Collana di Finanza aziendaledell’Università “La Sapienza” di Roma

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A1351

ARACNE

FINANZA CONDIZIONATA E TEORIA DEL VALORE

Volume VIII

Valore d’impresaRischio e allocazione del capitale

Stefano Giuliani

Copyright © MMVARACNE editrice S.r.l.

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via Raffaele Garofalo, 133 A/B00173 Roma

(06) 93781065

ISBN 88–548-0062-7

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I edizione: aprile 2005

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Alla mia famiglia

con affetto e riconoscenza

Al Professor Colombi

il miglior Maestro che potessi avere

Ringraziamenti

Le persone da ringraziare in un’occasione come questa sono sempre molte.

Non posso non iniziare dalla mia famiglia: Mamma, Papà, Valeria, Zio, Zia ed Emanuela, che sempre mi sono stati vicini e mi hanno sostenuto e incoraggiato in tutte le mie scelte. Gran parte di quello che sono come persona lo devo all’affetto e all’amore che ho sempre sentito forte e incondizionato. La prima dedica non poteva che essere tutta per loro. Vi voglio bene.

Poi il Professor Colombi. Ancora ricordo la prima lezione di Finanza aziendale, oramai un decennio fa, al termine della quale già avevo deciso a chi avrei chiesto la tesi di laurea. Mai scelta fu più felice. La mia crescita deve molto al supporto che il Prof non mi ha mai fatto mancare. Da studente, da aspirante studioso e da professionista, i Suoi insegnamenti sono stati fondamentali in tante di quelle occasioni che credo non riuscirò mai a sdebitarmi. E’ il miglior Maestro che potessi avere, nella scuola e nella vita. Anche a Lui questo lavoro è dedicato.

Un enorme grazie va poi al caro Maurizio Lualdi, classico esempio di amicizia, stima ed affetto nate da un’occasione professionale trasformatasi via via in un legame ben più solido e profondo. Per il suo supporto quotidiano e per avermi regalato tanto tempo, agli inizi delle mie esperienze sui mercati finanziari, in una sorta di master on-line e telefonico in insurance valuation, i miei grazie non saranno mai abbastanza. Ti devo molto.

Ancora, un importante debito nutro verso quegli studiosi con i quali ho avuto la fortuna di confrontarmi. Un grazie quindi ai Professori Mauro Bini, Massimo De Felice, Giovanni Palomba e Alberto Pastore.

Gli amici tutti: Alice, Andrea, Fabrizio, Ferdinando, Ferruccio, Massi, Max, Pietro, Rino, Volfango e tutte le persone che mi sono vicine e a cui tanto devo.

I miei colleghi, di ieri e di oggi, e tutti gli amici e i professionisti che mi hanno dato e che continuano a darmi tanto. Li ringrazio di cuore per quello che mi hanno insegnato e che continuano ogni giorno ad insegnarmi:

Massimo Ferrari, Fermo Marelli, Raffaele Savi e Alessandro Solina, per i costanti stimoli e per le belle esperienze lavorative che ho potuto vivere sotto la loro guida, Maurizio Baldassarini per aver da subito creduto in me, Fabio Candeli per i continui spunti di riflessione e per la sua amicizia e Giovanni Gennaro, senza l’aiuto del quale il secondo capitolo non avrebbe forse mai visto luce. E ancora: Fabrizio Alfano, Alberto Alliney, Paolo Berenato, Santo Borsellino, Mario Bottinelli, Pasquale Cattani, Andrea Cesaroni, Antonio Colombi,Simone Concetti, Fausto Covolan, Luca D’agostino, Michele De Capitani, Walter Di Cristo, Francesco Di Mauro, Roberto Efrati, Carlo Enrico, Giuly Fabbricotti, Alessandro Gennaro, Gianpaolo Isolani, Dina Lapotkina, Pierfrancesco Latini, Fabiana Lungarotti, Chiara Magistris, Luca Manzoni, Andrew Milton, Luca Mori, Roberto Moscone, Stefano Nora, Andrea Palma, Deborah Pellati, Ugo Pastori, Giulia Raffo, Stefano Raggi, Angelo Trementozzi e Guglielmo Zadra.

A tutti gli altri colleghi dei gruppi Fineco e Capitalia che non ho lo spazio per ringraziare di persona, a tutti gli amici vicini alla cattedra di Finanza aziendale dell’Università “La Sapienza” di Roma e a tutte le persone con cui ho avuto la fortuna di lavorare e di discutere di questi temi: un grazie sincero.

Stefano Giuliani

Fineco Asset Management Università degli Studi “La Sapienza” Roma, marzo 2005

Indice

Prefazione.................................................................................................................13

1. Valore d’impresa, rischio e allocazione del capitale: elementi

introduttivi.........................................................................................................15

2. La banca.............................................................................................................21

2.1 Il costo del capitale dell’impresa bancaria...................................................22

2.2 Approcci equity side e asset side.................................................................49

2.3 Metodi levered e unlevered..........................................................................51

2.4 Le differenti configurazioni di costo del capitale: Ke(L) e Ke(U).................55

2.5 Il significato della distinzione tra flussi levered e flussi unlevered nelle

imprese bancarie.........................................................................................57

2.5.1 L’approccio della dottrina bancaria...................................................62

2.5.2 L’approccio della teoria finanziaria...................................................66

2.5.3 L’approccio di Ferretti e Sandri.........................................................68

2.6 La determinazione dei flussi di cassa nelle imprese bancarie......................70

2.7 Il capitale disponibile secondo il Comitato di Basilea.................................84

2.7.1 Le innovazioni di Basilea II...............................................................86

2.8 Il capitale a rischio.......................................................................................89

2.9 L’allocazione del capitale............................................................................96

2.10 Il conto economico divisionale................................................................106

2.11 Il costo del capitale divisionale................................................................109

2.12.1 L’approccio SOP..................................................................................115

2.11.1 L’approccio SOP utilizzato da ABN AMRO................................117

9

2.12.2 L’approccio SOP: alcune problematiche applicative....................122

2.13 L’individuazione delle business unit.......................................................124

2.14 Le metodologie RAPM e EVA/MVA........................................................130

2.15 L’EVA per l’impresa bancaria.................................................................143

2.15.1 Le rettifiche...................................................................................146

2.15.2 Il NOPAT......................................................................................153

2.15.2.1 Il metodo operativo.........................................................153

2.15.2.2 Il metodo finanziario.......................................................154

2.15.3 Il capitale investito........................................................................155

2.16 L’EVA come misura di performance........................................................157

2.17 I key drivers del MVA..............................................................................159

2.18 Il modello di valutazione di Morgan Stanley...........................................177

3. La compagnia di assicurazione........................................................................211

3.1 L’embedded value e il valore della compagnia di assicurazione...............211

3.2 L’embedded value stocastico.................................................................…218

3.3 L’utilizzo degli EV earnings nelle valutazioni relative..............................235

3.4 Il costo del capitale nella compagnia di assicurazione...............................238

3.5 Il capitale allocato......................................................................................241

3.5.1 Il capital requirement nell’Unione Europea......................................241

3.5.2 Il risk based capital negli USA.........................................................245

3.5.3 La capital allocation..........................................................................247

3.5.4 Capital allocation e valore: il caso RAS............................................257

3.5.5 Capitale allocato ed embedded value: quali relazioni?.....................265

3.6 Valore e asset/liability management: la gestione del rischio di tasso di

interesse nelle assicurazioni sulla vita......................................................269

3.6.1 Le riserve matematiche...................................................................274

3.6.2 Le operazioni di riassicurazione.....................................................279

3.6.3 La gestione del rischio di tasso di interesse.....................................281

10 Indice

3.6.4 Il modello maturity gap...................................................................282

3.6.5 Il modello duration gap....................................................................287

3.6.6 La gestione del rischio di tasso su di una attività finanziaria:duration

di un titolo........................................................................................288

3.6.7 La gestione del rischio di tasso per un portafoglio: riflessi sull’intera

compagnia........................................................................................296

3.6.8 Applicazione dei concetti della duration al caso delle assicurazioni

vita...................................................................................................302

3.6.8.1 I flussi subordinati alla sopravvivenza.................................303

3.6.8.2 I flussi subordinati al decesso..............................................304

3.6.8.3. La sensibilità della riserva matematica del singolo contratto

........................................................................................................304

3.6.8.4 L’elasticità della riserva per un portafoglio di contratti......308

3.6.8.5 Elasticità del valore economico...........................................309

3.6.9 Il valore della riassicurazione..........................................................313

3.6.10 Considerazioni conclusive su ALM e valore..................................316

3.7 Un modello di valutazione delle compagnie di assicurazione...................318

3.7.1 Il percorso metologico....................................................................318

3.7.2 Dal patrimonio netto al net asset value............................................319

3.7.2.1 La relazione tra il NAV e le variabili macroeconomiche.....321

3.7.3 Dal net asset value all’embedded value...........................................323

3.7.4 Redditività del business vita............................................................324

3.7.5 Redditività del business danni.........................................................328

3.7.6 Il calcolo degli embedded value earnings.......................................332

3.7.7 La valutazione.................................................................................348

3.7.8 L’allocazione del capitale...............................................................353

4. Una generalizzazione in ottica sistemica...........................................................359

4.1 Il capitale allocato in ottica sistemica.........................................................360

Indice 11

4.1.1 Analisi del rischio e qualificazione del capitale allocato....................360

4.1.2 Capitale allocato e livello di indebitamento.......................................366

4.1.3 Redditività, rischio e creazione di valore...........................................368

4.1.4 Rischio e dinamica del sistema impresa: una lettura probabilistica....369

4.2 Considerazioni critiche sul capitale allocato in ottica sistemica.................374

4.3 Gestione del capitale, politica dei dividendi, crescita endogena e valore...378

Bibliografia............................................................................................................383

Prefazione

Il lavoro in esame prende le mosse dalla definizione di capitale allocato, quale insieme di risorse finanziarie che un’impresa destina al presidio di determinati profili di rischio e che, nel caso di impresedivisionali, viene attribuito ad ogni specifica unità operativa.

Tale approccio consente di pianificare il valore economico in differenti aree d’affari, di verificare la solvibilità richiesta, agli intermediari finanziari, dalle autorità di vigilanza, di appurare la robustezza patrimoniale per finalità di rating, di sviluppare metodivalutativi fondati sul principio dell’additività del valore.

Un’accezione estesa di tale criterio, che lo rende applicabile a ciascun tipo d’azienda, commisura il value at risk alla perdita massima potenziale temibile, per affrontare l’alea di non conoscenza, che attiene all’eventualità di fenomeni ignoti o difficilmenteprevedibili per fronteggiare i quali occorre un’adeguata “riserva di valore”. Il capitale allocato assolve, quindi, la funzione di tutela contro l’impatto di fatti imprevedibili e segna il limite massimo delle risorse finanziare a rischio.

Non sempre il capitale allocato coincide con i mezzi propri, dato che l’eventuale differenza contribuisce a verificare il grado di capitalizzazione dell’impresa, la corretta ripartizione del rischio tra i vari stakeholder ed a qualificare un tipico profilo di rischio-rendimento. Infatti il capitale allocato funge da regolatore, in quanto evidenzia la ripartizione del rischio tra azionisti e creditori.

Tale concezione parte dall’attribuzione delle risorse alle singole linee di business su base risk-adjusted, dalla valutazione delle performance aziendali corrette per il rischio e si incentra nelle metodologie valutative, tenendo conto dei vincoli economici, di solvibilità e informativi.

In particolare, si focalizzano rilevanti aspetti che legano la struttura del capitale dell’impresa bancaria al costo di opportunità utilizzato nelle valutazioni e alla natura dei flussi di cassa tipici. In tale ambito,si introducono idonee considerazioni sul capitale disponibile secondo i criteri del comitato di Basilea e, quindi, si sviluppa l’analisi del

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capitale a rischio e della sua allocazione, funzionale tanto ad una ricostruzione del valore per somma di parti, quanto alla stima delle performance.

Lo studio volge, poi, all’impresa di assicurazioni le cui peculiarità inducono a modificare ed integrare le considerazioni già svolte per le banche. Si introduce, pertanto, il concetto di embedded value, si qualifica ulteriormente il tema del costo del capitale e si sviluppa una specifica tecnica di allocazione finanziaria, tanto a livello di margine di solvibilità che di capitale economico. Si approfondisce, inoltre, il tema dell’asset and liability management e della sua influenza sul capitale economico, con precipua attenzione, nelle assicurazioni vita, alla gestione tipica dei rischi di tasso d’interesse.

Infine ci si sofferma sull’analisi del capital at risk nel quadro d’una visione sistemica dell’impresa. In tale approccio, come accennato, la nozione di capitale allocato è estendibile a qualunque tipo di impresa ed è connotata da interessanti aspetti che ricorrono nella selezione dei profili di rischio, nel loro trattamento e nel loro ruolo quanto alla creazione di valore. Particolare cura è posta nell’indagare le correlazioni esistenti tra gestione del capitale, politica dei dividendi, crescita endogena, profilo di rischio e valore d’impresa.

Stefano Giuliani, che è dottore di ricerca e svolge da vari anni la professione di equity analyst, ha pubblicato alcuni articoli in riviste scientifiche e due monografie nella presente collana.

In questo lavoro, particolarmente impegnativo per la complessità e l’estensione della materia affrontata, egli non solo conferma l’attitudine alla ricerca già dimostrata in passato, ma dimostra una non comune capacità di ricomposizione scientifica degli argomenti trattati, i quali, in quanto originati dall’esperienza professionale, richiedono vieppiù di essere verificati e composti in una architettura che regga anche alla prova del pensiero deduttivo.

FRANCESCO COLOMBI Ordinario di Finanza Aziendale nell’Università “La Sapienza” di Roma

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1.Valore d’impresa, rischio e allocazione del capitale:elementi introduttivi

Questo lavoro è incentrato sul valore del capitale d’impresa. In particolare, il punto di vista prescelto è quello relativo all’analisi congiunta della redditività e dei rischi che tramite l’investimento di detto capitale, rispettivamente, si realizzano e si sopportano.

Mentre le tecniche quantitative di analisi dei rischi vengono affrontate in modo funzionale allo scopo della ricerca (che è quello di indagare il ruolo della gestione attiva del capitale nella valorizzazionedelle imprese), senza indagare in modo approfondito le technicalitiesdei vari modelli quantitativi di pricing dei rischi (di mercato, di credito, di liquidità, operativi, di business ecc.), gli elementi di capital management e le tecniche di valutazione del capitale vengono viceversa analizzati in modo attento e integrato.

Tale indagine prende il via dalla definizione di capitale allocato,inteso come quell’insieme di risorse finanziarie che un’impresadestina al presidio di determinati profili di rischio e che, nel caso didiverse business unit (BU), viene attribuito ad ogni specifica unità operativa. Tale assegnazione può essere funzionale a molteplici scopi: dall’impostazione di un sistema di pianificazione e controlloincentrato sulla dinamica del valore economico relativa ad ogni area di affari (Value Based Management), all’analisi di solvibilità richiestada autorità di vigilanza e controllo nel caso di intermediari finanziari(tipicamente banche e assicurazioni), a quella di solidità patrimoniale sviluppata dalle agenzie di rating, sino a fungere da base per approcci valutativi incentrati sul principio di additività del valore (sum-of-the-parts).

La nozione di capitale allocato (CA) ha trovato sviluppo nell’ampialetteratura concernente gli intermediari finanziari (in primis lebanche),1 sulla scorta della gestione del profilo di solvibilità

1 Cfr. BERGER A.N., HERRING R.J., SZEGO G.P., The role of capital in financialinstitutions, Working Paper 95-01, Wharton School of Business, University of Penssylvania, Philadelphia, 1995 e MATTEN C., Managing bank capital, John Wiley& Sons, New York, 2000.

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Elementi introduttivi

dell'impresa, fronteggiato con una adeguata gestione del patrimonio. Proprio il presidio dei rischi intrinsecamente connessi con l’attività imprenditoriale, ha indotto le autorità di vigilanza ad interessarsi dell’argomento, promuovendo un’ampia riflessione sulle attività strategiche e gestionali poste a presidio del sistema di rischi implicito nei business in cui l’intermediario opera. A mero titolo di esempio, il Comitato di Basilea ha emanato direttive di corretta capitalizzazione delle banche, assunta come livello di mezzi propri (intesi in un’accezione particolare) almeno pari al capitale allocato, espressione quest’ultimo del rischio fronteggiato dall’impresa in relazione al suo sistema di attività.2

Recentemente poi è stata proposta una concezione estesa del capitale allocato rispetto a ciò che si è finora analizzato con riguardo agli intermediari finanziari.3 In tale approccio, infatti, il ruolo che detta configurazione di capitale svolge è relativo alla perdita massima potenziale (PMP), ossia “all’entità di risorse finanziarie a titolo di capitale deputata al rischio di non conoscenza”4, e perciò estendibile “pur con i necessari distinguo”5, all’impresa tout court.

Il rischio di non conoscenza si identifica con eventi ignoti o che l’impresa non ritiene di dover considerare in quanto non ne riesce a valutare le probabilità del manifestarsi e le connesse conseguenze sui risultati attesi. In definitiva, si ricerca un utilizzo ottimo del capitale disponibile in relazione a valutazioni sui profili di rischio in essere e prospettici basato sulla copertura da eventi implicanti perdite massime potenziali. La funzione di tutela degli asset di cui il capitale allocato si prende carico, quindi, è quella di un “ammortizzatore” di ultima istanza contro l’impatto di eventi rischiosi. La sua struttura ottima, allora, si identifica quando, nel tempo, in relazione ai mutamenti del profilo di rischio connesso alle aree di business, il capitale disponibile tendenzialmente coincide con il capitale allocato. In questa fattispecie,

2 Tali direttive sono state poi nel tempo aggiornate e modificate, si veda BASEL

COMMITTEE, International convergence of capital measurment and capital standards, URL://www.bis.org, 1988, 1997, 2000.

3 Cfr. GOLINELLI G.M., L’approccio sistemico al governo dell’impresa, Vol II, Cedam, Padova, 2000.

4 GOLINELLI G.M., op. cit., pag. 164. 5 GOLINELLI G.M., op. cit., pag. 168.

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Capitolo 1

infatti, non si configurerebbero ipotesi di sotto/sovra capitalizzazione, le quali potrebbero indurre ad una troppo elevata esposizione ai rischi o, per contro, ad un deficit di redditività indotto da capitale esuberante.

Mentre quindi, nell’analisi proposta dall’Autore, il rischio aleatorio riguarda “eventi che hanno natura ricorrente e per i quali dunque possono essere formulate leggi statistiche di probabilità sulla base delle frequenze rilevate con l’esperienza”6, il rischio di non conoscenza attiene viceversa alla possibilità del manifestarsi di eventi ignoti o che l’impresa non ritiene di dover considerare, in quanto non ne riesce a valutare le probabilità di accadimento e le connesse conseguenze sui risultati attesi. Proprio la non assicurabilità, interna o esterna, di tale tipologia di rischi porta a dover fronteggiare tali eventi con un insieme di risorse finanziarie che compete alla proprietà, in quanto caratterizzato da una remunerazione di carattere residuale e quindi, a tutti gli effetti, a pieno rischio.

Naturalmente non è detto che il capitale allocato debba nel tempo coincidere con i mezzi propri, mentre la loro differenza (CA – MP)contribuisce a verificare il grado di capitalizzazione dell’impresa, la corretta ripartizione del rischio tra i vari stakeholder e a qualificare il profilo rischio-rendimento tipico.

In quest’ottica sarebbe quindi possibile definire idealmente una situazione limite, intesa come quella nella quale i fornitori di capitale a titolo di credito sono coperti dai rischi aleatorio e di non conoscenza, attraverso l’utilizzo di un volume di fondi rischi che, tenuto conto anche del trasferimento assicurativo esterno, copra la possibilità di perdite “normali”, ossia derivanti dalla ordinaria espressione del rischio connesso ad eventi ricorrenti nell’attività d’impresa, e un capitale proprio, coincidente in una situazione ottima con il capitale allocato, il quale è viceversa chiamato al presidio del rischio non assicurabile. In una tale configurazione, è ovvio, i creditori dell’impresa sarebbero in una situazione risk free.

6 RULLANI E., La finanza e gli investimenti, in Rispoli M., L’Impresa industriale,

Il Mulino, Bologna, 1984, pag. 558.

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Elementi introduttivi

Il capitale allocato, quindi, diventa un capitale “di regolazione”, in quanto misura della ripartizione del rischio tra portatori di capitale a pieno rischio e portatori di capitale a rischio limitato.7

Partendo da queste premesse, e dopo aver indagato le situazioni di possibili sotto o sovracapitalizzazioni in relazione alla struttura finanziaria obiettivo da una duplice ottica, che l’Autore definisce “finanziaria” e “industriale”, l’analisi approfondisce le circostanze in cui si manifesti una situazione di compatibilità tra le ipotesi di sviluppo in termini di modificazioni strutturali aziendali e la connessa compatibilità finanziaria in termini di ricorso all’indebitamento.8

La parte finale del percorso intrapreso nel tentativo di proporre il capitale allocato come strumento di governo dell’impresa (di qualunque impresa), è relativa alle implicazioni in termini di creazione di valore. In tale ottica la redditività aziendale da contrapporre al costo del capitale è relativa proprio al capitale allocato. Si avrà quindi:

CA

PROCA

dove:ROCA = redditività del capitale allocato; P = risultato netto; CA = capitale allocato.

Il risultato netto, in particolare, è visto come una “grandezza capace di esprimere in sintesi l’insieme delle scelte industriali e finanziarie caratterizzanti il preordinato percorso di sviluppo dell’impresa; scelte industriali i cui risultati scontano i necessari accantonamenti ai fondi rischi ed i costi conseguenti al trasferimento assicurativo esterno che nel complesso fronteggiano il rischio aleatorio.”9

7 Il fatto che i creditori siano chiamati a sopportare un livello di rischio nullo,

nella situazione ideale, appare veramente una assunzione “limite”, oltretutto non riscontrata, come nota anche l’Autore, nella realtà.

8 E di variazione o meno, in relazione all’entità della eventuale sotto/sovracapitalizzazione, del suo costo.

9 GOLINELLI G.M., op. cit., pag. 239.

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Capitolo 1

Il principio di creazione di valore apparirebbe così soddisfattoquando:

eKROCA

dove Ke è il costo del capitale di rischio.

****

Nel lavoro, l’analisi approfondita del capitale inteso come “valvola di regolazione” in relazione ai rischi assunti, parte dall’industria bancaria (capitolo 2). In essa, infatti, da tempo tanto la letteraturaquanto gli approcci operativi hanno indagato le dinamichedell’allocazione delle risorse alle singole linee di business su base risk-adjusted, la valutazione delle performance aziendali anch’essecorrette per il rischio (RORAC, RAROC ecc.), e incentrato lemetodologie di valutazione d’azienda tenendo conto dei vincoli economici, di solvibilità e informativi che il ruolo del capitale in tale ambito svolge.

In particolare, si puntualizzano alcuni aspetti che legano la struttura del capitale dell’impresa bancaria, il costo opportunità utilizzato nelle valutazioni e la natura dei flussi di cassa tipici. Di seguito, si introducono talune considerazioni sul capitale disponibile secondo i dettami del comitato di Basilea e, da qui, si sviluppa l’analisi del capitale a rischio e della sua allocazione, funzionale tanto ad una analisi del valore per somma di parti, quanto per la valutazione delle performance. In tale ambito, dopo aver illustrato le metodologie risk-adjusted, si indaga coerentemente la dimamica di creazione del valoreeconomico (EVA/MVA) e, in conclusione, si presenta un contributo operativo all’analisi teorica sviluppata attraverso la presentazione diun modello integrato di analisi e valutazione utilizzato da una delleprimarie istituzioni finanziarie degli USA nell’ambito dell’InvestmentBanking (Morgan Stanley).

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Elementi introduttivi

La seconda parte della ricerca (capitolo 3) si interessa invece del settore assicurativo dove, date le peculiarità industriali tipiche del business, le considerazioni svolte per le banche devono necessariamente essere integrate e/o modificate. Così, si introduce il concetto di Embedded Value nelle valutazioni delle compagnie, si qualifica ulteriormente il tema del costo del capitale e si sviluppa una analisi specifica per la sua allocazione, tanto a livello di margine di solvibilità che di capitale economico (in quest’ambito, si propone un caso reale di capital management funzionale alla valorizzazione del business). Di seguito, si approfondisce il tema dell’Asset/Liability Management e della sua influenza sul capitale economico, con un focus peculiare sulle assicurazioni vita, in particolare nella gestione tipica dei rischi di tasso d’interesse e, da ultimo, di presenta anche qui un modello integrato di analisi e valutazione sul settore. Il successivo capitolo 4 si sofferma, invece, sull’analisi del capitale allocato recentemente proposta nell’ambito di una visione sistemica dell’impresa. In tale approccio la nozione di capitale allocato è estendibile a qualunque tipologia di impresa, non solo finanziaria, ed è connotata da alcuni elementi qualificanti, in particolar modo nell’analisi dei profili di rischiosità del business, del loro trattamento e del loro ruolo nell’analisi del valore. Quest’ultima parte del lavoro, infine, si sofferma sulla relazione che esiste tra la gestione del capitale, la politica dei dividendi, la crescita endogena, il profilo di rischio e, quindi, il valore d’impresa. Si dimostra come il concetto di capitale allocato possa trasformare la dividend policy in una valvola di regolazione del capitale che il management ha a disposizione per gestire il livello del capitale disponibile in relazione ai rischi che si intendono assumere e per governare, in tal modo, la relazione tra azionisti e management e tra impresa e mercato finanziario.

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