La newsletter

de la

Universidad

del CEMA

Año 6 / Nº 26, M

arzo, 2001

c-mail es una publicación de la Universidad del CEMA. Editor responsable (?): Ricardo Tappatá (MAE’85) Co-o-oordinación: Cynthia Wilner. Se autoriza su reproduccióncitando la fuente. Avda. Córdoba 374 (1054) Capital Federal, Rep. Argentina. Tel. (541)4314-2269 Fax (541)4314-1654. E-mail: cmail@cema.edu.ar. Internet: http://www.cema.edu.ar

c-mail

En esta edición:✔ Los escándalos judiciales y políticos están afectando a la economía y los beneficiosdel blindaje se han diluido. Los políticos mediáticos han encontrado en la justicia unaliado más eficiente que los medios para realizar sus denuncias y obtener réditos decorto plazo.✔ La fractura de la Alianza entre izquierda y derecha es cada vez más evidente. Si la

izquierda sigue hostigando, Colombo y López Murphy podríansumarse al grupo de radicales de derecha en las sombras, junto aDe Santibañes.✔ El ataque a Pou a través de un linchamiento mediático y depresentaciones judiciales con los consabidos allanamientos yshows de videos, preanuncia un año difícil y posiblemente dañinopara nuestra imagen y nuestras instituciones.✔ Una variable a considerar, al evaluar esta compleja situaciónpolítica y económica, es que a la izquierda no le preocupa lasituación económica sino los votos. Una crisis los favorece entanto no sean culpados de ella.✔ Continúa el uso político de los bancos estatales, tal como lomuestra la delicada situación patrimonial del Banco Provincia. Unabaja de encajes como pidió Ruckauf ayudaría a la situación de

integración de encajes del Provincia, pero no reduciría las tasas de interés, sino que al inducirpérdidas de reservas internacionales, lo más probable es que suban el riesgo país y las tasas.

Nº15

AlumnosJuan M. Isola (MADE) de BNL a HSBCMartín L. Gruver (MADE) de Siemens aMerrill LynchRoberto Redruello (MADE) de Unilevera MolinosMaría J. Nucci (MADE) de Ericsson aOptiGlobeMáximo Hitoshi Kamada (MADE) deOffice Net a Principal Financial GroupMarcos D. Uranga (MAF) de MBA aSACIF Louis Dreyfus

GraduadosMatías H. Ibarra (MAF’00) de ExanteConsultora a CitibankAdrián F. Zommer (MADE’00) deO‘Neill Sport a AlpargatasIgnacio A. Los (MAF’00) de Next Step a BNLMaximiliano J. Geddes (MADE’00) dePSInet a Loma NegraPaola V. Muñoz (MADE’98) de PriceWaterhouse-Coopers a BPD ConsultoresPablo E. Albina (MDB’96) de ExprinterAdministradora de Valores a AFJPNaciónAlejandro Zappe(MADE’97) deCencosud SA aMolinosVictor D. El Kassir(MADE/MAF’99) deBanco Galicia a GrupoFinanciero GaliciaFabiana E. Castiñeira(MAF’98) de MassLife Seguros deVida a AGF Cía. de SegurosAdrián E. Rolla (MADE’98) de I & TArgentina a NEC Argentina

¿Dónde están ahora?

AGENDACalendario Académico 2001Postgrado1er. Trimestre: 19/3 al 8/6/012do. Trimestre: 19/6 al 7/9/013er. Trimestre: 17/9 al 7/12/01Grado1er. Trimestre: 19/3 al 20/7/012do. Trimestre: 6/8 al 7/12/01

1) Se están haciendo modificaciones en las PCs que utilizanlos alumnos para mejorar la seguridad de la red. Este añolas máquinas funcionarán con el sistema operativo “Win-dows 2000” y serán configuradas de tal manera que losusuarios sólo podrán utilizar los programas que ya hayan

sido instalados. Sólo se instalarán programas adiciona-les a pedido de los profesores, que deberán solici-tarlo con anticipación en Secretaría Académica.

2) Todos los profesores, alumnos y graduados disponende espacio en los servidores para guardar archivos. Este es-pacio puede utilizarse para archivos públicos (Ej: páginapersonal de web), o privados.Para guardar archivos en su espacio personal usehttp://www.cema.edu.ar/pwsp. . Si necesita ayuda, consul-te al CC (es decir, o sea, al Centro de Cómputos).

Análisis

Novedades en el Centro de Cómputos

3c-mail «La newsletter de la Universidad del CEMA», Marzo 20012 c-mail «La newsletter de la Universidad del CEMA», Marzo 2001

por Silvana Perón(*) y Marcos Gallacher (**) Actividades programadasPOSTGRADOSAbril: Charla sobre búsquedas laborales, Cris-tina Bomchil (Valuar).Mayo: Charla Consultora Russel Reynolds yBumeran.com .Junio: Día de la EmpresaAgosto: Charla sobre reinserción laboral y de-sempleo, Martha Alles (WinWin Selección)Septiembre: Charla acerca de las entrevistaslaborales, Gloria Cassano (Gloria Cassano yAsoc.).Octubre: Charla sobre remuneración, DiegoGhidini (Ghidini, Rodil y Asoc.).Noviembre: Conferencia sobre la situación la-boral actualLICENCIATURASAbril: Workshop sobre pasantías: un comple-mento de la formación académica, Paula Gim-batti (Pasantes.com).Mayo: Presentación y armado de un CV, Ale-jandra Kabakian (Procter & Gamble).Junio: Día de la EmpresaAgosto: Entrevistas grupales e individuales,Mariano Tirigall (Unilever).Septiembre: Taller de inserción laboral, Con-sultora Alejandra Salinas.Octubre: Qué perfiles busca el mercado ac-tualmente, Estudio Mora y Araujo y Asoc.Noviembre: Conferencia sobre la situación la-boral actualPRESENTACIONES INSTITUCIONALESLas presentaciones institucionales se realiza-rán a partir de abril en la Universidad. Losalumnos serán informados a través de e-mail,la página web y la cartelera del 1er. piso de lasede central y del Depto. de Finanzas.l atraso en el

pago de intereses o decapital por parte de un deudorbancario, dispara acciones por parte delacreedor. Primero, se intenta resolver el proble-

ma planteado junto con el deudor. Si éste persiste, el banco deriva elcaso al departamento de cobranzas, a fin de formalizar el proceso me-diante el cual se intenta recuperar la deuda devengada. Un fracaso enla gestión del departamento de cobranzas puede llevar al banco aderivar el caso a un estudio jurídico. Esto implica, por supuesto, “ter-cerizar” una acción que hasta ese momento se llevaba a cabo en for-ma interna. Tercerización del cobro de deudasEl traslado de la responsabilidad de cobrar deudas en mora a un estu-dio jurídico puede analizarse en el marco de la teoría principal-agen-te. En efecto, el principal (banco) desea diseñar para el agente (estudiojurídico) un contrato que sea “eficiente”, en el sentido de que incentivea éste a que realice un esfuerzo (en el recupero de deuda) que resulteóptimo. Un pago independiente del resultado logrado (salario fijo) tie-ne la desventaja de que requiere que el principal mida en forma preci-sa el esfuerzo que el agente realiza. Un pago a resultados (por ejemplo,se remunera con el 20 % del monto que logra cobrarse) tiene la venta-ja de que si el abogado no gana el juicio, no cobra. Tiene, sin embargo,otros inconvenientes. Por de pronto, traslada riesgo al agente (los abo-gados), dado que éstos pueden trabajar duro y aún así no lograr que elbanco recupere su deuda. Los abogados, por lo tanto, aceptarán traba-jar siempre y cuando el pago que esperan recibir incorpore una primapor riesgo. Además, algunos estudios pueden verse tentados a aceptarun número demasiado elevado de casos, dedicando a algunos una aten-ción sub-óptima: si consideran que el caso puede tener resolución favo-rable, se esfuerzan en resolverlo y luego cobran. En cambio, para los

casos más “difíciles” invierten un esfuerzo menor y dejan (parcialmen-te) librada al “azar” la resolución. Si ésta es favorable, cobran aún ha-biendo invertido poco esfuerzo.Por último, el estudio de abogados puede emplear recursos legales de-masiado contundentes: por ejemplo, podría pedir la convocatoria deacreedores de una empresa deudora. La deuda se cobra, pero la empre-sa se pierde como cliente futuro. Es decir, existe un conflicto de inte-rés entre el principal (el banco) y el agente (el estudio jurídico). Estetipo de problemas resulta común en muchas situaciones principal-agente.Caso realComo parte del requerimiento de tesina del programa MDB se realizóuna investigación sobre recupero de deuda, en la que se relevaron yprocesaron datos de una institución bancaria argentina radicada en elinterior del país. Los datos relevados incluyen los montos de créditosque la institución trasladó a estudios jurídicos por problemas de cobro,los montos recuperados y los honorarios legales en los que se incurrió.Se recopilaron 330 observaciones sobre créditos en mora de distintascategorías (personales, hipotecarios, prendarios y comerciales). El cua-dro adjunto muestra montos recuperados y honorarios pagados a abo-gados, distinguiéndose entre casos de éxito y fracaso en la recupera-ción de deuda.Sólo un 18 % de los casos tuvo resolución favorable. Si el recupero dedeuda se considera un fenómeno aleatorio, puede estimarse que se re-cuperarán sólo 18 centavos de cada peso de deuda que entra en mora.A esta cifra, sin embargo, deben restársele los gastos legales: para loscasos en que la deuda pudo recuperarse, debieron pagarse 42 centavospor cada peso recuperado ($3.490/$8.300).Sorprendentemente, el pago de honorarios legales mayores no aseguramayor recupero: los casos en que el recupero de deuda fracasó presen-tan gastos legales promedio de $5.900, contra $3.490 para los recupe-ros exitosos. Los mayores gastos legales muy posiblemente se deben asituaciones de recupero más complicadas, que demandan una mayordedicación por parte de los abogados. Sin embargo, lo interesante esque, para el banco, el valor esperado de iniciar acciones legales es ne-gativo. Esto puede estimarse considerando que existe un 18 % de pro-babilidad de recuperar $8.300 incurriendo en costos legales de $3.490(ambas cifras son aleatorias), y un 82 % de probabilidad de recuperar$0 incurriendo en costos legales de $5.900. Es decir, 0,18*(8.300-3.490) + 0,82*(0-5.900) = - $3.972.Como conclusión, resulta clara la importancia que tiene para los ban-cos el diseño de mecanismos de recupero de deuda eficientes. Esto re-quiere no sólo una buena organización del departamento de cobranzasinterno, sino también formas contractuales con estudios jurídicos quepermitan una buena solución para la cartera activa en mora.

Recupero de DeudaResultado de Acciones Legales (330 casos)

Promedios de:% Recupero Honorarios

Recupero casos deuda abogados

Éxito 18 $ 8300 $ 3490Fracaso 82 $ 0 $ 5900

Fuente: Elaboración en base a tesina de MDB de Silvana Perón

BUSQUEDASLABORALESA partir del 1/2/01 se reanu-dó el servicio de publicaciónde búsquedas laborales ennuestra página de DesarrolloProfesional. En el transcursode 2000 se publicaron 550búsquedas para pasantes,jóvenes profesionales yalumnos de los postgrados.Se recuerda a los alumnos ygraduados que deben ingre-sar a esta sección utilizandosu username y password.PROGRAMA DEINTERCAMBIOLa inscripción para el programa de intercam-bio abre el 19/3 y cierra el 9/4/01. Las basesdel programa están publicadas en la páginaweb de Desarrollo Profesional, al igual que lasolicitud de inscripción.PASANTÍASAquí están, éstos son, los alumnos de las Li-cenciaturas que realizaron pasantías duranteel verano: Agustina Rastelli (Félix Medoro); Pa-mela Rodríguez Mendivil (ING Bank); MartínMolinari (ING Bank); Martín Kroupensky (Ban-co Nación); Jonathan Frydman (Prudential);Matías Mirvois (Estudio Broda); Guillermo No-guera (UBS Bank); Natalia Bucci (Movicom);Pamela Vacca (IRSA); Alfredo Civallero y Hora-cio Irisarri (Lear Corporation); Maximiliano Zi-gart (Argentina Analytica).CONCURSO ENTREPRENEURCon el objetivo de identificar oportunidadesoriginales de negocios y el desarrollo de un

plan de negocios capaz de plasmar ideas pa-ra aprovecharlas, la U. del CEMA organizó du-rante 2000 un concurso en el que se premia-ron la iniciativa emprendedora y la originalidadde ideas de negocios susceptibles de ser de-sarrolladas en la práctica. Este concurso esparte de una iniciativa de la Universidad -pa-trocinado por el Centro de Economía Aplicadade la U. del CEMA- para promover la actividadentrepreneur y alentar las iniciativas empren-dedoras de los jóvenes. Los grupos ganado-res fueron los siguientes: 1er. PREMIO: Argon(Gerardo Ratto (MADE 99), Sergio Yazyi); pro-yecto: E-DEVOTION. 2do. PREMIO: Daiwa(Solange Niebieski, Chris Vollmann, WalterUgozzoli, Sergio Grinbaum); proyecto: CON-SEGUILO.COM. 3er. PREMIO: Dionisios (Joa-quín Galaretta Bolia, Juan Carlos Gozzi Valdéz,María Eugenia Gozzi Valdéz, Nicolás LópezFagúndez, Romina Simonelli); proyecto: LATINAMERICAN ENTERTAINMENT NETWORK.

! Información asimétrica en mercadosfinancieros (Cambridge University Press)por RICARDO BEBCZUK (Profesor LIE,MDB y MADE)El estudio de la informacion asimétrica en losmercados financieros, iniciado en los años‘80, ha concitado una inmensa atracción tan-to en los círculos académicos como profesio-nales, y en la actualidad es parte insoslayabledel cuerpo de conocimientos básicos del eco-nomista. La aportación pedagógica del pre-sente libro es considerable dado que, en pri-mer lugar, explicita y enfatiza la íntima cone-xión entre las finanzas corporativas y la ma-croeconomía y, en segundo lugar, utiliza el ál-gebra simple, gráficos y ejemplos numéricospara exponer los distintos conceptos. El plangeneral del libro es, pues, el de sistematizarlas vastas contribuciones teóricas y empíricasen esta área, poniéndolas al alcance de un es-pectro de lectores más amplio.! Análisis económico del derecho(Editorial Ciudad Argentina, 2001. 306 pp)por GERMAN COLOMA (Profesor U. delCEMA)

Este libro es de interés para abogados y eco-nomistas, y está pensado especialmente parala materia Análisis económico de la ley, delMAF (orientación Law and Finance). Estaráa la venta en la U. del CEMA y en distintas li-brerías especializadas en derecho y economía.! Propuesta de federalismo fiscal(Consejo Empresario Argentino)

por JORGE AVILA (ProfesorU. del CEMA)

Ahora que la malaestructura imposi-

tiva de la Argen-tina ha quedado

al descubierto, Jor-ge Avila describe susdefectos (alto nivelde evasión, mala dis-

tribución de la cargatributaria, falta de estí-mulos a la acumulación

de capital e incentivos alconsumo, debilitamiento

del necesario contrapesopolítico al crecimiento del gasto público) y

propone lineamientos de política económicapara su corrección. En este trabajo de investi-gación -cuya realización fue apoyada por elConsejo Empresario Argentino- colaboró conAvila un equipo integrado por Enrique BulitGoñi, Oscar Libonatti, Horacio Piffano yMario Salinardi, asistidos por Pablo Moya.! Riesgo argentino y performance macroeconómica (U. del CEMA)por JORGE AVILA (Profesor U. del CEMA)“La prima de riesgo argentino es la variable fun-damental en la explicación del ciclo económicoargentino, es la principal restricción que enfren-ta la acumulación de capital y, por consiguiente,el crecimiento del país, y es una distorsión deprimerísimo orden, cuyo costo de eficiencia esmucho más grande que el de cualquiera de lasdistorsiones convencionales (proteccionismo,monopolios, malos impuestos).” Tal es lo que elmismo autor denomina idea fija de este libro, enel que cuenta cómo llegó a la noción del riesgoargentino como variable macroeconómica cla-ve, y desarrolla el nuevo enfoque del riesgo-paísmediante una variedad de ejemplos. Todo elmundo habla últimamente del riesgo-país, peromuy pocos aplican el enfoque consistentemen-te. El día que la profesión lo haga, deberá refor-mular su opinión sobre la mayoría de los gran-des temas de la realidad económica nacional.

Recupero de deuda en institucionesfinancieras

(*) MDB’00; (**) Profesor U. del CEMA

el rinconcito

Lecturas propicias

del Desarrollo Profesional

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c-mail «La newsletter de la Universidad del CEMA», Marzo 20014 c-mail «La newsletter de la Universidad del CEMA», Marzo 2001

Ahora, la calidad de la ca-lificación es buena si la in-formación es buena...Si la información no es bue-na no calificamos......¿pero ha habido casos enlos que se haya truchado lainformación para obteneruna nota mejor?Todo el mundo trata de pintarsu empresa de la mejor maneraposible, y nosotros lo que hacemoses tratar de ver los puntos flojos. Yopersonalmente no conozco ningún caso enque se haya mentido en la información sumi-nistrada a los calificadores. Y es lógico, por-que uno tiene muchos elementos para hacercruces y evaluar la calidad de la informa-ción...Pero sí se fijan bien en quién es el auditor...Ese es un punto importante. Cuanto más verazsea la información, cuanto más se pueda con-fiar en ella, mejor. Pero hay otras cosas quehay que considerar por más que el auditor seade lo mejor. Por ejemplo, cuando se empezó aabrir el mercado de capitales argentino, habíaempresas que pese a estar auditadas por lomejor de la profesión tenían balances pocorealistas. Recuerdo una en particular que pre-sentaba un valor de activos por el triple delnúmero real... ¿Por qué? Porque en esa épocase permitía hacer revalúos técnicos, y el mejorde los auditores le ponía la firma, porque eralegal y estaba de acuerdo a las reglas conta-bles. Entonces, lo que también hay que verson las normas contables del país en que estála empresa, los criterios que ésta utiliza cuan-do hace su balance, etc. Hay reglas que, sinviolarlas, permiten “dibujar” un balance, yentonces éste no dice nada. Y el dictamen del

a u d i -tor dirá que el balance estáde acuerdo a las reglas o prácticas locales...Esa es otra de las ventajas que tenemos, y quehace que las calificaciones sean apreciadas enel mercado. Al tener una cobertura tan am-plia, las calificadoras internacionales tienenla posibilidad de homogeneizar la informa-ción. Pensá que cada país tiene su GAAP (Ge-nerally Accepted Accounting Principles), susnormas o métodos contables. En mi área ten-go Brazilian GAAP, Argentine GAAP... todosdistintos. Por ejemplo, en la evaluación deuna empresa forestal el método chileno esdistinto al americano, distinto al argentino...Depende de cómo valúes los activos. Lo mis-mo ocurre con el petróleo: las reservas de unaempresa petrolera se valúan en forma diferen-te en los distintos países. Los ratings de unacalificadora internacional te permiten, enton-ces, comparar empresas petroleras con distin-tas localizaciones.¿Quiénes constituyen la verdadera demandade una calificadora? ¿Las empresas que so-licitan se califiquen sus instrumentos de

deuda o los inversores, potenciales compra-dores de los títulos emitidos por ellas?Cuando una empresa quiere emitir deuda, loprimero que hace es contratar a un banco deinversión. Este asesora sobre la emisión y de-más y, generalmente, propone alguna califi-cadora (algunos simplemente te dicen “califi-cá”, y ahí es la empresa quien elige la califi-cadora). ¿Cuál calificadora? Esto es como

cualquier producto.Siempre vas a la calidad,

y ahí un buen nombre ha-ce la diferencia. Es decir,

la cantidad de califica-ciones hechas, la ex-

periencia en indus-trias específicas,etc. Pero en reali-dad se trata de una“demanda deriva-da”, porque la elec-ción de la califica-dora está determi-nada por la prefe-

rencia de los inversores.Nadie recomendaría elegir

una calificadora que no goza de reputaciónentre los inversores.¿Los inversores distinguen entre deuda cali-ficada por una u otra calificadora?Sí, sin duda. En el mundo, S&P y Moody’sson las mayores. En Argentina, me atrevo adecir que al menos el 95% de las emisionesde empresas argentinas que van a mercadosinternacionales está calificado por nosotros.(N. de la R.: hay que aclarar que Moody’ssiempre tuvo una posición negativa sobre laArgentina y es por eso que, históricamente,no desplegó mayor actividad en el país). A ni-vel internacional, siempre vas a ver que loscalificadores son generalmente S&P yMoody’s, o al menos una de las dos y... ahí sí,alguna otra.Sin que sea tu tema específico, en la califi-cación de países, ¿no hay un problema deendogeneización? Bajás la nota y eso haceque las cotizaciones de los bonos caigan y......esto de las profecías autocumplidas es algoque siempre se achaca a las calificadoras. Pe-ro, en realidad, si mirás los datos históricos de

trading de los bonos, el yield de un bono siem-pre empezó a subir antes de que nosotros ba-járamos la nota del país correspondiente (y vi-ceversa). Nuestra visión es siempre de muchomás largo plazo que la que tiene el mercadoen general, y por eso no salimos corriendo acambiar la calificación así porque sí cuando elyield de un bono sube. A nosotros nos gusta-ría que el rating no cambiara nunca, pero te-

nemos la obliga-ción de mantenerinformados a losinversores, comoocurrió en no-viembre pasadocon el downgradede Argentina aBB- (actualmen-te, “BB-“ para fo-reign currency y“BB” para localcurrency), cuan-

do dimos nuestra opinión sobre que la capaci-dad de pago de Argentina en ese momento ha-bía variado algo respecto a lo que veíamos an-tes. Y no por eso los títulos siguieron empeo-rando o el país hizo default... No veo que ha-ya profecías autocumplidas.¿El riesgo de una empresa nunca puede sermenor que el riesgo país?El riesgo país es una carga muy pesada paracualquier empresa. En todo el mundo es muy,muy difícil, ver empresas con un rating másalto que el del país. Salvo en la Argentina,donde es distinto. Al igual que en Panamá,Uruguay, Ecuador, o cualquier economía do-larizada. ¿Por qué? Porque el riesgo de queuna empresa no pueda convertir y transferirsus divisas es menor. Entonces, en Argentinatenemos empresas calificadas hasta tres esca-lones por encima de la calificación del país.Además, para empresas, el local currency ra-ting (lcr) también puede ser visto como la ca-pacidad de las empresas de servir su deuda sintener en cuenta el riesgo -transferencia y con-vertibilidad-. Hay una sola empresa en Argen-tina que tiene un lcr por encima de su foreigncurrency rating (fcr), que es YPF: BBB+ paralcr y BBB- para fcr. Una brecha de tres esca-lones). Después, hay otras empresas mejor ca-lificadas que el estado, como Telefónica, Tele-com.,Movicom, Edenor, Edesur, Perez Com-panc, AGEA, TGS, TGN y otras... Somos elúnico país en que empresas de utilities, sectorcon regulación estatal, presentan calificacio-nes superiores a la lcr del país.¿Cómo se introducen el “ruido” y/o el riesgopolítico en la calificación de un país?Fijáte lo que pasó el año pasado cuando re-nunció Chacho Alvarez. En octubre, si no re-cuerdo mal, pusimos a Argentina en creditwatch (CW; toda nota va acompañada por unCW o un outlook; ambos pueden ser positivo,

Sergio Fornero (38) es ingeniero civil y, mien-tras trabajaba en una empresa constructora,comenzó a cursar el MADE en el CEMA. Pa-

ra cuando lo terminó, en 1992, ya Diana Mondinolo había incorporado a Risk Annalysis, calificadoraque luego en 1997 sería comprada por Standard &

Poor’s. En S&P, Sergio está a cargo de todo lo relacionado conla calificación de empresas para la parte sur de América Latina(como “Regional Practice Leader”; las distintas “prácticas”son Latinoamérica, Asia, Europa, y una división de tresprácticas de EE.UU.). Aquí explica los rudimentos dela calificación de empresas y las particularidadesdel mercado argentino. También, señala la confu-sión que reina entre muchos “opinadores” sobre eloficio de calificador.

negativo, estable o en desarrollo; la diferen-cia entre ellos es de tiempo; el CW es de cor-to plazo y el outlook de mediano o largo y, loque estás diciendo, es que ésa es la tendencia,que ahora estás estudiando más profunda-mente, y que al final del análisis la califica-ción podría variar en ese sentido), y la partede la explicación de ese CW era la incerti-dumbre política. Cuando ocurre lo de Fujimo-ri-Montesinos, a Perú se la cambia el outlooktambién por cuestiones políticas. Es lo mismoque una empresa, a la que también le mirás elmanagement, e incorporás las observacionesa la calificación...Pero hay episodios más graves que otros...¿Quién juzga si la renuncia de Alvarez esmás importante que los ataques a Pou y a laautonomía del BCRA?Tenemos un comité de expertos en analizarpaíses, formado por analistas de sovereignrisk, de nueve... once personas, que vienen alpaís tres o cuatro veces al año, dependiendode las circunstancias.¿Pero esos tipos tienen idea de, por ejemplo,qué es la Coordinadora?Te sorprendería ver el grado de conocimientoque tienen sobre la economía y la política decada país. En sus visitas, lo que nuestra ofici-na hace es organizarles reuniones con econo-mistas, sociólogos, analistas, funcionarios,políticos, encuestadores, etc., que pasan a serinsumos del análisis... Todo esto se hace paramantener un flujo de información permanen-te y actualizada, que podés ver si te metés ennuestro site. La calificación es un negocio decomunicación. Nuestro rol consiste en mante-ner informados a los inversores sobre lo queestá pasando. Cuando sucede algo, emitimoscomunicados (press-releases), publicamos ar-tículos, diciendo pasó esto, el efecto sobre lacalificación es éste o lo estamos analizando...Por ejemplo: el otro día Cablevisión capitali-zó 250 palos. Eso ya estaba contemplado enel rating, pero igual salimos con un press-re-lease a decirlo, a aclarar que estaba contem-plado y que por eso no afectaba a la califica-ción. Ese es el tipo de información que produ-cimos.Cuando se califica una empresa, ¿cómo seincorporás la calidad de sus ejecutivos?Es una de las partes más difíciles. Pero siem-pre tenés información sobre eso: records, ro-tación, resultados, agresividad en la manejode la deuda, dividendos...Y respecto a los productos, ¿miran la imagende los productos, estudios de mercado...?Sí, siempre. La calificación tiene dos partes:una es la financiera, y la otra es la parte nego-cios, en la que se analiza absolutamente todo:industria, marcas, management... En cada ca-so el grado de detalle que le das a cada uno deestos factores varía, porque no es lo mismoevaluar el negocio de Coca-Cola, que el de

¿Cómo empezó esto de la calificación deriesgo crediticio?Hace mucho... si mal no recuerdo en 1860.Un señor que se llamaba Henry Varnum Poorse dio cuenta que hacía falta información cre-diticia confiable durante el proceso de graninversión en ferrocarriles en EE.UU. Publicóla “Guía de inversiones ferroviarias de losEE.UU.”, y le costó bastante trabajo consoli-darse en el mercado hasta que hubo un de-fault importante y los inversores empezaron aapreciar ese servicio. Fue el primer paso parala constitución de lo que luego sería Standard& Poor’s Rating Services. Luego, StandardStatistic se asoció con el señor Poor. Es unacombinación de nombres que, cuando se latraduce como habitualmente se hace en lasEnglish Lessons de Je!-mail, resulta graciosapara nosotros: Común y Pobre (risas).¿Por qué razón yo, inversor, debería confiarmás en la opinión de una calificadora que enla de otro analista, o en la mía propia? ¿Cuánconfiables son las notas de las calificadoras?En primer lugar, hay una razón de tiempo: lascalificadoras vienen haciendo este trabajodesde hace mucho, y el mercado está acos-tumbrado a contar con esas calificaciones y adesconfiar cuando éstas no están presentes.En segundo lugar, hay un tema de economíasde escala. Una calificadora internacional cu-bre prácticamente todo el planeta y, además,se dedica sólo a calificar. Hay una enormeconcentración de información, y tenemos re-cursos como para hacer un benchmark y dar-le al inversor elementos de comparación, tan-to entre calificaciones de distintas calificado-ras como entre alternativas de inversión. Ade-más hay un track-record de la total objetivi-dad e independencia que tenemos al no estaren otro negocio, y eso nos hace confiables.

comúny pobre

7c-mail «La newsletter de la Universidad del CEMA», Marzo 20016

otra empresa menos conocida, con otra ima-gen de marca, o en un mercado menos prede-cible.¿Y en el caso de un banco muy sólido queatiende mal a sus clientes?También. Pero el caso de los bancos es distin-to. Que atienda mal a la gente es siempre unpunto negativo, pero si aún haciéndolo losclientes siguen yendo y el banco continúa ge-nerando utilidades, el tema se diluye. Ocurreque si es difícil cambiar de banco, o existe al-guna otra rigidez, la conducta más probableserá la que apuntás. Lo cual no quita que laentidad sea muy sólida y rentable.¿Y qué pasa cuando la empresa se ve envuel-ta en un escándalo que afecta a los consumi-dores, o a la imagen que tiene en la socie-dad? Por ejemplo, el Corvair de GM en los’60, o el Exxon Valdez...Como nuestro negocio es la comunicación, loque hacemos es decirle a los inversores cómoafecta eso a los fundamentals de la empresa,a la capacidad de servir su deuda. Si afecta,haremos un press-release. Si el episodio lasti-ma su imagen, pero pese a eso la empresa si-gue vendiendo y generando fondos para cum-plir sus compromisos, ahí termina nuestroanálisis. Lo que puede interesarle a Doña Ro-sa no es lo mismo que lo que interesa a los in-versores. Hay ejemplos en Argentina. Uno esel del agua mineral... El otro es el del apagón.Alguien podía decir mirá, S&P sigue califi-cando bien a Edesur con el despelote que hayen el momento del apagón del 99... Cuandoocurrió el apagón, Edesur era una joyita. Erauna BBB- que por año generaba el 80% de sudeuda. Así que no parecía afectarla... Miran-do el marco regulatorio, había multas porejemplo, pero no era algo importante. Iba ahaber juicios y todo eso, pero no eran proble-mas mayores. Cuando Edesur reconecta laenergía, sale el ente regulador diciendo que laempresa tiene que pagar algo así como 55 o60 millones. Ahí dijimos ¡epa!, eso no está enel contrato de concesión; esto sí es preocu-pante... Allí había un riesgo regulatorio, ycuando Edesur decide sí pagar las multa, pu-simos un credit-watch, porque eso creó unprecedente negativo, que afecta a la forma deevaluar a las empresas reguladas.Durante el Tequila, ¿cómo respondían a lascosas “estilo Carrió”, como que “el bancotal que hace tres meses estaba tan bien cali-ficado acaba de caerse”...?No fue nuestro caso. Pero, en general, lo quehay es una terrible falta de conocimiento so-bre lo que hacemos y el significado de unacalificación. Empecemos diferenciando entrelas dos escalas de calificación. Una es la in-ternacional, en la que una empresa que quie-re entrar en el mercado internacional es com-parada con todas las empresas del mundo.Las calificaciones de empresas argentinas sonbajas en el contexto internacional (están todas

en las categorías de las B; no hay A y muy po-cas investment grade). Ahora, está la escalanacional, en la que se comparan todos emiso-res nacionales. Ahí sí vas a ver A, AA o tri-pleA. Para los emisores nacionales, en la es-cala internacional, predominan las BB, peroésa es una calificación baja en la escala na-cional. En segundo lugar, tenés un flujo de in-formación continuo actualizando las califica-ciones -con, eventualmente, un warning-, ac-tualizaciones del contexto macro, etc. Pero noes fácil explicar esto ni a los políticos ni a losperiodistas...¿Hasta qué punto me sirve a mi, ahorrista,la calificación de un banco?Te da la posibilidad de comparar. Podés utili-zar la calificación de la misma forma en quelo hace un inversor. Puedo poner mi plata enun banco A, que sé que es muy sólido, peropuedo tener también una aversión al riesgodistinta, e ir a un B y pedir una tasa mejor pa-ra mi plazo fijo. Ahora, si publicar las califi-caciones de bancos provoca que los ahorristassalgan corriendo de los bancos B a los A, en-tonces habrá que hacer una tarea docente muyimportante, porque eso significaría que el pú-blico en general no ha terminado de entenderel significado de una calificación.¿Cuánta más plata hay que poner para obte-ner una buena calificación?(risas) Mirá, lo decís en broma pero es algoque algunos periodistas -y mucha otra gente-te preguntan al aire... Tenés que explicarleque S&P, u otra calificadora internacional, nova a poner en riesgo su prestigio en todo elmundo por una cosa como ésa. Ahora, es cier-to que en Argentina ha habido bastante shop-ping de calificadoras cuando había ocho em-presas calificando y con una dispersión denotas muy grande... pero creo que eso va atender a terminar. Quedan menos calificado-ras que antes. Te repito que el nuestro es unnegocio de comunicación, y cuanto más seconozca lo que hacemos , mejor. Si las califi-caciones no fueran públicas, por ejemplo, ser-virían de poco (y ahí sí tendrías problemas deque una buena nota se cobra mejor); lo únicoque estarías haciendo sería tercerizar el análi-sis de crédito.¿Cuántos graduados de la U. del CEMA tra-bajan en S&P?Tenemos 20 analistas, y la mitad estudió en elCEMA.Si mi objetivo fuera el de trabajar en una ca-lificadora, ¿qué master meaconsejarías? ¿MADE,MAF, MDB...?En una calificadora tenésdistintos “departamen-tos”: corporate, bancos,seguros, estructurados...Finanzas y MADE cu-brirían casi todos.MDB para bancos.

n mercado de capitales eficientepermite que todo proyecto renta-ble (en competencia con otros)sea fondeado y valorizado co-rrectamente al existir compara-

bles. Entre las funciones de este mercado es-tá la de resolver asimetrías de información através de la fijación de precios para el pasodel tiempo y el nivel de riesgo. Con estos pre-cios indicativos, los oferentes y demandantesde capital se ponen de acuerdo sobre transac-ciones de capital. ¿Está cumpliendo esta fun-ción el mercado de capitales en la Argentina?En el cuadro que se acompaña se puede evaluarel valor de mercado de empresas que cotizanen bolsa como porcentaje del PBI para Argen-tina y para EEUU, en 1999. La relación esasombrosa. La capitalización bursátil argentinaes aproximadamente un 30% del PBI, mientrasque la capitalización bursátil estadounidense(considerando sólo NYSE y NASDAQ) es decasi dos veces el PBI norteamericano. Si tomá-ramos el volumen de transacciones la asimetríasería aún mayor.Esto evidencia la poca utilización que hacen lasempresas argentinas del mercado de capitalesformal, como consecuencia de altos costos detransacciones y de asimetrías de información.Sectores de potencial crecimiento (turismo, porejemplo) no encuentran mecanismos formalespara su fondeo. Esto lleva al punto que real-mente preocupa, y es que estos sectores, realesy potenciales demandantes de capital -y la so-ciedad en general-, no cuentan con un adecua-do mercado de capitales que canalice los recur-sos en forma institucional, elimine asimetríasde información de los participantes y proteja alos inversores. Por caso, ¿Ud. quiere invertirparte de sus ahorros en la industria turística?No existen alternativas institucionales para quepueda hacerlo, salvo que se decida a iniciar unemprendimiento por su cuenta, con las dudas yriesgos que implica abandonar otras activida-des para las que se encuentra mejor capacita-do/a. La economía argentina es un capitalis-mo sin capitalistas. No existe un mercado acti-vo formal que, por el control corporativo, per-mita que un management más eficiente dirijalas operaciones de empresas subgerenciadas.Recientemente la Comisión Nacional de Valo-res ha autorizado el reglamento para la crea-ción de un panel especial de la Bolsa de Valo-res, donde se comercializarán en forma públicaacciones de empresas tecnológicas y de Inter-

net (conocido como Nasdaquito) . Esta inicia-tiva busca copiar experiencias similares de mer-cados de capitales más desarrollados, como elnorteamericano, el británico o el alemán. Entreotras innovaciones, flexibiliza requisitos inicia-les para la oferta pública de acciones y aspectosde presentación de información, lo que apuntaa superar el subdesarrollo que presenta el mer-cado de capitales local, con poca oferta de ac-ciones (el espectro de industrias en las que sepuede invertir es muy reducido) y, sobre todo,escasa liquidez (este aspecto es fundamentalpara todo mercado, independientemente delbien o servicio transado).Como consecuencia de la creciente sofistica-ción del mercado de capitales y la caída de loscostos de evaluación, monitoreo y recuperaciónde las inversiones (debido en gran parte al avan-ce tecnológico), el inversor customiza sus inver-siones de acuerdo a sus preferencias de riesgo.Esto ha llevado a que los conglomerados (cuyasacciones gozaban de mucha demanda en los60’ y 70’) sean desmembrados en empresas defoco específico (pure plays) logrando que la su-ma de las partes exceda el valor del conglome-rado, con obvio beneficio para los accionistas.Como consecuencia, cada inversor decidecuánto desea adquirir de cada uno de estos pu-re plays. Esta segmentación ha sido beneficio-sa, ya que permite un mejor control del mana-gement por parte de los accionistas, cuyo resul-tado es una operatoria eficiente de la empresa.Esta tendencia también se ha acentuado con elavance tecnológico.El proyecto de creación del Argen-Nasdaq(“Nasdaquito”) busca revitalizar el mercado decapitales local. En la medida en que esto sea po-sible, será beneficioso ya que dará origen a unmercado de control corporativo (a nivel de em-presas de tamaño mediano) que permitirá des-tacar las ventajas competitivas de aquellos querealmente las poseen. Sin embargo, la creaciónde este panel especial no será una solución, yaque limita el espectro de empresas que pueden

cotizar. Para entender mejor tanto el problemacomo la solución propuesta, tomemos comoejemplo un marketplace de internet (como De-Remate.com) que conecta online a vendedoresy compradores. Unos y otros hacen uso delmercado virtual atraidos justamente por la can-tidad de vendedores y compradores que utilizanel servicio (es decir, la liquidez). Mientras más

vendedores y compradores utilicen el servicio(haya más liquidez), más vendedores y compra-dores serán atraidos por el mismo, y viceversa.Haciendo una analogía, la creación del panelespecial es como si, ante este problema, el mar-ketplace desarrollara un nuevo mercado virtual(más segmentado) sin profundizar en los moti-vos por los que compradores y vendedores noutilizan su servicio.El espectro de empresas autorizadas a cotizaren este nuevo panel debería ampliarse, de mo-do de permitir a las medianas abrir su capital almercado, con el consecuente beneficio para in-versores y sociedad (la empresa es disciplinadapor el mercado de capitales, debiendo mostrarganancias si quiere vender acciones, benefi-ciando a clientes, accionistas, y al estado).

Pensar que se ha so-lucionado el proble-ma con la creaciónde este panel resultamiope, y es poner elburro atrás del ca-rro. Las característi-cas de riesgo de lasempresas que sebusca coticen en di-

cho panel, hacen que los principales inversoresinstitucionales de la Argentina (las AFJP’s) es-tén limitadas como demandantes. Esto deja alos fondos de inversión y a particulares comodemandantes exclusivos.El mayor desafío es generar las condiciones pa-ra que tanto los oferentes de acciones (propieta-rios de empresas y entrepreneurs) como sus de-

mandantes (fondos de inversión) utilicen el me-canismo de mercado formal (que se intentacrear) en lugar del informal (que de hecho seutiliza). Para ello, más que buscar separar em-presas tecnológicas y de Internet, se deberíaapuntar a la generación de liquidez a través demecanismos de incentivos legales e impositi-vos, asociaciones con otras bolsas, etc.(*) Profesor U. del CEMA.

c-mail «La newsletter de la Universidad del CEMA», Marzo 2001

Desarrollo de un mercado decapitales y el �proyecto NASDAQUITO

por José Dapena(*)

U

Rodolfo Apreda presentó tres trabajosque, sometidos a referato, fueron acep-tados en foros internacionales. Sonellos:• Differential Rates and Residual In-formation Sets, para la la “37rd AnnualMeeting de la Missouri Valley Associa-tion” (celebrada en Kansas City), a laque concurrió el 23/02.• A Shift towards a Common LawTradition in Corporate Governance:The Argentine Case, para la “2001Midwest Finance Association, 50th An-niversary Meeting” (Cleveland, Ohio), ala que concurrió el 30/03.• Corporate Governance in Argenti-na: 1991-2000, para la “Eastern Finan-ce Association 2001 Meeting” (en Char-leston, South Carolina), evento en el quedisertará el 27/04 y será Chair Session.

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de APREDA

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❥ ¿Para qué sirve el botón del medio delmouse?❥ Si la gente no es estúpida y la gente impor-tante es poca, ¿Por qué hay tantos estúpidosimportantes?❥ ¿Por qué hay tantas colas en lasembajadas? ¿Porque estamos enbajada?❥ ¿Por qué Tarzán siempre apare-cía bien afeitado?❥ ¿Por qué las lunas de otros pla-netas tienen nombres mientras a lanuestra sólo la llamamos “luna”?❥ ¿Si el dinero no hace la felici-dad, ¿debemos alegrarnos si nosreducen el sueldo?❥ ¿Qué es peor que la vaca loca?¿Una vaca loca con aftosa?❥ ¿Quién certifica la calidad de las empresasque certifican la calidad de las empresas?❥ Si la Alianza es la principal fuerza oposito-ra al gobierno, y si el gobierno es de elaAlianza, ¿quién es el oficialismo?❥ Cuando discutimos porque creemos tener ra-zón, si tenemos razón, ¿para qué discutimos?❥ Si debido a la deuda pública, cada niño na-ce debiendo U$S 4300, ¿la natalidad incre-menta el endeudamiento?❥ La compra de una sepultura en un cemen-

terio privado, ¿es una inversión o un gasto?❥ Si cuando Greenspan sube la tasa de interésnos va mal, ¿por qué cuando la baja tambiénnos va mal?❥ Las patentes de los medicamentos, ¿no ha-bría que pagárselas a los virus?❥ En la expresión “tarjeta de crédito”, que

tarjeta sea sustantivo femenino ycrédito masculino, ¿es sólo unacoincidencia machista?❥ ¿Por qué debemos alegrarnospor el blindaje si nos entristece-mos por la quimioterapia?❥ ¿A partir de qué edad se esagente económico?❥ ¿Cuál es la diferencia entre unnicho de mercado y un nicho cen-tralmente planificado?❥ Si todos sabemos que Keynesdijo que en épocas recesivas con-

viene hacer zanjas y luego taparlas, ¿cómoes que Aníbal Ibarra no lo sabe?❥ Si la basura es un buen negocio, ¿por qué latiramos?❥ Si producimos malos políticos, ¿pór qué noimportamos mejores?❥ Cuando se lava dinero, ¿las monedas no ta-pan la descarga?❥ El Edén de Adán y Eva, ¿era un paraíso fiscal?❥ No ser juez y parte, ¿depende del tamañode la parte?

8 c-mail «La newsletter de la Universidad del CEMA», Marzo 2001

✖ ¡Manifestémonos contra la glo-balización! ¡Que todo el mundomande un mail de protesta! Cha-cho Alvarez.✖ Dicen que cuando yo hablo todose derrumba. ¡Mentira!, y si no, mi-ren el riesgo-país. Raúl Alfonsín.

English in one lesson (Lesson 14)

• pigeoned = apichonado• becuaz = secuaz• toyes = así• mendoza = los hombres hacen za

Desinteresada contribución deNéstor Avalle (a) “Huevo Duro”(MAE’85)• Dijo Jesús a sus discipulos:- En verdad os digo, y = x^2 + 3x + 4.Los discípulos comentan entre si.Dice Pedro:- Maestro, no entendemos...- Es una parábola, ¡idiotas!• En una fiesta de funciones están bailandosen(x) con cos(x). Sen(x) se da cuenta deque e^(x) está sentado solo a un costado dela pista, entonces se le acerca y le dice:- Vení a bailar...., INTEGRATE!- No ¿para qué? Da igual.• ¿Qué es un niño complejo?Uno con la madre real y el padre imagina-rio.• Definiciones:Hardware : lo que puedes partir con un ha-cha.

Software : aquello que sólo puedes insultar.• El pensamiento en las profesiones:- Un estadístico podria meter su cabeza enun horno y sus pies en hielo y decir que, enpromedio, se encuentra bien.- Un ingeniero piensa que sus ecuaciones seaproximan a la realidad.- Un físico piensa que la realidad se aproxi-ma a sus ecuaciones.- Un matemático realiza ecuaciones en laproximidad de su pensamiento.- Un político... realmente no está próximo apensar.• El 33 % de los accidentes mortales involu-cran a alguien que ha bebido.Por lo tanto, el 67 % restante ha sido causa-do por alguien que no había bebido. A la vis-ta de esto, está claro que la forma mas segu-ra de conducir es ir borracho.• 9 de cada 10 médicos estan de acuerdo enque 1 de cada 10 médicos es un idiota.

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Je!-mailBrains Bourguignon and...

Preguntas sin respuestapor Cynthia Wilner, PhDDD-

Alumnos deescuela primariacortan avenida.Exigen másplanes Jugar.

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