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Capitolo 7

Perché il valore attuale netto è il miglior criterio di scelta degli investimenti

1Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli

Argomenti trattati

2

Il VAN e i suoi concorrenti

Il tasso di rendimento contabile

Il tempo di recupero

Il tasso interno di rendimento (Internal Rate of Return, IRR)

Il razionamento del capitale

Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli

Il VAN e il trasferimento di risorse


Un’impresa può reinvestire i fondi a disposizione o distribuirli agli azionisti. Se i fondi sono reinvestiti, il costo opportunità del capitale è il rendimento atteso dall’investimento in attività finanziarie degli azionisti.

Cosa usano i manager finanziari


FONTE: Graham and Harvey, “The Theory and Practice of Finance: Evidence from the Field,” Journal of Financial Economics 61 (2001), pp. 187-243.

Indagine sull’utilizzo di strumenti di valutazione da parte dei manager finanziari

TIR

VAN

Tempo di recupero

Rendimento contabile

Indice di redditività

Tasso di rendimento contabile


Indica il rendimento medio dell’investimento.

contabili attività

contabile reddito contabile rendimento di tasso

E’ detto anche book rate of return o accounting rate of return.

E’ un criterio abbastanza diffuso nelle realtà aziendali perché utilizza dati contabili facilmente reperibili all’interno dell’impresa.

Tasso di rendimento contabile


Limiti:

Non considera flussi di cassa ma flussi di reddito.

Non assume un valore univoco, perché risente dei principi contabili adottati nella redazione del bilancio.

Non considera il costo opportunità del capitale.

Non considera la rischiosità del progetto, né il contributo al valore dell’impresa.

Non esiste una regola precisa per definire l’orizzonte temporale dell’analisi.

Tempo di recupero


Metodo del pay-back

period

Tempo necessario affinché i flussi di cassa di un progetto eguaglino l’investimento iniziale.

Tempo necessario affinché i flussi di cassa di un progetto eguaglino l’investimento iniziale.

Un progetto deve essere accettato se l’investimento iniziale è recuperabile entro un certo periodo di tempo prefissato (cutoff period).

Fra più progetti si sceglie quello con il cutoff period più breve.

Un progetto deve essere accettato se l’investimento iniziale è recuperabile entro un certo periodo di tempo prefissato (cutoff period).

Fra più progetti si sceglie quello con il cutoff period più breve.

Regola di scelta

Tempo di recupero


Vantaggi:

Il suo significato è di facile comunicazione e comprensione.

E’ adatto a valutare gli investimenti routinari di piccola entità.

E’ utile per valutare il grado di rischio degli investimenti: maggiore è il periodo di recupero, maggiore sarà il rischio insito nell’investimento.

Tempo di recupero


Limiti:

Non considera i flussi di cassa successivi al cutoff period.

Non considera il timing dei flussi di cassa, e quindi il valore finanziario del tempo.

Non considera il costo opportunità del capitale.

La scelta del cutoff period è arbitraria.


Tempo di recupero: esempio

502050018002000-C58-2018005002000-B

2,624350005005002000-A10% al

VANTempodi recuperoCCCCProgetto 3210

+

+

Cutoff period = 3 o più anni: accettiamo A, B e C.

Cutoff period = 2 anni: accettiamo B.

Regola del VAN: accettiamo A e C.


Tasso interno di rendimento

0)1(1

0

N

tt

t

TIR

CCVAN

Tasso Interno di Rendimento (IRR, Internal Rate of Return): tasso di attualizzazione che rende il VAN = 0.



Regola di scelta:

Accettare gli investimenti con TIR superiore al costo opportunità del capitale (il TIR è il massimo costo del capitale sostenibile da un’iniziativa economica).

Accettare l’investimento con TIR maggiore (nel caso di scelta fra più progetti).


Tasso interno di rendimento: esempio

Investimento iniziale = 4.000 euro Flussi di cassa al 1° e 2° anno: 2.000 e 4.000 TIR = ?

0)1(

.0004

)1(

0002.

28%

2=

++

++

=

TIRTIR

TIR

000.4-=VAN



-2000

-1500

-1000

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

10 20 30 40 50 60 70 80 90100

TIR=28%

VAN

, eur

o

Tasso di attualizzazione, %

Il grafico mostra che il TIR, pari al 28% dell’esempio precedente, corrisponde al tasso di attualizzazione al quale il VAN è uguale a zero.


Limiti del TIRTrappola 1 – Investimento o finanziamento?

Con alcuni flussi di cassa, il VAN dell’operazione aumenta all’aumentare del tasso di attualizzazione.

Ciò è contrario alla relazione normalmente esistente fra VAN e tasso di attualizzazione.

0 1Progetto (10%)

1,000 1,500 50% 364

1,000 1,500 50% 364

C C TIR VAN

A

B


Limiti del TIRTrappola 1 - Investimento o finanziamento?


VAN, euro

Il VAN del progetto C aumenta con l’aumentare del tasso di attualizzazione.

Progetto C0 C1 C2 C3 TIR VAN al 10%

C +1.000 -3.600 +4.320 -1.728 +20% -0,75

20 40 60

+20

+40


Limiti del TIRTrappola 2 - Tassi di rendimento multipli

Alcuni flussi di cassa possono generare VAN = 0 in corrispondenza di due diversi TIR.

150150150150150800000.16543210

-+++++-CCCCCCC

I flussi di cassa generano VAN = 0 sia al -50% sia al 15,2%.


Limiti del TIR

Trappola 2 - Tassi di rendimento multipli

1000VAN, euro

500

0

-500

-1000


TIR=15,2%

TIR=-50%


Limiti del TIR

Trappola 2 - Tassi di rendimento multipli

Vi sono casi in cui non esiste nessun TIR, e il VAN è positivo per qualsiasi tasso di attualizzazione.

In questi casi è preferibile applicare direttamente il VAN.

Progetto C0 C1 C2 TIR VAN al 10%

C +1.000 -3.000 +2.500 nessuno +339


Limiti del TIRTrappola 3 – Progetti alternativi Talvolta il TIR non tiene conto dell’entità

dell’operazione: quando bisogna decidere tra progetti alternativi la regola del TIR può portare a soluzioni errate.

8181175%0003500020

1828100%0002000010

Progetto 0

++-

++-

F

E

VAN(10%)TIRCC 1

Con la regola del TIR si sceglie il progetto E, ma applicando il VAN si è “più ricchi” con il progetto F.

Si risolve questo problema calcolando i flussi incrementali.

Limiti del TIR


Si dovrebbe preferire il progetto F al progetto E. Se non si considera l’investimento incrementale, il TIR non è

un criterio affidabile quando si selezionano progetti di dimensioni diverse.

Progetto C0 C1 TIR VAN al 10%

F-E -10.000 +15.000 50% +3.636

Flussi incrementali:

Trappola 3 – Progetti alternativi

Limiti del TIR


Limiti del TIR


Trappola 4 - La struttura per scadenza dei tassi di interesse

Si ipotizza che il costo opportunità del capitale sia uguale per tutti i flussi di cassa durante l’intero periodo di svolgimento dell’operazione.

Si tratta di un assunto errato: vi possono essere tassi di interesse a breve termine diversi da quelli a lungo termine.

Razionamento del capitale


Razionamento forte: riflette un’imperfezione di mercato.

Razionamento debole: riflette esigenze di controllo da parte dei manager; le imprese si autoimpongono dei limiti all’investimento come strumento di pianificazione e controllo finanziario.

Razionamento del capitale: insufficienza di capitale che obbliga un’impresa a scegliere fra progetti di investimento con il più alto VAN positivo.

Razionamento del capitale: insufficienza di capitale che obbliga un’impresa a scegliere fra progetti di investimento con il più alto VAN positivo.



In presenza di risorse limitate, l’indice di redditività (profitability index, PI) fornisce uno strumento per scegliere tra differenti alternative e combinazioni di progetti.

InvestimentoValore attuale netto

Indice di redditività (PI)

Indica quanto VAN viene prodotto per unità di investimento; è un indicatore di efficienza del progetto.

Si sceglie il progetto con PI più alto fino a saturare il budget previsto.



Limiti:

Non può essere applicato nel caso in cui più di una risorsa venga razionata.

Non dice quale progetto crea più ricchezza.

Non può essere utilizzato nel caso di progetti alternativi.


Indice di redditività: esempio

Project Investimento (€) VAN (€) PI

A 10 21 2.1

B 5 16 3.2

C 5 12 2.4

D 0 13 0.4

Limite budget = 10 milioni di euro.

PI = ?

Accettiamo i progetti B e C.

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