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Capitolo 14 - Lariclassificazione del bilancio

14.1 LA STRUT TURA DEL CONTO ECONOMICOFino ad ora il Conto economico e lo Stato patrimoniale sono stati visti come “conti dellacontabilità” all’interno del procedimento di chiusura generale di tutti i conti alla finedell’esercizio. Si è però avuto modo di ricordare che questi due conti non hanno una merafunzione tecnica nell’ambito della chiusura generale dei conti, ma sono anche la base per lacomunicazione dei risultati dell’azienda e della sua situazione patrimoniale e finanziaria aisoggetti interessati. Per questo motivo si è indicato all’interno del Conto economico e delconto Stato patrimoniale non solo i valori in essi registrati, ma anche i nomi dei conti da cuiquesti valori derivano. In questo modo, si fornisce al lettore del bilancio di esercizio (formatoappunto anche dal Conto economico e dallo Stato patrimoniale) la possibilità di formularedelle valutazioni sull’andamento economico, sul modo in cui il reddito si è formato (ovveroquali elementi vi hanno concorso) e sulla situazione patrimoniale e finanziaria (consistenza delpatrimonio e del capitale, situazione debitoria, liquidità, investimenti, ecc.). Proprio perrendere più leggibile il bilancio, la forma dei due conti può essere migliorata, senzaovviamente alterare la sostanza del contenuto. In particolare, il Conto economico, sino ad oravisto nella sua forma a due sezioni (dare e avere) può essere presentato in una forma detta “ascalare”. La forma a scalare prevede che tutti i valori vengano indicati in un’unica sezioneavendo cura di segnare con segno positivo gli elementi positivi (i cosiddetti ricavi) e con segnonegativo quelli appunto negativi (i cosiddetti costi). In questo modo il Conto economico sipresenta come una successiva sottrazione dagli elementi positivi degli elementi negativi. Laforma “a scalare” porta ad una struttura del tipo qui di seguito indicato.

+ Ricavi − Costi= Risultato

La forma può avere un notevole impatto sulla “leggibilità” delle informazioni. Ad esempio, laforma “a scalare” permette di calcolare dei risultati intermedi individuando specifici ambiti diattività dell’impresa. Ad esempio, è consuetudine separare gli aspetti legati alla tipica attivitàoperativa dell’azienda (l’acquisto, la trasformazione e la vendita dei prodotti e dei servizi)dall’attività di raccolta dei finanziamenti, dagli eventi di carattere straordinario e dai costilegati alle imposte. La separazione di questi diversi ambiti, individuando gli specifici costi ericavi degli stessi, permette di dare dei giudizi sulla capacità dell’azienda di produrre valorenello svolgimento dei suoi processi di trasformazione, senza influenzare questo giudizioattraverso la considerazione dei costi dei finanziamenti (che dipendono da scelte tra capitaleproprio e capitale di terzi), l’imposizione fiscale e l’eventuale incidenza di oneri e proventi

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straordinari. Così, la conoscenza del reddito (prima delle imposte) che si sarebbe avuta se nonsi fossero verificati degli eventi straordinari (come le plusvalenze e le minusvalenze daalienazione) dà una migliore percezione di quanto valore l’azienda produce in condizioninormali.

La forma di un conto economico di questo tipo potrebbe essere la seguente :+ Ricavi − Costi operativi

Risultato operativo− Oneri finanziari+ Proventi finanziari

Risultato economico ordinario− Oneri straordinari+ Proventi straordinari

Risultato prima delle imposte− Imposte= Risultato netto

Definita la struttura “a scalare” del Conto economico, è necessario fare alcune ulteriorispecificazioni. Innanzitutto, vi sono almeno due modi di presentare il Conto economico inquesta forma. Il primo modo viene denominato “a ricavi e costo del venduto”. Questaconfigurazione di conto economico riprende quella presentata in precedenza con laspecificazione che alla voce costi operativi si imputano solo i costi di competenza, ovvero icosti relativi ai prodotti venduti. È facile intuire che i costi dei prodotti venduti sono tutti icosti sostenuti dall’azienda nel periodo, meno i costi considerati non di competenza (appuntoperché relativi a prodotti non venduti e a materie non utilizzate) cioè il valore delle rimanenzefinali di prodotti e materie, meno i costi relativi a prodotti non venduti nel periodo precedentema venduti nell’esercizio corrente (rimanenze iniziali di prodotti finiti) e quelli delle materieacquistate in precedenza ma utilizzate in questo esercizio (rimanenze iniziali di materie). Daquesta definizione intuitiva, deriva la seguente definizione di costo del prodotto venduto:

+ Costi operativi sostenuti nell’esercizio+ Rimanenze iniziali di materie prime e di merci+ Rimanenze iniziali di prodotti finiti e di

semilavorati− Rimanenze finali di materie prime e di merci− Rimanenze finali di prodotti finiti e di

semilavorati= Costo del prodotto venduto

Allo stesso tempo, è possibile definire come costo della produzione del periodo la sommarisultante dai costi sostenuti, più i costi delle materie non acquistate ma ricevute dall’esercizioprecedente e impiegate in questo esercizio per la produzione (rimanenze iniziali di materie),meno il costo delle materie acquistate nel periodo ma non impiegate (rimanenze finali dimaterie). Data questa definizione di costo della produzione, è possibile affermare che il costodel prodotto venduto è dato dal costo della produzione più il costo dei prodotti finiti vendutinel periodo ma prodotti in quello precedente (rimanenze iniziali di prodotti finiti) meno ilcosto dei prodotti finiti ottenuti nell’esercizio ma non ancora venduti (rimanenze finali diprodotti finiti). Allora il costo del prodotto venduto risulta essere:

+ Costi operativi sostenuti nell’esercizio+ Rimanenze iniziali di materie prime e di merci− Rimanenze finali di materie prime e di merci= Costo della produzione+ Rimanenze iniziali di prodotti finiti e di

semilavorati− Rimanenze finali di prodotti finiti e di

semilavorati= Costo del prodotto venduto

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La configurazione del Conto economico “a ricavi e costo del venduto” è allora la seguente:

+ Ricavi di vendita+ Costi operativi sostenuti nell’esercizio+ Rimanenze iniziali di materie prime e di merci− Rimanenze finali di materie prime e di merci= Costo della produzione+ Rimanenze iniziali di prodotti finiti e di

semilavorati− Rimanenze finali di prodotti finiti e di

semilavorati− Costo del prodotto venduto = Costo del prodotto venduto (*)= Risultato operativo− Oneri finanziari+ Proventi finanziari

Risultato economico ordinario− Oneri straordinari+ Proventi straordinari


(*) Si noti come il Costo del prodotto venduto (CPV) venga sottratto dai ricavi e quindi entricon segno negativo. Se si fosse fatta la sottrazione diretta dei valori del CPV dai ricavi il segnodi ogni valore avrebbe dovuto essere invertito (il CPV ha segno meno!)

Infine, è possibile utilizzare una configurazione “a valore della produzione e costi dellaproduzione” nella quale viene individuato il valore di quanto è stato prodotto (pari alle venditemeno quanto venduto ma non prodotto nell’esercizio perché ricevuto dall’esercizio precedente(le rimanenze iniziali di prodotti finiti) più quanto prodotto ma non venduto (le rimanenzefinali di prodotti finiti). Dal costo della produzione si sottrae il costo della produzione,determinato come sopra. Un conto economico di questo tipo risulta così strutturato:

+ Ricavi di vendita− Rimanenze iniziali di prodotti finiti e

di semilavorati+ Rimanenze finali di prodotti finiti e di

semilavorati= Valore della produzione

+ Costi operativi sostenuti nell’esercizio+ Rimanenze iniziali di materie prime e

di merci− Rimanenze finali di materie prime e di

merci− Costo della produzione = Costo della produzione= Risultato operativo− Oneri finanziari+ Proventi finanziari

Risultato economico− Oneri straordinari+ Proventi straordinari


È evidente che in termini algebrici nulla cambia e il risultato finale è lo stesso. Tuttavia sitratta di modi diversi di presentare il Conto economico. Nei paragrafi che seguono il temadella forma dei prospetti di bilancio verrà ripreso e le conseguenze informative dell’impiegodelle diverse forme diverranno evidenti.

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Infine è utile considerare brevemente la forma di Conto economico imposto dall’art.2425 delCodice Civile italiano (e per questo detto “bilancio civilistico”). Si tratta di una forma “avalore della produzione e costi della produzione” che vuole far emergere, oltre alle grandezzedi cui sopra, anche le seguenti:• il Valore aggiunto, che si ottiene sottraendo al valore della produzione i costi della

produzione relativi al consumo di beni e servizi, cioè risorse diverse dal lavorodipendente; il valore aggiunto misura la parte del valore della produzione che va aremunerare gli apportatori di lavoro dipendente, i creditori, il fisco e i proprietari; è unamisura che, sostanzialmente, equivale a quella, omonima, impiegata nella contabilitànazionale per misurare il prodotto interno lordo di un settore o di un sistema economico;

• il Margine Operativo Lordo (MOL) dato dalla differenza tra Valore aggiunto e Costo dellavoro dipendente oppure, alternativamente, dal Risultato operativo caratteristicomaggiorato dell’importo di Ammortamenti/svalutazioni di immobilizzazioni;

Il tema dello studio della forma del bilancio prevista dalla normativa civilistica appartieneall’ambito della Ragioneria e a questa disciplina si rinvia. Si vuole solo qui ricordare la formaufficiale del bilancio che può essere riassunta (per semplicità) nello schema seguente.

+ Valore della produzione (A)− Costi della produzione: beni e servizi (B1)

Valore aggiunto (A − B1)− Costi della produzione: lavoro dipendente (B2)

Margine operativo Lordo− Costi della produzione: ammortamenti e svalutazioni e oneri diversi

(B3)Risultato operativo caratteristico C= (A−B1−B2−B3)

+ Proventi finanziari e accessori (D)Risultato operativo globale (C + D)

− Oneri finanziari (F)Risultato ordinario (C + D - F)

+/− Rettifiche di valore attività finanziarie (G)+/− Proventi e oneri straordinari (H)

Risultato prima delle imposte (F +/− G +/− H)− Imposte sul reddito (I)

Risultato (utile o perdita) di esercizio (F +/− G +/− H − I)

Nelle parti che seguono adotteremo uno schema che ricalca, a differenza del prospettocivilistico, uno schema a costo del venduto. All’interno del costo del venduto, introduciamoun’ulteriore disaggregazione tra costi variabili e costi fissi, che è funzionale all’analisi deiprofili di rischio della gestione operativa.

14.2 FINALITA ’ DELLA RICLASSIFICAZIONEIl bilancio fornisce la sintesi di una massa di informazioni elementari relative a tutti i fattigestionali che hanno interessato l’entità giuridica corrispondente all’azienda.

La riclassificazione del bilancio consiste nel raggruppare le voci economiche epatrimoniali in categorie omogenee al fine di rendere più espressive, coordinate esintetiche le informazioni sulla situazione economica, finanziaria e patrimonialedell’azienda.

Se elaboriamo bilanci riclassificati secondo uno schema uniforme possiamo:

• effettuare confronti nel tempo tra bilanci di un’impresa;

• effettuare confronti tra bilanci di imprese diverse;

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• applicare tecniche di analisi di bilancio (quozienti, rendiconti finanziari, confronto convalori di mercato).

14.3 GLI SCHE MI DI RICLASSIFICAZIONESi possono applicare schemi alternativi di riclassificazione, in funzione degli interessidell’analista e della disponibilità di informazioni aggiuntive rispetto a quelle presenti nelbilancio.

Limitiamoci a confrontare due criteri di riclassificazione, che si differenziano soprattutto per iltrattamento delle poste patrimoniali:

1. Il criterio della liquidità/esigibilità elenca le attività in ordine di liquidità decrescente(partendo dalla cassa e c/c attivi fino ad arrivare alle immobilizzazioni) e le passività inordine di esigibilità decrescente (dai c/c passivi ai debiti a lungo termine);

2. Il criterio funzionale o della pertinenza gestionale aggrega le voci patrimoniali (edeconomiche) distinguendo quelle che riguardano il “cuore” dell’attività dall’impresa dallevoci relative ad attività strumentali, accessorie o a carattere straordinario.

Il criterio della liquidità/esigibilità mette in primo piano la capacità dell’attivo aziendale digenerare la liquidità necessaria per soddisfare gli impegni nei confronti dei creditori(equilibrio finanziario). Richiede una ricognizione dettagliata della natura contrattuale otecnica delle voci patrimoniali. Trascura i nessi logici e funzionali tra voci patrimoniali e travoci patrimoniali ed economiche.

Il criterio funzionale mette in primo piano la produzione del risultato operativo mediantel’utilizzo di un complesso di attività d’impresa impiegate nella gestione caratteristica(distinti dalle attività accessorie). Evidenzia inoltre la struttura finanziaria (apporto relativodi creditori e proprietari al finanziamento delle attività d’impresa) e la conseguenteripartizione del risultato operativo tra creditori, proprietari e fisco. Richiede informazioniextracontabili (interne). E’ il criterio appropriato per analizzare la redditività e il rischio delleimprese.

⇒ Noi seguiremo il criterio funzionale.

14.4 LE AREE DELLA GESTIONE SECONDO IL CRITERIOFUNZIONALE: DEFINIZIONEConsideriamo le seguenti aree:

• Gestione operativa (la più importante)

• Gestione finanziaria

• Gestioni accessorie

• Gestione fiscale

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14.5 LA GESTIONE OPERATIVA (O CARATTERISTICA): Si tratta del cuore dell’attività dell’impresa (il suo business caratteristico), comprende iprocessi di approvvigionamento di fattori produttivi (materie prime, componenti, lavoro,servizi), di trasformazione e di vendita di beni/servizi.

Richiede, per essere svolta, una dotazione di attività operative (o attività d’impresa)comprendenti: capitale circolante operativo, composto da crediti commerciali e scorte e inparte finanziato da debiti verso fornitori di beni o di lavoro (debiti verso fornitori e lavoratoridipendenti): immobilizzazioni materiali (impianti, macchinari, immobili strumentali),immobilizzazioni immateriali (marchi, brevetti, investimenti in ricerca e sviluppo o inpubblicità).

14.5.1 Le componenti dello stato patrimonialeProponiamo il seguente schema di esposizione delle poste patrimoniali classificabili comeattività o passività operative.

LE VOCI PATRIMONIALI DI PERTINENZA DELLA GESTIONE OPERATIVA

ATTIVITA’ PASSIVITA’

Crediti verso clienti (al netto di fondi rettificativi)

+ Scorte di materie prime, semilavorati, prodotti finiti

= ATTIVITÀ CORRENTI OPERATIVE

Debiti verso fornitori

+ Debiti verso dipendenti a breve

= PASSIVITÀ CORRENTI OPERATIVE

+ Fondo TFR

Immobilizzazioni materiali lorde

- Fondo ammortamento imm. materiali

DIFFERENZA TRA ATTIVITÀ OPERATIVE TOTALI EPASSIVITÀ OPERATIVE TOTALI

Capitalecircolanteoperativonetto

AOT

PASSIVITÀOPERATIVETOTALI

TTIVITA’PERATIVEOTALI

= IMMOBILZZAZIONI MATERIALI NETTE

Immobilizzazioni immateriali lorde

- Somme ammortamenti effettuati

= IMMOBILIZZAZIONI IMMATERIALI NETTE

Nel prospetto precedente si ricavano alcune voci di sintesi:

Capitale circolante operativo netto = Attività correnti operative – Passivitàcorrenti operative.

Immobilizzazioni operative nette = Immobilizzazioni materiali nette +Immobilizzazioni immateriali nette

Attività operative nette (dette ancheCapitale investito netto)

= Attività operative totali – Passività operativetotali.

Il valore delle attività operative nette indica il fabbisogno di risorse finanziarie necessarioper far fronte agli investimenti nella gestione operativa. Tale fabbisogno deve essere copertoda finanziamenti strutturali (debiti di finanziamento e patrimonio netto).

Limitiamo il commento dello schema proposto ad alcuni nota bene:

ATTIVITÀOPERATIVENETTE

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• Tra le attività correnti operative non mettiamo c/c attivi e altre attività liquide (ditesoreria): tali voci, se rilevanti, rappresentano un surplus di liquidità che l’azienda decidedi non impiegare nella gestione operativa. Pertanto non le inseriamo qui, bensì nellagestione finanziaria. A rigore potremmo mettere tra le attività correnti operative una partedel saldo dei c/c attivi commisurata alla scorta media di liquidità necessaria per unagestione fluida dei pagamenti. Per semplicità non effettuiamo detta scissione e teniamo laliquidità in un'unica voce attribuita alla gestione finanziaria.

• Tra le passività correnti operative non mettiamo c/c passivi e altri debiti a breve verso lebanche. Si potrebbe obiettare che tali debiti dovrebbero essere messi qui, dato chesvolgono funzioni analoghe alle dilazioni dei fornitori (ad esempio l’azienda può pagarepronta cassa utilizzando il fido sul c/c anziché pagare a 60 giorni). Preferiamo imputare idebiti a breve verso banche alla gestione finanziaria trattandosi di prestiti concessi daintermediari finanziari in contropartita di una remunerazione esplicita e previavalutazione della solvibilità dell’impresa, caratteristiche che non si ritrovano nei debiti difornitura. Inoltre in Italia i debiti bancari a breve hanno rilevanza strutturale, nonlimitandosi a finanziare il capitale circolante. Preferiamo quindi includerli nella gestionefinanziaria.

• Tra i debiti verso dipendenti abbiamo, in Italia, una voce complessa, il fondo TrattamentoFine Rapporto (TFR). Il fondo TFR viene alimentato con accantonamenti periodici pari aduna percentuale delle retribuzioni lorde (è pertanto una parte dello stipendio che vienedifferita alla cessazione del rapporto). In aggiunta, il fondo viene rivalutato annualmentenella misura del 75% della variazione dell’indice dei prezzi al consumo, più unamaggiorazione dell’1,5 %. Il fondo TFR è quindi una voce ibrida, che riflette un debito amedio-lungo termine verso i dipendenti, e sul quale è prevista una remunerazioneperiodica esplicita, a differenza di quanto vale per i debiti di fornitura. Per semplicitàtratteremo questa voce come passività operativa distinta da quelle correnti1.

• Le immobilizzazioni materiali e immateriali concorrono alle Attività operative nette per illoro valore al netto dei fondi ammortamento (valore netto contabile). In questo modo lamisura delle risorse finanziarie assorbite dalle attività operative (cioè le Attività operativenette) è influenzato dalle politiche di ammortamento. La misura che si ottiene è quindisoggetta a un notevole margine di discrezionalità (rinvio a Valutazione delle attività alvalore di mercato, capitolo 18).

1 Il TFR è destinato a ridursi e a scomparire dalle passività aziendali. I relativi accantonamenti saranno sostituiti daapporti a fondi pensione integrativi.

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14.5.2 Le componenti del conto economicoAdottiamo il seguente schema in forma “a scalare” a “Ricavi e costo della produzionevenduta”:

A. RICAVI DELLE VENDITE E DELLE PRESTAZIONIB. COSTI VARIABILI DI PRODUZIONE E VENDITA

+ Acquisti di materie prime, sussidiarie, di consumo e merci;+ Acquisti di servizi;+ Costi per godimento beni di terzi;+ Costi del personale (Manodopera diretta)

a) Salari e stipendib) Oneri socialic) Trattamento di fine rapportod) Trattamento di quiescenza e simili

+ Costi commerciali variabili- Variazione delle rimanenze di materie prime, sussidiarie, di consumo e merci- Variazione delle rimanenze dei prodotti in corso di lavorazione, semilavorati e finiti- Variazione dei lavori in corso su ordinazione- Costi variabili capitalizzati nell’esercizio (ad es. incrementi di immobilizzazioni per lavori interni)

C. = A – B MARGINE DI CONTRIBUZIONED. COSTI GENERALI (COSTI FISSI DI STRUTTURA E DI SVILUPPO)

Per tipo di risorsa acquisita Per destinazione

+ Acquisti di servizi+ Costi per godimento beni di terzi+ Costi del personale (diverso da Manodopera diretta)

a) Salari e stipendib) Oneri socialic) Trattamento di fine rapportod) Trattamento di quiescenza e simili

- Costi generali capitalizzati nell’esercizio (ad es. spesericerca e sviluppo, pubblicità)

+ Costi amministrativi e generali+ Spese di ricerca e sviluppo+ Spese di marketing+ Spese di formazione del personale


E RICAVI E COSTI NON RICORRENTI+ Altri ricavi e proventi- Oneri diversi di gestione

F. = C – D + E MARGINE OPERATIVO LORDOG. AMMORTAMENTI ACCANTONAMENTI E SVALUTAZIONI

+ Ammortamenti delle immobilizzazioni materiali+ Ammortamenti delle immobilizzazioni immateriali+ Altre svalutazioni delle immobilizzazioni+ Svalutazione dei crediti compresi nell’attivo circolante operativo+ Accantonamenti per rischi+ Altri accantonamenti

H. = F – G RISULTATO OPERATIVO

♦ Ricordiamo che reddito e utile/perdita sono sinonimo di risultato. Il prospettoindica i segni algebrici con cui le voci di dettaglio concorrono allaformazione delle voci aggregate. Il segno con cui queste ultime concorrono airisultati intermedi e finale è specificato nelle formule a questi associate.

14.5.3 Commento alle voci di conto economico Lo schema evidenzia la formazione del Risultato operativo ottenuto come differenza tra Ricavie Costi di pertinenza della gestione operativa di competenza dell’esercizio.

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• I Ricavi sono la voce trainante, la fonte prima del risultato operativo. Se la gestione nongenera ricavi, manca il presupposto per l’imputazione dei costi ed il calcolo di un risultatod’esercizio.

• I Costi variabili di produzione e vendita (per lo più rappresentati da materie prime,merci, manodopera diretta e servizi inerenti produzione e vendite) sono quelli piùdirettamente correlati con i ricavi; al variare dei volumi di produzione e vendite, questicosti variano nella stessa direzione, sebbene non sia quasi mai possibile stabilire unarelazione matematica precisa tra costi variabili e ricavi (v. paragrafo 16.3).

♦ I costi variabili nell’accezione detta sono denominati anche costi diretti.

• Il Margine di contribuzione è la differenza tra ricavi e costi variabili. Come i costivariabili è fortemente correlato con l’ammontare dei ricavi. Il margine di contribuzionedeve coprire i restanti costi operativi (che sono fissi, o non direttamente correlati con iricavi d’esercizio) e generare, al netto di tali costi, una differenza positiva che dà ilrisultato operativo.

• I Costi generali sono altri costi inerenti la gestione operativa sostenuti nell’esercizio.Nello schema sono classificati sia per tipo di risorsa acquisita (a sinistra), sia perdestinazione (a destra). La seconda classificazione evidenzia alcune voci principali: i costiamministrativi e generali che sono costi tendenzialmente fissi dipendenti dalla strutturaorganizzativa attuale dell’impresa (di struttura); le spese di ricerca e sviluppo, dimarketing e di formazione sono invece costi discrezionali (di sviluppo) sostenuti permigliorare le possibilità di sviluppo futuro della produzione e del fatturato.

• I Costi operativi capitalizzati nell’esercizio, di cui si è parlato al paragrafo 7.5, (variabilie fissi, inseriti come voci di dettaglio nelle rispettive sezioni) sono voci che rettificano(“sospendono”) quote di costi variabili e generali sostenuti nell’esercizio, ma che si decidedi differire in parte agli esercizi futuri. A fronte della capitalizzazione di costi si registranoincrementi di immobilizzazioni materiali (lavori interni) e immateriali (restanti voci). Talicosti vengono imputati nell’esercizio in corso e in quelli successivi mediante quote diammortamento. Si tratta di rettifiche il cui importo è pilotabile con notevolediscrezionalità dall’estensore del bilancio, che potrebbe approfittarne per gonfiareartificiosamente il reddito di esercizio. Per questo motivo è bene che queste voci sianoevidenziate in modo trasparente nel bilancio riclassificato.

♦ La somma di Costi variabili, Costi generali e ammortamenti corrisponde alCosto della produzione venduta, di cui si è detto al paragrafo 14.1. Il Costodella produzione venduta misura i costi totali di competenza dell’eserciziosostenuti per conseguire i Ricavi di competenza dell’esercizio

Secondo un’accezione alternativa, più restrittiva rispetto a quella adottata in questo testo, ilcosto della produzione venduta comprende i soli costi industriali (acquisto di materie prime etrasformazione industriale). Secondo tale accezione alternativa, non sono inclusi nel costo delvenduto i costi sostenuti per attività esterne rispetto ai processi di trasformazione industriale,come i costi commerciali e amministrativi.

• I Ricavi o costi non ricorrenti comprendono componenti economiche attribuite allagestione operativa che hanno carattere eccezionale o natura di trasferimenti a titologratuito. Tra i Ricavi possiamo avere (ad esempio): plusvalenze da alienazione diimmobilizzazioni materiali; contributi pubblici in conto esercizio. Tra i Costi:minusvalenze da alienazioni di immobilizzazioni; perdite su crediti commerciali(differenze tra valore contabile e somma incassata). Queste voci sono tenute distinteperché non vanno considerate nella determinazione del reddito normalizzato dell’impresa,ovvero il risultato prodotto in virtù della capacità autonoma dell’impresa di operare incondizioni di economicità.

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♦ La natura contabile delle voci attribuite a questa categoria è uguale a quelladei “Proventi e oneri straordinari” attribuiti non alla gestione operativabensì alle gestioni accessorie (vedi oltre). Si tratta in entrambi i casi di utili operdite a carattere non ricorrente originati da differenze tra il valorerealizzato di attività o passività e il loro valore contabile, oppure ditrasferimenti a titolo gratuito (effettuati o ricevuti) o altre perdite e proventi acarattere aleatorio. Tali componenti sono attribuite qui, in linea di principio,quando sono originate da attività e passività inerenti la gestione operativa.Sono invece attribuite alle gestione accessorie quando sorgono su attività epassività di pertinenza delle gestioni accessorie. Ci sono delle eccezioni: laprassi statuita in Italia nei principi contabili dell'Ordine dei dottoricommercialisti considera come oneri e proventi straordinari estranei allagestione operativa le plus/minusvalenze o le rivalutazioni/svalutazioni suattività/passività operative dovute a fatti eccezionali o di entità rilevante, adesempio: plus/minusvalenze da alienazione di immobilizzazioni o cespiti conalto valore residuo (per cessione di un’intera linea di produzione o di unramo d’azienda); rivalutazioni delle rimanenze per cambiamento di criterio divalutazione del magazzino; perdite o proventi dovute a causa di forzamaggiore (calamità naturali, incendi, furti, ecc.).

♦ Le svalutazioni non realizzate (cioè prodotte non per vendita di cespiti adaltre aziende, ma come mere rettifiche interne di rilevazioni contabili) suattività e passività operative sono attribuite alla categoria (H).Ammortamenti, accantonamenti e svalutazioni.

• Il Margine operativo lordo è la differenza tra Margine di contribuzione e Costi generali,rettificata per la somma algebrica dei ricavi (+) e costi (-) non ricorrenti.

• Ammortamenti, accantonamenti e svalutazioni comprendono costi imputati comerettifiche di fine esercizio in contropartita di rettifiche del valore patrimoniale netto delleimmobilizzazioni o di altre attività operative (sono costi che non generano uscite di cassa).Tali voci consistono di ammortamenti di immobilizzazioni materiali o immateriali, oppuresvalutazioni di immobilizzazioni, crediti commerciali o altre attività dovute a rettifiche delvalore contabile. Si tratta di voci molto influenzate dalle politiche di bilancio.

Le Rivalutazioni di attività operative, quando consentite dalla normativa (ad es. rivalutazionemonetarie di cespiti) non compaiono come proventi in conto economico in ossequio al principiodella prudenza (non devono concorrere alla formazione del risultato netto distribuibile tra isoci). Dette rivalutazioni sono effettuate “fuori esercizio”, cioè hanno contropartita in variazionidi poste del patrimonio netto. Fanno eccezione le rivalutazioni per riprese di valore, checonsistono nel ripristino di valori precedentemente svalutati.

• Il Risultato operativo è la differenza tra Margine operativo lordo e Ammortamenti,accantonamenti e svalutazioni. Misura il reddito al lordo di imposte prodotto dallagestione operativa, ovvero ciò che alimenta il ritorno sull’investimento in attivitàoperative nette.

♦ Proventi e oneri derivanti da variazioni del cambio su crediti e debiticommerciali in valuta sono di pertinenza della gestione finanziaria (vedi oltre14.6.2).

♦ Nell’ambito della Gestione fiscale determineremo le Imposte figurative sulrisultato operativo che consentono di ottenere il Risultato operativo netto diimposte (v. oltre 14.8).

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14.6 LA GESTIONE FINANZIARIA La gestione finanziaria è l’area che si occupa dell’approvvigionamento di risorse

finanziarie per la copertura dei fabbisogni (presenti e futuri) originati dall’investimento inattività operative nette. Si articola in tre sottoaree:

- Gestione dei finanziamenti strutturali, relativa alla raccolta di capitali stabili neiconfronti di creditori e azionisti per la copertura del fabbisogno strutturale a frontedelle attività operative nette in essere.

- Gestione della tesoreria, relativa alla sistemazione di fabbisogni o di eccedenze diliquidità aventi natura temporanea o non prevedibile mediante l’uso di riserve didisponibilità liquide e attività finanziarie prontamente liquidabili oppure di forme diindebitamento a scadenza breve o indeterminata prontamente attivabili (come lepaerture di credito in c/c).

- Gestione delle riserve strategiche di liquidità, relativa all’accumulo di disponibilitàliquide o di altre attività prontamente liquidabili destinate a coprire fabbisogniderivanti da opportunità di investimento future (progetti in fase di ricerca e sviluppo).

Per completezza menzioniamo una quarta sottoarea:

- Gestione dei rischi negoziabili che riguarda le operazioni finanziare e assicurative(contratti su strumenti finanziari derivati, polizze assicurative) concluse per ridurrel’impatto sui risultati aziendali di eventi aleatori connessi a fattori macroeconomici odi scenario per i quali esistano mercati organizzati per il trasferimento dei rischi.Esempi:

Fattore aleatorio Strumento di copertura- Tassi di interesse su debiti a breve/tasso variabile- Cambio delle valute di fatturazione- Prezzo dell’energia- Condizioni meteorologiche- Guasti tecnici degli impianti

- Interest rate swap- Compravendite a termine di valuta- Future (contratti a termine) su petrolio- Future sulla temperatura media- Polizze assicurative

♦ Non approfondiamo la sottoarea della gestione dei rischi, cui abbiamo fattoriferimento a proposito di operazioni in valuta (v.capitolo 18), poichépresuppone conoscenze tecniche relativamente complesse che saranno fornitenei corsi di Economia degli intermediari finanziari e Finanza aziendale.

14.6.1 Le compo nenti dello stato patrimonialeIncludendo nel prospetto di stato patrimoniale le voci che pertengono alla gestione finanziariapossiamo calcolare alcune grandezze espressive del segno e della solidità della posizionefinanziaria, che sono di seguito elencate e commentate.

• Il margine di struttura è la differenza tra i finanziamenti duraturi e gli investimenti inimmobilizzazioni operative nette; può essere definito in due modi equivalenti:

margine di struttura = = patrimonio netto + debiti strutturali a medio lungo termine + fondo TFR - immobilizzazioni operative nette =

= patrimonio netto + debiti strutturali a lungo termine - (immobilizzazioni operative nette - fondo TFR)

se positivo il margine di struttura indica un surplus di risorse stabili rispetto agliinvestimenti a più lento recupero. Tale surplus, indice di solidità della struttura finanziaria,è idealmente impiegato nel finanziamento del capitale circolante o in riserve di attività

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liquide (di tesoreria o strategiche). Un margine di struttura negativo indica una strutturafinanziaria non equilibrata poiché una parte degli investimenti immobilizzati è finanziatacon debiti a breve (strutturali o di tesoreria).

• La posizione finanziaria netta è la differenza tra attività finanziarie (riserve strategiche eattività di tesoreria e passività finanziarie (debiti strutturali e di tesoreria). Se negativa,indica che l’impresa è debitrice netta sul mercato del debito, ovvero che raccoglie risorse atitolo di debito che, insieme con il patrimonio netto, coprono l’investimento in attivitàoperative. Quando è positiva l’impresa è creditrice netta, ovvero ha un patrimonio nettoesuberante rispetto alle attività operative nette, con un’eccedenza che viene impiegata inattività finanziarie.

Visualizziamo la determinazione di tali voci nel prospetto seguente.

ATTIVITA’ PASSIVITÀ E PATRIMONIO

Finanziamenti strutturali

• Patrimonio netto

Attività operative nette

• Immobilizzazioni operative nette menoFondo TFR

• Capitale circolante operativo netto

• Debiti strutturali a medio lungo termine

• Debiti strutturali a breve termine

Riserve strategiche di liquidità

Attività di tesoreria

• C/c attivi

• Altre

Debiti di tesoreria

• C/c passivi

• Altre

Lo schema evidenzia una situazione “normale” per un’impresa industriale così caratterizzata:

• Margine di struttura positivo;

• Posizione finanziaria netta negativa (debitoria).

Sulla gestione finanziaria ci preme fissare alcuni nota bene:

• È un’area a servizio della gestione operativa. Non esercita una forza propulsiva autonomnei confronti della gestione aziendale. Il fine primario della gestione finanziaria è quello dprocurare i mezzi necessari allo sviluppo della gestione caratteristica. I mezzi raccoltdevono avere un costo e una durata/stabilità compatibili, rispettivamente, con irendimento e con l'orizzonte temporale di rientro degli investimenti in attività operativeCompito della gestione finanziaria è però anche quello di segnalare alla gestione operativil livello del costo del capitale che i mercati finanziari richiedono per finanziare l'aziendain modo che siano accettati soltanto i progetti di investimento che rendono più del costodel capitale.

PosizioneMargine

distruttura

Attivitàfinanziarie

Pfin

aiil.a,

finanziarianetta

assivitàanziarie

152

♦ Su questa problematica cruciale si tornerà diffusamente nei capitoli 16 (levafinanziaria), 17 (rendiconto finanziario) e 18 (valore di mercato).

• La classificazione dei debiti e delle attività finanziarie per sottoaree (distinguendo da unlato riserve strategiche e attività di tesoreria e dall'altro, debiti strutturali e di tesoreria) puòbasarsi solo su informazioni interne relative alla loro natura e alla destinazione (non bastaconoscere le caratteristiche contrattuali come forma tecnica, scadenza, ecc.).

• Abbondanti riserve di liquidità o attività finanziarie non sempre sono un sintomo di buonagestione: se non sono giustificate da fabbisogni temporanei previsti o probabili (gestionedi tesoreria) o da fabbisogni per investimenti futuri (riserve strategiche di liquidità)denotano un “ristagno” presso l’impresa di risorse in eccesso che rischiano di essereutilizzate per nascondere una gestione operativa inefficiente (alti proventi finanziaripossono far comodo al management per esporre in bilancio un reddito netto elevato pur inpresenza di un risultato operativo insoddisfacente). Correttamente tali risorse in eccessoandrebbero restituite ai finanziatori mediante rimborso di debiti, pagamento di dividendistraordinari o riacquisto di azioni.

14.6.2 Le compo nenti del conto economicoAggiungiamo al conto economico in forma scalare le sezioni seguenti relative alla gestionefinanziaria:

I. ONERI E PROVENTI FINANZIARI- Interessi passivi

Su debiti strutturali a medio-lungo termine Su debiti strutturali a breve termine Su debiti di tesoreria

+ Interessi attivi Su riserve strategiche di liquidità Su attività di tesoreria

J. UTILI/PERDTE IN CONTO CAPITALE SU ATTIVITA’ FINANZIARIE+/- Plus/minusvalenze da alienazione di titoli+/- Rivalutazioni/svalutazioni di titoli

K. DIFFERENZE DI CAMBIO+/- Su attività e passività operative+/- Su attività e passività finanziarie

L = I + J + K RISULTATO DELLA GESTIONE FINANZIARIA

Proponiamo alcuni commenti alle voci sopra riportate.

• I proventi e oneri finanziari comprendono gli interessi attivi e passivi distinti persottoaree della gestione finanziaria. Si tratta delle componenti di reddito più importantigenerate dalle attività finanziarie e dai debiti di finanziamento.

• Gli utili e perdite in conto capitale su attività finanziarie sono componenti di redditorealizzate (plus/minusvalenze da alienazione) o soltanto contabilizzate (rettifiche divalore) originate da variazioni del prezzo di mercato dei titoli tra l’acquisto e la vendita(plus/minusvalenze) o tra l’acquisto e la chiusura del bilancio (rettifiche di valore).Normalmente hanno peso limitato in un’impresa industriale, dato che queste dovrebberoprivilegiare investimenti finanziari poco rischiosi in attività liquide e in titoli a brevetermine, caratterizzati da una variabilità nulla o molto contenuta dei prezzi di mercato, dalmomento che sono già esposte a rilevanti rischi operativi.

153

• Le differenze di cambio (di cui si è parlato nel capitolo 12) si producono su crediti edebiti denominati in valuta diversa dalla moneta di conto per effetto di variazioni delcambio che avvengono tra la data di originazione del credito/debito e la data di estinzioneo di chiusura contabile. Sono una categoria particolare perché comprende anche oneri eproventi generati su attività e passività operative (tipicamente crediti e debiticommerciali). È corretto attribuire tali componenti aleatorie alla gestione finanziariaperché è qui che le stesse possono essere gestite mediante operazioni di copertura deirischi di cambio.

♦ Le ultime due categorie (J e K) sono incluse per completezza e non verrannoapprofondite né riprese in seguito.

14.7 LE GESTI ONI ACCESSORIE: ALCUNI CENNI Le gestioni accessorie riguardano attività che non sono impiegate nella gestione

operativa, le quali generano proventi ed oneri che vanno tenuti distinti dalla formazionedel risultato operativo.

Le principali tipologie di investimenti in attività accessorie sono così elencabili:

ATTIVITÀ ACCESSORIE VOCE CONTABILE DIAPPARTENENZA

ESEMPI

Immobili non impiegati nell’attivitàoperativa

Immobilizzazioni materiali • Palazzina ad uso abilitativoacquistato con surplus strutturale diliquidità

• Area edificabile mantenuta aseguito della chiusura di unostabilimento

Beni mobili non impiegatinell’attività operativa

Immobilizzazioni materiali • Vettura sportiva del figlio delproprietario acquistata in capoall’impresa

Partecipazioni strategiche in attivitàintegrate con il business dell’impresa

Crediti verso società partecipate

Immobilizzazioni finanziarie • Quota di controllo nella società checommercializza i prodottidell’impresa

• Quota di partecipazione a consorzioo società di servizi tra imprese

Partecipazioni finanziarie Immobilizzazioni finanziarie • Partecipazione di minoranza inimpresa di nuova costituzione(operazione di venture capital)effettuato attraverso l’impresa permotivi di opportunità fiscale odialtra natura

14.7.1 Perché es istono le attività accessorieRaggruppando per funzioni, abbiamo due categorie di attività accessorie (tralasciamo i casifolkloristici come quello della vettura sportiva):

• Investimenti “cassaforte”, o surplus assets (immobili extraoperativi, partecipazionifinanziarie) effettuati per impiegare surplus di liquidità strutturali non assorbiti dallagestione operativa al fine di ottenere una redditività migliore di quella delle attivitàfinanziarie liquide (ancorché esposta a maggiori rischi).

• Partecipazioni strategiche in altre società, che sottintendono il trasferimento di “pezzi”della gestione operativa verso altri veicoli societari nell’ambito di politiche di gruppo. Nelcaso di partecipazioni di controllo l’analisi economico-finanziaria deve riguardare ilbilancio consolidato del gruppo di imprese. Nel bilancio consolidato, nello stato

154

copertura costi

controlla controlla

d

patrimoniale si tolgono le Partecipazioni e si inseriscono le attività e le passività delleimprese controllate, eliminando per compensazione i crediti/debiti intragruppo; in contoeconomico, si tolgono i dividendi (e le rettifiche di valore delle partecipazioni) dellecontrollate e si inseriscono i relativi costi/ricavi elidendo quelli per transazioniintragruppo.

♦ In assenza di un Bilancio consolidato (argomento che non approfondiamo inquesto corso) l’analisi economico finanziaria delle partecipazioni devebasarsi sui bilanci delle partecipate. Le informazioni ottenibili dal bilanciodelle controllanti sono sintetiche (solo il risultato netto e il valorepatrimoniale) datate (si basano su informazioni tratte dall’ultimo bilancioufficiale che è di solito quello dell’esercizio precedente) e manipolabili (leeventuali svalutazioni delle partecipazioni sono effettuate con un notevolemargine di discrezionalità).

♦ In tutti i casi, i risultati economici emergenti dal bilancio (non consolidato) diun’impresa appartenente a un gruppo possono essere distorti da politichedella controllante attuate per finalità di elusione fiscale o per favorire gliazionisti di controllo a scapito degli azionisti di minoranza delle partecipate.Tali politiche si basano sulla fissazione dei prezzi di trasferimento sugliscambi intragruppo e operazioni straordinarie (incorporazioni, fusioni,scorpori, cessioni di partecipazioni).

Ipotizziamo un gruppo (immaginario) che produce orologi sportivi

Attraverso il pagamoperative. Gli utilipiù favorevole trat

14.7.2 Componenti Riepiloghiamo le componenti e

TIPO DI INVESTIMENTO RICA

Immobili non impiegatinell’attività operativa

Partecipazioni

Brambilla s.a.s.(società cassaforte della famiglia

controllante)

SportwatchProduction

(Italia)

SportwatchDistribution

(Italia)

SportwatchImage

(Irlanda)(proprietaria del

marchio)
orologi
ricavi a

ento di c vengono ttamento fi

econoconomic

VI RICORR

Affitti

Dividendi

orologi
prezzo di mer
ospicue royalties, viene deparasferiti sulla società Irlandesscale.

miche generatehe accessorie per tipolo

COMPONENTI ECON

ENTI COSTI RICORRE

Spese di gestiAmmortame

Mercato

royalties

iritto di utilizzo delmarchio

cato

uperata la redditività delle due societàe, dove la controllante beneficia di un

gie di investimentoOMICHE

NTI PROVENTI E ONERISTRAORDINARI

onenti

Plus/minusvalenze daalienazione

Svalutazioni (rivalutazioni)Plus/minusvalenze da

alienazioneSvalutazioni (rivalutazioni)

155

Sono attribuite alle gestioni accessorie, tra le componenti straordinarie, anche oneri e proventisu attività e passività operative che abbiano carattere eccezionale e siano di entità rilevante (v.sopra 14.5.3).

Nelle gestioni accessorie le componenti economiche straordinarie tendono di norma aprevalere (nel medio periodo) su quelle ricorrenti, e sono gestibili con ampia discrezionalità.

Gli schemi di bilancio riclassificato che utilizziamo in questo corso non contengono (peresigenze di semplicità) voci di pertinenza delle gestioni accessorie. Nei bilanci reali è raro (senon impossibile) non trovarle. Se si trovano vanno seguiti due principi generali:

- in presenza di partecipazioni strategiche, usare i bilanci consolidati per “guardare dentro”la gestione delle partecipate considerata all’interno dell’economia di un gruppo integratodi imprese;

- per le attività “cassaforte”, fare una valutazione separata dal resto dell’impresa, come sefossero business distinti dall’impresa, (non senza problemi, ad esempio come attribuireuna quota dei debiti strutturali alle attività accessorie?). Infatti, le gestioni accessorie“inquinano” i dati riclassificati e rendono meno significativo il confronto tra imprese di unsettore. Bisogna comunque rassegnarsi: il bilancio ci dà informazioni lacunose emanipolabili sulla redditività e sul valore di questi surplus assets.

14.8 LA GESTIONE FISCALE

14.8.1 Il nostro c aso ideale La gestione fiscale riguarda principalmente i costi sostenuti per imposte sui redditi

dell’esercizio calcolati sul risultato lordo imponibile; in via accessoria riguarda le attività ele passività che sorgono nei confronti dell’Erario per lo sfasamento temporale tra calcolo eimputazione in bilancio delle imposte di competenza e versamento (per acconti e a saldo)delle stesse.

In questo corso non possiamo approfondire le specificità del complesso ordinamento tributariovigente in Italia. Per far cogliere comunque le implicazioni essenziali dell'impatto fiscale suiredditi e sui flussi di cassa, ci riferiamo ad un caso ideale semplificato.

Nel nostro mondo ideale esiste un’unica imposta sui redditi d’impresa, ad aliquotaproporzionale, che viene calcolata su un reddito imponibile pari al risultato lordo (prima delleimposte) determinato secondo corretti principi contabili. Le imposte sono calcolate in modoesatto e conforme alla normativa fiscale: non esiste il rischio di contenzioso con l’Erario chepossa portare all’accertamento in futuro di imponibili ed imposte superiori a quelli dichiarati.Le imposte vengono liquidate immediatamente alla data di chiusura dell’esercizio: non siiscrivono debiti e crediti verso l’Erario per imposte maturate da versare o per versamenti ineccesso da recuperare. Inoltre non esiste imposta sul valore aggiunto (IVA).

In questo caso ideale:

• la gestione fiscale ha solo rilevanza economica, poiché non genera nessuna vocepatrimoniale;

• tutti i ricavi e i costi (di qualsiasi area e natura) concorrono alla formazione del redditoimponibile, di cui l’imposta è una frazione calcolata in base ad un’aliquota costante: èquindi possibile determinare con esattezza l’effetto incrementale di ogni componenteeconomica (o di aggregazioni di ricavi e costi) sulla formazione dell’imponibile e delleimposte.

156

14.8.2 Le impos te nel conto economico: il caso idealeSotto le ipotesi enunciate è possibile calcolare le imposte sui redditi come somma algebricadelle imposte di pertinenza delle gestioni operativa e finanziaria (e delle gestioni accessorie,che però non consideriamo per semplicità).

Avremo pertanto, riprendendo i risultati delle aree finora considerate.

H. L.

M = H + LN.

RISULTATO OPERATIVO

RISULTATO DELLA GESTIONE FINANZIARIA

RISULTATO (LORDO) PRIMA DELLE IMPOSTE

IMPOSTE SUI REDDITI = M × ALIQUOTA D’IMPOSTAScomponibili in:

N1.N2.

O. = M. – N.

Impatto fiscale Gestione operativa = H × Aliquota d’impostaImpatto fiscale Gestione finanziaria = L × Aliquota d’impostaRISULTATO (NETTO) DELL’ESERCIZIO

Possiamo giungere al risultato netto con questo schema alternativo.

Hbis = H. – N1.Lbis= L. – N2.O.= Hbis + Lbis

RISULTATO OPERATIVO AL NETTO DI IMPOSTE

RISULTATO GESTIONE FINANZIARIA AL NETTO DI IMPOSTE

RISULTATO (NETTO) DELL’ESERCIZIO

Le voci Hbis e Lbis hanno un significato economico rilevante:• Hbis misura il risultato netto che l’impresa avrebbe conseguito con una struttura

finanziaria composta esclusivamente da mezzi propri2 di importo esattamentecorrispondente agli investimenti in attività operative nette (assenza di debito e attivitàfinanziarie). In tal caso, infatti, il risultato operativo, essendo nulli oneri e proventifinanziari, coincide con il risultato lordo prima delle imposte.

• Lbis misura l’effetto netto sul risultato d’esercizio rispetto al caso teorico espresso da Hbisderivante dalla presenza di attività e passività finanziarie. In una situazione normale conposizione finanziaria netta debitoria Lbis ha valore negativo: gli oneri finanziari superano iproventi finanziari. L’effetto netto è un abbattimento dell’imponibile e delle imposte.

♦ Quindi il ricorso a finanziamenti a titolo di debito offre uno scudo fiscale inquanto genera un risparmio d’imposta (rinvio a Leva finanziaria, 16.4.8).

14.8.3 Che cosa cambia nel caso realeRispetto al caso ideale la gestione fiscale è, specie in una realtà come quella italiana, molto piùcomplicata e rilevante: una gestione attiva della composizione del conto economico può infattigenerare risparmi consistenti sui costi per imposte.

Senza la pretesa di essere esaurienti, mettiamo in luce alcuni aspetti critici:

• I ricavi e i costi fiscalmente rilevanti (ai sensi della normativa) non coincidono con quellicorretti da un punto di vista contabile (“civilistico”). Questo determina:

2 Ricordiamo che mezzi propri, patrimonio netto e capitale netto sono sinonimi.

157

- incentivi a sfruttare, nel rispetto della normativa, le opportunità di aumento (o dianticipazione) dei costi deducibili e di riduzione (o di differimento) dei ricaviimponibili, in modo da ridurre (o differire) le imposte pagate su redditi dell’esercizio;

- necessità di evidenziare (in un documento contabile obbligatorio, chiamato notaintegrativa) delle rettifiche a fronte di costi e ricavi imputati esclusivamente perragioni fiscali, che “inquinano” il risultato d’esercizio;

• Esistono due imposte sui redditi d’impresa (nel caso delle società sono IRPEG e IRAP)calcolate su basi imponibili diverse (Risultato lordo per l’IRPEG, Risultato operativo +Costi per il personale, ovvero Valore aggiunto, per l’IRAP). Le aliquote sonoproporzionali, ma esistono agevolazioni e altri meccanismi d’applicazione che consentonodi calcolare con precisione soltanto l’imposta totale sul reddito imponibile lordo; non èquindi possibile scomporre con precisione l’effetto fiscale delle gestioni operativa,finanziaria e accessoria.

• Lo sfasamento tra calcolo e versamento delle imposte sui redditi e la presenza dell’IVApuò originare crediti e debiti verso l’Erario di importo rilevante.

14.9 RIEPILOG OA compendio degli argomenti presentati nella lezione si presenta un diagramma di flusso nelquale emergono i collegamenti tra investimento in attività operative e raccolta di finanziamentistrutturali, da un lato, e produzione del risultato operativo e distribuzione dello stesso traCreditori, Erario e azionisti, dall’altro.

Si considerano per semplicità solo le gestioni operativa, finanziaria e fiscale.

A completamento della lezione riportiamo infine i prospetti completi di conto economico estato patrimoniale riclassificato, depurati per maggior compattezza di alcune voci di dettaglioo accessorie. Si ricorda che non si includono le componenti economiche, tanto ricorrentiquanto di carattere straordinario, afferenti le gestioni accessorie. Si allega inoltre un prospettoche associa ai principali termini presenti nel bilancio riclassificato la corrispondentetraduzione inglese, che tende ad essere normalmente usata dagli operatori e dalla stampafinanziaria.

Gestionecorrente:

produzionedi risultatooperativo

distribuito tra

Investimento inattività operative

Svolgimento diattività di impresa

Finanziamentistrutturali

Oneri finanziarimeno proventi

finanziari

Imposte Erario

Risultato nettod’esercizio

Dividendi

Variazione delleriserve patrimoniali

Creditori

Azionisti

158

14.9.1 Conto economico riclassificatoA. RICAVI DELLE VENDITE E DELLE PRESTAZIONIC. COSTI VARIABILI DI PRODUZIONE E VENDITA

+ Acquisti di materie prime, sussidiarie, di consumo e merci;+ Acquisti di servizi;+ Costi per godimento beni di terzi;+ Costi del personale (Manodopera diretta)

e) Salari e stipendif) Oneri socialig) Trattamento di fine rapportoh) Trattamento di quiescenza e simili

+ Costi commerciali variabili- Variazione delle rimanenze di materie prime, sussidiarie, di consumo e merci- Variazione delle rimanenze dei prodotti in corso di lavorazione, semilavorati e finiti- Variazione dei lavori in corso su ordinazione- Costi variabili capitalizzati nell’esercizio (ad es. incrementi di immobilizzazioni per lavori interni)

C. = A – B MARGINE DI CONTRIBUZIONED. COSTI GENERALI (COSTI FISSI DI STRUTTURA E DI SVILUPPO)

Per tipo di risorsa acquisita Per destinazione

+ Acquisti di servizi+ Costi per godimento beni di terzi+ Costi del personale (diverso da Manodopera diretta)

e) Salari e stipendif) Oneri socialig) Trattamento di fine rapportoh) Trattamento di quiescenza e simili


+ Costi amministrativi e generali+ Spese di ricerca e sviluppo+ Spese di marketing+ Spese di formazione del personale


E. RICAVI E COSTI NON RICORRENTI+ Altri ricavi e proventi- Oneri diversi di gestione

F. = C – D + E MARGINE OPERATIVO LORDOG. AMMORTAMENTI ACCANTONAMENTI E SVALUTAZIONI

+ Ammortamenti delle immobilizzazioni materiali+ Ammortamenti delle immobilizzazioni immateriali+ Altre svalutazioni delle immobilizzazioni+ Svalutazione dei crediti compresi nell’attivo circolante operativo+ Accantonamenti per rischi+ Altri accantonamenti

H. = F – G RISULTATO OPERATIVOI. ONERI E PROVENTI FINANZIARI

- Interessi passivi + Interessi attivi

J. UTILI/PERDTE IN CONTO CAPITALE SU ATTIVITA’ FINANZIARIEK. DIFFERENZE DI CAMBIOL. = I + J + K RISULTATO DELLA GESTIONE FINANZIARIA

M. = H + L RISULTATO (LORDO) PRIMA DELLE IMPOSTE

N. IMPOSTE SUI REDDITI

O. = M-N RISULTATO (NETTO) DELL'ESERCIZIO

159

14.9.2 Stato patrimoniale riclassificatoIl prospetto seguente adotta un ordine di elencazione delle voci che si differenzia da quelloseguito nei prospetti visti in precedenza, nei quali si volevano evidenziare dati di sintesiparziale come il capitale circolante netto o il margine di struttura. Questo prospetto vuoleinvece riepilogare le principali categorie di attività e passività distinguendo tra componentioperative e finanziarie

ATTIVITA' PASSIVITA' E PATRIMONIO NETTO Debiti verso fornitori+ Debiti verso dipendenti a breve= PASSIVITÀ CORRENTI OPERATIVE

+ Fondo TFR

= PASSIVITÀ OPERATIVE TOTALI (I)

Crediti verso clienti (al netto di fondi rettificativi)+ Rimanenze di materie prime, semilavorati e prodotti finiti= ATTIVITÀ CORRENTI OPERATIVE (A)

Immobilizzazioni materiali lorde- Fondo ammortamento imm. materiali= IMMOBILZZAZIONI MATERIALI NETTE (B)

Immobilizzazioni immateriali lorde- Somme ammortamenti effettuati= IMMOBILIZZAZIONI IMMATERIALI NETTE (C)

= ATTIVITÀ OPERATIVE TOTALI (D=A+B+C) Debiti strutturali a medio lungo termine+Debiti strutturali a breve termine+Debiti di tesoreria

= PASSIVITÀ FINANZIARIE TOTALI (J)

RISERVE STRATEGICHE DI LIQUIDITÀ (E)+ ATTIVITÀ DI TESORERIA (F)

= ATTIVITÀ FINANZIARIE TOTALI (G=E+F)

Capitale sociale+Riserve +Risultato netto di esercizio

= PATRIMONIO NETTO (K=H-I-J)

= TOTALE ATTIVITÀ (H=D+G) = TOTALE PASSIVITÀ EPATRIMONIO(L=I+J+K)

14.9.3 Traduzione inglese dei principali terminiRicavi delle vendite Sales

Margine operativo lordo Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization (EBITDA)

Risultato operativo Operating income oppure Earnings before interest and taxes (EBIT)

Risultato netto di esercizio Net income oppure Net earnings o più semplicemente Earnings

Attività operative Operating assets

Attività finanziarie Financial assets

Capitale netto Equity oppure Net worth

Capitolo 15 - Gli indici dibilancio

15.1 GLI INDIC I DI BILANCIO: FINALITA’ Gli indici (o quozienti) di bilancio sono grandezze calcolate come rapporti tra voci di

conto economico e/o stato patrimoniale ottenute dai bilanci riclassificati relativi a unsingolo esercizio o a due esercizi consecutivi.

Essi adempiono alle seguenti finalità:

• Sintesi di grandi quantità di informazioni contabili

• Confronto:

- tra dati di una stessa impresa relativi a esercizi diversi (confronto longitudinale o subase storica);

- tra dati di imprese diverse relativi agli stessi esercizi;

- con dati di riferimento esterni assunti come valori medio-normali (benchmark) diimpresa o di settore, ottenuti come:

valori medi di gruppi omogenei di imprese

standard teorici o soggettivi (ad es. la redditività teorica di un’impresa data unamisura del suo rischio, si rinvia al capitolo 18 sul valore di mercato dell’impresa).

Le informazioni fornite dagli indici di bilancio sono spesso imprecise. Le differenze nei valoridi un indice nel tempo e tra imprese possono avere molte spiegazioni: non basta un confrontomeccanico tra indici per concludere che un’impresa è in situazione migliore di un’altra.

♦ L’analisi degli indici aiuta a porre le domande giuste, ma raramente forniscele risposte, che richiedono una conoscenza di prima mano e approfonditadell’impresa.

15.2 GLI INDIC I DI BILANCIO: CLASSIFICAZIONEGli indici calcolati nella prassi sono molto numerosi. Presenteremo soltanto quelli più usati. Lipossiamo classificare in cinque categorie:

• Indici di produttività/efficienza, che segnalano quanto efficientemente l’impresa stausando le proprie attività;

161

• Indici di liquidità, che indicano la capacità dell’impresa di far fronte alle uscite monetariepreviste e inattese.

• Indici di leva, che misurano il peso dell’indebitamento nella struttura finanziariadell’impresa.

• Indici di redditività, che misurano il rendimento (o ritorno) sul capitale investito nelleattività operative nette, o sul patrimonio netto.

• Indici di sviluppo, che misurano l’incremento (o il decremento) relativo delle principaliposte economiche e patrimoniali;

In questa lezione vedremo il calcolo o l’interpretazione degli indici presi isolatamente, nellasuccessiva utilizzeremo insiemi coordinati di indici per l’analisi della redditività e del rischio.

15.2.1 Gli indici di produttività/efficienza Indicano la capacità dell’azienda di generare dati volumi di grandezze di flusso

(produzione, ricavi) contenendo lo stock di attività operative e il connesso fabbisognofinanziario. Sono in genere calcolati come rapporti tra grandezze flusso e stock: quantomaggiore il loro valore, tanto migliore è la produttività dell’impresa nell’utilizzo delcapitale investito (con le avvertenze riportate in seguito).

• Rotazione delle attività operative

Ricavi (anno t)Attività operative nette (media anni t e t-1)

- Misura l’intensità con cui l’impresa sfrutta la sua dotazione di attività operative (riportateal denominatore come media dei valori a inizio e a fine esercizio).

- Dipende principalmente:

• dall’intensità di capitale che caratterizza il settore dell’impresa (dipende dallatecnologia e dalla rilevanza degli investimenti immateriali).

• a parità di settore, dalle scelte di integrazione o di esternalizzazione (outsourcing) difasi dei processi di produzione/vendita.

Il modello d’impresa prevalente in Italia nel tessuto industriale del Nord Est si basasull’outsourcing della quasi totalità delle fasi dei processi di trasformazione industriale versoimprese subfornitrici proprio per contenere gli investimenti in immobilizzazioni e scorte dimaterie prime e semilavorati.

• dal grado di ammortamento delle immobilizzazioni;

• dal grado di sfruttamento della capacità produttiva o commerciale disponibile odall’efficienza tecnica o organizzativa (produzione, commercializzazione, logistica).

♦ Un alto valore dell’indice di rotazione non è sempre un segnale di efficienza.Può infatti indicare che l’impresa sta lavorando al limite della propriacapacità, oppure che ha un parco di immobilizzazioni vecchio: in entrambi icasi si segnala un fabbisogno di investimenti di rinnovo/espansione. Se questiinvestimenti verranno effettuati, l’indice di rotazione scenderà bruscamente.

162

• Rotazione del capitale circolante netto

( )( 1)

Ricavi anno tCapitale circolante operativo netto media anni t e t −

Misura la capacità di contenere lo stock medio di rimanenze e di crediti commerciali (al nettodei debiti verso fornitori) necessario per sostenere un dato volume di ricavi.

• Rotazione delle scorte

( )( )1

Costi variabili di produzioneevendita annotRimanenze media anni t et −

♦ La formula presuppone che le rimanenze siano valutate al costo variabile(diretto) e non al costo pieno, comprensivo di una quota di costi generali; incaso contrario occorre mettere al numeratore una misura dei costi coerentecon il criterio di valutazione delle scorte. Si ricorda che i costi variabili totalisono diminuiti dell’eventuale quota capitalizzata a fronte di incremento diimmobilizzazioni per lavori interni.

♦ Un’alta rotazione delle scorte può essere un segnale positivo di efficienzaproduttiva e commerciale, ma anche un segnale patologico nel caso in cuil’impresa sia costretta a ridurre le scorte per carenza di capitali, conpregiudizio per la continuità della produzione e della commercializzazione.

• Periodo medio di incasso dei crediti commerciali (espresso in giorni)

. ( 1)( )

Crediti vs clienti media anni t e tRicavi medi giornalieri anno t

−

Ricavi medi giornalieri = Ricavi/365

♦ L’impresa ha convenienza a ridurre la durata delle dilazioni medie perridurre l’investimento in crediti dati i ricavi. Una riduzione forzata può peròtradursi in conseguenze negative (perdita di opportunità di vendita,concessione di sconti)

Per cogliere intuitivamente il significato di questo indicatore può servire un semplice esempio.L'impresa Lambda ha prodotto nell'anno 200(x) ricavi per 365 miliardi. I suoi crediti versoclienti ammontavano a fine 200(x) a 91 miliardi, importo invariato rispetto ai crediti alla finedell'anno precedente. La società ha venduto in media per 1 miliardo al giorno. Supponiamo chetale importo sia costante nel tempo e che tutte le vendite siano incassate dopo g giorni dallafatturazione. Ogni giorno si aggiungono nuovi crediti per 1 miliardo (le vendite fatturate nelgiorno) e si estinguono crediti in essere per la stessa cifra (per l'incasso delle fatture emesse ggiorni prima). I crediti si stabilizzano su un importo pari ai ricavi fatturati in g giorni di vendita:quindi nel nostro caso, se i crediti ammontano a 91 miliardi, sono spiegati da una durata mediag pari a 91 giorni.

15.2.2 Gli indici di liquiditàMisurano la capacità dell’impresa di generare liquidità dalle attività operative e di coprire gliimpegni di pagamento a breve termine.

• Incidenza del capitale circolante netto sulle attività operative

( )( )

Capitale circolante operativo netto anno tAttività operative nette anno t

163

Il capitale circolante operativo netto misura il valore della componente delle attività operativedestinate a generare a breve termine liquidità. L’indice esprime il peso di questa componentesulle attività operative.

• Indice di liquidità corrente

Attività correnti operative + Attività di tesoreria

Passività correnti operative + Debiti di tesoreria + Debiti strutturali a breve termine(anno t)

Misura il grado di copertura dei debiti a breve termine (operativi e finanziari).

• Indice di liquidità differita (acid test)

Crediti vs. clienti + Attività di tesoreria (anno t)Passività correnti operative + Debiti di tesoreria + Debiti strutturali a breve termine(anno t)

E’ ottenuto come l’indice precedente, ma si sottrae al numeratore il valore dellerimanenze.

• Indice di liquidità immediata

Attività di tesoreria (anno t)Passività correnti operative + Debiti di tesoreria + Debiti strutturali a breve termine(anno t)

E’ analogo al precedente. Qui al numeratore lasciamo solo le attività prontamenteliquidabili.

15.2.3 Gli indici di leva Riguardano la struttura finanziaria dell’impresa e misurano l’importanza relativa dei debiti

nel finanziamento delle attività operative. Sono calcolati soltanto se la posizionefinanziaria netta è debitoria. Nel caso in cui l’impresa non possieda attività finanziarie, laposizione finanziaria netta coincide con i debiti finanziari; quando sono presenti attivitàfinanziare, tale posizione esprime l’indebitamento netto dell’impresa.

• Incidenza dell’indebitamento netto sulle attività operative

( )

( )

1

1

Posizione finanziaria netta Debiti strutturali Debiti diTesoreriamedia anni t et Attività diTesoreria Riserve strategichedi liquidità

Attivitàoperativenette Attivitàoperativenettemedia anni t et

+ −− −=

−

• Indice di leva finanziaria

( )( )

11

Posizione finanziaria netta media anni t e tPatrimonio netto media anni t e t

−−

Glu ultimi due indici proposti esprimono lo stesso fenomeno con una scala di misurazionediversa:il primo varia da 0 a 1, mentre Il secondo varia da 0 a ∞. Negli approfondimenti sullaleva finanziaria utilizzeremo il secondo "formato" e ipotizzeremo inoltre attività finanziarienulle, ovvero posizione finanziaria netta coincidente con i debiti di finanziamento, in formuleavremo:

( )( )

11

Debiti strutturali Debiti di tesoreria media anni t e tIndice di leva finanziaria

Patrimonio netto media anni t e t+ −

=−

164

15.2.4 Gli indici di redditività Misurano l’incidenza del risultato operativo o del risultato netto sui ricavi, sulle attività

operative, o sul patrimonio netto.

Sono indicatori di sintesi che rappresentano il punto d’arrivo dell’analisi economicofinanziaria. Per interpretarli in modo sensato, occorre analizzarli in modo coordinato congli indici di produttività e di leva (rinvio al capitolo successivo).

• Redditività delle vendite (Return on Sales, ROS)

ROSRisultatooperativoal nettodi imposte annot

Ricavi annot=

b gb g

Esprime la percentuale dei ricavi che diventa risultato operativo, che è tanto maggiorequanto minore l’incidenza dei costi.

♦ Si noti l’utilizzo del risultato operativo al netto delle imposte di pertinenzadella gestione operativa.

• Margine di contribuzione sulle vendite

Margine di contribuzione (anno t)Ricavi (anno t)

Esprime la percentuale dei ricavi che residua come margine dopo che sono stati coperti icosti diretti di produzione e vendita

• Redditività delle attività operative (Return on Investment, ROI)

ROIRisultatooperativoal nettodelleimposte annot

Attività operativenette media anni t e t=

−b g

b g1Esprime il ritorno sull’investimento nella gestione operativa. È il ritorno netto chepercepirebbero, in teoria, gli azionisti se le attività operative fossero finanziate al 100%con patrimonio netto.

Una formula alternativa di calcolo del ROI è la seguente:

ROI = Risultato operativo + Proventi finanziari (entrambi netti di imposte, anno t)

Attività operative nette + Attività tesoreria + Riserve strategiche liquidità (media anni t e t-1)

Con questa formulazione, gli investimenti in attività finanziarie vengono considerati come un“parcheggio” temporaneo di mezzi destinati all’investimento in attività operative. Ciò giustifical’aggiunta dei proventi finanziari al risultato operativo e delle attività finanziarie a quelleoperative.

Negli sviluppi successivi ipotizzeremo assenze di riserve strategiche di liquidità e un livellotrascurabile di attività di tesoreria, ovvero una situazione in cui le differenze tra le due formulesono irrilevanti.

• Costo medio dei debiti (id)

( )( )1d

Oneri finanziari annoti

Debiti strutturali Debiti di tesoreria media anni t et=

+ −

E’ una stima grezza del tasso di interesse effettivo medio ponderato pagato sui debiti difinanziamento.

165

• Redditività del patrimonio netto (Return on Equity, ROE)

ROERisultatonettodell esercizio annotPatrimonionetto media anni t e t

=−

' b gb g1

Esprime il ritorno conseguito degli azionisti sull’investimento nel patrimonio nettodell’impresa, quest’ultimo misurato in base al suo valore di bilancio. Gli azionistipartecipano al risultato netto secondo due modalità: la distribuzione di dividendi el’incremento del valore del patrimonio netto per l’accantonamento a riserve degli utili nondistribuiti. Il ROE non è l'unica misura del rendimento conseguito dagli azionisti in unesercizio, e non è nemmeno la più precisa: una misura alternativa è il rendimento calcolatosul valore di mercato delle azioni (si rinvia in proposito al capitolo 18).

15.2.5 Gli indici di sviluppoSono calcolati come tassi di variazione percentuale e misurano la dinamica delle principaliposte di bilancio.

• Tasso di sviluppo dei ricavi

11

Ricavi annot Ricavi annotRicavi annot

− −−

• Tasso di sviluppo delle attività operative nette

11

Attivitàoperativenetteannot AttivitàoperativenetteannotAttivitàoperativenetteannot

− −−

• Tasso di sviluppo del patrimonio netto

11

Patrimonionetto annot Patrimonio nettoannotPatrimonio nettoanno t

− −−

Dalla loro lettura congiunta si possono ottenere spiegazioni delle variazioni degli indici diproduttività e di leva.

Ad esempio, una crescita dei ricavi a un tasso superiore a quello delle attività operative nettedetermina un aumento della Rotazione delle attività operative.

Se il tasso di sviluppo delle attività operative è superiore a quello del patrimonio netto si osservacontestualmente un incremento dell’indice di leva finanziaria.

Capitolo 16 - Il rischiooperativo e il rischio di levafinanziaria

16.1 ANALISI D ELLA REDDITIVITA’ E DEL RISCHIO: L’OTTICADEI FINANZIATORIIl risultato operativo prodotto da un’impresa, al netto delle imposte, va a vantaggio deisoggetti che ne finanziano la gestione operativa, creditori e azionisti.

I finanziatori valuteranno la convenienza del loro investimento di capitali dell’impresaconsiderandone:

− la redditività

− il rischio (variabilità potenziale della redditività)

La redditività dovrà essere adeguata rispetto a quella di investimenti alternativi confrontabiliper natura ed entità dei rischi relativi.

L’analisi di bilancio ci fornisce tre misure della redditività realizzata dai finanziatori (vedilezione precedente):

ROI: ritorno netto sull’investimento in attività operative, corrispondente al ritorno(teoricamente) ottenuto dagli azionisti se la gestione operativa fosse finanziataal 100 % con patrimonio netto.

id: costo medio dei debiti al lordo del risparmio fiscale, misura del rendimentomediamente ottenuto dai creditori1.

ROE: ritorno netto per gli azionisti sull’investimento nel patrimonio netto.

L’analisi di questi indici è soltanto il primo passo per valutare la convenienza dei finanziatoriad investire nell’impresa. ROI, id e ROE sono infatti misure di redditività contabile a

1 Gli interessi sono dedotti fiscalmente dall'impresa, che quindi beneficia di una riduzione delle imposte societarie.I creditori percepiscono gli interessi, ovviamente, al lordo di tale risparmio che è un fatto interno dell'impresa. Gliinteressi potranno essere tassati in capo ai creditori con modalità dipendenti dalla loro posizione fiscale. Parliamo inquesto caso di imposte personali. L'incidenza delle imposte personali è rilevante nel determinare il livello diequilibrio dei rendimenti percepiti dai finanziatori, sebbene non sia facile spiegarne l'impatto.

167

consuntivo relative a singoli esercizi contabili, mentre sui mercati finanziari si adottano misuredi redditività finanziaria attesa su un orizzonte pluriennale, con esplicita considerazione delrischio (le introdurremo nel capitolo 18).

16.2 FORMAZIONE DEL ROIIl ROI può essere spiegato da un insieme coordinato di indici di redditività, produttività e leva,rappresentato dal seguente schema:

' 'Risultatooperativo Risultatooperativo

netto d imposte netto d imposte RicaviROI ROSAttivitàoperative Ricavi Attivitàoperativenette

nette

= = × = ×

Il ROI è quindi spiegato da due fattori:

− il ROS, misura del margine unitario sulle vendite;

− il grado di rotazione delle attività.

Uno stesso livello di ROI può essere ottenuto combinando alti margini e bassaoppure bassi margini ed alta rotazione.

È plausibile che un’impresa che consegue un alto grado di rotazione delle attivoutsourcing di processi debba accontentarsi di margini unitari più bassi, dovendo “del margine che otterrebbe svolgendo tutte le fasi al proprio interno ai propri scontoterzisti. Ciò nonostante l’outsourcing può portare a un miglioramento deriduzione del margine è più che compensata da un aumento della rotazione iriduzione delle attività operative necessarie.

16.3 IL RISCHIO OPERATIVO

16.3.1 Importanz a dei costi fissi e variabilità del rioperativoIl risultato operativo è la differenza tra i ricavi e due principali categorie di costi:

− i costi variabili, correlati con il volume dei ricavi;

− i costi fissi (costi generali, ammortamenti) non correlati con i ricavi in quanto da vincoli di struttura o da scelte discrezionali.

Per semplicità ipotizziamo che i costi fissi siano decisi all’inizio dell’esercizio e ammontare a consuntivo sia fisso. I costi variabili siano una generica funzione dei ri

Costi variabili = cd (ricavi)

♦ nel caso più semplice possono essere rappresentati come una percentuale fissa costi variabili = cd × ricavi.

Il risultato operativo è ricavabile con la seguente espressione generale:

( )Risultatooperativo Ricavi cd Ricavi Costi fissi= − −

Rao

MARGINE DI CONTRIBUZIONE

otazionettivitàperative

rotazione

ità mediantegirare” parteubfornitori ol ROI se la

n virtù della

sultato

dipendenti

che il lorocavi:

dei ricavi:

168

Nel caso semplificato avremo:

Risultatooperativo Ricavi cd Ricavi Costi fissi= − × −

♦ In questa parte del corso analizziamo il comportamento del risultato operativo in funzionedei ricavi. In alternativa si possono misurare i volumi in termini di unità fisiche diprodotto vendute. Tale approccio richiede peraltro informazioni extracontabili che nonsono ottenibili dai soli bilanci riclassificati.

16.3.2 Il punto d i pareggio (break even) Definiamo punto di pareggio (o di break even) il valore dei ricavi in corrispondenza del

quale il margine di contribuzione copre esattamente i costi fissi, per cui il risultatooperativo è nullo.

Se si assumono prezzi di vendita costanti e volumi variabili, ed inoltre una relazione lineare tracosti variabili e ricavi , allora:

( )1Risultatooperativo cd Ricavi Costi fissi= − −

Ponendo Risultato operativo=0 otteniamo:

1Costi fissiRicavi di break even

cd=

−

Graficamente:

Determinazione del punto di pareggio

Ricavi

Ric

avi,

cost

i fis

si, c

osti

tota

li

0

200

400

600

800

1000

0 200 400 600 800 1000

Costi fissi = 400

Costi totali =400 + 0,2 x Ricavi

Ricavi

Punto di pareggio = Costi fissi/ (1-cd) = = 400 / 0,8 = 500 di Ricavi

Nel primo grafico il risultato operativo è rappresentato dalla distanza verticale tra le linee dei

169

ricavi e dei costi totali. Nel secondo grafico la linea rappresenta direttamente il profilo delrisultato operativo in funzione dei ricavi.

Ricavi

Ris

ulta

to o

pera

tivo

-400

-200

0

200

400

0 200 400 600 800 1000

Risultato operativo = Ricavi x (1- cd) - Costi fissi = = Ricavi x 0,8 - 400

Punto di pareggio

16.3.3 Variabilità dei ricavi e rischio operativo Il rischio operativo è genericamente la variabilità del risultato operativo e del ROI. Più

precisamente il rischio operativo è tanto più elevato quanto maggiore è la probabilità diconseguire un risultato operativo inferiore ad un livello soglia (valore atteso o valoreobiettivo) e all’entità delle differenze negative tra risultati conseguiti negli scenarisfavorevoli e livello soglia.

In condizioni normali il livello soglia non coincide con il punto di pareggio: il risultato attesodeve essere positivo per dare un ROI adeguato ai finanziatori. Al livello atteso del Risultatooperativo corrisponde un livello atteso dei ricavi. Applicando il nostro modello semplificato:

Risultato operativo atteso = - Costi fissi + (1-cd) Ricavi attesi

Da cui ricaviamo:

1Risultatooperativoatteso Costi fissiRicavi attesi

cd+=

−

In questo modo determiniamo una sorta di punto di pareggio alternativo, nel qualeaggiungiamo ai Costi fissi il Risultato operativo atteso, visto come una sorta di costo fissoaggiuntivo (è in effetti logicamente legato alla remunerazione adeguata che l’impresa deveassicurare ai finanziatori).

Il rischio operativo tende ad aumentare:

170

− al crescere della variabilità dei ricavi;

− al crescere dell’ammontare dei costi fissi;

− al diminuire dell’incidenza dei costi variabili che fa aumentare la percentuale del marginedi contribuzione sui ricavi, facendo crescere nel contempo la sensibilità del margine dicontribuzione alle variazioni dei ricavi.

Di norma nei settori dove è maggiore l’entità dei costi fissi, i prezzi di vendita incorporanouna più ampia percentuale di margine di contribuzione sui ricavi.

Esplicitiamo i concetti descritti con un semplice esempio, visualizzato nei grafici seguenti.

Impresa Alfa. Bassi costi fissi, bassi margini

Ricavi

Ric

avi,

cost

i fis

si, c

osti

tota

li

0

200

400

600

800

1000

0 200 400 600 800 1000

Costi fissi = 200


Ricavi

Ricavi obiettivoRicavi obiettivo - 50%

R.op=+240

R.op=+40

171

Impresa Beta. Alti costi fissi, alti margini

Ricavi

Ric

avi,

cost

i fis

si, c

osti

tota

li

0

200

400

600

800

1000

0 200 400 600 800 1000

Costi fissi = 400


Ricavi

Ricavi obiettivoRicavi obiettivo - 50%

R.op=+240

R.op=-80

Per le due aziende si indicano il risultato operativo obiettivo ed inoltre il risultato operativoottenuto in uno scenario catastrofico nel quale i ricavi scendono del 50 % rispetto all’obiettivo.Nell’impresa Alfa, meno esposta a rischio operativo, il risultato si riduce da +240 a +40(variazione pari a –200). Nell’impresa Beta si riduce da 240 a –80 (variazione negativa di–320). L'impresa Beta sopporta un maggiore rischio operativo.

16.3.4 Il rischio operativo: spiegazione intuitivaCerchiamo di consolidare la comprensione del concetto di rischio operativo mediante duesemplici esempi. Consideriamo dapprima un'impresa teorica priva di costi fissi. In un caso delgenere non si hanno mai risultati operativi in perdita: il margine di contribuzione va a finiretutto in risultato operativo, e quest’ultimo è quindi sempre pari a una percentuale dei ricavi:nello scenario peggiore (ricavi nulli) il risultato operativo è zero.

Al variare dei ricavi (nel modello semplificato), il risultato operativo subisce variazionipercentuali uguali a quelle dei ricavi, come si evidenzia nel primo dei prospetti seguenti, nelquale si riportano le variazioni del risultato operativo in tre scenari di riferimento, ciascunocaratterizzato da un diverso ammontare dei ricavi.

Nel secondo prospetto si considera un’impresa con costi fissi rilevanti, che consegue inciascuno dei tre scenari gli stessi ricavi della precedente. Tale impresa deve destinare una partedel margine di contribuzione alla copertura dei costi fissi, che sono costanti. La percentualedei ricavi che rimane, dopo la copertura dei costi fissi, come risultato operativo non è costante,come nel caso precedente, ma è direttamente correlata con le variazioni dei ricavi: pertanto alvariare dei ricavi il risultato operativo (che è una differenza tra margine di contribuzione ecosti fissi) subisce variazioni percentuali più forti rispetto ai ricavi e al margine dicontribuzione, e può risultare negativo quando i ricavi scendono sotto il punto di break even.

172

♦ Si noti come tutta la variazione del margine di contribuzione si “scarichi” sul risultatooperativo. Il valore atteso di quest’ultimo è invece inferiore al corrispondente valoreatteso margine di contribuzione nella misura dei costi fissi. Questo semplice fattodetermina la maggior variabilità percentuale del risultato operativo.

a) Impresa priva di costi fissi

SCENARI

RECESSIONE ATTESO BOOM

RICAVI 50 100 150

COSTI VARIABILI(=0.3×RICAVI)

15 30 45

COSTI FISSI - - -

RISULTATO OPERATIVO(RO)

35 70 105

Var assoluta RO vs. atteso -35 - +35

Var % Ricavi vs. atteso -50% +50%

Var % RO vs. atteso -50% - +50%

b) Impresa con costi fissi rilevantiSCENARI


RICAVI 50 100 150

COSTI VARIABILI(=0.1×RICAVI)

5 10 15

COSTI FISSI 20 20 20

RISULTATO OPERATIVO (RO) 25 70 115

Var assoluta RO vs. atteso -45 - +45

Var. % ricavi vs. atteso -50% +50%

Var % RO vs. atteso -75% - +75%

16.4 IL RISCHIO DI LEVA FINANZIARIAIl rischio operativo spiega la variabilità del risultato operativo e del ROI. Passiamo ora aconsiderare le determinanti del livello e della variabilità del ROE. Quando l'impresa ricorre aldebito, gli azionisti apportano soltanto una parte dei capitali richiesti per finanziare la gestioneoperativa. In contropartita, gli stessi azionisti accettano che una parte prefissata del risultatooperativo, commisurata agli interessi passivi sul debito raccolto, venga destinata allaremunerazione dei creditori con precedenza rispetto alla distribuzione dei dividendi. In parolesemplici, in presenza di debiti gli azionisti investono di meno nell'azienda, e a fronte di ciòpercepiscono un ritorno (netto di interessi) anch'esso inferiore. Se il reddito operativo varia,per i fattori visti in precedenza, nulla cambia nel livello degli interessi dovuti ai creditori.L'intera variazione, positiva o negativa, va ad impattare sul risultato netto che spetta agliazionisti.

Per apprezzare la convenienza e i rischi del ricorso al debito, il fattore cruciale da considerareè il grado di indebitamento, misurato dall'indice di leva finanziaria. Vogliamo dimostrare che,al crescere dell'indebitamento si accentua l'esposizione a un nuovo tipo di rischio, il rischio di

Luca Erzegovesi

Se assumiamo costanza di attività operative medie per scenari, allora le variazioni percentuali rispetto al valore atteso del ROI coincidono con le analoghe variazioni percentuali calcolate per il risultato operativo. Se assumiamo attività operative medie di 1000, dai dati della tabella precedenti otteniamo: �SCENARI � � �RECESSIONE �ATTESO �BOOM � �ROI �2.5% �7% �11.5% � �Var assoluta ROI vs. atteso �-4.5% �- �+4.5% � �Var % ROI vs. atteso �-75% �- �+75% � �

173

leva finanziaria, che si traduce in un variabilità del ROE superiore alla variabilità del ROI, coneffetti tanto più forti quanto maggiore è l’indice di leva.

Per semplificare il modello, ipotizziamo attività finanziarie nulle per cui la posizionefinanziaria netta è data dalla somma dei debiti strutturali e di tesoreria, che indicheremo perbrevità come “debiti”.

16.4.1 Una spiegazione intuitivaAssumiamo per semplicità costanza dei valori delle attività operative medie, dei debiti e delpatrimonio netto al variare di ricavi e del reddito operativo. Consideriamo una misura empiricadel rischio, analoga a quella utilizzata prima, ovvero la differenza tra il ROE nello scenariosfavorevole e il ROE atteso.

La variazione del ROI nello scenario sfavorevole è così spiegata:

ROIrecessione – ROI atteso = . recessioneRis operativo Risultatooperativo attesoAttivitàoperativenette

−

La variazione del ROE è così determinata:

ROErecessione – ROE atteso = . recessioneRis netto Risultatonetto attesoPatrimonio netto

− =

[ ] [ ]. .

. .

recessione

recessione

Ris operativo Oneri finanziari netti Ris operativo atteso Oneri finanziari nettiPatrimonionetto

Ris operativo Ris operativo attesoAttività operativenette Debiti

− − −= =

−=−

Si ricorda che "Oneri finanziari" e "Interessi passivi" sono sinonimi

Si può asserire che il numeratore è uguale per le variazioni di ROI e ROE. Il denominatore ètanto più basso nel caso delle variazioni del ROE quanto maggiori i debiti. Quindi, nel caso delROE, una stessa variazione di risultato (al numeratore) si scarica su un più limitato ammontaredi capitale (al denominatore), determinando una variabilità più accentuata..

Gli oneri finanziari netti sono gli interessi passivi al netto del relativo risparmio fiscale.Quest'ultimo deve essere calcolato sugli oneri finanziari limitatamente alla parte di questi cheè deducibile fiscalmente, ovvero sugli oneri finanziari totali, se inferiori al Risultato operativo,o su una parte di essi pari al Risultato operativo, negli altri casi.

16.4.2 Un sempl ice esempioConsideriamo tre imprese aventi identica gestione operativa ma diversa struttura finanziaria.Ciò vuol dire che il risultato operativo è uguale, in ogni scenario, per le tre imprese. In tutti gliscenari le attività operative medie ammontano a 1000 e il costo medio dei debiti è il 5%. Per

174

semplicità non dettagliamo l’incidenza fiscale sul risultato operativo e il risparmio fiscale sugliinteressi.

• L’impresa ALFA è priva di debiti: gli interessi sono nulli e il patrimonio coincide con leattività operative:

SCENARI


RISULTATO OPERATIVO

ONERI FINANZIARI

RISULTATO NETTO

ROI

ROE

VAR.% ROI vs. atteso

VAR.% ROE vs. atteso

25

-

25

2.5%

2.5%

-64,3%

-64,3%

70

-

70

7%

7%

-

-

115

-

115

11.5%

11.5%

+64,3%

+64,3%

• L’impresa BETA ha un indice di leva di 1 (50% di debiti e 50% di patrimonio, ovvero 500e 500).

SCENARI


RISULTATO OPERATIVO

ONERI FINANZIARI

RISULTATO NETTO

ROI

ROE



25

25

0

2.5%

0

-64,3%

-100%

70

25

45

7%

9%

-

-

115

25

90

11.5%

18%

+64,3%

+100%

• L’impresa GAMMA ha un alto indebitamento: indice di leva 4, quindi 80% di debiti (800)e 20% di patrimonio (200).

SCENARI


RISULTATO OPERATIVO

ONERI FINANZIARI

RISULTATO NETTO

ROI

ROE



25

40

-15

2.5%

-7.5%

-64,3%

-150%

70

40

30

7%

15%

-

-

115

40

75

11.5%

37.5%

+64,3%

+150%

♦ Un alto indebitamento può portare il risultato netto in perdita. Si noti come la variabilitàpercentuale del ROE aumenti col leverage.

16.4.3 Formazio ne del ROE: spiegazione matematicaIl ROE è spiegato dal ROI, dal costo medio dei debiti e dall’indice di leva. Le relazioni logichee matematiche che consentono di spiegare il ROE sono relativamente complesse. Ricaviamotali relazioni con qualche passaggio matematico.

175

ROE RisultatonettoPatrimonionetto

=

Risultato netto = Risultato operativo netto d’imposte- Oneri finanziari+ Risparmio fiscale su oneri finanziari

Essendo:

Risparmio fiscale suoneri finanziari

= oneri finanziari × Tc

Risultato operativo = ROI × Attività operative nette (per la definizione di ROI)

Oneri finanziari = id × debiti (per la definizione di id)

Possiamo riscrivere:Risultato netto = ROI × Attività operative nette – id (1-Tc)Debiti

Ma, essendo per il vincolo di bilancio Attività operative nette = Patrimonio netto + Debitipossiamo giungere alla seguente formula che spiega il ROE:

ROEROI Patrimonionetto Debiti i T Debiti

PatrimonionettoROI Patrimonionetto ROI Debiti i T Debiti

Patrimo

ROI ROI i TPat

d c

d c

d c

=× + − −

=

=× + × − −

=

= + − −

b g b g

b g

b g

1

1

1

16.4.4 Formazio ne del ROE: spLa formula ottenuta consente di mettere in luinfatti spiegato così:

ROE ROI R= +

Con la formula possimo simulare l’impatto sudi una variazione della leva tenendo fermi Rvariato il ROE se avessimo finanziato lo sprodotto lo stesso risultato operativo, quindidebiti, facendo variare in modo complementare

Questa simulazione teorica sembrerebbe portar

• Se il ROI è inferiore al costo netto del debi

• Se invece il ROI è superiore al costo deaumento della leva consente di far crescer

ROE che si otterrebbein assenza di debiti(leva nulla)

nionetto
Debiti
rimonionetto

iegazione economicace il nesso tra ROE e indice di leva. Il ROE è

OI i T indicedi levad c− − ×1b g

l ROE (per l’esercizio che stiamo considerando)OI e id. Equivale a domandarsi: come sarebbetesso stock di attività operative (che avrebbe lo stesso ROI) con un diverso ammontare di il patrimonio?

ci alle seguenti conclusioni:

to, l’aumento della leva riduce il ROE.

l debito (netto di risparmio fiscale) allora une il ROE. Teoricamente, poiché l’indice di leva

INDICE DI LEVA

Differenza spiegata dallo spread traROI e costo medio dei debiti e dalgrado di leverage

176

tende a infinito all’aumentare del peso dei debiti sulle attività operative, anche il ROEtende a infinito all’aumentare della leva.

♦ Potremmo dire che nella situazione limite una goccia di patrimonio in un mare di debiti èremunerata da un ROE terrificante.

16.4.5 La leva finanziaria è una macchina da soldi?Assumiamo un ROI superiore al costo del debito. Rappresentiamo graficamente il ROE infunzione della leva finanziaria.

Indice di leva = Debiti/Patrimonio netto

RO

I, R

OE

(%)

0

10

20

30

40

50

0 4 8 12 16 20

ROI = 7%

ROE = ROI + [ROI - iD(1-Tc)] x indice di leva = = 7% + (7% - 5%) x indice di leva

Se ne potrebbe concludere che in condizioni del genere agli azionisti conviene ridurre alminimo l’apporto di patrimonio sostituendo patrimonio con debiti per massimizzare il ROE. Inquesto modo liberano liquidità che possono investire nel patrimonio di altre società (sfruttandoanche lì l’effetto leva): alla fine si ritrovano con un portafoglio di investimenti in azioni diimprese super indebitate che rendono molto di più dell’iniziale investimento nel patrimoniodell’impresa poco indebitata. Qualcuno potrebbe pensare di aver trovato la ricetta per fare isoldi facilmente.

16.4.6 Conta il ROE futuro, che è incertoPiù realisticamente, un azionista valuta il ROE futuro, e può cercare di migliorarlomodificando la struttura finanziaria.

Ora, il ROE futuro è una variabile:

177

− incerta (può variare di anno in anno in modo imprevedibile, perché dipende dalROI, anch’esso variabile aleatoria).

− apprezzata su un orizzonte temporale lungo (la durata economicadell’investimento in azioni).

Se assumiamo di perseguire e di mantenere nel tempo un certo grado di leva possiamo stimareun valore atteso del ROE, che dipenderà dai valori attesi del ROI e di id.

( )1d cROE atteso ROI atteso ROI atteso i atteso T indicedi leva= + − − ×

Se le nostre previsioni sono mediamente corrette, su una successione di esercizi otterremo unROE medio ex post che tenderà ad avvicinarsi al valore atteso ex ante (gli anni buonicompenseranno quelli cattivi).

I ROE che otterremo in ciascun anno oscilleranno attorno al valore atteso per effetto dellevariazioni aleatorie del ROI e, in minor misura, di id.

Questa variabilità del ROE (che potremmo misurare con indicatori statistici di dispersionecome la varianza e la deviazione standard2) è sgradita agli azionisti perché non consente difare pieno affidamento sui proventi dell’investimento in azioni per coprire spese future chel'azionista potrebbe trovarsi a fronteggiare.

Possiamo quindi concludere che l’azionista tenderà a richiedere ex ante un valore atteso delROE che sarà tanto maggiore quanto più forte è la variabilità prevista dal ROE.

16.4.7 La leva finanziaria amplifica la variabilità del ROEOra, il ROE in un anno futuro t qualunque sarà così spiegato, assumendo una leva mantenutacostante negli anni su un valore obiettivo desiderato dagli azionisti (e tollerato dai creditori) e,per semplicità, un livello costante nel tempo di id e Tc:

( )1t t t d cROE ROI ROI i T indicedi leva = + − − × % % %

Il segno ~ (tilde) indica che la variabile assume di anno in anno valori aleatori.

Inserendo nel grafico precedente più linee di ROE in funzione di diversi livelli di ROIrendiamo in forma visuale l’aumento della variabilità del ROE per l’effetto di leva finanziaria.Il grafico che segue riporta i dati delle tre aziende, uguali per gestione operativa e diverse pergrado di leva, già confrontate nel precedente punto 9.4.2. Si può notare l'ampia escursione(intervallo di variazione) del ROE conseguibile dall'impresa Gamma (la cui indebitata), a cuicorrisponde un maggior rischio sopportato dagli azionisti, che nello scenario peggiore possonosubire una perdita pari al 7,5% del patrimonio.

2 Tali misure sono trattate nel corso di Statistica, al quale si rinvia.

178

Intervallo di variazione del ROE per imprese con diversa leva finanziaria.

Indice di leva = Debiti/Patrimonio netto

RO

E (%

)

-20

-10

0

10

20

30

40

50

0 1 2 3 4 5

ROE atteso = 7% + (7% - 5%) x indice di leva

ROE boom = 11,5% + (11,5% - 5%) x indice di leva

ROE recessione= 2,5% + (2,5% - 5%) x indice di leva

Impresa Alfa Impresa Beta Impresa Gamma

7%

11,5%

2,5%

9%

0%

18%

15%

37,5%

-7,5%

16.4.8 Riepilogo : i vantaggi della leva finanziaria

Vantaggi indiscutibili del ricorso all’indebitamento

• Gli interessi sul debito sono deducibili fiscalmente: si riduce la parte del Risultatooperativo lordo di cui si appropria l’Erario, a vantaggio dei finanziatori (specie degliazionisti).

• Anche grazie alla deducibilità di cui sopra, il costo del debito è normalmente inferiore alcosto del capitale azionario, pari al rendimento atteso degli azionisti (rinvio a Valore dimercato, capitolo 18).

• Se gli azionisti non dispongono di capitali adeguati a finanziare lo sviluppo dell’impresa,il ricorso al debito consente di raccogliere i capitali necessari senza procedereall’emissione di nuove azioni:

− salvaguardando il controllo dell’impresa;

− limitando, in ogni caso, le informazioni riservate che devono essere rese pubbliche perconvincere i nuovi finanziatori a conferire i capitali richiesti (gli investitori in azionisono più “assetati” di informazioni sull’impresa, essendo direttamente esposti alrischio operativo e motivati dal potenziale di guadagno; i creditori, interessati averificare soltanto che l’impresa sia in grado di pagare un interesse prefissato e dirimborsare il prestito, chiedono minori informazioni e, quando il prestito è concessoda una banca, assicurano una maggior riservatezza delle informazioni raccolte).

179

Vantaggi discutibili

• L’effetto leva fa crescere il ROE atteso.

⇒ che questo sia vantaggioso per gli azionisti dipende dal contestuale effetto sullavariabilità del ROE (rischio). L’ipotesi neutrale (formulata nel classico modello diModigliani e Miller del 1958 sulla struttura finanziaria ottimale delle imprese) è chevariazioni del ROE atteso e del rischio si compensino e non si producano quindi effettinetti sull’utilità degli azionisti.

16.4.9 Riepilogo : gli svantaggi della leva finanziaria• Un alto indebitamento fa aumentare la probabilità che l’impresa sia insolvente nei

confronti dei creditori. Ciò si verifica quando:

− il risultato operativo non copre gli interessi;

− le perdite conseguenti intaccano il patrimonio netto;

− i creditori cominciano a ritenere probabile che l’impresa non sia più in grado di farfronte alle sue obbligazioni, né in ipotesi di continuazione dell’attività (i flussi di cassanon coprono le uscite per il rimborso dei debiti) né in ipotesi di liquidazione (il valoredi cessione delle attività non copre i debiti della società).

In altre parole, al crescere della leva cresce il rischio di dissesto (di fallimento) percepitodai creditori.

Conseguenze

Il risparmio fiscale sugli interessi diventa aleatorio (se il risultato operativo èincapiente, parte degli interessi non può essere dedotta)

Il management (o gli azionisti di controllo) sono incentivati a seguire politiche piùspregiudicate (progetti ad alto rischio), in quanto:

− se hanno successo i maggiori redditi vanno a vantaggio degli azionisti;

− se falliscono (e con loro fallisce l’impresa) le perdite vengono a ricaderesoprattutto sui creditori, dato che il patrimonio netto che gli azionisti rischiano èuna piccola parte del valore delle attività.

I creditori, consci dei rischi di dissesto, aggravati dai possibili comportamentiopportunistici del management, tendono a interferire nella gestione delle impresemolto indebitate con:

− richieste di garanzie su beni aziendali (ipoteche, privilegi, pegno);

− potere di veto su scelte di investimento o di disposizione di attività;

− richiesta di essere rappresentati negli organi di governo (Consiglio diamministrazione) o di controllo (Collegio sindacale) della società.

− pressioni sull’impresa perché reperisca nuovi capitali di rischio, anche a costo dipregiudicare l’attuale assetto di controllo;

Questi vincoli frenano il potenziale di crescita e di redditività delle imprese.

180

In tutti i casi l’impresa giudicata più a rischio paga tassi d’interesse più alti sul debito(per cui, in realtà, id non è un dato esogeno, ma cresce con la leva).

Se poi la società fallisce, si sopportano i costi specifici delle procedure concorsuali(spese legali, professionali, perdite da realizzo).

16.4.10 Conclusioni: esiste un livello di leva finanziariaottimale?Il livello dell’indice di leva varia sensibilmente tra paesi, settori, imprese per l’influsso difattori molteplici.

Con una drastica semplificazione, possiamo fornire due liste di fattori/circostanze che possonorendere conveniente, o non conveniente, un indebitamento più elevato.

CONVIENE OPERARE CON UN BASSO INDEBITAMENTO SE… CONVIENE OPERARE CON UN ALTO INDEBITAMENTO SE…

• Il ROI è molto variabile

• Le attività operative si sviluppano a tassi elevati evariabili e vi è frequente necessità di reperirecapitali per finanziare nuovi progetti diinvestimento

• Le attività operative sono in larga parte composteda beni immateriali o da cespiti il cui valore direalizzo è basso rispetto al valore contabile(pessime garanzie per i creditori).

♦ Un’impresa riesce a tenere bassa la leva in questecondizioni se il suo ROI è mediamente elevato (altoautofinanziamento) oppure se può ricorrereall’emissione di nuove azioni a prezzi vantaggiosi.

• Il ROI è relativamente stabile

• L’impresa è giunta ad uno stadio di maturità, percui lo sviluppo delle attività e dei ricavi è contenuto

• Le attività operative sono in larga parterappresentate da beni con valore di realizzofacilmente stimabile ed in linea col valore contabile(se non superiore) ad es. immobili, scorte di materieprime e merci (buone garanzie per i creditori).

In Italia il rapporto di indebitamento è storicamente elevato per i seguenti motivi:

− alta incidenza del prelievo fiscale sui redditi d’impresa e conseguente incentivo a sfruttarelo scudo fiscale degli interessi;

− fino agli anni ’80, forte intervento agevolativo dello Stato sull’offerta di credito a medio-lungo termine;

− modello d’impresa prevalente di tipo familiare con assetto proprietario chiuso;

− inadeguato sviluppo del mercato azionario.

Capitolo 17 - Il rendicontofinanziario e l’analisi deiflussi di cassa

17.1 CONTENU TI DEL RENDICONTO FINANZIARIO Il rendiconto finanziario è un prospetto ottenuto dalla rielaborazione del bilancio

d’esercizio. In esso si riportano i flussi di cassa (entrate e uscite) che si sono manifestatinell’esercizio raggruppati per aree gestionali.

Nel rendiconto finanziario si determinano in sequenza i seguenti dati di sintesi intermedi efinali:

A. Il flusso di cassa operativo corrente, che misura la liquidità generata (se positivo) oassorbita (se negativo) dalla gestione economica operativa;

B. Il flusso di cassa da immobilizzazioni che misura gli investimenti netti (se negativo) o idisinvestimenti netti (se positivo) in immobilizzazioni operative.

C. Il flusso di cassa operativo netto (somma algebrica di A e B); è un grandezza diimportanza fondamentale ai fini del calcolo del valore di mercato dell’impresa (vedicapitolo successivo); corrisponde al termine inglese free cash flow to the firm;

D. Il flusso di cassa verso i creditori che misura il saldo tra entrate per erogazione di nuovidebiti e uscite per pagamento di interessi e rimborso di debiti in essere.

E. Il flusso di cassa verso gli azionisti che misura il saldo tra entrate per nuovesottoscrizioni di aumenti di capitale e uscite per pagamento di dividendi e rimborsi oriacquisti di azioni.

F. Il flusso di cassa verso i finanziatori (somma algebrica di D e C).

G. Il flusso di cassa netto (somma algebrica di C ed F) che trova contropartita nellavariazione del saldo su c/c bancari e di altre attività di tesoreria.

Altri nomi del Rendiconto Finanziario sono: Prospetto dei flussi di cassa, Prospetto delladinamica finanziaria, Cash flow statement.

Per semplicità in questa lezione si ipotizza che i c/c bancari rappresentino l’unico strumentoutilizzato per la gestione di incassi e pagamenti e come attività e passività di tesoreria. Siassume inoltre che vi sia un unico rapporto di conto corrente. Come già in precedenza, nonconsideriamo attività accessorie e riserva strategica di liquidità.

In questo capitolo esaminiamo dapprima la struttura del prospetto e le sue finalitàinformative. Successivamente, con l’aiuto di un apposito esempio riportato in appendice,verrà illustrato il procedimento di costruzione, che è di importanza fondamentale per capire

182

come le grandezze esposte nel rendiconto finanziario si raccordano con i dati di contoeconomico e di stato patrimoniale.

17.2 COSTRUZIONE DEL RENDICONTO FINANZIARIOIl rendiconto finanziario è un prospetto concettualmente più semplice rispetto allo statopatrimoniale e al conto economico: è infatti alimentato da movimenti originati da entrate euscite di liquidità (nel nostro caso semplificato accrediti e addebiti del c/c dell’azienda). Daciò discendono due proprietà:

• il rendiconto finanziario contiene soltanto valori certi (i movimenti registrati sul contocorrente), non è influenzato dalle scritture di integrazione e rettifica di fine esercizio;

• potrebbe teoricamente essere elaborato (chiuso) in qualsiasi momento proprio perché noncomporta la necessità di scritture di rettifica/chiusura.

Nonostante il contenuto del rendiconto finanziario sia concettualmente semplice, il suoprocedimento di costruzione è macchinoso e spesso frainteso. A titolo di cronaca, dobbiamoregistrare il fatto che la maggior parte dei laureati in economia che si presentano agli esami diDottore Commercialista sbagliano quasi sempre le domande sul rendiconto finanziario.Perché? La risposta è semplice.

• la costruzione del rendiconto finanziario non porrebbe problemi concettuali di rilievo se siseguisse un procedimento diretto, di tipo analitico, che partisse da una contabilità percassa; dovremmo disporre di un elenco completo dei movimenti di cassa e di c/c (unestratto conto riepilogativo) nel quale ogni movimento dovrebbe essere codificato in mododa consentirne la precisa attribuzione ad una voce del Rendiconto finanziario (ad es., gliaddebiti in c/c dovrebbero essere associati a categorie di costi operativi, oppure ainvestimenti, pagamento dividendi, ecc.; gli accrediti dovrebbero indicare causali comedisinvestimenti; erogazione nuovi prestiti, ecc.);

• nella realtà le rilevazioni d’azienda hanno come scopo principale la determinazione delreddito in base al principio di competenza; pertanto, nella costruzione del rendicontofinanziario si deve seguire un procedimento indiretto, in base al quale le entrate e leuscite attribuite alle varie voci vengono ricostruite sinteticamente in base alle variazionidei saldi delle voci di stato patrimoniale, dettagliate e integrate dai dati di contoeconomico e da informazioni extracontabili. In questo modo si ha una visione dellaformazione dei flussi di cassa integrata con la rappresentazione della dinamica economicae patrimoniale, al prezzo di una meno immediata comprensibilità del formato in cuivengono esposti i dati.

17.2.1 Il procedimento indiretto: principiGià prima di introdurre il rendiconto finanziario abbiamo dato (v. schemi di riclassificazionedi cui al capitolo 14 ) un’interpretazione finanziaria delle grandezze di stato patrimoniale:

le attività sono interpretabili come lo stock di impieghi di risorse finanziarie alladata di chiusura;

le passività e il patrimonio sono lo stock dei finanziamenti (raccolta di risorsefinanziarie) che coprono l’investimento in attività.

Confrontando due Stati Patrimoniali consecutivi, possiamo calcolare le differenze tra i valoridi ciascuna voce dell’attivo, del passivo e del capitale netto, le quali:

- nel caso di attività misurano la variazione netta di risorse finanziarie impiegate:

183

♦ una differenza positiva indica un investimento netto (impiego di risorsefinanziarie);

♦ una differenza negativa indica un disinvestimento netto (fonte di risorsefinanziarie);

- nel caso di passività o componenti del patrimonio netto misurano la variazionenetta di risorse finanziarie raccolte:

♦ una differenza positiva indica afflusso netto (fonte di risorse finanziarie);

♦ una differenza negativa indica un deflusso netto (impiego di risorse finanziarie).

Per il vincolo di bilancio la somma delle variazioni nette di attività coincide con la sommadelle variazioni nette di passività e di componenti del patrimonio netto, come si evidenzia nelprospetto esemplificativo di seguito riportato.

Stato patrimoniale riclassificato con calcolo delle differenze anno su annoANNO

ATTIVITA’200(X-1) 200(X) DIFFERENZA

200(X)-200(X-1)

CREDITI COMMERCIALI

RIMANENZEATTIVITÀ OPERATIVE CORRENTI

85120205

120105225

+35-15+20

IMMOBILIZZAZIONI MATERIALI NETTE

IMMOBILIZZAZIONI IMMATERIALI NETTE

IMMOBILIZZAZIONI OPERATIVE NETTE

C/C ATTIVI (Attività di tesoreria)

TOTALE ATTIVITÀ

700300

1000

5

1210

910240

1150

-

1375

+210-60

+150

-5

+165

PASSIVITA’

DEBITI COMMERCIALI

DEBITI VS. DIPENDENTIPASSIVITÀ OPERATIVE CORRENTI

FONDO TFR

DEBITI STRUTTURALI

C/C PASSIVI (Debiti di tesoreria)TOTALE PASSIVITÀ

60

868

18

620

-706

73

982

12

650

42786

+13

+1+14

-6

+30

+42+80

RISULTATO NETTO D’ESERCIZIO

CAP.SOCIALE E RISERVE DI PATRIMONIO

PATRIMONIO NETTO

TOTALE PASSIVITÀ E NETTO

95

409

504

1210

130

459

589

1375

+35

+50

+85

+165

184

La somma algebrica delle variazioni di attività, da un lato, e passività più netto, dall’altro nonpossono che coincidere tra loro (+165).

Il dato di sintesi finale del Rendiconto finanziario, il flusso di cassa netto, coincide perdefinizione con la variazione del saldo di una specifica voce di Stato Patrimoniale: i c/cbancari, perché tale variazione risulta dalla differenza tra le entrate e le uscite registratenell’anno. La stessa grandezza è però “spiegata” anche aggregando le variazioni delle altrevoci di stato patrimoniale. Lo dimostriamo partendo da una banale constatazione, che ciaiuterà a capire il vincolo di quadratura che deve essere soddisfatto dal Rendiconto finanziario:

⇒ per un vincolo di quadratura dei totali di Stato Patrimoniale, la variazione del saldo dic/c avrà come contropartita (uguale in valore assoluto e di segno opposto) la differenzatra:

- la somma delle variazioni dei saldi di passività (diverse dai c/c passivi) epatrimonio netto;

- la somma delle variazioni dei saldi di attività (diverse dai c/c attivi).

Nella tabella sopra riportata, i c/c passano da un saldo creditorio di 5 (+5) a uno debitorio di42 (-42): il saldo è variato di (-42) - (+5) = -47. Ad evidenza, le uscite totali hanno superato leentrate totali di 47. Possiamo ottenere lo stesso dato (-47) sottraendo dalle fonti di liquiditàdate dalle variazioni delle poste del passivo diverse dai c/c e del capitale netto, gli impieghi diliquidità, dati dalle variazioni di poste dell’attivo diverse dai c/c cambiate di segno. Abbiamoinfatti:

[(14 - 6 + 30) + 85] - (20 + 150) = -47

♦ Si noti come non tutte le variazioni dei saldi patrimoniali, se prese una aduna, siano interpretabili come flussi di cassa, dato che non sempre sitraducono, in concreto, in un’entrata o uscita di liquidità.

Ad esempio, la diminuzione del valore netto delle immobilizzazioni per imputazione degliammortamenti non si traduce in un’entrata.

♦ Ma aggregate tra loro, la somma delle variazioni di passività e netto (esclusi ic/c passivi) meno la somma delle variazioni di attività (esclusi i c/c attivi)coincide esattamente con la differenza tra entrate e uscite di liquidità, che siriflette nella differenza tra le variazioni dei saldi dei c/c attivi e passivi.

17.2.2 Procedimento indiretto: da fonti/impieghi a flussi dicassaCon i valori di fonti e impieghi (variazioni nette anno su anno delle voci patrimoniali)possiamo costruire un Rendiconto finanziario che fornisce il dato di sintesi finale corretto, mache si basa su componenti e dati di sintesi parziali non rispondenti ai requisiti enunciati.

Fonti e impieghi così calcolati sono misure poco accurate dei flussi di cassa per i seguentimotivi:

- non sono sempre attribuibili ad una specifica area gestionale (si pensi al risultato nettod’esercizio, che è un dato di sintesi di tutte le aree della gestione);

- non sempre si traducono in flussi di cassa (variazioni di c/c) di pari ammontare (èancora il caso del risultato d’esercizio, così come delle variazioni delle rimanenze);

- sono variazioni nette, ovvero informazioni in formato “compresso” che compensanoflussi di segno opposto che è più significativo evidenziare distintamente (ad esempiouna diminuzione del 5% dei debiti strutturali può essere dovuta al rimborso di una rata

185

in scadenza oppure alla scadenza dell’80% del debito con assunzione di nuovi debitiper il 75% dell’importo iniziale).

Per ovviare a tali limiti, fonti e impieghi vanno sottoposte a vari tipi di rielaborazione:

- scomposizione per aree gestionali;

- rettifica per variazioni che non trovano contropartita in entrate/uscite di cassa;

- “esplosione” di flussi compensati di segno opposto (si tratta di una rettifica cherichiede informazioni extracontabili).

Tali rettifiche sono spiegate nell’esempio riportato in appendice a questo capitolo.

17.2.3 Struttura del prospetto di rendiconto finanziarioIl Rendiconto Finanziario può presentare due strutture alternative a seconda che si adotti ilprocedimento diretto o quello indiretto. Forniamo un prospetto che pone a confronto le duealternative. Le voci sono indicate col segno algebrico che normalmente assumono.

♦ Le due strutture producono valori identici dei dati di sintesi. Per lariconciliazione tra i due approcci si rinvia all’esempio in appendice.

PROCEDIMENTO DIRETTO PROCEDIMENTO INDIRETTO

+ Entrate per ricavi gestione operativa- Uscite per costi gestione operativa- Impatto fiscale gestione operativa

+ Risultato operativo- Impatto fiscale gestione operativa+ Ammortamenti - Var. capitale circolante operativo netto+ Var. fondo TFR

A = FLUSSO DI CASSA OPERATIVO CORRENTE

- Uscite per investimenti in immobilizzazioni+ Entrate per disinvestimenti immobilizzazioni

- Var. immobilizzazioni nette- Ammortamenti

B = FLUSSO DI CASSA DA I MMOBILIZZAZIONI

C = A + B = FLUSSO DI CASSA OPERATIVO NETTO- Interessi netti liquidati+ Impatto fiscale gestione finanziaria+Erogazioni di debiti strutturali- Rimborsi di debiti strutturali

- Risultato netto gestione finanziaria+ Impatto fiscale gestione finanziaria+ Var. debiti strutturali (comprensivi di ratei)

D = FLUSSO DI CASSA VERSO CREDITORI

- Dividendi+ Aumenti di capitale

- Risultato netto esercizio precedente+ Var. cap.sociale e riserve di patrimonio netto

E = FLUSSO DI CASSA VERSO AZIONISTI

F = D + E = FLUSSO DI CASSA VERSO FINANZIATORI

G = C + F = FLUSSO DI CASSA NETTO

Nella colonna relativa al procedimento diretto sono elencate le principali categorie di entratee di uscite di pertinenza delle principali aree e sottoaree gestionali. Tali voci si spiegano dasole, ad eccezione di quelle relative all’Impatto fiscale delle gestioni operativa e finanziaria.Tali voci dovrebbero essere già note, dato che sono state presentate nel capitolo sulla

186

riclassificazione, al paragrafo 14.8. Esse hanno la funzione di ripartire le imposte totalieffettive di competenza dell’esercizio in due componenti figurative che vengono imputate alledue aree che principalmente contribuiscono alla formazione del reddito fiscalmenteimponibile: in particolare, nel conto economico riclassificato tali voci possono essereintrodotte per ottenere un dato di risultato operativo al netto di imposte, nonché un risultatonetto da gestione finanziaria al netto del risparmio fiscale sugli interessi passivi netti. Anchenell’analisi dei flussi di cassa è importante, ai fini della valutazione delle aziende, considerareflussi modificati per l’effetto fiscale, soprattutto per poter applicare modelli di valutazionedelle aziende basati sul principio di separazione tra gestione operativa e finanziaria (v. capitolo18). Per questo motivo nel rendiconto finanziario non compare una voce unica “Uscite perimposte pagate”, bensì le due voci di “Impatto fiscale” qui considerate.

In questo versione semplificata del rendiconto finanziario, noi ipotizziamo che le imposte dicompetenza dell’esercizio coincidano con quelle effettivamente pagate.

La seconda colonna, che illustra il procedimento indiretto, ottiene per ogni area un flussoequivalente a quello della prima, con la differenza che gli elementi sommati non sono entrate euscite, bensì voci economiche (differenze tra ricavi e costi dell’esercizio) e variazionipatrimoniali, opportunamente rettificate. Purtroppo, non è possibile dare qui una spiegazioneconcisa e chiara del come e del perché di questo procedimento: invitiamo quindi ad una attentalettura dell’esempio in appendice, nel quale si illustra, voce per voce, il senso delle rettifichein questione, con lo scopo di dimostrare l’equivalenza tra i due procedimenti.

17.2.4 Interpretazione dei flussi di cassaIl diagramma seguente descrive lo schema logico che spiega la formazione dei flussi di cassadell'impresa.

Sviluppofatturato

Fonti dicoperturastrutturali epolitica deidividendi

Dinamicainvestimentiimmobilizzati

Flusso di cassaoperativo corrente

Flusso di cassa daimmobilizzazioni

Interessi ederogazioni/rimborsi didebiti

Dividendi e aumentidi capitale

Costi operativiDinamica CCN

Flusso di cassaoperativo netto

Flusso di cassavs. finanziatori

Flusso di cassanetto =Variazione c/c

Il fattore trainante è rappresentato dello sviluppo della gestione operativa, che si riflette nelladinamica congiunta del fatturato e degli investimenti in immobilizzazioni (questi ultimi sieffettuano appunto per sostenere la crescita prevista delle vendite). Da questa dinamicacongiunta scaturisce un certo profilo del flusso di cassa operativo netto.

Lo sviluppo atteso della gestione operativa è il quadro di riferimento nel quale vengono presele decisioni di finanziamento strutturale mediante debiti e mezzi propri. Le scelte di struttura

187

finanziaria (grado di leverage), di durata dei debiti e di politica dei dividendi influenzano ladinamica dei flussi di cassa verso creditori ed azionisti.

Ora, il fenomeno che viene posto al centro dell'attenzione nel rendiconto finanziario è il gradodi equilibrio tra flussi operativi netti e flussi verso finanziatori. Quando l'equilibrio non èrispettato, si possono determinare flussi di cassa netti positivi o negativi di entità rilevante.

Approfondiamo in maggiore dettaglio i vari passaggi logici qui sintetizzati.

17.2.5 I flussi di cassa della gestione operativaIl flusso di cassa operativo corrente dipende soprattutto dal risultato operativo (al netto delleimposte figurative misurate dall’impatto fiscale), rettificato in aumento per gli ammortamenti,che sono costi che non si traducono in uscite monetarie. Abbiamo poi altre voci (le variazionidel capitale circolante operativo netto e del fondo TFR) che servono per rettificare i ricavi e icosti inclusi nel risultato operativo in modo da ricostruire le entrate e uscite di cassa ad essiassociate. Queste voci hanno di solito rilevanza inferiore alle prime due. Il flusso di cassaoperativo corrente è quindi approssimato dal Margine operativo lordo (Risultato operativo +Ammortamenti). Nel medio periodo, si ottengono flussi operativi correnti positivi ed elevatisoltanto se la redditività operativa è buona.

Il flusso di cassa da immobilizzazioni dipende dalle decisioni di investimento dell'impresa.Assume valore negativo quando si effettuano spese per nuove immobilizzazioni di entitàsuperiore alle entrate da alienazione di cespiti.

Il flusso di cassa operativo netto:

• è positivo

• quando si produce un flusso operativo corrente positivo e superiore alle spese nette perinvestimenti in immobilizzazioni; ciò significa che la gestione operativa "genera"liquidità, ovvero i flussi che rientrano sugli investimenti passati sono superiori allespese per nuovi investimenti; è il caso tipico di un'impresa che ha superato consuccesso la fase di crescita;

• più raramente, quando si producono entrate per forti disinvestimenti diimmobilizzazioni, come avviene in ipotesi di dismissione di rami di attività.

• è negativo

• quando si produce un flusso operativo corrente positivo, ma inferiore alle spese netteper immobilizzazioni; si tratta di una situazione del tutto fisiologica per un'impresache prevede un prolungato sviluppo del fatturato e quindi investe in misura massiccia;

• quando si produce un flusso operativo corrente negativo, unitamente a un flusso daimmobilizzazioni negativo o, se positivo, inferiore; è uno stato patologico, nel qualel'impresa sconta una gestione operativa pesantemente in perdita, tanto che i ricavi nonsono in grado di coprire nemmeno le uscite per costi monetari correnti sostenutinell'esercizio.

Pertanto, che il flusso operativo netto in un dato anno sia positivo o negativo non ci dice nulladi definitivo sullo stato di salute dell'azienda. Tale flusso va esaminato su un orizzontepluriennale. Dati negativi in un anno (o in pochi anni consecutivi) sono del tutto accettabili sevengono seguiti da una serie valori positivi negli anni seguenti, e se la somma di questi flussipositivi supera in misura adeguata la somma dei flussi negativi iniziali. Come si vedrà, lavalutazione dei progetti di investimento si concentra sulla sequenza temporale dei flussioperativi netti (rinvio a Valore di mercato).

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17.2.6 Il flusso d i cassa verso finanziatoriLe decisioni di finanziamento possono essere correttamente prese soltanto a partire da unaprevisione dei flussi operativi netti. La gestione finanziaria è infatti, lo ribadiamo, strumentalerispetto alla gestione operativa, non ha vita autonoma. Le scelte di gestione finanziariarispondono a due esigenze di fondo:

• procurare la liquidità che serve per finanziare la gestione operativa, quando il flussooperativo netto è negativo;

• destinare la liquidità generata dalla gestione operativa, quando il flusso operativo netto èpositivo.

Le stesse decisioni sono inoltre vincolate dalla struttura finanziaria esistente, da cui dipendel'ammontare delle uscite contrattualmente dovute per pagamento degli interessi e rimborso suidebiti in essere, o connesse alla distribuzione di dividendi congrui agli azionisti (anche se noncontrattualmente dovuti).

Possiamo schematizzare alcune situazioni tipo e le risposte ad esse appropriate.

• Il flusso di cassa operativo netto è negativo. L'impresa deve fronteggiare un fabbisognodi liquidità proveniente dalla gestione operativa e, in più, provvedere anche al pagamentodi interessi e rimborsi sui debiti in essere.

⇒ L'impresa deve generare liquidità ricorrendo a nuovi finanziamenti in misura almenopari alla somma di (flusso operativo netto + interessi e rimborsi su debiti in essere)1.Si dovrà a questo punto scegliere tra le varie forme di finanziamento esterno inrelazione alla loro disponibilità e al loro costo. In situazioni del genere si produconoincrementi rilevanti della leva finanziaria nel caso in cui l'impresa abbia laconvenienza a ricorrere a nuovi prestiti (ovviamente a condizione che banche e altricreditori siano disposti a concederli, ovvero che giudichino sostenibile per l'impresaun più gravoso livello di debito). I nuovi crediti saranno concessi più facilmentequando il fabbisogno è fisiologico (dovuto alla crescita). Molto difficilmente lebanche saranno disposte a concedere nuovi crediti ad imprese in situazione patologica(con flussi di cassa operativi correnti negativi, vedi punto successivo). Quando icreditori non sono disposti ad accrescere la loro esposizione verso l'impresa, l'unicastrada percorribile è quella dell'emissione di nuove azioni con aumenti di capitale.

⇒ Se l'impresa non può raccogliere nuovi finanziamenti, deve allora rassegnarsi aridimensionare i piani di investimento o vendere attività operative per contenere ilflusso operativo netto negativo. Se tali rimedi sono inattuabili o insufficienti, l'impresaentra in uno stato di crisi finanziaria (vedi oltre).

• Il flusso di cassa operativo netto è positivo. La gestione operativa quindi generaliquidità. Questa viene innanzitutto utilizzata per due esigenze prioritarie:

• c'è l'obbligo contrattuale di remunerare i creditori (interessi) e di rimborsare i debitiin scadenza (su prestiti a scadenza determinata); se l'importo di queste uscite èsuperiore al flusso operativo netto, si ricade nel caso precedente.

• se avanza della liquidità, vengono distribuiti congrui dividendi agli azionisti in lineacon le politiche di dividendo normalmente seguite.

1 In alternativa l'impresa può, se ne dispone, smobilizzare le attività finanziarie detenute come riserve strategiche odi tesoreria. Tralasciamo questa seconda fonte, non considerata nel nostro caso semplificato.

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17.2.7 Il flusso d i cassa nettoIl flusso di cassa netto è il dato di sintesi finale del rendiconto. Ad esso contribuiscono i flussidi tutte le aree, e quindi la sua spiegazione presenta la complessità maggiore. Cerchiamo qui dischematizzare alcune “situazioni-tipo” che possono portare a flussi di cassa netti nulli, positivie negativi.

Condizioni normali: flusso di cassa netto nullo

Normalmente, il flusso di cassa netto di un'impresa con una gestione operativa redditizia e conuna struttura finanziaria equilibrata è mediamente nullo, perché la gestione finanziaria assorbeordinatamente gli sbilanci prodotti da quella operativa: se serve nuova liquidità, la si reperiscecon nuovi finanziamenti strutturali, se invece si genera liquidità, questa è adeguata aremunerare e rimborsare i finanziatori strutturali.

Eccedenze di liquidità: flusso di cassa netto positivo

Quando il flusso operativo netto è superiore alla somma di interessi, rimborsi sui debiti inessere e dividendi normalmente distribuiti, allora il flusso di cassa netto è positivo. Si formaun'eccedenza di liquidità che può essere utilizzata in vari modi:

• se l'impresa non fa nulla, la liquidità resta parcheggiata sui c/c bancari;

• può essere investita in attività finanziarie di tesoreria o in riserve strategiche;

• può essere utilizzata per rimborsare debiti non desiderati (è facile per operazioni ascadenza indeterminata, è più oneroso ma non proibitivo estinguere anticipatamente mutuio obbligazioni con piano di rimborso determinato); questa scelta dipende dalla politica dileverage giudicata ottimale dall'impresa, che potrebbe anche decidere di mantenerecostanti o di aumentare i suoi debiti per considerazioni di minor costo o di convenienzafiscale, come si è sottolineato nel capitolo precedente;

• può essere impiegata per distribuire maggiori dividendi o per effettuare operazioni diriacquisto di azioni sul mercato (nel caso di società quotate, come descritto nel capitolo11);

• può indurre a rivedere e ad ampliare i piani di investimento, in modo da far assorbiremaggiori risorse da parte della gestione operativa o accessoria (c'è però il rischio chel'impresa accetti progetti non economicamente convenienti, ed è meglio in tal caso tenerela liquidità in attesa di nuove occasioni più profittevoli o restituirla agli azionisti).

Tensioni di liquidità: flusso di cassa netto negativo

Se il flusso di cassa operativo netto è negativo, oppure se è positivo ma insufficiente a coprirei pagamenti contrattuali sui debiti in essere, e se le banche non sono disponibili a concederenuovi prestiti nella misura necessaria, allora l'impresa sperimenta delle tensioni di liquidità.

Quando queste sono rilevate preventivamente, in sede di pianificazione, occorre rivedere lepolitiche finanziarie dell'impresa per eliminare alla radice le cause degli squilibri.

Quando le tensioni si manifestano in modo inatteso, l'impresa può, fino ad un certo punto,farvi fronte attingendo a forme d'indebitamento di tesoreria (la parte di fido non utilizzata diaperture di credito in c/c, sulle quali si può quindi aumentare il grado di utilizzo). Questorimedio tampone però è di corto respiro: quando vengono esaurite le linee di credito in c/c, segli squilibri persistono l'impresa rischia la paralisi della sua gestione di cassa (blocco deipagamenti), con gravi turbative per il regolare svolgimento dell'attività di acquisto, produzionee vendita.

190

Occorre quindi cercare altri rimedi, ad esempio:

• conversione di debiti a breve in debiti a medio-lungo termine (si spostano nel tempo leuscite per rimborso dei debiti);

• riduzione o azzeramento dei dividendi distribuiti (si evitano uscite);

• emissione a pagamento di nuove azioni, se i soci hanno capitali e sono disposti a investirlinell'azienda (si hanno entrate straordinarie aggiuntive);

• cessione di attività accessorie, se esistono (si hanno entrate straordinarie aggiuntive).

Se i rimedi possibili non sono sufficienti a colmare la differenza tra uscite ed entrate, alloral'impresa deve affrontare una crisi finanziaria strutturale che può portare:

• ad una ristrutturazione, se la gestione operativa è giudicata sana o risanabile; laristrutturazione comporta di solito l'abbuono o l'abbattimento del tasso di interesse su partedei debiti, la conversione di parte dei debiti in azioni, il coinvolgimento di nuovi sociimprenditori o manager, la dismissione di rami di attività, l'ingresso in nuove aree diaffari;

• alla cessazione dell'attività per insolvenza (fallimento o altre procedure concorsualigiudiziali o extragiudiziali); i creditori in tal caso avviano un procedimento che porta allaliquidazione delle attività delle azienda e all'equa suddivisione del ricavato tra i creditori(con probabile perdita di parte del valore dei crediti a carico di questi).

In entrambi i casi gli interventi coinvolgono la collettività dei creditori. Di fatto i creditoricondizionano in modo determinante la gestione finanziaria di un’impresa che versa in unostato di crisi finanziaria.

17.3 A CHE CO SA SERVE IL RENDICONTO FINANZIARIO17.3.1 Analisi a consuntivoA questo punto dovremmo aver colto la natura e il significato dei dati di sintesi parziale efinale del rendiconto finanziario. Accenniamo ora all’utilizzo di questi dati nelle valutazionifinanziarie, cominciando dall'analisi della dinamica finanziaria a consuntivo.

Il rendiconto finanziario può essere elaborato per una successione di esercizi. In tal modofornisce un “tracciato” della dinamica finanziaria dell’impresa, ovvero dell'equilibrio traentrate e uscite. Nello specifico, il rendiconto finanziario consente di analizzare in manieracongiunta:

- come il ciclo di sviluppo degli investimenti e dei ricavi influenza il flusso di cassaoperativo netto;

Un ciclo normale vede una fase iniziale di crescita, nella quale i forti investimenti e il noncompleto sfruttamento della capacità produttiva portano a flussi operativi netti negativi, seguiteda una fase di maturità, dove i flussi operativi correnti risultano superiori alle uscite per nuoviinvestimenti, con la generazione di flussi operativi netti positivi.

- come l’impresa ha finanziato lo sviluppo delle attività;

Ad esempio, valori negativi del flusso da immobilizzazioni possono essere coperti da aumentodei debiti strutturali, aumenti di capitale e riduzione dei dividendi, o da flussi operativi correntielevati .

- come l’impresa ha affrontato eventuali situazioni di crisi (squilibri tra uscite e entrate).

191

L’analisi a consuntivo dei rendiconti finanziari è molto più efficace se accompagnata dallalettura del Conto economico e dello Stato patrimoniale riclassificati, corredati da indici dibilancio. Il Rendiconto finanziario da solo non fornisce misure di redditività di sintesi (anchese include tutte le componenti di costo e ricavo seppur rettificate) e nemmeno indici distruttura patrimoniale/finanziaria. La sua lettura è peraltro insostituibile quando si tratta dispiegare l’evoluzione nel tempo della struttura patrimoniale collegando dati patrimonialied economici.

L’analisi del rendiconto finanziario è cruciale nelle situazioni in cui è più problematico ilmantenimento dell’equilibrio tra entrate e uscite, e specificamente:

• quando l’impresa si sviluppa a ritmo sostenuto, effettuando investimenti che sonofinanziati da nuovi apporti dei creditori e degli azionisti;

• quando, per varie cause e circostanze, l’impresa opera con una leva finanziaria elevata e fafatica a generare i flussi operativi necessari per pagare gli interessi e rimborsare i debiti inscadenza, e si trova inoltre in difficoltà nel reperire fondi mediante nuove erogazioni didebiti essendo giudicata dalle banche poco affidabile.

17.3.2 Analisi previsionaliIl vero potenziale del rendiconto finanziario lo si sfrutta nelle analisi su dati previsionali,ottenuti con simulazioni che consentono di proiettare, partendo dall’ultimo bilancio consuntivodisponibile, una serie di bilanci previsionali futuri su un orizzonte di solitamente compreso tra3 e 10 anni, e in generale dipendente dal ciclo di vita dei business in cui opera l’impresa.

Come si effettuano queste proiezioni?

Nella costruzione di piani finanziari a medio-lungo termine, oggi siamo aiutati dai PC e daifogli elettronici, grazie ai quali si possono costruire modelli di simulazione molto accuratidella dinamica economica e finanziaria di un’impresa. La costruzione di una proiezionefinanziaria può sembrare un compito formidabile. Per vincere il comprensibile scoramento chepotrebbe prendere il giovane analista finanziario, prendiamo esempio dagli imprenditori chevalutazioni del genere le fanno da sempre, e che riescono (spesso egregiamente) a decidere leproprie strategie aziendali in con mezzi rudimentali (stime di poche grandezze chiave, fiuto).Chiunque decide un investimento è infatti costretto a prevedere e valutare il futuro, dato chenessun vero imprenditore decide su dati consuntivi o, peggio ancora, alla cieca.

In aziende più complesse, nelle quali si ricorre in misura importante a finanziamenti strutturalisui mercati del credito e delle azioni, i rendiconti finanziari previsionali sono uno strumento dicomunicazione indispensabile tanto all’interno dell’azienda quanto nei confronti dei suoifinanziatori. Tra i principali utilizzi dei rendiconti finanziari ricordiamo i seguenti.

• Valutazione di progetti di investimento

È un procedimento nel quale si utilizza la serie prevista del flusso di cassa operativonetto. Si valuta se un progetto genera flussi positivi futuri di importo e durata tali darendere conveniente, rispetto ad un investimento alternativo paragonabile, l’investimentodi liquidità nella gestione operativa (che si traduce in flussi operativi negativi ed elevati,ovvero uscite nette, nei primi anni). Si rinvia al capitolo 18 sulle Valutazioni di mercato,dove si vedrà che gli stessi criteri sono applicabili alla valutazione delle imprese.

• Valutazione della sopportabilità del debito

Effettuata da banche o società specializzate (agenzie di rating) preliminarmente allaconcessione di prestiti a medio lungo termine di importo elevato (emissione diobbligazioni, mutui ipotecari).

192

Si confronta il flusso operativo netto con il flusso vs. creditori, verificando se, su unorizzonte pari alla durata del prestito, il flusso operativo netto copre le uscite per ilpagamento degli interessi e il rimborso del capitale, tenendo conto anche degli altri debitiin essere.

Non vediamo in questo corso le tecniche per la costruzione di bilanci previsionali, che vengonotrattate nei corsi di Finanza aziendale e di Ragioneria II.

17.4 APPENDI CE – ESEMPIO DI COSTRUZIONE DELRENDICONTO FINANZIARIOPer chiarire la procedura di costruzione del rendiconto finanziario, ci basiamo su un sempliceesempio, che fa uso del prospetto visto in precedenza.

STATO PATRIMONIALE, ANNI (X-1), X E DIFFERENZEANNO

ATTIVITA’200(X-1) 200(X) DIFFERENZA

200(X)-200(X-1)

CREDITI COMMERCIALI

RIMANENZEATTIVITÀ OPERATIVE CORRENTI

85120205

120105225

+35-15+20

IMMOBILIZZAZIONI MATERIALI NETTE

IMMOBILIZZAZIONI IMMATERIALI NETTEIMMOBILIZZAZIONI OPERATIVE NETTE

C/C ATTIVI (Attività di tesoreria)

TOTALE ATTIVITÀ

700300

1000

5

1210

910240

1150

-

1375

+210-60

+150

-5

+165

PASSIVITA’

DEBITI COMMERCIALI

DEBITI VS. DIPENDENTIPASSIVITÀ OPERATIVE CORRENTI

FONDO TFR

DEBITI STRUTTURALI

C/C PASSIVI (Debiti di tesoreria)TOTALE PASSIVITÀ

60

868

18

620

-706

73

982

12

650

42786

+13

+1+14

-6

+30

+42+80

RISULTATO NETTO D’ESERCIZIO

CAP.SOCIALE E RISERVE DI PATRIMONIO

PATRIMONIO NETTO

TOTALE PASSIVITÀ E NETTO

95

409

504

1210

130

459

589

1375

+35

+50

+85

+165

193

17.4.1 Rendicon to finanziario grezzo.Partendo dalle variazioni delle voci patrimoniali diverse dai c/c possiamo costruire unrendiconto finanziario molto grezzo in cui si calcola un flusso di cassa netto (finale) giusto, manon si evidenziano flussi di cassa per aree gestionali corretti. Inseriamo quindi in un prospettoprovvisorio di rendiconto finanziario le variazioni delle voci diverse dai c/c (le variazioni deic/c sono esposte in calce come contropartita del flusso di cassa netto). In questo primopassaggio, facciamo un primo tentativo di classificazione per aree.

♦ Per anticipare quanto vedremo, adottiamo una struttura scalare, nella qualeinseriamo con segno positivo le fonti di liquidità e con segno negativo gliimpieghi. Pertanto, le variazioni di attività devono essere cambiate di segno(perché, se positive, determinano impieghi, se negative vanno trattate comefonti; ciò è coerente col fatto che tali voci, come abbiamo detto prima, vannosottratte nella determinazione del flusso di cassa netto).

Rendiconto finanziario grezzo

A

B

C

DE

GESTIONE OPERATIVA CORRENTE

Variazioni di:CREDITI COMMERCIALI (-)RIMANENZE (-)DEBITI COMMERCIALI (+)DEBITI VS. DIPENDENTI (+)FONDO TFR (+)TOTALE GEST. OPERATIVA CORRENTE

GESTIONE DELLE IMMOBILIZZAZIONI

Variazioni di:IMMOBILIZZAZIONI MATERIALI NETTE (-)IMMOBILIZZAZIONI IMMATERIALI NETTE (-)TOTALE GEST. IMMOBILIZZAZIONI

CREDITORI

Variazioni di:DEBITI STRUTTURALI (+)VOCI SPURIE NON ATTRIBUIBILI

Variazioni di:RISULTATO NETTO D’ESERCIZIO (+)CAP. SOCIALE E RISERVE DI PATRIMONIO NETTO (+)

= FLUSSO DI CASSA NETTO = A+B+C+D+E

-35+15+13+1-6-12

-210+60-150

+30

+35+50

-47

- VARIAZIONE SALDO C/C ATTIVO+ VARIAZIONE SALDO C/C PASSIVO

= CONTROPARTITA DEL FLUSSO DI CASSA NETTO

+5+42+47

194

+ 47 è la disponibilità totale utilizzata in c/c per coprire il flusso di cassa netto negativo. Sonostati “spesi” i 5 milioni inizialmente a credito più altri 42 presi a prestito andando in scopertosul c/c a fine esercizio.

17.4.2 Scompos izione e attribuzione delle voci spurieIl Rendiconto finanziario grezzo include delle variazioni patrimoniali non attribuite ad unaspecifica area (voci “spurie”). In particolare, le voci Risultato netto e Capitale sociale e riservedi patrimonio evidenziano variazioni che sono il saldo di componenti di pertinenza di variearee.

Per maggiore chiarezza teniamo distinto il Risultato netto dell’esercizio x da quellodell’esercizio precedente: il primo misura le risorse finanziare generate dalla gestionenell’esercizio appena chiuso; il secondo è una voce che consente di spiegare i dividendi pagatinell’esercizio e l’incremento delle riserve patrimoniali per autofinanziamento. Procediamoquindi a sdoppiare la voce Risultato netto nel modo indicato:

PRIMA ABBIAMO EVIDENZIATO: ORA, PIÙ CORRETTAMENTE, PARTIAMO DA:

200(x-1) 200(x) DIFFERENZA 200(x-1) 200(x) DIFFERENZA

RISULTATO NETTO

CAP.SOC+RISERVE

95

409

130

459

+35

+50

RISULTATO NETTO (X)

RISULTATO NETTO (X-1)

CAP.SOCIALE+RISERVE

-

95

409

130

-

459

+130

-95

+50

Partendo dal conto economico riclassificato, il risultato netto dell’esercizio (x) può ora esseresuddiviso in tre componenti: risultato operativo, della gestione finanziaria e imposte. Ilrisultato operativo misura le risorse finanziarie generate dalla gestione operativa corrente, eviene quindi attribuito al flusso di cassa operativo corrente. Il risultato della gestionefinanziaria, che misura le risorse nette consumate per remunerare i creditori, viene attribuito alflusso di cassa verso creditori. La componente imposte viene scomposta in due valori diImpatto fiscale, attribuiti alle rispettive aree.

COMPONENTE ATTRIBUITA A

RISULTATO OPERATIVO

+ RISULTATO GESTIONE FINANZIARIA

- IMPOSTE SUI REDDITI SCOMPOSTE IN:

IMPATTO FISCALE GESTIONEOPERATIVA

IMPATTO FISCALE GESTIONEFINANZIARIA

FC OPERATIVO CORRENTE

FC CREDITORI

FC OPERATIVO CORRENTE

FC CREDITORI

= RISULTATO NETTO (X) Prima attribuito a VOCI SPURIE

Il risultato netto dell’esercizio precedente e la variazione di cap.sociale e riserve dipatrimonio possono essere riespressi in modo da evidenziare i flussi di cassa nei confrontidegli azionisti. La somma di Capitale sociale e Riserve all'anno x (d'ora in avanti indicata conCSocRis(x)) è spiegata dalla consistenza della stessa grandezza un anno prima, modificata pervariazioni riconducibili ad accantonamento di utili a riserva (autofinanziamento) e adoperazioni sul capitale (consideriamo qui solo la possibilità di aumenti di capitale, escludendoriduzioni per riacquisto di azioni proprie). Analiticamente:

195

( ) ( ) ( )( ) ( 1) 1= − + − − + CSocRis x CSocRis x Risultato netto x Dividendi x Aumenti di capitale x

Le variazioni d CSocRis(x) rispetto alla somma di CSocRis(x-1) e Risultato netto (x-1) puòquindi essere scomposta nelle seguenti voci di rendiconto finanziario, corrispondenti a flussi dicassa effettivi.

( ) ( ) ( ) ( ) ( )1 1− − + − = − CSocRis x CSocRis x Risultato netto x Aumenti di capitale x Dividendi x

Si tratta ad evidenza di voci da imputare ai flussi di cassa nei confronti degli azionisti. Ladifferenza tra le poste di patrimonio netto considerate spiega la differenza tra aumenti dicapitale e dividendi. Per poter indicare distintamente l’importo degli Aumenti di capitale e deiDividendi abbiamo bisogno di informazioni extracontabili.

17.4.3 Prima versione del prospetto rielaboratoAggiorniamo il nostro prospetto di Rendiconto finanziario (indichiamo in corsivo le vociaggiunte). Abbiamo tolto di mezzo le voci spurie. Lo completiamo assumendo i seguenti datiaggiuntivi, coerenti con le variazioni patrimoniali dell’esempio precedente:

• Conto economico sintetico 200(x)Risultato operativoRisultato gestione finanziariaImposte sui redditi (Aliquota 35%), di cui

Impatto fiscale gestione operativaImpatto fiscale gestione finanziaria

Risultato netto• Dati extracontabili

Dividendi pagati nel 200(x)Aumenti di capitale eseguiti nel 200(x)

254,0-54,0-70,0-88,918,9

130,0

70,025,0

RENDICONTO FINANZIARIO

Gestione operativa correnteRisultato operativoImpatto fiscale gestione operativaVariazioni di:

Crediti commerciali (-)Rimanenze (-)Debiti commerciali (+)Debiti vs. dipendenti (+)Fondo TFR (+)

TOTALE GESTIONE OPERATIVA CORRENTEGestione delle immobilizzazioni

Variazioni di:Immobilizzazioni materiali nette (-)Immobilizzazioni immateriali nette (-)

TOTALE GESTIONE IMMOBILIZZAZIONICreditori

Risultato gestione finanziariaImpatto fiscale gestione finanziariaVariazione di debiti strutturaliTOTALE FLUSSI vs. CREDITORI

254,0-88,9

-35,0+15,0+13,0

+1,0-6,0

153,1

-210,0+60,0

-150,0

-54,0+18,9+30,0

-5,1

AUTOFINANZIAMENTO

196

AzionistiDividendi pagatiAumenti di capitale

TOTALE FLUSSI vs. AZIONISTI

=FLUSSO DI CASSA NETTO

-70,0+25,0

-45,0-47,0

Come già suggerito riguardo al Conto economico riclassificato, anche nel Rendicontofinanziario suddividiamo le imposte per aree gestionali imputando a ciascuna il relativoimpatto fiscale (per le semplificazioni fatte, alle imposte corrisponde un’uscita sostenuta a fineesercizio, ovvero le imposte di competenza coincidono con quelle pagate; quindi è correttoinserirle così come sono nel Rendiconto finanziario).

Ovviamente, sostituendo le voci spurie con un insieme di valori che, sommati, coincidono conesse, il flusso di cassa netto non cambia.

17.4.4 Le rettific he per le componenti senza manifestazionemonetariaCome ultimo passo (d’importanza fondamentale) rettifichiamo i valori provvisori dei flussidelle diverse aree2 per ottenere i flussi di cassa da esse effettivamente generati. Facciamo unrapido sopralluogo per vedere quanto siamo lontani dall’obbiettivo finale.

• Il flusso di cassa operativo corrente

Abbiamo un totale dato dal Risultato operativo netto di imposta rettificato per le variazioni diattività e passività operative. Di solito dovrebbe avere valore positivo (è la fonte primaria deiflussi di cassa ricorrenti). Ora noi sottostimiamo questa fonte perché consideriamo unRisultato operativo al netto di costi per ammortamenti che non danno luogo ad uscite.Dobbiamo quindi aggiungere al Risultato operativo gli ammortamenti.

La rettifica in questione non va operata per gli altri costi e ricavi senza manifestazionemonetaria (Accantonamenti e fondo TFR, svalutazioni crediti, ecc...). I procedimenti per lacorretta gestione dell’intera casistica vanno oltre i fini di questo corso.

Oltre alla rettifica per ammortamenti, riesponiamo le voci relative alle variazioni di attività epassività operative in modo da rendere più compatta la sezione. Sostituiamo

. . . . .Var crediti commerciali Var rimanenze Var debiti commerciali Var debiti vs dipendenti− − + + =

. .Var Attivitàoperativecorrenti Var Passività operativecorrenti= − + =

( . . )Var attivitàoperativecorrenti Var passivitàoperativecorrenti= − − =

= - Var. Capitale Circolante netto

La sezione del Rendiconto finanziario relativa alla gestione operativa corrente risulta cosìriformulata. Il dato di sintesi esprime ora una differenza tra entrate e uscite, e pertanto lopossiamo etichettare Flusso di cassa operativo corrente:

2 Se avete notato nel prospetto precedente i totali di area non sono ancora stati insigniti dell’appellativo di “Flussi dicassa”.

197

+-+-

+

Risultato operativoImpatto fiscale gestione operativaAmmortamentiVariazione Capitale Circolante operativo netto

Variazione Fondo TFR

+254,0-88,9

+330,0-6,0

-6,0

= Flusso di cassa operativo corrente +483,1

Il flusso di cassa così ottenuto misura la differenza tra entrate relative a ricavi e uscite relativea costi di pertinenza della gestione operativa corrente dell’esercizio o di esercizi precedenti (osuccessivi). Il procedimento di rettifica seguito prima è corretto, ma può apparire oscuro:diciamo infatti di ottenere come dato di sintesi un flusso di cassa sommando diverse vocinessuna delle quali (fatta eccezione per l’impatto fiscale) è direttamente associabile conincassi di ricavi o pagamenti di costi.

Per fugare timori e sfiducia, ricaviamo dallo schema appena ottenuto una struttura alternativaequivalente, nella quale si aggregano voci che corrispondono a entrate e uscite. Cominciamosostituendo al Risultato operativo le voci del conto economico riclassificato che concorronoalla sua determinazione (tralasciamo i costi e ricavi non ricorrenti che per semplicità abbiamoipotizzato assenti). Al posto delle variazioni di Capitale circolante operativo nettoripristiniamo le variazioni analitiche delle relative componenti. Sempre per semplificareconsideriamo nulle anche le Capitalizzazioni di Costi operativi, accantonamenti e svalutazionie variazioni di fondo TFR. Otteniamo il seguente schema :

Ricavi

-+--=

+/-+--++=

Costi diretti: AcquistiVariazione rimanenzeCosti generaliAmmortamentiRisultato operativoImpatto fiscale, gestione operativaAmmortamentiVariazione crediti commercialiVariazione rimanenzeVariazione debiti verso fornitoriVariazione debiti verso dipendentiFlusso di cassa operativo corrente

Si può notare che gli ammortamenti quale componente negativa del Risultato Operativo sielidono con gli ammortamenti aggiunti come rettifica. Analogamente la voce Variazionerimanenze che è componente positiva dei costi diretti si elide con la voce Variazionerimanenze inserita, con segno cambiato, nelle variazioni di capitale circolante netto operativo.Aggreghiamo ora le voci che rimangono del risultato operativo con le componenti dellavariazione di capitale circolante netto operativo ad esse associate: ne otteniamo gli incassi suricavi e i pagamenti su costi operativi:

( ) ( )( )

1

1

Fatture emesse nell'esercizio (x) o in esercizi precedenti, incassabili in (x)

Ricavi Variazioni di crediti commerciali Ricavi Crediti commerciali x Crediti commerciali x

Ricavi Crediti Commerciali x

− = − − − = = + −

1( )

Fatture non ancora incassatea fine (x)

Crediti commerciali x

Fatture incassate Entrate per ricavi da gestione operativa corrente

− =

= =

144442444434444444244444443

198

( )( ) ( ) ( )

. .

. . . 1

Costi diretti Acquisti Costi generali Variazionedebiti vs fornitori Variazionedebiti vs dipendenti

Costi diretti Acquisti Costi generali Debiti vs fornitori edip x Debiti vs fornitori edip x

Costi dirett

− − + + =

= − − + − − = = − ( ) ( ) ( ). 1 .

Costi fatturati nell'esercizio (x) o in esercizi precedenti, pagabili in (x) costi non ancora p

i Acquisti Costi generali Debiti vs fornitori edip x Debiti vs fornitori edip x− − − +144444444444444424444444444444443

agati a fine (x)Uscite per costi da gestione operativa corrente

=

= −

1444442444443

Il prospetto può essere così riscritto:

-

-

=

ENTRATE PER RICAVI DA GESTIONE OPERATIVA CORRENTE

USCITE PER COSTI DA GESTIONE OPERATIVA CORRENTE

IMPATTO FISCALE GESTIONE OPERATIVA

FLUSSO DI CASSA OPERATIVO

Questa seconda formulazione è molto più semplice della precedente. Il problema, nelricostruirla, deriva dal fatto che questi movimenti per cassa devono essere desunti previarettifica da una contabilità per competenza economica che è fatta apposta per metterli insecondo piano a favore dell’evidenziazione di costi e ricavi.

• Il flusso di cassa da immobilizzazioni

Qui misuriamo un investimento netto pari alla variazione del valore contabile al netto degliammortamenti cambiato di segno. Si tratta di un valore a saldo che compensa diversimovimenti aventi manifestazione monetaria e non. Per entrambe le categorie diimmobilizzazioni, il valore contabile netto a fine esercizio (x) si ricava nel modo seguente:

Immobilizzazioni nette (x) = Immobilizzazioni nette (x-1) + Investimenti (x) –Disinvestimenti(x) al valore netto contabile –Ammortamenti(x)

Ipotizziamo, per semplicità, che i disinvestimenti avvengano ad un valore di cessione deicespiti pari al valore contabile netto, senza quindi formazione di plus o minusvalenze. Il flussodi cassa da immobilizzazioni è in tal caso la differenza tra entrate da disinvestimenti e usciteper investimenti. Modificando la precedente espressione, spieghiamo il flusso daimmobilizzazioni come somma, cambiata di segno, delle variazioni delle immobilizzazioninette e degli ammortamenti:

Disinvestimenti(x) al valore netto contabile – Investimenti (x) =

-(Immobilizzazioni nette (x) - Immobilizzazioni nette (x-1) + Ammortamenti(x))

Gli ammortamenti devono essere aggiunti agli investimenti perché, se non lo facessimo, laloro imputazione al relativo fondo verrebbe trattata come un disinvestimento (fonte diliquidità), e questo non sarebbe corretto dato che gli ammortamenti riducono il valore delleimmobilizzazioni nette senza che questo si traduca in alcuna entrata.

199

♦ Questa rettifica, che porta ad un aumento di impieghi, si compensa con quellaspeculare apportata alla gestione operativa corrente dove abbiamo aggiuntogli ammortamenti al risultato operativo (aumento di fonti). Le rettificheriguardano due valori contabili di pari importo, ma presi da poste contabilidiverse: gli ammortamenti che aggiungiamo al risultato operativo sono icorrispondenti costi inseriti in conto economico; quelli che sommiamo allavariazione delle immobilizzazioni sono la variazione lorda del fondoammortamento presente come posta rettificativa nello Stato Patrimoniale.

A questo punto sostituiamo il dato rettificato:

-(Immobilizzazioni nette (x) – Immobilizzazioni nette (x-1) + Ammortamenti)

con l’espressione equivalente:

( )Investimenti x− +Disinvestimenti ( )x al valore netto contabile.

⇒ salvaguardando la quadratura con il corretto dato di sintesi finale, abbiamosostituito a una voce “compressa” e criptica (le variazioni di valore netto) due vocidal chiaro significato: le uscite per investimenti e le entrate per disinvestimenti.

Dettagliamo i valori relativi alle immobilizzazioni dell’esempio precedente.

DATI PATRIMONIALI200(x-1) 200(x)

Immobilizzazioni materiali lordeFondo ammortamento immobilizzazioni materialiImmobilizzazioni materiali nette

Immobilizzazioni immateriali lordeSomma ammortamenti effettuatiImmobilizzazioni immateriali nette

1000-300700

500-200300

1400-490910

500-260240

DATI ECONOMICI

200(X)

Ammortamenti su immobilizzazioni materialiAmmortamenti su immobilizzazioni immateriali

Totale ammortamenti

27060

330

DATI EXTRACONTABILI

Investimenti immobilizzazioni materialiDisinvestimenti immobilizzazioni materiali- Valore di realizzo- Valore contabile lordo- Relativo fondo ammortamento

(nessuna variazione su immobilizzazioni immateriali)

500

2010080

Per semplicità il valore di realizzo dei disinvestimenti è assunto pari al valore contabile netto deicespiti disinvestiti.

Riepiloghiamo i flussi:

PRIMA ORA

Valore contabile netto =

100-80=20

200

Variazioni immob. materiali nette

Variazioni immob. immateriali nette

Fonti/impieghi grezzi su immob.

-210

+60

-150

APPORTIAMORETTIFICHE

AGGIUNGENDOIMPIEGHI PER

L’IMPORTO TOTALEDEGLI

AMMORTAMENTI

(-330)

Investimenti immob. mat

Disinvestimenti immob. mat

Inv./Dis. immob. immateriali

=Flusso di cassa da immob.=

-150-330=

-500

+20

-

-480

Nel caso la gestione delle immobilizzazioni produca costi o proventi (plus/minusvalenze daalienazione, svalutazioni), questi avrebbero un impatto economico e fiscale che andrebbe“spostato” dalla gestione operativa corrente (dove tali voci sono incluse nel Risultatooperativo) a quella delle immobilizzazioni. Inoltre le eventuali plus/minusvalenze daalienazione andrebbero sommati al valore contabile dei disinvestimenti ai fini della correttadeterminazione dei flussi di cassa da immobilizzazioni. Tali approfondimenti vanno oltre i finidi questo corso.

• Il flusso di cassa verso creditori

Qui dobbiamo esplodere e rettificare le voci presenti per ottenere flussi di cassa effettivi,ovvero interessi netti liquidati, erogazioni e rimborsi di debiti strutturali.

Per semplicità ipotizziamo che in bilancio il valore dei debiti strutturali sia comprensivo diratei di interessi a fine esercizio. Ipotizziamo inoltre che gli interessi su attività e passività ditesoreria siano liquidati a fine esercizio, e che quindi non si formino ratei su tali voci.

Possiamo riesporre le voci di questa sezione con una scomposizione della variazione dei debitistrutturali (comprensivi dei ratei) in variazione del saldo senza ratei e variazione dei ratei. Peril saldo in linea capitale (senza ratei) la variazione è spiegata dalla differenza tra Erogazioni didebiti strutturali effettuate nell’anno e Rimborsi. Possiamo quindi scrivere (i valori vannoinseriti col segno algebrico con cui compaiono nel rendiconto finanziario):

PRIMA ORA

-/+ Risultato netto gestione finanziaria

+/- Impatto fiscale gestione finanziaria

+/- Variazione debiti strutturali (con ratei)

FLUSSO DI CASSA VERSO CREDITORI

-/+

+/-

=

+/-

+

-=

Risultato netto gestione finanziaria

Variazione ratei su debiti strutturali

Interessi netti liquidati

Impatto fiscale gestione finanziaria

Erogazioni debiti strutturali

Rimborsi debiti strutturali

FLUSSO DI CASSA VERSO CREDITORI

Aggiungiamo all’esempio precedente i seguenti dati sulla dinamica dell’indebitamento:DATI PATRIMONIALI 200(x-1) 200(x)Debiti strutturali- Capitale- Ratei

TOTALE

6146

620

6428

650

201

DATI EXTRA CONTABILI 200(x)Erogazioni debiti strutturali (x)Rimborsi debiti strutturali (x)

5830

Riesponiamo i flussi della gestione finanziaria

PRIMA ORA


Impatto fiscale gestione finanziaraia

Variazione debiti strutturali

Flusso di cassa verso creditori

-54

+18,9

+30

-5,1

+

=

+

+

-


Variazione ratei debiti strutturali

Interessi netti liquidati

Impatto fiscale gestione finanziaria

Erogazioni debiti strutturali

Rimborsi debiti strutturali

Flusso di cassa vs. creditori

-54

+2

-52

+18,9

+58

-30

-5,1

• Il flusso di cassa verso azionisti

Il flusso di cassa verso azionisti è dato dalla differenza tra entrate per aumenti di capitale euscite per dividendi. Si è già visto in precedenza nei punti 17.4.2 e 17.4.3 come riconciliaretale flusso con la variazione delle poste Capitale sociale e Riserve.

Se ci fossero aumenti di riserve patrimoniali a fronte di rivalutazioni fuori esercizio di attività(tipicamente immobilizzazioni), tali componenti andrebbero sottratte qui dagli aumenti dicapitale e, nelle immobilizzazioni, dalle variazioni di valore contabile netto.

17.4.5 Il prospet to completo di rendiconto finanziarioRiepilogando quanto sviluppato in precedenza, riportiamo il Rendiconto finanziario secondo ilformato corretto, completo dei dati del nostro esempio:

+-+-+

Risultato operativoImpatto fiscale gestione operativaAmmortamentiVariazione capitale circolante operativo nettoVariazione fondo TFR

+254,0-88,9

-330,0-6,0-6,0

A = Flusso di cassa operativo corrente +483,1

-+

-/+

Investimenti immobilizzazioni materialiDisinvestimenti immobilizzazioni materialiInvestimenti/disinvestimenti immob. immateriali

-500,0+20,0

-B = Flusso di cassa da immobilizzazioni -480,0

C = A+B Flusso di cassa operativo netto +3,1-++-

Interessi netti liquidatiImpatto fiscale gestione finanziariaErogazioni di debiti strutturaliRimborsi di debiti strutturali

-52,0+18,9+58,0-30,0

D = Flusso di cassa vs. creditori -5,1

-+

Dividendi pagatiAumenti di capitale

-70,0+25,0

202

E = Flusso di cassa vs. azionisti -45,0

F = D + E Flusso di cassa vs. finanziatori -50,1G = C + F Flusso di cassa netto -47,0

• Contropartite del flusso di cassa netto-+

Variazione saldo c/c attivoVariazione saldo c/c passivo

+5+42

Totale variazione saldi c/c +47

17.4.6 Comment o ai dati dell’esempioL’impresa ha una soddisfacente redditività operativa corrente, che finanziariamente, dopo lerettifiche per ammortamenti e variazioni di circolante e TFR, si traduce in un flusso di cassaoperativo corrente positivo di +483,1. Da notare la contenuta variazione in aumento delcapitale circolante netto, nonostante la società stia sviluppando i propri volumi operativi: si haaddirittura una riduzione delle rimanenze, che potremmo spiegare, ad esempio, come effetto diuna più razionale gestione della logistica e della produzione. Il TFR si riduce: è segno che c’èun turnover di personale relativamente alto, per cui le indennità pagate ai dipendenti che hannolasciato l’azienda nell’anno superano gli accantonamenti al TFR.

Come accennato, la società sta crescendo a passo sostenuto, come è dimostrato dai cospicuiinvestimenti in immobilizzazioni materiali che, al netto di modeste entrate da alienazioni,portano ad un flusso di cassa da immobilizzazioni negativo di –480.

Il flusso di cassa operativo netto è positivo e molto contenuto (+3,1) segno che l’impresa è ingrado di autofinanziare la crescita delle attività operative, senza peraltro lasciare un flussonetto rilevante da distribuire ai finanziatori. Passiamo alla gestione finanziaria. L’impresa hadebiti strutturali rilevanti, su cui paga interessi, al netto di risparmio fiscale, per –33,1.L’impresa incrementa l’importo dei suoi debiti strutturali, dato che ottiene erogazioni superioriai rimborsi per +28. Le risorse nette erogate non coprono però gli interessi, per cui si forma unflusso vs. creditori negativo di –5,1. Agli azionisti si pagano, con una mano, dividendi per–70 (si decide di distribuire una parte del cospicuo risultato netto dell’anno precedente) e, conl’altra mano, si chiedono sottoscrizioni di nuove azioni per +25. Il flusso vs. azionisti ènegativo (-45) così come il flusso vs. finanziatori (-50,1).

Ricapitolando, la gestione operativa genera entrate nette per +3,1, mentre la gestionefinanziaria determina una fuoriuscita netta di cassa per –50,1 dovuta principalmente alladistribuzione di dividendi. Il flusso di cassa netto, pari alla somma dei due valori ricordati, ènegativo (-47).

L’impresa copre questo sbilancio negativo utilizzando tutte le riserve di tesoreria in essere ainizio anno (5) e in più andando in scoperto sul c/c per 42. Siamo in presenza di una leggeratensione di liquidità: nell’anno successivo l’impresa dovrebbe cercare di rientrare dalloscoperto di c/c: tale fonte di finanziamento è infatti di solito la più costosa ed è benemantenerla poco utilizzata per poterne fare uso in caso di squilibri inattesi. Il rientro puòavvenire in vari modi, anche tra loro combinati, ad esempio con:

- nuove erogazioni di debiti strutturali;

- produzione di un flusso di cassa operativo netto più elevato (plausibile se la societàincrementa il flusso operativo corrente e riduce gli investimenti in immobilizzazioni);

- riduzione dei dividendi pagati o effettuazione di nuovi aumenti di capitale.

Si ribadisce che un valore negativo del flusso di cassa netto non è un segnale sempre patologico:tutto dipende dall’elasticità con cui l’impresa può assorbire e, nel tempo, annullare tale

203

squilibrio. La situazione sarebbe più grave se lo sbilancio riguardasse un’impresaeccessivamente indebitata, che potrebbe vedersi negare dalle banche la possibilità di andare inscoperto sul c/c per importi rilevanti.

Capitolo 18 - Il valore dimercato delle aziende

18.1 IL VALOR E DELLE AZIENDE: LA VISIONE DELLAFINANZA AZIENDALE La finanza aziendale è la disciplina che stabilisce i principi da seguire per prendere

corrette decisioni di gestione finanziaria (investimento, finanziamento, gestione dei rischi).

La convenienza di una decisione finanziaria viene valutata rispetto al contributo da essa datoal raggiungimento di un obiettivo, rappresentato dall’incremento del valore delle azionidell’impresa (o ricchezza degli azionisti). Questo valore può essere stimato oppure, sel’impresa è quotata in Borsa, può anche essere osservato come valore della capitalizzazionedi Borsa dell’impresa (ottenuta moltiplicando il prezzo di Borsa dell’azione per il numero diazioni in circolazione).

♦ La ricchezza degli azionisti, corrisponde, nella sostanza, al concetto di capitaleeconomico, formulato dalla scuola italiana di economia aziendale.

Secondo questa visione l’impresa è costituita e gestita nell’interesse dei proprietari. Si tratta diuna visione tipica del mercato statunitense, che tende a diventare dominante anche nelcontesto europeo. Secondo questo approccio i soci, che apportano ricchezza all’impresa sottoforma di conferimenti al patrimonio netto a fronte dell’acquisto di azioni, si attendono unritorno adeguato su questo investimento, cioè un rendimento concorrenziale con quello di uninvestimento alternativo paragonabile per rischio.

Gli azionisti percepiscono i frutti del loro investimento nel patrimonio in due modalità:

• incassando dividendi periodici, fintanto che restano azionisti.

• realizzando incrementi di valore delle azioni rispetto al prezzo di acquisto, che vengonomonetizzati nel momento in cui i soci decidono di vendere le azioni stesse; questacomponente può, a posteriori, essere anche di segno negativo (decremento di valore).

♦ Una società può distribuire bassi dividendi senza scontentare gli azionisti quando riesce aconvincerli che il prezzo delle azioni tenderà a crescere con persistenza. Ciò accade sel’impresa ha buone prospettive di crescita degli utili e dei dividendi.

204

18.1.1 Il valore fondamentale delle azioni dell’impresaSupponiamo di operare in un‘economia ideale dove tutti gli azionisti sono investitori razionalie ben informati. Supponiamo inoltre che tutte le imprese siano Spa con azioni quotate inBorsa. Non esistono gruppi di controllo stabili contrapposti ad azionisti di minoranza: ilmodello d’impresa prevalente è quello della public company ad azionariato diffuso.

Chi valuta un investimento in azioni della durata, ad esempio, di 2 anni, considera i dividendiche si aspetta di incassare nei 2 anni e il prezzo a cui prevede di rivendere il titolo alla fine dei2 anni (che rappresenterà la componente più importante dei flussi di rientro dell’investimento).Come stimerà questo prezzo finale? Lo stimerà mettendosi nei panni del potenziale acquirentea cui il titolo sarà venduto alla fine del secondo anno. Tale acquirente determinerà un valorecongruo sulla base dei dividendi che si aspetta di incassare dal terzo anno in poi. Il fatto che ilpotenziale acquirente decida di tenere l’azione per 1 giorno, 1 mese, 10 anni non cambia lecose: anche lui nel valutare il prezzo congruo si metterà nei panni del nuovo potenzialeinvestitore al quale dovrà vendere al termine del suo periodo di detenzione, quindi sarà indottoa considerare anche i dividendi oltre il termine del suo investimento. Seguendo questoapproccio giungiamo a un’importante definizione:

Il valore fondamentale delle azioni si determina proiettando la serie dei dividendi attesisu un orizzonte temporale pari alla durata economica dell’impresa, e calcolando la sommadel valore attuale dei dividendi in base ad un tasso di attualizzazione pari al rendimentogiudicato congruo per quell’investimento in azioni.

Valore fondamentale è sinonimo di fair value (termine utilizzato nel capitolo 9). Il primotermine è più usato nel mercato azionario, il secondo sui mercati delle obbligazioni e deglistrumenti derivati.

Per generalità assumiamo un orizzonte temporale infinito, essendo la durata economica dellasocietà indeterminata. Definiamo la seguente formula:

( )1 1t

tt E

Dividendi attesiValore fondamentaledelleazionir

∞

=

=+

∑

dove rE è il rendimento congruo atteso sull’investimento in azioni. Il valore fondamentalepuò essere confrontato con il valore di mercato, dato dalla capitalizzazione di borsa. In unmercato come quello ipotizzato, dove tutti seguono il criterio fondamentale, il valore di borsa(valore di mercato) coincide in equilibrio con il valore fondamentale calcolato sulla basedelle aspettative e del rendimento richiesto dall’investitore medio (l’agente rappresentativo nelgergo della microeconomia).

In un mercato in equilibrio il valore fondamentale rispecchia quello di mercato, e quindi dà lamisura della liquidità realizzabile vendendo le azioni sul mercato di Borsa. Un incremento divalore fondamentale può quindi essere monetizzato subito, a discrezione dell’azionista,vendendo le azioni sul mercato. Ecco che il valore fondamentale, pur dipendente da variabili alunghissimo termine, diventa cruciale anche per decidere se conviene investire in azioni suorizzonti brevi. Nel breve, se i prezzi azionari oscillano perché cambiano le attese suidividendi, il valore di equilibrio di rE o per altri motivi, il rendimento realizzato a brevetermine può essere molto diverso dal rendimento atteso rE. Il rendimento realizzato sul brevecoinciderebbe con rE se le attese restassero invariate tra i momenti dell’acquisto o dellavendita. Su orizzonti lunghi il rendimento realizzato dipende principalmente dai dividendiincassati e si avvicina a rE se le previsioni sui dividendi futuri risultano, nella media,confermate.

205

Nella realtà, l'evoluzione dei prezzi di borsa appare spesso in contrasto con le ipotesi dirazionalità, perfetta informazione e orientamento al lungo termine degli azionisti. Infatti, moltioperatori seguono una logica che possiamo definire, genericamente, di tipo speculativo. Lospeculatore punta a realizzare guadagni dalle oscillazioni di breve periodo dei prezzi,prescindendo dall'analisi dei fondamentali di lungo periodo delle società quotate, e basandosipiuttosto su elementi contingenti quali nuove informazioni o voci di mercato, mutamenti delclima di fiducia, comportamenti ricorrenti rilevati attraverso l'analisi tecnico-grafica delle serietemporali dei prezzi e dei volumi scambiati. Un investitore è disposto ad acquistare a un datoprezzo, ancorché esagerato rispetto al valore fondamentale, se pensa di poter rivendere dopopoco tempo l’azione ad un prezzo ancora più alto ad uno speculatore ancora più spregiudicato,o più stupido. Di conseguenza, sotto l'influenza della speculazione i prezzi possonoallontanarsi molto dai valori fondamentali per effetto di bolle speculative o di mode (fads) Inquesta sede preferiamo eludere questo fattore di disturbo, per cui lo consideriamo come unelemento trascurabile che allontana i prezzi dai valori fondamentali solo temporaneamente eper importi contenuti.

18.1.2 Limiti del le valutazioni basate sui dividendiIl valore fondamentale delle azioni è matematicamente definito come valore attuale,analogamente al prezzo d’equilibrio di un’obbligazione (con le differenze che i flussi daattualizzare non hanno importo contrattualmente fissato e si proiettano su un orizzonteindeterminato).

Si presuppone qui la conoscenza dei principi di calcolo finanziario illustrati nei capitoli 8 e 9.

Valutare le azioni in questo modo ha però diverse controindicazioni:

• i dividendi non possono essere stimati come fossero un dato a sé stante (cosa che invece sipuò fare per cedole e rimborsi di un’obbligazione, che sono dati contrattuali): sono infattiun flusso che scaturisce dalla complessiva dinamica economica (risultato netto) efinanziaria (capacità di generare flussi di cassa) dell’impresa; nello specifico, i dividendidipendono dai seguenti fattori:

- il risultato netto, a sua volta dipendente dal risultato operativo, dalla leva finanziaria edalle politiche di bilancio;

- le politiche di distribuzione dei dividendi, che portano a determinare la percentuale deidividendi sugli utili, detta anche payout ratio.

• i dividendi non sono l’unico flusso nei confronti degli azionisti, dato che questi possonosubire anche delle uscite per aumenti di capitale a pagamento;

Il livello e la variabilità dei dividendi (cruciale per apprezzare il rischio dell’azione, quindi ilrendimento congruo al quale attualizzare i dividendi) possono essere influenzati in modointricato da queste molteplici cause. Pertanto, una valutazione impostata sui dividendi puòfacilmente portare ad errori sia di proiezione dei flussi che di stima del tasso congruo diattualizzazione.

Esempio. L’impresa A si sviluppa a ritmi sostenuti con ROE elevato, e paga dividendi solonegli anni in cui si generano flussi in eccesso rispetto al fabbisogno di copertura delle spese diinvestimento, realizzata quasi interamente con mezzi propri. L’impresa B, invece, opera in unmercato stagnante e ha bassa redditività; ciò nonostante paga dividendi elevati e stabiliattingendo a riserve di liquidità accumulate in passato. Ne potremmo dedurre, ad una primaanalisi superficiale, che l’azione di B debba valere di più perché paga dividendi più elevati estabili. Ci sono seri dubbi che ciò sia vero, specie nel medio-lungo termine: appena saranno

206

esaurite le riserve di liquidità, B ridurrà il livello dei dividendi distribuiti. Invece A dopoqualche anno, una volta raggiunta la dimensione ottimale, beneficerà di flussi di cassa operativipositivi e elevati, che distribuirà sotto forma di maggiori dividendi. Ecco, questi sono gli erroriche si possono commettere basando le valutazioni sui dividendi!

18.1.3 Il principio di separazioneLa finanza aziendale moderna, di matrice statunitense, ha riformulato i criteri di valutazionedelle imprese e delle azioni sulla base del:

Principio di separazione: le decisioni di gestione finanziaria sono distinte in:

- Decisioni di investimento, finalizzate all’incremento del valore delle attivitàoperative;

- Decisioni di finanziamento, finalizzate al reperimento dei capitali per gli investimentie al contenimento (ove possibile) del relativo costo medio, nel rispetto del vincolo disolvibilità.

Tali decisioni vanno mantenute il più possibile separate al fine di:

- semplificare i procedimenti di valutazione, riducendo i fattori in gioco soprattuttoriguardo alla misurazione del rischio e al confronto con valori standard dimercato/settore;

- consentire un decentramento delle decisioni di investimento in unità organizzativeautonome all’interno di strutture d’impresa complesse.

Se si applica il principio di separazione, il valore fondamentale delle azioni (EF, dove E sta perequity, che in inglese significa mezzi propri) viene ottenuto partendo dal valore delle attività(VF) e sottraendo da questo il valore dei debiti (DF). Attività e debiti sono valutati al lorovalore fondamentale, calcolato come somma del valore attuale dei flussi di cassa attesi,rispettivamente, sulle attività operative e sui debiti, in base a tassi di rendimento attesoappropriati.

Si noti che l’attualizzazione abase alle caratteristiche di risc

V? D?

STATO PATRIMONIALE A VALORI FONDAMENTALI

D

PRIMA, BASANDOSI SUI DIVIDENDI ATTESI

Flussi operativi

STATO PATRIMONIALE A VALORI FONDAMENTALI

= EF

ividendi attesi

vviene applicando tre tahio dei flussi da attualizz

Attualizzazioneal tasso rE

A

ORA APPLICANDO IL PRINCIPIO DI SEPARAZIONE

ssi distinti (rE, rV, e rD) differenziati inazione.

netti attesi

ttualizzazionea tasso rv

+VF -DF

= EF

207

♦ I valori fondamentali di V, D ed E possono essere diversi, e normalmente lo sono, daicorrispondenti valori contabili tratti dal bilancio d’esercizio,: i primi si basano su datiprevisionali, i secondi su dati storici.

♦ Quanto ai valori di mercato, questi non sono direttamente osservabili per V, mentre sonoosservabili in Borsa per E; per D, sono osservabili se il debito è composto da obbligazioniquotate; in caso contrario sono stimabili in modo relativamente semplice ed oggettivo.

Con questo modello, il valore delle azioni dipende fondamentalmente dal valore delleattività d’impresa: è questa la componente su cui si possono ottenere elevati incrementi divalore, ed è anche la più esposta a fattori di rischio, oltre che la più rigida da governarenell’ammontare e nei tempi di investimento e realizzo. La componente negativa data dalvalore dei debiti è invece poco incidente sulla creazione o distruzione di valore per gliazionisti, nonché molto più facile da modificare nell’ammontare e nella composizione.

Un mutuo o un prestito obbligazionario può essere rimborsato anticipatamente pressoché inqualsiasi momento con costi relativamente contenuti e prevedibili. Per contro, chiudere ovendere uno stabilimento è un’operazione molto più problematica e potenzialmente rischiosa.

18.1.4 Raccordo tra flussi e valori con e senza separazioneLa previsione dei dividendi deve basarsi sulla previsione dell’insieme dei flussi di cassadell’impresa (ovvero sulla costruzione di un completo rendiconto finanziario previsionale). Persemplificare questa previsione, si è soliti porre alcuni vincoli di comportamento alla gestionefinanziaria (possiamo interpretarli come regole semplificate di buona gestione):

• l’impresa sfrutta tutte le opportunità di investimento economicamente convenienti a suadisposizione;

• decide di mantenere una percentuale di indebitamento sostenibile in base alla qualestabilisce l’importo dei finanziamenti a titolo di debito (non dettagliamo il procedimentoper semplicità);

• si prefigge di rispettare un vincolo di flusso di cassa netto nullo, affinché non si forminoné attività né passività di tesoreria (che denoterebbero eccessi o carenze di liquiditàindesiderate);

• per rispettare i vincoli sopra elencati, aggiusta il flusso di cassa vs. azionisti (- dividendi+ aumenti di capitale) che quindi risulta determinato in via residuale.

Dettagliamo quanto enunciato riprendendo il prospetto di Rendiconto finanziario in formasintetica.

Ipotizziamo che il Flusso di cassa operativo netto abbia normalmente segno positivo e che ilFlusso di cassa vs. creditori e azionisti abbiano segno negativo. Per maggior leggibilitàanteponiamo il segno alle voci:

+ Flusso di cassa operativo netto- Flusso di cassa vs. creditori- Flusso di cassa vs. azionisti= Flusso di cassa netto

Se poniamo il vincolo di Flusso di cassa netto = 0, possiamo così determinare il flusso nettoincassato (se positivo) o pagato (se negativo) dagli azionisti:

208

FC vs. azionisti = FC operativo netto – FC vs. creditori ⇒ Dividendi – Aumenti di capitale

♦ In inglese, il flusso di cassa verso azionisti determinato sotto il vincolo di flusso di cassanetto nullo è detto Free cash flow to equity.

18.1.5 Determina zione dei valori fondamentaliFlussi e valori fondamentali di pertinenza degli azionisti sono entrambi, sotto i vincoli posti,dati residuali:

FC vs. azionisti =Dividendi – Aumenti di capitale = FC operativo netto – FC vs. creditori

( ) ( )1 1

.1 1

tF F F t t

t tV D

FC operativonetto FC vs creditoriE V D tr r

∞ ∞

= =

= − = −+ +

∑ ∑

DF è una componente governata soprattutto dalle scelte di leverage. Il suo valore fondamentalesi basa principalmente su dati certi e quindi facili da valutare (i flussi per interessi e rimborsodei debiti in essere). Anche il valore di rD è facile da determinare una volta stabilita la classe dirischio di insolvenza (rating) dell’impresa dipendente dal suo rischio operativo e dal grado dileverage.

I valori di rD sono ricavabili dai tassi applicati sui prestiti bancari alle imprese con scadenzamedio-lunga, o dai rendimenti delle obbligazioni d’impresa, avendo cura di scegliere tassi perrating corrispondenti a quello dell’impresa.

In generale rD può essere può essere così spiegato:

Se l’impresa s’indebita emettendo titoli quotati (obbligazioni) possiamo disporre di un valoredi mercato DM per D, che in un mercato efficiente e in equilibrio coincide con il valorefondamentale. Se invece i debiti non sono quotati (ad es. nel caso di prestiti bancari) si puòusare DF al posto di DM. Se il rating dell’impresa non cambia drasticamente, e se non siregistrano forti variazioni dei tassi a lungo termine, il valore fondamentale, o di mercato, deidebiti non differisce in misura rilevante dal valore contabile.

A differenza di E, V non ha un valore di mercato direttamente osservabile in Borsa, anchequando la società è quotata. Possiamo però calcolare indirettamente un valore di mercato VM diV sommando i valori di mercato di E e D: ciò ha senso perché EM + DM è il prezzo da pagareper acquistare tutti i titoli e i debiti emessi dall’impresa, che dà diritto a percepire tutti iflussi vs. azionisti e vs. creditori, che sommati (sotto i vincoli posti) ricostruiscono il Flussodi cassa operativo netto che è il ritorno che otterremo se acquistassimo direttamente le attivitàdell’impresa.

C’è chi dice che il luogo ideale per comprare una fabbrica è Wall Street, dove si trova la Borsadi New York.

Riepilogando, il valore fondamentale delle azioni dipende da quelli di attività e debito, chesono calcolati attualizzando a tassi appropriati i flussi operativi netti e vs. creditori:

Tasso sui titoli a lungotermine privi di rischio diinsolvenza (titoli di Stato)

rD = +Premio per il rischio diinsolvenza (cresce alpeggiorare del rating)

209

F F FV D E− ⇒

Il valore di mercato delle azioni EM è osservabile, in un mercato efficiente, dallacapitalizzazione di borsa della società.

Invece, il valore di mercato delle attività VM (non osservabile) si ricava da quelli delle azionie del debito (quest’ultimo facilmente stimabile e di solito vicino al valore contabile).

M M ME D V+ ⇒

Se il mercato è in equilibrio VM e VF coincidono: il valore fondamentale delle attività diventaosservabile.

Se invece si ritiene che il mercato non sia in equilibrio, ad esempio, se si ritiene che i prezzisiano gonfiati dalla speculazione, allora non ci si può fidare di EM (quindi di VM ) per stimareVF , pertanto VF deve essere ricavato col procedimento di attualizzazione dei flussi di cassaoperativi netti dell’impresa.

18.1.6 Determina zione del rendimento atteso sulle attività (rv):procedimento direttoLa determinazione di rv, rendimento atteso congruo sulle attività è uno dei problemi crucialidella finanza aziendale.

⇒ Si tratta di un dato critico per la valutazione di intere imprese, divisioni d’imprese eprogetti di investimento.

In generale rv si ritiene spiegato (analogamente a rD) da due componenti:

Le questioni cruciali sono due:

• come si deve identificare e misurare il rischio delle attività?

• Una volta misurato il rischio, come si calcola il premio per il rischio appropriato?

Le risposte alle questioni sono:

• sul piano teorico: rigorose, lineari e precise;

• sul piano pratico: empiriche, complesse e approssimate.

Non potendo qui approfondire i modelli teorici, che formano l’oggetto della teoria dellafinanza, accenniamo alle regole pratiche:

• Il fattore di rischio rilevante è identificato nella variabilità dei flussi di cassa operativi,specialmente se questa variabilità risulta correlata con l’andamento dell’economia o delmercato di Borsa in generale

rv =Tasso sui titoli a lungotermine privi di rischio diinsolvenza

+Premio per il rischiosulle attività d’impresa

210

I rischi dei titoli prociclici, che rendono molto nei periodi di vacche grasse (per usare un terminebiblico) e poco in quelli di vacche magre, sono i meno graditi, quelli dei titoli anticiclici, cherendono nei periodi di vacche magre, sono i meno temuti; questo perché i titoli anticiclicirendono più stabile il rendimento di un portafoglio di azioni compensando il cattivo andamentodel resto delle azioni nelle fasi congiunturali negative. Si tratta di un principio alla base dellateoria della diversificazione dei portafogli finanziari.

• Questo rischio è teoricamente misurabile con un indicatore statistico (coefficiente beta);in pratica si tende ad associare alle società delle classi di rischio tenendo conto della loroappartenenza settoriale e di altri caratteri qualitativi;

Il premio per il rischio attribuito alla specifica impresa, data la sua classe di rischio, varia inrelazione all’andamento generale del premio per il rischio medio vigente sul mercato diBorsa, dipendente soprattutto dall’appetito per il rischio degli investitori in titoli delleimprese (tale “appetito” è alto in una fase di espansione economica, e ciò fa scendere i premial rischio; è basso in una fase di incertezza o di recessione).

Il premio per il rischio medio è un dato non oggettivamente osservabile. Può essere stimatoin due modi:

• Calcolo delle differenze medie tra i rendimenti storicamente realizzati su investimentiazionari e titoli di Stato, calcolate su serie di lunghezza decennale o superiore (ipotesi chei rendimenti realizzati “rivelino”, nel lungo termine, i rendimenti attesi di equilibrio).

• Stima di rendimenti attesi per l’intera borsa con formule più o meno complesse. La piùsemplice (che prendiamo senza dimostrarla) è:

'E

utile Sommautili attesi per l annoincorsoda società quotater di Borsaprezzo Capitalizzazionedi Borsa società quotate

= =

Riassumendo, il procedimento di determinazione diretta di rV è il seguente:

18.1.7 Determina zione di rv: procedimento indirettoCol procedimento diretto visto sopra determiniamo un valore soggettivo (“teorico”) di rV colquale calcoliamo VF, prescindendo dalla valutazione di mercato dell’impresa.

Premio per il rischiomedio

Er di Borsa= − tassi su titoli a lungo termine privi di rischio

RENDIMENTI STORICI

rE DI BORSA ATTESO

PREMIO MEDIO PER ILRISCHIO

REGOLE DI “PREZZATURA”DEGLI ATTRIBUTI DI RISCHIO

CLASSE DI RISCHIODELL’IMPRESA

SETTORI

ALTRI CARATTERIRILEVANTI

PREMIO PER ILRISCHIO D’IMPRESA

+TASSI A LUNGO PRIVI

DI RISCHIO

rV

211

Se invece consideriamo rilevante la valutazione fatta dal mercato attraverso i prezzi dei titolidell’impresa (VM = EM + DM ) allora ci possiamo accontentare di determinare un valore VFesattamente uguale a VM. Per rispettare tali requisiti rV dovrà dipendere da rE e da rD dimercato cioè dai rendimenti che possiamo implicitamente desumere, dati i flussi vs. azionisti evs. creditori, dai valori di EM + DM.

Secondo ipotesi molto semplificate (flussi operativi, vs. azionisti e creditori costanti adinfinito), si può giungere (non lo dimostriamo) alla seguente relazione che consente di ricavarerV direttamente da rE e rD , come media ponderata:

( )1M MV E D C

M M

E Dr r r TV V

= + − =

TC indica come in precedenza l’aliquota d’imposta sui redditi d’impresa.

Il costo del capitale è la media ponderata di:

• rE; rendimento atteso degli azionisti;

• rD(1- TC), rendimento atteso dai creditori espresso come costo netto per l’impresadeducendo la percentuale di risparmio fiscale sugli interessi.

♦ Questo valore di costo medio del capitale non serve, a differenza di quello ottenibile dalprocedimento precedente, a determinare il valore altrimenti incognito di VF, ma anzi siricava dal valore osservato di VM. La formula stabilisce un vincolo di interdipendenza trai valori di rV, rE, rD e la struttura finanziaria.

18.1.8 Il procedimento indiretto è preferito nella prassiNella prassi si tende a preferire il procedimento indiretto che calcola rV come WACC, ovverocome media ponderata del costo delle due fonti di capitale. Il procedimento indiretto ha alcunivantaggi (alcuni sostanziali, altri soltanto apparenti):

- spiega il valore dell’impresa effettivamente realizzabile vendendo i titoli sul mercato diBorsa;

- è più intuitivo (misura quanto mediamente si paga ai finanziatori);

- esplicita la relazione tra il costo del capitale e la struttura finanziaria;

- utilizza in prevalenza dati osservabili o facilmente stimabili (rD, DM, EM) tutti tranne rE.

+VM

DM

EM

rD

FLUSSI VS.CREDITORI

(FCC)

rE

rV

FLUSSI OPERATIVI NETTI(FCON)

SODDISFA L’EGUAGLIANZA

( )1 1t

Mtt v

FCON Vr

∞

=

=+

∑


( )1 1t

Mtt D

FCC Dr

∞

=

=+

∑


( )1 1t

Mtt E

FCA Er

∞

=

=+

∑FLUSSI VS.AZIONISTI(FCA)

COSTO MEDIO PONDERATO DELCAPITALE (WEIGHTED AVERAGECOST OF CAPITAL)

⇒ WACC

212

Purtroppo, rE non è oggettivamente osservabile. Si può ricavare in due modi alternativi:

• come tasso implicito che eguaglia il valore attuale dei flussi attesi vs. azionisti alvalore di Borsa delle azioni (occorre molta fiducia nella propria capacità diprevisione dei flussi vs. azionisti);

• con lo stesso procedimento diretto visto per rV, attraverso la determinazione di unpremio congruo per la classe di rischio dell’azione stimato in funzione dellavariabilità dei prezzi dell’azione e della loro correlazione con l’andamento delmercato di Borsa (metodo usato nella prassi).

♦ Ancora una volta, non esiste una regoletta precisa. Ciò nonostante tra le imprese i criteridi valutazione basati sul valore delle attività stanno diffondendosi sempre più. Ciòdimostra che le imprese con una combinazione di teoria, buon senso, esperienza eardimento, arrivano a quantificare il costo del capitale che giudicano appropriato per leloro attività.

18.1.9 Riepilogo : significato di rv “teorico” e di WACC• rV stimato “teoricamente” con il procedimento diretto consente di determinare dai flussi

operativi netti il valore fondamentale delle attività VF; è il tasso di rendimento che, dato ilpremio al rischio medio vigente, potremmo ottenere su un investimento alternativouguale per rischio alle attività d’impresa. Pertanto, possiamo interpretarlo come il costoopportunità del capitale (ovvero il rendimento cui rinuncio, investendo nell’impresaanziché, a parità di rischio, in altre imprese simili).

• rV calcolato come WACC consente di determinare dai flussi operativi netti il valore dimercato delle attività d’impresa VM = DM + EM. Possiamo interpretarlo come il costo delcapitale effettivamente sostenuto sui finanziamenti raccolti dato il valore di mercato deititoli dell’impresa.

Se il mercato dei titoli è in equilibrio VM è in linea col valore di VF calcolato dall’agenterappresentativo, quindi rV “teorico” e WACC coincidono.

18.2 COME FA R CRESCERE IL VALORE DI MERCATOAssumiamo che un’impresa persegua un obiettivo di massimizzazione del valore di mercatodelle attività VM. Per semplificare il modello, ipotizziamo assenza di debiti, per cui

VM = EM rV = WACC = rE FCA = FCON

Quest’impresa può raccogliere denaro dagli azionisti e investirlo in attività d’impresa. Inequilibrio gli azionisti domandano un rendimento rE in linea con rV teorico, dipendente dalrischio attribuito alle attività.

Dati rE e FCON previsti dagli azionisti, il valore di mercato delle azioni EM si ricava così:

( ) ( )1 11 1t t

M F Vt tt tE

FCA FCONE V per r WACCr WACC

∞ ∞

= =

= = = =+ +

∑ ∑

⇒ Per massimizzare la ricchezza degli azionisti, l’impresa deve impiegare il denaroraccolto per gestire i progetti in essere e avviarne di nuovi perseguendo due obiettivi:

213

• Aumento dei flussi di cassa operativi attesi

Gli azionisti devono essere indotti a rivedere verso l’alto le loro previsioni diFCON.

• Riduzione del rischio delle attività ⇒ riduzione del WACC

Gli azionisti devono percepire una minore variabilità dei FCON e quindiessere indotti ad accettare un rendimento atteso rE più basso, che consente diridurre il WACC.

18.2.1 La creazione di valore da parte di nuove impreseProponiamo un semplice esempio. Si crea dal nulla una società che vuole lanciare un nuovoprodotto per la depurazione dell’acqua. L’imprenditore presenta un piano (corredato direndiconto finanziario a lungo termine) che comporta un investimento iniziale di 10 miliardi.Un gruppo di investitori si dichiara disposto a sottoscrivere azioni mediante collocamentoprivato di titoli non quotati per un controvalore di 10 miliardi. Tale somma coincide con ilvalore di mercato, attribuito da tali investitori alle attività d’impresa (quindi alle azioni, nonessendo previsti debiti) sulla base delle seguenti stime (per semplicità i flussi sono stimaticome valori medi costanti ad infinito).

FCON = 1,2 miliardi

rE = 12 %

per cui VM = EM = 1, 2

0,12miliardi = 10 miliardi.

♦ Applichiamo la formula del valore attuale di una rendita perpetua vista nel paragrafo 9.4.

a) La società viene costituita e comincia subito ad operare. Il suo stato patrimonialecontabile evolve così:

⇒ All’inizio dell’attività il valore di mercato delle attività coincide con il valorecontabile.

b) Dopo due mesi si hanno i primi dati sulle vendite: il prodotto è stato accolto benissimo dalmercato. L’impresa (e con lei gli azionisti) rivedono verso l’alto le loro previsioni di

Un’impresa che persegue con successo questi due obiettivi, è in grado di far crescere ilvalore di mercato dell’impresa a parità di denaro raccolto dagli azionisti.

CostituzioneSP Contabile

Inizio attivitàSP Contabile

c/c10

Patrimonio10

Acquisto scorte,impianti, ecc., con laliquidità disponibile Attività

operative nette10

Patrimonio

10

214

sviluppo di fatturato e flussi di cassa. L’avvio della produzione ha inoltre consentito diapprezzare più ottimisticamente i rischi di natura tecnica, è quindi ragionevole ridurre ilpremio al rischio.

⇒ Gli azionisti (e in generale il mercato di Borsa) rivede le sue attese.

PRIMA ADESSO

FCON

rE

1,2

12%

1,5

10%

Esplode l’interesse per le azioni delle società. L’impresa, con l’approvazione degliazionisti, decide di chiedere l’ammissione alla quotazione in Borsa. Il primo giorno diquotazione si rileva un prezzo delle azioni che corrisponde al seguente valore dellacapitalizzazione della società, coerente con le attese riviste in meglio:

1 1 1,5 1510%M MmiliardiE V miliardi= = = contro 10 miliardi iniziali

Gli azionisti possono, se vogliono, vendere le loro azioni realizzando un rendimento del50% in due mesi! L’incremento di valore delle azioni riflette l’incremento del valorefondamentale delle attività d’impresa percepito dal mercato.

Confrontiamo i valori contabili e di mercato delle attività prima e adesso (valori inmiliardi).

L’incremento del valore di mercato delle attività (+5 miliardi), che si traduce in uncorrispondente incremento di valore di mercato del patrimonio, misura la creazione divalore per gli azionisti.

18.2.2 Estensione al caso di imprese già operantiPer un’impresa già operante, l’avvio di nuovi progetti di investimento equivale alla creazionedi nuove microimprese all’interno della struttura esistente.

SPPRIMA

SPDOPO

A VALORICONTABILI

A VALORI DIMERCATO

ATTIVITA’OPERATIVE

10


(VM)10

ATTIVATA’OPERATIVE

≈10


(VM)15

PATRIMONIO10

PATRIMONIO≈10

PATRIMONIO(EM)10

PATRIMONIO(EM)15

215

La regola della creazione del valore può essere estesa:

♦ l’impresa ha convenienza ad attuare quei progetti che “valgono più di quel che costano”

ovvero

♦ hanno migliori probabilità di raggiungere, una volta avviati, un valore di mercatosuperiore alla liquidità spesa per acquistare le attività operative nette da essi richieste.L’impresa deve essere convinta di poter dimostrare (prima o poi) agli azionisti che :

Valore di mercato del progetto = ( )

( )1 1 tt

FCON progettoWACC

∞

=

>+

∑

La differenza tra valore di mercato e valore al costo dell’investimento è definita valoreattuale netto.

( )( )1 1 t

t

FCON progettoVAN

WACC

∞

=

= −+

∑

I progetti con VAN atteso positivo, se hanno successo, si traducono in incrementi di valoredelle attività, quindi delle azioni.

18.3 VALORE DI MERCATO, VALORE CONTABILE E ALTRIVALORIRicapitolando, il valore delle attività operative (da cui si ricava sottraendo i debiti quello delpatrimonio netto) può essere espresso e misurato secondo varie accezioni:

♦ Accezioni già trattate

VALORE CONTABILE È definito con un procedimento analitico ovvero come sommadei valori contabili netti delle componenti dell’attivo (crediti,rimanenze, immobilizzazioni). I valori contabili netti sonovalori al costo, rettificati per ammortamenti (immobilizzazioni)o svalutazioni prudenziali (crediti, scorte). Quindi il valorecontabile dipende da dati storici e stime.

VALORE FONDAMENTALE È un valore calcolato attualizzando i flussi di cassa operativiattesi ad un tasso rV adeguato al rischio delle attività; dipendeda dati futuri attesi, che vengono tradotti in valori con unprocedimento di calcolo finanziario (stima soggettiva).

SPESE DI INVESTIMENTO, OVVEROVALORE CONTABILE (AL COSTO)DELL’INCREMENTO DI ATTIVITÀ

OPERATIVE RICHIESTO

VALORE AL COSTODELL’INCREMENTO DIATTIVITÀ OPERATIVE

PER FAR CRESCERE E MANTENERE IL VALORE DI MERCATO DELLE AZIONI L’IMPRESA DEVESFRUTTARE LE OPPORTUNITÀ DI INVESTIMENTO CON VAN POSITIVO.

IL VALORE OTTENIBILE DALBILANCIO DI ESERCIZIO

(ATTIVITÀ OPERATIVE NETTE)VC

IL VALORE “EQUO“ DI CESSIONEDELL’INTERA IMPRESA

FUNZIONANTE (PRIVA DI DEBITI)VF

216

VALORE DI MERCATO È la misura del valore fondamentale espressa dal mercato diBorsa (è quindi disponibile solo per società quotate). Si rilevasemplicemente sommando i valori di Borsa dei titoli emessidall’impresa (più il valore fondamentale di eventuali debiti nonquotati). È ottenibile (spiegabile) anche attualizzando i flussi dicassa operativi attesi al costo medio ponderato del capitale;dipende da dati futuri attesi, che vengono tradotti in valori(veri e propri prezzi osservabili) dall’incontro della domanda edell’offerta sul mercato di Borsa.

♦ Nuove accezioni

VALORE CONTABILERETTIFICATO

Si ottiene dal valore contabile apportando rettifiche analitiche,analoghe a rivalutazioni o svalutazioni, alle componentidell’attivo il cui valore contabile non riflette il valore correntedel costo di riacquisto o di ricostituzione (nel caso dirimanenze di materie prime e semilavorati eimmobilizzazioni) o il presunto valore di realizzo (nel caos discorte di prodotti finiti); dipende da dati storici rettificati inbase a prezzi e costi correnti.

VALORE DI LIQUIDAZIONE Si ottiene con un procedimento analitico come somma delpresunto valore di realizzo delle componenti dell’attivo.Dipende da prezzi di realizzo correnti. Fa normalmenteemergere forti diminuzioni di valore sulle attività nonnegoziabili (es: immobilizzazioni materiali e immateriali,scorte di semilavorati).

18.3.1 Confronto tra le diverse accezioni di valore delle attivitàEsaminiamo il significato delle differenze più significative tra i valori sopra elencati:

A. Valore contabile rettificato – Valore contabile

Esprime il saldo tra rettifiche per rivalutazioni e svalutazioni dovute a discrepanze travalori contabili e costi di riacquisto/sostituzione. È influenzato da molteplici cause, tra leprincipali:

• Variazioni dei prezzi (scorte di materie prime, costo di riacquisto di impianti emacchine)

• Obsolescenza (scorte di prodotti, immobilizzazioni)

• Criteri contabili (valutazione delle rimanenze; ammortamento delleimmobilizzazioni; capitalizzazione delle spesepluriennali).

La differenza può essere positiva o negativa e tende a crescere (in valore assoluto)all’aumentare dell’età media degli investimenti aziendali.

VALORE RICAVABILE DALLACESSIONE DELL’IMPRESA

AMMESSO DI POTERNE VENDERE ITITOLI AI PREZZI CORRENTI DI

BORSA

VM= EM + DM

COSTO DI RICOSTRUZIONE DELLEATTIVITÀ DELL’IMPRESA

FUNZIONANTE (A PARITÀ DICAPACITÀ PRODUTTIVA) AI

COSTI/PREZZI CORRENTI

VCR

È IL VALORE REALIZZABILE INCASO DI CESSAZIONE

DELL’ATTIVITÀ DALLA VENDITADELLE SINGOLE COMPONENTI

DELLE ATTIVITÀ

VLIQ

217

B. Valore fondamentale – Valore contabile rettificato

oppure

Valore di mercato – Valore contabile rettificato

è definito avviamento sulle attività o valore di mercato aggiunto (market value added)dell’impresa.

È positivo per le imprese capaci di attuare investimenti con VAN positivo (che valgonopiù di quanto rende normalmente un investimento di pari rischio).

L’avviamento è la somma di differenze di valore:

- già emerse, su investimenti già attuati;

- previste su investimenti futuri;

L’avviamento può essere negativo se l’impresa ha realizzato (o si prevede possa realizzarein futuro) investimenti economicamente non vantaggiosi.

C. Valore fondamentale – Valore di liquidazione

oppure

Valore di mercato – Valore di liquidazione

Indica se l’impresa vale di più come entità funzionante o come insieme di beni dadismettere.

Se positivo, indica la convenienza a mantenere in vita l’impresa.

Se negativo, indica che l’impresa va ristrutturata oppure, se la ristrutturazione non èpraticabile, va posta in liquidazione (“vale più da morta che da viva”).

Un’impresa può avere un avviamento negativo e ciò nonostante può convenire mantenerla invita: è quanto si verifica quando è rispettata la seguente relazione:

valore contabile rettificato > valore fondamentale (o di mercato) > valore di liquidazione (o di mercato)

In questo caso non converrebbe ricreare da zero un’impresa come quella, perché spenderemmouna somma pari al valore contabile rettificato per avviare un investimento con valore di mercatoinferiore (meglio investire altrove, a parità di rischio). Però se l’impresa esiste già, e seliquidandola realizzeremmo un valore inferiore al suo valore di mercato, allora convienemantenerla in vita.

Per finire:

D. Valore fondamentale – Valore contabile oppure Valore di mercato – Valore contabileè un dato spurio pari alla somma di A più B.

⇒ non ha un significato economico specifico e rilevante

E. Valore di mercato –Valore fondamentale “teorico”

Se positivo indica che il mercato sopravvaluta l’impresa: gli attuali azionisti potrebbero avereconvenienza a vendere le loro azioni o a farne emettere di nuove dalla società per offrirle anuovi soci.

218

Se negativo, il mercato sottovaluta l’impresa. Può diventare interessante l’investimento neltitolo, o ancora più interessante, nel mercato di Borsa, la scalata al controllo della societàmediante acquisti massicci di azioni.

18.3.2 Approccio contabile e finanziario: differenzeLa contabilità utilizza come dato di sintesi della redditività per i soci il risultato netto diesercizio. La contabilità rileva inoltre fuori esercizio (cioè al di fuori del conto economico) iflussi pagati ai soci per dividendi e quelli incassati dai soci per aumenti di capitale.

La finanza aziendale si basa invece sulla variazione della ricchezza degli azionisti, data daiflussi di cassa dati/ricevuti dagli azionisti e dalle variazioni del valore di mercato delpatrimonio. La finanza considera tutte le componenti di creazione di valore che hannomanifestazione contabile, i flussi di liquidità verso i soci considerati dalla contabilità, e in piùle variazioni dell’avviamento sulle attività presenti e future, che si manifestano in differenzetra il valore di mercato e il valore contabile del patrimonio.

La contabilità fornisce volutamente misure parziali: scopo del bilancio d’esercizio non èmisurare la ricchezza degli azionisti e le sue variazioni complessive, ma piuttosto determinareprudenzialmente attraverso il Risultato netto d’esercizio, la parte dell’incremento di ricchezzache può, a discrezione degli azionisti, essere distribuita come dividendo senza che vengaimpoverito in modo occulto il patrimonio della società, col rischio di compromettere lastabilità e lo sviluppo dell’impresa (con danno per i creditori e i dipendenti).

L’approccio finanziario è molto esigente quanto ai dati richiesti: teoricamente la previsione deiflussi di cassa richiederebbe una serie di bilanci previsionali dettagliati corredati di rendicontofinanziario su un orizzonte di 50-100 anni. Esso si basa su tecniche di calcolo molto accurateapplicate a dati molto incerti, e questo può comportare il rischio di valutazioni ingannevoli.

Nella pratica i criteri applicati sono delle semplificazioni dell’approccio finanziario, come ilmodello EVA, su cui v. oltre 18.4. Schematizziamo le differenze tra i due approcci nelprospetto seguente.

219

Confronto tra le misure contabili e finanziarie del reddito degli azionisti

RISULTATO NETTO CONTABILE VARIAZIONE RICCHEZZA DEGLIAZIONISTI

ORIZZONTE DI VALUTAZIONE Un esercizio (eccetto dati stimati) indeterminato

FONTE DEI DATI In prevalenza fatti di gestione rilevati aconsuntivo

In prevalenza previsioni

SCOMPOSIZIONE DEL RISULTATO • + Dividendi

• + Variazioni delle riserve dipatrimonio (al valore contabile) peraccantonamenti di utile

• + Dividendi

• + Variazioni del valore di mercatodel patrimonio per effetto:- delle Variazioni delle riserve

di patrimonio peraccantonamento di utili

- delle Variazionidell’avviamento

REGOLE DI VALUTAZIONE Influenzate dalla normativa civilistica efiscale e da prassi convenzionali

Esigenza di basarsi il più possibile su datioggettivi e su criteri codificati e

prudenziali

Influenzate dalla teoria finanziaria e dallaprassi dei mercati finanziari

Esigenza di applicare criteri in grado dicollegare valutazioni soggettive e valori di

mercato

VARIABILITÀ Più contenuta Più elevata (specie la componente divariazione dell’avviamento)

18.3.3 Reddito o perativo e flusso di cassa operativo:differenzeSecondo l’approccio finanziario il valore di mercato e il valore fondamentale delle attivitàdipendono dai flussi finanziari complessivi attesi dagli investitori (nelle ipotesi fatte sono datidal flusso di cassa operativo netto).

Nell’analisi della redditività operativa basata su indici di bilancio, avevamo usato come misuredi reddito o di ritorno sull’investimento nelle attività operative il Risultato operativo e il ROI.Le due misure sono collegate. Infatti il flusso di cassa operativo netto è così determinato:

-+-+

Risultato operativoImpatto fiscale gestione operativaAmmortamentoVariazione capitale circolante operativo nettoVariazione fondo TFR

A =-+

FLUSSO DI CASSA OPERATIVO CORRENTEInvestimenti in immobilizzazioniDisinvestimenti in immobilizzazioni

BC

==

FLUSSO DI CASSA DA IMMOBILIZZAZIONIFLUSSO DI CASSA OPERATIVO NETTO = A + B

220

Facciamo il caso di un’impresa che abbia raggiunto lo stadio di maturità (ricavi stazionari,investimenti limitati al mantenimento della capacità produttiva con sostituzione delleimmobilizzazioni giunte al termine della loro durata economica).

In un caso “scolastico”, se assumiamo:

• Investimenti netti (= Investimenti-Disinvestimenti) uguali agli Ammortamenti.

• - Variazione del capitale circolante operativo netto + variazione fondo TFR = 0

allora Ammortamenti e Flusso di cassa da immobilizzazioni si elidono, così come variazionedel capitale circolante e del TFR. Avremo in tal caso coincidenza tra Reddito operativo eFlusso di cassa operativo netto:

Flusso di cassaoperativo netto

=

=

Risultato operativo – impatto fiscale gestione operativa =

Risultato operativo al netto delle imposte

Di conseguenza, il dato che usiamo come flusso da attualizzare per calcolare VF coincide conil dato impiegato per calcolare il ROI nello stesso anno.

18.3.4 Cause de lla divergenza tra risultato operativo e flussodi cassa operativo nettoIl caso “scolastico” appena prospettato raramente si verifica nella realtà. Può essere accettatocome approssimazione accettabile soltanto nell’analisi di imprese operanti in settori maturi emolto stabili.

In altre situazioni, il fatto di utilizzare il reddito operativo al posto dei flussi di cassa puòcomportare errori notevoli, così schematizzabili:

- Imprese ad alta crescita: investimenti netti e variazioni del capitale circolante nettosuperano ampiamente gli ammortamenti. Il FCON è inferiore al Risultato operativo,anche quando quest’ultimo è molto elevato;

- Imprese in settori in declino, contraddistinti dal calo della domanda e dei ricavi,dove l’impresa riduce la capacità produttiva, quindi ha investimenti netti e variazionidel circolante negativi, per cui FCON risulta superiore al risultato operativo.

Pertanto, nel caso di imprese operanti in business nuovi, usare il Risultato operativo comestima dei flussi di cassa porta a:

- sovrastimare i flussi di cassa nella fase di crescita (anni più vicini);

- sottostimarli nella fase di declino (anni più lontani).

Ne deriva una sovrastima del valore fondamentale dovuta allo spostamento fittizio dei flussidagli anni lontani a quelli vicini.

18.4 UN COMP ROMESSO TRA APPROCCIO FINANZIARIO ECONTABILE. IL MODELLO EVA Negli anni ’90 si è molto diffuso a partire dagli USA un modello di analisi della redditivitàaziendale a preventivo e a consuntivo basato su una “contaminazione” tra concetti contabili efinanziari: il modello EVA, elaborato da un consulente americano, Bennet Stewart III.

221

Il modello ha per scopo la misura della capacità di creazione di valore per gli azionisti diun’impresa o di una divisione aziendale. La creazione di valore è misurata come avviamentosulle attività (in inglese market value added, MVA), un concetto che abbiamo già introdotto inprecedenza nel punto 18.3.1.

Rispetto all’avviamento definito in precedenza, che è calcolato come differenza tra valorifondamentale e contabile rettificato delle attività, il valore di MVA si determina attualizzando ivalori previsti del cosiddetto sovrareddito, o Economic Value Added (EVA). Piùprecisamente, per ogni anno t, EVAt è calcolato come differenza tra il Risultato operativonetto di imposte ROt (previsto o realizzato) e un Risultato operativo “medio-normale”, che èquello che si sarebbe ottenuto investendo una somma pari al Valore contabile rettificato delleattività in un’impresa con pari rischio, ottenendo un rendimento normale, pari al WACCdell’impresa:

( ),

risultato operativomedio normale

t t CR tEVA RO WACC V= − ×1442443

Nel modello EVA il WACC è calcolato in base a pesi ricavati dai valori contabili rettificati deidebiti (DCR) e delle azioni (ECR). DCR è il costo di sostituzione dei debiti, che coincide con il lorovalore fondamentale. ECR è semplicemente la differenza tra VCR e DCR. In formule:

( )1CR CRE D C

CR CR

E DWACC r r TV V

= + −

Il procedimento di calcolo dell’EVA merita un approfondimento. Tale valore può essereinterpretato come una misura di risultato di esercizio “super-netto”. Cerchiamo di spiegarequesto concetto poco ortodosso. Il risultato netto di esercizio si ottiene sottraendo al risultatooperativo gli interessi passivi (ovvero la remunerazione dei creditori) e le imposte. L’EVA sipuò ricavare sottraendo al risultato netto un ulteriore costo figurativo, corrispondente all’equaremunerazione da riconoscere agli azionisti. I passaggi che dimostrano quanto testé affermatosono schematizzati nel prospetto seguente.

Risultato operativo lordoRisultato operativo netto d’imposte Risultato operativo lordo

- TC × Risultato operativo lordo - Impatto fiscale gest.operativa

- WACC × VCR = - rE × ECR - rD (1 - TC) × DCR

- rE × ECR

- rD × DCR

+ TC × rD × DCR

- Remunerazione equa azionisti

- Interessi passivi rettificati

+ Risparmio fiscale interessi

= EVA

Riordinando le voci riportate nella terza colonna della tabella possiamo scrivere:

- Impatto fiscale gestione operativa+ Risparmio fiscale interessi

Ris.operativo lordo - Interessi passivi rettificati - Imposte Risultato nett

EVA =644444474444448

o d'esercizio rettificato- Remunerazione equa azionisti

1444444444444444442444444444444444443

222

L’EVA è pertanto una misura di “sovrareddito netto” di esercizio, calcolata al netto delcompenso equo che l’azienda dovrebbe riconoscere a tutti i suoi finanziatori, tanto ai creditori,quanto ai soci.

Il compenso dei creditori stimato a tale fine non corrisponde agli interessi passivi presenti inconto economico, ma è ricalcolato in base ai valori correnti del tasso sui debiti e dei debitistessi: peraltro, il valore così ottenuto non si discosta significativamente dagli interessi dicompetenza rilevati ai fini contabili. La remunerazione equa degli azionisti è invece un costofigurativo che non trova alcuna corrispondenza all’interno del conto economico: esso non èpropriamente un costo in termini contabili, dato che concettualmente si colloca a valle delrisultato netto.

Per il modello EVA, la società crea valore per gli azionisti se questi ottengono un risultatonetto superiore alla remunerazione equa calcolata sul valore contabile rettificato delpatrimonio in base al tasso rE. Come più volte ricordato, gli azionisti ottengono ogni anno laloro remunerazione effettiva sotto forma di dividendi oppure di variazione del valore delleazioni. Di conseguenza, la remunerazione effettiva annua oscilla nel tempo molto più diquanto facciano il risultato netto e l’equa remunerazione calcolati nel modo indicato.

L’avviamento, o market value added (MVA), è la somma degli EVAt attualizzati su di unorizzonte temporale di durata n, detto periodo di vantaggio competitivo (competitiveadvantage period), al termine del quale si prevede un riallineamento del Risultato operativocon il valore medio normale (quindi EVA nulli negli anni successivi a n). In formule:

( )1 1

nt

tt

EVAMVAWACC=

=+

∑

dove:

EVAt : sovrareddito nell’anno t;

ROt: risultato operativo effettivo dell’impresa al netto di imposte;

VCR,t: valore contabile rettificato delle attività operative nell’anno t.

WACC: costo medio ponderato del capitale (determinato con il procedimento indirettodescritto in precedenza al punto 18.1.7)

n : numero di anni nei quali si prevedono sovraredditi.

Una volta determinato il market value added, è semplice ricavare il valore fondamentale delleattività d'impresa come somma di MVA e del valore contabile rettificato delle attività (VCR ):

F CRV V MVA= +

Il modello dell’EVA:

• è interessante perché dimostra la popolarità raggiunta dai criteri di valutazione basati sulvalore di mercato delle attività d’impresa;

• documenta il tentativo di incorporare criteri finanziari nei sistemi tradizionali dirilevazione contabile e programmazione e controllo basati su conti economici e budget: èquesto il motivo per cui si fa uso di misure reddituali, e non finanziarie, di flusso daattualizzare;

• rispetto ai criteri finanziari classici, cerca di ridurre la mole di dati previsionali da stimare:è questo il motivo della limitazione dell’orizzonte temporale a n anni;

223

• dal punto di vista tecnico e concettuale, ha molti aspetti indeterminati e soggettivi, primofra tutti il procedimento di rettifica del valore delle attività operative.

Nonostante i suoi limiti, il modello EVA ha soprattutto una valenza culturale: è lo strumentoche ha portato la logica della creazione di valore di mercato in imprese cui tale visione eraignota o estranea, permeando di tale logica i sistemi di controllo di gestione e diincentivazione del management.

Capitolo 19 - Epilogo. Ilprincipio di economicità

Secondo alcuni eminenti economisti aziendali italiani, come Gino Zappa e Carlo Masini, leaziende sono la dimensione economica di entità, gli istituti, che sono creati da un insieme dipersone per realizzare un bene comune. Come l'istituto, l'azienda è creata per avere una vitaduratura. Connesso al carattere della durabilità, abbiamo quello dell'autonomia. Un'aziendasolidamente strutturata deve funzionare e svilupparsi autonomamente nel tempo in condizionidi equilibrio, basandosi sulle risorse che è in grado di attirare dall'esterno o di generare dallagestione, ovvero senza ricorrere in modo sistematico a interventi "di emergenza" da parte dialtri soggetti volti a coprire costi o debiti in eccesso.

Una famiglia non deve dipendere dal sostegno dei genitori dei coniugi. Analogamenteun'impresa non deve dipendere dal sostegno esterno, che può essere dato dalle agevolazioniricevute dallo Stato o da sistematici apporti al patrimonio netto effettuati dai proprietari aripiano delle perdite, come avveniva per molti gruppi industriali a proprietà pubblica negli annisettanta. Un ente pubblico (un comune) deve erogare i servizi che gli competono attingendo alleproprie fonti d'entrata, senza dover richiedere a posteriori apporti straordinari da parte delloStato o di altre entità.

Se si vuole che un'azienda venga gestita in condizioni di durabilità e di autonomia è necessariorispettare, nel perseguimento delle finalità di istituto, una regola di condotta che vale per tuttele tipologie di istituti: il principio di economicità.

Il principio di economicità non può essere formulato come una regoletta semplice emeccanica. Anzi, l'economicità il concetto che sintetizza tutte le considerazioni che abbiamofatto nelle lezioni precedenti quando abbiamo cercato di evidenziare dei principi di sanagestione, o quando abbiamo esemplificato errori o rischi che devono essere, nei limiti delpossibile, evitati.

Limitandoci a considerare il caso di istituti di tipo impresa, il principio di economicità èrispettato quando la gestione dell'azienda si svolge in condizioni di equilibrio dinamico,ovvero un equilibrio mantenuto nel tempo, su un orizzonte temporale medio-lungo, daun'entità in movimento, che si sviluppa, fronteggia minacce e opportunità in continuaevoluzione, segue un percorso che viene adattato alle circostanze. Mantenersi in condizioni diequilibrio gestionale significa raggiungere gli obiettivi di redditività e di sviluppo sui businessgià avviati, secondo le opportunità offerte dai settori di attività, senza esporsi al rischio difallimento in caso di eventi aleatori sfavorevoli, ad anzi conservando al proprio interno unariserva di risorse finanziarie, umane, tecniche che dia l'energia per resistere nei periodi diavversità e per cogliere le chance di crescita che il mercato presenta in forme sempre nuove.

225

Come abbiamo visto, tre sono i principali prospetti di sintesi delle rilevazioni d'azienda. Tresono anche le dimensioni rispetto alle quali va perseguito l'equilibrio gestionale dinamico, eciascuna dimensione può essere associata ad uno dei prospetti. Definiamo tali dimensioni:

• l'equilibrio economico, ovvero il conseguimento di un risultato netto di eserciziomediamente positivo, rilevato (ovviamente) in conto economico; requisito per un sanoequilibrio economico è l'equa remunerazione dei fattori impiegati nella gestione; in altreparole, l'equilibrio tra ricavi e costi non deve essere conseguito con lo sfruttamento dirisorse a costo basso (fuori mercato), ad esempio riducendo il costo del personalemediante il ricorso a lavoro irregolare, oppure imponendo ai fornitori prezzi esigui in virtùdel proprio potere contrattuale, o anche eludendo le imposte, o con altri comportamentiopportunistici consentiti da imperfezioni del mercato o da falle della normativa;

• l'equilibrio finanziario, che si ha quando, nel medio periodo, risulta assicurato untendenziale equilibrio tra entrate e uscite, e più specificamente quando i flussi di cassagenerati dalla gestione operativa sono adeguati a remunerare i creditori e gli azionisti e arimborsare i debiti in scadenza; un'azienda opera in condizioni di equilibrio finanziarioquando riesce ad evitare squilibri strutturali tra entrate ed uscite, che possono manifestarsicome eccessi di uscite che non possono essere coperti con fonti di finanziamentostrutturali, sia (caso meno preoccupante) come accumulo di liquidità non economicamenteimpiegabile nell'impresa; la variabile che riflette le condizioni di equilibrio finanziario è ilflusso di cassa netto rilevato nel rendiconto finanziario1; il flusso di cassa netto misuracorrettamente le condizioni di equilibrio finanziario se è calcolato al netto di uscite perflussi verso finanziatori che siano adeguati rispetto agli impegni contrattuali verso icreditori e alle attese di remunerazione degli azionisti; in altre parole, un flusso di cassanetto positivo non denota un sano equilibrio finanziario se per conseguirlo l'impresa pagasistematicamente in ritardo i fornitori e le banche, o se non distribuisce mai utili agliazionisti;

• l'equilibrio patrimoniale, ovvero il mantenimento di attività di importo adeguatamentesuperiore a quello dei debiti, in modo che risulti un patrimonio netto sempre positivo e didimensioni adeguate rispetto alla copertura dei rischi di perdita che gravano sulla gestione;il patrimonio netto può considerarsi adeguato quando l'azienda ha un rapporto diindebitamento (leva finanziaria) non eccessivamente elevato, per cui è in grado dimantenersi solvibile nei confronti dei propri creditori anche quando dovesseromanifestarsi delle perdite d'esercizio che vanno a intaccare il patrimonio netto; l'equilibriopatrimoniale può essere apprezzato, in modo parziale e non sempre accurato, sulla basedei valori delle attività, dei debiti e del patrimonio netto desunti dallo stato patrimonialeincluso nel bilancio d'esercizio; una misura più coerente e aggiornata la si ottiene dalvalore del patrimonio netto (E) desunto da uno stato patrimoniale al valore di mercatocome differenza tra il valore di mercato delle attività operative (V) e dei debiti (D).

Le tre dimensioni dell'economicità sono tra loro interdipendenti. Si possono fare numeroseriflessioni ed esempi riguardo a questa interdipendenza.

L'equilibrio economico regge, nel medio periodo, gli altri due. Infatti, per poter generare flussidi cassa operativi adeguati a remunerare i suoi finanziatori (equilibrio finanziario) l'impresadeve conseguire un reddito operativo positivo ed adeguato al rischio dell'attività svolta,essendo il reddito operativo il principale alimentatore dei flussi di cassa operativi correnti. Nelmedio periodo, anche l'equilibrio patrimoniale dipende da quello economico: è infatti il 1 Un aspetto di dettaglio dell'equilibrio finanziario è l'equilibrio monetario, che si ottiene quando, su un orizzontetemporale breve, si riesce a bilanciare le entrate e uscite di cassa in modo ordinato, senza che vi sia necessità dieffettuare operazioni di finanziamento o di investimento di tesoreria "di emergenza" a condizioni di tassopenalizzanti. La gestione della tesoreria è la sottoarea della gestione finanziaria che presiede al mantenimentodell'equilibrio monetario.

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reddito la fonte prima degli incrementi (o delle diminuzioni) del valore del patrimonio;un'impresa che subisce perdite sistematicamente vedrà il patrimonio ridursi e il grado diindebitamento crescere. Una situazione del genere potrà essere corretta con nuovi apportipatrimoniali dei soci, ma costoro saranno disposti ad effettuarli soltanto se giudicano l'impresain grado di recuperare, con interventi di ristrutturazione, un'adeguata capacità di reddito.

Possiamo però affermare che gli effetti di interdipendenza possono esercitarsi anche in altredirezioni. Una situazione di squilibrio finanziario può costringere l'impresa a ricorrere a fontidi finanziamento, come il debito a breve, più costose e meno stabili. Ciò si traduce in unaumento del peso degli interessi passivi sul reddito netto (squilibrio economico) e in unaumento indesiderato del grado di indebitamento (squilibrio patrimoniale). Un'impresa chesperimenta tali tensioni di liquidità può essere costretta a rinunciare a progetti di investimentoaltrimenti vantaggiosi (a danno dell'equilibrio economico futuro).

Un'azienda eccessivamente indebitata (squilibrio patrimoniale) risulta vulnerabile al rischio dileva finanziaria (potenziali squilibri economici) ed inoltre vede molto limitata la sua capacitàdi fronteggiare squilibri finanziari ricorrendo a nuovi prestiti, dato che le banche sono restie aconfermare e ad espandere il credito nei confronti di aziende sovraindebitate che non offronoadeguate garanzie patrimoniali.

Gli esempi potrebbero proseguire all'infinito. Non era comunque negli obiettivi di questomodulo esaurire la conoscenza degli equilibri gestionali delle aziende. La materia che abbiamotrattato la potrete capire soltanto quando avrete completato la vostra formazione universitariae, soprattutto quando, in un domani più o meno prossimo, entrerete in un'azienda e avrete frale mani la responsabilità di prendere decisioni che ne influenzano le sorti. Come in un gioconon infantile, o come in una disciplina sportiva, il successo delle decisioni e delle azioni cheprenderete dipenderà dalla capacità di ragionare velocemente sulla base di tutti i fattoririlevanti in gioco, tenendo conto delle molteplici dimensioni secondo cui può svilupparsi lasituazione da affrontare, in modo da giocare le carte a vostra disposizione nel modo piùefficace rispetto al conseguimento dell'obiettivo finale. A differenza di quanto accade nelleattività ludiche, in azienda si è sottoposti ad un imperativo molto più stringente e drammatico,che è quello di restare comunque in gioco, di evitare che l'impresa fallisca. Nella realtà spessole decisioni sono più semplici da prendere perché è la realtà stessa a guidarci, a segnalarci ipericoli fatali da evitare, a indicarci l'unico percorso giusto, compatibile con i nostri mezzi e lenostre capacità.

Contribuire da protagonisti alla vita di un'impresa sana è un'avventura delle più appassionanti.Speriamo di aver contribuito, con queste lezioni, a fornirvi un quadro ordinato e ragionevoledegli aspetti più importanti, una mappa sulla quale organizzare e, col tempo, arricchire lavostra visione dell'economia delle imprese.

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