Capitolo 17 La controversia sui dividendi Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli.

Capitolo 17

La controversia sui dividendi

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Argomenti trattati

2

Come vengono pagati i dividendi

In che modo le imprese procedono alla distribuzione dei dividendi?

Le informazioni contenute nei dividendi e nei riacquisti


Il partito di destra

Imposte e sinistra radicale

Il partito di centro

La politica dei dividendi in Italia


Tipi di dividendo

3Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Dividendo ordinario – Dividendo che gli investitori si aspettano di continuare a ricevere nel futuro.

Dividendo straordinario – Dividendo la cui erogazione molto probabilmente non sarà ripetuta.

Dividendo – pagamento effettuato agli azionisti di un’impresaDividendo – pagamento effettuato agli azionisti di un’impresa

Controversia sui dividendi


In che modo le imprese effettuano il pagamento dei dividendi?

In che modo la politica dei dividendi influenza il valore?

Alcune imprese preferiscono pagare bassi dividendi perché la direzione vuole trattenere gli utili per finanziare l’espansione: La politica dei dividendi è un sottoprodotto delle decisioni di investimentoAltre imprese finanziano gli investimenti facendo ricorso al debito: La politica dei dividendi è un sottoprodotto delle decisioni di finanziamento

Una decisione relativa ai dividendi è spesso legata a decisioni di investimento e finanziamento

Pagamento dei dividendi


Dividendo in contanti – Erogazione di denaro da parte della società ai propri azionisti. Dividendo normale in contanti Dividendo straordinario in contanti

Dividendo in azioni (stock dividend) – Distribuzione di azioni addizionali agli azionisti di una società (in Italia è chiamata “aumento gratuito di capitale”). Simile al: Frazionamento azionario (stock split) – aumento di capitale

attraverso la riduzione del valore nominale delle azioni esistenti. Riacquisto di azioni proprie (buy back) – La società riacquista proprie

azioni dai suoi azionisti. Vi sono tre metodi:1. Acquisto di azioni sul mercato2. Offerta di acquisto agli azionisti3. Negoziazione diretta (Greenmail)

Dividendi e riacquisto di azioni


Mili

ardi

di $

Riacquisto azioni e distribuzione dividendi negli USA nel periodo 1980 - 2005

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1980198219841986198819901992199419961998200020022004

Utili meno dividendi e riacquisti

Riacquisti di azioni

Dividendi

Prima del 1983 i riacquisti di azioni proprie erano rari, ma da quel momento in poi sono diventati più frequenti.

Prima del 1983 i riacquisti di azioni proprie erano rari, ma da quel momento in poi sono diventati più frequenti.

Il motivo della rapida ascesa di tali operazioni è rinvenibile nell’adozione, da parte della SEC, della Rule 10b-18 che cautela le imprese dalle accuse di manipolazione del prezzo azionario.

Il motivo della rapida ascesa di tali operazioni è rinvenibile nell’adozione, da parte della SEC, della Rule 10b-18 che cautela le imprese dalle accuse di manipolazione del prezzo azionario.

La decisione di distribuire i dividendi


I “fatti essenziali” di Lintner(Come stabilire i dividendi)I “fatti essenziali” di Lintner(Come stabilire i dividendi)

1. Le imprese hanno obiettivi di lungo termine circa il rapporto di distribuzione degli utili (payout).

2. I manager sono più concentrati sulle variazioni dei dividendi che non sul loro livello assoluto.

3. Le variazioni dei dividendi seguono le variazioni dei profitti sul lungo periodo, piuttosto che le variazioni dei profitti sul breve periodo.

4. I manager sono riluttanti a modificare i dividendi per non rischiare di dover fare marcia indietro.

5. Le imprese effettuano un riacquisto di azioni solo quando hanno accumulato un grande eccesso di liquidità indesiderata, o quando vogliono modificare la loro struttura finanziaria aumentando la percentuale di debito.



Un’indagine del 2004 su un campione di dirigenti finanziari suggerisce che essi sono riluttanti a tagliare il dividendo e cercano di mantenere un flusso regolare di pagamenti.

Un’indagine del 2004 su un campione di dirigenti finanziari suggerisce che essi sono riluttanti a tagliare il dividendo e cercano di mantenere un flusso regolare di pagamenti.



1

1

DIV dividendo obiettivo

rapporto obiettivo EPS

1 0

1 0

DIV DIV variazione obiettivo

rapporto obiettivo EPS DIV

Lintner ha sviluppato un modello in grado di spiegare i fatti

L’atteggiamento rispetto all’obiettivo dei dividendi varia

Se l’impresa si attiene al suo payout programmato:

La variazione del dividendo sarebbe:

Un impresa sempre legata la proprio rapporto di distribuzione dovrà cambiare il dividendo ad ogni cambiamento degli utili.



Ma i manager dell’indagine di Lintner solo in parte si comportavano in questo modo. Credevano che gli azionisti preferissero dividendi che crescono in maniera costante:

1 0

1 0

DIV DIV fattore di correzione variazione obiettivo

fattore di correzione rapporto obiettivo EPS DIV

Politica dei dividendi


-15

-10

-5

0

5

10

15

Aumento Div

Calo Div

Fonte: Healy & Palepu (1988)

Varia

zion

e E

PS/P

rezz

o al

tem

po t

= 0

( %

)

Anno

Incidenza delle variazioni dei dividendi sull’EPS

12



A destra i conservatori:

Ritengono che un aumento dei dividendi contribuisca ad aumentare il valore dell’impresa

A sinistra i radicali:

Ritengono che un aumento dei dividendi contribuisca a diminuire il valore dell’impresa

Al centro:

Ritengono che le diverse politiche di dividendo siano indifferenti

In che modo la politica dei dividendi influenza il valore?

Dividend Policy


Prima del dividendo

Dopo il dividendo

Nuovi azionisti

Prima ogni azione vale così…

Vecchi azionisti

…e dopovale

questo

Valo

re to

tale

del

l’im

pres

a

Numero totale di azioni

Numero totale di azioni

Esempio di pagamento di 1/3 del valore tramite dividendo, raccolto con una nuova emissione

Dividend Policy


Società

Vecchi azionisti

Nuovi azionisti Nuovi azionisti

Vecchi azionisti

AzioniDenaro

Denaro

Denaro Azioni

Dividendo finanziato con emissione

azionaria

Nessun dividendo ed emissione azionaria

Due modi di ottenere denaro per i vecchi azionisti dell’impresa

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La politica dei dividendi è irrilevante


Dato che gli investitori non hanno bisogno di dividendi per convertire le azioni in contante, essi non sono disposti a pagare prezzi più elevati per aziende che distribuiscono dividendi maggiori. In altre parole, la politica dei dividendi non incide sul valore dell’azienda.

Dovrebbero lasciarli fluttuare come un sottoprodotto delle loro decisioni di investimento e di finanziamento.



Esempio – La Rational Demiconductor non dispone di liquidità extra, ma dichiara un dividendo di $1.000. Inoltre, l’azienda ha necessità di $1.000 da investire in un’operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio, dimostrate come il valore dell’azienda non subisca modifiche a seguito dell’emissione di nuove azioni per finanziare l’operazione.

Data di registrazione Data di pagamento_ Liquidità 1.000 0Valore delle attività 9.000 9.000 Valore totale 10.000 + 9.000VAN nuovo progetto 2.000 2.000n. di azioni 1.000 1.000Prezzo/azione $12 $11



Esempio – La Rational Demiconductor non dispone di liquidità extra, ma dichiara un dividendo di $1.000. Inoltre, l’azienda ha necessità di $1.000 da investire in un’operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio, dimostrate come il valore dell’azienda non subisca modifiche a seguito dell’emissione di nuove azioni per finanziare l’operazione.

Data di registrazione Data di pagamento Post PagamentoLiquidità 1.000 0 1.000 (91 azioni a

$11)Valore delle attività 9.000 9.000 9.000Valore totale 10.000 + 9.000 10.000VAN nuovo progetto 2.000 2.000 2.000N. di azioni 1.000 1.000 1.091Prezzo/azione $12 $11 $11

EMISSIONE DI NUOVE AZIONI



Esempio – continua - Valore per gli azionisti

RegistrazioneAzioni 12.000Liquidità 0

Valore totale 12.000

Azioni = 1.091 azioni a $115 = 12.000

Assumete che gli azionisti acquistino le nuove azioni emesse con i proventi del dividendo in contanti

Pagamento 11.000 1.000

12.000

Post

12.000 0

12.000

I dividendi aumentano il valore


Imperfezioni del mercato ed effetto sulla clientela

Esistono clienti naturalmente inclini ai dividendi ad alta remunerazione, ma ciò non significa che una qualunque specifica impresa possa trarre beneficio dall’aumento dei propri dividendi. I clienti interessati a simili dividendi hanno già a disposizione un’ampia varietà di azioni a dividendi elevati fra i quali scegliere.

Tali soggetti determinano l’innalzarsi del prezzo delle azioni a seguito della loro domanda di azioni che pagano dividendi

I dividendi aumentano il valore


I segnali forniti dai dividendi

L’aumento dei dividendi costituisce una buona notizia circa flussi di cassa e guadagni. Il calo dei dividendi costituisce, al contrario, una brutta notizia.

Poiché una politica di alta remunerazione dei dividendi risulta dispendiosa per un’azienda che non dispone del flusso di cassa per supportarla, l’aumento dei dividendi segnala il buon andamento dell’impresa e la fiducia dei suoi manager nei futuri flussi di cassa.

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I dividendi diminuiscono il valore


Conseguenze delle politiche fiscali

Le aziende possono convertire i dividendi in capital gain variando le politiche dei dividendi. Se i dividendi sono maggiormente tassati dei capital gain, gli investitori soggetti al pagamento delle imposte dovrebbero veder di buon occhio una simile mossa e valutare più favorevolmente l’azienda.

In tale contesto fiscale, il flusso di cassa totale trattenuto dall’impresa e/o detenuto dagli azionisti risulta più elevato rispetto a quando vengono pagati i dividendi.

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Imposte e politica dei dividendi


Poiché le aliquote di tassazione dei capital gain sono inferiori a quelle dei dividendi, le aziende dovrebbero pagare i minori dividendi possibili.

La politica dei dividendi dovrebbe adeguarsi alle variazioni della normativa fiscale.

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Flusso di cassa

Reddito operativo 100 100Imposta sulla società 35% 35 35

Reddito netto (dividendi) 65 65Imposta sul reddito 39,6% 25,7 25,7Disponibile per l'azionista 39,3 39,3

Negli USA gli utili degli azionisti sono tassati due volte

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Aliquota di imposta sul reddito

15% 30% 47%

Reddito operativo 100 100 100Imposta sulle società (Tc=0,30) 30 30 30

Reddito netto 70 70 70

Dividendo lordo 100 100 100Imposta sul reddito 15 30 47Credito di imposta per i pagamenti -30 -30 -30della societàImposta dovuta dall'azionista -15 0 17Disponibile per l'azionista 85 70 53

Secondo un sistema di imposizione basato sull’imputazione, come in Australia, gli azionisti hanno diritto a un credito per l’imposta pagata dalla società

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Utilities:alti dividendi

Come negli USA

Settori tecnologici:bassi dividendi

In Italia

Sistemi orientati ai mercati (USA, UK, Canada) politica dei dividendi più conservatrice

Sistemi orientati agli intermediari (Germania, Giappone, Italia, Francia) maggiore variabilità

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Andamento nel tempo dei dividendi e degli utili nel periodo 1995-2008 per le società quotate alla Borsa Valori di Milano

Maggiore volatilità degli utili aggregati rispetto a quelli distribuiti che tende a risentire dell’andamento economico.

Utili distribuiti più stabili nella loro crescita (sembra confermare l’ipotesi di Lintner).

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Rendimenti e dividend yield medio dei titoli azionari ricompresi nell’indice Comit dal 1996 al 2009

Mentre il rendimento complessivo ha un andamento piuttosto erratico, il rendimento proveniente dal dividendo tende ad essere stabile.

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