1-37

Da oggi cominceremo a studiare i comportamenti degli agenti.

Oggi le famiglie:

1) Scelte di risparmio delle famiglie e tassi d’interesse

2) Scelte di risparmio delle famiglie e reddito

3) La teoria delle scelte di portafoglio

Maggiori dettagli nel Capitolo 5

Livello e composizione della ricchezza delle famiglie

2-37

Scelte di risparmio e tassi d’interesse

Le scelte finanziarie delle famiglie:

(a) determinare i flussi di risparmio che alimentano lo stock di ricchezza:

quanta parte del reddito consumo oggi oppure risparmio per consumare

domani?

(b) selezionare le attività patrimoniali in cui allocare lo stock di ricchezza:

scelte di portafoglio.

I tassi di interesse svolgono un ruolo fondamentale in entrambe le scelte.

3-37

PERCHE’ DECIDIAMO DI RISPARMIARE?

Accantonare parte del Y disponibile corrente per soddisfare tre esigenze principali:

1. mantenere C stabile nel tempo, C corrente per C futuro, o indebitarsi

(risparmio negativo) per C presente a scapito di quello futuro

La famiglia mira a mantenere un flusso di C più stabile del flusso dei redditi.

La volontà/capacità di stabilizzare i consumi si vede anche a livello aggregato:

La variazione dei consumi è minore della variazione dei redditi

4-37

2. disporre di risorse utilizzabili per fronteggiare eventi imprevisti: il risparmio

precauzionale è un’alternativa alle polizze assicurative (da cui l’utilità sociale

del (mercato del)le assicurazioni: intermediari del risparmio precauzionale)

3. lasciare un’eredità ai discendenti

5-37

IN BASE A CHE COSA DECIDIAMO DI RISPARMIARE?

Il risparmio è una scelta tra C oggi o C domani:

risparmiamo se la minore utilità odierna (poiché C) è più che compensata da un

maggiore utilità futura (poiché C futuro).

La scelta dipende da 3 elementi interconnessi, alcuni oggettivi, altri soggettivi:

i. reddito corrente e futuro;

ii. tasso di interesse: stabilisce oggettivamente di quanto aumenta il reddito futuro

per effetto del risparmio;

iii. tasso di sconto soggettivo: esprime la valutazione individuale dell’utilità

derivante dal consumo futuro rispetto a quello corrente. Dipende dalla pazienza

del decisore: quanto più l’agente è “impaziente” di consumare, tanto minore è

la valutazione del benessere derivante dal consumo futuro.

6-37

Scelte di risparmio e tasso di interesse: un semplice modello matematico

Ipotesi (semplificatrici) del modello:

Esiste un mercato del credito (utilità sociale delle istituzioni creditizie)

Orizzonte di 2 periodi: t=0,1,2 (oggi=0)

F = attività finanziarie (F > 0). Se passività => F < 0

r = tasso di interesse reale

t = 0: la famiglia non ha attività finanziarie (F0 = 0)

t=1:

la famiglia ottiene il reddito Y1

consuma C1

risparmia S1 = Y1 – C1

S1 viene investito al tasso di mercato r.

t = 2:

7-37

la ricchezza accumulata alla FINE DEL PERIODO 1, F1, è (memo: F0 = 0):

F1 = (1 + r)( F0 + S1) = (1 + r)(Y1 – C1)

I flussi sono i soliti:

in t=2 la famiglia

guadagna Y2

consuma C2

risparmia S2 = Y2 – C2

In t=2 la famiglia muore.

Assumiamo che non lascia eredità: F2 = 0

La ricchezza che porterebbe al periodo 3, ma che noi assumiamo pari a zero, è:

F2 = (1 + r)( F1 + S2) = (1 + r) ( F1 + Y2 – C2) = 0

Dato che r ≠0, si ha che F1 = C2 – Y2

8-37

Sostituendo F1 = C2 – Y2 nella prima equazione F1 = (1 + r)(Y1 – C1) (definizione

di ricchezza al tempo 2) otteniamo

C2 – Y2 = (1 + r)(Y1 – C1), da cui:

( ) ( )r

YY

r

CC

++=

++

11

21

21

(i)

A parole:

il lato sx = valore attuale del consumo nei due periodi è uguale

al lato dx = valore attuale della ricchezza complessiva, pari al valore scontato dei

redditi dei due periodi. In effetti,

si può consumare in t un ammontare superiore alle risorse di t, ma nel corso di tutta

la vita non si può consumare più del reddito complessivamente disponibile. Se non

c’è eredità, allora il reddito viene totalmente consumato.

La (i) può anche essere scritta come un vincolo di bilancio intertemporale:

C2 = Y2 – (1 + r)C1 + (1 + r)Y1 (ii)

Logica: avere il vincolo nel consueto spazio di scelta (C1, C2).

9-37

A parole:

La (ii) indica l’insieme delle possibili allocazioni di consumo (C1, C2) dei due

periodi compatibili con il vincolo di bilancio intertemporale =

retta nel piano (C1, C2) con pendenza pari a –(1+r) e passante per il punto (Y1, Y2)

Per capire le scelte ottime della famiglia non basta il vincolo di bilancio:

vanno “disegnate” preferenze/attitudini: le Curve di Indifferenza (CI).

Qui le CI sono disegnate dalla pazienza = tasso di sconto soggettivo.

Ipotizziamole “normali”:

inclinate negativamente (isoutilità: ▲C1 ▼C2)

convesse (se ho poco C1 allora lo scambio con molto C2 e viceversa).

Combinazione preferita:

Graficamente: punto di tangenza tra curva di indifferenza e vincolo di bilancio

Analiticamente: (C2/C1)=(1+r), dove (C2/C1)=SMS tra C1 e C2

10-37

Comportamento: al solito, per massimizzare l’utilità devo

eguagliare le utilità marginali ponderate per i prezzi di C1 e C2 cioè,

scegliere C1 finché l’ultimo € speso mi dà la stessa utilità di quello speso in C2.

È ottimo: Se non agissi così potrei ▲ la mia felicità rimanendo entro il vincolo

Qui la scelta non è tra beni diversi ma tra TEMPI diversi, diciamo tra capitale (K)

e montante (M), i cui prezzi sono: 1€ (il K) e (1+r)€ (il M)

L’impazienza incide sull’inclinazione delle CI (SMS) e, quindi, sulle scelte ottime.

Esempio grafico: Che cosa succede alla scelta ottima se ▲ il tasso d’interesse?

NB Punto delle dotazioni/autarchia =

situazione in cui non si fanno/ricevono prestiti, per cui C1 = Y1, C2 = Y2

11-37

Equilibrio iniziale: E0

All’▲ di r il vincolo, che ha pendenza –(1+r), diventa più ripido facendo perno sul punto

delle dotazioni (Y1, Y2). Fa perno su questo punto poiché ivi c’è autarchia: se mi

autofinanzio, perché preoccuparmi di r?

Nuovo punto di equilibrio: E1 => (come atteso)

un aumento del tasso di interesse determina un aumento del risparmio corrente (e una

riduzione di quello futuro).

Fig. a

12-37

L’effetto “▲r =>▲S” (i.e. ▼C1) non è certo: ▲r può avere un effetto opposto:

Fig. b

Ciò poiché l’effetto complessivo di ▲r è il saldo tra due effetti parziali:

13-37

Effetto di sostituzione:

Quando ▲r allora è senz’altro conveniente sostituire C1 con C2 poiché C1 ora ha un

maggiore costo opportunità (pari a 1+r).

Graficamente, la sostituzione indotta da ▲r si vede nello spostamento lungo la CI originaria

(quella prima dell’▲r) per cui certamente si va verso un nuovo equilibrio E1 con ▼C1 e

▲C2

Effetto reddito:

Un aumento di r agisce diversamente sui S secondo la posizione finanziaria:

• Fig. a: i debitori netti devono pagare più interessi => se vogliono mantenere inalterato

▲C2 devono necessariamente risparmiare, cioè ▼C1. Per costoro, ▲r implica un

effetto reddito negativo sui consumi o positivo sui risparmi. Dunque, effetto reddito e

sostituzione spingono entrambi verso più risparmi.

• Fig. b: i creditori netti lucrano maggiori interessi => effetto reddito positivo sui

consumi. Dato che effetto reddito e sostituzione spingono in direzioni opposte, l’effetto

finale di ▲r è ambiguo.

MEMO: le famiglie italiane sono creditrici nette.

14-37

Scelte di risparmio: il ruolo del reddito

Telegraficamente, alcune Teorie Economiche in merito:

Teoria del reddito permanente (YP):

le decisioni di C dipendono dal Y corrente ma anche da quello permanente (YP)

YP = media di lungo periodo del flusso di redditi di una famiglia.

YP è il termine di riferimento usato per stabilizzare i consumi nel tempo: se il

consumo corrente è maggiore del YP allora lo si riduce (e viceversa).

15-37

Teoria del ciclo vitale (F. Modigliani):

Le decisioni di consumo (C) dipendono

dal Y corrente (YC)

dalle prospettive di Y futuro.

YC varia nel corso della vita => si usa il S (=YC-C) per stabilizzare C:

per giovani e vecchi YC è modesto => YC<C (S<0 per studi, casa, figli,…),

da adulti si usa YC per pagare i debiti: YC>C => S>0:

Se ci sono forme pubbliche di sostegno del reddito (CIG, INAIL, INPS, sostegno di imprese

in difficoltà, leggi a protezione del lavoro,…) allora le famiglie hanno meno necessità di

risparmiare per questi eventi.

Questione cruciale: Fino a che punto lo stato deve intervenire nelle nostre scelte?

16-37

Non c’è convergenza di opinioni sugli effetti del welfare state

sul risparmio, sull’accumulazione e sulla crescita.

Es.: lo stato offre sistemi pensionistici “generosi” con i pensionati.

Che cosa possiamo dire in merito?

Da un lato, i lavoratori (futuri pensionati) sono poco incentivati a risparmiare =>

effetti negativi sull’accumulazione di capitale e sul reddito.

Dall’altro, se i genitori sanno che la propria “lauta” previdenza verrà pagata dai

figli, allora potrebbero volergli lasciare eredità più cospicue per aiutarli =>

risparmieranno di più nel corso della vita lavorativa =>

effetti positivi sull’accumulazione di capitale e sul reddito

17-37

La teoria delle scelte di portafoglio (J. Tobin)

C’è una relazione positiva tra Rischio e Rendimento:

• la moneta legale ha zero rischio (rating AAA) e zero rendimento (finanziario)

• i junk bonds hanno tassi piuttosto elevati, ma sono junk=molto rischiosi:

18-37

Keynes si era limitato a studiare la scelta moneta legale vs titoli.

Tobin si è chiesto come ottenere un portafoglio diversificato in modo ottimo.

Logica: a livello di singolo titolo si ha ▲Rischio <=> ▲Rendimento.

Tuttavia, se i rischi dei diversi titoli non sono strettamente correlati allora non è

razionale decidere su una attività alla volta: si può guadagnare a parità di rischio.

Per ottimizzare il portafoglio si deve:

i) individuare le combinazioni delle attività patrimoniali più efficienti, ossia, che

offrono il massimo rendimento per un dato livello di rischio

(ovvero che offrono il livello minimo rischio per un dato rendimento);

ii) scegliere, in base alla propria propensione al rischio, il portafoglio efficiente

che fornisce la combinazione ottima rendimento-rischio (solito vincolo vs CI).

Banalizzando: “non si devono mettere tutte le uova nello stesso paniere”.

19-37

Ma è troppo banale:

Studiamo la teoria di Tobin sia analiticamente che graficamente.

Anche per capire perché non è poi così banale.

20-37

EQUAZIONI DEL RENDIMENTO ATTESO E DEL RISCHIO

Definiamo:

W: stock di ricchezza che può essere allocato tra due titoli B1 e B2:

W = B1 + B2.

Quote dei titoli sulla ricchezza totale:

B1/W+B2/W = b1 + b2 = 1 => b1=1 – b2

Il rischio è misurabile. Qui è misurato dalla volatilità, cioè dalla varianza (2) o,

similmente, dallo scarto quadratico medio = = √𝜎2

I titoli sono variabili casuali (il loro rendimento è atteso):

B1 e B2 hanno distribuzioni, rispettivamente, N1 ~ (r1, 1) e N2 ~ (r2, 2)

B2 garantisce un maggior rendimento atteso: r2 > r1, ma è più rischioso: 2 > 1

21-37

Rendimento atteso del portafoglio E(R)

Il rendimento atteso del portafoglio è la somma dei rendimenti attesi dei due titoli

moltiplicati (pesati) per le rispettive quote:

E(R) = b1r1+b2r2 = (1 – b2)r1+b2r2 = r1+b2(r2 – r1)

Rischio del portafoglio (R)

Similmente, il rischio del portafoglio è la somma delle varianze dei due titoli pesata per

le loro quote (b1 e b2) al quadrato (la varianza ha termini al quadrato).

Però, la varianza della somma di due variabili casuali include anche il doppio della

covarianza (pesata per b1 e b2): 2b1b2cov().

Invece della covarianza, è meglio metterne la versione standardizzata:

il coefficiente di correlazione = ̂ = cov()/12 => cov() = ̂ 12

Insomma: 212222

22

21

222121

22

22

21

21 ˆ)1(2)1(ˆ2)( bbbbbbbbR −++−=++=

Prossimo passo: mettere E(R) e (R) nello stesso spazio cartesiano tenendo conto che

entrambe sono funzione della quota del titolo più rischioso: b2.

22-37

La Frontiera rendimento-rischio (FRR) o Frontiera dei portafogli efficienti: grafico

Dati r1, r2, 1, 2, e ̂ , si determina la frontiera rendimento-rischio.

Graficamente, si può studiare l’andamento della FRR per vari valori di ̂ .

La Figura mostra 3 diverse FRR per 3 valori “particolari”: ̂ = 1, ̂ = 0, ̂ = -1

Una quarta frontiera - che è tratteggiata - è disegnata per -1< ̂ < 0

𝐸𝐵̅̅ ̅̅ sopra 𝐴𝐵̅̅ ̅̅ Portafogli con titoli correlati negativamente=diversificati (su 𝐸𝐵̅̅ ̅̅ ) forniscono

maggiori rendimenti e minori rischi rispetto a portafogli con correlazioni positive come

quelli su 𝐴𝐵̅̅ ̅̅ . Più in generale, notiamo che:

23-37

La diversificazione è massima quando la correlazione è -1: al risultato negativo di un titolo

se ne contrappone uno positivo e della stessa intensità di un altro titolo: alla roulette gioco

sia sul rosso che sul nero => Il rischio è totalmente sterilizzato.

La diversificazione è tanto meno efficiente quanto più la correlazione si avvicina a +1.

Punto F in Figura. Muoviamoci da A verso F (=> ▼rischio, ▲rendimento):

da un certo punto in poi, al crescere della quota di titoli rischiosi cresce anche il rischio del

portafoglio. Se la correlazione è non negativa ciò succede da subito (curva CB).

Tratti inclinati negativamente non appartengono alla frontiera perché, a parità di rischio,

esiste un altro portafoglio al quale corrisponde un maggior rendimento (es., AE vs EB).

Dettagliamo l’algebra della FRR per vari valori di ̂ .

24-37

1ˆ = (rendimenti dei titoli perfettamente correlati in senso positivo, 𝐴𝐵̅̅ ̅̅ )

In questo caso la formula del rischio si semplifica. Si genera un binomio quadrato:

)()(2)( 1221

2

22112121

2

2

2

2

2

1

2

1 −+=+=++= bbbbbbbR [I]

(l’ultimo passaggio si ha ricordando che b1=1 – b2)

Quota del titolo più rischioso (esplicito la [I]):

La formula del rendimento è quella di prima

E(R)=b2r1+b2r2=(1–b2)r1+b2r2=r1+b2(r2–r1)

Inserendo b2 nella E(R) otteniamo la FRR, i.e., una retta nello spazio [(R), E(R)]:

12

1121

)()()(

−

−−+=

RrrrRE

25-37

Per valori tali che 1 < (R) < 2

la FRR ha coefficiente angolare positivo [nb (r2-r1)>0] ed è il segmento 𝐴𝐵̅̅ ̅̅ che

collega i punti (1, r1) e (2, r2) nella figura di prima qui riproposta:

26-37

1ˆ −= (rendimenti dei titoli perfettamente correlati in senso negativo):

( )2

22112121

2

2

2

2

2

1

2

1 2)( bbbbbbR −=−+= = …… = ±[1 – b2[(1 + 2)]

± poiché radq[(-x)2]=radq[(x)2] => due valori per b2 (b2=quota titoli rischiosi>0)

0)(

21

11,2

+

+=

Rb

0

)(

21

12,2

+

−−=

Rb

la FRR è una linea spezzata (𝐴𝐸̅̅ ̅̅ − 𝐸𝐵̅̅ ̅̅ ) che collega i punti A=(1, r1) e B=(2, r2):

𝐸𝐵̅̅ ̅̅ (b2,1): 21

1121

)()()(

+

+−+=

RrrrRE per 0 < (R) < 2 (i)

𝐴𝐸̅̅ ̅̅ (b2,2): 21

1121

)()()(

+

−−−=

RrrrRE

per 0 < (R) < 1 (ii) (per assicurare b2 > 0)

Coefficiente angolare: 𝐴𝐸̅̅ ̅̅ negativo, 𝐸𝐵̅̅ ̅̅ positivo

Termine noto: La FRR si spezza nel punto E, punto in cui r2=r1. Ivi si ha E(R)=r1 =>

graficamente, la FRR incontra l’asse verticale al livello r1 da dove inizia il segmento 𝐸𝐵̅̅ ̅̅ .

Inoltre:

27-37

Per tutti i valori di (R) compresi nell’intervallo (0, 1), il valore di E(R) fornito dalla (i) è

sempre maggiore di quello fornito dalla (ii). Cioè, 𝐸𝐵̅̅ ̅̅ sempre sopra 𝐴𝐸̅̅ ̅̅ ;

Al crescere di (R),

nella (i) E(R) aumenta

nella (ii) E(R) diminuisce (il che, evidentemente, non va bene).

Se –1< ̂ <1 si può dimostrare che la frontiera rendimento-rischio è una funzione non

lineare nella variabile (R) che passa per i punti (1, r1) e (2, r2) ed è inscritta nello spazio

delimitato dalle due curve definite per ̂ = –1 e per ̂ =1 (nel grafico è rappresentata quella

relativa a ̂ =0).

28-37

Frontiera rendimento-rischio con un titolo no-risk e uno rischioso

Costruiamo la Frontiera:

Titolo no-risk (emittente e rendimento/restituzione sicuri al 100%, es. Moneta):

rendimento rM conosciuto con certezza => 1 = 0

m = quota di W trattenuta in titolo no-risk

b2 = (1 – m) = quota di W trattenuta nel titolo rischioso (e più redditizio: rM < r2)

a) Rendimento atteso: E(R) = mrM+b2r2 = (1 – b2)rM+b2r2 = rM + b2(r2 – rM)

b) Rischio: 2222

22

)( bbR == => b2 = (R)/2.

Sostituendo b) nella a) troviamo la Frontiera rendimento-rischio (lineare):

)()(

)(2

2 Rrr

rRE M

M

−+=

FRR=retta che congiunge il punto (0, rM) di rischio nullo con il punto (2, r2) di

rischio massimo.

Coefficiente angolare >0: la varianza è certamente >0 e (r2 - rM )>0

Se rM = 0 => FRR= retta passante per l’origine e limitata all’intervallo (0, 2):

29-37

)()(2

2 Rr

RE

=

(R)

Dunque, ora abbiamo la FRR (e ne abbiamo analizzato vari casi).

Come al solito, però, per determinare l’ottimo necessita inserire le preferenze.

Memo: le preferenze in Economia sono desideri, abitudini, gusti, attitudini,…

Nel presente caso trattasi di propensioni al rischio.

30-37

Quattro differenti tipologie di investitori: propensioni al rischio e CI

Memo:

Una funzione si dice convessa se il segmento che congiunge due qualsiasi punti

del suo grafico si trova al di sopra del grafico stesso.

Nel grafico sono riportate le CI che, ricordo, hanno concavità opposta alla

corrispondente funzione di utilità.

Es. Avversi hanno CI convesse fz. di utilità concave

31-37

1) Amanti del rischio: CI decrescenti e concave.

Psicologia: amano così tanto il brivido del rischio da pagare per goderne. Pur di

avere maggior rischio sono disposti ad accettare, nel senso che rimangono sulla

stessa CI, anche un minor rendimento atteso (CI decrescenti). Sono i clienti ideali

delle lotterie e simili

2) Tuffatori: CI crescenti e concave

Psicologia: mantenendo la stessa utilità (=> stessa CI) sono disposti ad accettare un

maggiore rischio, però solo se esso viene compensato da un maggior rendimento

atteso (CI crescenti).

Sono “tuffatori” nel senso che se la pendenza delle CI (SMS) è inferiore a quella

della frontiera (SMT), allora detengono solo titoli; altrimenti solo moneta.

32-37

3) Avversi al rischio: CI crescenti e convesse

Psicologia: al contrario degli amanti sono disposti a pagare per non avere rischi. Per

mantenere lo stesso livello di utilità, sono disposti ad accettare un maggiore rischio

soltanto se viene compensato da un maggior rendimento (CI crescenti). Sono i

clienti ideali delle compagnie di assicurazione.

SMS [=E(R)/(R)]: Se il livello rischio è alto, un piccolo incremento del rischio

deve essere compensato da un forte aumento del rendimento

La maggior parte di noi è avversa al rischio

Vi offrono uno stipendio annuale con due opzioni di pagamento finale:

a) 30.000€ sicuri

b) lancio una moneta (non truccata): testa avrete 60.000€, altrimenti niente.

Che cosa fareste?

33-37

4) Neutrali al rischio: CI orizzontali e lineari

Psicologia: sanno che cosa è il rischio, ma non lo considerano nelle scelte. Per loro

investimenti rischiosi o meno sono indifferenti, conta solo il rendimento:

CI più elevate (maggiore felicità) solo per maggiori rendimenti.

SMS: non c’è nessuno scambio rendimento vs rischio (né viceversa).

NB. Gli indifferenti hanno preferenze lineari.

Dunque, sono l’amore o la paura per il rischio, a “incurvare” le CI:

senza emozioni il mondo sarebbe più lineare?

Prossimo passo: la scelta ottima. Tangenza tra frontiera rendimento-rischio e CI

34-37

Portafoglio ottimo: mettiamo insieme FRR e CI

Logica dell’equilibrio:

Equilibrio =

combinazione sulla frontiera dei portafogli efficienti che massimizza utilità:

si realizza per quella quota dell’investimento rischioso la cui maggior utilità dovuta

al maggior rendimento corrisponde esattamente alla minor utilità dovuta al maggior

rischio.

Grafica dell’equilibrio (per Avversi al rischio):

E0: portafoglio ottimo costituito da b2 di titoli rischiosi e (1- b2) di moneta.

35-37

Portafoglio ottimo: combinazione rendimento-rischio per la quale il SMS

dell’agente è uguale al saggio marginale di trasformazione (SMT) tra rendimento e

rischio risultante dalla frontiera dei portafogli efficienti (pendenza frontiera):

max rendimento per dato rischio (o min rischio per dato rendimento).

36-37

Aumento del rendimento atteso (riduzione del rischio) del titolo:

rotazione verso l’alto della frontiera rendimento-rischio che determina – per CI

“normali” (avverse al rischio) – un aumento della quota di titoli rischiosi e una

riduzione della moneta (punto E1):

un aumento del tasso d’interesse riduce la domanda di moneta.

La riduzione del rischio determina una maggiore disponibilità a detenere titoli più

redditizi (ruota anche retta nel quadrante inferiore). E viceversa.

Le valutazioni personali (preferenze e informazioni) influenzano la posizione di

equilibrio.

Nuove informazioni: la frontiera si sposta verso l’alto a sinistra se aumenta il

rendimento atteso, o si riduce la valutazione del rischio (l’investitore diventa più

ottimista nei confronti del futuro); anche le sue preferenze potrebbero cambiare,

rendendolo meno avverso al rischio: si detiene una quota maggiore di titoli più

rischiosi.

Il portafoglio ottimo esprime le quantità desiderate dall’investitore sulla base di

un dato insieme informativo: domanda per le diverse attività patrimoniali.

37-37

Le scelte ottime sono anche dettate dal grado di sostituibilità tra i diversi tipi di

attività patrimoniali (reali, finanziarie e monetarie).

Alto grado di sostituibilità tra moneta e altre attività finanziarie e basso grado di

sostituibilità tra queste e attività reali: al variare delle attese sul futuro, o delle

condizioni monetarie, gli investitori modificano con rapidità la composizione

moneta-titoli e con minore prontezza la quota di attività reali sul totale; impatto più

immediato sui mercati monetari e finanziari;

Moneta attività particolare perché è l’unica a svolgere la funzione di mezzo di

pagamento: bassa sostituibilità con le altre attività patrimoniali, finanziare e/o reali.

Cambiamenti nelle condizioni monetarie hanno effetti quasi esclusivamente sulla

spesa monetaria, mentre variazioni nelle condizioni finanziarie si esauriscono nella

sostituzione, che è più agevole, tra attività finanziarie e attività reali.