Dr. Eugenio Andrea Bruno Dr. Eugenio Andrea Bruno (Master en Leyes de la Universidad de...

Dr. Eugenio Andrea Bruno

Dr. Eugenio Andrea BrunoDr. Eugenio Andrea Bruno(Master en Leyes de la Universidad de Pennsylvania; asesor legal de inversores (Master en Leyes de la Universidad de Pennsylvania; asesor legal de inversores

argentinos; autor del libro argentinos; autor del libro “El default y la reestructuración de la deuda argentina” “El default y la reestructuración de la deuda argentina” de próxima publicación)de próxima publicación)

[email protected]@nicholsonycano.com.ar

30 de Septiembre de 200330 de Septiembre de 2003

El autor agradece al Dr. Lucas Piaggio su colaboración en esta presentaciónEl autor agradece al Dr. Lucas Piaggio su colaboración en esta presentación

LOS DERECHOS DE LOS INVERSORES ANTE LA LOS DERECHOS DE LOS INVERSORES ANTE LA REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA

SOBERANASOBERANA

Nicholson & Cano Abogados

INDICEINDICE

1.1. Las características legales de la deuda soberana y los derechos de los Las características legales de la deuda soberana y los derechos de los inversores (préstamos garantizados, títulos domésticos y títulos externos) inversores (préstamos garantizados, títulos domésticos y títulos externos)

2.2. Precedentes judiciales nacionales e internacionales por el default de la Precedentes judiciales nacionales e internacionales por el default de la deuda pública: casos anteriores contra Argentina y otros países deuda pública: casos anteriores contra Argentina y otros países

3.3. Los juicios iniciados y las sentencias dictadas en los tribunales argentinos Los juicios iniciados y las sentencias dictadas en los tribunales argentinos e internacionales contra nuestro país por el actual default e internacionales contra nuestro país por el actual default

4.4. ¿Cuánto sirven los juicios? ¿Cuánto sirven los juicios?

5.5. Las reestructuraciones de deuda soberana más recientes y las lecciones Las reestructuraciones de deuda soberana más recientes y las lecciones para el Estado y los inversores argentinos: Ecuador y Uruguaypara el Estado y los inversores argentinos: Ecuador y Uruguay

6.6. Derechos y alternativas de los inversores argentinos frente a la propuesta Derechos y alternativas de los inversores argentinos frente a la propuesta de reestructuraciónde reestructuración


1. Características Legales de la 1. Características Legales de la Deuda Soberana en DefaultDeuda Soberana en Default


·· Deuda doméstica:Deuda doméstica:

Préstamos Garantizados Préstamos Garantizados

Términos y condicionesTérminos y condiciones ·· MonedaMoneda·· Efectos del incumplimiento por el Estado Efectos del incumplimiento por el Estado ·· Participación en el Canje InternacionalParticipación en el Canje Internacional

·· Ejercicio de los derechos políticos de los TítulosEjercicio de los derechos políticos de los Títulos

Alcanzados por el Default decretado por Rodríguez Saá y ratificado por DuhaldeAlcanzados por el Default decretado por Rodríguez Saá y ratificado por Duhalde(Resolución ME 73/2002)(Resolución ME 73/2002) Pesificados (Decreto 471/2002)Pesificados (Decreto 471/2002) Condiciones para cobrar los PGs pesificados. Necesidad de consentir la pesificaciónCondiciones para cobrar los PGs pesificados. Necesidad de consentir la pesificación (Decreto 644/2002) (Decreto 644/2002) El plazo para ejercer la pesificación ya venció (Resolución ME 123/2002)El plazo para ejercer la pesificación ya venció (Resolución ME 123/2002)

Resultados: Resultados:

U$S 3.000 millones aprox. retornaron a los Títulos subyacentesU$S 3.000 millones aprox. retornaron a los Títulos subyacentes


U$S 19.000 millones aprox. no aceptaron la pesificación (incluyendo AFJP´s)U$S 19.000 millones aprox. no aceptaron la pesificación (incluyendo AFJP´s) U$S 20.000 millones aprox. aceptaron la pesificaciónU$S 20.000 millones aprox. aceptaron la pesificación

Decreto 530/03 (restitución de los bonos subyacentes)Decreto 530/03 (restitución de los bonos subyacentes)

Derechos de los beneficiarios: Derechos de los beneficiarios: Los que no aceptaron la pesificación y optaron por los bonos subyacentes Los que no aceptaron la pesificación y optaron por los bonos subyacentes Los que no aceptaron la pesificación pero no optaron por los bonos subyacentes Los que no aceptaron la pesificación pero no optaron por los bonos subyacentes

Los que aceptaron la pesificación Los que aceptaron la pesificación

Títulos públicos domésticos (Bontes, Letes, Bocones): Títulos públicos domésticos (Bontes, Letes, Bocones): Emitidos por distintas causas (reconocimiento de deudas de distinta naturaleza, consolidación de Emitidos por distintas causas (reconocimiento de deudas de distinta naturaleza, consolidación de deudas, inversión, etc...)deudas, inversión, etc...) Términos y Condiciones más simplesTérminos y Condiciones más simples Alcanzados por el default y la pesificación (pero no se pagan ni siquiera en pesos a $ 1,40 mas CER)Alcanzados por el default y la pesificación (pero no se pagan ni siquiera en pesos a $ 1,40 mas CER) Posibilidad real y concreta de demandar judicialmente y obtener reparo a la violación de los derechos Posibilidad real y concreta de demandar judicialmente y obtener reparo a la violación de los derechos derivada de la pesificaciónderivada de la pesificación •La Justicia ya ha dado la razón a los inversores damnificados (ampliaremos más adelante)La Justicia ya ha dado la razón a los inversores damnificados (ampliaremos más adelante)


Bonos Internacionales:

Respaldados con la “fé y el crédito” del gobierno argentinoRespaldados con la “fé y el crédito” del gobierno argentino

Pari-passuPari-passu con toda otra deuda sin garantías con toda otra deuda sin garantías

Argentina, tal es práctica común, ha renunciado a la Inmunidad Judicial Extranjera Argentina, tal es práctica común, ha renunciado a la Inmunidad Judicial Extranjera (inmunidad soberana a ser demandada y condenada, e inmunidad a sufrir embargos (inmunidad soberana a ser demandada y condenada, e inmunidad a sufrir embargos preventivos y embargos ejecutivos)preventivos y embargos ejecutivos)

Modificación de los términos de pago. En Estados Unidos, Alemania e ItaliaModificación de los términos de pago. En Estados Unidos, Alemania e Italia se se requiere la unanimidad de los inversores. Por ello se utilizan las ofertas de canje que requiere la unanimidad de los inversores. Por ello se utilizan las ofertas de canje que permiten reestructurar la deuda sin dicha unanimidad. Pero éstas sólo vinculan a aquellos permiten reestructurar la deuda sin dicha unanimidad. Pero éstas sólo vinculan a aquellos inversores que participan de las mismas. Los inversores que decidan no participar del inversores que participan de las mismas. Los inversores que decidan no participar del canje (canje (hold-outshold-outs) conservan sus tenencias originales. En Inglaterra y Japón se aplican ) conservan sus tenencias originales. En Inglaterra y Japón se aplican supermayorías (75%), no unanimidad, y por ello las reestructuraciones se pueden llevar supermayorías (75%), no unanimidad, y por ello las reestructuraciones se pueden llevar adelante mediante enmiendas a los términos y condiciones sin que sea imprescindible adelante mediante enmiendas a los términos y condiciones sin que sea imprescindible recurrir a las ofertas de canje.recurrir a las ofertas de canje.


Eventos de Incumplimiento Eventos de Incumplimiento

Direct defaultDirect default

Breach of contractBreach of contract

Cross-defaultCross-default

MoratoriumMoratorium

RepudiationRepudiation

Argentina ha incurrido en los cuatro primeros de manera plena. En el último Argentina ha incurrido en los cuatro primeros de manera plena. En el último está incurriendo en el presente al “repudiar” los intereses vencidos.está incurriendo en el presente al “repudiar” los intereses vencidos.

Aceleración y ExigibilidadAceleración y Exigibilidad

25% del capital puede acelerar y exigir todas las sumas adeudadas25% del capital puede acelerar y exigir todas las sumas adeudadas

Cada acreedor puede acelerar su tenencia y demandar por las sumas Cada acreedor puede acelerar su tenencia y demandar por las sumas vencidas, con excepción de ciertos títulos como los Bradies y otros.vencidas, con excepción de ciertos títulos como los Bradies y otros.


Embargos (tratamiento)Embargos (tratamiento)

Activos de la Argentina en el exterior relacionados con actividades comerciales y Activos de la Argentina en el exterior relacionados con actividades comerciales y financieras (Sí).financieras (Sí).

Pagos de otros instrumentos de deuda, incluyendo la que se reestructure (Sí)Pagos de otros instrumentos de deuda, incluyendo la que se reestructure (Sí)

Pagos de los pagos iniciales (Pagos de los pagos iniciales (sweetnerssweetners) que pueda ofrecer el gobierno en la ) que pueda ofrecer el gobierno en la reestructuración (Sí)reestructuración (Sí)

Bienes de las empresas públicas (Sí)Bienes de las empresas públicas (Sí)

Bienes de las personas privadas (No)Bienes de las personas privadas (No)

Reservas del Banco Central (No)Reservas del Banco Central (No)

Pagos al y desembolsos del FMI, Banco Mundial, BID (No).Pagos al y desembolsos del FMI, Banco Mundial, BID (No).

Ejecución y embargos en Argentina (Sí)Ejecución y embargos en Argentina (Sí)


2.2. Precedentes judiciales nacionales e Precedentes judiciales nacionales e internacionales por el default de la deuda internacionales por el default de la deuda pública: casos anteriores contra Argentina pública: casos anteriores contra Argentina

(92’) y otros deudores soberanos (92’) y otros deudores soberanos


Precedentes judiciales nacionalesPrecedentes judiciales nacionales

Caso de la reprogramación de los BONODs (Caso de la reprogramación de los BONODs (“Brunicardi, Adriano C. c/Banco Central de la República “Brunicardi, Adriano C. c/Banco Central de la República Argentina.”Argentina.”).).

Títulos públicos en dólares estadounidenses emitidos en el marco del régimen del seguro de Títulos públicos en dólares estadounidenses emitidos en el marco del régimen del seguro de cambio. En 1986 fueron unilateralmente reprogramados, prorrogándose el pago de los vencimientos de cambio. En 1986 fueron unilateralmente reprogramados, prorrogándose el pago de los vencimientos de capital y modificándose la tasa de interés (no hubo quita del capital). capital y modificándose la tasa de interés (no hubo quita del capital).

Ello motivó la presentación de demandas por parte de los tenedores de los bonos. Se reclamaba el Ello motivó la presentación de demandas por parte de los tenedores de los bonos. Se reclamaba el pago del crédito según las condiciones originales de emisión. La Corte sentenció que resultaba pago del crédito según las condiciones originales de emisión. La Corte sentenció que resultaba aceptable el aceptable el “aplazamiento temporal de los vencimientos”“aplazamiento temporal de los vencimientos” de un título de deuda pública en un de un título de deuda pública en un contexto de emergencia financiera ya que no se había demostrado que el Estado contexto de emergencia financiera ya que no se había demostrado que el Estado “haya impuesto “haya impuesto condiciones que comportasen actos confiscatorios o que condujesen a una privación de la propiedad o condiciones que comportasen actos confiscatorios o que condujesen a una privación de la propiedad o degradación sustancial del crédito”.degradación sustancial del crédito”.

Estos actos incluyen el cambio de moneda, la reducción del monto nominal, entre otros. Si bien se Estos actos incluyen el cambio de moneda, la reducción del monto nominal, entre otros. Si bien se dijo que el empréstito público internacional importa la asunción, por parte del inversor, del riesgo del dijo que el empréstito público internacional importa la asunción, por parte del inversor, del riesgo del incumplimiento por parte del Estado argentino y que, además, el Estado conserva el poder soberano incumplimiento por parte del Estado argentino y que, además, el Estado conserva el poder soberano para introducir cambios, la Corte dijo que la naturaleza jurídica del empréstito público no significa la para introducir cambios, la Corte dijo que la naturaleza jurídica del empréstito público no significa la exclusión de toda responsabilidad de orden patrimonial por la modificación unilateral de las exclusión de toda responsabilidad de orden patrimonial por la modificación unilateral de las obligaciones, en caso de conducta arbitraria o de lesión a derechos dignos de protección.obligaciones, en caso de conducta arbitraria o de lesión a derechos dignos de protección.


Precedentes Judiciales InternacionalesPrecedentes Judiciales Internacionales

Sindicato de Bancos Sindicato de Bancos (Allied International)(Allied International) vs. Costa Rica: La Suspensión de Pagos vs. Costa Rica: La Suspensión de Pagos Viola Derechos en Estados Unidos (1984)Viola Derechos en Estados Unidos (1984)

WeltoverWeltover vs. Argentina: Condena por la Prórroga Unilateral del Pago de Títulos y vs. Argentina: Condena por la Prórroga Unilateral del Pago de Títulos y Afirmación de la No Protección de la Inmunidad Soberana a la emisión de Deuda Soberana Afirmación de la No Protección de la Inmunidad Soberana a la emisión de Deuda Soberana (1992) – Alta Importancia por ciertas cláusulas legales de la reestructuración de Uruguay (1992) – Alta Importancia por ciertas cláusulas legales de la reestructuración de Uruguay

En la reestructuración de Uruguay, el gobierno acordó con los inversores que En la reestructuración de Uruguay, el gobierno acordó con los inversores que aceptaron el canje modificar los títulos originales, dejando sin efecto la renuncia a la aceptaron el canje modificar los títulos originales, dejando sin efecto la renuncia a la inmunidad soberana que había acordado al momento de la emisión y colocación primaria inmunidad soberana que había acordado al momento de la emisión y colocación primaria de dichos títulos.de dichos títulos.

La doctrina del caso Weltover haría inefectiva esta cláusula ya que la emisión de La doctrina del caso Weltover haría inefectiva esta cláusula ya que la emisión de bonos soberanos es una actividad comercial y como tal no está protegida por la bonos soberanos es una actividad comercial y como tal no está protegida por la inmunidad por más que el emisor deje sin efecto la renuncia a recurrir a esta protección.inmunidad por más que el emisor deje sin efecto la renuncia a recurrir a esta protección.


Dart vs. Brasil:Dart vs. Brasil: E El tribunal de EEUU falló a favor del acreedor condenando a Brasil a l tribunal de EEUU falló a favor del acreedor condenando a Brasil a pagar los intereses y el capital adeudados hasta esa fecha. pagar los intereses y el capital adeudados hasta esa fecha. Sin embargo, basado Sin embargo, basado en que el acuerdo plurianual de 1988 exigía más del 50% de acreedores para acelerar en que el acuerdo plurianual de 1988 exigía más del 50% de acreedores para acelerar los plazos y decretar el default y teniendo en cuenta que Dart contaba con bonos por los plazos y decretar el default y teniendo en cuenta que Dart contaba con bonos por U$S 1.400 millones frente a los U$S 1.600 millones en bonos que tenía Banco do Brasil U$S 1.400 millones frente a los U$S 1.600 millones en bonos que tenía Banco do Brasil (que los tenía con el único de licuar la mayoría de Dart), el tribunal rechazó la (que los tenía con el único de licuar la mayoría de Dart), el tribunal rechazó la pretensión de condenar al Estado brasileño por el total del reclamo de Dart que era pretensión de condenar al Estado brasileño por el total del reclamo de Dart que era equivalente a su tenencia más intereses y gastos. Finalmente, en 1996 Brasil llegó a equivalente a su tenencia más intereses y gastos. Finalmente, en 1996 Brasil llegó a un acuerdo con los acreedores en 1996 cancelando el crédito de Dart pagando una un acuerdo con los acreedores en 1996 cancelando el crédito de Dart pagando una parte con nuevos bonos y otra en efectivo.parte con nuevos bonos y otra en efectivo.

BravinBravin vs. Perú: “Las Negociaciones de Reestructuración son Voluntarias” vs. Perú: “Las Negociaciones de Reestructuración son Voluntarias” (1997)(1997)

• “ “Primero, Estados Unidos alienta la participación y abogan por el éxito de los procedimientos del FMI Primero, Estados Unidos alienta la participación y abogan por el éxito de los procedimientos del FMI bajo el Plan Brady. Segundo, Estados Unidos tiene un fuerte interés en asegurar la ejecutabilidad de bajo el Plan Brady. Segundo, Estados Unidos tiene un fuerte interés en asegurar la ejecutabilidad de deudas válidas bajo los principios de la ley de los contratos y en particular, la permanente ejecutabilidad deudas válidas bajo los principios de la ley de los contratos y en particular, la permanente ejecutabilidad de deudas extranjeras debidas a EEUU. Este segundo interés limita el primero en que, si bien Estados de deudas extranjeras debidas a EEUU. Este segundo interés limita el primero en que, si bien Estados Unidos apoya las negociaciones tendientes a reducir las deudas y mantener líneas de crédito a países que Unidos apoya las negociaciones tendientes a reducir las deudas y mantener líneas de crédito a países que estén en situación de default, también mantiene el principio que la participación de los acreedores en estén en situación de default, también mantiene el principio que la participación de los acreedores en dichas negociaciones debería ser estrictamente voluntaria”dichas negociaciones debería ser estrictamente voluntaria”

Se dictaron esperas de 8 meses para el dictado de la sentencia (antecedente útil para el caso argentino Se dictaron esperas de 8 meses para el dictado de la sentencia (antecedente útil para el caso argentino ya que el juez Thoms Griesa, interviniente en todas las causas contra Argentina, ha impuesto una espera ya que el juez Thoms Griesa, interviniente en todas las causas contra Argentina, ha impuesto una espera desde Abril y se ha referido expresamente a esta causa Bravin).desde Abril y se ha referido expresamente a esta causa Bravin).

• Luego de la espera se dictó sentencia contra Perú.Luego de la espera se dictó sentencia contra Perú.


• ElliotElliot vs. Perú: Embargo del Pago de los Cupones bajo vs. Perú: Embargo del Pago de los Cupones bajo Bonos Brady (2000) – Trascendencia significativa para el Bonos Brady (2000) – Trascendencia significativa para el caso argentinocaso argentino

ElliotElliot demandó a Perú en 1996 por el cobro de un préstamo Pre-Brady demandó a Perú en 1996 por el cobro de un préstamo Pre-Brady El tribunal federal de primera instancia competente rechazó el reclamo El tribunal federal de primera instancia competente rechazó el reclamo

de de ElliotElliot basado en cuestiones formales. basado en cuestiones formales. La Cámara de Apelaciones Federal del Estado de Nueva York competente La Cámara de Apelaciones Federal del Estado de Nueva York competente

revocó el fallo de primera instancia. revocó el fallo de primera instancia. Luego Luego ElliotElliot obtuvo una orden de embargo por el total de la sentencia obtuvo una orden de embargo por el total de la sentencia

ejecutable contra cualquier propiedad comercial del gobierno peruano en ejecutable contra cualquier propiedad comercial del gobierno peruano en Estados Unidos. El demandante también ejecutó la sentencia en Estados Unidos. El demandante también ejecutó la sentencia en tribunales europeos, embargando los pagos que Perú hiciera en los tribunales europeos, embargando los pagos que Perú hiciera en los agentes de pago (Chase Manhattan) y agentes depositarios (DTC, agentes de pago (Chase Manhattan) y agentes depositarios (DTC, Euroclear, Clearstream). Euroclear, Clearstream).

• Los tribunales de Bruselas fallaron a favor de Elliot embargando Los tribunales de Bruselas fallaron a favor de Elliot embargando Euroclear, que era el depositario de los títulos peruanos. Euroclear, que era el depositario de los títulos peruanos.

• Perú canceló el crédito de Elliot para evitar el default bajo los Bonos Perú canceló el crédito de Elliot para evitar el default bajo los Bonos BradiesBradies

Fondo de inversión contra Nicaragua (Agosto de 2003)Fondo de inversión contra Nicaragua (Agosto de 2003)

• Se embargó Euroclear sobre una base de Se embargó Euroclear sobre una base de pari passupari passu


3. Los Juicios Internacionales ya iniciados 3. Los Juicios Internacionales ya iniciados contra la Argentina por el actual Defaultcontra la Argentina por el actual Default


El Sistema Legal y la Protección de los derechos de los ahorristas El Sistema Legal y la Protección de los derechos de los ahorristas argentinos inversores de la deuda públicaargentinos inversores de la deuda pública• El objetivo del sistema legal es proveer al cumplimiento de los contratos y que los derechos de El objetivo del sistema legal es proveer al cumplimiento de los contratos y que los derechos de las partes bajo los mismos sean respetados.las partes bajo los mismos sean respetados.

• Cuando una parte incumple, la parte damnificada puede recurrir a la protección del sistema Cuando una parte incumple, la parte damnificada puede recurrir a la protección del sistema legal para la defensa de sus derechos afectados. Esto es la seguridad jurídica.legal para la defensa de sus derechos afectados. Esto es la seguridad jurídica.

• Cuando una parte tiene problemas de insolvencia, se puede presentar en procesos de Cuando una parte tiene problemas de insolvencia, se puede presentar en procesos de insolvencia. Pero en el área de deuda soberana no existen estos procesos concursales. insolvencia. Pero en el área de deuda soberana no existen estos procesos concursales.

• Ni siquiera los títulos soberanos emitidos contienen cláusulas de acción colectiva que permitan, Ni siquiera los títulos soberanos emitidos contienen cláusulas de acción colectiva que permitan, por ejemplo, que una mayoría vincule a la minoría.por ejemplo, que una mayoría vincule a la minoría.

• Por lo tanto, cada inversor tiene el derecho inviolable de recibir el capital más los intereses, sin Por lo tanto, cada inversor tiene el derecho inviolable de recibir el capital más los intereses, sin que un eventual acuerdo entre la mayoría y el gobierno pueda quitárselos.que un eventual acuerdo entre la mayoría y el gobierno pueda quitárselos.

• En los tribunales de Nueva York existe una larga jurisprudencia en este sentido. Los inversores En los tribunales de Nueva York existe una larga jurisprudencia en este sentido. Los inversores argentinos damnificados por el actual default están haciendo uso de esta protección.argentinos damnificados por el actual default están haciendo uso de esta protección.

• En los tribunales argentinos, la Corte Suprema y la Cámara ha afirmado que la emergencia En los tribunales argentinos, la Corte Suprema y la Cámara ha afirmado que la emergencia económica sólo justifica el alargamiento de los plazos, pero no la alteración de las condiciones económica sólo justifica el alargamiento de los plazos, pero no la alteración de las condiciones sustanciales del crédito (moneda, tasa de interés, garantías). Tribunales de Primera y Segunda sustanciales del crédito (moneda, tasa de interés, garantías). Tribunales de Primera y Segunda Instancia han seguido esta jurisprudencia en todos los casos en que han intervenido como Instancia han seguido esta jurisprudencia en todos los casos en que han intervenido como consecuencia del actual default.consecuencia del actual default.


Juicios en ArgentinaJuicios en Argentina

Acciones legales posibles:Acciones legales posibles:

Bonos:Bonos:

Amparo: todos los presentados han sido ganados por los inversores Amparo: todos los presentados han sido ganados por los inversores

Acción declarativa (más lenta) Acción declarativa (más lenta)

Acción ordinaria (más lenta)Acción ordinaria (más lenta)

Préstamos Garantizados:Préstamos Garantizados:

Demanda Ejecutiva: todas las presentadas han sido ganadas por los inversoresDemanda Ejecutiva: todas las presentadas han sido ganadas por los inversores

Medidas cautelares dictadasMedidas cautelares dictadas


Antecedentes jurisprudenciales de la Corte Suprema relacionados con Antecedentes jurisprudenciales de la Corte Suprema relacionados con el tema de la pesificación (caso “San Luis”):el tema de la pesificación (caso “San Luis”):

• Se han violado los límites de la doctrina de la “emergencia económica”. La pesificación no implica Se han violado los límites de la doctrina de la “emergencia económica”. La pesificación no implica una mera restricción razonable y limitada en el tiempo al ejercicio normal de los derechos patrimoniales, una mera restricción razonable y limitada en el tiempo al ejercicio normal de los derechos patrimoniales, sino una mutación en la sustancia o esencia de las relaciones jurídicas establecidas bajo un régimen sino una mutación en la sustancia o esencia de las relaciones jurídicas establecidas bajo un régimen anterior, alterándose o desvirtuándose en su significación económica el derecho de los particulares, lo anterior, alterándose o desvirtuándose en su significación económica el derecho de los particulares, lo que acarrea la afectación a la intangibilidad del patrimonio (art.17 de la Const. Nac.).que acarrea la afectación a la intangibilidad del patrimonio (art.17 de la Const. Nac.).

• Una cosa es la devaluación del signo monetario (medida que puede ser legítima) y otra la pesificación Una cosa es la devaluación del signo monetario (medida que puede ser legítima) y otra la pesificación de obligaciones asumidas originalmente en moneda extranjera. La pesificación no constituye la fijación de de obligaciones asumidas originalmente en moneda extranjera. La pesificación no constituye la fijación de un tipo de cambio para determinada moneda extranjera, porque no se trata de una alteración de orden un tipo de cambio para determinada moneda extranjera, porque no se trata de una alteración de orden general, sino que ésta presenta una incidencia diferente para distintas relaciones jurídicas, habiendo general, sino que ésta presenta una incidencia diferente para distintas relaciones jurídicas, habiendo tenido un fuerte impacto en el cumplimiento de varias especies de obligaciones pendientes, y afectando tenido un fuerte impacto en el cumplimiento de varias especies de obligaciones pendientes, y afectando en forma sustancial -y de modo diferenciado- las distintas relaciones jurídicas establecidas entre partes. en forma sustancial -y de modo diferenciado- las distintas relaciones jurídicas establecidas entre partes.

• Si bien el Estado puede reglamentar razonablemente el derecho de propiedad (arts. 17 y 28 Si bien el Estado puede reglamentar razonablemente el derecho de propiedad (arts. 17 y 28 Constitución Nacional), el ejercicio de esa facultad no puede conducir a disminuir sustancialmente el valor Constitución Nacional), el ejercicio de esa facultad no puede conducir a disminuir sustancialmente el valor de una cosa.de una cosa.

• La pesificación ha arrasado lisa y llanamente con la garantía constitucional de la propiedad y La pesificación ha arrasado lisa y llanamente con la garantía constitucional de la propiedad y destruido el presupuesto de la seguridad jurídica.destruido el presupuesto de la seguridad jurídica.

··


Sentencias de Segunda Instancia por el actual defaultSentencias de Segunda Instancia por el actual default

Caso “Falcón” (Sala II Cámara Nacional en lo Contencioso Administrativo Federal). Casi todas las Caso “Falcón” (Sala II Cámara Nacional en lo Contencioso Administrativo Federal). Casi todas las sentencias de primera instancia se remiten a este precedente. sentencias de primera instancia se remiten a este precedente.

• Violación del derecho de propiedad del acreedor (art. 17 de la Const. Nac.)Violación del derecho de propiedad del acreedor (art. 17 de la Const. Nac.)

• Inconstitucionaliad de una conversión “forzosa” de la deuda pública (como la dispuesta en el Inconstitucionaliad de una conversión “forzosa” de la deuda pública (como la dispuesta en el Decreto 471/02). El Estado (que es el deudor), sin consentimiento ni conformidad del acreedor, se ha Decreto 471/02). El Estado (que es el deudor), sin consentimiento ni conformidad del acreedor, se ha arrogado la facultad de sustituir los términos de la obligación, violando las normas que regularon la arrogado la facultad de sustituir los términos de la obligación, violando las normas que regularon la emisión del título originario y a las cuales se obligó, y alterando unilateralmente la esencia contractual emisión del título originario y a las cuales se obligó, y alterando unilateralmente la esencia contractual del empréstito.del empréstito.

• Violación del principio de igualdad (art. 16 de la Const. Nac.) que exige el mismo tratamiento Violación del principio de igualdad (art. 16 de la Const. Nac.) que exige el mismo tratamiento normativo para quienes se encuentran en igualdad de situaciones. No es razonable el distinto normativo para quienes se encuentran en igualdad de situaciones. No es razonable el distinto tratamiento otorgado a unos y otros acreedores, dejando al margen del régimen de pesificación de tratamiento otorgado a unos y otros acreedores, dejando al margen del régimen de pesificación de obligaciones del Sector Público Nacional a las regidas por leyes extranjeras (que se mantienen en obligaciones del Sector Público Nacional a las regidas por leyes extranjeras (que se mantienen en dólares). dólares).

• La pesificación viola los límites de la doctrina de la “emergencia económica”. Los poderes del Estado La pesificación viola los límites de la doctrina de la “emergencia económica”. Los poderes del Estado durante una situación de grave perturbación económica, social, o política no son absolutos o ilimitados, durante una situación de grave perturbación económica, social, o política no son absolutos o ilimitados, sino que deben ejercerse dentro del marco de razonabilidad que establece el Artículo 28 de la sino que deben ejercerse dentro del marco de razonabilidad que establece el Artículo 28 de la Constitución Nacional. Además, si bien las razones de emergencia pueden justificar una restricción Constitución Nacional. Además, si bien las razones de emergencia pueden justificar una restricción razonable del ejercicio de los derechos por parte de los acreedores, no puede sostenerse que ella razonable del ejercicio de los derechos por parte de los acreedores, no puede sostenerse que ella justifique la sustitución unilateral de la prestación debida por otra.justifique la sustitución unilateral de la prestación debida por otra.

• No resulta aplicable la jurisprudencia de la Corte del caso “Peralta” (que había convalidado el Plan No resulta aplicable la jurisprudencia de la Corte del caso “Peralta” (que había convalidado el Plan Bonex), porque la pesificación a $1,40 implica una merma o pérdida del derecho de propiedad del Bonex), porque la pesificación a $1,40 implica una merma o pérdida del derecho de propiedad del acreedor al producir una grave alteración de la sustancia de sus derechos adquiridos.acreedor al producir una grave alteración de la sustancia de sus derechos adquiridos.


Jurisprudencia declarando la inconstitucionalidad del Decreto 644/02 (Carta Jurisprudencia declarando la inconstitucionalidad del Decreto 644/02 (Carta de Aceptación de la Pesificación);de Aceptación de la Pesificación); “...en buen romance es obtener un sí con “...en buen romance es obtener un sí con una ametralladora en la mano”.una ametralladora en la mano”.

•La circunstancia de que se sujete el goce (aunque sea parcial) de los derechos que los La circunstancia de que se sujete el goce (aunque sea parcial) de los derechos que los titulares de Préstamos Garantizados tienen en virtud de Contrato de Préstamo titulares de Préstamos Garantizados tienen en virtud de Contrato de Préstamo Garantizado al previo consentimiento expreso del régimen de pesificación, de reducción Garantizado al previo consentimiento expreso del régimen de pesificación, de reducción de tasas de interés y de afectación de las garantías originalmente pactadas de tasas de interés y de afectación de las garantías originalmente pactadas “en buen “en buen romance es obtener un sí con una ametralladora en la mano”romance es obtener un sí con una ametralladora en la mano”..

•Por lo tanto el Decreto 644/2002 fue declarado inconstitucional por el juzgado Por lo tanto el Decreto 644/2002 fue declarado inconstitucional por el juzgado interviniente en ese caso. Por lo tanto el Decreto 644/2002 fue declarado interviniente en ese caso. Por lo tanto el Decreto 644/2002 fue declarado inconstitucional por el juzgado interviniente en ese caso. inconstitucional por el juzgado interviniente en ese caso.


Juicios Internacionales Juicios Internacionales

Old Castle, Lightwater y MacrotechnicOld Castle, Lightwater y Macrotechnic vs. Argentina vs. Argentina Estos dos casos han sido iniciados en Mayo de 2002Estos dos casos han sido iniciados en Mayo de 2002

Los acreedores son fondos de inversión constituidos en Bahamas que cuentan con títulos en Los acreedores son fondos de inversión constituidos en Bahamas que cuentan con títulos en dólares por U$S 10 millones aproximadamentedólares por U$S 10 millones aproximadamente

Demandan al gobierno argentino por el default de sus títulos públicos internacionales Demandan al gobierno argentino por el default de sus títulos públicos internacionales

La demanda fue interpuesta ante los tribunales estaduales del Estado de Nueva YorkLa demanda fue interpuesta ante los tribunales estaduales del Estado de Nueva York

La República contestó demanda pidiendo más tiempo para que se lleve adelante la La República contestó demanda pidiendo más tiempo para que se lleve adelante la reestructuración.reestructuración.

El Juez indicó varias veces que Argentina debía iniciar prontamente negociaciones concretas para El Juez indicó varias veces que Argentina debía iniciar prontamente negociaciones concretas para reestructurar la deudareestructurar la deuda

En Abril de 2003, el Juez dictó sentencia condenando al país a pagar las sumas adeudadas. Pero En Abril de 2003, el Juez dictó sentencia condenando al país a pagar las sumas adeudadas. Pero postergó la ejecución de la sentencia hasta fines de Agosto para darle tiempo a la Argentina para que postergó la ejecución de la sentencia hasta fines de Agosto para darle tiempo a la Argentina para que lleve adelante la renegociación. Luego postergó nuevamente hasta el 16 de Septiembre.lleve adelante la renegociación. Luego postergó nuevamente hasta el 16 de Septiembre.

Audiencia del 16 de Septiembre. Nueva espera de 45 días.Audiencia del 16 de Septiembre. Nueva espera de 45 días.

OtrosOtrosDART: U$S 700 millones. Sentencia condenatoria de Argentina dictada el 12 de Septiembre. Espera de 45 días.

Applestein (Provincia de Buenos Aires)

Franceschini y otros (inversores argentinos): U$S 10 millones

Etevob y otros (inversores argentinos): U$S 5 millones

Urban: U$S 10 millones

ACCIONES DE CLASE: no prosperan hasta el momento. Nuevos pedidos pendientes de resolución.


ItaliaItalia

· Iniciados a mediados de 2002 en los tribunales de Roma y de Milán· Iniciados a mediados de 2002 en los tribunales de Roma y de Milán

· Los demandantes son un grupo de inversores minoristas· Los demandantes son un grupo de inversores minoristas

· El juez de la causa embargo preventivamente un crédito otorgado por el · El juez de la causa embargo preventivamente un crédito otorgado por el gobierno italiano a la Argentina pendiente de desembolsogobierno italiano a la Argentina pendiente de desembolso

· Se espera un resultado definitivo desfavorable para la Argentina· Se espera un resultado definitivo desfavorable para la Argentina

Monto hasta el momento: U$S 20/40 millonesMonto hasta el momento: U$S 20/40 millones

AlemaniaAlemania

· Iniciados a mediados de 2002 en los tribunales de Frankfurt· Iniciados a mediados de 2002 en los tribunales de Frankfurt

· Sentencia de primera instancia favorable a los acreedores, confirmada por · Sentencia de primera instancia favorable a los acreedores, confirmada por segunda instanciasegunda instancia

· Embargo de ciertos activos argentinos· Embargo de ciertos activos argentinos

· Amenaza de embargo de la Fragata de Libertad (la cual tuvo que evitar los · Amenaza de embargo de la Fragata de Libertad (la cual tuvo que evitar los puertos alemanes)puertos alemanes)

•Monto hasta el momento: U$S 30/40 millonesMonto hasta el momento: U$S 30/40 millones


4. ¿Cuánto sirven los juicios?4. ¿Cuánto sirven los juicios?


Primera etapa:Primera etapa:

Argentina:Argentina:

Ya se obtuvo sentencia de Primera InstanciaYa se obtuvo sentencia de Primera Instancia

Ya se obtuvo sentencia de Segunda Instancia (se está ejecutando la sentencia)Ya se obtuvo sentencia de Segunda Instancia (se está ejecutando la sentencia)

Apelación ante la Corte Suprema pendiente de resoluciónApelación ante la Corte Suprema pendiente de resolución

Estados Unidos:Estados Unidos:

Obtención de sentencia en Primera Instancia (hay una prórroga en la ejecución)Obtención de sentencia en Primera Instancia (hay una prórroga en la ejecución)

Apelación ante Segunda Instancia pendiente de resolución.Apelación ante Segunda Instancia pendiente de resolución.

Segunda etapa:Segunda etapa:

Argentina:Argentina:

Préstamos Garantizados: embargos sobre la recaudación tributaria (impuesto al cheque y Préstamos Garantizados: embargos sobre la recaudación tributaria (impuesto al cheque y coparticipación federal)coparticipación federal)

Títulos públicos: anotación en el presupuestoTítulos públicos: anotación en el presupuesto

Estados Unidos:Estados Unidos: Intimación de pago al EstadoIntimación de pago al Estado


Embargos de activos comerciales y financieros en Estados UnidosEmbargos de activos comerciales y financieros en Estados Unidos

Embargos de activos comerciales y financieros en otros paísesEmbargos de activos comerciales y financieros en otros países

Embargos, a Embargos, a pro ratapro rata (algo muy justo), de pagos que Argentina realice a favor de (algo muy justo), de pagos que Argentina realice a favor de otros bonos (antes y después de la reestructuración)otros bonos (antes y después de la reestructuración)

El “Canal Blindado”. Las estructuras fiduciarias o de otro tipo que se establezcan para El “Canal Blindado”. Las estructuras fiduciarias o de otro tipo que se establezcan para cerciorar o violar los legítimos derechos de los inversores argentinos es difícil que cerciorar o violar los legítimos derechos de los inversores argentinos es difícil que puedan sortear el filtro judicial de los tribunales de Estados Unidos ante el ataque de puedan sortear el filtro judicial de los tribunales de Estados Unidos ante el ataque de los inversores damnificados por la maniobra.los inversores damnificados por la maniobra. Un canal podría ser blindado en Un canal podría ser blindado en lo lo formalformal (por ejemplo, un fideicomiso), pero en (por ejemplo, un fideicomiso), pero en lo sustanciallo sustancial sería nada más que una sería nada más que una estructura estructura cuasi-fraudulentacuasi-fraudulenta que buscaría impedir el ejercicio del derecho de que buscaría impedir el ejercicio del derecho de propiedad de los inversores, incluyendo los más de 100 inversores argentinos que propiedad de los inversores, incluyendo los más de 100 inversores argentinos que presentaron demandas en los tribunales de Nueva York.presentaron demandas en los tribunales de Nueva York.

Embargo de las garantías que puedan acordarse en el marco de la reestructuración.Embargo de las garantías que puedan acordarse en el marco de la reestructuración.

A medida que Argentina se vaya reinsertando en el mundo, habrá flujos financieros A medida que Argentina se vaya reinsertando en el mundo, habrá flujos financieros internacionales pasibles de ser embargados por los inversores argentinos.internacionales pasibles de ser embargados por los inversores argentinos.

Ningún país serio se puede andar escapando de sus acreedores, y más si éstos son de Ningún país serio se puede andar escapando de sus acreedores, y más si éstos son de su propio país.su propio país.

Ejecución en Argentina de la sentencia extranjera (Presupuesto del año siguiente). Ejecución en Argentina de la sentencia extranjera (Presupuesto del año siguiente). Conforme tratados de ejecución (Argentina-Italia) y códigos procesales.Conforme tratados de ejecución (Argentina-Italia) y códigos procesales.

Negociación con el EstadoNegociación con el Estado


• Si no hay un número muy significativo de juicios, aumentan las posibilidades de Si no hay un número muy significativo de juicios, aumentan las posibilidades de cobro mediante esta vía ya sea por embargos ejecutivos como por embargos cobro mediante esta vía ya sea por embargos ejecutivos como por embargos preventivos. Si hay reestructuración, las posibilidades de cobro del total son preventivos. Si hay reestructuración, las posibilidades de cobro del total son mayores (las máximas de todos los escenarios posibles) ya que habría flujos para mayores (las máximas de todos los escenarios posibles) ya que habría flujos para embargar, y además el Estado podría arreglar con los que no aceptan para evitar embargar, y además el Estado podría arreglar con los que no aceptan para evitar complicaciones. Uruguay por ejemplo, le pagó al 11% de complicaciones. Uruguay por ejemplo, le pagó al 11% de hold-outshold-outs del tramo del tramo internacional. Si no hay reestructuración, sería la única opción de cobro y el inversor internacional. Si no hay reestructuración, sería la única opción de cobro y el inversor apuntaría a embargar contra activos y a ejecución de las sentencias en Argentina.apuntaría a embargar contra activos y a ejecución de las sentencias en Argentina.

• Si hay un número significativo de juicios, y si igualmente hay reestructuración Si hay un número significativo de juicios, y si igualmente hay reestructuración porque a pesar de aquél número, se logran porcentajes de 80% y se evitan o porque a pesar de aquél número, se logran porcentajes de 80% y se evitan o arreglan las medidas cautelares contra la reestructuración, la batalla judicial post-arreglan las medidas cautelares contra la reestructuración, la batalla judicial post-reestructuración será legalmente agresiva ya que habría un batallón de reestructuración será legalmente agresiva ya que habría un batallón de demandantes que perseguirían al país internacional y nacionalmente. Ningún país demandantes que perseguirían al país internacional y nacionalmente. Ningún país serio se encuentra en esta situación. Tarde o temprano se tendrá que cancelar esta serio se encuentra en esta situación. Tarde o temprano se tendrá que cancelar esta deuda a satisfacción de los demandantes. En este escenario, las posibilidades de deuda a satisfacción de los demandantes. En este escenario, las posibilidades de cobro del total mediante juicios son muy altas también.cobro del total mediante juicios son muy altas también.

• Si hay un número significativo de juicios y no hay reestructuración porque la oferta Si hay un número significativo de juicios y no hay reestructuración porque la oferta no satisface mínimamente a los acreedores, los juicios contribuirán para presionar al no satisface mínimamente a los acreedores, los juicios contribuirán para presionar al gobierno a que mejore la propuesta de reestructuración contemplando las gobierno a que mejore la propuesta de reestructuración contemplando las pretensiones básicas de los inversores. En este escenario, las posibilidades de cobro pretensiones básicas de los inversores. En este escenario, las posibilidades de cobro del total mediante juicio son más reducidas.del total mediante juicio son más reducidas.


5. Antecedentes útiles: los derechos de 5. Antecedentes útiles: los derechos de los inversores en los casos más los inversores en los casos más

recientes de reestructuración de deuda recientes de reestructuración de deuda soberanasoberana

(Ecuador y Uruguay)(Ecuador y Uruguay)


Los Casos Más Recientes de Reestructuración de Deuda Los Casos Más Recientes de Reestructuración de Deuda SoberanaSoberana

EcuadorEcuador• Ecuador no pagó el vencimiento de los bonos Brady en Agosto de 1999. Ecuador no pagó el vencimiento de los bonos Brady en Agosto de 1999.

•Los acreedores celebraron una asamblea de tenedores y decidieron acelerar los plazos y Los acreedores celebraron una asamblea de tenedores y decidieron acelerar los plazos y declarar exigibles todas las sumas adeudadasdeclarar exigibles todas las sumas adeudadas

•Ecuador acordó en Mayo de 2000 con el FMI bajo el principio de Ecuador acordó en Mayo de 2000 con el FMI bajo el principio de lending into arrearslending into arrears (prestar (prestar en mora) en mora)

•Conforme dicho principio, como condición para este acuerdo el FMI requirió que Ecuador Conforme dicho principio, como condición para este acuerdo el FMI requirió que Ecuador mantenga encuentros informativos más amplios con sus acreedoresmantenga encuentros informativos más amplios con sus acreedores

•En este marco, Ecuador organizó una reunión en Nueva York abierta a todos los acreedores, En este marco, Ecuador organizó una reunión en Nueva York abierta a todos los acreedores, en la cual presentó públicamente su programa económico y los funcionarios del FMI en la cual presentó públicamente su programa económico y los funcionarios del FMI describieron el acuerdo de facilidades financierasdescribieron el acuerdo de facilidades financieras

•Ecuador formuló en Julio de 2000 una propuesta de reestructuración voluntaria a sus Ecuador formuló en Julio de 2000 una propuesta de reestructuración voluntaria a sus acreedores por una deuda de U$S 6.500 millones aproximadamente:acreedores por una deuda de U$S 6.500 millones aproximadamente:

emisión de nuevos bonos internacionales a un plazo de 30 años con una tasa de interés emisión de nuevos bonos internacionales a un plazo de 30 años con una tasa de interés estiloestilo step-up step-up (aumento paulatino) fijada inicialmente en 4% para crecer a 1% por año (aumento paulatino) fijada inicialmente en 4% para crecer a 1% por año hasta 2006 y fija de 10% a partir de dicho año.hasta 2006 y fija de 10% a partir de dicho año.

emisión de nuevos bonos internacionales a 12 años con una quita del 35% sobre el valor emisión de nuevos bonos internacionales a 12 años con una quita del 35% sobre el valor nominal pero con tasas de interés de mercado. El monto de estos títulos tuvo un máximo nominal pero con tasas de interés de mercado. El monto de estos títulos tuvo un máximo de 1.200 millones de dólares, con lo que si bien los inversores podían elegir esta opción, de 1.200 millones de dólares, con lo que si bien los inversores podían elegir esta opción, la la


misma tenía un alcance reducido por el límite de la emisión. Los tenedores de bonos misma tenía un alcance reducido por el límite de la emisión. Los tenedores de bonos Brady y Eurobonos de menor plazo tuvieron prioridad en la elección de estos bonos. Brady y Eurobonos de menor plazo tuvieron prioridad en la elección de estos bonos.

el cierre de la oferta se sujetó a la obtención de la aprobación de tenedores que el cierre de la oferta se sujetó a la obtención de la aprobación de tenedores que representaran, como mínimo, el 85% del capital adeudado.representaran, como mínimo, el 85% del capital adeudado.

pago en efectivo de ciertas sumas en concepto de intereses vencidos a favor de los pago en efectivo de ciertas sumas en concepto de intereses vencidos a favor de los tenedores de los bonos Brady que estaban garantizados con títulos del Tesoro de Estados tenedores de los bonos Brady que estaban garantizados con títulos del Tesoro de Estados Unidos.Unidos.

la obligación de Ecuador de implementar una recompra periódica de deuda en el la obligación de Ecuador de implementar una recompra periódica de deuda en el mercado secundario a los fines de mantener el valor de los títulos en el mercado mercado secundario a los fines de mantener el valor de los títulos en el mercado secundario. secundario.

los títulos a 30 años contenían la obligación de Ecuador de emitir automáticamente los títulos a 30 años contenían la obligación de Ecuador de emitir automáticamente nuevos títulos en caso de un default futuro. Los términos de esta re-emisión fueron los nuevos títulos en caso de un default futuro. Los términos de esta re-emisión fueron los siguientes: un 30% adicional si el default ocurriera durante los cuatro años siguientes al siguientes: un 30% adicional si el default ocurriera durante los cuatro años siguientes al cierre de la operación; un 20% adicional si ocurriera entre el quinto y el séptimo año; y un cierre de la operación; un 20% adicional si ocurriera entre el quinto y el séptimo año; y un 10% adicional si ocurriera entre el octavo y el undécimo año. 10% adicional si ocurriera entre el octavo y el undécimo año.

el uso de cláusulas de el uso de cláusulas de consentimiento de salida (exit consents) consentimiento de salida (exit consents) para incentivar el para incentivar el canje.canje.


Mediante el uso de las cláusulas de consentimiento de salida, Ecuador eliminó los siguientes Mediante el uso de las cláusulas de consentimiento de salida, Ecuador eliminó los siguientes términos de los bonos originales:términos de los bonos originales:

el requisito que todos los pagos en default deben ser pagados como condición previa para el requisito que todos los pagos en default deben ser pagados como condición previa para rescindir la aceleraciónrescindir la aceleración

la cláusula que limita a Ecuador la compra de bonos Brady mientras se mantenga el defaultla cláusula que limita a Ecuador la compra de bonos Brady mientras se mantenga el default

la cláusula de la cláusula de cross-default cross-default ( el incumplimiento bajo otras deudas no constituirá un evento de ( el incumplimiento bajo otras deudas no constituirá un evento de incumplimiento bajo estos títulos)incumplimiento bajo estos títulos)

la cláusula de la cláusula de negative pledgenegative pledge

el compromiso de mantener la cotización de los bonos en defaultel compromiso de mantener la cotización de los bonos en default

La propuesta tuvo éxito al ser aceptada por acreedores que representaban más del 98% del La propuesta tuvo éxito al ser aceptada por acreedores que representaban más del 98% del capital adeudado. capital adeudado.

El total de deuda representada por los bonos Brady y los Eurobonos fue reducida en un 40%. Al El total de deuda representada por los bonos Brady y los Eurobonos fue reducida en un 40%. Al momento de la reestructuración, los títulos en default cotizaban alrededor del 35%. momento de la reestructuración, los títulos en default cotizaban alrededor del 35%.

Los pocos acreedores que no aceptaron, conservaron sus títulos originales, sin quitas, sin Los pocos acreedores que no aceptaron, conservaron sus títulos originales, sin quitas, sin reducciones de la tasa de interés y sin mayores de plazos aunque con menor fuerza legal en razón reducciones de la tasa de interés y sin mayores de plazos aunque con menor fuerza legal en razón de las modificaciones introductorias. El gobierno retomó los pagos de estos títulos en sus de las modificaciones introductorias. El gobierno retomó los pagos de estos títulos en sus condiciones originales. condiciones originales.

Sin duda que el éxito de la reestructuración se debió a que las quitas no superaron el 40% y a Sin duda que el éxito de la reestructuración se debió a que las quitas no superaron el 40% y a que gran parte de la deuda se encontraba en manos de inversores institucionales, que como están que gran parte de la deuda se encontraba en manos de inversores institucionales, que como están obligados a valuar sus títulos a precio de mercado, el nuevo valor nominal de los mismos (con quitas obligados a valuar sus títulos a precio de mercado, el nuevo valor nominal de los mismos (con quitas luego de la reestructuración) les interesa menos, lo que no es el caso de los inversores minoristas luego de la reestructuración) les interesa menos, lo que no es el caso de los inversores minoristas que prefieren proteger el valor nominal. Argentina tiene una enorme base de inversores de la última que prefieren proteger el valor nominal. Argentina tiene una enorme base de inversores de la última categoría.categoría.


Uruguay La reestructuración consistió en un canje local y en un canje internacional. La reestructuración consistió en un canje local y en un canje internacional. Canje localCanje local Monto sujeto a reestructuración: U$S 1.578 millones aproximadamenteMonto sujeto a reestructuración: U$S 1.578 millones aproximadamente Abarcó (i) 23 títulos del Tesoro en dólares a tasa variable; (ii) tres títulos del Tesoro en Abarcó (i) 23 títulos del Tesoro en dólares a tasa variable; (ii) tres títulos del Tesoro en

dólares a tasa fija; (iii) dos títulos previsionales en dólares; y (iv) 19 letras de tesorería en dólares a tasa fija; (iii) dos títulos previsionales en dólares; y (iv) 19 letras de tesorería en dólares. dólares.

Bajo el canje se alargaron los plazos de vencimiento en un promedio de cinco años. Los Bajo el canje se alargaron los plazos de vencimiento en un promedio de cinco años. Los

nuevos bonos a emitirse en el marco del canje local consistieron en Títulos de Liquidez y nuevos bonos a emitirse en el marco del canje local consistieron en Títulos de Liquidez y Títulos de Extensión. Títulos de Extensión.

El canje de las letras incluyó un pago en efectivo del 15% del valor nominal y la emisión El canje de las letras incluyó un pago en efectivo del 15% del valor nominal y la emisión

de nuevos bonos (de liquidez y extensión) por el 85% del valor nominal remanente. Para el de nuevos bonos (de liquidez y extensión) por el 85% del valor nominal remanente. Para el resto de los títulos originales (salvo para los correspondientes a las series 32, 33 y 34) no resto de los títulos originales (salvo para los correspondientes a las series 32, 33 y 34) no se contemplaron pagos en efectivo sino directamente la emisión de nuevos bonos. se contemplaron pagos en efectivo sino directamente la emisión de nuevos bonos.

A fin de alentar el canje, el gobierno uruguayo dispuso ciertas resoluciones perjudiciales A fin de alentar el canje, el gobierno uruguayo dispuso ciertas resoluciones perjudiciales

para los inversores que quisieran conservar los bonos originales, incluyendo penalidades para los inversores que quisieran conservar los bonos originales, incluyendo penalidades impositivas y la suspensión de la cotización de los mismos en la Bolsa de Uruguay. La impositivas y la suspensión de la cotización de los mismos en la Bolsa de Uruguay. La última medida hizo que distintos inversores institucionales no pudieran seguir última medida hizo que distintos inversores institucionales no pudieran seguir conservando los títulos y que los bancos debían valuarlos de una manera negativa para conservando los títulos y que los bancos debían valuarlos de una manera negativa para sus balances. sus balances.

El canje fue exitoso al ser aceptado por el 97% de los títulos sujetos al canje. El canje fue exitoso al ser aceptado por el 97% de los títulos sujetos al canje.


Canje internacional Monto sujeto a reestructuración: U$S 3.355 millones aproximadamente. Títulos externos elegibles:

(i) 13 bonos en dólares; (ii) dos eurobonos; (iii) un bono en libras esterlinas; y (iv) dos bonos en pesos chilenos.

Se impuso la condición de que al menos el 90% de los títulos elegibles debían adherir al canje,

aunque Uruguay se reservó el derecho (y finalmente debió hacer uso del mismo) de completar el canje con una adhesión no menor al 80% de los títulos elegibles. Los nuevos bonos consistieron en Títulos de Extensión y Títulos de Liquidez.

Los nuevos títulos contienen cláusulas legales que limitan el derecho de los inversores de

demandar a Uruguay. Estas limitaciones no se aplican, sin embargo, al derecho absoluto e incondicional de cada tenedor de bonos de demandar a Uruguay en caso de no pago de los intereses y/o del capital. Sí se aplican en cambio al resto de los casos de incumplimiento y consisten en que las sumas recobradas en virtud de las acciones judiciales deben ser redistribuidas entre todos los tenedores de bonos, a prorata de sus tenencias.

Los nuevos títulos también tienen cláusulas de acción colectiva: permiten modificar los términos de

pago con el 75% de una clase y si es por el total se necesita el 85% de todas las clases sumadas y al menos el 66% de cada serie afectada

Se utilizaron las cláusulas de consentimiento de salida a fin de promover una mayor participación

de los acreedores externos en el canje. En particular, se aprobaron las siguientes tres exit consents: Dejar sin efecto la renuncia a la protección de la inmunidad soberana con respecto a posibles embargos

sobre los pagos que Uruguay dispusiera a favor de los tenedores de los nuevos bonos a emitirse en el canje o en el futuro. El hecho que la jurisprudencia de Estados Unidos haya resuelto que la emisión de bonos en los mercados de capitales es una actividad comercial


y que como tal no goza de la protección de la inmunidad soberana, y que como tal no goza de la protección de la inmunidad soberana, torna la cláusula incluida por Uruguay mayormente inefectiva. torna la cláusula incluida por Uruguay mayormente inefectiva.

Eliminar la cláusula de Eliminar la cláusula de cross-defaultcross-default y de aceleración cruzada (el y de aceleración cruzada (el efecto es que un default bajo otros endeudamientos no constituirá un efecto es que un default bajo otros endeudamientos no constituirá un default bajo estos títulos)default bajo estos títulos)

Eliminar la obligación de mantener la cotización de los títulos en la Eliminar la obligación de mantener la cotización de los títulos en la Bolsa de Valores de Luxemburgo.Bolsa de Valores de Luxemburgo.

Aceptación: Poco menos del 89%Aceptación: Poco menos del 89%

El Gobierno pagó los vencimientos de los títulos del 11% de El Gobierno pagó los vencimientos de los títulos del 11% de hold-outhold-out en los términos originales.en los términos originales.


6. Derechos y alternativas de los 6. Derechos y alternativas de los inversores (incluyendo los 500.000 inversores (incluyendo los 500.000 inversores argentinos) frente a las inversores argentinos) frente a las

quitas del 80%-90% quitas del 80%-90%


Propuesta ConfiscatoriaPropuesta Confiscatoria

• La Corte Suprema de Justicia de Argentina ha dicho en innumerables La Corte Suprema de Justicia de Argentina ha dicho en innumerables casos que la afectación de la renta en más del 33% es “confiscación”, casos que la afectación de la renta en más del 33% es “confiscación”, mientras que el capital es directamente intangible.mientras que el capital es directamente intangible.

• La propuesta desconoce el 100% de los intereses devengados hasta el La propuesta desconoce el 100% de los intereses devengados hasta el presente y a devengarse hasta la reestructuración. Supera groseramente presente y a devengarse hasta la reestructuración. Supera groseramente el límite impuesto por la Corte Suprema.el límite impuesto por la Corte Suprema.

•La propuesta confisca el 75% del capital cuando el capital es La propuesta confisca el 75% del capital cuando el capital es “intangible”.“intangible”.

•El 25% a ser reconocido será instrumentado en un bono a plazos no El 25% a ser reconocido será instrumentado en un bono a plazos no menores. Con lo que sufrirá un descuento adicional en términos de valor menores. Con lo que sufrirá un descuento adicional en términos de valor presente neto. El VPN no superará el 10% del patrimonio a que los presente neto. El VPN no superará el 10% del patrimonio a que los inversores tienen derecho.inversores tienen derecho.


•Derecho a no aceptarlaDerecho a no aceptarla

El principio general aplicable El principio general aplicable para los bonos externos es que la para los bonos externos es que la participación en la oferta de canje que participación en la oferta de canje que lanzará el gobierno es meramente lanzará el gobierno es meramente voluntaria. voluntaria.

Si bien en las reestructuraciones Si bien en las reestructuraciones de Rusia (1999-2000) y Ecuador (2000) la de Rusia (1999-2000) y Ecuador (2000) la aceptación fue superior al 98%, en ellas aceptación fue superior al 98%, en ellas la quita sobre el capital no superó el 35% la quita sobre el capital no superó el 35% y las tasas de interés de mediano plazo y las tasas de interés de mediano plazo no fueron inferiores al 6-7% anual. no fueron inferiores al 6-7% anual.

Y en la más reciente Y en la más reciente reestructuración, la de Uruguay en Mayo reestructuración, la de Uruguay en Mayo de 2003, la aceptación del tramo de de 2003, la aceptación del tramo de bonos externos ya fue bastante menor bonos externos ya fue bastante menor (del 89%), en un contexto donde no (del 89%), en un contexto donde no hubieron ni quitas sobre el capital ni hubieron ni quitas sobre el capital ni reducciones en la tasa de interés. Sólo reducciones en la tasa de interés. Sólo mayores plazos. La propuesta mayores plazos. La propuesta “confiscatoria” sólo ha generado “confiscatoria” sólo ha generado mayores demandas judiciales ya que los mayores demandas judiciales ya que los inversores aprecian que por el camino inversores aprecian que por el camino oficial perderán su patrimonio.oficial perderán su patrimonio.


Pero en el caso argentino si bien Pero en el caso argentino si bien hay fondos buitres actuando (uno de hay fondos buitres actuando (uno de ellos manejado por el ellos manejado por el norteamericano-caymanés Kenneth norteamericano-caymanés Kenneth Dart inició juicio contra el país por Dart inició juicio contra el país por U$S 700 millones en los tribunales U$S 700 millones en los tribunales de Nueva York), ya hay un número de Nueva York), ya hay un número muy significativo de inversores muy significativo de inversores minoristas de tipo minoristas de tipo hold-out,hold-out, es es decir, que han optado por quedarse decir, que han optado por quedarse afuera de la reestructuración afuera de la reestructuración habiendo iniciado acciones habiendo iniciado acciones judiciales. Estos últimos han sido judiciales. Estos últimos han sido obligados por las circunstancias a obligados por las circunstancias a ubicarse en esa situación de ubicarse en esa situación de beligerancia sólo para proteger beligerancia sólo para proteger eficazmente sus derechos.eficazmente sus derechos.

La propuesta “confiscatoria” sólo ha La propuesta “confiscatoria” sólo ha generado mayores demandas generado mayores demandas judiciales ya que los inversores judiciales ya que los inversores aprecian que por el camino oficial aprecian que por el camino oficial perderán su patrimonio.perderán su patrimonio.


Esperar que la Negociación permita un mejoramiento de la Esperar que la Negociación permita un mejoramiento de la ofertaoferta• Las AFJPs presionan para un mejoramiento.Las AFJPs presionan para un mejoramiento.

• Los japoneses, alemanes e italianos hacen lo propio.Los japoneses, alemanes e italianos hacen lo propio.

• Ambos grupos supuestamente tienen fuerza para negociar.Ambos grupos supuestamente tienen fuerza para negociar.

• Los inversores minoristas argentinos buscan hacer lo propio.Los inversores minoristas argentinos buscan hacer lo propio.

•Los inversores institucionales de EEUU negociarán pero sin la intransigencia de los Los inversores institucionales de EEUU negociarán pero sin la intransigencia de los alemanes, italianos, japoneses y argentinos minoristas ni los condicionamientos de las alemanes, italianos, japoneses y argentinos minoristas ni los condicionamientos de las AFJPs.AFJPs.

• Extrema “osadía” de la propuesta inicial. Peor de lo esperado por el mercado.Extrema “osadía” de la propuesta inicial. Peor de lo esperado por el mercado.

• Aspero mensaje del gobierno: “la guita es sobre el valor nominal”; “la guita del 75% Aspero mensaje del gobierno: “la guita es sobre el valor nominal”; “la guita del 75% es innamovible; “bajaremos la deuda a U$S 20.000 millones”; “no se reconocerán los es innamovible; “bajaremos la deuda a U$S 20.000 millones”; “no se reconocerán los intereses vencidos”; “los inversores perderán buena parte de sus inversiones”, etc...intereses vencidos”; “los inversores perderán buena parte de sus inversiones”, etc...

•Motivación Política: bajar elmonto nominal de la deuda.Motivación Política: bajar elmonto nominal de la deuda.

• Negativa a reestructurar la deuda Negativa a reestructurar la deuda

• insuficiencia de recursos ante dicha negativa y ante decisión de no tocar el 3% de insuficiencia de recursos ante dicha negativa y ante decisión de no tocar el 3% de superávit fiscal.superávit fiscal.

• Lógicamente se espera una mejora; pero no se espera que la mejora sea sustancial.Lógicamente se espera una mejora; pero no se espera que la mejora sea sustancial.


Accionar individualmenteAccionar individualmente

Finalmente, los inversores Finalmente, los inversores argentinos pueden y así lo han argentinos pueden y así lo han hecho, recurrir a los tribunales hecho, recurrir a los tribunales internacionales y nacionales internacionales y nacionales para reclamar el cobro del total para reclamar el cobro del total del capital más todos los del capital más todos los intereses adeudados desde el intereses adeudados desde el default y hasta la fecha de default y hasta la fecha de efectivo pago. efectivo pago.


Cuidado con las cláusulas legales de la Cuidado con las cláusulas legales de la reestructuración.reestructuración.

Argentina usará este tipo de estrategias legales a fin de incentivar el Argentina usará este tipo de estrategias legales a fin de incentivar el canje por parte de los acreedores y enfrentar a los inversores minoristas canje por parte de los acreedores y enfrentar a los inversores minoristas argentinos que busquen defender su patrimonio mediante el rechazo de la argentinos que busquen defender su patrimonio mediante el rechazo de la reestructuración y a los fondos buitres internacionales que persigan reestructuración y a los fondos buitres internacionales que persigan ganancias vía los juicios. ganancias vía los juicios.

Pero las exit consents que tengan la consecuencia de violar derechos Pero las exit consents que tengan la consecuencia de violar derechos sustanciales de los inversores, como el cambio de jurisdicción, tienen sustanciales de los inversores, como el cambio de jurisdicción, tienen pocas chances de pasar el filtro judicialpocas chances de pasar el filtro judicial

Además, la que dispone dejar sin efecto la renuncia a la inmunidad Además, la que dispone dejar sin efecto la renuncia a la inmunidad soberana tiene pocos efectos prácticos mientras siga vigente la doctrina soberana tiene pocos efectos prácticos mientras siga vigente la doctrina del caso Weltover. Si bien cierto sector de la del caso Weltover. Si bien cierto sector de la American Bar AssociationAmerican Bar Association impulsa la modificación de dicha doctrina, el contenido de dicha impulsa la modificación de dicha doctrina, el contenido de dicha modificación no afectaría la jurisprudencia aplicable al caso de un default modificación no afectaría la jurisprudencia aplicable al caso de un default bajo bonos soberanos que tenga un efecto directo y sustancial en Estados bajo bonos soberanos que tenga un efecto directo y sustancial en Estados Unidos. El default argentino tuvo este tipo de efectos en dicho país. Unidos. El default argentino tuvo este tipo de efectos en dicho país.


Otras cláusulas críticas para los inversores en el marco Otras cláusulas críticas para los inversores en el marco de la reestructuraciónde la reestructuración

Mantenimiento de las cláusulas relativas a declaración de default (sólo un 25% de acreedores podrían declarar Mantenimiento de las cláusulas relativas a declaración de default (sólo un 25% de acreedores podrían declarar el default por oposición a otros títulos que prevén mayorías más calificadas)el default por oposición a otros títulos que prevén mayorías más calificadas)

No imposición de limitaciones al inicio de acciones legales individuales por cada acreedor luego de la No imposición de limitaciones al inicio de acciones legales individuales por cada acreedor luego de la declaración de default (por oposición a acciones colectivas que deban involucrar un piso de acreedores)declaración de default (por oposición a acciones colectivas que deban involucrar un piso de acreedores)

cross-default cross-default (el incumplimiento bajo un crédito implica el default bajo los demás)(el incumplimiento bajo un crédito implica el default bajo los demás)

No adopción de cláusulas de No adopción de cláusulas de proceed-sharingproceed-sharing (lo que cada acreedor cobre en el marco de acciones judiciales (lo que cada acreedor cobre en el marco de acciones judiciales no debe ser distribuido entre los demás acreedores, aún entre aquéllos que no demandaron)no debe ser distribuido entre los demás acreedores, aún entre aquéllos que no demandaron)

Renuncia a la inmunidad (Argentina puede ser demandada y embargada en los tribunales extranjeros) y Renuncia a la inmunidad (Argentina puede ser demandada y embargada en los tribunales extranjeros) y aplicación de la ley y tribunales de Estados Unidosaplicación de la ley y tribunales de Estados Unidos

Negociación en mercados secundarios (establece que los títulos se negocian libremente en mercados de Negociación en mercados secundarios (establece que los títulos se negocian libremente en mercados de capitales institucionales) y en caso de default futuro, los sacrificios incurridos por los inversores quedarían capitales institucionales) y en caso de default futuro, los sacrificios incurridos por los inversores quedarían sin efecto (Ecuador)sin efecto (Ecuador)

Cláusulas de acción colectiva razonables (90%)Cláusulas de acción colectiva razonables (90%)


ConclusionesConclusiones

Distintas rondas de negociacionesDistintas rondas de negociaciones

Número importante de hold-outs y Número importante de hold-outs y demandantes judicialesdemandantes judiciales

El gobierno se enfrentará a decisiones El gobierno se enfrentará a decisiones propias difíciles vinculadas al nivel del gasto propias difíciles vinculadas al nivel del gasto público y superávit fiscal y a la estructura público y superávit fiscal y a la estructura deuda senior-juniordeuda senior-junior

Resultado incierto (riesgo alto de Resultado incierto (riesgo alto de imposibilidad de levantamiento del default)imposibilidad de levantamiento del default)

Dr. Eugenio Andrea Bruno Dr. Eugenio Andrea Bruno (Master en Leyes de la Universidad de...

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