Gli indicatori di redditività - Università Iuav di Venezia · – Le misure di rendimento (Valore...

Venezia, 24 aprile 2014

Prof. Antonella Faggiani

Arch. Valeria Ruaro, collaboratrice alla didattica

[email protected]

Gli indicatori di redditività

Valutazione economico finanziaria del progetto

Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto

Dipartimento di Culture del Progetto

La valutazione degli investimenti

• La valutazione di un investimento immobiliare concerne la decisione di impiegare un capitale nella promozione di un progetto

• Una volta individuati i soggetti coinvolti, è fondamentale separare

– la decisione d'investimento rispetto

– alle modalità attraverso cui finanziare l'investimento

• Quindi, si tratta in primo luogo di valutare l'investimento senza considerare le modalità con cui verrà effettivamente finanziato

• Solo successivamente, si potrà procedere a valutare gli effetti delle diverse modalità di finanziamento

Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –

prof. Antonella Faggiani Lezione #6

Il finanziamento dei progetti

Risorse pubbliche

Capitale proprio

Capitale a prestito

Risorse private

Risorse

Finanziamenti specifici chevengono erogati dai soggetti

pubblici e finalizzati alla realizzazione di specifiche

opere. L'operatore pubblico non si aspetta solo un ritorno/ rendimento

finanziario da tali risorse ma anche benefici economici

Capitale proprio (equity)Chi investe risorse finanziarie in un progetto/investimento

si aspetta un ritorno finanziario.

I capitali infatti hanno un costo opportunità: sono risorse scarse che possono

essere impegnati in un unico modo, generalmente il più vantaggioso (sotto il profilo

economico)

Capitale di debitoCapitali di terzi (banche o altri finanziatori). Questi capitali hanno un costo

Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 – prof.

Antonella Faggiani Lezione #6

Capitale di rischio e capitale di debito

• La struttura finanziaria privata di un progetto d'investimento è quindi rappresentata dell'insieme delle diverse modalità attraverso le quali si finanziano le scelte d'investimento

• Capitale di rischio (capitale proprio, equity): il soggetto che impiega il proprio capitale sarà disposto ad investire nel progetto se l'investimento assicura un rendimento maggiore del “costo del capitale proprio”

• Capitale di debito fonti di finanziamento il cui costo dipende dal grado di rischio (mutui bancari, ecc..)

• Il problema è quindi la stima del costo di questi capitali:

– Qual'è il costo del capitale di debito?

– Quale il costo del capitale di rischio?



Misure di profittabilità

• Le misure di profittabilità relative ai soggetti si possono articolare in tre gruppi

– Gli indicatori immediati (Pay back, rendimento immediato)

– Le misure di profitto assoluto o la misura del margine lordo

– Le misure di rendimento (Valore attuale netto, Tasso di rendimento interno)

• Le tecniche si possono articolare in due gruppi:

– le tecniche che non considerano l’effetto del tempo nella misura del valore d’investimento.

• La definizione e la formulazione di questi criteri evidenzia che si tratta di semplici rapporti fra quantità di moneta

– le tecniche che esplicitano flussi di cassa e modelli finanziari (discountedcash flow DCF)



La tecnica DCF: uno strumento internazionale

• I modelli DCF possono essere impiegati per valutare:

– il profitto/margine (utile) del promotore;

– gli indicatori di redditività: il valore attuale netto e il saggio di rendimento interno



I benefici finanziari:

i ricavi del progetto

I costi della trasformazione

Stima dei valori

Determinazione dei tempi

in cui hanno luogo di costi e ricavi

Valorizzazione fondiaria/

Valore dell'area

Misura di

profitto assoluto

Van e Tri

Elaborazione del

modello finanziario

Il modello DCF



Il modello finanziario per la stima del profitto

•Il modello finanziario per la stima del profitto schematizza il flusso di ricavi e di costi–Il profitto esito della valutazione è una misura espressa in valore assoluto e può essere rapportata ai ricavi e ai costi totali

•La misura assoluta del profitto è una misura che riguarda solo la figura del promotore e non di un investitore, se si assume che il promotore si fa carico delle seguenti attività:

–individuazione dell’area/ambito da trasformare

–promozione del progetto e individuazione dell’impresa costruttrice

–project management e finanziamento (in genere parziale) del progetto



Il modello finanziario per la misura del

profitto

Il profitto è il valore residuo:Ricavi - Costi

Unità di misuraQuantità Valore unitario (euro)Valore totale (euro) 1° anno 2° anno 3° anno

Ricavi

Residenza 4.000 2.000 8.000.000 - - 8.000.000

Ripartizione ricavi 100%

Totale ricavi 8.000.000 - - 8.000.000

Costi

Valore dell'area 12.000 100 1.200.000,00 1.200.000,00

Costo di costruzione

Residenza mq 4.000 950 3.800.000 760.000 1.520.000 1.520.000

Urbanizzazioni mc 12.000 25 300.000 300.000

Ripartizione costo 20% 40% 40%

Totale costo costruzione 4.100.000 1.060.000 1.520.000 1.520.000

Oneri di urbanizzazione secondaria

tutte le destinazioni mc 10.000 4,48 44.800 44.800 - -

Ripartizione costo 100%

Totale oneri di urbanizzazione secondaria 44.800 44.800 - -

Contributo sul costo di costruzione

Tutte le destinazioni mq 4.000 7,64 30.542 30.542 - -

Ripartizione costo 100%

Totale contributo sul costo di costruzione 30.542 30.542 - -

Spese tecniche e generali % 10% 4.100.000 410.000 82.000 164.000 164.000


Spese di commercializzazione % 1% 8.000.000 80.000 - - 80.000


Imprevisti % 2% 4.100.000 82.000 16.400 32.800 32.800


Totale costi 5.947.342 2.433.742 1.716.800 1.796.800

mq comm



La misura del profitto e il ruolo del saggio

• Il margine può essere calcolato come differenza fra i ricavi e i costi non attualizzati

• Se si considera l'effetto temporale, procedendo all'attualizzazione dei flussi di cassa

– il saggio di interesse impiegato per attualizzare i flussi di cassa deve essere un saggio risk free

– L'utilizzo di un saggio più alto falsa il risultato poiché “internalizza” una quota di profitto nella componente di rischio del saggio



Totali 1° anno 2° anno 3° anno

Saldi netti -2.433.742 -1.716.800 6.203.200

Margine non attualizzato 2.052.658,50

Periodi 1 2 3

Saldi netti attualizzati -2.372.172 -1.631.034 5.744.218

Margine assoluto attualizzato 1.741.011,70

Rapporto sul fatturato 21,76%

Un esempio

• La tabella mostra la stima del profitto con riferimento a:

– Un saggio senza rischio (2,6%)

– Un saggio che internalizza una quota di rischio (10%)

– I valori di profitto variano in modo significativo



Il significato dei saggi

• Poichè gli individui sono in genere avversi al rischio, è ragionevole immaginare che siano disposti a investire in un'attività rischiosa solo nella misura in cui offre un rendimento maggiore del tasso d'interesse per le attività prive di rischio (o a basso rischio)

– La differenza fra il tasso d'interesse corrente per le attività prive di rischio, detto anche tasso risk-free, e il tasso a cui si sconta il flusso di pagamenti futuri (incerti) di un'attività rischiosa è detto premio al rischio.

• Aumentare il tasso di sconto è un modo per tenere in debito conto il fattore rischio, riducendo il valore attuale del flusso di profitti incerti



La valutazione attraverso VAN

• Il criterio del Van si basa sul principio secondo il quale un investimento immobiliare appare vantaggioso se i benefici (valori di mercato/redditi) generati dal progetto sono superiori ai costi sostenuti

• Il criterio del VAN consente di apprezzare la “ricchezza incrementale” generata da un progetto.

– Il Van infatti rappresenta l'incremento di ricchezza che l'investitore può conseguire dall'investimento

– In particolare un Van positivo esprime la capacità di un progetto di produrre valore e di generare flussi monetari positivi tali da ripagarlo



Il valore attuale netto

•Il valore attuale netto è definito come:

– la differenza tra il valore presente di tutti i flussi dei ricavi e dei costi associati ad un’azienda o a un progetto, calcolato scontando ogni flusso netto (F) ad un determinato tasso (i)

•Formalmente:



n

n

2

2

1

10

i)(1

F ...

i)(1

F

i)(1

FFVan

Il Van rappresenta il sovra-profitto (ma non il profitto) di una data

operazione rispetto al suo costo-opportunità:

• Un progetto a Van positivo crea infatti valore

• Un progetto a Van = 0 non crea valore ma ripaga solo i fattori della

produzione

Quindi, un progetto è vantaggioso se il suo Van è superiore o uguale

a zero

Il saggio di attualizzazione

• L'elemento centrale del calcolo del Van è rappresentato dalla definizione del saggio di attualizzazione

• Il saggio di attualizzazione riflette la remunerazione attesa da chi finanzia l'investimento, commisurata al grado di rischio

– Il c.d. costo opportunità

• Il saggio più comunemente impiegato è il WACC, ovvero il costo medio ponderato del capitale Weighted Average Cost of Capital

– La determinazione del WACC si basa su alcuni rilevanti principi di teoria di scelta degli investimenti

• Il concetto di leva finanziaria



Il WACC

• Si tratta di un concetto ordinariamente impiegato nella valutazione delle aziende: il WACC è il tasso minimo che un'azienda deve generare come rendimento dei propri investimenti per remunerare i fornitori di capitale.

– Le aziende reperiscono capitale finanziario da diverse fonti: capitale proprio, azioni, debiti ordinari, ... contributi pubblici, ecc.

– A capitali diversi corrispondono ritorni attesi differenti

– Il WACC è calcolato tenendo conto del peso relativo di ciascuna componente della struttura del capitale



La formulazione del Wacc

• Il costo medio ponderato del capitale è così definito

dove:

– E= ammontare di capitale proprio

– D= ammontare di capitale a debito

– K = capitale complessivamente investito nel progetto (E+D)

– re=tasso di rendimento richiesto/atteso per capitale proprio (costo del capitale proprio)

– rd=tasso di rendimento richiesto/atteso per capitale a debito (costo del capitale debito)

– tc=aliquota fiscaleValutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –


L'ipotesi semplificata nel caso degli investimenti immobiliari prevede solo due “tipologie” di capitale: quello proprio e quello di debito (mutuo)

cde trrK

1K

DEWACC

La versione semplificata

• Se, per semplificazione delle ipotesi, assumiamo di effettuare le valutazioni senza considerare l'effetto della fiscalità:

• Si tratterà quindi di stimare il valore di E e il valore di D

de rrK K

DEWACC



Il costo del capitale di rischio

La formula generale

re = rrisk free + P

Tasso di rendimento di attivitàprive di rischio

Tasso risk free

Premio per il rischio specificodell'attività

Varia in funzione del tipo di investimentoin relazione alla sua rischiosità



Il saggio risk free

• Il saggio risk free nella finanza rappresenta il tasso d'interesse di un'attività priva di rischio

• L'assunto teorico si basa sull'evidenza che nei mercati è sempre possibile trovare un titolo che abbia un rendimento certo e noto ex ante

– Le attività finanziarie liquide convertibili in moneta in breve tempo, con un rischio minimo di perdita di valore investimenti caratterizzati da un basso rapporto rischio/rendimento, e conservano una elevata solvibilità

• La stima di questo saggio può quindi avvenire con riferimento ad investimenti «sicuri»

– In questa particolare congiuntura economica, sarà da valutare quali investimenti sono considerati sicuri



Il premio per il rischio nella prospettiva del

developer

•Nell'ambito dell'analisi degli investimenti immobiliari, il premio per il rischio si può disarticolare in ragione delle principali componenti di rischio dell'investimento

•Ad esempio:

–il rischio illiquidità (1 – 1,5%)

–il rischio urbanistico che varia, in funzione del grado di avanzamento del progetto, dal 0% al 5%

–il rischio specifico dell’iniziativa che viene quantificato in funzione delle destinazioni d’uso



Rischio urbanistico

Intervento in corso 0 - 1%

rilascio concessione 1% - 2%

strumento esecutivo approvato 2% - 3%

strumento urbanistico da approvare 3% - 5%

Rischio specifico iniziativa

residenziale 10% - 11%

terziario 11% - 12%

commerciale 12% - 13%

industraile 13% - 14%

multiplex 14% - 15%

Il calcolo del costo del capitale proprio

Stima delle componenti

Componente risk free

Btp a ..... anni 3,50%

Premio di rischio specifico

Rischio urbanistico 2,00%

Rischio illiquidità 1,00%

Rischio settore 10,00%

Saggio equity 17,50%

Attività finanziaria la cui durata è

analoga alla durata

dell’investimento



Il ritorno sul capitale di debito

•Il ritorno sul capitale di debito (pricing del finanziamento) è costituito da quattro componenti:

– costi fissi della banca;

– costo della banca del finanziamento interbancario;

– probabilità di inadempienza e perdita in caso di insolvenza;

– margine di guadagno.

• Per semplicità la stima viene effettuata considerando:

– Euribor (0 saggio BCE)

– Lo spread ovvero la correzione apportata alla banca in ragione del profilo dell'indebitato



Euribor a 6 mesi 1,75%

Spread 2,00%

Saggio debt 3,75%

Un esempioDeterminazione del WACC

Equity Debito

Titolo di stato 3,50% Euribor 6 mesi 1,75%

Illiquidità 2,00% Spread 2,00%

Rischio iniziativa 11,00%

Rischio urbanistico 1,00%

Totale 17,50% 3,75%

Ipotesi di finanziamento a metà

Equity 50,00% Debito 50,00%

8,75% 1,88%

WACC 10,63%

Ipotesi di maggiore impiego di mutuo


5,25% 2,63%

WACC 7,88%

Ipotesi di maggiore impiego di capitale proprio


12,25% 1,13%

WACC 13,38%



I valori del Van

• Qualora un progetto abbia un valore attuale netto pari a zero,significa che non si è creato valore aggiuntivo

– Non esiste un differenziale fra il rendimento del capitale investito e il costo dei capitali investiti capitale

• Se invece un progetto presenta un valore attuale netto positivo,significa invece che esiste un differenziale fra il rendimento del capitale investito e il costo del capitale

– Questo differenziale è l'indicatore di “creazione di valore” e viene valutato positivamente dall'investitore

– Va evidenziato che il “valore creato” non corrisponde al margine/profitto



Un esempioUnità di misura Valore Consistenza Valore totale Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4 Anno 5 Anno 6 Anno 7

COSTI DI PRODUZIONE euro

Acquisizione del bene strumentale 0

Costruzione

Ristrutturazione del fabbricato euro/mq slp 1.406 1.200 1.686.600

Edificio polifunzionale euro/mq slp 424 290 122.841

Sistemazione aree esterne euro/mq slp 18 5.080 91.440

Viabilità e parcheggi euro/mq slp 57 1700 96.900

Totale costi costruzione 1.997.781 998.891 998.891

Articolazione temporale 50% 50%

Altri costi

Oneri concessori % sul costo c. Ipotesi di realizzazione a scomputo sala convegni 0 0

Spese tecniche % sul costo c. 10% 199.778 99.889 99.889

Imprevisti % sul costo c. 5% 99.889 49.945 49.945

Arredi euro/mq slp 50,00 1.042,00 52.100 52.100

Totale altri costi 351.767 149.834 201.934

Totale costi di produzione 2.349.548 1.148.724 1.200.824

RICAVI DA GESTIONE

Ricettività (camere) euro-anno 266.949 266.949 266.949 266.949 266.949 266.949

Spazi convegnistica euro-anno 36.000 36.000 36.000 36.000 36.000 36.000

Sale per associazioni euro-anno 20 100 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000

Totali ricavi da gestione 302.949 0 0 304.949 304.949 304.949 304.949 304.949

COSTI DI GESTIONE

Costi fissi dell'intero fabbricato

Assicurazione sul Costo di produzione 0,10% 2.350 2.350 2.350 2.350 2.350 2.350

Accantonamenti (indiretti) dell'intero fabbricato

Manutenzioni ordinaria e straordinaria % sul costo c. 0,50% 9.989 9.989 9.989 9.989 9.989 9.989

Costi variabili diretti della struttura ricettiva

Costi della gestione aziendale % sui ricavi da camera 23% 61.398 61.398 61.398 61.398 61.398 61.398

Gestione delle camere % sui ricavi da camera 16% 42.712 42.712 42.712 42.712 42.712 42.712

Costi variabili diretti degli spazi convegnistica

Spese energetiche e pulizie euro-mq anno 20 200,00 4.000,00 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000

Totale costi di gestione 120.449 120.449 120.449 120.449 120.449 120.449

Valore di uscita

Cash flow -1.148.724 -1.200.824 184.500 184.500 184.500 184.500 184.500

Tasso di attualizzazione 4,50%

VAN 553.161

Ipotesi di base



Un esempioConsistenza

(Mq lordi) Valore unitario Valore totale 1 anno 2 anno 3 anno 4 anno

Ricavi

Residenziale 7.000 2.300 euro/mq 16.100.000 4.830.000 11.270.000

Posto auto 0 0 0

Articolazione costi 30,00% 70,00%

Totale ricavi (valori reali) 16.100.000 0 0 4.830.000 11.270.000


Residenziale 7.000 1.126 euro/mq 7.882.000 1.182.300 1.970.500 3.152.800 1.576.400

Articolazione costi 15,00% 25,00% 40,00% 20,00%

Opere di urbanizzazione 748.446 224.534 149.689 149.689 224.534


Totale costi di costruzione 8.630.446 1.406.834 2.120.189 3.302.489 1.800.934

Oneri concessori

Oneri di urbanizzazione secondaria 5.000 37 185.000 92.500 92.500 0 0

Contributo sul costo di costruzione 7.000 93 650.300 325.150 325.150 0 0

Articolazione 50,00% 50,00% 0,00% 0,00%

Altre spese

Spese tecniche (progettazione, direzione lavori, sicurezza) e generali10,00% sui costi c. 863.045 140.683 212.019 330.249 180.093

Imprevisti e spese generali 4,00% sui costi c. 345.218 56.273 84.808 132.100 72.037

Assicurazione 0,10% sui costi c. 8.630 1.407 2.120 3.302 1.801

ICI 16.710 16.710 16.710

Spese di commercializzazione 2,00% sui ricavi 322.000 0 0 96.600 225.400

Totale Oneri concessori e altre spese 2.390.903 632.724 733.307 562.251 479.332

Totale costi 2.039.557 2.853.496 3.864.740 2.280.265

Profitto 0% sui ricavi 0 0 0 0 0

Area 2.800.000 2.800.000

Saldi netti 5.078.651 -4.839.557 -2.853.496 965.260 8.989.735

Saggio di attualizzazione annuale 9,00%

VAN 272.221



Il saggio di rendimento interno

E’ il tasso di attualizzazione che annulla una sommatoria di flussi

finanziari, in particolare il valore attuale netto del progetto nell’ambito

della valutazione degli investimenti immobiliari:

Detti F0, F1, F2,…., Fn i flussi finanziari degli anni 0, 1, 2, …, n, il tasso di

rendimento interno (Tri) è il saggio che rende vera la seguente

espressione:



0)1()1()1( 2

210

n

n

Tri

F

Tri

F

Tri

FF

La regola decisionale

• La regola decisionale che sottende alla valutazione di un progetto o investimento immobiliare attraverso il saggio di rendimento interno (IRR) prevede che:

– Il progetto è valutato positivamente se il Tri/IRR è superiore al costo del capitale

– Il costo del capitale viene stimato con la metodologia del WACC o, alternativamente, è già noto agli operatori



Un esempio



Unità di misura Valore Consistenza Valore totale Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4

COSTI DI PRODUZIONE euro

Acquisizione del bene strumentale 0

Costruzione

Ristrutturazione del fabbricato euro/mq slp 1.406 1.200 1.686.600

Edificio polifunzionale euro/mq slp 424 290 122.841

Sistemazione aree esterne euro/mq slp 18 5.080 91.440

Viabilità e parcheggi euro/mq slp 57 1700 96.900

Totale costi costruzione 1.997.781 998.891 998.891

Articolazione temporale 50% 50%

Altri costi

Oneri concessori % sul costo c. Ipotesi di realizzazione a scomputo sala convegni 0 0

Spese tecniche % sul costo c. 10% 199.778 99.889 99.889

Imprevisti % sul costo c. 5% 99.889 49.945 49.945

Arredi euro/mq slp 50,00 1.042,00 52.100 52.100

Totale altri costi 351.767 149.834 201.934

Totale costi di produzione 2.349.548 1.148.724 1.200.824

RICAVI DA GESTIONE

Ricettività (camere) euro-anno 266.949 266.949 266.949

Spazi convegnistica euro-anno 36.000 36.000 36.000

Sale per associazioni euro-anno 20 100 2.000 2.000 2.000

Totali ricavi da gestione 302.949 0 0 304.949 304.949

COSTI DI GESTIONE

Costi fissi dell'intero fabbricato

Assicurazione sul Costo di produzione 0,10% 2.350 2.350 2.350

Accantonamenti (indiretti) dell'intero fabbricato

Manutenzioni ordinaria e straordinaria % sul costo c. 0,50% 9.989 9.989 9.989

Costi variabili diretti della struttura ricettiva

Costi della gestione aziendale % sui ricavi da camera 23% 61.398 61.398 61.398

Gestione delle camere % sui ricavi da camera 16% 42.712 42.712 42.712

Costi variabili diretti degli spazi convegnistica

Spese energetiche e pulizie euro-mq anno 20 200,00 4.000,00 4.000 4.000

Totale costi di gestione 120.449 120.449 120.449

Valore di uscita

Cash flow -1.148.724 -1.200.824 184.500 184.500

Tasso di attualizzazione 4,50%

VAN 553.161

IRR 6%

Ipotesi di base

Un esempio



Consistenza

(Mq lordi) Valore unitario Valore totale 1 anno 2 anno 3 anno 4 anno

Ricavi

Residenziale 7.000 2.300 euro/mq 16.100.000 4.830.000 11.270.000

Posto auto 0 0 0

Articolazione costi 30,00% 70,00%

Totale ricavi (valori reali) 16.100.000 0 0 4.830.000 11.270.000


Residenziale 7.000 1.126 euro/mq 7.882.000 1.182.300 1.970.500 3.152.800 1.576.400


Opere di urbanizzazione 748.446 224.534 149.689 149.689 224.534


Totale costi di costruzione 8.630.446 1.406.834 2.120.189 3.302.489 1.800.934

Oneri concessori

Oneri di urbanizzazione secondaria 5.000 37 185.000 92.500 92.500 0 0

Contributo sul costo di costruzione 7.000 93 650.300 325.150 325.150 0 0

Articolazione 50,00% 50,00% 0,00% 0,00%

Altre spese

Spese tecniche (progettazione, direzione lavori, sicurezza) e generali10,00% sui costi c. 863.045 140.683 212.019 330.249 180.093

Imprevisti e spese generali 4,00% sui costi c. 345.218 56.273 84.808 132.100 72.037

Assicurazione 0,10% sui costi c. 8.630 1.407 2.120 3.302 1.801

ICI 16.710 16.710 16.710

Spese di commercializzazione 2,00% sui ricavi 322.000 0 0 96.600 225.400

Totale Oneri concessori e altre spese 2.390.903 632.724 733.307 562.251 479.332

Totale costi 2.039.557 2.853.496 3.864.740 2.280.265

Profitto 0% sui ricavi 0 0 0 0 0

Area 2.800.000 2.800.000

Saldi netti 5.078.651 -4.839.557 -2.853.496 965.260 8.989.735

TRI 11%

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Gli indicatori di redditività - Università Iuav di Venezia · – Le misure di rendimento (Valore...

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