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Indice

Introduzione_____________________________________________________________________________________________2

Origineedevoluzionedeldebitopubblicoitaliano _______________________________________________41.Dall’unificazionepoliticaallagrandeguerra________________________________________________________42.Laprimaguerramondialeecrisideldopoguerra__________________________________________________73.Periodofascistaesecondaguerramondiale________________________________________________________94.Gliannidellaricostruzioneedellacrescita_______________________________________________________135.Lacontinuacrescitadeldebitoitalianodaglianni‘60___________________________________________14

Sostenibilitàdeldebitoenascitadell’unionemonetaria_______________________________________18Ildebitoitalianodal1980al1996_____________________________________________________________________18Lasostenibilitàneltempo:rapportodebito/PIL_______________________________________________________________18Ilno-Ponzigame_________________________________________________________________________________________________22Ladinamicadeldebitopubblico________________________________________________________________________________24

Versol’Euro _______________________________________________________________________________________________27TrattatoMaastricht______________________________________________________________________________________________27Riformeedebito:l’adozionedellamonetaunica_______________________________________________________________31

L’Italiadel2000___________________________________________________________________________________________33CrisideidebitisovranieinterventoBCE__________________________________________________________36Crisifinanziaria2008/09_______________________________________________________________________________36Crisidebitosovranoitaliano____________________________________________________________________________39MarioDraghi:QuantitativeEasing_____________________________________________________________________43Politichemonetarienonconvenzionali_________________________________________________________________________43QuantitativeEasingfase2e3___________________________________________________________________________________50ConfrontoFED–BCE____________________________________________________________________________________________53EffettimanovraBCE_____________________________________________________________________________________________55

Bibliografia____________________________________________________________________________________________59

Sitografia_______________________________________________________________________________________________60

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Introduzione

• Il tema dei debiti sovrani è sempre più presente nei dibattiti pubblici.

• Più nello specifico ciò che si cerca di interpretare, studiare, approfondire è la

sostenibilità dei cosiddetti debiti monstre. L’Italia, sotto questo profilo, si può

purtroppo annoverare tra i Paesi a rischio di insolvenza per via di un debito il cui

rapporto con il prodotto interno lordo (PIL) supera oramai il 132%.

• Il debito pubblico di uno Stato rappresenta l’insieme dell’ammontare delle somme

dovute a terzi (altri Stati, istituti finanziari e privati), cui lo stesso Stato si è servito per

finanziare le proprie necessità.

• Il debito pubblico può avere una duplice scuola di pensiero: una è tradizionale, mentre

l’altra è di stampo ricardiano.

• La prima si basa sul fatto che nel momento in cui uno Stato riduce le imposizioni fiscali

e, dunque, si serve del disavanzo per soddisfare le uscite, pone i cittadini nella

condizione di avere maggiori risorse da destinare agli acquisti.

• Di altro tenore è la seconda scuola di pensiero, infatti, essa sostiene che i cittadini siano

più attenti alle proprie risorse tanto da prendere in considerazione anche le risorse

future. La differenza sostanziale rispetto al primo punto di vista si trova proprio in

quest’ultimo passaggio: la cosiddetta equivalenza ricardiana accomuna il debito di

oggi ad un’imposta del domani. Il debito pubblico è visto, dunque, come un’imposta

straordinaria che può ricadere sulle generazioni attuali o su quelle future. In definitiva,

un debito in quanto tale deve essere onorato, se non lo si fa oggi lo si dovrà fare

domani.

• Questo lavoro, analizzando il caso italiano, si propone di comprendere fino a quando

un debito pubblico si possa definire sostenibile. In particolare, si vuole capire se un

singolo Stato membro dell’Unione Europea possa onorare le proprie passività senza

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condividerne i rischi o addirittura lo stesso debito con gli altri membri. Quest’analisi,

inoltre, per dare una visione più completa e specifica, abbraccerà i temi della

governance europea e del ruolo che riveste la Banca Centrale Europea (BCE)

all’interno dell’Unione.

Di seguito è riportato il grafico che descrive l’andamento del rapporto debito su PIL in Italia

tra il 2005 e il 2014:

Fonte: Banca d’Italia

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20

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100

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Grafico 1 - Rapporto debito/PIL

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Origine ed evoluzione del debito pubblico italiano

In questo primo capitolo si vogliono ricercare le origini del debito pubblico italiano.

Il periodo che verrà analizzato va dall’Unità d’Italia fino agli anni ’80. Questo arco di tempo

può essere suddiviso in cinque intervalli:

1. il primo che va dall’Unità d’Italia al primo conflitto mondiale;

2. il secondo che comprende la prima guerra mondiale;

3. il terzo che abbraccia l’ascesa del regime fascista fino alla seconda guerra mondiale;

4. il quarto che ripercorre gli anni della ricostruzione e del boom economico;

5. l’ultima frazione temporale comprenderà il ventennio che va dagli anni ’60 al 1980.

1. Dall’unificazione politica alla grande guerra

Il debito pubblico italiano trova le sue origini al tempo dell’unificazione politica del Paese.

• In seguito al 17 marzo 1861, anno della proclamazione del Regno d’Italia, si dovette

procedere al raggruppamento degli ordinamenti amministrativi degli Stati preunitari.

In ambito finanziario la prima legge unificatrice è la n. 94 del 10 luglio 1861 con la

quale si istituisce il Gran Libro del debito pubblico.

• Segue il riconoscimento dei titoli di debito degli Stati che hanno dato origine al Regno

d’Italia e con la legge n. 174 del 4 agosto 1861 gli stessi debiti trovano iscrizione nel

Gran Libro.

• La ripartizione dei debiti, poi come ricordato confluiti in un unico grande debito,

riguarda per il 57,22% il Regno di Sardegna, per il 29,40% il Regno di Napoli e Sicilia

e per la parte rimanente gli altri Stati.

• Analizzando la stessa situazione rispetto al numero di abitanti, si evidenzia la

medesima discrepanza: l’ammontare pro-capite dei debiti degli Stati preunitari è per il

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Piemonte di 142 lire, per la Lombardia è pari a 56 lire, mentre per la Sicilia e Napoli è

rispettivamente di 49 e 63 lire.

• I dati che emergono rilevano che gli abitanti del Sud sono stati gravati degli oneri dei

debiti degli Stati settentrionali senza poter beneficiare delle opere realizzate per mezzo

dell’emissione di questi titoli.

Nel suo complesso la finanza pubblica italiana dalla proclamazione del Regno allo scoppio

della prima guerra mondiale può essere suddivisa in tre periodi:

1. il primo che vede la Destra Storica al potere nel tentativo di raggiungere il pareggio di

bilancio;

2. il secondo evidenzia un’alternanza tra avanzi e disavanzi di bilancio di parte corrente;

3. infine, si registra un vero e proprio decollo dell’economia caratterizzato da una fase di

prosperità ed espansione con bilanci regolarmente in attivo per un quindicennio.

• I primi anni dopo l’unificazione segnano importanti disavanzi di parte corrente; solo

l’esercizio dell’anno 1865 registra un segno positivo. Il Regno d’Italia nel 1866

raggiunge l’apice di deficit di parte corrente toccando quota 543 milioni, con le uscite

che ammontano al 188% rispetto alle entrate.

• A contribuire all’aggravamento del contesto generale vi è il conflitto con l’Austria. La

depressione di quegli anni porta i governanti a proclamare la cessazione della

convertibilità in oro della moneta.

• Dopo aver raggiunto l’elevatissimo deficit, dal 1867 si avvia un periodo di risanamento

dei conti dovuto principalmente alla riduzione di spese belliche e all’incremento delle

entrate.

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• Questi rappresentano senza alcun dubbio gli anni più duri per i cittadini dello Stato

neoformato: in particolare le classi meno abbienti risentono dell’aggravio sia delle

imposte indirette sia di quelle dirette.

• Il debito pubblico nel giro di pochi anni, nonostante il tentativo vano di migliorare la

situazione, triplicò portando il rapporto del debito e PIL (prodotto interno lordo) dal

45% del 1861 al 95% del 1876.

• Con l’arrivo della Sinistra al potere (1876) si apre un nuovo periodo caratterizzato da

bilanci di parte corrente con segno positivo. Ciò è possibile grazie a un buon equilibrio

tra incremento di spesa e un adeguato aumento delle entrate.

• Dal 1888 al 1893 il trend di bilancio corrente inverte la rotta tornando in deficit a causa

delle elevate spese mirate al finanziamento delle campagne coloniali.

• Per quanto riguarda il rapporto debito/PIL, questo cresce fino a toccare quota 116%

nel 1889.

La crescita di oltre venti punti percentuali è dovuta a due fattori.

1. Un primo evento che segna fortemente l’aumento del debito pubblico è l’abolizione

del corso forzoso nel 1883.

2. L’altro grande avvenimento che contribuì a gonfiare i debiti dell’Italia fu la spesa

disinvolta della Sinistra nel settore ferroviario.

• L’ultima fase di questa finestra storica dell’Italia si distingue per un’elevata prosperità

economica, profonde riforme sociali e non ultimo da un prolungato attivo di bilancio

corrente.

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• Per la finanza pubblica il momento florido è rimarcato dall’assunzione di un ruolo

sempre più fondamentale da parte di Cassa Depositi e Prestiti, che ha visto crescere in

modo sensibile la raccolta del risparmio postale. Grazie a queste congiunture

favorevoli si ha un aumento del reddito che si traduce in una contrazione del rapporto

debito/PIL all’80%.

• Si avvia, inoltre, un processo di riduzione del debito che sfocia nella conversione del

1906. In quell’anno con la legge n. 262 e con il regio decreto n. 263 si offre ai portatori

dei titoli delle rendite consolidate 5% lordo e 4% netto o il rimborso o la permuta con

nuovi titoli con interesse tra il 3,50% e il 3,75%.

Tabella 1 – Debito pubblico interno (in milioni di lire)

Anni Debito

consolidato

Debito

redimibile

Debito

fluttuante

Debito

interno

pubblico

Ammontare % Ammontare % Ammontare % Ammontare % RNL

1861 2.762 88,2 330 10,5 39 1,3 3.131 48,0

1900 9.805 72,0 3.078 22,6 741 5,4 13.624 104,9

1914 10.051 63,7 4.789 30,4 926 5,9 15.766 76,4 Fonte: Fausto, Domenicantonio. Lineamenti dell’evoluzione del debito pubblico in Italia (1861 – 1961). (P. 79)

2. La prima guerra mondiale e crisi del dopoguerra

• La prima guerra mondiale porta un grave appesantimento nei conti italiani a causa di

un’impennata della spesa pubblica: disavanzi di bilancio si susseguono esercizio dopo

esercizio.

Il Paese si basa su tre pilastri per finanziare il conflitto globale:

1. l’innalzamento delle imposte;

2. il ricorso al debito;

3. la messa in circolazione di una maggior quantità di denaro.

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• Finito il periodo di belligeranza, il bilancio italiano continua a trovarsi in disavanzo.

• Durante questo arco di tempo il sistema tributario risulta essere farraginoso e

assolutamente arretrato. Le leggi in materia fiscale, infatti, risalgono all’ormai lontana

post–unificazione.

• Le entrate tributarie non riescono a garantire la copertura delle uscite statali. Esse si

limitano esclusivamente a pareggiare gli interessi del debito.

• Bisognerà attendere la fine della Guerra affinché si riesca lentamente, attraverso le

imposte, a rientrare almeno in parte degli onerosi costi militari.

• Le entrate, infatti, dopo aver toccato nell’anno 1918 la percentuale più bassa (attorno

al 18%) in termini di compensazione rispetto alle uscite correnti, tornano a crescere

inizialmente in maniera brusca e poi con maggiore costanza.

• Per soddisfare i bisogni bellici, l’Italia emette debito: sia buoni ordinari del Tesoro

(emessi con regolarità) sia cinque prestiti nazionali (tra il 1914 e il 1917).

• Subito dopo il conflitto si arriva ad emettere un ulteriore prestito con lo scopo di

consolidare il debito fluttuante.

• Come illustrato nella tabella 2 la composizione dell’indebitamento pubblico registra

un netto cambiamento: l’ammontare dei debiti consolidati e redimibili crolla dal 94,1%

del 1914 al 60,9% del 1922.

• Di converso il debito fluttuante, nello stesso periodo, vede un balzo di oltre 30 punti

attestandosi poco al di sotto della soglia del 40% sul totale.

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Tabella 2 – Debito pubblico interno (in milioni di lire)

Anni Debito

consolidato

Debito

redimibile

Debito

fluttuante

Debito

interno

pubblico

Ammontare % Ammontare % Ammontare % Ammontare % RNL

1914 10.051 63,7 4.789 30,4 926 5,9 15.766 76,4

1922 44.577 48,0 12.024 12,9 36.256 39,1 92.857 87,9 Fonte: Fausto, Domenicantonio. Lineamenti dell’evoluzione del debito pubblico in Italia (1861 – 1961). (P. 79)

• Particolare rilievo assume l’esplosione del debito pubblico, in rialzo di oltre 75.000

milioni.

• Nel 1920, in aggiunta, il rapporto debito/PIL segna un ennesimo record negativo:

125%.

• Un ultimo punto da rimarcare è la necessità da parte dell’Italia di collocare prestiti

all’estero emettendo buoni speciali: i maggiori sottoscrittori sono la Gran Bretagna e

gli USA.

• Nel 1922 i debiti verso i Paesi esteri ammontano alla medesima quantità di quelli

interni, circa 93.000 milioni. Questi prestiti particolari, tuttavia, non hanno inciso

sull’economia italiana poiché si è deciso che le relative annualità sarebbero state

controbilanciate dalle riparazioni della Germania.

3. Periodo fascista e seconda guerra mondiale

• Nel 1922 si insedia il primo Governo di stampo fascista. In quello stesso anno il

Ministero del Tesoro e quello delle Finanze si accorpano sotto un’unica struttura.

• Da questo momento, per un intero triennio, a prendere il timone della politica

finanziaria è Alberto De’ Stefani. La situazione ereditata dall’economista è

assolutamente negativa: bilancio in deficit e debiti in essere con scadenze in

prossimità.

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• Il Ministro espone il piano finanziario nel maggio del 1923. De’ Stefani intraprende

una serie di provvedimenti molto incisivi come l’eliminazione della tassa di

successione o l’introduzione di un’imposizione personale complementare progressiva.

• Riesce dapprima a ridurre il deficit e poi nel 1925 a decretare il raggiungimento del

pareggio di bilancio.

• De’ Stefani durante il suo triennio a capo del Ministero delle Finanze va incontro a dei

fallimenti per quanto riguarda la gestione del debito pubblico. Nel 1924 vi è la

necessità di diminuire il debito fluttuante, si arriva così ad emettere un prestito da 5

miliardi la cui sottoscrizione si ferma a un infelice 30% del totale.

• I tassi sui titoli ordinari salgono fino al 6%. Per sopperire a questa sconfitta, verso la

fine dello stesso anno, con il regio decreto-legge n. 2.106 si emettono buoni postali di

risparmio che daranno, però, esiti positivi solo nel medio termine.

• A succedere nel 1925 a De’ Stefani è Giuseppe Volpi, il quale continua la politica di

sgravi fiscali intrapresa dal suo predecessore.

• La Banca d’Italia ottiene un importante riconoscimento: è l’unico istituto ad avere il

diritto di emettere moneta.

• Mussolini col discorso di Pesaro annuncia la rivalutazione della lira.

• I mesi successivi alla decisione da parte del governo di rivalutare la moneta sono molto

rigidi per le classi più povere. Gli stipendi dei lavoratori, infatti, vengono tagliati con

una forbice che va dal 10% al 20%. Questo quadro di rigore si prolunga per qualche

anno.

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• Di grande rilevanza è, inoltre, il regio decreto-legge n. 1.831 del 1926, passato alla

storia sotto il nome di “Prestito Littorio”, che consiste in un nuovo prestito nazionale.

• Il Prestito Littorio porta a una conversione obbligatoria di titoli ordinari del Tesoro.

Questa manovra sfocia in una vera e propria confisca: i più colpiti da questo intervento

sono gli imprenditori che detengono la maggiore quantità di buoni statali a breve

termine.

• Il tutto si risolve in una grave perdita di affidabilità per le istituzioni italiane, tanto che

il Tesoro non avrà la possibilità di emettere nuovi titoli per un decennio.

• Un’altra data significativa per l’Italia è il 1927 in cui si ha la fine del corso forzoso

della moneta, e si raggiunge la possibilità di cambiare 19 lire con un dollaro.

Tabella 3 – Debito pubblico interno (in milioni di lire)

Anni Debito

consolidato

Debito

redimibile

Debito

fluttuante

Debito

interno

pubblico

Ammontare % Ammontare % Ammontare % Ammontare % RNL

1922 44.577 48,0 12.024 12,9 36.256 39,1 92.857 87,9

1929 71.449 82,0 13.075 15,1 2.510 2,9 87.134 62,5

1935 9.892 9,4 83.935 79,4 11.883 11,2 105.710 94,2

1946 52.945 5,0 278.569 26,1 735.123 68,9 1.066.637 31,3 Fonte: Fausto, Domenicantonio. Lineamenti dell’evoluzione del debito pubblico in Italia (1861 – 1961). (P. 79)

• In linea generale il debito pubblico, durante il primo periodo (1922-29) del governo di

Mussolini, segue un andamento ribassista.

• Archiviati i primi otto anni di governo fascista, si entra in una fase caratterizzata da

bilanci in perenne deficit.

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• L’esercizio più cupo che questo frangente propone è quello del ’33 - ’34 in cui il

disavanzo supera i 6.150 milioni. Sono gli anni della grande depressione.

• La rigidità del ciclo economico dipende dall’incremento delle uscite, dalla contrazione

delle entrate ed infine, da una serie di scadenze riguardanti la conversione del debito.

• Dal 1935, nonostante una timida ripresa, iniziano a gravare sui conti italiani le spese

per l’ormai prossimo conflitto nel Corno d’Africa.

• Passati gli anni peggiori dalla grande depressione, la situazione economica per l’Italia

non cambia. I disavanzi continuano a susseguirsi a causa delle elevate uscite di natura

militare e dell’indirizzo autarchico dato all’economia.

• La guerra d’Etiopia, dopo aver messo in ginocchio la finanza pubblica italiana, porta

il Tesoro a emettere nel 1936 un prestito forzoso: si tratta di un vero e proprio prelievo

di denaro. Tutti coloro che sono in possesso di terreni e fabbricati devono provvedere

a finanziare lo Stato.

• I prestiti che seguiranno, hanno una natura ordinaria, ovvero avvengono attraverso

l’emissione consuetudinaria di titoli statali.

• Il decennio tra il 1936 e il ‘46, caratterizzato dal secondo conflitto mondiale, continua

a registrare deficit sul bilancio pubblico italiano.

• Lo Stato per finanziarsi si serve per lo più di debiti fluttuanti. Di conseguenza, la

struttura del debito cambia facendo emergere la preponderanza del debito fluttuante.

• Dopo la seconda guerra mondiale, l’Italia non mostra una situazione completamente

avversa dal punto di vista del debito pubblico. Ciò si deve a un’enorme svalutazione

della lira che si tramuta in una spesa minima per gli interessi.

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• Il rapporto debito/PIL, inoltre, è costantemente inferiore al 125% degli anni ’20, poiché

aiutato dall’inflazione.

• Una volta crollato il regime fascista, il rapporto debito/PIL continua a ridursi in

maniera sostanziale.

4. Gli anni della ricostruzione e della crescita

• I disavanzi di bilancio diventano una vera e propria costante negli anni successivi alla

seconda guerra mondiale. L’Italia esce dal conflitto lacerata sotto ogni aspetto:

instabilità economica, mercato interno stagnante e totale arretratezza nel sistema

fiscale. A questa situazione disastrosa si aggiungono le uscite da corrispondere ai

reduci e quelle per i danni di guerra. Il peggior risultato in assoluto del periodo

postbellico si registra nel 1946 con un deficit pari a oltre 900 miliardi.

• Il risanamento dei conti inizia nel ’48 attraverso un taglio radicale del disavanzo,

arrivando nel giro di due anni a più che dimezzare il triste dato rilevato nel ’46. A

contribuire al miglioramento generale è con certezza il piano di aiuti economico –

finanziari lanciato dal segretario di Stato statunitense George Marshall.

• Analizzando gli strumenti utilizzati dallo Stato italiano per finanziarsi nel periodo post-

bellico si scopre che essi sono: i certificati di debito pluriennali (BTP), i titoli ordinari

(BOT) e il conto corrente fruttifero con la Cassa Depositi e Prestiti.

• Osservando la tabella 4, si osserva una elevata crescita del debito in valore assoluto.

Per quanto riguarda la struttura del debito si ha un quasi totale azzeramento del debito

consolidato, mentre il fluttuante mantiene la sua primaria importanza, ma cede del peso

ai debiti redimibili.

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Tabella 4 – Debito pubblico interno (in milioni di lire)

Anni Debito

consolidato

Debito

redimibile

Debito

fluttuante

Debito

interno

pubblico

Ammontare % Ammontare % Ammontare % Ammontare % RNL

1946 52.945 5,0 278.569 26,1 735.123 68,9 1.066.637 31,3

1961 52.327 0,9 2.229.916 39,0 3.548.447 60,1 5.900.590 24,3 Fonte: Fausto, Domenicantonio. Lineamenti dell’evoluzione del debito pubblico in Italia (1861 – 1961). (P. 79)

• È importante sottolineare che nonostante il boom del debito di quegli anni, esso non

rappresenta un cruccio per l’Italia. Il rapporto debito/PIL, infatti, è al 29%. Questo

risultato si ottiene grazie al notevole sviluppo economico che il Paese compie nel

dopoguerra.

5. La continua crescita del debito italiano dagli anni ‘60

• Fino agli anni ’60 il debito pubblico italiano è neutrale grazie allo sviluppo economico

che mantiene il rapporto del debito rispetto al PIL a livelli assolutamente bassi.

• Il ventennio che va dal 1960 agli anni ’80 è ricco di avvenimenti per quanto riguarda

l’economia e la finanza italiana ed internazionale: si avviano importanti riforme

strutturali, scoppiano due shock petroliferi ed, infine, il grande tema dell’inflazione

galoppante.

• La prima grande riforma strutturale del periodo preso in esame risale al 1969 quando

con la legge n. 153 si vara la riforma Brodolini sul sistema pensionistico. Tra le

maggiori novità introdotte dal riassetto del sistema del regime pensionistico vi sono: il

cambiamento definitivo dal sistema a capitalizzazione a quello a ripartizione;

l’introduzione del metodo retributivo; adeguamenti in base ai prezzi.

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• Questa riforma ha serie conseguenze sui conti pubblici poiché con la novità del metodo

retributivo la rata mensile della pensione diventa una “naturale” continuazione dello

stipendio ricevuto durante l’arco della vita lavorativa.

• Altro neo che appesantisce la spesa pubblica sono le cosiddette baby – pensioni: nel

settore pubblico si arriva a percepire l’assegno post-lavorativo già dopo solo qualche

anno di lavoro.

• L’altra grande riforma è quella del sistema tributario avvenuta tra il 1973 e il ’74. Tra

le novità sostanziali si ricordano l’introduzione dell’IVA (imposta sul valore aggiunto)

e l’IRPEF (imposta sul reddito delle persone fisiche). L’IVA è entrata in vigore con il

D.p.r. n. 633 del 1972 ed è una imposta indiretta quindi grava sui consumi. L’IRPEF,

invece, è istituita con D.p.r. n. 597 del 1973.

• Un’ulteriore questione che destabilizza l’economia non solo italiana, ma anche quella

globale riguarda gli shock petroliferi. La prima crisi si ha nel 1973 con la quarta guerra

arabo-israeliana, passata alla storia sotto il nome di conflitto del Kippur. In quella

occasione i Paesi arabi decidono, attraverso un’adunanza dell’Organization of

Petroleum Exporting Countries (Opec), di tagliare la produzione del petrolio e

aumentarne il prezzo. Questa operazione ha il chiaro fine di lanciare un forte segnale

a tutti i paesi occidentali che affiancano Israele nella guerra. In brevissimo tempo, l’oro

nero schizza da un prezzo di 3 a 12 dollari al barile.

• A distanza di pochi anni, nel 1979, scoppia il secondo shock petrolifero. In questa caso,

l’incremento che porta il petrolio a costare 30 dollari al barile, è dovuto dal blocco

della produzione dell’Iran causata dall’ascesa al potere di fazioni religiose radicali.

L’enorme crescita del prezzo del petrolio ha grosse conseguenze sui bilanci dei paesi

importatori tra cui l’Italia.

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• Una delle conseguenze degli shock petroliferi è proprio l’innalzamento generale dei

prezzi e, dunque, l’inflazione. Come mostra la tabella 5, l’Italia soffre più di ogni altro

paese della crescita dei prezzi:

Tabella 5 – prezzi al consumo nei principali gruppi di paesi (variazione percentuale rispetto

anno precedente)

1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980

Paesi industriali 13,1 11,1 8,3 8,4 7,2 9,0 11,7

Stati Uniti 11,0 9,1 5,8 6,5 7,6 11,3 13,5

Canada 10,9 10,8 7,5 8,0 8,9 9,2 10,2

Giappone 24,4 11,8 9,3 8,0 3,8 3,6 8,0

Germania Federale 7,0 5,9 4,3 3,7 2,7 4,1 5,5

Francia 13,7 11,7 9,6 9,5 9,3 10,6 13,3

Regno Unito 16,0 24,2 16,5 15,5 8,3 13,5 17,9

Italia 19,1 17,0 16,7 17,0 12,1 14,8 21,2

CEE 13,1 13,4 11,0 11,0 7,6 10,4 14,3 Fonte: Ministero del Tesoro. Relazione del direttore generale alla Commissione parlamentare di Vigilanza. Il debito pubblico in Italia 1861 – 1987. Roma, 1988.

• La media dei prezzi al consumo italiani degli anni che vanno dal 1974 all’80, infatti,

supera del 7% quella dei paesi industrializzati e del 5,3% quella dei paesi appartenenti

alla CEE.

• Al fine di normalizzare la difficile situazione nel 1974 l’Italia ratifica con il Fondo

Monetario Internazionale (FMI) uno stand-by loan. Il prestito prevede uno sforzo da

parte dello Stato per diminuire il deficit della bilancia dei pagamenti.

• Dopo soli due anni, l’Italia ricorre ad un prestito forzoso. Nel ’77 l’Italia stringe un

nuovo accordo con il Fondo Monetario Internazionale per uno stand-by loan. Nel breve

periodo (tra il ’74 e il ’78) tutto ciò permette all’Italia di mantenere una certa crescita

in termini di PIL reale.

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• A seguito del secondo shock petrolifero, nel 1980, l’economia italiana registra un trend

particolarmente negativo per quanto riguarda l’inflazione come indica la tabella 5.

• Analizzando, infine, l’andamento del rapporto debito/PIL nel ventennio che abbraccia

gli anni ’60 e ’70 si registra una grande crescita dovuta all’esplosione del debito. Il

rapporto, dunque, passa dal 31% del 1960 al 56,08% del 1980.

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Sostenibilità del debito e nascita dell’unione monetaria

Il debito italiano dal 1980 al 1996

• È noto che, conclusa la fase di sviluppo del dopoguerra, il tema del debito ha assunto

sempre più rilevanza. Col passare del tempo, infatti, è arrivato a superare

costantemente il prodotto interno lordo.

• In aggiunta a questo, il fabbisogno ha oltrepassato, attorno agli anni ’80, la decima

parte del reddito nazionale. Il tema, dunque, della sostenibilità fiscale assume una

rilevanza fondamentale per qualsiasi Stato.

• Uno Stato deve essere in condizione di rispettare i propri obblighi in materia di debito.

Deve, allora, poter versare puntualmente gli interessi e rimborsare l’intera somma

ottenuta in prestito alle relative scadenze. Affinché tutto ciò sia possibile il rapporto

tra il debito e il prodotto interno lordo di una nazione deve essere costante.

La sostenibilità nel tempo: rapporto debito/PIL

Per introdurre la discussione sul rapporto del debito/PIL, si comincia dalla seguente identità:

[1]𝐺 + 𝑇𝑅) + 𝑖𝐵 − 𝑇 = 𝑆𝐴𝐿𝐷𝑂

in cui G sta per la spesa, TR’ per indicare che si è al netto degli interessi sul debito pubblico,

i rappresenta gli interessi sul debito pubblico, B è il debito preesistente ed infine, T sono le

entrate. Se il saldo risulta positivo, deve essere finanziato. Il finanziamento può avvenire in

due modi: emettendo titoli di Stato e, dunque, coprendo il saldo attraverso debito pubblico

oppure aumentando la base monetaria.

19

L’equazione dinamica che descrive il debito pubblico è:

[2]𝐺(𝑡) + 𝑇𝑅)(𝑡) + 𝑖(𝑡)𝐵(𝑡) − 𝑇(𝑡) = �̇� in cui �̇� = 898:= ∆𝐵

Il fabbisogno primario, definito come il fabbisogno della pubblica amministrazione al netto

della spesa per interessi, si può esprimere così:

[3]𝐺(𝑡) + 𝑇𝑅)(𝑡) − 𝑇(𝑡) = 𝐹

Ora si vuole sostituire la [3] nella [2] e dividere tutto per il reddito (Y) così da ottenere il

rapporto debito/PIL:

[4] 𝐹𝑌+𝑖𝐵𝑌=�̇�𝑌

Definendo con lettere minuscole le rispettive variabili in rapporto al PIL (B/Y=b) si ottiene:

[4𝑎]𝑓 + 𝑖𝑏 =�̇�𝑌

Il termine �̇� = 8CDEF

8: è pari a:

�̇� =�̇�𝑌 − 𝐵�̇�

𝑌G=�̇�𝑌−𝐵𝑌∙�̇�𝑌=�̇�𝑌− 𝑏 ∙ 𝑔

Dove g è il tasso di crescita del PIL nominale. Pertanto

�̇�𝑌= �̇� + 𝑏 ∙ 𝑔

e la 4a può essere riscritta come:

[5]�̇� = 𝑓 + (𝑖 − 𝑔)𝑏

Inoltre, il tasso di crescita del PIL nominale e il tasso di interesse nominale possono essere

scomposti nella somma fra la loro variazione reale e il tasso di inflazione:

[6]L 𝑖 = 𝑟 + 𝜋𝑔 = 𝜌 + 𝜋

20

dove r è il tasso di interesse reale, 𝜌 è il tasso di crescita reale del PIL e 𝜋 rappresenta

l’inflazione. Sostituendo la [6] nella [5] e semplificando i fattori si ottiene:

[7]�̇� = 𝑓 + (𝑟 − 𝜌)𝑏

Essendo la [7] una equazione differenziale di I ordine offre due soluzioni:

1. La prima soluzione è di lungo periodo e corrisponde alla soluzione in cui �̇� = 0:

[8]�̇� = 0 → 𝑏T =𝑓

𝜌 − 𝑟

2. La seconda soluzione, invece, è dinamica. È necessario risolvere un’equazione

omogenea.

�̇� = (𝑟 − 𝜌)𝑏

�̇�𝑏= (𝑟 − 𝜌)

U�̇�𝑏𝑑𝑡 = U(𝑟 − 𝜌) 𝑑𝑡

𝑙𝑛𝑏(𝑡) + 𝑐Z = (𝑟 − 𝜌)𝑡 + 𝑐G

𝑙𝑛𝑏(𝑡) = (𝑟 − 𝜌)𝑡 + 𝑐𝑐𝑜𝑛𝑐 = 𝑐G − 𝑐Z

𝑏(𝑡) = 𝑒(]^_): ∙ 𝑒`

𝑏(𝑡) = 𝐴 ∙ 𝑒(]^_):𝑐𝑜𝑛𝐴 = 𝑒`

Sommando le due soluzioni si giunge alla soluzione completa:

[9]𝑏(𝑡) = 𝐴 ∙ 𝑒(]^_): + 𝑏T

Per trovare il valore di A si può partire dal valore iniziale di b(t)= b(0):

𝑏(0) = 𝐴 + 𝑏T𝑝𝑒𝑟𝑐𝑢𝑖𝐴 = 𝑏(0) − 𝑏T

La soluzione completa sarà pertanto:

[9𝑎]𝑏(𝑡) = d𝑏(0) − 𝑏Te𝑒(]^_): + 𝑏T

21

È interessante, poi, osservare cosa accade alla [9a] quando il tempo (t) tende all’infinito.

Esistono due casi:

1. 𝑟 > 𝜌 ⇒ 𝑏 ⟶ ∞

cioè quando il tasso di interesse reale è maggiore del tasso di crescita reale del PIL

allora il debito col passare del tempo cresce senza controllo. Il risultato è un debito

insostenibile.

Grafico 2 – Andamento del rapporto debito/PIL insostenibile

22

2. 𝜌 > 𝑟 ⟹ 𝑏 = 𝑏T

cioè quando il tasso di crescita reale del PIL è maggiore al tasso di interesse reale allora

il debito col passare del tempo diminuisce tendendo a 𝑏T . Il risultato è un debito

sostenibile.

Grafico 3 – Andamento del rapporto debito/PIL sostenibile

Come ultima notazione si vuole sottolineare, rispetto alla [8], che se si è nell’impossibilità di

poter agire sul tasso reale di interesse (r) o sul tasso reale di crescita del reddito (𝜌), allora, si

deve necessariamente agire sul fabbisogno primario (f). Lo Stato deve, quindi, o diminuire la

spesa (G) oppure deve aumentare le tasse (T) e, dunque, le entrate.

Il no-Ponzi game

• Dopo aver analizzato i fattori che determinano la sostenibilità del debito pubblico di

un Paese nel lungo periodo, è interessante focalizzare l’attenzione su una particolare

condizione che è nota come no-Ponzi game.

23

• Si ipotizzi che il tasso di interesse nominale (i) sia maggiore del tasso di crescita

nominale del PIL (g). Affinché si verifichi la condizione no-Ponzi game il debito

pubblico (B) deve crescere in maniera minore rispetto al tasso di interesse. In presenza

di questi eventi il debito se attualizzato, come mostra la [1], è pari a zero.

[1] lim:→op

𝐵:(1 + 𝑖):

= 0

• Ponendo l’attenzione sul rapporto debito/PIL, invece, il saggio di crescita dello stesso

rapporto deve essere inferiore rispetto a quello della differenza tra il tasso di interesse

e il tasso di crescita del reddito.

• Il no-Ponzi game per avere successo necessita la creazione di una serie positiva di

avanzi di bilancio che se attualizzata è in grado di coprire il debito di partenza:

•

[2]𝐵q = r−(𝐹s − ∆𝑀s)(1 + 𝑖)s

p

suZ

in cui F è il fabbisogno primario e ∆M è la variazione della base monetaria del tesoro.

24

La dinamica del debito pubblico

• Al fine di giudicare l’andamento nel tempo del rapporto del debito sul PIL e analizzare

la sostenibilità del debito stesso, bisogna monitorare tre fattori: il fabbisogno primario

(f), il tasso di interesse reale (r) e il tasso reale di crescita del reddito nazionale (𝜌).

• Per comprendere meglio l’evoluzione del debito pubblico a partire dagli anni ’80, si

osservi la tabella 6:

Tabella 6 – Fattori caratteristici riguardo l’andamento del rapporto debito/PIL espressi in

percentuale

Anno r 𝜌 fRapporto

debito/PIL

1980 -7,91 4,26 9,72 58,95

1981 -5,70 0,58 11,60 61,09

1982 -3,35 0,23 14,07 66,40

1983 -2,24 0,95 14,33 71,99

1984 0,71 2,66 14,10 77,36

1985 2,31 2,55 14,70 84,26

1986 3,05 2,89 12,23 88,18

1987 3,68 3,13 11,60 92,53

1988 3,04 4,11 11,53 94,86

1989 3,91 2,92 11,19 98,04

1990 2,98 2,06 11,02 100,62

1991 3,11 1,13 11,42 104,19

1992 6,52 0,52 11,06 111,43

1993 6,42 -1,16 11,44 120,25

1994 5,42 2,11 10,20 124,79

1995 4,24 2,93 7,51 124,02

1996 4,58 1,15 6,16 123,94

Fonte: Marano, Angelo. Economia e Impresa, 8. La dinamica del debito pubblico. Un’analisi del caso italiano, 1980 –

1996. (pp. 23-24)

25

• Analizzando i dati della tabella 7, il primo punto su cui bisogna soffermarsi è la

differenza tra i tassi di crescita reale del PIL e i tassi di interesse reale.

Si possono individuare tre diversi intervalli di tempo:

1. il primo che va dall’80 al ’84 in cui i tassi di interesse sono negativi o nulli, mentre

quelli di crescita, eccetto nel 1980, si trovano poco sopra lo zero;

2. il secondo che va dal 1985 al ’90 in cui r e 𝜌 vanno di pari passo;

3. il terzo periodo che comprende il quinquennio tra il ’91 e ’96 vede un enorme gap tra

tassi di interesse e quelli di crescita, con i primi che superano con costanza i secondi

con una consistenza tra il 2% e il 7%.

• Il secondo punto da rimarcare è l’andamento del fabbisogno rispetto al PIL (f). A

partire dagli anni ’80, f assume un rilievo sempre maggiore: raggiunge prima la decima

parte del reddito, poi aumenta fino a toccare percentuali altissime attorno al 15%. Tra

l’87 e il ’93 si stabilizza su quota 11% per poi iniziare a calare.

• Il terzo elemento da considerare è la crescita del rapporto debito su PIL. Con il passare

degli anni il rapporto cresce vertiginosamente.

• Gli anni ’80 si aprono con una percentuale non preoccupante, in quanto il livello del

debito è di appena il 58% rispetto al PIL. Dopo solo un decennio, il debito eguaglia il

reddito per poi sorpassarlo negli anni ’90. A metà del decennio che precederà l’avvento

del nuovo millennio, il rapporto debito/PIL supera quota 120%.

• In questo frangente i tassi non sembrano determina la grande crescita che si ha nel

rapporto tra il debito e il PIL.

26

• Ciò che realmente spinge questo tasso a crescere consistentemente è il fabbisogno

primario, che attestandosi su percentuali superiori al 10% diventa un grave per il

debito. Appena f comincia a calare nel 1994 anche il rapporto debito/PIL che fino a

quell’anno era lievitato senza mai fermarsi, inverte il trend.

• Infine, dal punto di vista della storia economica e finanziaria dell’Italia emergono in

particolare tre eventi in questo quindicennio:

1. l’introduzione nel 1979 del sistema monetario europeo (SME) per i paesi della

Comunità Europea (esclusa la Gran Bretagna in un primo momento);

2. il cosiddetto “divorzio” nel 1981 tra Banca d’Italia e il Ministero del Tesoro;

3. la ratifica del Trattato di Maastricht agli inizi degli anni ’90.

27

Verso l’Euro

• In questa sezione si analizza cosa abbia significato per i Paesi europei, ed in particolare

per l’Italia, la ratifica del Trattato di Maastricht. Questo Patto rappresenta l’evento più

importante per l’Europa e, dunque, anche per l’Italia.

• Risulta fondamentale, non solo, perché si va verso l’adozione di una moneta unica, ma

anche perché si cerca di introdurre dei vincoli per aumentare la stabilità e la solidità

dei conti pubblici dei vari Stati.

Trattato Maastricht

• Il Trattato di Maastricht è stato firmato nell’omonima città olandese nel 1992, per poi

entrare in vigore nel 1993. Questo Trattato rappresenta un passaggio fondamentale per

la storia dell’Unione Europea poiché porterà gli stati membri ad adottare una sola

moneta: l’euro. Il documento ratificato prevede una serie di vincoli da rispettare per i

Paesi che formeranno l’area monetaria:

• Saggi di interesse nominali;

• Saggio di inflazione;

• Equilibrio nel cambio;

• Rapporto debito su PIL;

• Rapporto deficit su PIL.

• I cosiddetti parametri di Maastricht possono essere raggruppati in due macro categorie:

i primi tre sono di natura monetaria, mentre gli ultimi due sono di natura fiscale.

1. La macro categoria di natura monetaria prevede in ambito di tassi di interesse nominali

che sia fatta la media dei tre paesi che hanno i prezzi più bassi, e che ad essa sia

concessa una estensione massima di 200 punti base.

28

2. Per ciò che concerne il saggio di inflazione, ancora una volta, si considera la media dei

tre paesi che hanno conseguito i migliori risultati, e che essa non sia superata del 1,5%.

3. Per equilibrio nel cambio, infine, si vuole che i Paesi rispettino per due anni le

condizioni di massima fluttuazione previste dallo SME.

• La macro categoria di natura fiscale, invece, stabilisce che, per i Paesi appartenenti

all’area euro, il rapporto debito su PIL e quello deficit su PIL non superino

rispettivamente il 60% e il 3%.

• Il primo indicatore mira a evidenziare la sostenibilità nel lungo periodo del debito di

un paese, mentre il secondo vuole rilevare la buona gestione. Emerge dal Trattato,

inoltre, la possibilità da parte degli Stati di poter sforare il rapporto deficit su PIL in

casi straordinari e per un limitato periodo di tempo.

• Tornando al valore scelto per il rapporto debito su PIL, non è altro che una media dei

vari debiti sovrani che gravano sugli Stati che prendono parte alla stesura del Trattato

di Maastricht.

29

• Per avere una visione complessiva della situazione economica e finanziaria si osservi

la tabella 7 che offre gli indici di alcuni dei 15 Paesi dell’Unione Europea nel 1994:

Tabella 7 – Indici in percentuale di una parte dei Paesi UE

Inflazione Tassi di interesse Deficit/PIL Debito/PIL

Austria 3,6 6,4 -2,3 58,5

Finlandia 2,2 7,8 -5,5 58,0

Francia 1,8 6,9 -5,9 57,2

Germania 3,0 6,4 -2,9 57,2

Grecia 10,2 - -13,8 109,5

Italia 3,9 8,7 -9,7 118,3

Spagna 4,8 8,3 -7,1 64,2

Regno Unito 3,5 7,5 -9,1 92,9

Parametri 3,5 8,77 3,0 60,0 Fonte: Schilirò, Daniele. I criteri del Trattato di Maastricht, l’Europa e l’euro: debito pubblico in Italia e crescita. 2002.

• Dalla tabella 7 emerge che per quanto riguarda il tasso di inflazione, tra i Paesi

considerati, risultano fuori dal parametro di riferimento l’Austria, la Grecia, l’Italia e

la Spagna.

• Entrando nello specifico, solo la Grecia presenta una pesante distorsione nell’indice

dei prezzi con un valore quasi tre volte tanto sopra il massimo consentito.

• Passando poi al tasso di interesse, tutti gli Stati considerati rientrano nel parametro

stabilito a Maastricht.

• Sul versante del rapporto deficit su PIL, anche in questo caso, i Paesi rispettano il

limite del 3%. Grave ritardo, invece, si registra nel rispetto del rapporto debito su PIL,

in particolare per l’Italia e la Grecia.

30

• Tornando al Trattato di Maastricht, in esso sono contenute altre regole che vanno oltre

i parametri precedentemente analizzati. Alcune di esse sono le linee guida che

porteranno alla nascita della Banca Centrale Europea (BCE). Sono, inoltre, presenti

sistemi per controllare il rispetto degli impegni presi dagli Stati ed infine, vi è la no

bail-out clause.

• Quest’ultima fa si che nel momento in cui uno degli Stati entra in difficoltà economico

– finanziarie non possa essere aiutato. La ratio è quella di non trascinare in una

recessione l’intera Unione.

• Qualche anno dopo il Trattato di Maastricht, il Consiglio europeo si riunisce nella

capitale olandese per riaffermare e rafforzare i principi di stabilità e rigore già sanciti

nell’accordo del 1992-93. Col Trattato di Amsterdam, nel 1997, porta alla luce il Patto

di Stabilità e Crescita.

• In esso viene introdotto la Procedura per Disavanzi Eccessivi (PDE): un processo

articolato in più fasi che culmina in una pena inflitta allo Stato che non è virtuoso nei

conti pubblici.

• Nel 1998 undici Paesi tra cui l’Italia entrano ufficialmente a far parte dell’area euro.

Solo questi, infatti, hanno i requisiti minimi per adottare la nuova valuta. È così che

nel gennaio del 1999 si compie il primo passo verso quella che sarà una grande unione

monetaria.

• Sempre in quell’anno acquisisce piena operatività la BCE: l’istituto con sede a

Francoforte sul Meno è investito del compito di attuare la politica monetaria. Il primo

governatore della Banca è l’olandese Wim Duisenberg.

• Ciò che emerge, infine, dall’analisi del Trattato di Maastricht e di quello di Amsterdam

è che l’Europa è dotata di una solida e indipendente istituzione quale è la BCE, ma

soffre di un decentramento dei poteri a livello economico e finanziario.

31

• Gli Stati sovrani mantengono, dunque, la supremazia nelle decisioni di carattere

fiscale. Tutto ciò si traduce in una frammentazione del potere e un conseguente

indebolimento della stessa Unione Europea. Il capitolo III tratterà ampiamente le

fragilità del sistema Europa rispetto alle crisi economiche.

Riforme e debito: l’adozione della moneta unica

• Il passo più consistente compiuto dall’Italia e da altri Paesi europei verso la moneta

unica, come già ricordato, avviene tra il 1992-93 con la ratifica del Trattato di

Maastricht.

• È in questo quadro che l’Italia comincia a compiere una serie di riforme e

provvedimenti mirati al raggiungimento dei criteri stabiliti nel suddetto Patto.

• Il Paese, infatti, è chiamato ad ammodernarsi e rendere i suoi apparati amministrativi

più efficienti al fine di migliorare i propri conti pubblici.

• Il Presidente Carlo Azeglio Ciampi dal 1993 si muove proprio in maniera da rafforzare

il bilancio statale e l’intero sistema economico. Attraverso un patto tra le parti sociale

che prevede la limitazione della crescita dei salari, ad esempio, riesce a frenare il

continuo lievitare dei costi.

• Dopo qualche anno, il risultato è evidente: l’inflazione italiana si attesta all’1,5%, uno

tra i valori migliori tra tutti i Paesi europei. L’esecutivo Ciampi, inoltre, riesce a

incrementare il prodotto interno lordo del Paese, aiutandolo così a centrare gli obiettivi

di bilancio per entrare nell’area Euro.

• Il successore di Ciampi è Lamberto Dini che cerca di proseguire nella “cura” del

sistema economico e finanziario italiano. Nel 1995 vara, infatti, un’importante

riorganizzazione in ambito pensionistico per consolidare il rapporto tra il debito e il

32

PIL. Un altro punto chiave dell’era Dini è la crescita enorme delle entrate tributarie. Il

peso fiscale italiano attorno al 43%, a quell’epoca, è tra i più severi di tutta Europa.

Queste manovre economiche si sono rese necessarie per allineare il deficit e il debito

italiano a quelli dei Paesi più virtuosi.

• Archiviata l’esperienza Dini, è la volta di Romano Prodi. Tra il 1996 e il 1998 vengono

promosse politiche di bilancio asprissime che fanno diminuire ancora il rapporto

debito/PIL e il fabbisogno della pubblica amministrazione in maniera da consentire

all’Italia di poter adottare l’euro. Prodi si è incaricato, inoltre, di risanare la

disoccupazione che supera ampiamente l’11%. Particolarmente drammatica è la

situazione occupazionale dei giovani.

• L’insieme delle novità apportate in questo settore passano alla storia come “pacchetto

Treu” dal nome del suo ideatore il Ministro del Lavoro Tiziano Treu.

L’evoluzione del bilancio italiano nell’ultimo decennio del XX secolo può essere riassunta

con la tabella 8:

Tabella 8 – Bilancio pubblico italiano (espresso in percentuale rispetto al PIL)

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Entrate 47,3 45,1 45,6 45,8 48,0 46,4 46,7 45,8

Spese 57,6 54,3 53,2 52,9 50,7 49,2 48,4 47,3

Spese per interessi 13,0 11,4 11,5 11,5 9,4 8,0 6,7 6,5

Disav. – Avan. Primario -2,8 -2,1 3,9 -4,4 -6,7 -5,2 -5,0 -5,0

Indebitamento netto 10,3 9,3 7,6 7,1 2,7 2,8 1,8 1,5

Fabbisogno complessivo 10,9 9,7 7,2 7,5 1,9 2,5 0,7 2,3

Debito 118,2 124,3 123,8 122,7 120,2 116,4 114,6 110,5 Fonte: Schilirò, Daniele. I criteri del Trattato di Maastricht, l’Europa e l’euro: debito pubblico in Italia e crescita. 2002.

33

• Come si può notare grazie agli interventi dei governi Ciampi, Dini e Prodi i maggiori

indicatori presenti nella tabella 8 mostrano un trend positivo.

• La spesa pubblica si riduce di oltre il 10%, la spesa per interessi si dimezza,

l’indebitamento netto cala da oltre il 10% all’1,5% e anche il fabbisogno complessivo

dall’11% del 1993 arriva a poco più del 2%.

• Per ciò che concerne il saldo primario, si nota che assume costantemente valori

negativi.

• Il rapporto debito su PIL dopo aver toccato il picco di 124,3% nel 1994 si riduce fino

al 110,5% del 2000.

• Ciò che ha inciso maggiormente in questa riduzione del rapporto debito/PIL è

senz’altro sia la riduzione del tasso di interesse che ha come conseguenza un minor

onere in termini di uscite per lo Stato sia la crescita del prodotto interno lordo che

trovandosi al denominatore aiuta a ridurre il rapporto.

L’Italia del 2000

• I primi anni del nuovo Millennio si aprono con grandi speranze: la recente adozione

della moneta unica è sinonimo di stabilità e, dunque, fiducia da parte dei cittadini e dei

mercati. In Itala dopo il governo Prodi, il vincitore delle elezioni politiche del 2001 è

Silvio Berlusconi.

• Il nuovo premier eredita, dal punto di vista dei conti pubblici, una situazione di

generale miglioramento rispetto al decennio precedente. Questo è sicuramente dovuto

alle varie riforme e alle politiche intraprese dai governi precedenti per centrare gli

obiettivi richiesti da Maastricht.

34

• Il governo Berlusconi rimane in carica per circa 4 anni. A capo del Ministero di

Economia e Finanza c’è Giulio Tremonti. La linea economica che guida il governo è

quella della riduzione fiscale. Il nuovo esecutivo vuole invertire la rotta in merito alla

continua crescita delle tasse che aveva dominato l’ultimo decennio del XX secolo ed

era stata necessaria per stabilizzare deficit e debito. Come si apprende, infatti, dalla

tabella 9 la pressione fiscale scende dal 40,1% del 2001 al 39,1% del 2005. Altre

manovre importanti che vengono attuate sono: la riforma fiscale, l’innalzamento della

soglia minima mensile per le pensioni e la resa più flessibile del mercato del lavoro.

• Nelle elezioni del 2006 la guida dell’Italia viene affidata nuovamente a Romano Prodi.

A capo del Ministero di Economia e Finanza viene nominato Tommaso Padoa

Schioppa. L’ex vice direttore di Banca d’Italia, considerato come un tecnico e dunque

apartitico, nel 2007 si trova nelle condizioni di dover varare una importante legge

finanziaria. L’intento di Padoa Schioppa è quello di far accelerare l’economia italiana.

Nel 2008 dopo che il Senato toglie la fiducia al governo Prodi, il Premier si dimette.

• Nel complesso, osservando la tabella 9, si evince che il debito pubblico rispetto al PIL,

ad eccezione dell’anno 2001, si mantiene poco al di sopra del 100%. Il saldo primario,

invece, che è la differenza tra le entrate e le uscite dello Stato oscilla tra valori che

vanno circa dallo 0,5% al 3,0%. Si nota, successivamente, che la pressione fiscale cala

di un punto percentuale durante il governo Berlusconi, per poi risalire oltre il 41%. Il

PIL, infine, appare quasi sempre in crescita tranne nell’anno 2003 in cui è

sostanzialmente fermo e nel 2008 che registra un segno negativo per via dello scoppio

della crisi mondiale finanziaria.

35

Tabella 9 – Debito, saldo primario e pressione fiscale (espressi in percentuale PIL)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Debito 104,7 101,9 100,4 100,0 101,9 102,5 99,7 102,3

Saldo primario 2,7 2,4 1,6 1,0 0,3 0,9 3,2 2,2

Pressione fiscale 40,1 39,7 40,0 39,3 39,1 40,2 41,5 41,3

PIL 1,8 0,5 0,0 1,5 0,7 2,0 1,5 -1,3 Fonte: Banca d’Italia e Istat

36

Crisi dei debiti sovrani e intervento BCE

• In questa sezione si analizzeranno gli impatti della crisi sul debito sovrano italiano,

con lo scopo di capire attraverso quali strumenti l’Europa può rispondere a ciò aiutando

i Paesi membri ad uscire da situazioni difficili.

• Appare significativo, in questo approfondimento, il ruolo che riveste la Banca Centrale

Europea.

Crisi finanziaria 2008/09

• Per comprendere le ragioni dell’enorme crisi finanziaria che ha afflitto i mercati

globali tra l’anno 2008 e 2009 bisogna analizzare l’economia americana. Gli Stati Uniti

d’America alla fine del XX secolo sono considerati come una super potenza sotto ogni

profilo e, dunque, sono in grado di attrarre capitali da tutto il mondo. Le non

difficoltose concessioni da parte delle banche americane di prestiti sia nei confronti

dei cittadini sia nei confronti delle maggiori company, hanno avuto come conseguenza

l’insensata aspettativa che chiunque potesse comprare una casa e la continua ascesa

delle Borse.

• Particolarmente rischiosi sono i cosiddetti mutui subprime: concessioni di prestiti a

individui che, con ogni probabilità, non sono in grado di restituire l’intero ammontare

e la cui unica garanzia è l’immobile stesso.

• Nel 2007 quando si inizia a capire che tutti questi prestiti non hanno fondamenta solide

comincia il panic selling: è l’inizio del crollo delle Borse. Tutte le economie ne

risentono fortemente.

• Persino il prezzo del greggio conosce la pericolosa altalena dell’incertezza passando

dai 150 $ al barile a 40 $ per poi risalire a 100 $.

37

• Il culmine della crisi lo si raggiunge con il fallimento di una delle più importanti

banche d’affari mondiali: l’americana Lehman Brothers. Per la prima volta nella storia

i vari governi dei Paesi più potenti al mondo collaborano per combattere questa crisi

che per via della globalizzazione si è espansa a macchia di leopardo.

• Per avere un’idea riguardo la portata della depressione che ha colpito le economie più

sviluppate nel mondo si guardi alla tabella 10.

Tabella 10 – Tassi di crescita del PIL dei maggiori Paesi sviluppati nel 2009

Paese 2009

Stati Uniti -3,5

Giappone -5,5

Regno Unito -4,0

Germania -5,1

Francia -3,1

Italia -5,5 Fonte: De Simone, Ennio. Storia economica. Dalla rivoluzione industriale alla rivoluzione informatica.

• Come si apprende dalla tabella 10 le maggiori economie mondiali riportano

pesantissime riduzioni del PIL, tutte superiori al 3%. Le peggiori sono il Giappone e

l’Italia con una contrazione del reddito pari a 5,5%.

• Soffermando l’attenzione sul caso italiano, a quel tempo, a dover fronteggiare questa

situazione di grave depressione vi è il governo Berlusconi, eletto nel maggio del 2008.

• L’esecutivo Berlusconi, durante la sua legislatura, si trova a dover intraprendere una

serie di manovre atte a arginare la crisi, riordinare i conti statali per contenere l’enorme

debito e infine, tornare sui mercati finanziari con una maggiore credibilità. Tra i vari

provvedimenti si ricordano: l’istituzione dell’Imposta Municipale Unica (IMU),

l’innalzamento dell’IVA e delle accise, tagli alla spesa pubblica.

38

• L’ondata di crisi e le dure riforme e manovre avviate portano a un generalizzato

impoverimento sia da parte dei cittadini sia da parte delle imprese.

• La percentuale di popolazione a rischio povertà, come riporta la dott.ssa Elisa Borghi

in un suo studio, arriva a toccare quota 18%, mentre coloro che si trovano in una

situazione di estrema povertà raggiungono quasi il 7%.

• Ad aggravare la situazione, già assai complicata, c’è l’occupazione. Il mercato del

lavoro, infatti, in affanno non riesce a dare spazio a nuovi posti di lavoro ed anzi il

tasso di disoccupazione aumenta.

• Il governo Berlusconi, dunque, cerca in un senso di aiutare le famiglie, ovvero, lo strato

della popolazione più in difficoltà, ma nell’altro per ridurre al minimo il deficit è

costretto a far lievitare le imposizioni fiscali.

• Sul fronte dell’aiuto ai nuclei familiari vengono introdotti: bonus famiglia, la social

card, incentivi e sgravi fiscali.

• Sul fronte, invece, del riordino dei conti pubblici è importante ricordare la manovra

correttiva del 2010 con cui si vuole ridurre il disavanzo del 2009 dal 5% a un deficit

pari al 2,7% nel 2012.

• Nel 2011 il Governo italiano è costretto a compiere una serie di tagli alle uscite nella

sanità e ad alzare nuovamente la pressione fiscale.

• Si riscontra, inoltre, un aumento della tassazione sulle rendite finanziarie dal 12,5% al

20%, con l’esclusione dei titoli di Stato che mantengono la percentuale di tassazione

precedente con evidenti vantaggi.

39

• Attraverso la tabella 11 si può notare come il debito pubblico in Italia sia cresciuto

nonostante gli sforzi promossi dal governo e sostenuti da cittadini ed imprese.

Tabella 11 – Debito in Italia (in % del PIL)

2008 2009 2010 2011

Debito 102,3 112,5 115,3 116,4 Fonte: Banca d’Italia

• Com’è facile ipotizzare, a seguito della crisi finanziaria scoppiata negli Stati Uniti nel

2008, il debito italiano fa un enorme salto in avanti passando dal 102,3% del 2008 al

112,5% del 2009. Negli anni successivi, il governo non riesce ad invertire il trend

negativo e il rapporto debito su PIL continua la sua pericolosa espansione.

Crisi debito sovrano italiano

• L’onda lunga della crisi globale dei mercati finanziari del 2008-09 non sembra

arrestarsi, al contrario si mescola ad altri gravi problemi sviluppando una tragica

congiuntura economica.

• Nel 2011, infatti, molti Paesi dell’Unione Europea cominciano ad essere oggetto di

attacchi speculativi senza precedenti.

• La causa principale è dovuta al loro elevatissimo indebitamento. Ad essere colpiti

principalmente sono l’Italia, la Grecia, la Spagna, il Portogallo e l’Irlanda.

• La prima scintilla scoppia proprio nel Paese ellenico che presenta i conti pubblici in

una totale situazione drammatica: un debito che sfora il 140% del PIL e un disavanzo

di oltre il 12%.

• Fin da subito i titoli di stato greci vengono declassati fino ad arrivare al livello “junk

bond”. La Grecia se non converte repentinamente il suo apparato pubblico con pensanti

40

riforme si avvia al default. Il tutto si tramuta in una pericolosa spirale negativa che

colpisce tutti i Paesi mettendo in serio pericolo l’Eurozona.

• Le istituzioni internazionali si muovono per affrontare il caso Grecia e proprio grazie

all’intervento del FMI e della BCE si riesce a evitare il peggio.

• Nonostante questo salvataggio in estremis la crisi dei debiti sovrani si estende anche

agli altri Paesi meridionali, e non solo, dell’Union Europea.

• A metà 2011, anche in Italia, si inizia a seguire con sempre maggiore preoccupazione

la situazione del debito. La parola spread, che saggia la differenza tra titoli di Stato

italiani e quelli tedeschi, comincia ad invadere tutte le maggiori testate dei giornali.

• In aggiunta a ciò, vi è una generale perdita di credibilità da parte del Governo

Berlusconi. È l’inizio della calda estate italiana del 2011 che porta una nuova

instabilità sui mercati finanziari.

• I titoli del debito italiano vengono emessi con interessi altissimi, e dunque,

proporzionali al loro grande rischio. Con l’arrivo dell’autunno la situazione diventa

insostenibile e il Premier è costretto a dimettersi.

• Il Presidente della Repubblica Italiana, Giorgio Napolitano, dopo aver nominato

senatore a vita il Prof. Mario Monti, gli affida l’incarico di comporre un governo privo

di colore politico per far fronte alla crisi.

• Il nuovo esecutivo composto da “tecnici” è chiamato a riportare stabilità e credibilità

sui mercati. Lo spread tra BTp e Bund tedeschi, di cui in precedenza si faceva

riferimento, ha raggiunto livelli insostenibili come dimostra il grafico 4:

41

Grafico 4 – Spread BTp – Bund 2011

Fonte: Borse.it

• Nel 2011 il differenziale tra titoli di Stato italiani rispetto a quelli tedeschi ha un

andamento ascendente con picchi attorno ai 550 punti base.

• Questo provoca grandi difficolta nella gestione di un debito pubblico enorme quale è

quello dell’Italia. Per ristabilire l’ordine, dunque, Monti dà inizio a nuovo periodo di

dure riforme.

• Già a fine anno il Governo riesce a far approvare un importantissimo provvedimento

conosciuto come il “Salva Italia”. Come suggerisce il nome attribuitogli al decreto,

esso prevede una serie di novità in materia fiscale per far uscire il Paese dallo

sprofondo in cui è andato a finire.

• La manovra, infatti, riafferma la tassa sulla prima casa (tra l’altro già riproposta dal

governo precedente), apporta modifiche al sistema previdenziale, cerca di supportare

il mercato rendendolo più flessibile e puntando sullo sviluppo.

• Di particolare rilievo per la tenuta dei conti pubblici italiani è la riforma delle pensioni

a firma Elsa Fornero, Ministro del lavoro e delle politiche sociali di quel tempo. A

grandi linee la riforma comporta il mutamento del modello di calcolo del sistema

42

pensionistico da retributivo a contributivo e un adeguamento a rialzo per quanto

riguarda l’età di uscita dal mercato del lavoro.

• Oltre al grande impegno dell’Italia nell’affrontare la situazione di crisi con alcune

grandi riforme pocanzi ricordate, vi è l’impegno anche di alcune istituzioni europee a

stabilizzare la situazione economico finanziaria che affligge i Paesi con un elevato

debito pubblico.

• La Banca Centrale Europea, con a capo dal novembre 2011 l’economista italiano Prof.

Mario Draghi, risponde alla crisi dei debiti sovrani lanciando la LTRO (Long Term

Refinancing Operation).

• Con questa manovra la BCE intende effettuare dei prestiti con una scadenza triennale.

Ciò che viene considerato straordinario in questa operazione è la durata temporale in

quanto i prestiti di questa Istituzione sono solitamente assai più brevi.

• Nel periodo della crisi dei debiti sovrani la BCE ha concesso due di queste operazioni:

una nel dicembre del 2011 e un’altra nel febbraio 2012. In tutto sono stati immessi nel

sistema europeo attraverso le banche più di 1.000 miliardi di euro.

• Grazie all’intervento del governo Monti e delle operazioni straordinarie compiute dalla

BCE, l’Italia è riuscita lentamente e con fatica a superare la crisi che l’aveva colpita.

Lo spread, infatti, che nel 2011 superava la soglia dei 550 punti base, a inizio 2013 si

più che dimezza tornando a quota 250 punti.

• Sul fronte del rapporto debito pubblico su PIL, invece, si registra ancora una volta un

aumento dal 115,3% del 2010 al 123,2% del 2012 [Dati di Banca d’Italia – Grafico 1].

• L’ascesa del debito è determinata prima da un rallentamento, e poi da una contrazione

del prodotto interno lordo e da una spesa elevatissima di oneri passivi per via di tassi

di interesse insostenibili come dimostra il differenziale tra titoli di Stato italiani e quelli

tedeschi.

43

Mario Draghi: Quantitative Easing

• Aprendo lo sguardo alla totalità del mondo si evince che le banche centrali dei

maggiori Paesi, per dimensione e importanza economica, hanno reagito alle varie crisi

che si sono succedute a inizio del III millennio con stimoli monetari.

• Ecco allora che la FED (Federal Reserve System), la Boj (Bank of Japan) e la BoE

(Bank of England) ovvero rispettivamente le banche centrali di Stati Uniti, Giappone

e Regno Unito hanno iniettato liquidità nel sistema attraverso il Quantitative Easing.

• La BCE si è allineata alla politica monetaria delle altre banche centrale solo a partire

dal 2015.

• Il QE è uno strumento non convenzionale di politica monetaria attraverso il qualche

una banca centrale acquista asset sul mercato secondario, principalmente titoli di Stato,

Abs e covered bond, per immettere liquidità nel sistema.

• L’obiettivo è facilitare, attraverso il calo dei rendimenti, l’accesso al credito per

imprese e famiglie”. Con questa manovra, dunque, si vuole sostanzialmente aiutare

l’economia reale a ripartire.

Politiche monetarie non convenzionali

• Per meglio comprendere come la Banca Centrale Europea sia arrivata ad adottare una

politica monetaria così tanto accomodante bisogna ripercorrere i primi mesi

dall’insediamento alla BCE di Mario Draghi.

• L’incarico del banchiere italiano risale al novembre del 2011. Draghi, fin da subito si

trova a dover fronteggiare una situazione particolarmente delicata: è l’era della crisi

dei debiti sovrani. I PIIGS (Portogallo, Italia, Irlanda, Grecia e Spagna) per vari motivi,

44

infatti, si trovano sotto pesanti attacchi speculativi. La finanza pubblica di questi paesi

risulta essere estremamente debole e vulnerabile.

• È proprio in un momento così difficile, in cui la tenuta dell’Euro e dell’Europa appare

sempre più fragile, che il Presidente Mario Draghi annuncia: “The ECB is ready to do

whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.

Gli strumenti che ha a disposizione la BCE per attuare la sua politica espansiva sono diversi:

1. dal taglio dei tassi ufficiali;

2. alle operazioni LTRO (e successivamente anche dalle cosiddette T-LTRO);

3. fino ad arrivare al famigerato quantitative easing.

• Già tra la fine del 2011 e inizio 2012 la BCE attraverso due tranche di long term

refinincing operation (LTRO) fornisce al sistema bancario europeo circa 1000 miliardi

di €. Queste operazioni consistono nel concedere dei finanziamenti, a tassi

particolarmente vantaggiosi, fino a 3 anni da parte dell’Istituto monetario centrale alle

banche europee. Di contro gli istituti finanziari devono prestare delle garanzie

“collaterali”, solitamente individuabili nelle obbligazioni emesse dagli Stati sovrani.

L’effetto primario che si può apprezzare è un miglioramento generale e una

stabilizzazione del sistema finanziario.

• Sorpassato il periodo della crisi dei debiti sovrani, il problema più grande che si viene

a consolidare è quello dell’inflazione. Come si può notare, infatti, dal grafico 5 il tasso

Harmonised Index of Consumer Prices (HICP), che misura l’inflazione per la BCE,

indica come dal 2011 in poi si sia contratto fino ad azzerarsi.

45

Grafico 5 – HICP in Europa tra il 2010 e il 2015

Fonte: Eurostat

• Bisogna tenere presente che nel mandato della BCE è previsto che l’indice HICP si

avvicini e si mantenga leggermente al di sotto del 2%.

Ci sono vari motivi per cui un tasso di inflazione, seppur a livelli minimi, porti notevoli

benefici.

1. Una prima considerazione parte dal fatto che se si è in deflazione, ovvero quando il

tasso di inflazione è negativo, le persone preferiscono aspettare piuttosto che compiere

degli acquisti che non siano strettamente necessari, poiché le aspettative generali dei

prezzi sono a ribasso. Questo creerebbe una spirale molto negativa nell’economia

reale, perché se la maggioranza della popolazione inizia a rinviare gli acquisti il

mercato tende a fermarsi con tutto ciò che ne consegue.

46

2. Il secondo punto nevralgico riguarda proprio il debito. L’inflazione, infatti, è il miglior

alleato per tutti quei Paesi ad alto debito sovrano. L’indice HIPC, dunque, quando è

leggermente positivo fa si che si abbia una redistribuzione tra debitore e creditore a

favore del primo. Ciò risulta molto importante poiché va in aiuto ai Paesi

concedendogli maggior spazio e tempo per attuare riforme strutturale e rientrare

dall’elevato indebitamento.

• Una volta compreso il quadro drammatico in cui versa l’Europa e l’Eurozona, la BCE

decide di intervenire con maggiore incidenza. È così che nella seconda metà del 2014

che l’istituto con a capo il Presidente Draghi comunica e da inizio ad un nuovo piano

di acquisti di titoli privati come gli Abs e i covered bond. Inoltre, avvia anche

operazioni T-LTROs (Targeted – Long Term Refinincing Operations).

• Queste ultime consistono in operazioni di rifinanziamento simili alle LTRO,

precedentemente spiegate, ma in aggiunta la BCE chiede alle banche che ricevono i

prestiti di dimostrare che quelle risorse siano state effettivamente girate a imprese,

famiglie, cittadini ecc. Il chiaro obiettivo di questa manovra è far arrivare all’economia

reale i finanziamenti concessi dall’Istituto centrale agli intermediari finanziari.

• Come conseguenza si avrebbe una ripartenza dei mutui, dunque degli acquisti, per poi

arrivare ad un innalzamento dell’inflazione.

• Data l’eccezionalità del momento, nonostante gli enormi sforzi prodotti dalla BCE la

situazione non sembra muoversi verso orizzonti più felici. Così verso la fine del 2014

Mario Draghi, nelle varie dichiarazioni ufficiali dell’Istituto da Lui presieduto, inizia

a ipotizzare l’utilizzo dello strumento più potente che si possa riferire ad una banca

centrale: il quantitative easing.

• L’annuncio del QE lo si ha il 22 gennaio del 2015, dopo un acceso dibattito nel

consiglio direttivo della Banca. Il “Bazooka”, così lo hanno soprannominato i

quotidiani, prevede l’acquisto di titoli emessi dagli Stati con scadenza tra i 2 e i 30

47

anni. L’ammontare totale stimato dell’operazione straordinaria si aggira attorno ai

1140 miliardi di euro. La manovra inizia nel marzo 2015 e durerà almeno fino a

settembre 2016. Gli obiettivi primari sono quelli di far tornare l’indice HICP verso il

2% e una crescita sostenuta tra i paesi membri.

• Nello specifico il programma lanciato dalla BCE prevede l’acquisto di 60 miliardi di

euro al mese ripartiti sia in titoli pubblici sia in titoli privati, con una maggior rilevanza

dei primi (circa 40 mld.) sui secondi.

• Analizzando più nel dettaglio la situazione italiana: la Banca d’Italia dovrebbe

acquisire circa 130 miliardi di titoli pubblici italiani.

Gli effetti prodotti dalle manovre attuate dalla BCE sullo scenario macroeconomico sono

molteplici:

1. la riduzione dei differenziali tra i titoli pubblici dei vari paesi membri rispetto ai bund

tedeschi di riferimento;

2. un deprezzamento dell’euro rispetto alle altre principali valute;

3. una maggior quantità di investimenti e una spinta ai consumi.

• Cominciando dall’assottigliarsi dello spread tra titoli di stato italiani (BTp) e bund

tedeschi, si può osservare il grafico 6 che ben descrive il trend positivo per l’Italia a

seguito delle politiche monetarie espansive:

48

Grafico 6 – Spread BTp – Bund

Fonte: Fantozzi, Daniela e Vicarelli, Claudio. Il monitoraggio degli effetti della politica monetaria: Il Quantitative easing

• Il differenziale passa dai 167 punti base della fine del 2014 ai 97 del marzo 2015.

Questo ha importantissime conseguenze per l’Italia poiché permette al Tesoro di

corrispondere interessi sui titoli del debito pubblico di nuova emissione molto inferiori

rispetto a prima della manovra. Il guadagno stimato che si ha per la finanza pubblica

italiana è pari a 6 miliardi per il 2015 e 8 per il 2016.

• Un altro aspetto di particolare rilevanza è la svalutazione dell’euro nei confronti delle

altre valute e nello specifico con il dollaro. Il grafico 7 offre l’andamento del tasso di

cambio euro/dollaro:

49

Grafico 7 – Tasso di cambio euro/dollaro

Fonte: Fantozzi, Daniela e Vicarelli, Claudio. Il monitoraggio degli effetti della politica monetaria: Il Quantitative easing

• Come si può facilmente notare l’euro si deprezza notevolmente a seguito del lancio del

QE; il tasso di cambio euro/dollaro passa da 1,25 di fine 2014 a 1,10 di marzo 2015.

Questa seconda implicazione ha risvolti positivi per l’export dell’eurozona. Le

imprese, infatti, traggono enormi vantaggi ad esportare con una moneta più debole; ne

consegue un miglioramento dei bilanci delle società.

• Come ultimo punto da sottolineare è che il QE permette la facilitazione degli

investimenti da parte delle imprese grazie ai tassi ai minimi e una maggiore erogazione

del credito alle famiglie. Il tutto si traduce in una maggiore fiducia sia per quanto

riguarda l’economia reale sia sui mercati finanziari. Un segnale positivo è dato anche

dall’indice del FTSE MIB che, come viene evidenziato nel grafico 6, segna un + 22,8%

nel periodo che va dal novembre 2014 ad aprile 2015.

50

Quantitative Easing fase 2 e 3

• Nonostante le misure straordinarie messe in atto dalla Banca Centrale Europea, nel

2015 l’economia dell’Eurozona sembra non riuscire a ripartire e, anche, l’obiettivo

primario di raggiungere quota 2% di inflazione appare allontanarsi.

• Tutto ciò si deve a una serie di fattori macroeconomici e geopolitici che si intrecciano

fra loro causando questa situazione di assoluto stallo.

• Uno tra i fattori che più incidono sul mancato rialzo dei prezzi è l’andamento delle

quotazioni del petrolio. Il grafico 8 fornisce una chiara idea di come si sia mosso il

prezzo del petrolio negli ultimi mesi:

Grafico 8 – Andamento prezzo del petrolio

Fonte: Bloomberg

• Il trend del petrolio da metà 2014 è ribassista: da un valore che si trovava sopra i 100

$ si è arrivati a metà 2015 attorno a 40 $ con un deprezzamento pari al 60%.

• Le ragioni per questa caduta sono le più varie: dalla volontà del cartello OPEC di non

voler tagliare la produzione di petrolio al patto sul nucleare tra USA e altri paesi

occidentali con l’Iran. Quest’ultimo fa si che l’Onu revochi una serie di sanzioni

all’Iran e ciò gli consente, dunque, di poter esportare il proprio “oro nero”, di fatto

andando ad aumentare l’offerta, già elevatissima, di petrolio.

51

• È proprio con questa premessa e sulla base di altri squilibri macroeconomici che la

Banca Centrale Europea decide di dare inizio alla fase 2 del Quantitative Easing al

fine di centrare gli obiettivi del proprio mandato.

• Draghi, nel dicembre 2015, opta per una estensione di sei mesi rispetto al QE1,

portando il programma di acquisto titoli a coprire anche l’inizio del 2017.

• Il board della Banca Centrale, poi, amplia l’acquisto anche ad altre categorie di titoli

come, ad esempio, le obbligazioni diffuse dagli enti locali o dalle regioni.

• La BCE per accentuare la sua politica ultra – espansiva decide, inoltre, di tagliare

ancora una volta il tasso sui depositi interbancari dal -0,2% al -0,3%.

• Ancora una volta si attuano misure al fine di far ripartire il credito nell’Eurozona.

Nonostante il grande impegno della massima istituzione monetaria europea, i mercati

finanziari rispondono in maniera negativa, poiché le attese erano per una ancor

maggiore incisività.

• I primi mesi del 2016 non sembrano essere forieri di buone notizie. Il quadro

macroeconomico è leggermente migliore rispetto all’anno precedente, ma ancora

l’Europa non sembra avviarsi verso una crescita più decisa e sostenibile e, l’indice

HICP è ancora lontano da quel 2% fissato dalla BCE.

• Draghi è costretto ad intervenire nuovamente e ad aprire la fase 3 del Quantitative

Easing il 10 marzo 2016. La BCE decide, dunque, di aumentare la quantità mensile di

acquisto titoli da 60 miliardi a 80 miliardi.

52

• Un’altra grande novità è che l’Istituto con sede a Francoforte amplia la gamma di titoli

acquistabili anche alle società differenti dagli istituti finanziari, a patto che il loro

rating si trovi a determinati livelli. Draghi porta, poi, alla nullità il saggio di

riferimento; taglia ancora il tasso sui depositi interbancari dal -0,3% al -0,4% e infine,

taglia ulteriormente il marginal lending facility dal 0,3% al 0,25%.

• L’Istituto, poi, annuncia l’emissione di quattro nuovi T-LTRO a partire dalla seconda

metà del 2016. L’inizio previsto per il lancio della nuova manovra è aprile 2016.

• La BCE ha, sicuramente, spinto oltre ogni limite la sua politica monetaria espansiva

per cercare di raggiungere gli obiettivi per cui è stata fondata.

• Attualmente è ancora troppo presto per stabilire se le recenti manovre introdotte con il

QE3 siano tanto efficaci da portare l’Europa fuori da una crisi senza precedenti.

53

Confronto FED – BCE

• Per comprendere se e in che misura le mosse della Banca Centrale Europea siano state

efficaci e tempestive al fine di aiutare l’economia del Continente a ripartire, non si può

non condurre un confronto tra quest’ultima e la Federal Reserve.

• Il punto di partenza di questa analisi è rappresentato dai valori fondativi e gli obiettivi

delle due istituzioni.

• La BCE ha come compito principale il controllo dei prezzi. Questo implica che

l’Istituto con sede a Francoforte si occupi di controllare e gestire l’ammontare di

denaro presente nell’economia.

• Dall’altra parte, invece, la FED ha un duplice incarico primario: sia quello di far si che

si raggiunga la massima occupazione possibile, sia quello di garantire la stabilità dei

prezzi. Questo significa che la banca centrale USA affianca il proprio Governo nella

“ricerca della felicità” da garantire ai propri cittadini.

• Condotta questa premessa, si può continuare il confronto tra FED e BCE arricchendolo

con la variabile tempo.

• La reazione della Banca centrale degli USA è molto più rapida rispetto a quella

europea. La FED, infatti, assieme alla BoE comincia ad adottare manovre ultra –

espansive poco dopo la tremenda crisi dei muti sub-prime, quindi già a partire dal

2009.

• La massima istituzione europea a livello monetario, invece, per via del suo obiettivo

principale (il controllo dei prezzi) e per via di resistenze interne da parte di alcuni Paesi

membri si è mossa con ritardo. Nel 2011 ha intrapreso politiche monetarie espansive,

arrivando a lanciare il primo QE solo nel 2015.

54

• Un ulteriore punto cardine per il confronto è la quantità di moneta iniettata nel sistema

economico da parte delle due banche centrali. Per comprendere meglio ciò bisogna

osservare i seguenti grafici:

Grafico 9 – Bilancio Federal Reserve

Fonte: Federal Reserve

Grafico 10 – Bilancio Banca Centrale Europea

Fonte: Il Sole 24 Ore

55

• Come mostra il grafico 9, la FED nell’arco di sei anni ha quintuplicato il suo bilancio

passando da circa 800 miliardi di asset a più di 4000 miliardi.

• Il grafico 10, invece, illustra come la BCE abbia toccato il suo livello massimo di

espansione di bilancio nel 2012 (con una punta di 3.100 miliardi €) per poi scemare e

riprendere velocemente a crescere a partire dal 2015 in concomitanza del lancio del

QE.

• Con le manovre recentemente adottate, la BCE si appresta a superare il bilancio

raggiunto nel 2012.

• Infine, si può sostenere che la BCE si sia mossa nel pieno rispetto dei suoi valori

fondativi. Per via di attriti interni e di una ancora imperfetta integrazione a livello

europeo, la BCE non ha avuto il modo di agire con la stessa prontezza della FED

americana, ma è comunque riuscita a dar vita a un programma molto importante e di

vitale aiuto ad alcuni Paesi membri.

Effetti manovra BCE

• È ancora troppo presto per stabilire con esattezza tutti gli effetti che si genereranno

grazie alla politica monetaria messa in campo dalla Banca Centrale Europea.

• Attualmente è possibile fare solo alcune previsioni riguardo i Paesi facenti parte

dell’Eurozona.

• Più in particolare, le implicazioni delle manovre straordinarie si possono distinguere

tre aree principali: macroeconomici, aspettative di inflazione e riguardanti l’economia

reale.

56

Cominciando dagli effetti macroeconomici, si osservi il grafico 11:

Grafico 11 – Implicazioni macroeconomiche

Fonte: ECB Policies Effective in the Euro Area.

• Da questa serie di grafici si apprendono i possibili (è bene sottolineare che sono delle

previsioni) effetti riscontrabili in ambito macroeconomico. Fin da subito si comprende

che nei primi mesi in tutte e quattro le proiezioni si ha un miglioramento generale degli

indicatori presi in esame e poi questo va scemando assieme alla manovra della BCE.

1. Il credito alle imprese non finanziarie dovrebbe aumentare sensibilmente.

2. L’indice HICP particolarmente importante per la Banca Centrale tende al tanto

desiderato 2%.

3. Il PIL reale cresce a tassi più sostenuti.

4. Infine, il saggio di disoccupazione crolla.

57

Passando, ora, agli effetti in merito alle aspettative di inflazione si osservi il grafico 12:

Grafico 12 – Implicazioni sulle aspettative di inflazione

Fonte: ECB Policies Effective in the Euro Area and Germany (ECB Effective).

• L’indice dei prezzi al consumo (CPI) beneficia delle manovre provenienti da

Francoforte: il saggio, infatti, passa da valore negativo a un valore positivo attorno

all’1%.

• Anche in questo caso, dunque, si coglie una implicazione positiva per l’economia

europea.

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• Infine, si osservi il grafico 13 che offre delle previsioni in merito ad alcuni indici

dell’economia reale:

Grafico 13 – Implicazioni economia reale

Fonte: ECB Policies Effective in the Euro Area and Germany (ECB Effective) (p. 89)

• È ben riscontrabile che anche nell’economia reale sono previsti importanti effetti

positivi dovuti alla politica monetaria ultra – espansiva.

• L’indicatore delle vendite al dettaglio registra un balzo positivo;

• anche la produzione industriale risente positivamente dello stimolo monetario;

• l’indice che misura le immatricolazioni di auto denota un’ampia crescita;

• infine, un importante incremento si rileva negli ordini alla manifattura.

• Ancora una volta, va sottolineato il fatto che in tutti gli indici presenti nel grafico 13

si ha un primo momento particolarmente positivo dovuto all’avvio della manovra e,

poi, uno calante per via dell’esaurirsi della stessa.

59

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1961).

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