Finanza comportamentale, scelte di investimento e implicazioni per la vigilanza

Nadia LincianoConsob

Roma, 13 novembre 2013

Outline

1. La teoria finanziaria classica

2. Anomalie nelle scelte di investimento

3. La finanza comportamentale

4. La tolleranza al rischio

5. Cosa possono fare i regolatori

6. Il ruolo della consulenza

7. Un’applicazione ai questionari MiFID

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• La teoria finanziaria classica ipotizza che gli individui si comportano come se:– tutte le informazioni disponibili fossero acquisite ed elaborate

correttamente, secondo le leggi della probabilità (razionalità delle percezioni)

– le preferenze fossero preesistenti, stabili e coerenti (razionalità delle preferenze)

– il processo cognitivo consistesse nella massimizzazione delle preferenze dati i vincoli di mercato (razionalità del processo).

• Essa è stata impiegata per trarre implicazioni sul piano:– normativo, per definire i comportamenti ottimali;– descrittivo, per rappresentare i comportamenti effettivi.

La teoria finanziaria classica

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• Bassa partecipazione al mercato finanziario e, in particolare, a quello azionario.

• Tendenza a detenere portafogli poco diversificati rispetto a:– tipologia di attività (asset allocation puzzle) – tipologia di emittente (naive diversification)– area geografica (home country bias)

• Tendenza a movimentare eccessivamente il portafoglio (disposition effect)

Anomalie nelle scelte di investimento

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La finanza comportamentaleViolazioni della razionalità: l’impatto di euristiche e

bias comportamentali

effetto certezza

ottimismo

overconfidence

rappresentatività

familiarità

effetto di framing

ancoraggio

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La finanza comportamentaleViolazioni della razionalità: l’impatto di euristiche e

bias comportamentali - segue

rimpianto

effetto sunk cost

avversione perdite

miopia

contabilità mentale

senno di poi

incoerenza dinamica

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• Bassa propensione all’investimento azionario. Può essere spiegata alla luce dell’avversione miope alle perdite e dell’ipotesi della contabilità mentale (Benartzi e Thaler, 1995; Barberis e Huang, 2001). Gli investitori danno troppa enfasi alle perdite potenziali (valutate in media per un periodo corrispondente a poco più di un anno) perché …– … sono avversi alle perdite; – … valutano il portafoglio sulla base di un orizzonte temporale ridotto

(miopia), applicando una forma di contabilità mentale.• Gli investitori modificano l’attitudine a detenere poche azioni se

ricevono informazioni circa i rendimenti riferiti al lungo anziché al breve termine (Benartzi e Thaler, 2001).

La finanza comportamentale Le anomalie osservate

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• Home bias – Gli individui adottano l’euristica della familiarità quando devono

scegliere tra titoli domestici e titoli stranieri;– Ritengono di essere più competenti per i titoli domestici, rispetto ai

quali mostrano atteggiamenti riconducibili all’ottimismo e all’overconfidence (Kilka e Weber, 2000).

• Movimentazione eccessiva del portafoglio – Può derivare da overconfidence e ottimismo – In generale i più informati diversificano meno e sono restii a delegare

le decisioni di investimento a un consulente finanziario. In particolare i traders on line, tendono a sovrastimare:• la propria abilità • il valore delle proprie informazioni.

La finanza comportamentale Le anomalie osservate - segue

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• Interventi paternalistici– paternalismo autoritario → divieto → ESMA e product intervention– paternalismo libertario → le scelte vengono orientate

• Debiasing through the law – investor education

• deficit cognitivi• errori comportamentali (tecniche di debiasing)

– trasparenza informativa

• Favorire lo sviluppo della consulenza …– … intesa come “attività prescrittiva il cui obiettivo principale consiste

nel guidare gli investitori nel processo decisionale nel loro migliore interesse” (Kahneman e Riepe 1998)

Cosa possono fare i regolatori

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• Definizione degli obiettivi dell’investitore, nella misura in cui tali obiettivi dipendono da benchmark di rendimento– margini di intervento limitati nella misura in cui gli obiettivi sono

funzione di stile di vita, contesto sociale, professionale e familiare dell’investitore (benchmark di ricchezza)

• Correzione delle distorsioni comportamentali, soprattutto se legate a limiti cognitivi

• Rilevazione della tolleranza al rischio e valutazione di adeguatezza → il tema dei questionari

• Reportistica che enfatizzi la performance del portafoglio (piuttosto che dei singoli investimenti) nel medio/lungo periodo

Quali sono le declinazioni del contenuto prescrittivo della consulenza?

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• L’efficacia della consulenza non è scontata …– nel caso di errori di preferenza– se gli stessi consulenti sono biased

• I soggetti più esposti non ricorrono ai servizi di consulenza … – Traders on line (Guiso e Jappelli, 2006) – I più abbienti hanno una probabilità più elevata di ricevere servizi di

consulenza (Gentile e Siciliano, 2009)– I meno “educated” ricorrono meno al servizio di consulenza (Calcagno e

Monticone 2011; Bucker-Koenen e Koenen 2011)

• … o comunque decidono di non seguire i consigli del consulente (Hacketal et al. 2009; Bhattacharya et al. 2011; Calcagno e Monticone 2011)

• … o possono essere scoraggiati dalla percezione di conflitti di interessi (Consob, 2009)

I limiti della consulenza

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• Sviluppo consulenza indipendente e trasparenza dei conflitti di interessi e dei sistemi di remunerazione: sono una soluzione?– la disclosure viene percepita correttamente dal cliente solo se in forte evidenza

(health warning); può innescare un contrarian reflex effect (European Commission, 2010)

– i clienti possono non sono disposti a pagare up-front fees (percepite come perdita secca → avversione alle perdite)

• Sì, se … – si associano a un aumento della qualità (e della percezione della qualità) della

consulenza– si riesce ad agire anche sul fronte demand-side

• L’evidenza empirica sull’efficacia della consulenza è scarsa e controversa (Shapira e Venezia 2001; Jansen et al. 2008; Hackethal et al. 2009; Gentile e Siciliano 2009)

I limiti della consulenza – segue

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• La Direttiva 2004/39/CE (MiFID) prevede che l’intermediario che presti i servizi di consulenza e gestione di portafoglio su base individuale debba ottenere dal cliente alcune informazioni per valutare se il prodotto/portafoglio consigliato è adeguato:– esperienze e conoscenze in materia di investimenti riguardo al tipo

specifico di prodotto o servizio– situazione finanziaria– obiettivi d’investimento (holding period, preferenze in materia di

rischio, profilo di rischio, finalità dell’investimento)• È necessario, quindi, rilevare la tolleranza al rischio. Nella

prassi la rilevazione è effettuata tramite la somministrazione di un questionario.

Un’applicazione ai questionari MiFID

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• Tema centrale per l’industria e per le Autorità di vigilanza:– rilevare correttamente la tolleranza al rischio consente di consolidare il

rapporto di consulenza, oltreché di adempiere all’obbligo di conoscere il cliente ai fini delle valutazione di adeguatezza

• Tuttavia gli strumenti impiegati dall’industria presentano diverse criticità

• Consob: La rilevazione della tolleranza al rischio degli investitori attraverso il questionario (a cura di Linciano, Soccorso), Discussion Paper n. 4, luglio 2012

Rilevazione della tolleranza al rischio

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Come rilevare preferenze rispetto al rischio e profilo di rischio?

Teoria classica• Il rischio è una grandezza oggettivamente misurabile• La tolleranza al rischio è influenzata da variabili socio demografiche, reddito/ricchezza, conoscenza/comprensione del rischio, orizzonte temporale …• La rilevazione si fonda su approccio economico/quantitativo

• Definizione del rischio• Fattori determinanti• Modalità di rilevazione

Finanza comportamentale• Il rischio è una grandezza soggettiva e multidimensionale (preferenze rispetto al rischio versus profilo di rischio)• La tolleranza al rischio è influenzata anche da fattori emotivi, tratti psicologici (overconfidence e ottimismo), esiti scelte passate, grado di impazienza, avversione alle perdite • La rilevazione si fonda anche su strumenti indicati da psicologia e psicometria (sensation seeking scale, Iowa gambling task, etc.), che rispettano criteri di validità e attendibilità

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Analisi dei questionari MiFID somministrati da 20 intermediari italiani

• Aspetti procedurali– strutturazione e somministrazione

• Contenuti – rispetto alla MiFID– rispetto alle indicazioni della letteratura economica

• Alcuni profili di validità e attendibilità– layouting– struttura– tipologia di domande– profili linguistico-testuali

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• I contenuti dei questionari, sebbene complessivamente aderenti all’impostazione della MiFID, sono disallineati rispetto alle indicazioni della letteratura

• Maggiori criticità:– rilevazione delle esperienze di investimento spesso affidata all’auto-

valutazione – atteggiamento verso il rischio: domande assenti o mal poste– debolezze sul piano della chiarezza e della comprensibilità

Analisi dei questionari MiFID - segue

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Concludendo …

solo 2 questionari su 20 …

… possono considerarsi sufficientemente chiari, efficaci e “validi” poiché utilizzano domande precise e identificano univocamente la tolleranza al rischio

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Grazie per l’attenzione !