Corso di finanza aziendale1 FINANZA AZIENDALE La valutazione delle imprese cap. 6 (Idee e Capitali)...

Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 11

FINANZA AZIENDALEFINANZA AZIENDALE

La valutazione delle impreseLa valutazione delle impresecap. 6 (Idee e Capitali)cap. 6 (Idee e Capitali)

UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI URBINO UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI URBINO “CARLO BO”“CARLO BO”

Anno accademico 2012/2013Anno accademico 2012/2013

Giacinto CeneriniGiacinto Cenerini


STRUTURA DEL CAPITOLOSTRUTURA DEL CAPITOLO

Il valore economico del capitaleIl valore economico del capitale I metodi di valutazione:I metodi di valutazione:

– PatrimonialePatrimoniale– Discounted cash flowDiscounted cash flow– MistiMisti– EVA-MVAEVA-MVA– MultipliMultipli


Metodo patrimonialeMetodo patrimoniale

La valutazione deriva direttamente dalla La valutazione deriva direttamente dalla situazione che emerge dallo stato situazione che emerge dallo stato patrimonialepatrimoniale

Necessità di operare la rettifica degli Necessità di operare la rettifica degli elementi patrimoniali attivi e passivi che elementi patrimoniali attivi e passivi che lo costituisconolo costituiscono

Impostazione metodologica:Impostazione metodologica:– Analisi delle singole voci patrimonialiAnalisi delle singole voci patrimoniali– Rettifica al valore corrente o di realizzoRettifica al valore corrente o di realizzo– Somma algebrica al fine di determinare il Somma algebrica al fine di determinare il

patrimonio netto rettificato PN patrimonio netto rettificato PN



Metodo sempliceMetodo semplice Metodo complesso di I° gradoMetodo complesso di I° grado Metodo complesso di II° gradoMetodo complesso di II° grado


Metodo patrimoniale Metodo patrimoniale semplicesemplice

Criteri di rettifica dei valori patrimonialiCriteri di rettifica dei valori patrimoniali Attività destinate allo scambio Attività destinate allo scambio

(rimanenze, partecipazioni, titoli, ecc.) (rimanenze, partecipazioni, titoli, ecc.) e derivanti da scambi (crediti):e derivanti da scambi (crediti): valore valore di presumibili realizzodi presumibili realizzo

Attività che non possono essere Attività che non possono essere oggetto di scambio (immobilizzazioni oggetto di scambio (immobilizzazioni tecniche):tecniche): valore di sostituzionevalore di sostituzione



Nella pratica professionale:Nella pratica professionale:

ELEMENTI DELL’ATTIVO PATRIMONIALEELEMENTI DELL’ATTIVO PATRIMONIALE Immobilizzazioni tecniche: Immobilizzazioni tecniche: prezzo prezzo

corrente (se disponibile) o costo di corrente (se disponibile) o costo di riproduzione/sostituzioneriproduzione/sostituzione

Immobili:Immobili: valore di mercato (perizia)valore di mercato (perizia) Titoli a reddito fisso: Titoli a reddito fisso: valore valore

corrente/nominalecorrente/nominale Titoli azionari: Titoli azionari: valore di mercato o valore di mercato o

valore attuale dei flussi di cassa valore attuale dei flussi di cassa prospettabiliprospettabili



ELEMENTI DELL’ATTIVO PATRIMONIALEELEMENTI DELL’ATTIVO PATRIMONIALE Partecipazioni societarie: Partecipazioni societarie: criteri di criteri di

redazione del bilancio consolidatoredazione del bilancio consolidato, , valore di mercato (no influenza valore di mercato (no influenza sulla partecipata) o valore contabile sulla partecipata) o valore contabile (residuale)(residuale)

Magazzino: materie prime (Magazzino: materie prime (valore valore corrente o prezzo di acquisto più corrente o prezzo di acquisto più recenterecente); semilavorati (); semilavorati (costo di costo di produzioneproduzione); prodotti finiti (); prodotti finiti (costo costo totale di produzione o valore medio totale di produzione o valore medio di vendita più recentedi vendita più recente) )



ELEMENTI DEL PASSIVO ELEMENTI DEL PASSIVO PATRIMONIALEPATRIMONIALE

Il criterio generale è il presunto Il criterio generale è il presunto valore di estinzionevalore di estinzione

Nella maggior parte dei casi ciò Nella maggior parte dei casi ciò corrisponderà al valore nominale corrisponderà al valore nominale (attenzione agli accordi/clausole (attenzione agli accordi/clausole contrattuali, interessi moratori, contrattuali, interessi moratori, ecc.)ecc.)



Prob: carico fiscaleProb: carico fiscale Plusvalenze latentiPlusvalenze latenti Perdite fiscali pregressePerdite fiscali pregresse Provvedimenti normativi di Provvedimenti normativi di

attenuazione della pressione fiscaleattenuazione della pressione fiscale

Due soluzioni:Due soluzioni: Aliquota fiscale ridottaAliquota fiscale ridotta Ignorare l’impattoIgnorare l’impatto



Metodo patrimoniale complessoMetodo patrimoniale complesso I° gradoI° grado: : considera anche i beni considera anche i beni

immateriali non iscritti in bilancio, immateriali non iscritti in bilancio, purchè dotatipurchè dotati di un loro valore di di un loro valore di mercatomercato

II° gradoII° grado: : considera anche i beni considera anche i beni immateriali non iscritti in bilancio, immateriali non iscritti in bilancio, anche se non dotatianche se non dotati di un loro di un loro valore di mercatovalore di mercato


Metodo patrimoniale Metodo patrimoniale complesso di I° gradocomplesso di I° grado

Elementi dell’attivo: Elementi dell’attivo: marchi, marchi, brevetti e licenzebrevetti e licenze

CriteriCriteri: : costo storico, costo di costo storico, costo di sostituzione, valore attuale dei sostituzione, valore attuale dei redditi incrementali, redditi incrementali, parametrizzazione % valore del parametrizzazione % valore del fatturato, multipli di mercato fatturato, multipli di mercato

V = PN + AIV = PN + AI


Metodo patrimoniale Metodo patrimoniale complesso di II° gradocomplesso di II° grado

Elementi dell’attivo: Elementi dell’attivo: manodopera, manodopera, know-how tecnico, know-how tecnico, localizzazione geografica, localizzazione geografica, esperienza management, esperienza management, reputazione impresareputazione impresa

CriteriCriteri: : difficili da generalizzare; es. difficili da generalizzare; es. costo formazione manodopera o costo formazione manodopera o deperimento sul mercato deperimento sul mercato

V = PN + AI + GWV = PN + AI + GWdove GW è l’avviamentodove GW è l’avviamento


Metodo patrimoniale - Metodo patrimoniale - sintesisintesi

Aspetti positivi: Aspetti positivi: prudenziale, prudenziale, soprattutto nell’ottica del metodo soprattutto nell’ottica del metodo semplicesemplice

Aspetti critici: Aspetti critici: non considera la non considera la valorizzazione della redditività valorizzazione della redditività prospettica dell’impresa prospettica dell’impresa

Ambito di applicazione: Ambito di applicazione: valore minimo valore minimo (in ipotesi di liquidazione) nel confronto (in ipotesi di liquidazione) nel confronto con altri metodicon altri metodi

Ambito di applicazioneAmbito di applicazione: holding pure e : holding pure e imprese immobiliariimprese immobiliari


Metodo finanziarioMetodo finanziario

Metodi di valutazione dell’impresa Metodi di valutazione dell’impresa basati sull’attualizzazione dei flussi basati sull’attualizzazione dei flussi finanziari futurifinanziari futuri

Concettualmente è la categoria che Concettualmente è la categoria che ha riscosso maggior successo negli ha riscosso maggior successo negli ultimi anni (ultimi anni (mondo anglosassonemondo anglosassone) ) in quanto include nella valutazione in quanto include nella valutazione del capitale economico le del capitale economico le prospettive, in termini di flussi di prospettive, in termini di flussi di cassa attesi, dei risultati cassa attesi, dei risultati dell’impresadell’impresa



Da un punto di vista metodologico Da un punto di vista metodologico distinguiamo:distinguiamo:

tecniche analitichetecniche analitiche: si basano sulla : si basano sulla dettagliata previsione dei flussi dettagliata previsione dei flussi finanziari per un arco temporale finanziari per un arco temporale definitodefinito

tecniche sintetichetecniche sintetiche: si basano su : si basano su pochi valori “normalizzati” dei flussi pochi valori “normalizzati” dei flussi assumibili come significativi per assumibili come significativi per l’intero orizzonte della valutazionel’intero orizzonte della valutazione



Sempre da un punto di vista metodologico Sempre da un punto di vista metodologico distinguiamo:distinguiamo:

Valutazione nell’ottica dell’azionistaValutazione nell’ottica dell’azionista (equity side)(equity side): determinazione del : determinazione del patrimonio netto aziendale tramite patrimonio netto aziendale tramite l’attualizzazione dei flussi di cassa l’attualizzazione dei flussi di cassa disponibili per gli azionisti in base al disponibili per gli azionisti in base al tasso tasso KKe e

KKe e = redditività attesa dagli azionisti in = redditività attesa dagli azionisti in relazione al rischio specifico relazione al rischio specifico dell’impresa (formula del CAPM)dell’impresa (formula del CAPM)



Valutazione dell’intera impresaValutazione dell’intera impresa (asset side)(asset side): determinazione del valore : determinazione del valore dell’impresa quale differenza tra il dell’impresa quale differenza tra il valore dei flussi di cassa operativi netti valore dei flussi di cassa operativi netti ((free unlevered cash flowfree unlevered cash flow), attualizzati in ), attualizzati in base al WACC, e i debiti finanziaribase al WACC, e i debiti finanziari

WACC = tasso di attualizzazione WACC = tasso di attualizzazione



Tecnica analitica: Tecnica analitica: Approccio Approccio asset sideasset side::

V = V = Σ Σ nnt=1t=1 FCO FCOt t / / (1 + WACC)(1 + WACC)tt - D - D

dovedove

WACC WACC = = KKe e E/(E + D) + KE/(E + D) + Kd d D/(E + D) (1 – D/(E + D) (1 – ττ))



Tecnica analitica: Tecnica analitica: Approccio Approccio equityequity side: side:V = V = Σ Σ nn

t=1t=1 FCE FCEt t / / (1 + (1 + KKe e (L)(L) ) )tt

dovedoveKKe e (L)(L) = = KKe e + + [[(K(Kee - K - Kdd) D/E (1 – ) D/E (1 – ττ)])]

KKe e (L) = tasso di remunerazione atteso dagli (L) = tasso di remunerazione atteso dagli azionisti corretto per il maggior rischio azionisti corretto per il maggior rischio derivante dalla presenza di indebitamento derivante dalla presenza di indebitamento nella struttura finanziaria dell’impresanella struttura finanziaria dell’impresa



Tecnica sinteticaTecnica sintetica Approccio Approccio asset sideasset side: : capitalizzazione, capitalizzazione,

come rendita perpetua a un tasso pari al come rendita perpetua a un tasso pari al costo atteso delle specifiche fonti, di un costo atteso delle specifiche fonti, di un determinato flusso futuro da cui sottrarre determinato flusso futuro da cui sottrarre il valore corrente dei debiti finanziariil valore corrente dei debiti finanziari

V = V = FCOFCO / / WACC - DWACC - D

dovedove

WACC WACC = = KKe e E/(E + D) + KE/(E + D) + Kd d D/(E + D) (1 – D/(E + D) (1 – ττ))



Tecnica sintetica:Tecnica sintetica: Approccio Approccio equityequity side: side: capitalizzazione, come capitalizzazione, come

rendita perpetua a un tasso che rispecchi la rendita perpetua a un tasso che rispecchi la remunerazione attesa degli azionisti, di un remunerazione attesa degli azionisti, di un determinato flusso FCEdeterminato flusso FCE

V = V = FCEFCE / / KKe e (L)(L)

dovedoveKKe e (L) (L) = = KKe e + + [[(K(Kee - K - Kdd) D/E (1 – ) D/E (1 – ττ)])]

KKe e (L) = tasso di remunerazione atteso dagli azionisti (L) = tasso di remunerazione atteso dagli azionisti corretto per il maggior rischio derivante dalla corretto per il maggior rischio derivante dalla presenza di indebitamento nella struttura finanziaria presenza di indebitamento nella struttura finanziaria dell’impresadell’impresa



Fasi del procedimento di stima:Fasi del procedimento di stima:1.1. Definizione modello di analisi delle variabili Definizione modello di analisi delle variabili

influenti sui risultati aziendaliinfluenti sui risultati aziendali

2.2. Previsione dell’andamento delle variabiliPrevisione dell’andamento delle variabili

3.3. Previsione dell’andamento prospettico dei Previsione dell’andamento prospettico dei risultati della gestionerisultati della gestione

4.4. Scelta del tasso di attualizzazioneScelta del tasso di attualizzazione

5.5. Determinazione del valore attuale dei flussi Determinazione del valore attuale dei flussi di cassa rilevantidi cassa rilevanti

6.6. Determinazione dl valore attuale del valore Determinazione dl valore attuale del valore residuoresiduo

7.7. Determinazione del valore complessivoDeterminazione del valore complessivo



Alcuni problemi di stimaAlcuni problemi di stimaProspettiva di crescitaProspettiva di crescita Nei metodi Nei metodi sinteticisintetici, in condizioni , in condizioni

di crescita, sia nell’ottica equity di crescita, sia nell’ottica equity side che asset side, diviene utile side che asset side, diviene utile correggere il tasso di correggere il tasso di attualizzazione con un tassoattualizzazione con un tasso di di crescita g crescita g sulla base di ipotesi di:sulla base di ipotesi di:

Crescita infinita con tasso costanteCrescita infinita con tasso costante Crescita infinita con tasso variabileCrescita infinita con tasso variabile Crescita temporaneaCrescita temporanea



Alcuni problemi di stimaAlcuni problemi di stima

Terminal value (TV)Terminal value (TV) Nei metodi Nei metodi analiticianalitici, in cui le stime sono , in cui le stime sono

basate su orizzonti temporali finiti, si basate su orizzonti temporali finiti, si pone il problema della stima dei flussi di pone il problema della stima dei flussi di cassa successivi al termine del periodo cassa successivi al termine del periodo di previsione analitica che si giudicano di previsione analitica che si giudicano essere nel futuro ancora significativi:essere nel futuro ancora significativi:

Determinazione analitica del flusso di cassa al Determinazione analitica del flusso di cassa al periodo n opportunamente attualizzato (WACC o periodo n opportunamente attualizzato (WACC o KKe e L)L)

Stima in base al valore dei multipli osservabili Stima in base al valore dei multipli osservabili sul mercato finanziario: TV = moltiplicatore x sul mercato finanziario: TV = moltiplicatore x risultato di interesse rilevato nell’ultimo periodo risultato di interesse rilevato nell’ultimo periodo di previsione analitica (es. EBIT)di previsione analitica (es. EBIT)



Alcuni problemi di stimaAlcuni problemi di stima

InflazioneInflazione Nei metodi Nei metodi sinteticisintetici, con stima dei flussi , con stima dei flussi

mediante la rendita perpetua, si pone il mediante la rendita perpetua, si pone il problema della stima dei flussi di cassa problema della stima dei flussi di cassa in funzione della variazione del potere in funzione della variazione del potere di acquisto della monetadi acquisto della moneta

Diventa necessario attualizzare al Diventa necessario attualizzare al tempo della valutazione il flusso di tempo della valutazione il flusso di cassa corrente a tale momento a un cassa corrente a tale momento a un tasso appropriato alla stessa data tasso appropriato alla stessa data attraverso la correzione del tasso di attraverso la correzione del tasso di attualizzazioneattualizzazione


Metodo finanziario - Metodo finanziario - sintesisintesi

Aspetti positivi: Aspetti positivi: considera la considera la dinamica prospettica di sviluppo dinamica prospettica di sviluppo dell’impresadell’impresa

Aspetti critici: Aspetti critici: difficoltà di stima difficoltà di stima dei valori futuri dei flussi di cassa, dei valori futuri dei flussi di cassa, del fabbisogno legato all’AI e all’ACdel fabbisogno legato all’AI e all’AC

Ambito di applicazione: Ambito di applicazione: metodo metodo principale di stima del valore del principale di stima del valore del capitale economicocapitale economico


Metodo redditualeMetodo reddituale

Metodi di valutazione dell’impresa Metodi di valutazione dell’impresa basati sull’attualizzazione dei basati sull’attualizzazione dei redditi prospettici prodottiredditi prospettici prodotti

Prospettiva legata a risultati dal Prospettiva legata a risultati dal punto di vista reddituale-contabilepunto di vista reddituale-contabile



Da un punto di vista metodologico Da un punto di vista metodologico distinguiamo:distinguiamo:

tecniche analitichetecniche analitiche: si basano sulla : si basano sulla dettagliata previsione dei valori dettagliata previsione dei valori reddituali per un arco temporale reddituali per un arco temporale definitodefinito

tecniche sintetichetecniche sintetiche: si basano su un : si basano su un valore “normalizzato” del reddito valore “normalizzato” del reddito assumibile come significativo per assumibile come significativo per l’intero orizzonte (infinito o limitato) l’intero orizzonte (infinito o limitato) della valutazionedella valutazione



Da un punto di vista metodologico segnaliamo Da un punto di vista metodologico segnaliamo che:che:

Il tasso KIl tasso Kee rispecchia il rendimento atteso dagli rispecchia il rendimento atteso dagli azionisti derivante dall’applicazione della formula azionisti derivante dall’applicazione della formula CAPMCAPM

KKe e (L) (L) = = KKe e + + [[(K(Kee - K - Kdd) D/E (1 – ) D/E (1 – ττ)] è il tasso )] è il tasso corretto corretto per il maggior rischio derivante dalla presenza di per il maggior rischio derivante dalla presenza di indebitamento nella struttura finanziaria dell’impresaindebitamento nella struttura finanziaria dell’impresa

La scelta dell’orizzonte temporale dovrebbe La scelta dell’orizzonte temporale dovrebbe rispecchiare, se possibile, la concreta rispecchiare, se possibile, la concreta possibilità di valutare le reali prospettive di possibilità di valutare le reali prospettive di reddito dell’aziendareddito dell’azienda



Parametri necessari per la Parametri necessari per la valutazione:valutazione:

RN = reddito normalizzatoRN = reddito normalizzato KKee = tasso di attualizzazione = tasso di attualizzazione n = numero periodi di osservazionen = numero periodi di osservazione



RN = RN = partendo dal reddito di esercizio è partendo dal reddito di esercizio è necessario rettificarne la misura e necessario rettificarne la misura e integrarla per arrivare alla corretta integrarla per arrivare alla corretta configurazione di un risultato economico configurazione di un risultato economico contabile che sia sostenibile nel tempocontabile che sia sostenibile nel tempo

RettificheRettifiche::– Proventi/oneri estranei alla gestione operativaProventi/oneri estranei alla gestione operativa– Rettifica di oneri capitalizzabili e “spesati” a Rettifica di oneri capitalizzabili e “spesati” a

CE solo per motivi fiscaliCE solo per motivi fiscali– Rettifica politiche di ammortamentoRettifica politiche di ammortamento– Eliminazione effetti di politiche fiscali non Eliminazione effetti di politiche fiscali non

strettamente giustificabili dai corretti principi strettamente giustificabili dai corretti principi contabilicontabili



Tecnica analitica: Tecnica analitica:

Orizzonte limitato a n periodiOrizzonte limitato a n periodi In presenza di un valore residuo al In presenza di un valore residuo al

termine dell’orizzonte di termine dell’orizzonte di riferimento (TV)riferimento (TV)

V = V = Σ Σ nnt=1t=1 RN RNt t / / (1 + K(1 + Kee))tt + + RNRNnn

** / / KKee(1 + K(1 + Kee))nn



Tecnica sinteticaTecnica sintetica Orizzonte limitato a n periodi: Orizzonte limitato a n periodi:

capitalizzazione, come rendita limitata a capitalizzazione, come rendita limitata a un tasso pari al rendimento un tasso pari al rendimento KKe e atteso, di atteso, di un determinato reddito normalizzato RN:un determinato reddito normalizzato RN:

V = V = RN (RN (1 +1 + KKee))nn – 1 – 1

KKee (1 +(1 + KKee))nn



Tecnica sinteticaTecnica sintetica Orizzonte illimitato: Orizzonte illimitato: capitalizzazione, capitalizzazione,

come rendita perpetua, a un tasso pari come rendita perpetua, a un tasso pari al rendimento al rendimento KKe e atteso, di un atteso, di un determinato reddito normalizzato RN:determinato reddito normalizzato RN:

V = V = RNRN / / KKee



Fasi del procedimento di stima:Fasi del procedimento di stima:1.1. Definizione modello di analisi delle variabili Definizione modello di analisi delle variabili

influenti sui risultati aziendaliinfluenti sui risultati aziendali2.2. Previsione dell’andamento delle variabiliPrevisione dell’andamento delle variabili3.3. Previsione dell’andamento prospettico del Previsione dell’andamento prospettico del

RN della gestione (metodo analitico) o RN della gestione (metodo analitico) o determinazione del reddito normalizzato determinazione del reddito normalizzato (metodo sintetico)(metodo sintetico)

4.4. Scelta del tasso di attualizzazioneScelta del tasso di attualizzazione5.5. Determinazione del valore attuale dei redditi Determinazione del valore attuale dei redditi

normalizzati rilevanti (metodo analitico) o del normalizzati rilevanti (metodo analitico) o del reddito normalizzato (metodo sintetico)reddito normalizzato (metodo sintetico)

6.6. Determinazione dl valore attuale del valore Determinazione dl valore attuale del valore residuo (metodo analitico)residuo (metodo analitico)

7.7. Determinazione del valore complessivoDeterminazione del valore complessivo


Metodo reddituale - Metodo reddituale - sintesisintesi

Aspetti positivi: Aspetti positivi: considera la considera la dinamica prospettica di sviluppo dinamica prospettica di sviluppo dell’impresadell’impresa

Aspetti critici: Aspetti critici: per la loro derivazione per la loro derivazione dal dato contabile dal dato contabile (soggettività/competenza) (soggettività/competenza) l’attendibilità è inferiore quella dei l’attendibilità è inferiore quella dei metodi finanziarimetodi finanziari

Ambito di applicazione: Ambito di applicazione: aziende con aziende con andamento ciclico ripetitivo nel tempo andamento ciclico ripetitivo nel tempo e/o in stato di equilibrio economico e/o in stato di equilibrio economico stazionario e duraturostazionario e duraturo


Metodi mistiMetodi misti

Utilizzano elementi propri del Utilizzano elementi propri del metodo reddituale affiancandoli metodo reddituale affiancandoli alla valutazione del patrimonio alla valutazione del patrimonio netto rettificato:netto rettificato:– stima del PN rettificatostima del PN rettificato– determinazione del valore del capitale determinazione del valore del capitale

rappresentato dal sovraredditorappresentato dal sovrareddito


Metodi mistiMetodi mistiFasi del procedimento di stima:Fasi del procedimento di stima:

1.1. Determinazione di PNDeterminazione di PN

2.2. Determinazione di RNDeterminazione di RN

3.3. Determinazione di KDeterminazione di Kee

4.4. Determinazione del sovraredditoDeterminazione del sovrareddito

5.5. Determinazione del tasso (i) di Determinazione del tasso (i) di capitalizzazione del sovraredditocapitalizzazione del sovrareddito

6.6. Valutazione del capitale economicoValutazione del capitale economico


Metodi mistiMetodi misti Metodo del valore medioMetodo del valore medio: :

quantifica il valore aziendale quantifica il valore aziendale basandolo sulla media aritmetica dei basandolo sulla media aritmetica dei due valori derivanti distintamente due valori derivanti distintamente dall’applicazione del metodo dall’applicazione del metodo reddituale e del metodo patrimoniale reddituale e del metodo patrimoniale semplicesemplice

V = 1/2 x (PN + R/KV = 1/2 x (PN + R/Kee))

dove dove KKe e = tasso di rendimento atteso dagli = tasso di rendimento atteso dagli

azionisti azionisti


Metodi mistiMetodi misti Metodo della stima autonoma Metodo della stima autonoma

dell’avviamento:dell’avviamento: il valore aziendale il valore aziendale deriva dalla somma del patrimonio deriva dalla somma del patrimonio netto rettificato e dell’avviamento netto rettificato e dell’avviamento stimato autonomamente.stimato autonomamente.

V = PN + GWV = PN + GWdove GW = valore dell’avviamento, cioè ladove GW = valore dell’avviamento, cioè la

capitalizzazione del sovrareddito che capitalizzazione del sovrareddito che l’impresa genera per differenza tra RN e il l’impresa genera per differenza tra RN e il rendimento normale, dato dal PN investito rendimento normale, dato dal PN investito al tasso al tasso KKee


Metodi mistiMetodi mistiDeterminazione di GWDeterminazione di GW

Stima relativa ad un orizzonte Stima relativa ad un orizzonte temporale infinito:temporale infinito:

GW = (RN - KGW = (RN - Ke e PN)/iPN)/iddove i = tasso di capitalizzazioneove i = tasso di capitalizzazione

Stima relativa ad un orizzonte Stima relativa ad un orizzonte temporale limitato a n periodi:temporale limitato a n periodi:

GW = (RN - KGW = (RN - Ke e PN) PN) (1 + i)(1 + i)nn - 1 - 1 i (1 + i)i (1 + i)nn

ddove i = tasso di capitalizzazioneove i = tasso di capitalizzazione


Metodi mistiMetodi misti Aspetti positivi: Aspetti positivi: in parte si in parte si

superano i limiti dell’impostazione superano i limiti dell’impostazione del metodo patrimonialedel metodo patrimoniale

Aspetti critici: Aspetti critici: criteri di criteri di determinazione sovrareddito determinazione sovrareddito

Ambito di applicazione: Ambito di applicazione: strumento di controllo di stime strumento di controllo di stime effettuate con altri metodieffettuate con altri metodi


Modello EVA-MVAModello EVA-MVA

Modello di stima del valore creato: Modello di stima del valore creato: basato sulla nozione di EVAbasato sulla nozione di EVA

EVA: valore creato come differenza EVA: valore creato come differenza tra reddito operativo – al netto tra reddito operativo – al netto degli oneri fiscali – e costo delle degli oneri fiscali – e costo delle risorse finanziarie impegnate per risorse finanziarie impegnate per ottenerloottenerlo

Il modello è assibilabile Il modello è assibilabile concettualmente ai metodi misticoncettualmente ai metodi misti



1.1. Identificazione di una misura di Identificazione di una misura di sovrareddito che l’impresa crea sovrareddito che l’impresa crea rispetto al “reddito normale”rispetto al “reddito normale”

2.2. Capitalizzazione dell’extrareddito Capitalizzazione dell’extrareddito per determinare un valore di per determinare un valore di avviamento che viene poi avviamento che viene poi sommato al totale del patrimoniosommato al totale del patrimonio



Fasi del procedimento di stima:Fasi del procedimento di stima:1.1. Identificazione del Identificazione del NOPATNOPAT: reddito operativo : reddito operativo

al netto delle imposte al netto delle imposte

2.2. Determinazione del Determinazione del Capitale Investito Capitale Investito Rettificato (CIR)Rettificato (CIR)

3.3. Determinazione del costo delle risorse Determinazione del costo delle risorse finanziarie a disposizione sia a titolo di finanziarie a disposizione sia a titolo di capitale proprio che di terzi (capitale proprio che di terzi (WACCWACC))

4.4. Calcolo dell’EVACalcolo dell’EVA

5.5. Individuazione del MVA (Individuazione del MVA (Market Value Market Value AddedAdded): flusso di extraredditi attesi): flusso di extraredditi attesi

6.6. Determinazione del valore dell’impresa Determinazione del valore dell’impresa



Determinazione del NOPAT:Determinazione del NOPAT:• Reddito operativo al netto delle imposte Reddito operativo al netto delle imposte

effettivamente pagate effettivamente pagate • (+/-) (+/-) ∆ del valore delle rimanenze valutate al FIFO ∆ del valore delle rimanenze valutate al FIFO

(rispetto al LIFO) per considerare valori correnti(rispetto al LIFO) per considerare valori correnti• (+) costi ammortamento avviamento, (+) (+) costi ammortamento avviamento, (+)

costi imputati a C.E. anche se capitalizzabili, costi imputati a C.E. anche se capitalizzabili, (+) accantonamenti per imposte differite e (+) accantonamenti per imposte differite e per spese futureper spese future

• (-) il valore del risparmio fiscale legato alla (-) il valore del risparmio fiscale legato alla deducibilità fiscale degli oneri finanziarideducibilità fiscale degli oneri finanziari



Determinazione del CIR:Determinazione del CIR:• Capitale investito a valori contabili Capitale investito a valori contabili • (+/-) (+/-) ∆ del valore delle rimanenze valutate al FIFO ∆ del valore delle rimanenze valutate al FIFO

(rispetto al LIFO) per considerare valori correnti(rispetto al LIFO) per considerare valori correnti• (+) valore degli ammortamenti(+) valore degli ammortamenti• (+) costi sostenuti per la creazione delle (+) costi sostenuti per la creazione delle

risorse intangibili al netto della quota risorse intangibili al netto della quota necessaria per il loro mantenimentonecessaria per il loro mantenimento

• (+) valore dei fondi accantonamento relativi (+) valore dei fondi accantonamento relativi a spese future, imposte differite e rischi a spese future, imposte differite e rischi genericigenerici

• (+) il valore cumulato delle poste reddituali a (+) il valore cumulato delle poste reddituali a carattere straordinario, al netto del loro carattere straordinario, al netto del loro effetto fiscaleeffetto fiscale



1.1. EVA = NOPAT – (CIR x WACC), valore EVA = NOPAT – (CIR x WACC), valore dell’extraredditodell’extrareddito

2.2. MVA = EVA/(WACC – g), valore attuale MVA = EVA/(WACC – g), valore attuale di tutti gli EVA che potenzialmente di tutti gli EVA che potenzialmente l’impresa può generare in futuro l’impresa può generare in futuro (orizzonte infinito)(orizzonte infinito)

3.3. V = CIR + MVA, valore totale V = CIR + MVA, valore totale (corrente + futuro) delle attività (corrente + futuro) delle attività operative dell’impresaoperative dell’impresa

4.4. V = CIR + MVA - D, valore V = CIR + MVA - D, valore dell’impresadell’impresa



Aspetti positivi: Aspetti positivi: capacità di misurare,in capacità di misurare,in modo formalmente coerente, nel lungo modo formalmente coerente, nel lungo termine il valore creato dalla gestione termine il valore creato dalla gestione operativa che incrementa la ricchezza operativa che incrementa la ricchezza dell’azionistadell’azionista

Aspetti critici: Aspetti critici: rettifiche necessarie per rettifiche necessarie per l’utilizzo del modello e WACC costante l’utilizzo del modello e WACC costante nel tempo nel tempo

Ambito di applicazione: Ambito di applicazione: valutazione di valutazione di imprese con andamento del reddito imprese con andamento del reddito costante nel tempocostante nel tempo


I metodi dei multipliI metodi dei multipli

I multipli sono la risultante di I multipli sono la risultante di tecniche empiriche di rapida tecniche empiriche di rapida applicazioneapplicazione

Moltiplicatori standard da applicare Moltiplicatori standard da applicare ad alcune grandezze di interesse ad alcune grandezze di interesse (reddito, fatturato, pezzi venduti, (reddito, fatturato, pezzi venduti, ecc.)ecc.)

Due categorie di multipli:Due categorie di multipli:– empirici o commerciali empirici o commerciali – finanziarifinanziari


Multipli empiriciMultipli empirici

Multipli empirici (o commerciali):Multipli empirici (o commerciali):– parametri dedotti dall’esperienza delle parametri dedotti dall’esperienza delle

transazioni commerciali più generichetransazioni commerciali più generiche– CRITICITA’: essendo frutto della prassi CRITICITA’: essendo frutto della prassi

seguita nel tempo nella negoziazione seguita nel tempo nella negoziazione di imprese non hanno una base teorica di imprese non hanno una base teorica razionale:razionale:

non considerano in modo strutturato il non considerano in modo strutturato il rischio e le prospettive di sviluppo rischio e le prospettive di sviluppo dell’impresadell’impresa

si basano sui dati passati medisi basano sui dati passati medi utilizzo di parametri di correzione opinabiliutilizzo di parametri di correzione opinabili


Multipli empiriciMultipli empirici

Multipli empirici (o commerciali):Multipli empirici (o commerciali):– la loro significatività è legato al la loro significatività è legato al

contesto (geografico e settore di contesto (geografico e settore di attività)attività)

– destinati a valutare piccole imprese destinati a valutare piccole imprese (difficoltà di analisi su dati (difficoltà di analisi su dati contabili/finanziari)contabili/finanziari)

– VANTAGGIO: semplicità di utilizzoVANTAGGIO: semplicità di utilizzo– Es. Es. LeLe piccole imprese di imbottigliamento bevande piccole imprese di imbottigliamento bevande

non alcolichenon alcoliche: numero di casse vendute all’anno per : numero di casse vendute all’anno per $10; $10; imprese editoriali che producono settimanaliimprese editoriali che producono settimanali: : copie vendute a settimana per $2<x<$10. copie vendute a settimana per $2<x<$10.


Multipli finanziariMultipli finanziari

Multipli finanziari:Multipli finanziari:– rilevati dall’andamento del valore di rilevati dall’andamento del valore di

mercato dei titoli azionari dell’impresa mercato dei titoli azionari dell’impresa stessa in relazione ad alcuni parametri stessa in relazione ad alcuni parametri di base (utili, fatturato, ecc.)di base (utili, fatturato, ecc.)

– possono derivare anche possono derivare anche dall’osservazione del valore dei titoli di dall’osservazione del valore dei titoli di aziende dello stesso settoreaziende dello stesso settore

– la loro determinazione deriva da la loro determinazione deriva da contrattazioni regolamentate sul contrattazioni regolamentate sul mercatomercato



Due categorie:Due categorie:– multipli basati sul prezzo di mercato (P) multipli basati sul prezzo di mercato (P)

di un azione, rilevato dalle quotazioni di di un azione, rilevato dalle quotazioni di borsa, rapportato con grandezze borsa, rapportato con grandezze economiche dell’azienda;economiche dell’azienda;

– multipli basati sul rapporto tra il valore multipli basati sul rapporto tra il valore complessivo dell’azienda (Ev) e complessivo dell’azienda (Ev) e grandezze economiche dell’azienda grandezze economiche dell’azienda stessa:stessa:

Ev/EBIT = (valore di mercato + PFN)/reddito Ev/EBIT = (valore di mercato + PFN)/reddito operativooperativo

Ev/EBITDA = (valore di mercato + PFN)/MOLEv/EBITDA = (valore di mercato + PFN)/MOL Ev/sales= (valore di mercato + PFN)/fatturatoEv/sales= (valore di mercato + PFN)/fatturato



Imprese quotateImprese quotate: utilizzo del PREZZO : utilizzo del PREZZO di mercatodi mercato

Imprese non quotateImprese non quotate: valore medio del : valore medio del PREZZO (e del multiplo), tra le PREZZO (e del multiplo), tra le imprese scelte come campione, imprese scelte come campione, rettificato al fine di considerare le rettificato al fine di considerare le differenze strutturali tra quelle che differenze strutturali tra quelle che compongono il campione e quella compongono il campione e quella osservataosservata



Multipli finanziari:Multipli finanziari:VANTAGGI:VANTAGGI:

semplicità d’usosemplicità d’uso consolidamento nel tempo attraverso la tecnica consolidamento nel tempo attraverso la tecnica

professionaleprofessionale tratti dall’andamento del valore di mercato dei titolitratti dall’andamento del valore di mercato dei titoli giustificazione con modelli strutturatigiustificazione con modelli strutturati

UTILIZZO DIRETTO DEL VALORE DI MERCATO (Borsa)UTILIZZO DIRETTO DEL VALORE DI MERCATO (Borsa) semplicità d’usosemplicità d’uso PROB: oscillazione prezzi di borsaPROB: oscillazione prezzi di borsa PROB: premio di maggioranza/sconto di minoranzaPROB: premio di maggioranza/sconto di minoranza



MULTIPLO P/E (EPS):MULTIPLO P/E (EPS): P/E: relazione tra il prezzo dell’azione P e l’utile P/E: relazione tra il prezzo dell’azione P e l’utile

netto per azione EPSnetto per azione EPS V = RN x P/E, cioè reddito netto (corrente) x V = RN x P/E, cioè reddito netto (corrente) x

multiplo, dove P/E = d (1 + g)/(Kmultiplo, dove P/E = d (1 + g)/(Kee – g), – g), dd tasso di tasso di distribuzione degli utili, distribuzione degli utili, gg tasso di crescita atteso, tasso di crescita atteso, KKee tasso di rendimento atteso dagli azionistitasso di rendimento atteso dagli azionisti

Es. Determinazione P/EEs. Determinazione P/E

tasso di distribuzione utili: 50%tasso di distribuzione utili: 50%

tasso crescita g (infinita) costante: 5%tasso crescita g (infinita) costante: 5%

redditività attesa: 15%redditività attesa: 15%

P/EPS = (0,5 x 1,05)/(0,15 – 0,05) = 5,25P/EPS = (0,5 x 1,05)/(0,15 – 0,05) = 5,25



PROBLEMIPROBLEMI scelta di un campione affidabile di scelta di un campione affidabile di

imprese simili a quella osservataimprese simili a quella osservata si strascura il rischio specifico si strascura il rischio specifico

dell’investimento ed il tasso di dell’investimento ed il tasso di distribuzione degli utilidistribuzione degli utili

volatilità nel tempo del multiplo in volatilità nel tempo del multiplo in funzione del tasso di crescita attesafunzione del tasso di crescita attesa

normalizzare redditonormalizzare reddito derivazione contabile: influenza politiche derivazione contabile: influenza politiche

di bilancio di bilancio non è utilizzabile in assenza di utilinon è utilizzabile in assenza di utili



MULTIPLO P/S:MULTIPLO P/S: P/S: relazione tra il prezzo dell’azione P e il P/S: relazione tra il prezzo dell’azione P e il

fatturato per azione Sfatturato per azione S V = S x P/E, cioè fatturato corrente x multiplo, V = S x P/E, cioè fatturato corrente x multiplo,

dove P/S = dove P/S = [[(s x d x (1 + g)(s x d x (1 + g)]]/(K/(Kee – g), – g),ss = RN/S = RN/S (margine netto di redditività delle (margine netto di redditività delle vendite)vendite)

Es. Determinazione P/SEs. Determinazione P/Stasso di distribuzione utili: 50%tasso di distribuzione utili: 50%tasso crescita (infinita) costante: 5%tasso crescita (infinita) costante: 5%redditività attesa: 15%redditività attesa: 15%s = 20%s = 20%P/S = (0,2 x 0,5 x 1,05)/(0,15 – 0,05) = P/S = (0,2 x 0,5 x 1,05)/(0,15 – 0,05) =

1,051,05



MULTIPLO P/S:MULTIPLO P/S:VANTAGGIVANTAGGI supera il problema di assenza di utilisupera il problema di assenza di utili il fatturato è un parametro più stabile rispetto il fatturato è un parametro più stabile rispetto

all’andamento dell’utileall’andamento dell’utileLIMITELIMITE l’orientamento al fatturato non coglie il l’orientamento al fatturato non coglie il

maggiore valore dell’impresa generato dalla maggiore valore dell’impresa generato dalla razionalizzazione della struttura e razionalizzazione della struttura e dall’efficienza internadall’efficienza interna

UTILIZZOUTILIZZO valori patrimoniali contenuti e forte valori patrimoniali contenuti e forte

correlazione ricavi/redditi netti (es. società di correlazione ricavi/redditi netti (es. società di servizi con costi contenuti)servizi con costi contenuti)



MULTIPLO P/B:MULTIPLO P/B: P/B: relazione tra il prezzo dell’azione P e il P/B: relazione tra il prezzo dell’azione P e il

valore contabile per azione (valore contabile per azione (book valuebook value)) V = PN x P/B, cioè patrimonio netto x multiplo, V = PN x P/B, cioè patrimonio netto x multiplo,

dove P/B = dove P/B = [[(ROE – g) x (1 + g)(ROE – g) x (1 + g)]]/(K/(Kee – g), – g),

Es. Determinazione P/BEs. Determinazione P/B

tasso crescita (infinita) costante: 5%tasso crescita (infinita) costante: 5%

redditività attesa: 15%redditività attesa: 15%

ROE = 10%ROE = 10%

P/B = (0,1 - 0,5) x 1,05)/(0,15 – 0,05) = P/B = (0,1 - 0,5) x 1,05)/(0,15 – 0,05) = 0,530,53



MULTIPLO P/B:MULTIPLO P/B:VANTAGGIVANTAGGI semplicità nell’utilizzosemplicità nell’utilizzo stabilità, misurabilità ed utilizzabilità di PNstabilità, misurabilità ed utilizzabilità di PN incorpora sia le aspettative di reddito (P) che i incorpora sia le aspettative di reddito (P) che i

valori patrimoniali (PN)valori patrimoniali (PN)LIMITELIMITE risente delle politiche di bilancio risente delle politiche di bilancio

(determinazione di PN e ROE)(determinazione di PN e ROE)UTILIZZOUTILIZZO casi in cui P/E non sia significativo e/o casi in cui P/E non sia significativo e/o assetsassets

rilevanti (banche, assicurazioni, ecc.)rilevanti (banche, assicurazioni, ecc.)


Metodi di valutazioneMetodi di valutazione- sintesi- sintesi - -

METODI FINANZIARI: METODI FINANZIARI: PRO: capacità di cogliere le prospettive di PRO: capacità di cogliere le prospettive di

breve-medio periodobreve-medio periodo CONTRO: mole di informazioni necessarieCONTRO: mole di informazioni necessarie

METODI REDDITUALI: METODI REDDITUALI: PRO: capacità di cogliere le prospettive di PRO: capacità di cogliere le prospettive di

breve-medio periodo con minori informazioni breve-medio periodo con minori informazioni richieste rispetto ai metodi finanziaririchieste rispetto ai metodi finanziari

CONTRO: dubbi sull’attendibilità dei flussi CONTRO: dubbi sull’attendibilità dei flussi reddituali prospettici, stima tasso di reddituali prospettici, stima tasso di attualizzazioneattualizzazione



METODI PATRIMONIALI: METODI PATRIMONIALI: PRO: stime prudentiPRO: stime prudenti CONTRO: difficoltà di cogliere il potenziale di CONTRO: difficoltà di cogliere il potenziale di

redditività del sistema aziendaredditività del sistema azienda

METODI MISTI: METODI MISTI: PRO: semplicità di applicazionePRO: semplicità di applicazione CONTRO: limiti dei modelli patrimoniali e CONTRO: limiti dei modelli patrimoniali e

reddituali e scarso rigore teoricoreddituali e scarso rigore teorico



MULTIPLI: MULTIPLI: EMPIRICI/COMMERCIALIEMPIRICI/COMMERCIALI PRO: sempliciPRO: semplici CONTRO: non esportabili al di fuori dello CONTRO: non esportabili al di fuori dello

specifico contestospecifico contesto

MULTIPLI: MULTIPLI: FINANZIARIFINANZIARI PRO: semplici e supportati da studi teorici ed PRO: semplici e supportati da studi teorici ed

empiriciempirici CONTRO: forti distorisioni legate CONTRO: forti distorisioni legate

all’andamento del mercatoall’andamento del mercato

Corso di finanza aziendale1 FINANZA AZIENDALE La valutazione delle imprese cap. 6 (Idee e Capitali)...

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