D’altro canto, è uno strumento più li-bero, flessibile, riservato e “veloce” ri-spetto agli altri, idoneo per le transazionidi distressed M&A e contestuale ristrut-turazione finanziaria meno complicate.

Dopo un iniziale successo dell’art. 67,con l’aggravarsi dell’attuale crisi econo-mica sempre più creditori hanno spintoper l’adozione di accordi di ristruttura-zione ex. 182-bis, peraltro resi più “inte-ressanti” da alcuni recentiemendamenti. A differenza del primostrumento, infatti, il 182-bis richiede sial’approvazione da parte di almeno il60% dei creditori, sia l’omologazione da

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parte del Tribunale (sulla base della re-lazione di un esperto similare a quellaprevista per l’art. 67), configurandosiquindi come uno strumento molto piùrobusto rispetto al precedente. Di fatti,oltre che proteggere dalla revocatoria, il182-bis diventa obbligatorio per i credi-tori favorevoli (mentre gli esclusi devonoessere integralmente rimborsati), con-cede una sospensione delle azioni ese-cutive per sessanta giorni, e – comeprevisto dall’art. 182-quater introdottonel 2010 – assicura in caso di omologa-zione la prededucibilità ai finanziamentierogati in esecuzione dell’accordostesso, incoraggiando così la conces-sione di nuova finanza a soggetti in crisitemporanea.

Da ultimo, ricordiamo il concordato (pre-ventivo o fallimentare), che con le re-centi riforme è diventato un validostrumento per la composizione delle crisipiù serie, perdendo quella connotazionedi “anticamera al fallimento” che ha alungo conservato. La protezione giuri-dica è molto robusta, passando il con-cordato attraverso l’approvazione dellamaggioranza dei creditori (o di ciascunaclasse dei creditori, qualora ve ne fos-sero di diverse), il controllo del commis-sario giudiziale e infine l’omologazionedel Tribunale. Con le recenti riforme, pe-raltro, è stata introdotta la facoltà deicreditori di proporre il piano per il con-cordato, aumentando la possibilità per isoggetti “attivisti” (fondi di turnaround orestructuring, ma anche banche) di pro-porsi come nuovi soggetti di controllodell’azienda in crisi attraverso operazionisul capitale. D’altro canto, il concordatorimane la più articolata e lenta tra le treprocedure qui presentate.

Conclusioni

Alla luce di quanto esposto finora, i con-sulenti sia finanziario che legale rive-

stono un ruolo chiave in un’operazionedi distressed M&A. Volendoci limitarealla valutazione del contributo del con-sulente finanziario, le seguenti sono soloalcune delle principali attività di assi-stenza normalmente svolte nei mandatidi questo tipo:

• assistenza al management (even-tualmente assieme ai consulenti in-dustriali ingaggiati dalla società)nella predisposizione del piano in-dustriale;

• assistenza al management nellacostruzione del modello finanziario,utile per la valutazione delle op-zioni strategiche, il processo divendita e la negoziazione con glistakeholders (azionisti, creditori);

• valutazione delle attività sociali,sia in uno scenario di continuitàaziendale che in uno scenario liqui-datorio;

• ricerca dei potenziali compratori,preparazione del pacchetto infor-mativo a loro destinato e gestionedell’asta competitiva;

• negoziazione sia con i compratorisia con i creditori, e più in generalegestione del tavolo di trattative trale varie parti coinvolte.

Come già affermato, il lavoro che at-tende un’impresa in crisi che intra-prende il percorso dell’M&A per tentare ilrilancio è complesso, rischioso e spessoletteralmente “vitale”. Inoltre, in una si-tuazione di stress finanziario e indu-striale, il management dell’impresa è giàassorbito dalla difficile gestione dellacontingenza. L’assistenza da parte di unprofessionista indipendente e specializ-zato può essere la chiave di volta per larisoluzione positiva dello stato di crisi ela conclusione di un accordo equilibratoper le parti coinvolte.

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L’INDEPENDENT BUSINESS RE-VIEW (“IBR”)A cura di Tamara Laudisio e Jacopo Ba-

rontini (Deloitte Financial Advisory Ser-

vices)

Le fasi delle operazioni di ristruttu-

razione del debito

Una impresa industriale ricorre ad unaristrutturazione del proprio debito finan-ziario quando una o più situazioni traquelle di seguito delineate vengono averificarsi:

• L’azienda non ha rispettato (oprevede che non ne sarà in gradonel breve termine) i propri impegniin termini di ripagamento del de-bito o di tranches di debito, qualun-que ne sia la natura;

• L’azienda non ha rispettato (oprevede che non ne sarà in gradonel breve termine) i parametri fi-nanziari (“covenants”) imposti daicontratti di finanziamento in es-sere.

Di norma, una azienda che intraprendeun processo di ristrutturazione del pro-prio debito finanziario affronta un com-plesso percorso che prevede, tra glialtri, il completamento di una serie difasi, che possono essere così riepilogate,anche in termini di sequenza temporale:

1] Predisposizione o rivisitazione delpiano industriale della società/gruppo, tramite l’identificazione delleipotesi strategiche alla base dello svi-luppo atteso del business negli anni avenire. Tali ipotesi verranno poi tra-dotte in specifiche assunzioni, e ap-plicate nel piano industriale. Il pianoindustriale così definito costituirà labase per la misurazione della capa-cità di generazione dei flussi di cassadell’impresa/gruppo, inserita nel con-testo competitivo del settore. Esso

pertanto dovrà contenere assunzioni:

• reddituali, in funzione del posi-zionamento competitivo dell’im-presa nel proprio segmento osettore di riferimento;

• di struttura, in funzione dellastruttura dei costi di eserciziodell’impresa;

• di circolante, in funzione delfabbisogno di capitale di funziona-mento;

• di investimento, in funzionedella necessità di immissione di •• risorse finanziarie per il capitalefisso.

2] Nomina di un consulente esternoper l’effettuazione dell’IndependentBusiness Review (si veda paragrafosuccessivo).

3] Presentazione del piano indu-striale agli istituti di credito finanzia-tori e detentori degli strumenti didebito allocati nell’impresa, al fine dipervenire ad una condivisione dimassima degli obiettivi del piano, masoprattutto alla esplorazione dellepotenziali soluzioni in termini di cor-rettivi rispetto al fabbisogno attuale.Ciò di norma avviene in un contestodialettico che prevede una propostada parte dell’impresa, che solita-mente viene seguita da una disponi-bilità da parte degli istituti di creditorispetto alla proposta presentata.Una volta che viene raggiunto un ac-cordo di massima, generalmente avalle di una fase negoziale che in-clude una discussione sulle condizionieconomiche connesse alla nuova ma-novra finanziaria (tassi, maturities,spreads, forma della nuova manovrafinanziaria), si procede alla fase ese-cutiva del piano di ristrutturazione,che arriverà alla concessione del c.d.

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waiver sulle condizioni di economichedel debito, o alla emissione di unavera e propria delibera di rifinanzia-mento dove gli strumenti di debitovengono ristrutturati.

Tali fasi possono avvenire con o senzal’ausilio di un advisor finanziario, che as-sisterà l’impresa in tutto il processo diristrutturazione del proprio debito finan-ziario, fino alla sua conclusione.

Funzione ed obiettivi delle IBR nei

processi di ristrutturazione del de-

bito

Nell’ambito di un processo di ristruttura-zione del debito, è frequente, soprat-tutto nelle operazioni di una certadimensione, il ricorso, da parte degli or-gani deliberanti degli istituti di credito oanche della società stessa, ad advisorsesterni che effettuino una review indi-pendente del piano industriale dell’im-presa, in modo da costituire un supportotecnico esterno, e, appunto, indipen-dente. Tale attività è per questo denomi-nata nella prassi di mercato“Independent Business Review”. Nel-l’ambito di tale attività, un advisor fi-nanziario effettua una serie di analisiaventi l’obiettivo finale di confrontare laperformance reddituale, finanziaria e dicassa espressa dal piano industriale congli obiettivi della manovra finanziariaproposta alle banche finanziatrici e in at-tesa di una delibera di approvazione. Altermine del proprio lavoro, sebbene l’ad-visor indipendente non esprima un giu-dizio sintetico di raggiungibilità o difattibilità del piano (valutazione che è ri-chiesta per legge agli asseveratori exart. 161 L.F.), esso è chiamato a forniregli elementi di criticità nelle previsioni,sia in termini di redditività prospettica,che in termini di aspettative di evolu-zione del capitale circolante e del fabbi-sogno per investimenti, e quindi in

ultima analisi di flussi di cassa e di liqui-dità a servizio del debito finanziario. Taleanalisi viene effettuata “per aree”, e puòessere di seguito sinteticamente rias-sunta:

• Review delle assunzioni redditualidel piano relative ai ricavi. Il “chal-lenge” delle stesse è effettuato at-traverso l’ausilio di ricerche esterneconnesse alle dimensioni del mer-cato di riferimento, all’andamentoprospettico atteso dello stesso, alposizionamento competitivo del-l’impresa nel propriosegmento/settore, al benchmarkingcon le imprese competitors. In se-conda battuta, il “challenge” è dinorma effettuato anche con unconfronto con la performance sto-rica.

• Review delle assunzioni redditualidel piano relative ai costi. Il “chal-lenge” delle stesse è effettuato es-senzialmente con un confronto conla base costi storica dell’impresa, econ analisi atte ad identificare leprincipali ipotesi alla base delle as-sunzioni legate ai costi. Seconda-riamente, le analisi si direzionanosu elementi esogeni di settore, seapplicabili o disponibili, e sul ben-chmarking.

• Review delle assunzioni legate alcapitale circolante. Vengono analiz-zate criticamente le assunzioni con-nesse alla evoluzione attesa delcapitale di funzionamento dell’im-presa, mettendo in discussione leipotesi adottate dal management inrelazione all’impatto sul flusso dicassa della dinamica del circolante.Anche in questo caso, la verificapassa essenzialmente attraversoun confronto con la dinamica sto-rica normalizzata, e attraverso

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l’analisi del contesto esogeno dimercato.

• Review delle assunzioni legateagli investimenti. Analisi critica delfabbisogno di investimenti ipotiz-zato dall’impresa, in relazione altrend storico normalizzato, ma so-prattutto ai drivers di sviluppo e dicrescita ipotizzati nel piano indu-striale.

Al termine di tale processo di review,l’advisor che ha effettuato l’IBR prov-vede a redigere una analisi, denominatasensitivity, in cui quantifica gli impatti(positivi o negativi) sul piano industrialeemersi nel corso delle analisi.

L’utilizzo delle analisi di IBR nei

contesti di ristrutturazione

Come detto, i risultati emergenti dalleanalisi di IBR, sintetizzati efficacementeattraverso l’analisi di sensitivity, ven-gono utilizzati dagli istituti di credito pereffettuare delle valutazioni sulla ragione-volezza o raggiungibilità dei piani ri-spetto alle manovre finanziarie propostedall’impresa. A questo proposito, l’advi-sor finanziario redattore dell’IBR, ancor-chè incaricato dall’impresa, rilascia, dinorma, e su richiesta dell’istituto di cre-dito, un duty of care a favore dellabanca, pertanto estendendo il proprioprofilo di responsabilità, oltre che sul-l’impresa cliente, anche sull’istituto dicredito che fa affidamento anche sul-l’analisi dell’advisor finanziario per deli-berare l’operazione.

Negli ambiti di applicazione recenti dellalegge fallimentare, tuttavia, l’espres-sione di un giudizio esplicito sulla fattibi-lità del piano industriale (oltre che sullaveridicità dei dati di partenza), è richie-sto agli attestatori del piano industriale(art. 161 e ss. L.F). Questi ultimi, chenon possono “spogliarsi” della responsa-bilità della espressione del proprio giudi-

zio attraverso pareri esterni, tuttaviasempre più spesso ricercano anch’essiun conforto professionale sulle analisi didettaglio, sulla capacità analitica, e sullametodologia di analisi adottate nellaprassi professionale attraverso l’IBR.

L’utilità della IBR: considerazioni

conclusive

Nella maggior parte dei contesti di ri-strutturazione di una certa rilevanza,anche di recente osservazione, non siprescinde dalla effettuazione di accuratee complete analisi di IBR. Tuttavia, ilgrado di utilità di tali analisi dipende inlarga parte da fattori non sempre accu-ratamente prevedibili ex ante, quali adesempio:

• Qualità delle fonti utilizzate nelleprevisioni attese dei trend di mer-cato, e applicabilità della fattispeciedella singola impresa a tali seg-menti / settori (vi sono spesso si-tuazioni in cui i dati prospettici disettore non sono perfettamentecomparabili con il contesto dell’im-presa);

• Qualità dell’informazione conta-bile storica dell’impresa, e correttaidentificazione o depurazione deifenomeni straordinari e/o non ri-correnti;

• Tipologia di analisi concordate edeffettuate, in considerazione delfatto che le metodologie non sonoformalizzate in principi professio-nali, ma derivano dall’applicazionedi best practices.

A tali fattispecie si deve aggiungere lanormale aleatorietà, più o meno varia-bile, delle previsioni risultanti dall’elabo-razione dei piani industriali.

Tuttavia, l’utilizzo accurato di proceduremetodologiche che costituiscono ormaiprassi professionale è da considerarsi

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senza dubbio un valido ausilio alla valu-tazione critica delle previsioni aziendali,anche se si tiene in considerazione ilfatto che le stesse hanno, per loro na-tura, caratteristiche intrinseche di alea-torietà.

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CODICE ETICO M&A

Sezione I - Ambito di Applicazione

Il presente Codice Etico si rivolge ad Ad-visor Finanziari che operano nell’ambitodi operazioni M&A (di seguito “AdvisorM&A”). In tale ambito, per Advisor M&Asi intendono operatori che svolgono pro-fessionalmente attività di assistenza fi-nanziaria e negoziale a soggetti fisici e/ogiuridici coinvolti in operazioni di M&A.Nello specifico, per operazioni di M&A siintendono processi finalizzati ad acquisi-zioni, cessioni e/o fusioni tra gruppi, so-cietà e/o complessi aziendali.

Per svolgere in modo professionale taleattività di assistenza finanziaria e nego-ziale nell’ambito di operazioni M&A, si ri-tiene necessario che l’Advisor M&A abbiale seguenti caratteristiche:

• una struttura specificatamentededicata all’attività di M&A;

• un modello organizzativo internocaratterizzato da una struttura ba-sata su diversi livelli decisionali eoperativi;

• un modello organizzativo internocaratterizzato da processi e/o pro-cedure definiti e condivisi;

• un approccio sistematico al mer-cato in un’ottica di lungo periodo.

Sezione II - Principi Generali

L’Advisor M&A svolge la propria attivitàprofessionale, fermo restando la norma-tiva vigente, sulla base dei comuni prin-cipi etici di:

• onestà e correttezza;

• indipendenza;

• oggettività;

• assenza di conflitto di interessi;

• legalità;

• professionalità.

Sezione III - Rapporti con i Clienti

Art. 1 – Origine dell’incarico

L’Advisor M&A si impegna a verificareche lo scopo e gli obiettivi dell’incaricoe, più in generale, le finalità dell’opera-zione nella quale è chiamato a prestarela propria assistenza, sottendano possi-bili situazioni non in linea con i PrincipiGenerali di cui alla sezione precedentee, se del caso, a rinunciare all’incarico.

Art. 2 – Trattamento delle informa-zioni

Nei rapporti con i clienti, l’Advisor M&Asi impegna a:

• trattare le informazioni in modoriservato, confidenziale e ad utiliz-zarle esclusivamente ai fini dellospecifico incarico fintanto che essenon siano diventate di dominiopubblico;

• garantire puntualità e traspa-renza nel passaggio delle informa-zioni raccolte o ricevute da Terzi;

• non omettere di comunicare le in-formazioni ricevute o raccolte chesiano rilevanti per la realizzazionedell’operazione, nè di alterarle deli-beratamente;

• non fornire informazioni di naturariservata di cui è entrato in pos-sesso nello svolgere qualunquealtro incarico e/o affare in connes-sione con prestazioni di servizi a fa-vore di altri soggetti che non sianodiventate di dominio pubblico;

• rappresentare in modo veritiero efedele le informazioni ricevute oraccolte nel corso del mandato.

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Art. 3 – Modalità di svolgimento del-l’incarico

Nello svolgere il proprio incarico, l’Advi-sor M&A si impegna a:

• formalizzare il mandato periscritto con chiara evidenza dellaattività da svolgere per il completa-mento dell’operazione;

• utilizzare approcci e metodologietecniche riconosciute dalla più co-mune prassi di mercato;

• evidenziare esaustivamente le as-sunzioni/ipotesi utilizzate in ambitovalutativo ai fini della determina-zione del prezzo o del valore eco-nomico o della valutazione diun’offerta ricevuta o effettuata esottolineare che i risultati ottenutisono, in ogni caso, frutto di un au-tonomo e soggettivo apprezza-mento dei dati;

• utilizzare una comunicazionechiara e trasparente, evidenziandoaltresì i rischi e le criticità connessialla natura e oggetto dell’incarico;

• specificare, compatibilmente conla natura dell’incarico:

- le possibili tempistiche di svol-gimento dello stesso (fatta salval’effettiva disponibilità di infor-mazioni secondo i tempi e le mo-dalità previste, oltre chel’effettivo allineamento di tutti isoggetti eventualmente coinvoltinell’operazione alle stesse);

- le eventuali criticità connesse;

- la tipologia di operazione oprocesso da perseguire.

Art. 4 – Team di lavoro

Nello strutturare l’azione dell’incarico,l’Advisor M&A si impegna a:

• avvalersi di un team adeguato, intermini di professionalità, compe-tenza e seniority, alle esigenzedell’incarico;

• dedicare le risorse e l’impegnonecessari per l’espletamento del-l’incarico, anche sulla base diquanto concordato con il cliente.

Art. 5 – Conflitto di interessi

L’Advisor M&A agisce nell’interesseesclusivo del cliente e si impegna a:

• ricevere il mandato solo da unadelle Parti salvo casi particolari,quando è volontà delle Parti di con-ferire congiuntamente il mandato;

• verificare l’esistenza di potenzialiconflitti di interesse prima e du-rante lo svolgimento dell’incarico ea comunicarli tempestivamente alcliente laddove siano presenti e/oemergenti, fermo restando quantoprevisto dalla legge;

• non porre in essere, ovvero a nonessere oggetto di azioni (che pos-sano anche solo essere interpretaticome eccedenti le normali pratichecommerciali e di cortesia), rivoltead acquisire trattamenti di favorenella conduzione di qualsiasi atti-vità e che possano influenzare l’in-dipendenza di giudizio e/o indurread assicurare un qualsiasi vantag-gio.

Art. 6 – Corrispettivi

L’Advisor M&A struttura il proprioschema di remunerazione secondo laprassi di mercato, impegnandosi adesplicitare in modo più chiaro possibilelo stesso al cliente e basandosi sull’og-getto specifico dell’eventuale opera-zione, sulla natura dell’incarico,sull’impegno richiesto, sui rischi con-nessi e sul valore apportato.

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Laddove vi sia una stretta correlazionetra la remunerazione (o parte dellastessa) e i tempi/durata dell’incarico,l’Advisor M&A si impegna a rendereedotto il cliente, in piena trasparenza, ditale nesso.

Sezione IV - Rapporti con i Soggetti

Terzi

Art. 7 – Rapporti con le controparti

Nei rapporti con le controparti, l’AdvisorM&A si impegna a:

• trattare le informazioni in modoriservato, confidenziale e ad utiliz-zarle esclusivamente ai fini dellospecifico incarico, garantendo pun-tualità e trasparenza nel passaggiodelle stesse;

• non alterare deliberatamente leinformazioni ricevute;

• fare in modo che, per quanto disua competenza e sulla base diquanto concordato con il cliente,tutte le parti coinvolte nell’opera-zione si attengano alle opportuneaccortezze in termini di confiden-zialità e riservatezza.

Art. 8 – Rapporti con altri soggettiterzi

Nei rapporti con altri soggetti terzi, l’Ad-visor M&A si impegna a:

• garantire che le informazioni dicarattere confidenziale acquisitedalla clientela e/o dalle contropartinon siano comunicate a soggettiterzi all’esterno della società;

• non diffondere, in ogni caso, noti-zie o commenti falsi o tendenziosi;

• utilizzare un linguaggio impron-tato alla cautela e alla modera-zione, al fine di evitare ogniingiustificata e/o inopportuna inter-pretazione (da parte dell’opinione

pubblica e/o di soggetti terzi) su

fatti relativi al proprio incarico.

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NOTE

AIFIAssociazione Italiana del Private Equity e Venture Capital

Via Pietro Mascagni, 7 - 20122 MilanoTel. +39 02 7607531 - Fax +39 02 76398044

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AIFI, Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital, è stata istituita nelmaggio 1986 con la finalità di promuovere, sviluppare e rappresentare, istituzional-mente, l’attività di private equity e venture capital in Italia.AIFI è costituita da istituzioni finanziarie che, stabilmente e professionalmente, effet-tuano investimenti nel capitale di rischio attraverso l’assunzione, la gestione e lo smo-bilizzo di partecipazioni prevalentemente in società non quotate, con un attivocoinvolgimento nello sviluppo delle aziende partecipate.

Guida M&A 2012

Economy & Finance

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