Cliente: ARCA

Pubblicazione: FONDI&SICAV

Frequenza: mensile

Diffusione:

Data:

Maggio 2011

a situazione dei mercati azio-

nari emergenti appare oggi allo

stesso tempo difficile e pro-

mettente. Infatti la fine del mese di

aprile e l'inizio di maggio hanno por-

tato notizie non rassicuranti sul

fronte della situazione economica

nel mondo sviluppato. In Usa si è

avuto il deludente dato sul Pii statu-

nitense, seguito dall'impennata per

tutto apri le delle richieste di nuovi

sussidi di disoccupazione, mentre

sull'Isin dei servizi aprile ha visto si

ancora un'espansione, ma assai

modesta. Se ci sputiamo in Europa, la

situazione non appare molto migliore

con il pregno Lini to che sembra anda-

re incontro a una brusca frenata, sia

a livello manifatturiero sia di servizi, il

Portogallo che si avvia a un piano di

salvataggio difficile da approvare e

implementare e persino l'industria

tedesca, vero star dell'ultimo anno, in

fase di minore dinamismo con i nuovi

ordini di aprile calati su base mensile

del 4%, mentre ci si attendeva un

aumento dello 0,4%

Tutto ciò ha causato una forte

uscita dagli asset più rischiosi, com-

moditv per prime, e finalmente un si-

gnificativo apprezzamento del dollaro,

che sembrava ormai una perpetua fon-

te di carri trade globale a finanziare la

crmcita di ogni asse doso. Dunque la

primavera del 2011 ha cominciato a

dare segnali simili a quella dell'anno

Sopravvalutati 20010

ll panel dei gestori e degli analisti Sergio Bertoncini, responsabile credít strategy di Amundi sgr; Jan Boudewijns, senior asset manager emerging

markets di Dexia Asset Management; Paola Brunelli, area investimenti di Solutions Capital Management sim;

Stephen Burrows, product specialist dei fondi sui mercati emergenti di Pictet Asset Management; Wahid Cham-

mas, co-portfolio manager di Janus Emerging Markets Fund; Peter Elston, strategist di Aberdeen Asset Mana-

gement; Thomas Fallar, head of emerging market di Ufg-Lfp; Riccardo F2riSi, area investimenti di Solutions

Capital Management sim; Michael Godfrey, co-gestore dell'M&G Global Emergíng Markets Fund; Alex Gorra,

gestore di Bny Mellon Arx (Gruppo Bny Mellon Am); Alexandre Hezez, direttore degli investimenti di Convic-

tions Asset Management; Martin Leber, investment strategist di Vontobel Asset management; Eric le Coz,

membro dell'investment commìttee di Carmignac Gestion; Jiirgen Maier, fund manager in the team emerging

markets equitìes di Raiffeisen Capital Management; Marine Marciano, portfolio manager emerging rnarkets di

Ufg-Lfp; Emmanuel Morano, head of equities di Ufg-Lfp; Federico Mosca, gestore del fondo Arca Bond Paesi

Emergenti; Schroders Global and International equities team; Laura Tardino, strategist di Bnp Paribas Invest-

ment Partners sgr; Team dí gestione del fondo Selector Brazilian equities; Team di gestione di Lemanik Asset

Management; Matthew Vaight, co-gestore dell'M&G Global Emerging Markets Fund.

passato, nel periodo in cui si parlava

con insistenza di double-dip, Orna di

arrivare al Ge 2.

In questo quadro le fortune dell'a-

zionario emergente, piuttosto acciac-

cate di recente (a inizio maggio lo

Shanghai composite scambiavo ai mi-

nimi da febbraio, mentre il Bovespa

addirittura ai minimi dalla scorsa esta-

te) potrebbero tornare a crescere. Da

una Fearte le rosee aspettative sulla

crescita delle economie sviluppate po-

trebbero rivelarsi non attendibili, dal-

l'altra parte un calo della pressione da-

ta dalle commodity dovrebbe favorire,

magari non subito, un atteggiamento

meno draconiano da parte delle auto-

rità 1110 netari e, affievolendo così l'arbi-

traggio globale dato dalle diverse poli-

tiche delle banche centrali che ha pe-

nalizzato gli emergenti di recente,

P ezzo giusto, i na poche asioni n generale le piazze emergenti non

appaiono ca re, né in rapporto ai va-

. lori quotati in passato, né rispetto

ad altre, né se si considerano le pro-

spettive di profitto. Anche se certa-

mente, rispetto ad altre situazioni del

passato, non si può dire che vi sia oggi

un forte sconto. Indicativo al proposi-

to il commento di Jurgen Maier, fund

manager in the team Emerging

Markets Equities di Raiffeisen Capita I

Management: «L'Msci emerging

markets attualmente scambia con un

Pje di 11,4 per il 2011, un valore a

sconto rispetto all`Msci world, che in-

vece presenta un P/e di 12,2 per il

2011». Un quadro simile arriva anche

da Jan Boudewijns, senior asset ma-

nager emerging markets di Dexia As-

set Management: dri termini di P/e

I'Msci Em attualmente quota intorno a

11-12x, con una crescita attesa degli

utili paria! 1C-17% per il 2011 e al 14-

115 per il 2012».

Interessante il Rarere del puoi

competo da Emman nel Morano,

head of equities, Thomas Fallon, head

ofemerqing market, e Marine Marcia-

no, portfolio manager emerging

markets di Ufg-Lfp, che mostrano co-

me indubbiamente il mercato presenti

uno sconto sensibile, anche se non

enorme, sia rispetto alle quotazioni re-

gistrate in passato sia rispetto a un

mercato considerato ad alto potenzia-

le come l'equity Usa: «In termini di

quotazioni, i mercati emergenti attual-

mente presentano uno sconto rispetto

a quelli sviluppati con un Pie forward

sui prossimi mesi pari a 10,9x contro,

ad esempio, 12,9x che lo stesso indica-

tore quota negli Stati Uniti. Se parago-

niamo questo dato alla media storica,

vediamo che questi mercati sono

ugualmente interessanti, soprattutto

rispetto alla media sui tre anni che

presenta un valore di 11,1x».

Non manca comunque chi sottoli-

nea che comunque molte delle pro-

spettive di rendimento di queste piaz-

11.1.7Tha'rì Quali

Superiori ai 20 20%

ze dipendono dall'afflusso di liquidità

straniera. Lo afferma Alexandre Hezez,

direttore degli investimenti di Con.

victions Asset Management: r N e ll'i n-

sieme, ad eccezione della Cina, le va-

lutazioni sono a livelli di equilibrio: la

variabile essenziale resta ancora i flus-

si dall'estero». Non manca chi sottoli-

nea che comunque vi sono differenze

rilevanti all'interno delle varie aree. Per

Martin Leber, investrnent strategist di

Vontobel Asset management, dl Pie

formard sui 12 mesi appare in linea

con la sua media storica sui 10 anni. Ci

sono però differenze rilevanti a livello

di regioni. L'America Latina è decisa-

mente cara, l'Est Europa alquanto con-

veniente».

Non manca anche chi non vede i

mercati emergenti a sconto, ma non ri-

tiene che per questo siano da penaliz-

zare. Riccardo Faris .' e Paola Brunelli,

dell'area investimenti di Solutions Ca-

pital Management sim, affermano: dl

Pfe previsto a 12 mesi dell'Msci Em è

11,7, contro una media degli ultimi 10

anni di 10,7 e un P/e stimato a 12 me-

si dei mercati sviluppati intorno a IO:

Gli emergenti hanno quindi recupera-

to il gap valutativo che li ha sempre

caratterizzati. Il grado di sviluppo eco-

nomico raggiunto da diversi paesi an-

cora considerati emerging e i tassi di

crescita previsti più elevati di quelli dei

mercati occidentali, giustificano però

queste valutazioni.

Lb timismo regna ovrano nflazione, politica monetaria re-

. strittiva, le agitazioni nell'area Me-

. na e le conseguenze del terremoto

in Giappone nano i ben noti elementi di

incertezza che gli operatori rimarcano

sempre nel rispondere, salvo poi, chi

più chi meno, abbandonarsi alle più ro-

see speranze. Ad esempio Michael

Godfrey e M atthew Va ig ht, co- gestori

dell'M&G Global Emerging Markets

Fund, affermano: ‹Le valutazioni a li-

vello aggregato sono corrette. Tuttavia,

in qualità di stockpicker, continuiamo a

trovare moltissime aziende con buoni

modelli di busirts e solidi manage-

ment team che vengono scambiate

prezzi interessanti. I mercati emergen-

ti globali sono partioalarmente favore-

voli per gli stockpicker, poiché spesso le

valutazioni delle imprese si discostano

dai fondamentali a causa dell'orienta-

mento al breve termine del mercato, un

fattore che gli investitori di lungo pe-

riodo come noi sono in grado di sfrut-

tare!. EA&G indica inoltre il migliora-

mento della corporate gnernance co-

me uno sviluppo importante per chi in-

veste nei mercati emergenti: rl mana-

gement team sono sempre più consa-

pevoli della necessità di creare valore

per gli azionisti, piuttosto che conti-

nuare nel cieco perseguimento della

crescita. La crescita non porta vantag-

gi all'azionista se non crea valore, un

principio basilare che le aziende in eco-

nomie a rapida crescita hanno scelto in

passato di ignorare. Le società in questi

mercati stanno lavorando per allinear-

si ai più alti standard di corporate go-

vernance nel mondo e i progressi strut-

turali nei rendimenti corporate cree-

ranno ricchezza per gli azionisti!.

Anche Amund i ritiene che il 2011

sarà particolarmente positivo per i

profitti degli emergenti: «Le attese so-

no superiori a quelle dei paesi avanza-

ti, con un consenso che punta a ttual-

mente al I gzsb a dodici mesi, contro

una media dei Paesi avanzati intorno al

154S». Ma non solo: le preoccupazioni

condivise del settore vengono viste co-

me occasioni da Sergio Bertoncini, re-

sponsabile credit stratecry di Amundi:

«L'inflazione rimane una fonte di

preoccupazioni, ma, al contempo, l'au-

mento dei prezzi delle materie prime è

un fattore di sostegno di molti paesi in

via di sviluppo, I compatti emergenti

asiatici beneficeranno indirettamente

della ricostruzione giapponese e di un

eventuale raffreddamento dei prezzi

dell'energia e, pur in presenza di un

rallentamento per effetto delle politi-

che monetarie restrittive, la crescita ri-

marrà superiore a quella delle princi-

pali aree avanzate».

Incoraggiante anche l'opinione del

team di gestione di Lemanik Asset

Management: «Ci aspettiamo una cre-

scita dei profitti intorno il 15-201b per

il 2011. Riteniamo che íl rallentamen-

to 'voluto e messo in atto in Cina sia

nella sua fase finale. In linea generale

pensiamo che il consumo interno con-

tinuerà sostenere la crescita dei mer-

cati emergenti e non vediamo per il

momento un drastico rallentamento».

Di tono più prudente i imminenti di

Boudewijns di Dexia: «Rimaniamo cau-

ti in generale sulla crescita, anche se

non eccessivamente p essimisti; inoltre

ci attendiamo una continua pressione

sui margini di profitto [predi delle

matomodity, dell'energia, salari) e una

possibilità molto limitata di potersi ri-

valere sui prezzi di vendita). Prudenza

anche da Hezez di Convinctions.

valuta locale, pensiamo che per il 2011

possiamo aspettarci una performance

dell'ordine del 10d',, ma con una vola-

tilità ancora molto in aumento, a cari-

52 dei movimenti sulle valute e sui tas-

si di interesse).

Infine, Morano, Fallon e Marcia-

no di Llfg-Lfp, andando sullo speci-

fico dei paesi più rilevanti, commen-

tano: «Anche se la crescita econo-

mica di Cina e soprattutto Brasile

dovrà rallentare, rispetto all'anno

precedente, resterà comunque su

livelli sostenuti. Si parla di un +9%,

rispetto al +10,30010 del 2010 per

Pechino, e di un +4.20% per il Bra-

sile, contro il +73% del 2010». Ufg

condivide le incertezze sui margini

netti, che vede ‹inferiori a quelli del

passato), ma ritiene valida la stima

condivisa del 16% di crescita dei pro-

fitti alla luce di «una crescita del fat-

turato totale). ■

60%

40%

Consumi 'Iter I Infrastrutture

A1tro

60

SO

40

30

20

10

M SL

Consumi interni e mira Liviture ur nella diversità delle opinioni

un trend di fondo sembra emer-

gere con una certa chiarezza:

puntare sulla continua crescita econo-

mica interna, ormai parzialmente

scorrelata, dei paesi emergenti rispet-

to alle nazioni giù sviluppate. Questo

tema sembra prendere due differenti

direzioni: quella dello sviluppo dei

consumi domestici e quella dell'espan-

sione infrastrutturale. In entrambi i

casi non sorprende che a essere favo-

riti siano ancora nel medio termine

mercati, settori e aziende legati alle

commodity e ai materiali di base,

nonostante il forte calo recente. Non

sorprende, dunque, che per queste

ragioni molti puntino su aziende dei

grandi mercati asiatici, del Brasile e

della Russia. Interessante il ragiona-

mento di Eric Le Coz, membro dell'in-

vestinent committee di Carni ignac

Gestion: Attualmente ci stiamo con-

centrando su investimenti correlati

alla domanda interna soprattutto in

paesi come Cina, India, Bra-

sile e Indonesia. La crescita

del tenore di vita della forza

lavoro e i bisogni infrastrut-

turali in questi paesi garan-

tiscono una forte crescita

degli utili in compatti come

i consumi discrezionali,

l'information technology e i

comparti legati alle costru-

zioni. Il settore delle mate-

rie prime a causa sia della

domanda dei paesi importa-

tori cli commodity, sia dei

vinooli all'offerta di risorse

di alta qualità, vedrà i pro-

pri corsi sostenuti nel medio

termine, fin tanto che la crescita mon-

diale rimarrà stabile),

Un discorso non dissimile arriva

a nche chi Bertoncini di Amundi sgr:«Le

valutazioni favoriscono soprattutto i

paesi dell'est europeo, tra i quali vi

sono anche importanti temi di investi-

mento positivamente correlati al prez-

zo dell'energia. In Asia i settori indu-

striali legati agli investimenti, alla tec-

nologia e alle materie di base potran-

no beneficiare degli effetti della rico-

struzione nipponica a seguito dei

recenti tragici eventi. L'Ameriim lati-

na, da parte sua, offre importanti temi

di investimento legati ai consumi

Rendimenti in linea Con i mercati sviluppati

400/0

Rendimenti inferiori 20010

interni, ma anche correlazioni positi-

ve ai prezzi dei beni alimentari, dei

quali molti paesi dell'area sono netti

esportatori,.

E interessante notare, per quanto

riguarda i consumi interni degli emer-

genti, alcuni temi che si stanno evi-

denziando. Fra questi il fatto che, no-

nostante tutto, l'espansione creditizia

continua, mentre vi è in atto un forte

processo di consolidamento, che sia

sul mercato domestico sia a livello glo-

bale potrebbe favorire non poco i nuo-

vi colossi di paesi come la Cina.

Stephen Burrows product specialist

dei fondi sui mercati emergenti di Pic-

tet Asset Management, sostiene: ‹Tra

i tanti fattori che giocano a favore del-

l'investimento nelle borse emergenti

ve ne sono un paio che sono forse me-

no conosciuti rispetto a quelli ormai

scontati di cui sì parla da anni e che

vale la pena citare. In mimo luogo in

tante società quotate ci sono grandis-

simi margini di miglioramento in ter-

mini di efficienza, ma soprattutto di

consolidamento. Molti settori vedono

ancora una moltitudine di player che

migliorerà a tutto vantaggio dei •in-

nen Ci sono già esempi di società

emergenti di successo che si sono ben

consolidate e stanno superando per

capitalizzazione di mercato alcuni

concorrenti developed. Un altro ele-

mento da non trascurare è che il ciclo

del credito è ancora tutto da sviluppa-

re. Ciò può sembrare in contrasto con

quanto detto sopra sulle misure re-

strittive, ma in realtà non lo è, in quan-

to anche in paesi di recente severi co-

me la Cina il governo sta incentivando

il credito al consumo».

Un parere simile viene esposto da

Schroders global and interna tional

equitico team: ‹Sebbene le marche dei

paesi sviluppati siano attualmente

considerate "aspirational" nei mercati

emergenti, ci aspettiamo che la gerar-

chia globale dei marchi nel tempo

cambi». Interessante infine il parere di

Alex Goffa, ge store di Bny M ellon Arx

(gruppo Bny Menar) AMI che, per

quanto riguarda specificatarnente il

Brasile, invita a mantenere un focus

sul rapido cambiamento di modello di

sviluppo che sta caratterizzando gli

emergenti: ‹Dieci anni fa le telecom

rappresentavano circa il 50% del mer-

cato azionario brasiliano, oggi siamo al

5%; lo stesso discorso vale per le com-

modity, che oggi sono intorno al 15-

16cifi della capitalizzazione. Se ci con-

centriamo su questo comparto in una

proporzione pari al suo peno, rischiarli°

di perdere diverse occasioni di genera-

re alpha. Ad esempio penso che uno

dei maggiori temi sarà lo sviluppo del-

la componente investimenti del F'il, via

sviluppo delle infrastrutture. Si tratta

di un cambiamento radicale di model-

lo: prima il Brasile era troppo focaliz-

zato sui consumi».

Tornerà la liquidità n questo caso la rispceta sembra un

prude nzia le sì, a lmeno nel medio-

: lungo periodo, grazie al superiore

potenziale di crescita, che dovrebbe tor-

nare ad attirare parecchia liquidità,

nonostante i problemi attuali di infla-

zione e relitica monetaria restrittiva.

Indicativo il parere di Peter Elston, stra-

tegist di Aberdeen Asset Management,

basato in Asia:«E difficile da dire. A livel-

lo fondamentale g li emergenti sono in

una situazione migliore, rispetto ai mer-

cati sviluppati. Cè senz'altro un rischio

di inflazione da gestire nel breve termi-

ne: queste economie non hanno il pro-

blema del deleveraging dell'occidente.

Pertanto nel breve periodo la politica

monetaria potrebbe favorire i mercati

sviluppati, mentre sul lungo periodo le

prospettive di crescita dei profitti favo-

riscono i mercati emergenti».

Non dissimile il quadro prospettato

dal team di Lemani Asset ging ero ent:

::Ci aspettiamo che i mercati emergenti

e sviluppati si muovano insieme nei

prossimi mesi: le valutazioni dei merca-

ti sviluppati sono ancora attrattive , ria

favoriamo un sovrappeso nei mercati

emergenti per il loto potenziale di cre-

scita di lungo termine più alto,. Il team

di gestione del fondo Setedor Bra-

zilian equities punta sullo sconto con

cui questi listini trattarlo: i..Analizzando

Rivalutazione in forte crescita

400/0

Rivalutazione più tenue

400/o

la valutazione degli emergenti in rap-

porto ai mercati sviluppati, siamo con-

vinti che le aspettative di un rallenta-

mento delle economie emergenti siano

già state soantate>, Prudente ottimismo

infine arriva da Laura Tardino, strategi-

st di Bnp Paribas Investment Partners

sgr: A plausibile una SOVra performance

Pensa (•he la rivai ut.

perché un tasso di crescita per l'intera

area del 0,5% (stime Fmi), il potenziale

apprezzamento delle valute e fattori

mac:rceconomici di rilievo come il basso

indebitamento dovrebbero giustificare

una riduzione del premio al rischio e

maggiori prospettive di guadagno

rispetto ai paesi sviluppati). M

Cresceranno ancora 7ho n e di molte divise e m ergen ti con tnt

n questo caso una certa cautela

sembra prevalere: nonostante la

diffusa convinzione che nel medio

periodo le divise emergenti siano desti-

nate a rafforzarsi, appaiono oggi molti

fattori di incertera. Così pensa Maier

cli Raiffeisen Capital Management: «E

difficile prevedere i movimenti in am-

bito valutario su un orizzonte eli

dal momento che vi è sempre la possi-

bilità di una correzione sul breve perio-

do: riteniamo pero che il processo di

rafforzamento di molte valute emergen-

ti continuerà, anche seccmn correzioni nel

corso dei prossimi anni),

Non sorprendentemente molto di-

penderà dal comportamento delle

banche centrali. Hezez di Convie.tions

dice: «Certamente il ra fforzamento è il

movimento naturale che si sta attuan-

do, Inoltre le strategie di can/ su que-

ste valute sono particolarmente reddi-

tizie. Bisognerà fare particolarmente

attenzione a un rallentamento più

ma rcato della crescita dovuto a insuf-

ficienze delle capacità di produzione e

a eventuali strette monetarie troppo

brusche), Un ragionamento simile

sembra arrivare anche da Elston di

Aberdeen Asset Management: <Nel

passato le banche centrali degli emer-

genti sono state molto riluttanti nel

lasciare che i tassi di cambio si apprez-

zassero per paura di danneggiare la

competitività delle esportazioni. Di re-

cente, però, un certo numero di paesi,

Cina in primis, ha espresso una più for-

te volontà cli lasciare una maggiore

flessibilità del tasso di cambio, il che

VUOI dire permettere un rafforzamento

dello yuan allo scopo di combattere

Non manca anche chi è scettico

soprattutto nei confronti delle poten-

zialità di apprezzamento sull'euro. Le-

ber di Vontobel afferma: «Rispetto al

dollaro Usa ci sarà un ulteriore incre-

mento, a causa della crescita dei tassi

di interesse fra gli emergenti. Non ci

sarà rispetto all'euro, grazie alla forte

crescita economica attesa per le mag-

giori economie europee e a un tempo-

raneo rallentamento degli emergenti).

Di diverso avviso Federico Mosca,

gestore del fondo Arca Band Paesi

Emergenti:« I presupposti d el l'a pip FU-

zamento delle valute asiatiche hanno

ra dici fondamentali solide che sono

destinate a perdurare per i prossimi

mesi. Tuttavia da inizio anno l'investi-

tore europeo ha tratto minori benefici,

rispetto a quello americano, a causa

della debolezza generalizzata del dol-

laro. Per la seconda parte dell'arino, vi-

sto il livello attuale dell'euro contro il

dollaro, e ipotizzabile che la rivaluta-

zione delle valute asiatiche anche con-

tro euro sia più significativa»,

Wahid eh 21 171as, co-portfolio

manager eh Janus Ernerging Ivlarkets

Fund, invita a distinguere fra le diver-

se divise del mondo emerging: •Dipen-

de dalla valuta: lo yuan cinese è parec-

chio sottovalutato e gradualmente

correggerà tale situazione, Anche le

divise dei paesi del Golfo sono altret-

tanto sottovalutate, ma è improbabile

che ci saranno movimenti significativi

per anni. All'opposto il dollaro?: proba-

bilmente sottovalutato nei confronti di

monete libere cli fluttuare, come il

ranci, lo zloty e il peso cileno».

Tardino di Bnp-Paribas Investrnent

Partners infine vede un passo più mo-

derato di apprezzamento: «E realistico

ipotimare che i mercati emergenti (sia

equity sia bond) attireranno ancora

capitali, ma è difficile ipotizzare un

apprezzamento al ritmo di quello os-

servato l'anno scorso, quando il Cle 2,

che finirà il prossimo giugno, e la con-

seguente debolezza del dollaro hanno

pesantemente orientato gli invmtitori

verso gli emergenti).

Diminuzione dei corsi o stabilità gnor,