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Economia e Mercati Finanziari

Servizio Studi e Ricerche n. 132 - Luglio 2005

Economia e MercatiFinanziari

Luglio 2005S

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In sintesi 3

Torna la fiducia 4

L’economia mondiale Mercato delle materie prime ancora sostenuto

Stati Uniti: torna l’ottimismo 7

Consumi vivaci, rallentano gli investimenti Marginale riduzione del deficit commerciale Si consolida la crescita economica Mercato del lavoro in stabile crescita Probabile una moderata ripresa dell’inflazione Politica monetaria: i rialzi continuano

Area Euro: una lenta e calda estate 15

Crescita area euro: il peggio è passato Manifatturiero in uscita dal tunnel Il comparto dei beni intermedi fa ancora da zavorra I servizi tengono, costruzioni stabili Mercato del lavoro: migliora la propensione ad assumere Export ancora in flessione Pressioni contenute, ma CPI sopra il 2% per il resto del 2005 Il contesto è meno disinflazionistico Prezzi a monte in rallentamento Politica monetaria: la stabilità innanzitutto Aspettative di inflazione, condizioni finanziarie e tassi ufficiali

Mercati Valutari – continua la ripresa del dollaro 30

EUR/USD: fattori fondamentali e fattori speculativi Tassi di cambio effettivi (nominali) Parità dei poteri d’acquisto

Mercati obbligazionari: orientamento ribassista 35 Analisi di un portafoglio barbell, composto da BTP a lungo termine e CCT

Credit Markets bloccati in trading range 43 Focus - Tendenze ed analisi del mercato primario

Mercato azionario italiano – “We will never surrender” 51

Economia e Mercati Finanziari – Luglio 2005

2


3

In sintesi

Segnali di ripresa si sono evidenziati nell’ultima tornata di dati economici, confermando che il rallentamento primaverile aveva carattere transitorio. Nonostante le elevate quotazioni petrolifere e il rischio di ulteriori rincari, sui mercati è tornata la fiducia.

Negli Stati Uniti la crescita si va assestando sopra il 3% e consiglia alla Fed di continuare con la graduale restrizione monetaria.

Nell’area euro, la crescita deluderà nel 2005.T2, ma dovrebbe presto manifestarsi maggiore vivacità di domanda estera e interna. Dopo l’estate la crescita tornerà a un ritmo più accettabile di 0,4-0,5% t/t. La BCE ha dissipato le attese di taglio dei tassi ufficiali e ora dovrebbe mantenere la politica monetaria invariata almeno fino all’ultimo trimestre 2005.

Ci attendiamo che l’orientamento ribassista dei titoli di stato continui. Tuttavia, la modesta estensione prevista per il calo consiglia di considerare questa fase come un’opportunità di rientro sul mercato. Strutture di tipo barbell che escludano le scadenze intermedie dovrebbero rivelarsi premianti.

Le performance dei corporate bonds rimangono trainate dal favorevole recupero dell’appetito verso il rischio, dal decisivo supporto tecnico fornito dal mercato primario, dalla rinnovata attenzione degli investitori verso la ricerca di extrarendimenti e in misura più contenuta dall’andamento della qualità del credito. Nel breve termine l’attenzione degli investitori sarà rivolta all’andamento delle trimestrali e ci aspettiamo che le valutazioni di mercato risentano più che nel recente passato della performance e della volatilità dei mercati azionari.

Il dollaro ha confermato nel corso dell’ultimo mese il trend di ripresa intrapreso a inizio anno, registrando un’accelerazione rialzista in corrispondenza del FOMC di fine giugno. Per l’EUR/USD, il rischio di breve è che tenti un completamento della correzione recente, con pressione su 1,17.

Per quanto riguarda i mercati azionari, siamo neutrali sull’energia. Fra i settori maggiori, ci sembrano invece appealing le TLC che, pur trattando ad un multiplo sugli earnings sostanzialmente in linea con il mercato (14,8x vs 14,6x), presentano un più alto dividend yield (4,88% vs 3,91%) ed attese di crescita degli utili ricorrenti più elevate.


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Torna la fiducia

La tornata di indicatori congiunturali di luglio ha riservato molte sorprese positive, a iniziare dal rimbalzo degli indici ISM negli Stati Uniti e NTC in Europa. Il miglioramento si è esteso ad alcuni indicatori reali, come le vendite al dettaglio negli Stati Uniti e in Germania, o gli ordinativi all’industria ancora in Germania. Sebbene gli indici anticipatori OCSE continuino a non offrire segnali di svolta del ciclo, sembra che il momento peggiore della congiuntura economica mondiale sia ormai passato.

La percezione di ripresa si è diffusa anche sui mercati finanziari, sui quali si è dissolta quella nebbia di pessimismo che aleggiava sinistramente fino a poco tempo fa. Anche l’impatto effimero che gli attentati di Londra hanno avuto sulle quotazioni testimonia che la fiducia ha acquisito una certa solidità strutturale. La svolta è confermata dal fatto che le aspettative sui tassi ufficiali sono in rialzo sul mercato americano (dove, peraltro, la Fed ha chiaramente segnalato che la stretta non è conclusa) e su quello europeo. Il mercato monetario dell’area euro aveva temporaneamente flirtato con la tesi accattivante di un taglio dei tassi BCE, che è arrivato a scontare anche con probabilità del 70%, ma in seguito si è rassegnato allo scenario di una prolungata stabilità sui livelli correnti. In ciò è stato aiutato da un coacervo di fattori che vanno dall’arretramento dell’euro sui mercati valutari alla comunicazione più decisa della BCE, la quale (non a torto) reputa il livello dei tassi ormai irrilevante per la ripresa economica. Dati economici più solidi e banche centrali meno accomodanti sono un pericolo per i mercati obbligazionari che, in effetti, stanno mostrando ora sintomi di fragilità sia sul piano fondamentale, sia su quello tecnico. Ma c’è, in concreto, il rischio di una caduta dei prezzi delle obbligazioni?

Sul piano fondamentale, nell’ipotesi che il rialzo dei tassi ufficiali americani si estenda fino al 4,0-4,25% e che la BCE rimanga ferma ancora per 4-5 mesi, ci attendiamo un aumento dei tassi a lungo termine di 40-50 centesimi rispetto ai livelli attuali. Gli analisti tecnici ipotizzano, su orizzonti più brevi, target di 3,43% per il rendimento del Bund decennale e 4,30% per il T-Note. Saltato il treno del vero rialzo ciclico, che doveva passare lo scorso anno, ci rimangono ora i movimenti direzionali più modesti che si accompagnano alla fase terminale delle strette monetarie, solitamente caratterizzata da un calo delle pendenze sulla curva dei tassi. L’arretramento atteso nelle prossime settimane potrebbe perciò rappresentare un’occasione per entrare sulle scadenze lunghe della curva, sebbene nell’ambito di strutture di tipo barbell bilanciate da una componente liquida. In termini di performance relativa tra comparti, poco sembra essere cambiato. I fondamentali rimangono relativamente favorevoli ai corporate bonds, che hanno del tutto riassorbito la turbolenza legata alla crisi delle major automobilistiche americane; probabilmente le eventuali fasi di debolezza che si osserveranno saranno considerate opportunità di acquisto dagli investitori. Inoltre, l’irrobustirsi della crescita e la focalizzazione delle imprese sulla redditività sostengono la performance dei mercati azionari, dove le attese sui risultati aziendali continuano a essere sorpassate dagli eventi.

L’ombra che rimane in questo quadro è costituita dal rincaro del petrolio. Anche se a luglio le quotazioni si sono stabilizzate intorno a $60, il rischio che il mercato possa segnare nuovi massimi sulla scia di qualche evento negativo di offerta è sempre dietro l’angolo (cfr. pag. 6). Come abbiamo già sperimentato, per i mercati ciò significherebbe meno crescita, e tassi reali di interesse più bassi.

Luca Mezzomo [email protected]


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L’economia mondiale

2002 2003 2004 2005 2006 2007

Stati Uniti 1,9 3,0 4,4 3,4 3,0 3,1Giappone -0,3 1,4 2,6 1,5 1,0 1,5Area Euro 1,0 0,7 1,7 1,4 1,9 2,0Europa Orientale 4,0 6,1 6,5 5,0 4,6 4,7America Latina -0,7 1,6 5,9 4,0 3,8 3,9OPEC 1,3 2,0 7,5 6,9 4,9 5,5Asia orientale 5,7 6,1 7,2 6,4 6,6 6,8Africa 3,0 3,1 3,8 4,2 4,3 4,6

Crescita mondiale 2,8 3,8 5,2 4,4 4,2 4,5

Variazioni medie annue

Crescita del commercio mondiale, a/a

-8

-4

0

4

8

12

16

1997 2001 2005-4

-2

0

2

4

6

8

Pil OCSE (dx) commercio (sx)

Indici anticipatori OCSE

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

2002 2003 2004 2005

OCSE Europa NAFTA

Indice di liquidità globale

0

50

100

150

200

250

300

350

400

1993 1997 2001 2005

1993=100

Liquidità globale GIAUSA EUR

Fonte: Banca Intesa. Comprende US, Giappone, area euro, Regno Unito, Cina, Canada, Svezia, India, Corea del Sud. È basato sulla differenza cumulata tra la crescita di M2 (o degli aggregati similari disponibili per ogni paese) e la crescita del PIL nominale.

Crescita della moneta, totale OCSE, % a/a

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2001 2002 2003 2004 2005

M1 M2

Fonte per gli altri grafici: OCSE, Banca Intesa, EcoWin


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Mercato delle materie prime ancora sostenuto

Anche in luglio permane un’evidente pressione rialzista sul mercato petrolifero: quota $60 è già stata superata due volte, la prima il 27 giugno, la seconda il 6 luglio. Tuttavia, ulteriori ascese cominciano a incontrare seria resistenza, avviando prese di beneficio sempre più ampie.

Il basso margine di capacità disponibile ha reso il mercato petrolifero più sensibile di altre materie prime energetiche al rischio di eccessi di domanda durante le fasi di picco stagionale. Allo stesso tempo, ciò lega i rialzi più ai fondamentali attesi che a quelli correnti. Nonostante l’elevato livello delle scorte di greggio, con l’inizio anticipato della stagione degli uragani le quotazioni potrebbero

raggiungere nuovi massimi a $64-65. La curva dei futures rimane in contango sulle prime sette scadenze, a segnalare che le tensioni non sono considerate effimere.

I segnali di rallentamento dell’economia mondiale hanno calmato il mercato dei metalli, le cui quotazioni sono arretrate rispetto ai massimi di marzo 2005. L’incremento dell’offerta (stimato a +4% nel caso del rame) ha ridotto l’eccesso di domanda di alcuni metalli primari. A meno che la crescita economica non sorprenda al ribasso, tuttavia, il modesto livello delle scorte (quelle di rame sono ai minimi del 2005) dovrebbe mantenere il mercato ben sostenuto nei prossimi mesi.

Domanda e offerta di petrolio, variazione % a/a

-4

-2

0

2

4

6

8

1995 2000 2005

Domanda Produzione

Prezzo del petrolio, medie mensili

20

25

30

35

40

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50

55

60

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mag 04 nov 04 mag 05 nov 05 mag 06

(previsione)

(futures)

WTI

Brent

Indici delle materie prime

70

100

130

160

190

2002 2003 2004 2005CRB - alimentari Economist - metalliEconomist - Totale

1a osservazione =100

Gas naturale e carbone (USD)

0

50

100

150

200

250

2002 2003 2004 2005

Carbone (NYMEX) Gas naturale (IPE)

1a osservazione =100

Fonte dei grafici: Banca Intesa, su dati EcoWin, ed OEF.


7

Stati Uniti: torna l’ottimismo

Gli ultimi segnali congiunturali hanno dissipato il clima di pessimismo intorno allo scenario macroeconomico. La crescita occupazionale non sembra accelerare ma neanche mostra segni di esaurimento. La media mensile resta intorno alle 180 mila unità, un passo in linea con quello del 2004 e del tutto sufficiente a determinare un calo del tasso di disoccupazione attualmente ai minimi (5,0%) dal settembre del 2001. Le indagini congiunturali, come l’ISM, mostrano una netta riaccelerazione nel mese di giugno, probabilmente consolidatasi in luglio. Sullo sfondo, la crescita dei consumi si mantiene vigorosa. Sostenuta dalla domanda finale interna ed estera, nel 2005.T2 la crescita del PIL sarà ancora vicina al ritmo del primo quarto, nonostante la probabile liquidazione dei magazzini da parte delle imprese. Inoltre, il terzo trimestre inizia con una nota complessivamente positiva, che sembra creare qualche rischio al rialzo per la nostra previsione.

Le informazioni di cui disponiamo su consumi privati puntano ad una stabilizzazione della crescita di questa componente sui livelli sostenuti del 2005.T1. Tuttavia, gli investimenti in edilizia residenziale dovrebbero rallentare sensibilmente, fenomeno che presto o tardi si accompagnerà a una stabilizzazione dei prezzi degli immobili e dalla interruzione delle operazioni di rifinanziamento dei mutui ipotecari. Alla fine, l’effetto sul reddito disponibile sarà sensibile e frenerà la dinamica della spesa delle famiglie.

Inoltre, il boom degli investimenti del 2004 non si ripeterà nel 2005, per due motivi. Primo: il picco della crescita dei profitti è alle nostre spalle, questa variabile rappresenta una proxy della produttività attesa ed un suo calo è generalmente accompagnato da un rallentamento della spesa in conto capitale. Secondo: il rallentamento della domanda finale non incentiva le imprese ad aumentare la propria capacità produttiva. In entrambe i casi il risultato di queste considerazione è lo stesso, gli investimenti fissi si stabilizzeranno su di un tasso di crescita di circa il 7% t/t nella seconda metà dell’anno.

2004 2005 20063 4 1 2 3 4 1 2

PIL (US$ 1996,a/a) 4.4 3.5 3.0 4.0 3.9 3.7 3.7 3.4 3.2 3.0 2.9- trim./trim. annualizzato 4.0 3.8 3.8 3.4 2.9 3.0 3.0 2.8Consumi privati 3.8 3.7 3.1 5.1 4.2 3.6 3.5 3.1 3.1 3.1 3.1IFL - privati non residenziali 10.6 8.8 7.0 13.0 14.5 4.1 8.2 6.9 6.6 7.2 6.3IFL - privati residenziali 9.7 5.4 -1.4 1.6 3.4 11.5 4.0 1.0 -1.1 -2.5 -3.4Consumi e inv. pubblici 1.9 0.9 1.0 0.7 0.8 0.2 1.2 1.2 1.0 1.0 1.0Esportazioni 8.6 7.4 9.1 6.0 3.2 8.9 8.5 9.3 9.8 9.1 8.6Importazioni 9.9 8.1 5.3 4.6 11.4 9.6 5.9 6.3 5.1 5.1 5.1Var. scorte (contrib., % Pil) 0.4 0.1 -0.1 -0.2 0.1 0.2 -0.1 -0.1 -0.1 0.0 0.0

Partite correnti (% Pil) -5.7 -6.4 -6.0 -5.7 -6.4 -6.4 -6.5 -6.5 -6.4 -6.3 -6.1Deficit Federale (% Pil) -3.7 -2.8 -2.7Debito pubblico (% Pil) 63.4 63.9 64.4

CPI (a/a) 2.7 3.1 2.5 2.7 3.4 3.0 3.1 3.3 2.9 2.9 2.2Produzione Industriale 4.1 3.4 2.4 2.7 4.4 3.7 3.2 2.6 2.5 2.0 1.8Disoccupazione (%) 5.5 5.1 5.1 5.4 5.4 5.3 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1

Federal Funds (%) 1.35 3.22 4.47 1.43 1.95 2.47 2.96 3.48 3.99 4.33 4.40Cambio effettivo 85.4 82.6 81.2 86.4 81.8 81.3 83.4 83.7 81.8 81.6 81.4

Variazioni percentuali annualizzate sul periodo precedente - salvo quando diversamente indicato.

2004 2005 2006

Sergio capaldi [email protected]


8

Consumi vivaci, rallentano gli investimenti

Negli ultimi due trimestri la crescita del Pil è stata sostenuta anche da un elevata accumulazione di scorte, oltre che dalla solida espansione dei consumi privati. Nel primo trimestre, la domanda finale ha visto un rallentamento marcato, tendenza che però si rovescerà nel 2005.T2.

La composizione della crescita del Pil 2005.T1 ha evidenziato un ridimensionamento del contributo degli investimenti non residenziali. Gli investimenti in software e macchinari delle imprese si mantengono elevati, ma cala la spesa in strutture.

Le vendite al dettaglio sono cresciute dell’1,7% m/m in luglio, mostrando una chiusura di trimestre in netta accelerazione . Il risultato deve molto al rimbalzo delle vendite di autoveicoli, il cui andamento rappresenta un’incognita per il terzo trimestre.

La componente edile residenziale ha inaspettatamente recuperato vigore in quello che appare come l’ultimo trimestre prima di una prolungata stagnazione del settore.

Pil, domanda domestica e finale Crescita del Pil la disaggregazione per componenti

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Q32003

Q42003

Q12004

Q22004

Q32004

Q42004

Q12005

0

1

2

3

4

5

6

7

8

GDP Vendite Finali Acquisti Domestici

-2-1012345678

Q32003

Q42003

Q12004

Q22004

Q32004

Q42004

Q12005

-2-1012345678

Consumi Invest. non residenzialiInvestimenti residenziali ScorteSpesa pubblica Esportazioni nette

Consumi e redditi privati Gli investimenti fissi privati

-8

-6

-4

-2

0

2

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10

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lug 2000 lug 2002 lug 2004

-8

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-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

Redditi personali Consumi Privati

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

lug 2000 lug 2001 lug 2002 lug 2003

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Edilizia residenzialeMacchinari e softwareStrutture non residenziali


9

Marginale riduzione del deficit commerciale

In percentuale del Pil, il deficit di parte corrente ha raggiunto nuovi record.

Il deficit commerciale ha mostrato recentemente qualche segnale di stabilizzazione e nel 2005.T2 le esportazioni nette contribuiranno positivamente alla crescita. È presto per dire se siamo di fronte ad una inversione di tendenza: periodi di alleggerimento del deficit non sono infrequenti e possono perdurare per diversi mesi. Il

recente apprezzamento del dollaro potrebbe inoltre non favorire una significativa chiusura del deficit.

La dinamica recente delle esportazioni mostra tassi di crescita in linea a quelle delle importazioni. Il rallentamento della domanda domestica dovrebbe frenare ulteriormente le importazioni.

Lo spaccato per aree geografiche evidenzia il ruolo crescente giocato dalla Cina nell’incrementare il deficit commerciale americano.

Partite Correnti in % del Pil Bilancia Commerciale e Dollaro -7%

-6%

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

Q31995

Q11997

Q31998

Q12000

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Q12003

Q32004

0%

1%

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4%

5%

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-65 000

-55 000

-45 000

-35 000

-25 000

-15 000

-5 000

lug1994

lug1996

lug1998

lug2000

lug2002

lug2004

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100

105

110

115

120

Deficit reale (sx, US$ 2000)

US$ Cambio Reale Broad Measure (dx)

Scambio Commerciale di Merci (Reale) - var. % a/a Disaggregazione Geografica

-20

-15

-10

-5

0

5

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25

lug1995

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lug2001

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-20

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5

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Esportazioni Importazioni

-45000

-40000

-35000

-30000

-25000

-20000

-15000

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0

lug 2003 gen 2004 lug 2004 gen 2005

-45000

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-20000

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-10000

-5000

0

China Japan Canada Mexico Italia, Francia, Germania


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Si consolida la crescita economica

Le indicazioni che si ricavano dal lato dell’offerta puntano ad una stabilizzazione della crescita economica sui tassi intorno al 3%, dopo il rapido rallentamento della primavera.

Il recupero segnato a luglio da una serie di indagini sottolinea il carattere diffuso del fenomeno. Non solo le indagini ISM, centrate soprattutto sulle grandi imprese, ma anche l’indagine NFIB sulle medie e piccole imprese segnalano un recente miglioramento del clima economico.

La dinamica delle ore di lavoro aggregate si distingue per la sua stabilità. Il rallentamento della crescita del Pil e della produzione industriale è, sotto questo aspetto, pienamente da attribuire ad un calo della produttività del lavoro

In aggregato gli indici dal lato dell’offerta sono compatibili con una crescita del Pil 2005.T2 collocabile tra il 3,2-3,8% t/t (ann.).

Indagini ISM Indagine NFIB

40

45

50

55

60

65

giu2000

giu2001

giu2002

giu2003

giu2004

giu2005

40

45

50

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60

65

Non Manifatturiero (Totale) Manifatturiero

95

100

105

110

115

120

lug 95 lug 97 lug 99 lug 01 lug 03 lug 05

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

Indice di Ottimismo Economico Aspettative (dx)

Ore aggregate – var. % a/a Produzione Industriale – var. % a/a

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

lug2000

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lug2005

-10

-8

-6

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0

2

4

Settore Privato Servizi Merci

-15

-8

0

8

15

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05-3

-1

1

3

5

7

Beni di investimento (sx) Beni di consumo (dx)


11

Mercato del lavoro in stabile crescita

La crescita occupazionale continua a mantenersi in linea con la dinamica del 2004. Una variazione media mensile di +180 mila nuovi occupati nel settore non agricolo rappresenterà anche la dinamica dei prossimi mesi.

I progressi del mercato del lavoro saranno sufficienti a determinare un ulteriore calo del tasso di disoccupazione. La ripresa di quello di partecipazione dovrebbe tuttavia eroderne gli spazi verso il basso.

La dinamica dei salari non dovrebbe ripetere le passate esperienze. Il processo di integrazione dell’economia mondiale ha indebolito il potere contrattuale della manodopera. In questo scenario il

tasso di disoccupazione compatibile con la stabilità dei salari (NAIRU) potrebbe essersi spostato significativamente verso il basso. La componente salariale del costo del lavoro si espande di un modesto 0,5-0,7% t/t. Più dinamiche sono le componenti non salariali del costo del lavoro (+1,2-1,5% t/t), ma il quadro complessivo rimane rassicurante.

La crescita del reddito sarà affidata prevalentemente all’aumento del numero di occupati e delle ore lavorate. Queste ultime restano su livelli bassi e non sembrano ancora riflettere il miglioramento delle condizioni occupazionali degli ultimi due anni.

Variazione degli occupati e domande di sussidio La disoccupazione è in calo 280

330

380

430

480

ago 00 ago 01 ago 02 ago 03 ago 04-400

-200

0

200

400

Dipendenti ex agricoltura (dx)Sussidi (sx - inversa)

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

1995 1997 1999 2001 2003 2005

61,0

61,5

62,0

62,5

63,0

63,5

64,0

64,5

65,0

Tasso di disoccupazione Occupati/Popolazione

Salari orari (reali) – var. % a/a Ore settimanali

-2

-1

0

1

2

3

4

lug2000

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-2

-1

0

1

2

3

4

Settore Privato Servizi Merci

32,0

32,5

33,0

33,5

34,0

34,5

lug2000

lug2001

lug2002

lug2003

lug2004

lug2005

38,0

38,5

39,0

39,5

40,0

40,5

41,0

41,5

Totale Privato Servizi Merci (dx)


12

Probabile una moderata ripresa dell’inflazione

Gli ultimi dati di inflazione (giugno) si sono rivelati inferiori alle attese. Le variazioni mensili degli indici headline (0,0% m/m) e core (+0,1% m/m) hanno determinato una ulteriore flessione della variazione tendenziale rispettivamente al 2,5% a/a e 2,0% a/a.

Nei prossimi mesi riteniamo ancora probabile uno scenario di moderata ripresa dell’inflazione. Lo spaccato merceologico dell’indice “core” evidenzia come la “deflazione da merci” sia ormai alle nostre spalle.

I prezzi di vendita dei produttori domestici hanno probabilmente passato il punto di massima accelerazione ma le intenzioni delle imprese restano fortemente sbilanciate verso ulteriori aumenti.

La dinamica del CLUP punta verso un aumento del costo del lavoro per unità di prodotto. Il rallentamento della produttività del lavoro non consente di scaricare l’aumento dei costi operativi su un più ampio volume prodotto.

CPI Headline e Core – var. % a/a Lo spaccato “core” in merci e servizi – var. % a/a

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

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lug 00 lug 01 lug 02 lug 03 lug 04 lug 050,5

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2,5

3,0

3,5

4,0

Totale Core

-3

-2

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0

1

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-2

-1

0

1

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3

4

5

6

Beni core Servizi ex- energia

Pricing Power Costo del lavoro per unità di prodotto e CPI core

-10-505

101520253035

lug 95 lug 97 lug 99 lug 01 lug 03 lug 05-10-505101520253035

aumenta i prezzi intende aumentare

-4-202468

10121416

Q3 1965 Q3 1974 Q3 1983 Q3 1992 Q3 2001-4-20246810121416

CPI (core) CLUP


13

Politica monetaria: i rialzi continuano

Come la stessa banca centrale ha segnalato, il corso della politica monetaria continuerà ad essere improntato ad una graduale riduzione dello stimolo monetario nei prossimi mesi. I rialzi impliciti nei fed funds incorporano con una elevata probabilità due ulteriori interventi di 25 p.b entro ottobre 2005. La pausa sembra collocabile nel mese di novembre mentre a dicembre dovremmo osservare l’ultimo rialzo del 2005. Il profilo dei futures rappresenta una view che vede il punto di arrivo dei fed funds al 4-4,25% collocabile temporalmente tra la fine del 2005 ed i primi mesi del 2006. Dopo un mese o poco più di pessimismo estivo la view di mercato è ritornata quindi su posizioni che riteniamo più equilibrate.

Il rallentamento della crescita nella seconda metà dell’anno non dovrebbe rappresentare un ostacolo alla continuazione del ciclo di moderati rialzi da parte della Fed. La conservazione di un differenziale di crescita positivo rispetto al potenziale determinerà una ulteriore chiusura dell’output gap (indice delle risorse produttive inutilizzate) liberando spazi di manovra verso l’alto. Il calo evidenziato negli ultimi mesi da una larga parte degli indicatori congiunturali (variazione degli occupati ed indagini ISM) ha probabilmente drammatizzato un rallentamento dell’economia che appare per molti aspetti auspicabile dalla stessa Fed. La presenza di squilibri strutturali (carenza di risparmio domestico) e la sopravvalutazione della proprietà immobiliare richiedono un moderato aumento dei tassi di intervento verso un livello compatibile con la definizione di neutralità.

Le pressioni inflattive presenti nell’economia non sono un pericolo immediato. Il recente apprezzamento del dollaro, la moderazione salariale ed il contenimento delle aspettative hanno neutralizzato l’aumento del costo delle materie prime, il rallentamento della produttività, la lievitazione dei costi non salariali ed il maggior pricing power delle imprese. Nei prossimi mesi, l’aumento dell’inflazione (core) non dovrebbe tuttavia rappresentare un motivo impellente per un approccio più aggressivo sui tassi, se sarà accompagnata dall’atteso rallentamento della crescita economica.

Il differenziale di crescita e la Fed Una Proxy dell’Output Gap

0

2

4

6

1996 1998 2000 2002 2004-1,5

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0,5

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Fed Funds Target Rate CFNAI-MA3

-25-20-15-10

-5-

510152025

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03


14

Prezzi al consumo e alla produzione – var. % a/a Prezzi all’importazione – var. % a/a

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Core CPI Core PPI

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10

15

Ex petrolio Totale

Pendenza della curva Constant Maturity 10-2 anni Indicatori anticipatori della crescita

-1

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1996 1998 2000 2002 2004-4

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2

4

6

OCSE (var. % a 6 mesi - sx)Conference Board (var. % a 12 mesi - dx)

Indice ECRI delle pressioni inflattive Aspettative di inflazione

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-20

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0

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20

30

CPI - Core (sx) ECRI - Inflation Gauge (dx)

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1995 1997 1999 2001 2003 2005

0

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5

6

Conference Board (6 mesi avanti)OECD


15

Area Euro: una lenta e calda estate

Dopo lo sprint di inizio anno, l’economia dell’area euro ha visto una fase di rallentamento nei mesi primaverili. Ma il peggio dovrebbe essere passato e il caldo estivo dovrebbe coincidere con una fase di crescita più vivace dei dati destagionalizzati. Gli indicatori di fiducia, dopo una forte flessione a inizio primavera, hanno cominciato a segnalare prima una stabilizzazione a maggio e quindi un miglioramento a giugno. Tuttavia, sia l’indice PMI composito sia l’indice della Commissione Europea si sono assestati in media nel secondo trimestre su livelli più bassi che nel primo e consistenti con un tasso di crescita ancora inferiore al trend, (si veda il grafico 1 della sezione are euro), suggerendo dunque che la crescita del PIL area euro starà nell’intervallo 0,2% -0,3% t/t, nettamente inferiore allo 0,5% t/t registrato nei primi tre mesi dell’anno. La stima dell’€-index anticipatore di Banca Intesa, che incorpora l’andamento dell’indice Ifo, dell’ISM, dell’indice della Banca del Belgio e i movimenti del greggio, punta ad una più sensibile accelerazione solo nel 2005.T4. (si veda il grafico 2).

Il quadro congiunturale rimane fragile: l’andamento del greggio continua a pesare sulla fiducia e sull’andamento dell’economia; i segnali dal canale estero sono per il momento ancora deludenti; il PMI per il resto del mondo, elaborato da Banca Intesa su dati NTC rimane su livelli bassi (si veda il grafico 23). Ma ci aspettiamo nel corso dell’estate un recupero della domanda globale. A questo riguardo, sembrano incoraggianti i segnali provenienti dagli Stati Uniti. Ulteriore supporto all’export europeo dovrebbe venire dal deprezzamento dell’euro e dal moderato recupero di competitività (si veda grafico 24).

A fronte dell’accelerazione della domanda globale, e considerate le condizioni finanziarie nell’area euro estremamente favorevoli, ci aspettiamo una ripresa degli investimenti quantomeno di sostituzione di capacità produttiva esistente. Con la ripresa dell’attività produttiva le imprese dovrebbero aumentare la forza lavoro. Le ultimi indagini congiunturali segnalano appunto intenzioni più favorevoli ad assumere sia nei servizi che nel commercio. (si veda il grafico 18). La tenuta dei redditi da lavoro ed un clima di fiducia più disteso dovrebbero favorire una maggiore spesa da parte delle famiglie.

Secondo le nostre stime, il contributo più positivo della domanda interna dovrebbe garantire un ritorno della crescita al trend (0,4% t/t). Questa la diagnosi, sia pure molto preliminare in questa fase, dell‘€-index anticipatore di banca intesa, che stima la crescita a +0,4% t/t (1,5% a/a) per il 2005.T4.

I rischi a questo scenario di crescita rimangono verso il basso. La fiducia sembra aver tenuto anche agli eventi drammatici del 7 luglio, ma il jolly è ancora una volta il greggio. Le nostre previsioni assumono un ritorno del Brent a $48 dagli attuali $57 (15 luglio). In assenza di moderazione del greggio la crescita nell’area e la fiducia e ancora una volta i timidi segnali di giugno si risolverebbero in una falsa partenza.

Il CPI è rimbalzato al 2,1% a giugno. Ma ancora una volta l’aumento riflette le pressioni sui prezzi dei beni energetici conseguenti al rincaro del petrolio. Infatti, l’inflazione core si mantiene intorno all’1,5% come avviene da febbraio. Nei prossimi mesi, il CPI energia viaggerà non lontano dal 10% a/a. L’inflazione headline si aggirerà di riflesso al di sopra del 2% fino a inizio 2006. ( si veda il grafico 25).

Al di là delle pressioni dai beni energetici, i prossimi mesi dovrebbero vedere una prosecuzione della fase di contenuta dinamica dei prezzi. Al netto della stagionalità, gli ultimi dodici mesi hanno visto un sensibile rallentamento del CPI ex-energia che dovrebbe continuare nella seconda metà del 2005.

La crescita deluderà nel secondo trimestre

La domanda interna dovrebbe vivacizzarsi stimolata dall’export...

...e riportare la crescita economica al trend dopo l’estate

Ma il petrolio potrebbe remare contro

Inflazione un’altro anno sopra il 2% ma è colpa del greggio

Anna Maria Grimaldi [email protected]

GianLuigi Mandruzzato [email protected]


16

Nel dettaglio dei capitoli di spesa, i più sensibili rallentamenti dovrebbero emergere nelle bevande alcoliche e tabacco (in assenza di ulteriori interventi sul prezzo delle sigarette), nel capitolo salute e in minor misura nei trasporti. (si veda grafico 30)

Allargando lo spettro dei fattori rilevanti bisogna sottolineare che il CLUP ha smesso di decelerare e dovrebbe tornare nel 2005 poco sotto il 2%. Ciò, senza rappresentare un pericolo per la stabilità dei prezzi, sembra precludere duraturi rallentamenti strutturali dell’inflazione. Le pressioni verso il basso dovute alla debolezza della domanda, sintetizzate da un output gap negativo, appaiono in diminuzione.

Lo scenario base prevede una stabilizzazione sopra il 2% fino alla primavera 2006 quando tale soglia dovrebbe essere infranta per chiudere l’anno in marginale accelerazione su ritmi prossimi all’1,5% a/a. Oltre alle misure amministrative, i rischi maggiori sono legati ai prezzi dell’energia. Secondo le nostre stime, però anche un deviazione verso l’alto del 20% del prezzo del Brent rispetto alle previsioni non impedirebbe di chiudere il 2006 sotto il 2%.


17

Crescita: il peggio è passato

Recupera la fiducia a giugno Sia l’indice composito PMI che l’indicatore sintetico di fiducia della Commissione Europea a seguito di una forte flessione a inizio primavera, hanno cominciato a segnalare prima una stabilizzazione a maggio e quindi un miglioramento a giugno.

L’ €-index di Banca Index stima il Pil a +0,2% t/t nel 2005.T2. Incorporando il miglioramento dell’indice sintetico IFO, PMI, l’ISM americano e tenuto conto dell‘andamento del greggio, l’€-index di Banca Intesa stima la crescita del PIL a +0,3% t/t (1,2% a/a) nel 2005.T2. (si veda il grafico 2).

L’estate dovrebbe coincidere con una moderata accelerazione della domanda globale. Ulteriore

sostegno all’export europeo dovrebbe venire dal deprezzamento del cambio. Di conseguenza, ci aspettiamo una ripresa degli investimenti quantomeno di sostituzione. Ulteriore stimolo dovrebbe venire dalle condizioni finanziarie particolarmente favorevoli nonché dalla crescita sostenuta della redditività. La tenuta dei redditi da lavoro ed un clima di fiducia più disteso dovrebbero favorire una maggiore spesa da parte delle famiglie.

Secondo le nostre stime, il contributo più positivo della domanda interna dovrebbe garantire un ritorno della crescita al trend (0,4% t/t). Questa la diagnosi, sia pure molto preliminare in questa fase, dell‘€-index anticipatore di Banca Intesa.

Fig. 1 - Indici di fiducia in lieve

miglioramento a giugno

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 200580

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PMI sintetico sx Commissione UE, dx

Fonte: NTC, Commissione Europea

Fig. 2 -€ - Index segnala una moderata ripresa

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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-2.5

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2.5

3.5

4.5

Pil, t/t % (dx)€-index Banca Intesa anticipatore (sx)Pil, a/a % (dx)

Fonte: IFO, BNB, ISM, Datastream, Eurostat e stime Banca Intesa

Fig. 3 - Il Pil crescerà al trend in 2005.T3 su spinta della domanda interna

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2003 2004 2005-0.6

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1.0

1.2

Scorte Esportazioni nette

Domanda domestica (dx) Pil, t/t (dx)

Previsioni Banca Inte sa

Fonte: Eurostat e stime Banca Intesa

Fig. 4 - Consumi e investimenti dovrebbero dare vigore alla domanda interna

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0.8

2003 2004 2005-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

Consumi priv Consumi pub

Invest Fissi Domanda domestica (dx)

Previsioni Banca Intesa

Fonte: Eurostat e stime Banca Intesa


18

Manifatturiero in uscita dal tunnel

Nel mese di giugno si sono visti i primi sia pure timidi segnali di ripresa nel manifatturiero. Sia dalle indagini congiunturali nazionali che con l’indice PMI:

Le indagini congiunturali di giugno presso le imprese manifatturiere hanno mostrato una stabilizzazione del giudizio sulla produzione corrente e un timido rimbalzo delle aspettative. Il che fa sperare in un miglioramento nei prossimi tre mesi. Si noti tuttavia che la produzione corrente rimane ben al di sotto delle attese di tre mesi fa. Il che suggerisce che le imprese hanno difficoltà ad anticipare il livello di produzione.

Altro elemento che è emerso a giugno è una stabilizzazione della domanda su di un livello leggermente inferiore alla media di lungo periodo. Ma l’elemento più incoraggiante nelle indagini è sicuramente il fatto che il livello di scorte risulta meno eccessivo.

L’indice PMI suggerisce un tasso di crescita tendenziale della produzione industriale prossimo allo zero a giugno. In rallentamento dunque rispetto al +1,8% a/a, registrato nel 2005.T1. Si è in parte ridotto negli ultimi due mesi il divario del manifatturiero italiano rispetto al resto dell’area.

Fig. 5 - La produzione corrente delude le attese

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-1.5

-1.0

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1995 1997 1999 2001 2003 2005-1.5

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1.5

2.0

2.5

3.0

Attese di produzione avanzate di 3 mesi (sx)Giudizio su prod. corrente (dx)

Unit: standard deviation

Fonte: Indagini nazionali sulla fiducia delle imprese

Fig. 6 - Domanda stabile sul livelli bassi, scorte meno eccessive

-2.0

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1995 1997 1999 2001 2003 2005

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0.5

1.0

1.5

2.0

Giudizio su ordiniGiudizio sulle scorte, scala invertita (dx)

Unit: standard deviation

Fonte: Indagini nazionali sulla fiducia delle imprese

Fig. 7 - Il PMI indica crescita zero del manifatturiero

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 200540

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Produz industr. a/a %, (sx) PMI output, (dx)

Fonte: NTC; Eurostat e ricerca Banca Intesa

Fig. 8 - Meno marcato il divario tra Italia e resto dell’area

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 200540

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70

Area euro Germ Ita Fra

Fonte: NTC e ricerca Banca Intesa


19

Il comparto dei beni intermedi fa ancora da zavorra

Lo spaccato settoriale delle indagini di fiducia sulle imprese industriali IFO, INSEE e ISAE mostra che il rallentamento nel manifatturiero è in larga parte dovuto alla crisi nel comparto dei beni intermedi. (si veda il grafico 9).

Il settore dei beni intermedi ha visto un calo delle aspettative decisamente più marcato di quello osservato negli altri settori. A giugno, abbiamo riscontrato un parziale recupero delle attese di produzione. Tuttavia, il settore ha sicuramente vissuto una contrazione significativa nel 2005.T2. (si veda grafico 10). E’ possibile che si sia visto un aumento indesiderato delle scorte, a fronte del rallentamento della domanda e della

produzione. La volatilità del prezzo del greggio ed in generale del costo delle materie prime potrebbe aver causato un accumulo eccessivo di scorte.

Il settore dei beni capitali ha rallentato nel 2005.T2, ma la produzione è rimasta in territorio positivo. (si veda grafico 11). Sembra che gli investimenti in macchinari abbiano tenuto nel 2005.T2. Questa almeno l’indicazione che viene dall’andamento degli ordini di beni manufatti tedeschi, che esibisce un lead di uno/due periodi sul ciclo di investimenti in macchinari nell’area euro. Gli ordini di beni manufatti tedeschi sono infatti aumentati di 2,7% t/t nel 2005.T1.

Fig. 9 - Migliorano le attese nel comparto dei beni intermedi

-2,0

-1,5

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-0,5

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2001 2002 2003 2004 2005-2,0

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0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

Beni capitali Beni intermediBeni di consumo

Deviazioni standard dalla media

Attese di produzione EU - 3

Fonte: IFO, INSEE, ISAE e ricerca Banca Intesa

Fig. 10 - Ma per il momento la produzione è ancora in calo

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6.0

8.0

2001 2002 2003 2004 2005-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5

Produzione effettiva a/a % (sx) Attese di prod dev std dalla media

I beni intermedi EU-3

Fonte: IFO, INSEE, ISAE, Eurostat e ricerca Banca Intesa

Fig. 11 - Beni capitali in calo aspettative e produzione effettiva

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2001 2002 2003 2004 2005-2,0

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1,5

2,0

Produzione effettiva a/a % (sx)

Attese di prod dev std dalla media

Beni capitali EU-3


Fig. 12 - Investimenti in macchinari ancora in calo in T2

-10-8-6-4-202468

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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-4,0

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3,0

4,0

EU investimenti in macchinari, t/t % (dx)

Germania: ordini dall'estero di beni manufatti ritardatidi 1 periodo

Fonte: Deutsche Bundesbank Eurostat e ricerca Banca Intesa


20

I servizi tengono, costruzioni stabili

Il settore dei servizi ha tenuto meglio del manifatturiero nella prima metà di questo anno, ma ha comunque visto un rallentamento rispetto alla fine del 2004.

Nel mese di maggio l’indice PMi per i servizi e l’indagine sul settore elaborata dalla Commissione Europea hanno mostrato un recupero di fiducia e un miglioramento delle condizioni di business nel settore. A giugno la fiducia è tornata in calo. Si tratta tuttavia soltanto di una parziale correzione. (si veda grafico 13). L’indice PMi dei servizi italiano è rimbalzato a giugno ma rimane

allarmante il divario con Germania e Francia (si veda grafico 14).

Anche il settore retail sembra aver tenuto relativamente bene nella prima metà di questo anno. Al di là della volatilità delle vendite al dettaglio, la fiducia si è stabilizzata ai livelli di fine 2004.

Le condizioni nel settore delle costruzioni sembrano essersi stabilizzate ai livello di fine 2004. La produzione effettiva ha subito una forte flessione nel corso del 2005.T1, dovuta interamente a fattori climatici.

Fig. 13 - Servizi: condizioni più o meno stabili nel 2005.T2

4446485052545658606264

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-2,5

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2,0

PMI servizi (dx)Commissione UE, servizi dev. st. da media (dx)


Fig. 14 - Un allarmante divario tra Italia e resto di EU-12

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 200542

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54

58

62

66

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PMI servizi (dx) PMI servizi, GermaniaPMI servizi, Francia PMI servizi, Italia


Fig. 15 - Dopo la ripresa di fine 2004, stagna la fiducia nel retail

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1996 1998 2000 2002 2004-0,50,00,51,01,52,02,53,03,54,04,5

Commissione UE, commercio al dettaglio dev. st. da mediaVendite al dettaglio, a/a % trim. (dx)


Fig. 16 - Costruzioni stabili, al di là di fattori erratici che hanno depresso l’output a inizio anno

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1996 1998 2000 2002 2004-6,0

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2,0

4,0

6,0

Commissione UE, costruzioni dev. st. da mediaVA costruzioni, a/a % (dx)Output costruzioni, a/a % (dx)



21

Mercato del lavoro: migliora la propensione ad assumere

L’andamento congiunturale non ha pesato in maniera significativa sulle dinamiche dell’occupazione. Nel 2005.T1, l’occupazione è cresciuta di 0,2% t/t, un tasso simile a quello osservato nei due trimestri precedenti.

L’indice Banca Intesa segnala una moderata accelerazione del tasso di crescita tendenziale dell‘occupazione nel 2005.T2 (si veda il grafico 17). Anche le indagini congiunturali della commissione europea indicano un miglioramento delle intenzioni ad assumere in particolare nel settore dei servizi e nel settore retail. (si veda il grafico 18).

Il tasso di disoccupazione è calato a 8,8% da 8,9% in aprile. Emergono divergenze tra Italia da un lato e Francia e Germania dall’altro. (si veda il grafico 17). Le differenze sono in parte spiegate dagli incentivi all’occupazione ancora in vigore in Italia. Si noti inoltre che cambiamenti metodologici in Germania rendono particolarmente volatile la misura della disoccupazione tedesca e area euro.

Se il tasso di disoccupazione è rimasto più o meno stabile negli ultimi 16 mesi, i consumatori si aspettano una risalita della disoccupazione in particolare in Italia e Germania.

Fig. 17 - L’indice banca intesa segnala una modesta crescita dell’occupazione

-3,5

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2,8

1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005-2,0-1,5-1,0-0,50,00,51,01,52,02,53,03,5

Occupazione - Indice Banca IntesaOccupazione, a/a % (dx)

Fonte: Commissione europea, BCE e ricerca Banca Intesa

Fig. 18 - In miglioramento le intenzioni ad assumere nei servizi e nel commercio al dettaglio

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-0,5

0,0

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-2,0

-1,5

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1,5

2,0

2,5

Manifatturiero Servizi

Commercio al dettaglio Costruzioni

*Deviazioni standard dalla media, medie semestrali Fonte: Commissione europea e ricerca Banca Intesa

Fig. 19 - Disoccupazione più o meno stabile nel corso di questo anno

6,0

7,0

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11,0

12,0

1997 1999 2001 2003 20056,0

7,0

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9,0

10,0

11,0

12,0

Area euro (dx) GermaniaFrancia Italia

Fonte: Eurostat e ricerca Banca Intesa

Fig. 20 - Ma i consumatori si attendono un aumento della disoccupazione

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

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1,0

1,5

2,0

1997 1999 2001 2003 2005-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

Area euro (dx) GermaniaFrancia Italia

*Deviazioni standard dalla media Fonte: Commissione europea e ricerca Banca Intesa


22

Export ancora in flessione

Dopo gli elevati tassi di crescita del 2004, il commercio mondiale ha subito una flessione e le esportazioni in valore extra UE dell’area euro ne hanno risentito. I dati di aprile sembrano suggerire un’inversione di tendenza, ma il dato, per ora isolato, va accolto con prudenza.

Le importazioni in valore da paesi extra UE erano in ripresa a inizio primavera. (grafico 22). Tuttavia questo potrebbe essere l’effetto del deprezzamento del cambio e dunque di un aumento dei prezzi all‘import.

Il PMI manifatturiero ex-area euro per il settore manifatturiero elaborato da Banca Intesa

(v. nota al grafico 23) è in picchiata da fine 2004. Sebbene parte del rallentamento nel manifatturiero potrebbe essere dovuto ad una correzione nel ciclo delle scorte non può escludersi che il rallentamento persista a fronte dell’elevato costo de greggio. In estate ci aspettiamo una ripresa della domanda globale e dunque un’accelerazione delle esportazioni europee. A questo riguardo i segnali dagli Stati Uniti sono incoraggianti.

Il deprezzamento del cambio dovrebbe contribuire a offrire un po’ di sollievo all’export nei prossimi mesi.

Fig. 21 - Export extra UE i un timido miglioramento a inizio T2?

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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-10-8-6-4-20246810

Extra EU Exports edia 3 mesi mld €Esportazioni extra UE t/t (dx)


Fig. 22 - Accelerano le importazioni

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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-10-8-6-4-20246810

Extra EU Imports media 3 mesi mld €Importazioni extra UE t/t (dx)


Fig. 23 - Il PMi globale per il manifatturiero ancora in calo

4042444648505254565860

2000 2000 2001 2002 2003 2003 2004 2005-2

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14

PMI manif ex area euroEsportazioni prezzi costanti, a/a % (dx)

Fonte: NTC, Eurostat e elaborazioni Banca Intesa Nota: Il PMI resto del mondo è la media pesata degli indici PMI manifatturieri esistenti esclusa l’area euro. I pesi sono le quote di esportazioni dell’area euro verso ciascuno dei paesi inclusi nell’indice

Fig. 24 - Si deprezza il cambio e migliora la competitività

-15

-10

-5

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5

10

151997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

Tasso di cambio effettivo deflaz con defl.esportazioni (sx invert.)Esportazioni prezzi costanti, a/a % (dx)

Fonte: Commissione Europea e ricerca Banca Intesa


23

Pressioni contenute, ma CPI sopra il 2% per il resto del 2005

La dinamica dei prezzi rimane sotto controllo. Infatti, anche se a giugno il CPI è rimbalzato al 2,1% ciò è in misura prevalente il risultato delle pressioni sui prezzi dei beni energetici conseguenti al rincaro del petrolio. L’inflazione core si mantiene intorno all’1,5%, o sotto, da febbraio.

La spinta calmierante sui prezzi dell’apprezzamento passato del cambio è responsabile del rallentamento dell’inflazione nei beni industriali non energetici. In parte questo spiega anche il rallentamento dell’inflazione alimentare, ma in questo settore sembrano essere mutate le condizioni dopo il forte rallentamento della seconda metà del 2004. La dinamica dei prezzi nel settore dei servizi, insensibile alle evoluzioni

dell’euro, è praticamente stabile intorno al 2,5% da inizio 2004.

Il peso dell’energia sul totale del tasso di inflazione sfiora lo 0,8% sospinto dai rincari del greggio alimentati anche dalla recente correzione del cambio. Questa voce rimarrà in tensione per i prossimi mesi durante i quali il CPI energia viaggerà non lontano dal 10% a/a.

Un altro fattore di rischio saranno le misure fiscali, che già hanno nascosto il rallentamento dei prezzi dei servizi nel prima parte del 2004. In parte ciò ha poi offuscato anche la moderata accelerazione che è in corso dalla fine dell’anno passato. Le misure tariffarie pesano ancora per circa due decimi sulla dinamica complessiva del CPI.

Fig. 25 - Inflazione headline sopra il 2%

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1998 2000 2002 2004 20060.0

0.5

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1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

CPI, a/a % CPI core, a/a % (dx)

Fonte: Eurostat e previsioni Banca Intesa

Fig. 26 - Beni in rallentamenti, servizi stabili

-2.0-1.0-1.02.03.04.05.06.07.0

1998 2000 2002 2004-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.0

Alimentari, a/a %Servizi, a/a %Beni industriali ex energia, a/a % (dx)


Fig. 27 - Prezzi dell’energia sempre caldi

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Brent in € (sx) Energia, a/a % (dx)


Fonte: Eurostat, Datastream e previsioni Banca Intesa

Fig. 28 - Le voci più cicliche hanno svoltato

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1998 2000 2002 2004 20060.0

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2.0

2.5

3.0

3.5

CPI, a/a %CPI ex prezzi amministrati ed energia, a/a % (dx)




24

Il contesto è meno disinflazionistico

Al di là delle pressioni dai beni energetici, i prossimi mesi dovrebbero vedere una prosecuzione della fase di contenuta dinamica dei prezzi. Al netto della stagionalità, gli ultimi dodici mesi hanno visto un sensibile rallentamento del CPI ex-energia che dovrebbe continuare nella seconda metà del 2005.

Nel dettaglio dei capitoli di spesa, i più sensibili rallentamenti dovrebbero emergere nei tabacchi en nella sanità, in seguito all’esaurirsi delle passate manovre fiscali. Il rallentamento nel settore trasporti dipende in maniera essenziale dall’andamento del prezzo del petrolio.

Allargando lo spettro dei fattori rilevanti bisogna rilevare però che il CLUP ha smesso di decelerare

e dovrebbe tornare nel 2005 a crescere poco sotto il 2%. Ciò, senza rappresentare un pericolo per la stabilità dei prezzi, sembra precludere duraturi rallentamenti del core. Le pressioni verso il basso dovute alla debolezza della domanda, sintetizzate da un output gap negativo, appaiono in diminuzione.

Lo scenario base prevede una stabilizzazione sopra il 2% fino alla primavera 2006 quando tale soglia dovrebbe essere infranta per chiudere l’anno in marginale accelerazione su ritmi prossimi all’1,5% a/a. Oltre alle misure amministrative, i rischi maggiori sono legati ai prezzi dell’energia. Secondo le nostre stime, anche un deviazione verso l’alto del 20% del prezzo del Brent rispetto alle previsioni non impedirebbe di chiudere il 2006 sotto il 2%.

Fig. 29 - Inflazione ex energia sotto l’1,5%

0,8

1,2

1,6

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2001 2002 2003 2004 20050,8

1,2

1,6

2,0

2,4

2,8

3,2

3,6

CPI ex energia desta, var. media 6 mesi ann. (-6m)CPI ex energia


Fig. 30 - Rallentamenti in vista per sanità e tabacchi

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0,0

0,2

0,4

0,6

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1,2

Alim

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Bev

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alc

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-0,2

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0,2

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1,2Ultimi 12 mesi dic-05%a/a


Fig. 31 - Output gap e CLUP meno disinflazionistici

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1995 1997 1999 2001 2003 2005-0,5

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Output gap (% del Pil, -4T)CLUP, a/a %CPI core, a/a % (dx)


Fonte: Eurostat, Datastream e previsioni Banca Intesa

Fig. 32 - Sotto il 2% solo nel 2006

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20060,0

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1,5

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2,5

3,0

3,5

Scenario alto (€ -10%, Brent +20%)Scenario basso (€ +10%, Brent -20%)Scenario base




25

Prezzi a monte in rallentamento

Anche a livello del PPI, la dinamica dei prezzi è sostenuta soprattutto dalle componenti energetiche. Queste comunque non sono state sufficienti a impedire che il PMI dei prezzi pagati sia sceso ininterrottamente da ottobre 2004 fino a toccare quota 50 a giugno. Ciò suggerisce che il PPI rallenterà nei prossimi mesi sotto il 3%.

A livello settoriale, si nota il rallentamento in corso dei prezzi dei beni intermedi. Però, così come

limitato è stato il trasferimento dei precedenti rialzi a valle sui prezzi dei beni finali, altrettanto è difficile pensare che accada ora in fase di rallentamento.

Semmai, la correzione dei prezzi delle commodities non energetiche fornirà spazio per compensare l’aumento di altri costi produttivi, quali il lavoro, e recuperare margini. Ciò andrebbe a diminuire ulteriormente il potenziale effetto disinflazionistico sui prezzi al consumo.

Fig. 33 - Pressioni sugli input in diminuzione

3035404550556065707580

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.0

PMI, prezzi pagati, a/a %PPI headline, a/a % (dx)

Fonte: Eurostat e NTC Reuters

Fig. 34 - Prezzi industriali dei beni finali contenuta

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1995 1997 1999 2001 2003 2005-4.0

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6.0

8.0

Beni intermedi, a/a %Beni capitali, a/a %Beni di consumo durevole, a/a %Beni di consumo non durevole, a/a %

Fonte: Eurostat

Fig. 35 - Gli input non energetici si stabilizzano

-30.0

-20.0

-10.0

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10.0

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30.0

1995 1997 1999 2001 2003 2005-2.0

-1.0

0.0

1.0

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3.0

4.0

5.0

6.0

Commodities ex energia in €, a/a %PPI ex energia, a/a % (dx)

Fonte: Eurostat e Centro Studi Confindustria

Fig. 36 - Profitti in fisiologico rallentamento

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1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004-5.0

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3.0

5.0

7.0

9.0

11.0

Mark-up Profitti reali, t/t % (dx)

Fonte: Elaborazioni Banca Intesa su dati Eurostat


26

Politica monetaria: la stabilità innanzitutto

La politica monetaria nell’area euro sembra avere sposato il dogma della stabilità in ogni senso. Oltre all’obiettivo statutario sulla dinamica dei prezzi, la BCE sembra avere sottoscritto anche quello dei tassi, invariati ormai da oltre due anni. Così, apparentemente indifferente alle ondate emotive di segno opposto che si rincorrono ciclicamente sui mercati finanziari, la banca centrale ha mantenuto “la mano ferma” anche nel corso delle ultime settimane resistendo alle esplicite richieste dei governi ed alle speculazioni dei mercati. Ed ancora una volta si deve riconoscere che, fino ad ora almeno, la strategia scelta si sta rivelando corretta.

Infatti, come descritto in precedenza, il più recente flusso di dati sull’attività economica ha riportato un po’ di sereno sull’orizzonte della congiuntura europea, dando così sostegno al moderato ottimismo da sempre professato dall’€urotower. Contemporaneamente, il mercato del petrolio si mantiene caldo rimandando per l’ennesima volta la discesa duratura del tasso di inflazione sotto il 2%. Ormai, la stessa BCE si è rassegnata a vedere ancora una volta quest’anno il tasso di inflazione sopra il 2% in media annua, inevitabile conseguenza della previsione che il CPI “possa non scendere sotto il 2% per il resto del 2005”. In sintesi, rispetto ad inizio giugno quando ha presentato le ultime proiezioni macroeconomiche, la bilancia dei rischi si è spostata marginalmente verso il basso per la crescita, poiché l’aumento della bolletta energetica è più o meno compensato sia dal deprezzamento del cambio sia dalla maggiore domanda di beni europei da parte dei paesi produttori di petrolio, mentre è “chiaramente peggiorato” (Issing) per la stabilità dei prezzi tanto che le previsioni saranno riviste al rialzo come ha anticipato Garganas. E su tutto ciò è venuto ad insistere l’annuncio da parte della CDU-CSU dell’intenzione di aumentare l’aliquota IVA al 18% dal 16% in Germania a partire da gennaio 2006, mossa che aumenterebbe il tasso di inflazione nell’area euro di oltre lo 0,1% almeno.

Ma le principali preoccupazioni della BCE guardando al medio termine sono altre: l’andamento delle aspettative e i rischi di bolle finanziarie, e per entrambe la migliore strategia esclude che i tassi reali possano essere ulteriormente ridotti dal livello praticamente nullo degli ultimi due anni (Fig.47). Sul primo punto, sempre Garganas ha sottolineato che la persistenza del prezzo del Brent su livelli elevati aumenta le aspettative dei consumatori sull’inflazione futura, come evidente dall’andamento dell’indagine della Commissione UE (Graff. 38 e 39), e ciò pone maggiori rischi di effetti di seconda battuta attraverso le rivendicazioni salariali. È normale che la vigilanza della banca centrale sia elevata, anche se l’andamento della break-even inflation (Fig.40) restituisce maggiore conforto alla credibilità della BCE allontanando la necessità di interventi sui tassi.

Per quanto riguarda il rischio di emersione di bolle speculative, l’attenzione è chiaramente rivolta al mercato immobiliare, alla crescita eccessiva dell’offerta di moneta, tornata a maggio in prossimità del 7% a/a in media trimestrale, e dei mutui per l’acquisto di un’abitazione, “stabili” al 10% a/a (Graff. 41 e 44). E le preoccupazioni della BCE non possono che aumentare pensando alle intenzioni mostrate dalle aziende di credito di ammorbidire ancora le condizioni del credito alle famiglie (Fig. 42). Bini Smaghi ha sottolineato che il livello corrente dei tassi reali sta già creando distorsioni nei mercati, le cui conseguenze emergeranno nei prossimi due/tre anni. Issing ha richiamato alle proprie responsabilità le autorità fiscali competenti mentre Garganas ha ricordato che “la politica monetaria dovrebbe cercare di evitare che si creino le condizioni che favorirebbero l’insorgenza di bolle, motivo per cui l’ampia liquidità è una preoccupazione da diversi mesi.”

La decisione di mantenere i tassi fermi si sta rivelando corretta

Il quadro per la stabilità dei prezzi è peggiorato...

...e aumentano le preoccupazioni per le aspettative ed il mercato immobiliare


27

Il rientro delle maggiori preoccupazioni sulla crescita e l’insistenza dei banchieri centrali sull’insussistenza delle condizioni per giustificare un taglio dei tassi da questi livelli e sull’ineluttabilità che “i tassi ufficiali dovranno aumentare prima o poi” (Hurley), hanno convinto i mercati a rimuovere dai prezzi le aspettative di nuove mosse espansive. Tuttavia, non è ancora ritenuta verosimile nell’orizzonte dei prossimi dodici mesi alcuna mossa restrittiva, che agli occhi dei mercati potrebbe semmai vedere la luce nella parte finale del prossimo anno. Al contrario, pur essendo d’accordo sul fatto che il tasso refi rimanga bloccato al livello corrente per diversi mesi ancora, riteniamo che una prima mossa verso l’alto possa verificarsi in tempi più rapidi. Anche se i rischi sulla nostra attuale aspettativa che la normalizzazione della politica monetaria possa iniziare già entro la fine dell’anno pendono chiaramente verso un rinvio al 2006 (Fig. 48), crediamo che le condizioni della domanda interna, nonostante il recente temporaneo rallentamento (Fig.47), possano già ora giustificare una politica monetaria meno espansiva.

La BCE sembra avere timidamente ripreso a guardare verso un futuro rialzo dei tassi


28

Aspettative di inflazione, condizioni finanziarie e tassi ufficiali Fig. 37 - Dalle imprese segnali

di disinflazione...

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 200544

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Comm. UE, manifatturiero - prezzi praticati attesiPMI, servizi - prezzi praticati (dx)

Fonte: Commissione UE e NTC Reuters

Fig. 38 - ...ma le famiglie sentono l’inflazione sopra il 3%

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Comm. UE, consumatori - inflazione percepitaCPI headline, a/a % (dx)

Fonte: Commissione UE e Eurostat

Fig. 39 - Le attese sul CPI puntano a nord...

-2,0

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0,0

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051,5

2,0

2,5

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3,5

4,0

4,5

5,0

Inflazione attesa, Comm.UE (dev. da media dal 1999)Tasso refi (dx)

Fonte: Commissione UE e BCE

Fig. 40 -...ma la BEI è in linea con il target

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0,75

2000 2001 2002 2003 2004 20051,51,61,71,81,92,02,12,22,32,42,5

Variazioni tasso refi BEI, % (dx)

Fonte: BCE e Bloomberg

Fig. 41 - Moneta e credito in ascesa...

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 20053,0

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M3 - media trimestrale, a/a % (sx)

Finanziamenti al settore privato - media trimestrale, a/a %

Fonte: BCE

Fig. 42 - ...e le condizioni creditizie si allentano ancora

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gen 03 lug 03 gen 04 lug 04 gen 05-10

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Condizioni attese del credito alle impreseCondizioni attese del credito alle famiglie

Fonte: BCE


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Aspettative di inflazione, condizioni finanziarie e tassi ufficiali Fig. 43 - I tassi bassi sostengono

il credito

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3.0

Credito alle famiglie, a/a %Credito alle imprese oltre l'anno, a/a %Tasso Euribor 3m reale (dx)

Fonte: BCE

Fig. 44 - Famiglie: soprattutto, ma non solo, case

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 20052,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

Credito alle famiglie, a/a %Credito al consumo, a/a %Mutui immobiliari, a/a %

Fonte: BCE

Fig. 45 - Condizioni finanziarie favorevoli...

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3.0

€Stoxx (sx) Banca Intesa MCI

Fonte: Datastream e Elaborazioni Banca Intesa su dati Eurostat e BCE

Fig. 46 -...e rendimenti ai minimi dai tempi di Bismark

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2000 2001 2002 2003 2004 20053,0

3,5

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4,5

5,0

5,5

6,0

Rendimento reale (OATEi, sx)Rendimenti a 10 anni (Bund) e previsioni Banca Intesa

Fonte: Bloomberg

Fig. 47 - I tassi reali sono molto espansivi...

-0,50,00,51,01,52,02,53,03,54,04,5

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-0,50,00,51,01,52,02,53,03,54,04,5

Domanda finale interna, a/a % Euribor 3m reale

Fonte: Elaborazioni Banca Intesa su dati Eurostat e BCE

Fig. 48 - ...e il mercato li prevede stabili nei 12 mesi

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

04/08 06/10 01/12 04/02 08/04 03/06 Tasso Eonia, media mensile implicita nei Forward Tasso refi, previsioni Banca Intesa

L'asse orizzontale riporta le date delle prossime 12 riunioni del Consiglio Direttivo


30

Mercati Valutari – continua la ripresa del dollaro

USD – Il dollaro ha confermato nel corso dell’ultimo mese il trend di ripresa intrapreso a inizio anno, registrando un’accelerazione rialzista in corrispondenza del FOMC di fine giugno. Sull’employment report ha in parte ritracciato, causa prese di profitto giustificate dall’accumulazione di ampie posizioni lunghe montate sul mercato speculativo. Tale comportamento “a gradino”, che si sviluppa comunque attorno ad una tendenza ascendente, non è una novità. L’accelerazione si ha in corrispondenza di un evento che il mercato ritiene rilevante – in questo caso la conferma di prospettive di rialzo “senza pausa” dei tassi Fed all’ultimo FOMC - dopodichè il dollaro corregge parzialmente e si stabilizza. È probabile che tale dinamica si osservi anche in futuro. Segnali di consolidamento delle prospettive di aumento dei tassi ad entrambi i FOMC del 9 agosto e del 20 settembre consentiranno al dollaro ulteriori progressi, seppure con le modalità “graduali” proprie degli ultimi mesi, eventualmente accentuate dalla minor liquidità del mercato estivo. Smaltite in questi giorni le quote “ridondanti” del posizionamento lungo del mercato il rischio di una negazione del trend partito a inizio 2005 appare ridotto e collegabile solo ad un mutamento drastico ed imprevisto dello scenario di tassi e crescita/inflazione USA.

EUR – Del nuovo movimento di recupero del dollaro ha fatto le spese l’euro, la cui correzione è giustificabile però anche sulla base di considerazioni legate a fattori di debolezza propria. Le criticità dell’economia europea non erano infatti a lungo conciliabili con un cambio EUR/USD persistentemente al di sopra di 1,20/1,25. Le difficoltà a livello istituzionale, culminate con il rifiuto della costituzione europea ai referendum francese e olandese, hanno poi favorito ulteriormente un processo di normalizzazione già in corso. Intorno a 1,20 il cambio si trova in una situazione relativamente equilibrata, il che può agevolare nel breve una fase laterale piuttosto che un’immediata accelerazione di trend dopo un deprezzamento del 13% complessivo da fine 2004, il 70% del quale realizzatosi solo negli ultimi due mesi. Il bilancio dei rischi nel periodo in esame resta però verso il basso. La recente realizzazione di un doppio minimo a 1,1870/60 è solo una parte di un movimento che tecnicamente non è concluso, perchè la soglia critica è 1,1760 – importante in quanto minimo registrato lo scorso anno. In assenza di mutamenti di scenario (al momento non in vista) che sotto il profilo fondamentale agiscano a favore dell’euro, il rischio di breve è che tenti un completamento della correzione recente, premendo a 1,17. Una rottura qui scatenerebbe un’accelerazione ribassista verso 1,15-1,13. Viceversa, i valori rilevanti che delimitano l’alternativa tra la permanenza del fronte ribassista o il rimbalzo sono 1,2210/40. Uno sfondamento di quota 1,22 amplierebbe le oscillazioni fino a 1,24/25, area che era stata “portata via” dopo i referendum sulla costituzione. Si tratterebbe comunque ancora di una fase di range anche se rivista all’interno di un intervallo riallargato e compreso approssimativamente tra 1,15 e 1,25. Al momento non sembrano infatti intravedersi i presupposti per una restituzione dell’area al di sopra di 1,25, dal momento che gli sviluppi più recenti sono da interpretarsi come la prima fase di un processo di (ri)aggiustamento verso un equilibrio di medio termine sostenibile, in contrapposizione alle evoluzioni di fine 2004 che avevano invece prodotto un eccesso di overshooting, legato anche a componenti speculative.

GBP – Nel corso dell’ultimo mese la sterlina si è indebolita palesemente. Nei confronti del dollaro la correzione è scattata su movimento di quest’ultimo, ovvero con il generalizzato rafforzamento favorito dall’esito del FOMC. La situazione poi si è deteriorata per il montare di attese di taglio dei tassi da parte della Banca

Asmara Jamaleh [email protected]


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d’Inghilterra. Questo è stato il principale fattore di debolezza della divisa britannica nei confronti dell’euro.

Sterlina condizionata dalle prospettive dei tassi

1,721,741,761,781,801,821,841,861,881,901,921,94

gen 2005 mar 2005 giu 2005-40-30

-20-10

0

10

2030

40

50

variazione attesa sui tassi (pb) entro settembre

GBP/USD (scale des.)

Il bilancio dei rischi pende verso un taglio dei tassi; conseguentemente, un veloce recupero della sterlina sembra precluso. Dal punto di vista della collocazione temporale del primo intervento, molte attese sono riposte sul meeting del 3/4 agosto. Con un taglio dei tassi la sterlina andrebbe incontro ad un ulteriore deprezzamento registrando nuovo minimi rispetto a quelli recenti (1,70/68 GBP/USD e 0,70/71 EUR/GBP). Tuttavia il contesto economico (crescita e inflazione) al momento non appare tale da richiedere d’urgenza l’avvio di una fase incisiva di allentamento monetario, ma – eventualmente – solo una normalizzazione graduale (per 50/75 pb complessivi nel giro di un paio di trimestri dal 4,75% attuale). Di conseguenza è probabile che la sterlina dopo una reazione iniziale accentuata si stabilizzi ritracciando parzialmente verso l’alto. La settimana del 18-22 luglio sarà quella decisiva per confermare o negare le attese di taglio ad agosto. Infatti vengono pubblicati i verbali dell’ultimo incontro della banca centrale (dove verosimilmente i due membri – su nove – che a luglio avevano votato per una riduzione dei tassi non avranno cambiato opinione e, semmai, la schiera delle “colombe” potrebbe essersi infoltita), le vendite al dettaglio di giugno (che per quanto ancora deboli non dovrebbero aver segnato un peggioramento rispetto al mese precedente, ed infatti stimiamo che il punto di minimo dei consumi sia alle spalle con il primo trimestre) e la prima stima di crescita del Pil del secondo trimestre (analoga o in leggero recupero rispetto al precedente). Con i dati ad oggi disponibili (tra i quali non vanno trascurati quelli sui prezzi da dove emergono segnali di tensione alla luce dell’accelerazione dei prezzi delle materie prime e dell’incremento dell’inflazione armonizzata al 2,0% - livello target e massimo dal 1998) non apparirebbe urgente un intervento al ribasso sui tassi, anche se il mercato – nel breve termine – non se ne convincerebbe facilmente senza un’evidenza eclatante, mantenendo do conseguenza pressioni sulla sterlina. Questa dunque rimbalzerebbe solo o in presenza di ottime sorprese dai dati o se ad agosto la Banca d’Inghilterra lasciasse ancora i tassi fermi, il che sarebbe un segnale di stabilità anche per i mesi successivi. In tal caso la reazione immediata sarebbe di un recupero consistente a 1,80-1,85 GBP/USD e 0,67-0,66 EUR/GBP. Tuttavia – in una prospettiva di stabilità monetaria protratta – sui massimi della risposta iniziale della sterlina dovrebbero scattare le prese di profitto. Il rapporto GBP/USD è infatti da considerarsi sopravvalutato al di sopra di 1,80 quindi tale area non sarebbe


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“sostenibile” ulteriormente, soprattutto a fronte di tassi invece in ascesa negli Stati Uniti.

JPY – Il recente indebolimento dello yen non sembra destinato a durare. Sul rapporto principale USD/JPY si è trattato soprattutto di movimento di dollaro (rafforzamento generalizzato della divisa statunitense). Come fattore secondario si è inserito anche il rientro delle speculazioni per un imminente intervento sul regime valutario dello yuan da parte della Cina. I valori raggiunti a metà strada tra 110 e 115 USD/JPY segnalano però livelli di debolezza eccessiva dalla divisa nipponica. Infatti il ripristino dell’area intorno a 115 implicherebbe una sorta di ritorno alla situazione precedente il G7 di Dubai (settembre 2003) e chiaramente la direzione del contesto attuale è opposta, in quanto ora la prospettiva di rivalutazione/passaggio alla libera fluttuazione dello yuan è più vicina rispetto a due anni fa. Inoltre, proprio un simile sviluppo futuro dovrebbe consentire allo yen di convergere più stabilmente verso il proprio equilibrio, collocabile come valore puntuale tra 100 e 95.

Debolezza dello yen transitoria

100102104106108110112114116118120122124

2003 2004 2005

USD/JPY fronte rialzistapivot di breve termine fronte ribassista

109.92

108.27

106.61

L’area sopra 110 è dunque da considerarsi come un’occasione per (ri)entrare in posizioni lunghe di yen, in particolare tra 111,60 e 113,20, con obiettivo 108,30 e margine inferiore del movimento – estendibile in un secondo atto – a 106,60. Quest’ultima è una soglia importante, perchè una rottura comporterebbe un’accelerazione verso quota 100 – evento che sarebbe da legarsi a novità dalla Cina o ad un miglioramento marcato della congiuntura giapponese. In termini di cross con l’euro le prospettive sono di recupero – sull’orizzonte considerato – di quota 130 EUR/JPY, con primi tentativi di attacco a quest’area (potenziale tra 130 e 125).


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EUR/USD: fattori fondamentali e fattori speculativi

Euro: fondamentali non per un trend in salita

1,10

1,14

1,18

1,22

1,26

1,30

1,34

2004 2005 20061,10

1,14

1,18

1,22

1,26

1,30

1,34

prev. a 1 mese proiezioni EUR/USD

proiezioni

valori costruiti come medie mensili di dati giornalieri

Euro: ruolo della componente speculativa

1,04

1,08

1,12

1,16

1,20

1,24

1,28

1,32

1,36

2003 2004 2005-30000

-20000-10000

010000

2000030000

4000050000

60000

EUR: posiz. spec. netta (dx) EUR/USD (sx)

Tassi di cambio effettivi (nominali)

8090

100110120130140150160170180

1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004

Dollaro

75

80

85

90

95

100

105

110

115

1994 1996 1998 2000 2002 2004

Euro

50

70

90

110

130

150

170

190

1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004

Yen

80

90

100

110

120

130

140

150

1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004

Sterlina


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Parità dei poteri d’acquisto

Euro sopravvalutato rispetto al dollaro

0,830,880,930,981,031,081,131,181,231,281,331,381,43

1995 1997 1999 2001 2003 20050,830,880,930,981,031,081,131,181,231,281,331,381,43

Valori storici Stime (PPP)

EUR/USD

Yen sottovalutato rispetto al dollaro

.

80

90

100

110

120

130

140

150

1601990 1993 1996 1999 2002 2005

80

90

100

110

120

130

140

150

160

valori storici stime (PPP )

scal

a in

verti

ta

USD/JPY

scal

a in

verti

ta

Yen molto sottovalutato rispetto all'euro

90

100

110

120

130

140

150

1999 2000 2001 2002 2003 2004 200590

100

110

120

130

140

150

valori storici stime (PPP )

EUR/JPY

Sterlina sopravvalutata rispetto al dollaro

1,39

1,49

1,59

1,69

1,79

1,89

1,99

1990 1993 1996 1999 2002 20051,39

1,49

1,59

1,69

1,79

1,89

1,99

valori storici stime (PPP)

GBP/USD

Sterlina lievemente sottovalutata rispetto all'euro

0,58

0,60

0,62

0,64

0,66

0,68

0,70

0,72

1999 2000 2001 2002 2003 2004 20050,58

0,60

0,62

0,64

0,66

0,68

0,70

0,72

valori storici stime (PPP)

EUR/GBP


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Mercati obbligazionari: orientamento ribassista

L’orientamento ribassista attuale ha buone probabilità di proseguire. Le nostre previsioni sui tassi, dunque, vedono i rendimenti della parte lunga della curva salire solo moderatamente nei prossimi mesi, con il decennale americano a un massimo intorno a 4,60% per fine anno e il decennale europeo che non va oltre 3,60% tra fine anno e il primo trimestre 2006.

In questo contesto è ragionevole, con un orizzonte annuale, pensare ad investire in un portafoglio composto da titoli a lungo termine e titoli a tasso variabile.

Dopo che la Fed ha tolto ogni dubbio sulla possibilità di una pausa estiva nel ritmo dei rialzi e la BCE ha escluso la possibilità di un taglio dei tassi il mercato sembra entrato in una fase moderatamente ribassista che potrebbe continuare nei mesi estivi, supportata da dati macro positivi e da rischi al rialzo sull’inflazione. L’orientamento ribassista del mercato ha buone possibilità di continuare, anche se nel breve termine sarà caratterizzato da movimenti graduali all’interno di range abbastanza stretti. Ciò soprattutto sulla curva europea, dove saranno pochi gli spunti in mancanza di dati rilevanti.

In particolare, negli Stati Uniti i rischi sui tassi vengono dall’inflazione e dal posizionamento degli investitori, tuttavia,in mancanza di grosse sorprese dalla Fed lo storno non potrà durare a lungo.

Una delle cause dell’enigma dei rendimenti così bassi rispetto ai fondamentali macroeconomici è stata la diminuzione del premio al rischio inflazione. I rendimenti a lungo termine sono andati, infatti, di pari passo con la volatilità dell’inflazione. Come si nota dal grafico sottostante, negli ultimi tre anni, l’inflazione è stata da 1 a 2 deviazioni standard al di sotto della media storica, mantenendo i rendimenti sul T-note decennale in uno stretto trading range.

-3,0-2,5-2,0-1,5-1,0-0,50,00,51,01,52,0

1994 1996 1998 2000 2002 20043,03,54,04,55,05,56,06,57,07,58,0

CPI core y/y standardizzatoRendimento T-note a 10anni (dx)

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

1994 1996 1998 2000 2002 20041,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0Aspettative di inf lazione USA per l'anno in corso e il successivo (media pesata)

Dall’inizio del 2004, tuttavia, l’inflazione sta aumentando. Le previsioni di consenso sul 2005 sono passate da una media annua di 1,9% a marzo del 2004 a 2,9% a giugno 2005. Il recente calo dell’inflazione nel mese di maggio ha carattere temporaneo e l’aumento delle pressioni inflative spingerà la Fed a nuovi rialzi dei tassi nei prossimi mesi.

Da fine maggio le posizioni degli investitori sono tornate “lunghe” di duration, come testimoniano le posizioni speculative sul mercato del future T-note a 10 anni. Abbiamo riprovato a stimare il livello del rendimento del Treasury decennale

Silvia Guizzo [email protected]


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utilizzando alcune variabili macroeconomiche. Le equazioni di previsione utilizzate sono equazioni in differenze e contengono tutte una misura standardizzata del deflatore core dei consumi, la pendenza 1a/3m e il livello dei Fed Funds. A queste variabili sono state poi aggiunte in un’equazione i NFP e in altra l’ISM.

La relazione tra le posizioni nette e i rendimenti sul Treasury decennale non è fortemente significativa, tuttavia la variabile inserita con ritardo due nelle equazioni di stima con non-farm payrolls e CPI fornisce un utile segnale di breve periodo e punta ad uno storno nel prossimo mese.

Previsione T-note dieci anni Il rendimento del T-note si è mosso insieme allo spread 1a/3m

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

4.2

4.4

4.6

4.8

2004 2005 2006 2007

US10YUS10YF_ISMUS10YF_NFP

US10YF_NFP_NETPOSUS10YF_Y1M3

0102030405060708090

100

gen 2004 lug 2004 gen 2005 lug 20053,03,23,43,63,84,04,24,44,64,85,0

us 1y3m spot us 1y3m 3m forwardus 1y3m 6m forward T-note 10 anni (dx)

La variabile più significativa nella previsione del rendimento decennale è comunque costituita dallo spread 1 anno-3 mesi che misura le aspettative di politica monetaria. Attualmente lo spread è a 45pb ed ha raggiunto un massimo a 75pb quando il mercato incorporava Fed funds al 4,25% per marzo 2006, durante lo storno di fine marzo ’05. Via via che ci si avvicina al punto di arrivo dei Fed Funds questo spread tende ad appiattirsi. Con il mercato che sconta i Fed Funds al 3,75% entro settembre al 90% e al 4% entro dicembre all’80% è difficile pensare che nei prossimi mesi lo spread 1a / 3m possa salire oltre i 70pb. Lo scenario centrale prevede che questo spread possa arrivare intorno ai 70-60pb tra agosto e settembre e poi scenda gradualmente per arrivare a 0pb a marzo 06 e diventare successivamente negativo.

Con un profilo di nuovi occupati in media a 170mila fino a fine anno e poi in calo fino a 95mila a giugno ‘06, un ISM che recupera lievemente nei mesi estivi per scendere a 52 a fine anno e a 48 a giugno ’06, il PCEC che sale gradualmente fino a 2,1% a giugno 06 e lo spread 1a/3m che sale al massimo fino a 70pb nei prossimi mesi, il rendimento del decennale sale a 4,50% in estate, per poi tornare a scendere.

La stima del rendimento decennale sale a 4,75% solo ipotizzando i NFP che salgono fino 190mila nei prossimi mesi e con lo spread 1a/3m che rimane tra 80pb e 90pb nei mesi estivi. Anche ipotizzando che il profilo dell’ISM scenda solo a 50 a giugno ’06 e che il profilo dei NPF rimanga stabile a 170mila nella prima metà del 2006, l’appiattimento dello spread 1a/ 3m punta comunque a una discesa dei rendimenti a partire da fine anno. La discesa dei tassi dopo il picco


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estivo autunnale, è meno marcata se lo spread 1y/3m scende più gradualmente arrivando a 10pb a giu’06. In questo caso il decennale scende tra 3,90 e 3,805 a giugno ’06 invece che a 3,60% coerente con uno spread 1y/3m leggermente negativo nel secondo trimestre del 2006.

Analisi di un portafoglio barbell, composto da BTP a lungo termine e CCT

Le nostre previsioni sui tassi, dunque, vedono i rendimenti della parte lunga della curva salire solo moderatamente nei prossimi mesi, con il decennale americano a un massimo intorno a 4,60% per fine anno e il decennale europeo che non va oltre 3,60% tra fine anno e il primo trimestre 2006. La Fed dovrebbe terminare il ciclo di rialzi con il primo trimestre del 2006. La BCE, invece, alzerà i tassi molto gradualmente a partire da fine 2005 per portarli al 2,50% a giugno 2006, con un ciclo complessivo di rialzi che non dovrebbe superare i 100-125pb in totale per fine 2006. Il rallentamento della crescita negli Stati Uniti nel 2006 è coerente con calo dei rendimenti a partire dal primo trimestre del 2006, che impatterà, almeno sulla parte lunga della curva, anche sui rendimenti europei.

In questo contesto è ragionevole, con un orizzonte annuale, pensare ad investire in un portafoglio composto da titoli a lungo termine e titoli a tasso variabile, come ad esempio il seguente:

Titoli a tasso fisso Rendimento a scadenza (%) Modified Duration

BTPS 4 1/4 02/01/15 3.409 7.604 BTPS 3 3/4 08/01/15 3.462 8.067 BTPS 4 1/4 02/01/19 3.718 9.975 BTPS 4 1/2 02/01/20 3.78 10.399 BTPS 6 05/01/31 4.063 14.288 BTPS 5 08/01/34 4.105 15.614

Titoli a tasso variabile Discount Margin Modified Duration CCTS 0 08/01/07 8.95 0.039 CCTS 0 09/01/08 10.129 0.123 CCTS 0 10/01/09 13.433 0.205 CCTS 0 12/01/10 16.139 0.371 CCTS 0 05/01/11 16.372 0.288 CCTS 0 03/01/12 17.835 0.123

Il rendimento annualizzato di un portafoglio così strutturato è del 3,24% se la curva rimane invariata, scenario in cui beneficia dell’effetto roll-down. Il rendimento del portafoglio diventa negativo (-2,26%) solamente ipotizzando un rialzo parallelo della curva di 100pb, a causa del contributo negativo del comparto a trent’anni (-3,10%) e di quello a 15 anni (-0,26%) e quasi nullo di quello a dieci anni (+0,69%). La performance scende vicino a 0% con un rialzo parallelo della curva di 50pb.

I rialzi paralleli della curva sono, tuttavia, degli eventi poco probabili. Più plausibili e compatibili con il nostro scenario sono movimenti concentrati sulla parte breve della curva. Come specificato sopra, il nostro scenario centrale vede un primo rialzo della BCE a fine anno, con il rischio, se non dovesse materializzarsi una


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ripresa sufficientemente solida dell’economia, di vederlo spostato più avanti nel tempo. Crediamo infatti che, anche in caso di rallentamento dell’economia, visti i rischi verso l’alto sull’inflazione e i rischi di alimento ulteriore della bolla sul mercato immobiliare, la BCE non ricorrerebbe ad un taglio dei tassi. In caso di rialzo dei rendimenti limitato a 25pb o 50pb e concentrato sulla parte breve della curva il rendimento del nostro portafoglio è di 3,05% e 2,82% rispettivamente, e tutti i comparti apportano un contributo positivo.

Caso 1: movimenti paralleli della curva

Caso 2: movimenti solo sulla parte breve della curva

0,40%

-2,26%

3,24%

6,28%

9,52%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

-100pb -50pb flat +50pb +100pb-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2,82%3,05%3,24%3,44%3,64%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

-50pb -25pb flat +25pb +50pb0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

Le nostre previsioni in realtà prevedono un rialzo dei rendimenti, pur più limitato, anche sulla parte lunga della curva. Con un rialzo dei tassi a 3m di 50pb e dei tassi a trent’anni di 20pb coerente con un flattening moderato del tratto 10/2 anni di 20pb, il rendimento del portafoglio scende a 1,86%. L’ipotesi di un rialzo dei tassi a tre mesi superiore ai 60-50pb a un anno è poco plausibile. Pur iniziando ad alzare i tassi a fine anno, infatti, la BCE adotterà un ritmo di rialzi molto più moderato di quello adottato finora dalla FED. Solo con un rialzo di 100pb sui tassi a tre mesi e 40pb sui rendimenti del tratto trentennale, il comparto a 15 e 30 anni apporta un contributo negativo al rendimento del portafoglio (-0,37% e -2,08% rispettivamente).

Caso 3: nostre previsioni per giugno 2006

Caso 4: nostre previsioni per giugno 06, esclusione del comparto a trent'anni

6,39%

3,25%

1,86%

0,52%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

3m +100pb;

30yr +40pb

3m +50pb; 30yr +20pb

flat scenarioUsa: 3m +

110pb;30yr -57pb

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%4,74%

1,16%

2,09%

3,05%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

3m +100pb;

30yr +40pb

3m +50pb; 30yr +20pb

flat scenarioUsa: 3m +

110pb;30yr -57pb

0%

1%

2%

3%

4%

5%


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Volendo poi applicare alla curva europea con orizzonte giu’06 le stesse variazioni avvenute sulla curva americana dall’inizio di giugno ’04 alla fine di dicembre ’04, ossia un forte rialzo della parte a breve della curva con un calo sostanzioso della parte lunga , il rendimento del portafoglio salirebbe al 6,39%. Il rendimento varia di pochissimo se l’orizzonte viene ridotto a 6 mesi.

Escludendo il comparto più rischioso, ossia quello a trent’anni, sulla cui performance pende anche il rischio di rinvio dell’entrata in vigore della riforma dei fondi pensione in Olanda, la performance del portafoglio migliora nei casi di rialzo dei tassi e appiattimento della curve. Nel caso di rialzo di 100pb dei tassi a tre mesi e di 50pb dei rendimenti a 10 anni, la performance del portafoglio raddoppia, passando da 0,52% a 1,16%. La performance aumenta leggermente anche nel caso di rialzo di 30pb dei tassi a tre mesi, mentre è ampiamente positiva nel caso di variazioni nulle e nel caso di calo marcato dei rendimenti nella parte lunga della curva.


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Rendimenti, differenziali nominali e inclinazioni delle curve dei rendimenti (Var.%)

Germania

-0,1

0,1

0,3

0,5

0,7

0,9

1,1

01/99 09/99 05/00 01/01 09/01 05/02 01/03 09/03 05/04 01/05

5 - 2 10 - 5

USA

-0,40

-0,15

0,10

0,35

0,60

0,85

1,10

1,35

1,60

01/99 09/99 05/00 01/01 09/01 05/02 01/03 09/03 05/04 01/05

5 - 2 10 - 5

Germania - Inclinazione 10-2 anni

-0,15

0,10

0,35

0,60

0,85

1,10

1,35

1,60

1,85

01/99 09/99 05/00 01/01 09/01 05/02 01/03 09/03 05/04 01/05

USA - Inclinazione 10-2 anni

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

01/99 09/99 05/00 01/01 09/01 05/02 01/03 09/03 05/04 01/05

Germania - Inclinazione 30-10 anni

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

01/99 09/99 05/00 01/01 09/01 05/02 01/03 09/03 05/04 01/05

USA - Inclinazione 30-10 anni

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

01/99 09/99 05/00 01/01 09/01 05/02 01/03 09/03 05/04 01/05

Germania

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

01/99 09/99 05/00 01/01 09/01 05/02 01/03 09/03 05/04 01/05

10 ANNI 2 ANNI

USA

1,01,52,02,53,03,54,04,55,05,56,06,57,0

01/99 09/99 05/00 01/01 09/01 05/02 01/03 09/03 05/04 01/05

10 ANNI 2 ANNI


41

* I tassi reali a 3 mesi sono calcolati come differenza tra Libor 3 mesi e tasso d'inflazione corrente

Tassi reali Germania -3 mesi

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

01/97 01/98 01/99 01/00 01/01 01/02 01/03 01/04 01/05

Spread Italia-Germania 10 anni

0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

01/99 09/99 05/00 01/01 09/01 05/02 01/03 09/03 05/04 01/05

Spread USA-Germania 10 anni

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

01/99 09/99 05/00 01/01 09/01 05/02 01/03 09/03 05/04 01/05

Tassi reali USA - 3 mesi

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

01/97 01/98 01/99 01/00 01/01 01/02 01/03 01/04 01/05

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

12/04 01/05 02/05 03/05 04/05 05/05 06/05220

230

240

250

260

270

280

290

TII 3.375 05/01/12 BE infl. (dx,bp)

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

06/04 08/04 10/04 12/04 02/05 04/05 06/05190

195

200

205

210

215

220

225

230

235

240OATEi 3% 25/07/12 BE inflation (dx, bp)

1,5

1,6

1,7

1,8

1,9

2,0

2,1

2,2

12/04 12/04 02/05 03/05 04/05 05/05 06/05 07/05250

260

270

280

290

300

310TII3.375 04/15/32T 5.375 02/15/31 - TII3.375 04/15/32

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

06/04 08/04 10/04 12/04 02/05 04/05 06/05200

210

220

230

240

250

260

270OATEi 3.15 25/07/32 BEI 2032


42

Flussi dei fondi comuni d'investimento (*)Globale Europa

Fonte: FEFSI Fonte: FEFSI USA USA

Fonte: AMG data Fonte: AMG dataItalia Germania

Fonte: Assogestioni; dal gennaio '05 comprendono anche fondi di diritto estero. Fonte: BVISpagna Francia (#)

Fonte: INVERCO Fonte: AFG-ASFFI

(*) Raccolta netta = Raccolta lorda - Riscatti ; (#) per la Francia variazione dell'attivo.

-20

-10

0

10

20

30

40

Q12001

Q22001

Q32002

Q42001

Q12002

Q22002

Q32002

Q42002

Q12003

Q22003

Q32003

Q42003

Q12004

Q22004

Q32004

Q42004

Mili

ardi

di e

uro

Fondi azionari Fondi obbligazionariFondi liquidità Fondi bilanciati

-100

-75

-50

-25

0

25

50

75

gen-03 lug-03 gen-04 lug-04 gen-05 lug-05

Milia

rdi d

i dol

lari

Equity funds Taxable bond funds Money Market

-10

0

10

20

30

40

gen-03 lug-03 gen-04 lug-04 gen-05 lug-05M

iliard

i di d

olla

ri

Equity funds Taxable bond funds

-2500

-2000

-1500

-1000

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

gen-03 mag-03 set-03 gen-04 mag-04 set-04 gen-05 mag-05

Mili

oni d

i eur

o

Fondi azionari Fondi obbligazionari Fondi liquidità

-4000

-3000

-2000

-1000

0

1000

2000

3000

4000


Mili

ardi

di e

uro

Fondi obbligazionari Fondi azionariFondi bilanciati Fondi liquidità area euro

-8000

-6000

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

gen-03 mag-03 set-03 gen-04 mag-04 set-04 gen-05

Mili

ardi

di e

uro

Fondi Azionari Fondi Obbligazioanri Mercato monetario

-120

-80

-40

0

40

80

120

160

Q1 2002

Q22002

Q32002

Q42002

Q1 2003

Q22003

Q32003

Q42003

Q12004

Q22004

Q32004

Q42004

Mili

ardi

di e

uro

Fondi liquidità Fondi azionari

Fondi obbligazionari Fondi bilanciati

110

130

150

170

190

210

230


Mili

ardi

di e

uro

300

310

320

330

340

350

360

370

380

390

400

Fondi obbligazionari Fondi azionari Fondi liquidità (scala destra)


43

Credit Markets - Mercato bloccato in trading range

Le performance del mercato rimangono trainate dal favorevole recupero dell’appetito verso il rischio, dal decisivo supporto tecnico fornito dal mercato primario, dalla rinnovata attenzione degli investitori verso la ricerca di extrarendimenti e in misura più contenuta dall’andamento della qualità del credito.

Nel breve termine l’attenzione degli investitori sarà rivolta all’andamento delle trimestrali e ci aspettiamo che le valutazioni di mercato risentano più che nel recente passato della performance e della volatilità dei mercati azionari.

Nell’ultimo mese il mercato dei crediti ha registrato delle performance positive con una leggera sovraperformance dei finanziari (- 6,8 bp) rispetto ai corporate (-6,3 bp). Lo spaccato settoriale evidenzia che i maggiori apprezzamenti hanno beneficiato assicurativi, tecnologici, telecom e oil & gas. Il recupero del mercato messo a segno da inizio giugno porta gli attuali livelli di spread del comparto Corporate All ai livelli di inizio anno. La distribuzione per classi di rating vede nell’ultimo mese una sovraperfomance del segmento singola A interamente trainata dai finanziari.

Ancora buone notizie giungono dall’agenzia di rating Moody’s in merito alla qualità del credito. Nuovamente in calo il tasso di default speculativo globale nel mese di giugno, che si attesta all’1,83% rispetto all’1,97 del mese di maggio. Tale valore rappresenta il livello più basso toccato dal giugno 1997, e poco più della metà del valore registrato nel giugno 2004 (3,54%).

A livello di aree geografiche, negli USA il tasso di default scende a 2,08%, rappresentando anche in questo caso il minimo dal giugno 1997, mentre in Europa si attesta a 1,69%.

Tasso di default speculativo

(pesato per numero di emittenti) Defaulted bond recovery rate

0%

5%

10%

15%

20%

25%

ott 00 ott 01 ott 02 ott 03 ott 04 ott 050%

5%

10%

15%

20%

25%

Totale (effettivo) StatunitenseTotale (previsioni) Europeo

$0

$20

$40

$60

$80

$100

$120

set 99 set 00 set 01 set 02 set 03 set 04$0

$20

$40

$60

$80

$100

$120

Sr-Unsecured Subordinated Sr-Secured

Fonte: Banca Intesa, Moody’s Fonte: Banca Intesa, Moody’s

Parallelamente alla continua contrazione del tasso di default si osserva un incremento del recovery rate per il senior secured ed usecured debt.

Maila Bozzetto [email protected]

Patrizia D’Amico [email protected]


44

Il basso livello del tasso di default globale registrato nel corso del 2005 ha spinto l’agenzia di rating a rivedere nuovamente a ribasso le proprie stime, attendendosi che il corrente livello dell’1,8% venga mantenuto fino alla fine dell’anno. Sebbene l’attuale scenario di bassi tassi di interesse abbia ritardato il punto di svolta nella qualità del credito, Moody’s, sulla base della distribuzione dei rating e sull’inclinazione della curva treasury, si attende nella seconda parte del 2006 un incremento del tasso di default al 3%, valore ad ogni modo inferiore alla media annuale storica del 4,9%.

Sullo stesso tono l’ultimo report di Fitch sul tasso di default speculativo in Europa. Nel 1H05 il tasso di default delle obbligazioni high yield cala allo 0,2% dallo 0,5% del 1H04. Per dare un’idea dell’attuale qualità del credito i valori registrati nel 1H03 e 1H02 erano rispettivamente pari a 6,3% e 20,9%.

Il tasso di recovery medio è del 55%, valore che risulta estremamente elevato se confrontato con la media storica dell’11%, 15% e 24% registrati rispettivamente nel 2001, 2002 e 2003.

Il turning point della qualità del credito è previsto da Fitch nel corso del 2006/2007 a seguito:

sia dei €3,5 mld di nuove emissioni con rating pari ed inferiori a CCC avvenute nella prima metà del 2005;

sia della struttura aggressiva delle transazioni, che vedono un elevato ricorso alla leva finanziaria, avvenute nel corso del 2004 e nel 1H05.

Nell’ultima parte del mese di luglio l’attenzione degli investitori sarà puntata sui risultati societari statunitensi; è iniziata infatti la scorsa settimana la stagione delle trimestrali americane mentre il picco dei risultati si raggiungerà nelle ultime due settimane di luglio.

Ad oggi le stime (IBES) sono di una crescita degli EPS del 6,8%, tasso che risulta essere superiore al 6,6% stimato agli inizi della scorsa settimana, ma inferiore alla crescita attesa all’inizio del trimestre (vedi tabella). Il leggero miglioramento si deve alla revisione al rialzo degli utili per il settore Energy (32,8% vs 29,9% della scorsa settimana).

Tassi di crescita attesi nel 2Q05 (stime IBES)

2Q05e 2Q05e 2Q05e11/7/2005 11/4/2005 28/03/2005

Energy 32.8% 13.1% 8.5%Industrials 13.6% 15.3% 15.5%Information Tecnology 8.8% 11.2% 11.9%Utilities 5.5% 8.3% 4.8%Telecomunications Services 5.5% 4.8% 5.4%Materials 5.5% 8.7% 7.6%Health Care 4.8% 3.9% 5.3%Consumer Stamples 2.6% 4.6% 4.7%Financials 1.3% 4.3% 8.4%Consumer discretionary -4.5% 0.8% 2.2%

Total 6.8% 6.9% 7.9%Fonte: Bloomberg

Expected growth rateSector 2Q05e 2Q05e 2Q05e

11/7/2005 11/4/2005 28/03/2005

Energy 32.8% 13.1% 8.5%Industrials 13.6% 15.3% 15.5%Information Tecnology 8.8% 11.2% 11.9%Utilities 5.5% 8.3% 4.8%Telecomunications Services 5.5% 4.8% 5.4%Materials 5.5% 8.7% 7.6%Health Care 4.8% 3.9% 5.3%Consumer Stamples 2.6% 4.6% 4.7%Financials 1.3% 4.3% 8.4%Consumer discretionary -4.5% 0.8% 2.2%

Total 6.8% 6.9% 7.9%Fonte: Bloomberg

Expected growth rateSector


45

La crescita più elevata è attesa per il settore energy (+33%) e per gli industrials (+14%), mentre per il settore consumer discretionary è attesa un contrazione degli EPS del 4,5%. I settori energy e consumer discretionary sono quelli che hanno subito le maggiori revisioni dall’inizio del trimestre. Quasi inutile dirlo ma alla base della revisione al ribasso del consumer discretionary c’è la debolezza del settore auto. Gli altri settori presentano dei tassi di crescita compresi tra lo 0% e il 14%.

Infine si noti come il tasso di crescita stimato per il 2Q05 – 6,8% – risulti debole se comparato con la crescita dei precedenti trimestri – 4Q04 pari a 14,83% e 1Q05 pari a 14,43% – risentendo del momento di stasi vissuto dall’economia nel periodo in esame. Il ritorno ad una crescita a due cifre è nuovamente atteso per il 3Q05 con una stima del 14,7%.

L’equilibrio domanda/offerta e le valutazioni dei fondamentali aziendali sono le variabili che forniscono un supporto stabile alle quotazioni del mercato dei crediti. L’abbondante flusso di bond in scadenza nel mese di luglio (oltre € 12 mld) continuerà a giocare un ruolo cruciale (e di segno positivo) nelle valutazioni (si veda Focus di approfondimento).

Gli eventi tragici di Londra hanno generato una avversione al rischio più contenuta di quanto ci si aspettasse confermando la tonicità di questo comparto. In corrispondenza con il recupero delle borse il mercato dei crediti ha vissuto una favorevole fase di reingresso degli investitori. Fra i drivers del mercato riteniamo che il maggiore peso esplicativo sia in questa fase giocato dal favorevole recupero dell’appetito verso il rischio, dal decisivo supporto tecnico fornito dal mercato primario e dalla rinnovata attenzione degli investitori verso la ricerca di extrarendimenti.

In presenza di volumi di attività (sia sul primario sia sul secondario) che, nel breve termine, andranno ad assottigliarsi ci aspettiamo un profilo soltanto moderatamente crescente della volatilità degli spreads. D’altro canto le valutazioni di mercato risentiranno più che nel recente passato della performance e della volatilità dei mercati azionari.

A quali rischi rimane esposto questo mercato? Oltre ai rischi idiosincratici che menzioniamo già da settimane e che non sono di certo scomparsi, il mercato deve fare i conti con event risks e con l’approssimarsi della stagione dei risultati societari anche con il rischio di qualche delusione da questo fronte.

Riteniamo che, le eventuali debolezze verranno lette dal mercato come opportunità di reingresso o di aumento delle posizioni grazie alle favorevoli condizioni di liquidità, consentendoci pertanto di confermare uno scenario di credit spreads che si mantengono in trading range (60-70 bp sulla curva BBB-AAA). La prospettiva di tassi BCE ancora fermi continua ad alimentare la ricerca di extra rendimenti beneficiando il comparto dei corporate bond. Sulle strutture a termine delle curve di credito ci aspettiamo pertanto che il mercato confermi la tendenza verso uno spostamento delle proprie preferenze verso i tratti a lungo termine (7-10 yr, 10-15 yr e oltre i 15 anni).


46

Credit Spreads (indici Iboxx)

Spread level -1 Wk -1 Mth YTD 52 Wks 52 Wks13/07/2005 06/07/2005 12/06/2005 03/01/2005 Wides Tights

Corporate Finanziari 6,2 30,1 -1,7 -6,8 6,2 61,6 21,0 Banche 6,3 27,9 -1,9 -7,4 5,2 57,4 20,5 Assicurazioni 6,7 42,7 -1,9 -8,0 9,8 97,6 27,6Corporate Non Finanziari 6,1 34,8 -3,1 -6,3 -4,6 140,9 33,4 Basic Materials 5,1 36,7 -2,2 -2,7 8,6 48,8 21,5 Consumer Goods 4,5 35,9 -0,9 -3,4 -35,1 184,0 34,2 Auto 4,8 36,8 -1,1 -4,8 -49,5 251,2 35,4 Consumer Services 3,9 41,0 -1,5 -7,0 4,0 58,0 27,8 Oil & Gas 6,5 50,6 -2,6 -9,3 14,1 134,9 33,2 Health Care 5,6 9,5 -0,3 0,6 3,3 17,7 4,1 Industrials 6,4 39,0 -1,6 -3,1 9,2 65,9 24,8 Technology 3,0 16,7 -1,5 -12,6 1,7 79,1 6,0 Telecommunications 6,7 40,1 -7,7 -11,7 4,4 170,3 28,6 Utilities 7,4 22,7 -1,5 -4,9 4,3 86,0 16,9Tot. Corporate All 6,1 32,6 -2,5 -6,5 0,0 59,0 28,0

Spread Maturity yr

Spread level -1 Wk -1 Mth YTD 52 Wks 52 Wks13/07/2005 06/07/2005 12/06/2005 03/01/2005 Wides Tights

BBB 5,8 53,7 -2,7 -4,3 -3,6 180,1 49,0AAA 3,6 5,4 -0,5 -1,2 4,6 16,9 0,8AA 6,1 10,7 -0,5 -4,5 2,6 34,4 7,7A 6,4 33,0 -3,2 -6,9 6,6 67,8 22,5

Tot. Corporate All 6,1 32,6 -2,5 -6,5 0,0 59,0 28,0

Maturity/ Quality Maturity yr


47

Focus - Tendenze ed analisi del mercato primario

Giugno segna la ripresa del mercato primario. Le emissioni lorde ammontano a €20,85 mld, in crescita del 68,4% a/a, corrispondenti al più elevato ammontare registrato nell’ultimo anno e mezzo. Per i prossimi mesi ci attendiamo un flusso di carta più moderato con emissioni nette positive ma non di importi rilevanti in quanto riteniamo che, con la recente ondata di emissioni, le società abbiano ormai portato a termine i loro piani di rifinanziamento e o allungamento del debito.

Dopo un prolungato periodo in cui le nuove emissioni sono state una quasi esclusiva delle società finanziarie, il mese di giugno si caratterizza per il ritorno al mercato primario degli industriali. Le emissioni lorde ammontano a €20,85 mld, in crescita del 68,4% a/a, corrispondenti al più elevato ammontare registrato nell’ultimo anno e mezzo. A fronte di un ammontare di titoli scaduti pari a €10,8 mld, le emissioni nette crescono del 115% rispetto a giugno 2004 e quasi dieci volte rispetto alla media dei primi 5 mesi del 2005.

Fig. 1 - Andamento annuale delle emissioni dal 1999 ad oggi

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

giu 99 giu 00 giu 01 giu 02 giu 03 giu 04 giu 05

Gross Matured Net

Fonte:Banca Intesa, Bondware

Fig.2 - Andamento mensile delle emissioni da Gennaio 2004 ad oggi

-10.000

-5.000

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

gen 04 apr 04 lug 04 ott 04 gen 05 apr 05

Gross Matured Net

Fonte: Banca Intesa, Bondware

Andando ad analizzare la suddivisione per settore si nota un maggiore ricorso al mercato delle utilities e delle società dell’oil & gas che registrano emissioni nette pari rispettivamente a €1,5 e 1,2 mld. Del favorevole momento di mercato ne hanno usufruito anche le telecom con cira €1 mld di emissioni nette, e le auto hanno sostanzialmente rifinanziato la carta in scadenza.

In merito al profilo per scadenze le emissioni nette si concentrano sul tratto 6-10 (€ 9mld). Altri €3,1 mld sono concentrati complessivamente sui tratti 11-15 yr e 16-20 yr. Negativo per €5 mld invece l’importo di emissioni nette sul tratto a breve della curva a testimonianza della volontà delle società di approfittare dei bassi livelli dei tassi di interesse allungare il proprio debito.

Infine, segnaliamo €2,6 mld di bond perpetual. Tre le società che hanno fatto ricorso a questi strumenti:

Patrizia D’Amico [email protected]


48

Danish Oil & Natural Gas (DONG) ha emesso per €1,1 mld con scadenza nel 3005, callable nel 2015;

Suedsucker lancia un bond perpetuo di importo pari a €500 mln callable nel 2015;

Vattenfall emette un bond perpetuo per €1 mld, callable nel 2015.

Per la loro durata questi strumenti vengono considerati degli ibridi, ossia una via di mezzo tra azioni ed obbligazioni. Generalmente si tratta di strumenti maggiormente utilizzati da banche e poco diffusi presso le società industriali. Trattandosi di strumenti ibridi, le società riescono mediante il loro utilizzo a migliorare la propria struttura patrimoniale: il loro effetto è di parziale ricapitalizzazione e di parziale ricorso al debito. Le agenzie di rating le considerano un pò equity e un pò debito come nel caso dell’emissione Vattenfall per la quale Moody’s ha ripartito l’emissione per il 75% a capitale proprio e il 25% a capitale di terzi. Abbastanza lampanti i vantaggi per l’emittente che può un rafforzamento patrimoniale evitando l’effetto diluitivo per gli azionisti che si avrebbe nel caso di un aumento di capitale. Inoltre, contrariamente a quanto avviene per i dividendi, il flusso cedolare è deducibile. La comparsa di questi strumenti è riconducibile alla maggiore chiarezza nel loro trattamento da parte delle agenzie di rating. Con buone probabilità altre società potrebbero ricorrere a tale strumento come lo dimostra il recente annuncio a parte di Bayer.

Lo spaccato per tipologia conferma la tendenza manifestatasi in questi ultimi mesi ad emettere strumenti a tasso fisso (pari al 107,4% delle emissioni nette) piuttosto che a tasso variabile. Nel corso del 2004 la suddivisione tasso fisso/tasso variabile presenta una leggera propensione delle società per la seconda tipologia di strumenti; le emissioni a tasso variabile si inserivano in un contesto di attesa di aumento dei tassi che spingeva gli emittenti ad utilizzarle al fine di attirare gli investitori con la prospettiva di un incremento dei rendimenti. Nei primi mesi del 2005 si inizia ad assistere allo switch dal tasso variabile al tasso fisso; il contesto è sempre quello di aumento dei tassi ma la mancanza di nuova carta, da una parte, e l’ampia liquidità esistente sul mercato, dall’altra, che ha creato e continua a creare tuttora una forte domanda, hanno consentito agli emittenti di finanziarsi ricorrendo allo strumento meno costoso – obbligazioni a tasso fisso – riscontrando comunque interesse dal lato della domanda. Al momento, seppur siano scomparse prospettive di un incremento dei tassi, rimangono valide le altre considerazioni.

Motivazioni dell’ondata di emissioni. Quasi superfluo citarlo ma la principale variabile alla base della formidabile ripresa delle emissioni è l’ammontare consistente di scadenze che si presentavano nel mese scorso (€11 mld) e che si presenteranno nel mese di luglio ( €12,2 mld), nonchè la mancanza di emissioni sul bond market dall’inizio dell’anno. In assenza della vicenda GM/Ford con buone probabilità questa ondata di emissioni sarebbe stata antipata di un mese, ma i downgrade delle case automobilistiche americane arrivati come un fulmine a cielo sereno, in termini di tempistica, hanno destabilizzato le quotazioni dei mercati secondari e di conseguenza i piani delle società intenzionate a ricorrere al mercato del debito per finanziarsi.

Nel mese di giugno si sono ricreate le condizioni che hanno favorito la riapertura del mercato primario. In primis si assiste ad una stabilizzazione degli spreads dopo che i mercati hanno assorbito lo scossone GM/Ford. Aumenta nuovamente la propensione al rischio degli investitori. Inoltre contemporaneamente si assiste ad una continua flessione dei tassi di


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interesse sui governativi, trend che rende nuovamente appetibile l’asset class dei corporate bond.

In questo contesto le società che avevano in programma emissioni, di fatto obbligati a congelarle temporaneamente, hanno immediatamente colto l’opportunità di un ritorno sul mercato primario, riuscendo nella maggior parte dei casi a strappare ottime condizioni.

Inoltre da non sottovalutare l’entrata in vigore, in data 1 luglio, di una Direttiva europea volta a regolare il prospetto informativo da pubblicare in caso di offerta pubblica di valori mobiliari. Tra gli obiettivi della direttiva vi è la volontà di migliorare la qualità dell’informazione fornita dagli emittenti, standardizzando e armonizzando le disposizioni riguardanti la preparazione e il contenuto dei prospetti a cui sono tenuti le società dell’Unione Europea. Riteniamo che tale elemento abbia contribuito a velocizzare l’attività di primario in modo da non dovere incorrere, almeno per il momento, nella nuova normativa.

Impatto sui credit spreads. Il mercato secondario sembra non avere minimamente risentito dell’ondata di nuova carta riversatasi nel mese scorso. Di fatto, l’indice iBoxx ha registrato un restringimento degli spreads, comune a tutti i settori che lo compongono.

I grafici sottostanti mostrano come nel breve termine non sia riscontrabile un movimento di allargamento degli spreads all’incremento delle emissioni; inoltre la correlazione tra le due variabile appare poco stabile.

Fig. 3 - Variazione mensile degli spreads/Emissioni Nette

0

20

40

60

80

100

120

-60 -40 -20 0 20 40 60 80

Gross issuance/matured bond

BBB spread (yoy change)

Fonte:Banca Intesa, Bondware, JPMorgan

Fig.4 - Correlazione (12 mesi, rolling) fra credit spreads ed emissioni nette

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

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dic-

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01

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dic-

03

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dic-

04

giu-

05

Correlationbetw een creditspread and netissuance

v

Fonte: Banca Intesa, Bondware JPMorgan

Sicuramente nelle nostre considerazioni dobbiamo tenere presente che, a parità di tutte le altre variabili, risulta difficile isolare l’effetto delle nuove emissioni da quanto avviene sul mercato. Inoltre, bisogna considerare anche la percentuale che le nuove emissioni rappresentano sul totale outstanding. Nello scorso mese le emissioni lorde (€20,8 mld) sono state pari al 2,6% dell’outstanding totale (€770,9 mld), percentuale piuttosto esigua per essere in grado di muovere significativamente il livello degli spreads.

Al contrario, nel lungo – o ancora meglio all’interno di un credit cycle – la relazione tra il livello degli spreads e le nuove emissioni, sembra


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maggiormente riscontrabile. Dal grafico sottostante. che mette a confronto le emissioni nette – rolling a 6 mesi – con il livello degli spreads, si riscontra che quest’ultimo segue l’andamento delle emissioni. Unico tratto in cui si riscontra un disallineamento è riferibile al periodi degli scandali finanziari USA. Sebbene il grafico faccia riferimento al settore delle telecom, l’esito è uguale anche per il comparto corporate considerato complessivamente. Nel lungo periodo gli elevati livelli di emissioni comportano un elevato leverage con un conseguente allargamento degli spreads.

Fig.5 - Credit spreads/Emissioni Nette, settore telecom

-10,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

Jun-

99

Dec

-99

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00

Dec

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Dec

-01

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Dec

-02

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Dec

-03

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Dec

-04

Jun-

05

0

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100

150

200

250TLC - net issuance (lhs)

TLC (asw spread, rhs)

€ mln bp

Fonte:Banca Intesa, Bondware, JPMorgan

Attese per i prossimi mesi. Riteniamo che con la recente ondata di emissioni, le società abbiano portato a termine i loro piani di rifinanziamento e o allungamento del debito. Pertanto ci attendiamo per i prossimi mesi un flusso di carta inferiore con emissioni lorde superiori alle scadenze ma non di importi rilevanti. Esula da questo contesto il mese di luglio che con buone probabilità registrerà emissioni nette negative.


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Mercato azionario italiano – “We will never surrender”

Tutte le principali piazze azionarie europee hanno registrato, nel corso degli ultimi due mesi, significative variazioni positive, con il DJ Eurostoxx in crescita del 7,8%, supportato da analoghi movimenti da parte dei mercati francese e tedesco. L’ascesa dei mercati non si è arrestata neppure di fronte agli attacchi terroristici a Londra, il cui temporaneo impatto è stato più che riassorbito nel corso della seduta successiva. L’Italia, best performer del 2004, è lagging del 3,3% (Mibtel vs DJ Eurostoxx). Negli USA, il mercato più forte resta il Nasdaq (+7,4%), premiato dal buon andamento del comparto semiconduttori, e, fra I media, del broadcasting.

-1mese inizio anno -1 anno

BANKING 2,0 13,6 26,2

AUTO 4,1 5,6 5,6

INSURANCE -0,4 1,2 14,4

TELECOMMUNICATIONS -1,4 -7,8 8,7

CONSTRUCTION & PROPERTIES 6,4 21,4 35,8

FOOD & DISTRIBUTION -2,0 3,1 9,9

MEDIA 1,3 8,6 14,7

TEXTILE & LUXURY GOODS 5,6 15,2 27,0

ENGINEERING & ELECTRONICS 4,3 2,6 -4,7

PHARMACEUTICALS 4,3 25,8 43,5

Italia: Comit Globale

In termini di raffronto con l’indice europeo, il Mibtel ha ulteriormente ridotto il premio sul multiplo P/E 2005E, che passa dal 13% all 11,6%. Il 1Q ha infatti confermato il derating degli utili ricorrenti attesi per il 2005, pari al -5,7%. L’effetto è però in parte distorto dalla progressiva adozione, da parte delle società quotate, dei principi IFRS, quindi la sua materialità in termini valutativi rimane al momento meno certa.

A livello settoriale, la straordinaria performance dei titoli Energy (+8,6% nel corso dell’ultimo mese) è stata accompagnata da una progressiva contrazione del EPS yield 05, che si attesta sul 9,0%, rimanendo comunque su livelli superiori al mercato italiano nel suo complesso (6,8%). La nostra view sul settore è complessivamente neutrale. Fra i settori maggiori, ci sembrano invece appealing le TLC che, pur trattando ad un multiplo sugli earnings sostanzialmente in linea con il mercato (14,8x vs 14,6x), presentano un più alto dividend yield (4,88% vs 3,91%) ed attese di crescita degli utili ricorrenti più elevate.

Alessandro La Scalia [email protected]

Fabio Picardi [email protected]

Marco Pisanti [email protected]


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Mercato Italia - P/E adj. e dividend yield per settore

Sector Mkt cap P/E adj RE(*) Cagr Yield

12/07/05 P/E 04 P/E 05 P/E 06 ‘04-‘06 2004 2005 2006

Banks 164.857 16,4 14,5 12,3 18,3% 3,08% 3,78% 4,31%

Diversified Financials 13.971 19,4 21,7 19,2 0,4% 2,89% 3,16% 3,44%

Real Estate 7.582 26,7 15,3 20,2 14,8% 2,57% 2,90% 2,76%

Insurance 62.281 19,4 16,8 15,4 12,1% 2,93% 3,38% 3,63%

Materials 10.812 12,4 11,9 10,6 6,7% 2,20% 2,22% 2,35%

Capital Goods 11.220 19,1 17,9 14,1 22,4% 2,00% 2,73% 2,95%

Transportation 18.065 21,4 20,8 18,9 6,2% 2,18% 2,12% 2,23%

Auto & Components 12.441 18,0 8,8 16,3 51,3% 0,89% 1,55% 2,00%

Consumer Durable 3.024 10,2 13,0 11,0 2,6% 2,54% 4,38% 2,80%

Apparel & Leisure 24.468 24,4 22,1 18,4 16,7% 2,08% 1,97% 2,08%

Retailing 376 NM NM NM NM 0,00% 0,00% 0,00%

Food & Beverage 2.548 20,8 17,7 15,6 15,3% 1,79% 1,79% 1,89%

Technological 66.427 18,4 13,4 13,3 18,6% 3,77% 3,93% 4,16%

Media 29.261 20,7 21,0 17,4 9,0% 2,56% 3,30% 3,71%

TLC 91.803 17,8 14,8 14,1 16,8% 4,84% 4,88% 5,08%

Utilities 76.453 16,4 16,8 16,7 -1,2% 6,82% 5,68% 4,80%

Oil&Gas 100.095 13,2 11,1 11,5 7,5% 3,71% 3,98% 3,88%

Pharma & Biotech 3.627 24,3 26,5 22,2 23,5% 0,54% 1,16% 1,34%

Market 699.310 16,9 14,6 13,8 12,5% 3,71% 3,91% 4,02%

(*) RE = Recurring Earnings. Fonte: Dati JCF e elaborazioni Banca Caboto s.p.a.

Multipli Mercato

Country Stock Index P/E Earnings Growth (%) CAGR Long Term Growth Equity vs Bond

2004 2005 2004 2005 2003-2005 I-(E/P) 05 K-(E/P) 05 (I/(E/P04)) (I/(E/P05))

Usa S&P500 18,3 16,2 21,9 13,1 17,4% -1,4% 1,6% 75,1% 66,5%

Nasdaq Composite 31,7 25,0 74,8 26,6 48,8% 0,9% 3,1% 129,8% 102,6%

DJ Ind. 16,5 15,5 15,9 6,6 11,2% -1,9% 1,0% 67,8% 63,6%

Euroland DJ Euro Stoxx 50 14,4 12,8 29,7 12,2 20,6% -3,7% 0,5% 46,3% 41,3%

DJ Euro Stoxx 15,8 13,8 38,2 14,7 25,9% -3,1% 1,1% 51,0% 44,4%

Germany Dax30 16,0 13,3 75,5 20,3 45,3% -3,1% 0,1% 50,9% 42,3%

Dax100 17,6 14,0 61,3 25,1 42,0% -2,5% 1,1% 55,8% 44,6%

France Cac40 14,5 12,7 30,0 14,5 22,0% -3,7% 0,9% 46,2% 40,3%

Sbf120 15,9 13,5 53,7 18,0 34,7% -3,1% 1,4% 50,6% 42,9%

Spain Ibex35 15,5 13,7 24,6 13,1 18,7% -3,3% 1,2% 49,2% 43,5%

Italy Mibtel 18,9 15,4 32,8 22,7 27,7% -1,9% 2,1% 64,2% 74,2%

(*) I = 10 years gvt. Bond; K = cost of equity. Fonte: Dati JCF e elaborazioni Banca Caboto s.p.a.


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Revisione delle stime di utili

Utile 2004 rivisto da Utile 2005 rivisto da

31/12/2004 2m 31/12/2004 2m

S&P500 -1,7% -1,2% 0,4% -1,1%

Nasdaq Composite -6,1% 0,7% -5,1% -1,8%

DJ Ind. 0,3% 0,5% 0,1% 0,4%

DJ Euro Stoxx 50 1,5% -0,3% 5,1% 3,7%

DJ Euro Stoxx 0,4% -0,9% 2,8% 2,0%

Dax30 -5,9% -1,2% -3,4% -1,9%

Dax100 -8,1% -2,1% -4,1% -2,1%

Cac40 1,0% -2,2% 4,6% 2,3%

Sbf120 0,8% -2,2% 4,4% 2,7%

Ibex35 0,4% 0,3% 2,4% 2,3%

Mibtel -3,2% -5,7% 2,4% 0,3%

Fonte: Dati JCF e elaborazioni Banca Caboto s.p.a.

INDICI VALORE AL Var. % dal Var. % Var. % massimo dal minimo dal

11/07/2005 30/12/04 settimanale mensile 30/12/04 30/12/04

U.S.A. (S&P Comp) 1.219,4 0,5 2,1 1,8 1.225,3 1.137,5

U.S.A. (Nasdaq) 2.135,4 -2,0 3,8 3,5 2.178,3 1.904,2

R. UNITO (FT-100) 5.242,4 8,8 1,1 4,2 5.242,4 4.783,6

GERMANIA (Dax) 4.663,4 9,6 0,9 1,7 4.663,4 4.178,1

FRANCIA (Cac 40) 4.321,6 12,9 1,3 3,3 4.321,6 3.816,1

OLANDA (EOEI) 390,9 12,6 0,3 4,0 390,9 347,0

SVIZZERA (SMI) 6.357,2 11,7 1,2 1,9 6.357,2 5.669,6

GIAPPONE (Nikkei 225) 11.674,8 1,6 0,2 3,3 11.966,7 10.825,4

SPAGNA (Ibex 35) 9.876,3 8,8 0,6 3,3 9.876,3 8.945,7

HONG KONG (Hang Seng) 14.157,2 0,0 -0,2 1,6 14.287,4 13.355,2

SINGAPORE (Straits Times) 2.241,2 8,7 0,9 0,9 2.241,2 2.061,6

MALESIA (Kuala Lumpur Comp.) 909,3 -0,1 1,2 2,2 937,6 860,7

KOREA (Kospi) 1.040,4 16,1 1,8 5,0 1.040,4 870,8

THAILANDIA (Set) 640,8 -4,1 -4,3 -5,8 741,6 638,3

INDONESIA (Jakarta Comp.) 1.123,5 12,3 -1,4 2,4 1.152,6 1.000,2

BRASILE (Bovespa) 25.015,0 -4,5 -0,1 0,3 29.455,0 23.609,0

ITALIA (BCI Globale) 1.576,99 6,9 1,0 1,9 1.577,0 1.475,1

AREA EURO (DJ Euro Stoxx) 296,5 10,9 0,9 3,1 296,5 266,6

Fonte: Thomson Datastream e Servizio Studi e Ricerche Banca Intesa


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Andamento delle principali borse mondiali

90

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lug ago set ott nov dic gen feb mar apr mag giu lug

Italia Stati Uniti Regno Unito

20052004

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Italia Svizzera Giappone

2005200

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Italia Germania Olanda

2004 2005

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Italia Francia Spagna

2004 2005


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19/07/2005 Var.mens. set '05 dic '05 mar '06 giu '06 19/07/2005 Var.mens. set '05 dic '05 mar '06 giu '06

Refi rate 2,00 - 2,00 2,25 2,50 2,503m Euribor 2,12 +1 2,15 2,50 2,75 2,75 3m Euribor 2,12 +1 2,15 2,50 2,75 2,75

2 anni 2,23 +6 2,30 3,00 3,20 3,20 2 anni 2,24 +4 2,35 3,05 3,23 3,23

5 anni 2,68 +2 2,70 3,30 3,30 3,30 5 anni 2,73 +6 2,77 3,37 3,35 3,35

10 anni 3,30 +1 3,20 3,60 3,60 3,50 10 anni 3,51 +7 3,45 3,80 3,80 3,70

30 anni 3,82 +4 3,70 4,00 4,00 4,00 30 anni 4,15 +8 4,02 4,30 4,30 4,30

Spread 10-2a 107 -4 90 60 40 30 Spread 10-2a 127 +3 110 75 57 47

Spread 30-10a 51 +2 50 40 40 50 Spread 30-10a 65 +1 57 50 50 60

Spread 10-5a 62 -1 50 30 30 20 Spread 10-5a 78 +1 68 43 45 35

Spread USA-Germania Spread Italia-Germania2 anni 169 +13 194 135 104 94 2 anni 0 -1 5 5 3 3

5 anni 139 +15 175 115 105 94 5 anni 5 -1 7 7 5 5

10 anni 97 +15 145 105 85 85 10 anni 20 -1 25 20 20 20

30 anni 71 +9 136 96 86 86 30 anni 33 -0 32 30 30 30

19/07/2005 Var.mens. set '05 dic '05 mar '06 giu '06 19/07/2005 Var.mens. set '05 dic '05 mar '06 giu '06

Fed Funds 3,25 - 3,75 4,00 4,25 4,25 Base rate 4,75 - 4,75 4,75 4,75 4,75Libor 3m 3,62 +18 4,00 4,15 4,30 4,30 Libor 3m 4,66 -20 4,85 4,85 4,85 4,85

2 anni 3,88 +18 4,20 4,30 4,20 4,10 2 anni 4,11 -23 4,30 4,30 4,30 4,20

5 anni 4,03 +17 4,40 4,40 4,30 4,20 10 anni 4,35 -5 4,40 4,40 4,40 4,10

10 anni 4,23 +16 4,60 4,60 4,40 4,30

30 anni 4,48 +12 5,00 4,90 4,80 4,80 Spread 10-2a 24 +18 10 10 10 -10

Spread Regno Unito-GermaniaSpread 10-2a 34 -3 40 30 20 20 2 anni 187 -29 200 130 110 100

Spread 30-10a 25 -4 40 30 40 50 10 anni 105 -6 95 60 60 40

Spread 10-5a 20 -1 20 20 10 10

19/07/2005 Var.mens. set '05 dic '05 mar '06 giu '06 19/07/2005 Var.mens. 1-mese 3-mesi 6-mesi 12-mesi

ODR 0,10 - 0,10 0,10 0,10 0,10 EUR/USD 1,1993 -2,1% 1,1800 1,2200 1,2500 1,2700

Overnight 0,00 - 0,00 0,00 0,00 0,00 USD/JPY 112,62 +3,5% 108,00 104,00 100,00 99,00

Libor 3m 0,06 +0 0,10 0,10 0,20 0,20 GBP/USD 1,7406 -4,7% 1,7500 1,8000 1,7700 1,7600

JGB 2 anni 0,08 -1 0,50 0,60 0,80 0,80 EUR/CHF 1,5632 +1,1% 1,5300 1,5200 1,5300 1,5400

JGB 10 anni 1,29 -3 1,60 1,60 1,70 1,70 USD/CAD 1,2205 -1,0% 1,1900 1,2100 1,2200 1,2500

AUD/USD 0,7497 +11,8% 0,7500 0,7600 0,7500 0,7200

Spread 10-2a 121 -2 110 100 90 90 EUR/SEK 9,4337 +0,1% 9,3000 9,2000 9,0000 8,9000

Spread 10a-3m 123 -3 150 150 150 150 EUR/NOK 8,0217 -12,9% 7,8000 8,0000 8,2000 8,3500

EUR/JPY 135,05 -1,3% 127,44 126,88 125,00 125,73

Giappone Tassi di cambio

USA Regno Unito

Germania Italia


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STUDI E RICERCHE Responsabile Gregorio De Felice Gruppo di lavoro:

Luca Mezzomo

Macroeconomia Sergio Capaldi Anna Maria Grimaldi Gianluigi Mandruzzato Giovanna Mossetti

Tassi e titoli di stato Silvia Guizzo

Mercati valutari Asmara Jamaleh

Credit Markets Maila Bozzetto Patrizia D’Amico

Mercati azionari Marco Pisanti Alessandro La Scalia Fabio Picardi

Database Management Simonetta Melotto

Nucleo Editoriale Sonia Papandrea Aldo Perego

La presente pubblicazione è stata redatta da Banca Intesa in nome e per conto di Banca Caboto s.p.a.*. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Banca Intesa e Banca Caboto s.p.a. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Banca Caboto s.p.a.

La presente pubblicazione è destinata all’utilizzo e alla consultazione da parte della clientela professionale e commerciale del Gruppo Banca Intesa e di Banca Caboto s.p.a., ma non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Banca Intesa, Banca Caboto s.p.a. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Banca Intesa, Banca Caboto s.p.a. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.

* Banca Caboto s.p.a. è parte del Gruppo Banca Intesa. Banca Intesa è regolata da FSA per l'attività nel Regno Unito ed è membro del LIFFE.

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