COME COSTRUIRE PORTAFOGLI CON

RENDIMENTI DEL 10%, MA CON

RISCHIO DEL 12-13%

L'INGEGNERIAFINANZIARIA DI ALL WEATHER

Questo paper delinea l'approccio che noi diInvestimento Custodito utilizziamo per progettare inostri portafogli modello, approccio fondato sul RiskParity e sulla filosofia All Weather. Il processo diingegneria finanziaria interno sarà basato su alcuniconcetti di base ed elementi costituivi semplici,facilmente comprensibili, con un approccioall'ingegneria finanziaria non complesso e basato suregole empiriche basilari. Ciò che questo articolo nonpuò fare, dati i limiti di spazio, è riportare la notevolequantità di ricerche che abbiamo svolto per metterealla prova questi concetti e i vari passaggifondamentali che si possono intraprendere perimplementarli.

Investimento CustoditoBoutique Finanziaria S.r.l.

Authors:

Gabriele GallettaStrategist, Analista,CEO

“The social object of skilledinvestment should be todefeat the dark forces of

time and ignorance whichenvelope our future.”

John Maynard Keynes

COME COSTRUIRE PORTAFOGLI CON

RENDIMENTI DEL 10%, MA CON

RISCHIO DEL 12-13%

L'INGEGNERIAFINANZIARIA DI ALLWEATHER

Questo articolo delinea l'approccio che noi diInvestimento Custodito utilizziamo per progettare inostri portafogli, basato su alcuni concetti di base edelementi costituivi semplici, facilmente comprensibili,con un approccio all'ingegneria finanziaria noncomplesso e basato su regole empiriche basilari. Ciòche questo articolo non può fare, dati i limiti di spazio,è riportare la notevole quantità di ricerche cheabbiamo svolto per mettere alla prova questi concettie i vari passaggi fondamentali che si possonointraprendere per implementarli.

Nella volontà di risolvere due importanti questioniirrisolte - rendimenti attesi inadeguati econcentrazione eccessiva nelle azioni - gli investitoridi oggi, specie se istituzionali, ci chiedono sempre piùdi progettare portafogli d'investimento diversificati ecomplessi per raggiungere specifici obiettivi direndimento e rischio.

I concetti basilari su cui si fonda il nostro processo diallocazione del capitale nelle diverse asset class sono ilprincipio del Risk Parity, guida fondante del nostro processoproduttivo, è la Post Modern Portfolio Theory (PMPT), che sifonderà anch'essa sul Risk Parity e rappresenterà unaevoluzione della MPT (Modern Portfolio Theory), fondata dailavori di Markowitz, Fama e Modigliani.

La MPT combina le classi di attività in base ai rendimenti, airischi e alle correlazioni attese e, una volta determinato il mixdi allocazione degli asset, identifica i migliori portafogli inciascuna classe di attività.

La PMPT differirà in più modi, separando i rendimenti derivantida alfa e da beta e aggregando più classi di attività non solosulla base di rendimento atteso e varianza. Di conseguenza, unportafoglio PMPT non solo avrà rendimenti e rischi più calibratiper soddisfare gli obiettivi dell'investitore, ma sarà anchemolto più diversificato rispetto al portafoglio tradizionale.

Vedremo quindi come implementare una strategia che siaimmune agli shock di breve periodo, usando dei«diversificatori» in grado di far performare il nostro portafoglioanche quando gli asset tradizionali sotto-performano le attese.In generale, ci muoveremo verso un approccio Post-Modernoproprio perchè esso supererà il concetto della finanza modernamarkowitziana, la quale tratta gli asset finanziari solo intermini di rischio e rendimento e non in termini di rispostadegli stessi asset nei diversi scenari economici.

Proprio per questo motivo, un portafoglio Markowitzianogiunge ad avere un'allocazione esposta soprattutto verso ilmondo azionario, con portafogli che rendono meno delleazioni, ma sono con esse fortemente correlate, in quanto granparte del rischio del portafoglio proviene dalle azioni stesse.

... vedremo quindi comeimplementare una

strategia che sia immuneagli shock di breve

periodo, usando dei«diversificatori» in grado

di far performare ilnostro portafoglio anche

quando gli assettradizionali sotto-

performano le attese.

Nella nostra visione, questo approccio è errato e non conformealle nuove frontiere della finanza comportamentale, le qualihanno ormai comprovato come l'investitore non sia soloavverso al rischio, ma anche alle perdite.

... un tradizionalePortafoglio 60% azioni /40% bond, che è la base

dell'allocazione del capitale di moltiinvestitori non è

diversificato, poiché il90% del rischio in questo

tradizionaleportafoglio è concentratoin azioni, per il fatto che

storicamente le azionisono circa tre volte più

volatili dei titoli areddito fisso.

La decisione più importante che ogni investitore prende, primadella scelta degli strumenti in cui investire, è certamentel'Asset Allocation di un portafoglio.

Una via alternativa per gli investitori, nella selezione della loroAsset Allocation, è rappresentata dalla tecnica del Risk Parity,che si differenzia per approccio e metodologia alla finanzatradizionale.

Nella sua forma più semplice, il Risk Parity cerca di bilanciareil contributo al rischio complessivo di portafoglio di ciascunaclasse di attività che compone il portafoglio stesso.

Un tradizionale Portafoglio 60% azioni / 40% bond, che è labase dell'allocazione del capitale di molti investitori non èdiversificato, poiché il 90% del rischio in questo tradizionaleportafoglio è concentrato in azioni, per il fatto chestoricamente le azioni sono circa tre volte più volatili dei titolia reddito fisso.

Il risk Parity cerca di eliminare questa «inefficienza»costruendo un portafoglio ben più diversificato ed equilibrato,facendo si che il contributo di ogni singola classe di attività siaeguale nel portafoglio stesso. attraverso il Risk Parity èpossibile raggiungere allocazioni che restituiscano rendimentoaggiustato per il rischio maggiore.

PARTE 1 - COS'È IL RISK PARITY

Se vale sempre la regola secondo cui esiste una relazionecoerente a lungo termine tra rischio e rendimento, comerappresentate in Figura 1, per le quali le classi di attività amaggiore rischio restituiscono maggiore rendimento, e se laSecuirities Market Line - la curva che nel CAPM combina ilrendimento atteso delle asset class rispetto al loro rischio - hauna pendenza costante, allora il rendimento offerto delleattività aggiustato per il rischio è costante.

In altre parole, se i rendimenti attesi per azioni e titoli areddito fisso fossero corretti in base ai rispettivi livelli dirischio, l'eccesso di rendimento atteso sulleazioni sarebbe uguale al rendimento in eccesso atteso sulleobbligazioni. L'elemento interessante è che la teoriaeconomica classica suffraga questa architettura su cui si basa ilRisk Parity: infatti, se dovesse esistere un asset class in gradodi restituire rendimenti aggiustati per il rischio superiori, uneccesso di domanda della stessa asset class e le forze dellibero mercato risponderebbero e rimuoverebbero ilvantaggio.

... se la SecuiritiesMarket Line - la curva

che nel CAPM combina ilrendimento atteso delle

asset class rispetto alloro rischio - ha unpendenza costante,allora il rendimentoofferto delle attività

aggiustato per il rischio ècostante.

Figura 1: Securities Market Line

Questa maggiore efficienza, come si vedrà nel proseguo dellavoro, può essere poi incrementata grazie all'uso della levafinanziaria, attraverso la quale, manipolando i singoli asset checompongono il portafoglio, è possibile aumentare ilrendimento complessivo dello stesso, mantenendo il rischiocostante: come indicato in figura, partendo da un classicoportafoglio 60/40, si raggiunge, a parità di rischio, unportafoglio più redditizio - e quindi con una efficienzamaggiore, sulla Capital Market Line corrispondente. Efficienzamaggiore che può essere sempre migliorata con l'uso dellaleva. Questi aspetti li analizzeremo maggiormente nelproseguo.

Ne consegue che se ogni attività in cui è possibile investire ilproprio capitale ha un rendimento corretto per il rischio ugualealle altre asset class, un portafoglio equilibrato e diversificatoin asset che contribuiscono al rischio complessivo in egualmisura è più efficiente di un tradizionale portafoglio 60/40 - odi altre tipologie di portafogli similari.

... ne consegue che seogni attività in cui èpossibile investire il

proprio capitale ha unrendimento corretto per

il rischio uguale allealtre asset class, un

portafoglio equilibrato ediversificato in asset checontribuiscono al rischio

complessivo in egualmisura è più efficiente di

un tradizionaleportafoglio 60/40 - o di

altre tipologie diportafogli similari.

Figura 2: Le ragioni del Risk Parity

... un vantaggio menodiscusso, ma importante,

di un approccio delgenere è il suo

potenziale effettivo dipoter realizzare

significativi ritorniincrementali attraverso il

ribilanciamento. Questoè un aspetto

fondamentale dellastrategia che

implementeremo,soprattutto trattando di

quello che sarà lagestione di un

portafoglio All Weather

Un vantaggio meno discusso, ma importante, di un approcciodel genere è il suo potenziale effettivo di poter realizzaresignificativi ritorni incrementali attraverso il ribilanciamento.Questo è un aspetto fondamentale della strategia cheimplementeremo, soprattutto trattando di quello che sarà lagestione di un portafoglio All Weather. In un portafoglio delgenere le attività sono selezionate in base a i loro vantaggi intermini di diversificazione e vengono manipolate al rialzo o alribasso, circa la loro presenza in portafoglio, al fine diraggiungere la volatilità target. Questo processo di costruzionecrea un ambiente ideale per raccogliere sistematicamenteguadagni nel portafoglio attraverso il ribilanciamento o persfruttare riduzioni di prezzo oltre soglia su altre attività: questoprocesso, in altre parole, permette di sfruttare fenomeni diiper-comprato e iper-venduto sulle attività del portafoglio,ottenendo rendimenti potenziali maggiori nel lungo periodo.

Vale la pena notare questo aspetto: teoricamente, uninvestitore con un orizzonte relativamente lungopreferirebbe puntare a un livello di rischio più elevato, mentreun investitore con un orizzonte temporale più breve sarebbepropenso a ricercare un livello di rischio inferiore. Seguendoperò l'approccio risk Parity, potrebbero entrambi gli investitoridetenere le stesse classi di attività, modificando i relativi pesiper raggiungere il livello di rischio target.

CRITICHE AL RISK PARITY

Una delle maggiori criticità del Risk Parity, secondo i suoidetrattori, è l'elevata quantità di bond in portafoglio, al fine diriequilibrare il rischio proveniente dalle azioni, o addirittural'elevato livello di leva finanziaria sui bond per portafogli cheprovano a raggiungere rendimenti più elevati. Secondo questiesponenti, dato il trend più che positivo dei bond negli ultimivent'anni, sarà impossibile che questa strategia riesca in futuroa dare ancora soddisfacenti rendimenti

... chi sostiene questiaspetti, però, dimostra dinon aver ancora capito a

fondo come funziona ilRisk Parity, che è quello

di avere un contributoegualitario al rischio da

parte di tutte le classi diattività in portafoglio.

Questo permette dilimitare il potenziale

impatto economico di unqualsiasi evento esterno

sul portafoglio nel suocomplesso: sarà questo,

sostanzialmente, il puntocentrale attorno a cui

costruiremo unportafoglio All Weather.

Chi sostiene questi aspetti, però, dimostra di non aver ancoracapito a fondo come funziona il Risk Parity - tanto piùapplicato per ricreare un portafoglio All Weather - che è quellodi avere un contributo egualitario al rischio da parte di tutte leclassi di attività in portafoglio. Questo permette di limitare ilpotenziale impatto economico di un qualsiasi evento esternosul portafoglio nel suo complesso: sarà questo,sostanzialmente, il punto centrale attorno a cui costruiremo unportafoglio All Weather. Ponderando equamente il rischioin un'ampia gamma di asset class (azioni, immobili, materieprime, obbligazioni inflazionistiche, corporate, convertibili,ecc.), la fonte del rendimento del portafoglio - e del suo rischio- non dipenderà esclusivamente dai bond.

È importante notare che un aumento dei tassi di interessemoderato, anche se sarà negativo sul comparto obbligazionarionominale di un portafoglio costruito secondo questo approccio,sarà benefico invece per il comparto legato alle azioni o alleobbligazioni indicizzate alle inflazioni, o anche all'oro: sebbenele obbligazioni possano sottoperformare in questo contesto,asset come azioni, immobili e materie prime mostrerebberoprobabilmente una performance superiore alla media. Se i tassidi interesse dovessero poi aumentare in risposta ad unaumento marcato dell'inflazione, il nostro portafogliorisponderebbe bene per la presenza dei famosi diversificatoriche, come vedremo, permettono al portafoglio di performare incontesti in cu il classico 60/40 soffre. L'obiettivo dellastrategia è consentire all'investitore di ottenere un premio peril rischio, nel tempo, su tutte le classi di attività nel modo piùcoerente possibile, aumentando quindi il rendimentocomplessivo aggiustato per il rischio.

Understanding Risk Parity (Lee, Spellar, Bourchey, 2019)Will My Risk Parity Strategy Outperform (Anderson, Bianchi, Goldberg,2012)Risk-Based Asset Allocation: a new answer to an old question (Lee,2011)

Fonti:

... il primo passonell'ingegnerizzare un

portafoglio per ottenereil tuo rendimento è

decidere quanto delrendimento dovrebbeprovenire dal beta di

mercato e quantodall'alfa di Jensen:

purtroppo, molto spessoquesto aspetto e questa

analisi non sonofacilmente predicibili,

poiché difficili daquantificare

rendimento privo di rischio;

beta di mercato, ovvero i rendimenti in eccesso di ogniattività in eccesso al rendimento risk free (ad esempio, se ilrendimento privo di rischio è del 2% e il rendimento attesodelle azioni è del 7%, il beta atteso delle azioni è del 5%);Alfa di Jensen, ovvero l'extra-rendimento del gestore;

Supponiamo di voler progettare un portafoglio con unrendimento obiettivo del 10% e che si voglia farlo ovviamentecon il minor rischio possibile.

Considerato che il rendimento complessivo del portafoglio saràdato dalla media ponderata dei rendimenti delle asset classche comporranno il portafoglio stesso, bisognerà sceglierel'allocazione di base ripartendo le asset class affinché queste cirestituiscano il rendimento obiettivo. Le componenti basesaranno:

Il primo passo nell'ingegnerizzare un portafoglio per ottenereil tuo rendimento è decidere quanto del rendimento dovrebbeprovenire dal beta di mercato e quanto dall'alfa di Jensen:purtroppo, molto spesso questo aspetto e questa analisi nonsono facilmente predicibili, poiché difficili da quantificare. Saràquindi necessario un approccio più qualitativo, sapendo che ibeta di mercato sono generalmente noti a priori, su orizzontitemporali lunghi, e abbastanza affidabili, mentre i rendimentiderivanti da Alfa possono anche variare di molto, ma pocoaffidabili e stabili. Ad esempio, ipotizzando un rendimentoprivo di rischio dell'1%, i rendimenti derivanti dai beta dimercato potrebbero essere i seguenti:

LE DETERMINANTI DELRENDIMENTO

... è bene subitoprecisare che la gammadi rendimenti derivanti

dall'alfa negativa èenorme perché, in questo

gioco a somma zero, igestori eccezionali

possono produrre alfaeccellenti mentre i

gestori poco performantipossono produrre alfaanche molto negativi.

Global Diversified Stocks: 7,5%US Stocks: 9%Gold: 4%Global Diversified Nominal Bond LT: 3,5%Global Diversified Corporate Bond: 4,5%Global Diversified Nominal Bond ST: 1,5%

Il rendimento medio derivante dai beta di mercato delportafoglio, ponderato per i pesi degli stessi, potrebbe adesempio essere del 6,33%.

Aggiungendo l'extra-rendimento derivante dalle capacità delgestore - che come detto è difficilmente predicibilequantitativamente - è ponendolo per semplicità ugualeall'1,0%, otteniamo un rendimento medio obiettivo del 8,33%.

E' bene subito precisare che la gamma di rendimenti derivantidall'alfa negativa è enorme perché, in questo gioco a sommazero, i gestori eccezionali possono produrre alfa eccellentimentre i gestori poco performanti possono produrre alfa anchemolto negativi.

Pertanto, le plusvalenze o le minusvalenze derivanti dallascelta del gestore di portafoglio e dal bilanciamento degli alfasono molto grandi.

E a differenza dei rendimenti dei beta, dove siamo abbastanzasicuri che i rendimenti saranno positivi nel tempo,indipendentemente dai beta che scegliamo, i rendimenti deglialfa potrebbero essere anche negativi.

Su questo aspetto è bene specificare proprio quanto segue:quando parliamo di «alfa del gestore», non ci riferiamo solo adun gestore di portafoglio genericamente inteso; in tal caso,avremmo potuto annullare l'alfa anche solo investendo instrumenti pienamente passivi (ETF o fondi passivi), in cui

... considerato quantosopra detto, ovvero che il

contributo di alfa è un«contributo mediamente

a somma zero» e che, adifferenza di beta, può

variare da meno infinitoa più infinito, in un

insieme completamenteaperto, l'obiettivo sarà

quello non dimassimizzare alfa, ma diminimizzarne l'impatto alungo periodo sui nostri

investimenti.

l'obiettivo è proprio ridurre al minino l'alfa stesso (che è poiuna raffigurazione opposta e complementare al Tracking Error).In questa trattazione, quando parliamo di alfa del gestoreparliamo anche del rendimento generato dal singoloinvestitore che gestisce i suoi investimenti, anche fatti solo dastrumenti passivi.

Considerato quanto sopra detto, ovvero che il contributo di alfaè un «contributo mediamente a somma zero» e che, adifferenza di beta, può variare da meno infinito a più infinito,in un insieme completamente aperto, l'obiettivo sarà quellonon di massimizzare alfa, ma di minimizzarne l'impatto a lungoperiodo sui nostri investimenti.

Applicando la semplice statistica, se la ricerca di alfa rimaneun gioco a somma zero, nel lungo periodo il contributo di alfaal nostro rendimento, se rimane casuale, dovrebbe quindiessere nullo (salvo un errore stocastico che, però, dovrebbeannullarsi).

Pertanto, il rischio che ci assumeremmo cercando di aumentarealfa non sarebbe ben controbilanciato dal potenzialerendimento.

Detto ciò, sarà quindi necessario capire quale fonte di rischioassumersi per raggiungere il nostro rendimento obiettivo: sedecidiamo di eliminare del tutto la componente alfa diportafoglio, ci dovremo concentrare solo su quella beta,allocando le diverse classi di rischio.

Consapevoli di quanto sopra scritto, poiché sappiamo quindiche i rendimenti derivanti da alfa sono a somma zero, sceglierepiù alfa non aumenterà necessariamente i rendimenti globali,in quanto per circa la metà della popolazione potrebbe ridurrei rendimenti.

Il nostro approccio prevede, sulla base di questeconsiderazioni, un'allocazione iniziale che prediliga i beta dimercato, per poi aggiungere alfa moderatamente grazie agliaggiustamenti periodici di portafoglio, ancorandoci però acomportamenti automatici e non dipendenti da valutazionisoggettivi. Queste saranno conseguenza del Risk Parity comemetodologia id gestione di Portafoglio (vedere video corso n.4).

... seguendo questoapproccio, viene ricreato

l'asset allocationchiamata All Weather,

progettata perfunzionare bene in

diversi ambientieconomici, e orientata aprodurre un rendimento

simile a quello delleazioni, ma con un rischio

considerevolmenteminore.

Decise quali saranno le basi del nostro rendimento,nell'ingegneria finanziaria alla base del nostro portafogliod'investimento dobbiamo ora decidere la composizione dellanostra asset allocation per ricreare un portafoglio che rispetti iprincipi basilari che ci siamo dati, ergo:

essere immune agli shock economici e finanziari di breveperiodo;performare e creare valore in ogni contesto economico

Seguendo questo approccio, viene ricreato l'asset allocationchiamata All Weather, progettata per funzionare bene in diversiambienti economici, e orientata a produrre un rendimentosimile a quello delle azioni, ma con un rischioconsiderevolmente minore.

Inoltre, utilizzando forme di ingegneria finanziaria evoluta, èpossibile costruire allocazioni con addirittura più rendimentodelle azioni, a parità di rishcio assunto.

La figura 4 mostra i rendimenti di All Weather dal 1970modificati per lo stesso livello di rischio dell'asset allocationconvenzionale 60/40 (azioni / obbligazioni).

Come mostrato, All Weather (la linea blu) avrebbe prodottoulteriori 300-400 punti base di rendimento all'anno allo stessolivello di rischio del portafoglio convenzionale (la linea rossa).

L'APPROCCIO ALL WEATHER

Ciò si spiega ammettendo che il portafoglio All Weatherrestituisca tassi di rendimento corretti per il rischio maggiori. ilivelli di rischio e rendimento del portafoglio All Weatherpossono essere aumentati o ridotti in base alle propriepreferenze. La figura 5 mostra i rendimenti del mix di asset AllWeather allo stesso livello di rendimento del portafoglioconvenzionale, che però riporta quasi metà del rischiocomplessivo. Vediamo qual è il procedimento logico equantitativo per costruire un portafoglio All Weather.

Figura 4: Il rendimento di un portafoglio All Weather

Figura 5: Il rendimento di un portafoglio All Weather

... questo approccio haun grave difetto: se il

portafoglio ècaratterizzato da una

forte concentrazione inun singolo tipo di asset,questo approccio porta

con sé un rischiosignificativo di scarsi

rendimenti a lungotermine causati dal fatto

che ogni asset è soggettoa scarse prestazioni che

possono durare per undecennio o più, a causa

di un cambiamentoprolungato dell'ambiente

economico

L'approccio tradizionale agli investimenti si basa spesso suun'allocazione molto elevata sulle azioni, una concentrazionedel rischio in questa asset class al fine di generare rendimentipiù elevati a lungo termine (come visto nei paragrafiprecedenti). Un portafoglio convenzionale ha oltre la metà deisuoi fondi e circa il 90% del suo rischio in azioni, in quanto,come visto prima, un portafoglio convenzionale resta moltocorrelato coi mercati azionari, con rendimenti addiritturainferiori.

Questo approccio ha un grave difetto: se il portafoglio ècaratterizzato da una forte concentrazione in un singolo tipo diasset, questo approccio porta con sé un rischio significativo discarsi rendimenti a lungo termine causati dal fatto che ogniasset è soggetto a scarse prestazioni che possono durare perun decennio o più, a causa di un cambiamento prolungatodell'ambiente economico.

Basti pensare al decennio perduto delle azioni tra il 2000 e il2008, oppure negli anni settanta caratterizzati dall'iper-inflazione, o ancora dagli anni '30.

Questi cambiamenti si verificano con sufficiente regolaritàtanto che si ha praticamente la certezza di doverlisperimentare nella propria vita.

Di conseguenza, il rischio a lungo termine di detenere unportafoglio concentrato in azioni, o in qualsiasi altra attività, èmolto maggiore di quanto la maggior parte degli investitori sirenda conto e, in realtà, troppo grande per essere sopportato.

GLI ERRORI DEGLI APPROCCI

TRADIZIONALI

... un portafogliod'investimento pensato

per il lungo periododovrebbe essere neutrale

ai cambiamentinell'ambiente

economico. Ciò significache i rischi a breve

termine possonoannullarsi nel tempo,

consentendo ad uninvestitore di ottenere i

rendimenti a lungotermine desiderati.

sfortunatamente‚ questa concentrazione è una forma di rischioche l'industria mondiale dei fondi pensione e del risparmiogestito ha universalmente assunto.

Un portafoglio d'investimento pensato per il lungo periododovrebbe essere neutrale ai cambiamenti nell'ambienteeconomico. Ciò significa che i rischi a breve termine possonoannullarsi nel tempo, consentendo ad un investitore diottenere i rendimenti a lungo termine desiderati.

Anche se l'industria del risparmio gestito continua a ripeterecome, nel lungo periodo, i mercati siano sempre in crescita,puntando a consigliare strumenti altamente correlati con essi(ovviamente in conflitto d'interessi chiaro, intascando maggioricommissioni di retrocessione per prodotti sempre più rischiosi),una depressione economica, che colpisca non solo i paesiemergenti, ma anche i paesi sviluppati, è una eventualità checapita spesso, tanto spesso che, come detto, è praticamentecerto che nella vita vivremo almeno un periodo del genere,dove le azioni restituiranno scarsi rendimenti per tempiconsiderevolmente lunghi.

Anche le moderne teorie economiche (si veda unapprofondimento nel video corso numero 1) hanno ormaiconsolidato un orientamento di base per il quale un sotto-utilizzo dei fattori produttivi (lavoro e capitale) sia unacondizione che può essere perdurante, tale da realizzare sotto-equilibri sub-ottimali, ma stabili, del sistema economico. Unlivello di produzione e di occupazioni minori di quello chepotrebbe essere l'equilibrio (col pieno impiego delle risorse)non è solo valido nel breve termine, ma diventa strutturale,senza che le normali forse di mercato possano intervenire.

Ad esempio, parlando di mercato del lavoro, sono diversi imodelli che predicono come la disoccupazione involontaria(ossia quello stato in cui esistono lavoratori che cercano una

... questi modelli, quindi,non fanno che

confermare come ledepressioni prolungate

del ciclo economico nonpossano essere trattate

come eventi straordinarie più unici che rari

occupazione e sono disposti a lavorare a salari anche più bassi,senza riuscire ad essere occupati anche nel lungo periodo) siauno status non superabile anche nel lungo periodo. Portandoun caso concreto, il modello dei salari di efficienza (Stiglitz,Shapiro, 1984) predice come alle imprese non convengaabbassare i salari dei propri dipendenti, in quanto lo «sforzo»del dipendente è diretta variabile del livello del salario, cheintroduce un costo implicito per il dipendente nell'essere«scoperto» ad oziare.

Se ciò è vero, viene introdotto un fattore che impedisce alsalario di muoversi verso il basso, diventando «sticky»(vischioso), eliminando l'unico meccanismo di un'economia dimercato grazie al quale è possibile raggiungere la pienaoccupazione (ossia, la variabilità di prezzi e salari).

Tutti questi modelli "neo-keynesiani" (partendo da un'ipotesi diassenza di piena concorrenza, ma di concorrenzamonopolistica) predicono come i prezzi e i salari siano pocomobili e che quindi situazioni in cui l'occupazione e laproduzione rimangono sotto il livello di pieno utilizzo possanoessere perduranti: questi modelli, quindi, non fanno checonfermare come le depressioni prolungate del cicloeconomico non possano essere trattate come eventistraordinari e più unici che rari, ma debbano invece esseretrattati come veri e propri contesti in cui è possibile ritrovarsi,specie se i Policy makers non attuano tempestivamentepolitiche volte al recupero del sistema economico, o, peggio,creino false aspettative negli stessi operatori. Inoltre, le ultimefrontiere della ricerca economica hanno stabilito come quelloche viene definito equilibrio di lungo periodo macro-economico dipenda da quello che succede «nel mentre», siacioè path-dependant, dipendente dal percorso seguito: stati disotto-occupazione e sotto-produzione possono modificare illivello naturale dell'equilibrio (isteresi del tasso didisoccupazione), facendo sì che lo stato depressivo nel quale sitrova l'economia possa diventare «il nuovo equilibrio».

... il rischio a lungotermine di detenere un

portafoglio concentratoin azioni, o in qualsiasi

altra attività, è moltomaggiore di quanto la

maggior parte degliinvestitori si renda conto

e, in realtà, troppogrande per essere

sopportato.

Da qui, quello che dicevamo sopra: il rischio a lungo termine didetenere un portafoglio concentrato in azioni, o in qualsiasialtra attività, è molto maggiore di quanto la maggior partedegli investitori si renda conto e, in realtà, troppo grande peressere sopportato.

Da qui, la necessitò di costruire investimenti long-term immuniai cambiamenti economici.

ESSERE IMMUNI AI CAMBIAMENTI

Da qui, quello che dicevamo sopra: il rischio a lungo termine didetenere un portafoglio concentrato in azioni, o in qualsiasialtra attività, è molto maggiore di quanto la maggior partedegli investitori si renda conto e, in realtà, troppo grande peressere sopportato.

Da qui, la necessitò di costruire investimenti long-term immuniai cambiamenti economici. Quale combinazione di asset ha lemigliori possibilità di fornire buoni rendimenti nel tempo intutti gli ambienti economici?

Non è una domanda banale, perchè i fattori che incidono sullastessa sono molteplici e dipendono soprattutto da ipotesilegate alla volatilità e alle correlazioni tra asset class che,purtroppo, mutano nel tempo.

Inoltre, la maggior parte delle misure di rischio non rifletteadeguatamente il rischio di trovarsi in ambienti avversiprolungati, che possono produrre rendimenti molto bassi permolto tempo.

... partendo dal punto 2),il prezzo di qualsiasi

attività riflette il valorescontato dei flussi di

cassa futuri attesidell'attività.

Partendo da queste ipotesi, abbiamo costruito un allocationche si basasse soprattutto su due asserzioni fondamentali:

Le classi di attività sovraperformano la liquidità nel tempo.I prezzi delle attività scontano gli scenari economici futuri.

Partendo dal punto 2), il prezzo di qualsiasi attività riflette ilvalore scontato dei flussi di cassa futuri attesi dell'attività.

Questi flussi di cassa attesi, così come il tasso di sconto,incorporano le aspettative sul contesto economico futuro,come il livello di inflazione, la crescita degli utili, la probabilitàdi insolvenza delle aziende e così via.

Man mano che l'ambiente e le aspettative cambiano, il prezzodegli asset cambierà.

Il punto numero 1) è invece un assunto fondamentale delsistema finanziario in cui viviamo: nel momento in cui si decidedi investire la liquidità posseduta, si decide di trasferire questaliquidità (che oggi a noi non serve) a qualcun altro, che invecene ha bisogno oggi.

Per questo trasferimento, il nostro prenditore dovràcorrispondere un premio per la liquidità prestata, in funzionedel rischio che ci assumiamo prestando questa liquidità(tramite cioè strumenti di debito o strumenti azionari).

Questo premio per il rischio, nel lungo periodo, sarà semprepositivo: potrà accadere che diventi negativo in condizioni dielevata incertezza nel breve termine, ma nel lungo periodosarà sempre positivo.

Dati questi due elementi strutturali, i rendimenti di qualsiasiattività avranno due fattori principali: l'accumulo e levariazioni del premio di rischio e cambiamenti imprevisti

... nell'analisi dei ciclieconomici e nella

volontà di diventare uninvestitore che governa i

principali cambiamentimacro, al fine di rendere

immune il proprioportafoglio da

«sorprese» negative, gliinvestitori danno un pesosempre minore e sempre

basso all'inflazione e,specie, come sopra detto,

alle sorpreseinflazionistiche: non è

tanto infatti l'inflazioneattesa d essere

preoccupante, quantoun'inflazione realemaggiore di quella

prevista.

nell'ambiente economico, che influenzeranno i flussi di cassa .L'obiettivo dell'asset allocation strategica diventa quindi piùchiaro: raccogliere il premio per il rischio nel modo piùcoerente possibile, minimizzando il rischio dovuto acambiamenti imprevisti del contesto economico. Questosemplice modello basato su asserzioni così semplici mostraancora una volta chiaramente perchè le asset allocationconvenzionali basate solo su azioni e obbligazioni sianolimitanti e poco avvezze a proliferare in ogni contestoeconomico.

Le azioni scontano un percorso futuro di crescita degli utili ecrescono di più quando i profitti e gli utili stessi delle aziendesono più forti del previsto.

Le obbligazioni offrono un flusso fisso di pagamenti e scontanoun percorso in crescita dei tassi di interesse per la valutazionedi tali pagamenti: quindi le obbligazioni remunerano il capitaleadeguatamente quando i tassi di interesse scendonoinaspettatamente a causa di una debolezza economicaimprevista (ma lo faranno meno nel mondo dei tassi diinteresse zero).

In altre parole, queste classi di attività hanno avuto sensibilitàopposte alle sorprese di crescita. Ma hanno la stessa sensibilitàalle sorprese inflazionistiche. In un ambiente con tassi diinflazione elevati, entrambe le asset class soffriranno.

Nell'analisi dei cicli economici e nella volontà di diventare uninvestitore che governa i principali cambiamenti macro, al finedi rendere immune il proprio portafoglio da «sorprese»negative, gli investitori danno un peso sempre minore esempre basso all'inflazione e, specie, come sopra detto, allesorprese inflazionistiche: non è tanto infatti l'inflazione attesad essere preoccupante, quanto un'inflazione reale maggiore diquella prevista.

... se il modo miglioreper raggiungere un

equilibrio affidabile nellungo periodo, al fine di

governare i grandicambiamenti macro, è

progettare un portafogliobasato su unacomprensione

fondamentale dellesensibilità ambientali

inerenti alla struttura deiprezzi delle classi di

attività (la basedell'approccio All

Weather), l'inflazione,sia come status

economico dove la granparte delle attività

standard soffre, sia comepreludio alla recessione,

dovrà essere valutataattentamente.

In questo contesto, l'inflazione desta sempre pocapreoccupazione in quanto gli investitori sono "illusi" dal fattoche i loro investimenti stiano andando sostanzialmente bene,osservando e dando attenzione solo alla loro crescitanominale: in periodi di alta inflazione, non è difficile trovare,come succedeva negli anni '70, bond governativi che paghinointeressi a doppia cifra, col capitale che si rivaluta, con unrischio pressoché nullo, in pochi anni. Purtroppo, quellarivalutazione è solo illusoria, in quanto l'aumento reale delcapitale è nullo, se non addirittura negativo, in quanto inperiodi di alta inflazione, i prezzi crescono sempre in modomaggiore al tasso nominale guida della banca centralepresente in quel momento: l'inflazione è come un cavallo cheper anni hai tenuto fermo e che ora, libero di correre, è quasiimpossibile da fermare. In periodi di inflazione, non solol'investitore viene illuso dal "velo" dell'inflazione stessa circal'aumento della sua ricchezza, ma non comprende bene chel'aumento vertiginoso dei prezzi è il primo segnale che anticipal'avvento di una recessione economica. In un meccanismooleato di mercato, la crescita dei prezzi e dei salari, a causa divari fattori, è il primo elemento che porta ad una contrazionedella domanda (a causa dei prezzi sempre maggiori), quindidell'offerta e infine dell'occupazione, creando una recessioneeconomica che, senza l'intervento dei Policy Makers, potrebbediventare depressione: perchè le banche centrali danno cosìtanto peso al controllo dell'inflazione, mentre l'investitoremedio no? Per non comprende questi meccanismi basilari enon governa i cicli economici.

Detto ciò, se il modo migliore per raggiungere un equilibrioaffidabile nel lungo periodo, al fine di governare i grandicambiamenti macro, è progettare un portafoglio basato su unacomprensione fondamentale delle sensibilità ambientaliinerenti alla struttura dei prezzi delle classi di attività (la basedell'approccio All Weather), l'inflazione, sia come statuseconomico dove la gran parte delle attività standard soffre, siacome preludio alla recessione, dovrà essere valutataattentamente.

.... l'ingegneriafinanziaria alla base di

All Weather è progettareun portafoglio basato su

una comprensionefondamentale delle

sensibilità ambientaliinerenti alla struttura dei

prezzi delle classi diattività

CrescitaRecessioneDeflazioneInflazione

L'ingegneria finanziaria alla base di All Weather è progettareun portafoglio basato su una comprensione fondamentale dellesensibilità ambientali inerenti alla struttura dei prezzi delleclassi di attività, ovvero, comprendere come le classi di attivitàvariano nei vari contesti economici, per costruireun'allocazione insensibili, quindi, agli shock futuri.

Alla base della progettazione di un portafoglio del genereesiste l'esemplificazione, come ben si sa, di suddividere gliscenari economici possibili in quattro diversi ambienti e, sullabase delle analisi dei back-test svolti, capire il comportamentodelle asset class in ogni singolo contesto.

I contesti economici nei quali potremmo ritrovarci sono:

Ognuno di questi ambienti, per così dire, può mescolarsi conalmeno un altro ambiente, così da generare periodi di crescitaed inflazione (detta «reflazione» di successo, che però puòdegenerare in una iper-inflazione), oppure periodi di crescitamoderata o tendente allo zero, con prezzi in diminuzione (stag-deflazione), la quale potrebbe degenerare in una depressione.Il quadrante appena descritta viene da noi definito «Quadrantedegli Stati Macroeconomici» (abbr. QSM). L'analisi puntuale deidiversi cicli economici, con i loro susseguirsi e i diversi impattisui nostri investimenti, sarà oggetto di un prossimo testocartaceo che pubblicheremo, che diventerà il mantra perl'investitore che vuole investire governando i cicli economici.

I CICLI ECONOMICI E LA SENSIBILITA'

DELLE ASSET CLASS

... stati inflazionistici odeflazionistici, speciequando dipendono da

crisi di debito che ilpaese in cui viviamo o

investiamo staattraversando, possono

essere stati economici aparte e non dipendente

solo dai più generalicrescita e recessione

Per adesso, qui, li esponiamo brevemente, per comprendere lavariabilità delle asset class.

E' bene anche specificare che stati inflazionistici odeflazionistici, specie quando dipendono da crisi di debito cheil paese in cui viviamo o investiamo sta attraversando, possonoessere stati economici a parte e non dipendente solo dai piùgenerali crescita e recessione: ergo, nell'analisi del QSM,crescita e recessione non sono le variabili rilevanti, da cuiderivano inflazione de deflazione, come la scienza classica ciha sempre portato a credere; il QSM predice che ogni stato puòessere causa e conseguenza di un altro, pertanto, ogni faseeconomica generale è indipendente, mentre le fasi economichesottostanti sono interdipendenti e dipendono da quellegenerali.

Crescita Recessione

Inflazione

Deflazione

Stag-Flazione

Iper-Inflazione

Stag-deflazione

Depressione

ASPETTATIVE ASPETTATIVE

Figura 6: Il modello QSM

... l'avvento del mondoZIRP ha scoperchiato

prima la de-correlazione azioni-

bond, tornati ad esseremolto correlati e, poi, il

velo dell'inflazione

Pertanto, stati inflazionistici e deflazionistici possono esseretrattati alla stessa stregua di fasi di crescita o di recessione:l'investitore tradizionale ha sempre pensato di dover farproliferare i propri investimenti in soli due contesti economici,crescita e recessione, mentre deflazione e inflazione eranostati economici secondari che potevano derivare dai primi; cosìfacendo, l'investitore tradizionale ha sempre e solo investito inazioni (crescita) e bond nominali, i cui tassi di interessepotevano proteggerlo in periodi di recessione. L'avvento delmondo ZIRP ha scoperchiato prima la de-correlazione azioni-bond, tornati ad essere molto correlati (escludendo i bondsocietari High Investment Grade e gli strumenti ibridi dipatrimonializzazione) e, poi, il velo dell'inflazione, mostrandochiaramente come queste allocazioni tradizionali soffrano enon siano idonee in almeno 3 stati economici su 4.

Crescita Recessione

Inflazione

Deflazione

Stag-Flazione

Iper-Inflazione

Stag-deflazione

Depressione

ASPETTATIVE ASPETTATIVE

... l'investitoretradizionale ha sempre

pensato di dover farproliferare i propri

investimenti in soli duecontesti economici,

crescita e recessione,mentre deflazione e

inflazione erano statieconomici secondari

che potevano derivaridai primi; così facendo,

l'investitoretradizionale ha sempre

e solo investito inazioni (crescita) e bond

nominali, i cui tassi diinteresse potevano

proteggerlo in periodidi recessione

Tornando al QSM, dobbiamo ora comprendere ilcomportamenti delle asset class in ogni stato economico ecapire quali siano i nostri principali «diversificatori».

In questo contesto, molti sottostimano l'importanza dell'oro.

Sulla base di alcune valutazioni fatte relativamente al contestoeconomico odierno e passato e al nuovo paradigma monetario,l'oro è un asset di fondamentale importanza per la nostra assetallocation strategica.

In breve: in un mondo in cui i responsabili politici di tutto ilmondo devono stampare e ampliare le proprie politiche fiscaliespansive, mantenendo i tassi di interesse zero, l'oro ha unruolo unico nella protezione dei portafogli.

In rialzo ultraventennale dell'oro è ancora molto modesto seconfrontato a ciò che abbiamo visto nei passati periodireflazionistici e, dati i livelli di inflazione ancora bassi a livelloglobale, la necessità di mantenere in atto politichereflazionistiche persisterà per qualche tempo.

E l'oro è una delle poche risorse che possono performare beneanche in un mondo caratterizzato da inflazione medio-alta.

Il rally dell'oro ha seguito a ruota la continua svalutazionedella moneta come bene di scambio, causata (per larga parte)dalle sempre maggiori politiche monetarie espansive attuatenel corso dei decenni.

Nell'era della «moneta fiat» (ovvero la moneta che non èagganciata a nessuna materia prima) anche senza l'esplicitanecessità di svalutare la propria moneta nei confronti dell'oro(come nel sistema di Bretton Woods), l'effetto delle politichereflazionistiche è quello di svalutare le valute cartacee rispettoai beni rifugio.

Queste dinamiche si sono quindi riversate ancora più sulprezzo dell'oro.

... nell'era della«moneta fiat» (ovvero

la moneta che non èagganciata a nessunamateria prima) anche

senza l'esplicitanecessità di svalutarela propria moneta nei

confronti dell'oro(come nel sistema di

Bretton Woods),l'effetto delle politiche

reflazionistiche èquello di svalutare le

valute cartacee rispettoai beni rifugio.

Figura 7: Gold Price vs Paper Currency

Figura 8: L'effetto di un 10% di oro sul portafoglio

... gran parte degli statieconomici che

potremmo osservare infuturo, sulla base della

matrice QSM, l'ororestituisce ottimi

rendimenti e stabilizzail nostro portafoglio

L'investitore che alloca parte della sua ricchezza in ciò che lebanche centrali non possono creare e svalutare si comportasaggiamente.

Di seguito, mostriamo come una modesta sovrapposizione dioro (10%) su un portafoglio tradizionale 60/40 avrebbemigliorato l'efficienza del portafoglio nel tempo e, comemostrato sopra, ciò avrebbe particolarmente aiutato ilportafoglio durante i periodi negativi per le azioni.

Stando a quanto sopra detto, l'oro è uno dei più importantistrumenti di diversificazione che conosciamo, il primostrumento in grado di ridurre la nostra esposizione verso shockdi breve termine. La tabella seguente mostra chiaramentequello che stiamo dicendo, ovverosia che in gran parte deglistati economici che potremmo osservare in futuro, sulla basedella matrice QSM, l'oro restituisce ottimi rendimenti estabilizza il nostro portafoglio, soprattutto in fasi in cui gliasset tradizionali soffrono (come detto crisi inflazionistiche operiodi a moderata inflazione)

Figura 9: Le performance dell'oro in vari stati macro

... sulla base di questevalutazioni, possiamo

redigere quindi ilQuadrante delle Asset

Class (QAC), sulla basedel quale, rispettando

il Risk Parity, saràpossibile comporre

l'optimum All WeatherPortfolio

I periodi in cui l'oro sovraperforma gli altri asset tendono adessere periodi di reflazione e periodi in cui osserviamo unaelevata offerta di moneta.

Il rendimento reale del denaro viene svalutato e le azionitendono a essere danneggiate sia dalla debolezza economica,che richiede una risposta stimolante così estrema, siadall'eventuale comparsa di pressioni inflazionistiche, checomprimono il premio al rischio offerto dalle azioni e portanoad un aumento dei tassi di valutazione.

Al contrario, i periodi di perdita dell'oro tendono ad esserequelli in cui i portafogli tradizionali non hanno bisogno diprotezione: tempi di forte crescita e dinamiche di inflazionefavorevoli che non richiedono stimoli / monetizzazioneestremi.

In questi contesti, azioni, obbligazioni societarie, titoli HYEmerging offrono i migliori livelli di rendimento, mentre il cashdi alta qualità sovraperforma tutti gli altri asset durante unarecessione.

Stante queste valutazioni, dal quadrante QSM si riesce araggiungere la migliore ripartizione di attività in grado direndere il portafoglio immune da shock economici.

Sulla base di queste valutazioni, possiamo redigere quindi ilQuadrante delle Asset Class (QAC), la figura 10, sulla base delquale, rispettando il Risk Parity, sarà possibile comporrel'optimum All Weather Portfolio

Crescita Recessione

Inflazione

Deflazione

AzioniIL BondCorporateBondGold

ASPETTATIVE ASPETTATIVE

CashGold

CashNominalBondsUs treausry

AzioniCorporateBondNominalBonds

Figura 10: Modello QAC

Si noti una questione molto rilevante, per comprendere a fondoil processo di allocazione e di ingegneria finanziaria alla basedi All Weather: fino a questo momento, ci siamo concentratisulla ricerca delle attività da inserire in portafoglio in base allaloro sensibilità agli shock economici che abbiamo individuatonel modello QSM: l'allocazione è stata, quindi, pressochéqualitativa, mentre ora dovremmo fare uno step successivo perrispettare il Risk Parity

... le aspettative degliagenti sono

un punto cruciale nelmondo dell'economia e

della finanza, poichèderivano dal contesto

incerto in cui cimuoviamo, ma

influenzanoinevitabilmente il

contesto futuro in cui cimuoveremo

Se il futuro fosse certo e l'informazione fosse perfetta efacilmente ottenibile, senza particolari "costi" (i famosi costi diinformazione), gli operatori e agenti economici non sitroverebbero a operare scelte in condizioni di incertezza, nonesisterebbe quindi il rischio e gli operatori stessi nondovrebbero produrre quelle che noi chiamiamo "aspettative"sull'andamento dell'occupazione, del PIL o della borsa.

In un certo senso, quindi, le aspettative degli agenti sonoun punto cruciale nel mondo dell'economia e della finanza,poichè derivano dal contesto incerto in cui ci muoviamo, mainfluenzano inevitabilmente il contesto futuro in cui cimuoveremo. Fino a pensare che gli stessi prezzi in borsa sianoinfluenzati praticamente solo dalle aspettative degli operatori. D'altronde, i policy makers oggi sanno benissimo che leaspettative sono centrali nel processo di allocazione dellerisorse e nel processo di formazione dei prezzi e le piùmoderne teorie di politica economica si muovono proprio inquesta direzione: pensate solo alla forward guidance della BCE,inaugurata forse con il famoso "Whatever it Takes" del nostroattuale primo ministro e di come la stessa BCE influenzi leaspettative stesse degli operatori senza operazioni tangibili dimercato aperto.

Se dovessimo andare indietro nel tempo e dovessimo dire aduno Smith o ad un Ricardo qualsiasi che avremmo potutoinfluenzare il processo di creazione della moneta, la domandaaggregata o l'output generale semplicemente «parlando», ciavrebbero riso in faccia. La scienza economica all'epoca nonera così sviluppata dall'aver compreso come funzionasse equanto fosse rilevante il processo delle aspettative nelraggiungimento dell'equilibrio macroeconomico.

LE ASPETTATIVE

.... Il primo a formulareun'idea compiuta dicome le aspettative

influenzassero le borsefu Keynes, avanzando

l'idea che gli operatori diborsa sono coloro i quali"provano ad anticipare le

anticipazioni degli altri:per spiegare questo

concetto, Keynes elaboròil paradosso del

Concorso di Bellezza,in cui i partecipanti sono

invitati a scegliere i seivolti più attraenti di uncentinaio di fotografie

Ma le aspettative di soggetti razionali (o quasi), in un contestocaratterizzato dall'incertezza, non sono centrali solo nelraggiungimento dell'equilibrio macro, ma sono centrali anchenella formazione dei prezzi di borsa, fino a diventare, peralcuni pensatori, il motivo principale per cui i prezzi degli assetsi muovono.

In questo paragrafo, visto e considerata la centralità delleaspettative nella formazione dei prezzi di borsa e nellaformazione degli equilibri macroeconomici, vogliamoapprofondire le ultime ricerche in materia per capire comeeffettivamente si formino queste aspettative e per capire comealcune “rigidità” possano impattare negativamente sui corsifinanziari. Il primo a formulare un'idea compiuta di come leaspettative influenzassero le borse fu Keynes, avanzando l'ideache gli operatori di borsa sono coloro i quali "provano adanticipare le anticipazioni degli altri: per spiegare questoconcetto, Keynes elaborò il paradosso del Concorso di Bellezza,in cui i partecipanti sono invitati a scegliere i sei volti piùattraenti di un centinaio di fotografie. Quelli che riescono ascegliere i volti più popolari hanno quindi diritto a un premio.Come si comporteranno i partecipanti del concorso?

Secondo Keynes, i partecipanti al concorso non sceglierannoi volti più belli sulla base di quelli che effettivamente credanosiano i volti più belli: un concorrente del beauty contest, chedesideri massimizzare le possibilità di vincere un premio,dovrebbe pensare a quale sia il volto che per la maggioranzadelle persone risulti il più attraente, e quindi fare unaselezione basata sulle aspettative degli altri operatori,cercando di anticiparle. E così potrebbe funzionare anche inborsa, in cui gli operatori non scelgono dove investire sullabase delle migliori opportunità di investimento intrinseche, masulla base di quelle che sono le aspettative future del mercato.In sostanza, partendo dal Beauty Contest di Keynes, ciò chepotrebbe muovere le borse sono andamenti delle variabilieconomiche e finanziarie al di sopra o al disotto delleaspettative degli operatori: le azioni crescono perchè gli utilicrescono più delle aspettative, non perchè

... «We strongly believethat asset-return

dynamics can be mostlyexplained by variationsof expectations, rather

than the levelsthemselves of the

macroeconomicvariables»

crescono ad un dato valore preciso. L'oro cresce perchél'inflazione effettiva è maggiore di quella attesa, non perchèc'è inflazione (e basta). «We strongly believe that asset-returndynamics can be mostly explained by variations of expectations,rather than the levels themselves of the macroeconomicvariables», come riportano alcuni studi in materia.

La grandezza di Keynes in questo ambito non è solo stataquella di aver compreso, molto prima di altri, come il ruolodelle aspettative influenzi i mercati, ma nell'aver anticipatoalcuni risultati della teoria dei giochi, in cui, in un qualsiasigioco simultaneo in cui i giocatori vogliono ottenere il risultatoottimale, dovranno fare una riflessione ripetuta per anticipareciò che gli altri giocatori sceglieranno.

Se accettiamo che la concorrenza perfetta, in moltissimisettori (se non nella maggior parte) non esiste e che imprese elavoratori godono di un certo potere monopolistico nel fissareprezzi e salari e se accettiamo, quindi, che in una sorta dioligopolio esista sempre una certa complementarità strategicatra imprese e lavoratori, il ruolo delle aspettative diventacentralissimo, come detto, in tutto il mondo economico efinanziario.

Torniamo quindi al discorso iniziale: le aspettative potrebberoessere il vero motore che muove i mercati. Ma come si formanole aspettative? E soprattutto, gli operatori compionoaspettative corrette circa l’andamento delle variabilimacroeconomiche, per le quali soltanto shock esogeni inattesipossono influenzare l’andamento del corso dei prezzi?

La scienza economica, dagli anni Settanta ad oggi, da quantoFriedman per primo comprese quanto le aspettative fosseroimportanti, ha formulato diverse ipotesi su come gli operatoriformano le proprie aspettative e su come queste possonoinfluenzare gli equilibri. Partendo dalle aspettative adattive,per le quali le nostre "previsioni" si basano sui risultatipassati, aggiustando periodicamente il tiro nella gestione

.... se le aspettativefossero davvero

razionali, gli operatoricreerebbero delle

previsioni in mediacorrette circa

l’andamento dellevariabili macro e solo

quindi shock esogeni nonattesi (una pandemia,una crisi, una politica

monetaria piùespansiva/restrittiva di

quanto atteso)potrebbero far compiere

agli operatori e agliagenti errori di

previsione. Ma solotemporaneamente.

Invece, facendo uso delleultime informazioni e

ricerche, si potrà notarecome la presenza di un

numero anche piccolo disoggetti non pienamente

razionali comportaspesso gravi errori di

previsione

degli errori, ma non usando tutte le informazioni disponibiliper prevedere il futuro. Da lì si è poi arrivati al concetto diaspettative razionali, in cui gli operatori utilizzano tuttal'informazione disponibile per compiere previsioni corrette, inmedia, in cui gli errori individuali di previsione sono solo erroricasuali, compiuti solo da pochi individui, irrilevanti perl'equilibrio generale, che, quindi, portano ad annullarecompletamente gli errori sistematici.

Nel mondo delle aspettative razionali, nel mondo cioèneoclassico di Robert Lucas non c'è spazio per il sotto-equilibrio permanente dei fattori produttivi. Non è compito diquesto testo provare a riassumere tutta la letteraturascientifica in tema di aspettative razionali, la quale sarebbevastissima, ma vogliamo solo introdurre alcuni filoni di ricercapiù interessanti sul tema delle aspettative, per capire comequeste si possano integrare nel nostro studio e per capire comepossano contribuire alla nostra idea di fondo, ovvero che a) ilmovimento dei prezzi delle asset class dipendono dalleaspettative che gli operatori si formano sulle variabili macro; b)gli operatori non sempre anticipano correttamente le variabilimacro e non compiono errori solo in caso di shock esogeniinattesi, determinando quindi una variabilità dei corsifinanziari molto più accentuata di quello che penseremmo.

Il punto b) è molto importante per integrare gli ultimi studi intema di aspettative nel nostro lavoro, dove si cerca unagiustificazione teorica all’approccio All Weather come miglioreapproccio ai mercati finanziari: infatti, se le aspettative fosserodavvero razionali, gli operatori creerebbero delle previsioni inmedia corrette circa l’andamento delle variabili macro e soloquindi shock esogeni non attesi (una pandemia, una crisi, unapolitica monetaria più espansiva/restrittiva di quanto atteso)potrebbero far compiere agli operatori e agli agenti errori diprevisione. Ma solo temporaneamente. Invece, facendo usodelle ultime informazioni e ricerche, si potrà notare come lapresenza di un numero anche piccolo di soggetti nonpienamente razionali comporta spesso gravi errori diprevisione: se cosìfosse e se ammettiamo che il punto a) visto

... le aspettative quasirazionali ci dicono che,

pur continuando adesistere soggetti

razionali emassimizzanti, e quindi

non abbandonando ilconcetto di razionalitàintrodotto dalla Nuova

MacroeconomiaClassica, l’esistenza diuno sparuto numero di

operatori che compiescelte non ottimali e

adattive può addiritturainfluenzare l'equilibrio

generale e la formazionedelle aspettative a livello

macro

sopra sia vero, l’impatti sui prezzi di borsa delle variabili macroè molto maggiore di quanto ci si potrebbe attendere. E questopotrebbe essere un altro motivo per il quale la media degliinvestitori non ottiene ritorni soddisfacenti dai loroinvestimenti, allocando il proprio denaro tramite le “solite”soluzioni totally stock o 60/40 stock-bond.

Gran parte della letteratura scientifica in economia efinanza si basa sul concetto di razionalità degli operatori,soggetti “massimizzanti” che utilizzano tutte le informazionipresenti e future, con costi pressoché nulli, e che compionoscelte che massimizzano la loro utilità attesa. In realtà, unalunga serie di ricerche e studi sperimentali psicologici hannomostrato come gli individui si allontanino spesso e volentieridal concetto di razionalità, per numerosi motivi: l’uso diinformazione irrilevante, la difficoltà di trattare l’informazionerilevante, le incoerenze delle scelte intertemporali e nellosconto di eventi futuri, l’incapacità di aggiornare le probabilitàdegli eventi, sono solo alcuni dei fattori che rischiano diallontanare gli operatori dal concetto di piena razionalità, cheautori importanti come Kahneman, Tversky, Slovic e Thalerhanno studiato.In questo campo, quindi, la scienza economica ha sviluppatoun nuovo paradigma rilevante, quello delle aspettative quasi-razionali, che chiameremo per semplicità aspettative Akerlof-Yellen, in quanto proprio i due studiosi menzionati furono iprimi a sviluppare questo concetto. Le aspettative quasirazionali ci dicono che, pur continuando ad esistere soggettirazionali e massimizzanti, e quindi non abbandonando ilconcetto di razionalità introdotto dalla Nuova MacroeconomiaClassica, l’esistenza di uno sparuto numero di operatori checompie scelte non ottimali e adattive può addiritturainfluenzare l'equilibrio generale e la formazione delleaspettative a livello macro (specie quando esistecomplementarità strategica, tornando quindi al Beauty Contestkeynesiano). In questo contesto, la presenza anche di pochisoggetti non massimizzanti porta nuovamente sulla scena ilproblema della comparsa degli errori sistematici, che allontanaquindil'equilibrio generale permanente e riporta sulla scena il

.... nell’impianto teoriconeoclassico [...] l’unico

fattore che puòimpattare a lungo sul

prezzo degli asset e soloqualcosa di

inatteso e di esogeno(l’avvento di unapandemia?), che

comunque determineràuna variazione

dall’equilibrio pocosignificativa e

temporanea, in quantogli operatori

riaggiusterannovelocemente e senza

particolari costi le loroaspettative.

sottoutilizzo dei fattori produttivi. Ma soprattutto, ammetteche non solo shock esogeni esterni non attesi possanodeterminare variazioni rilevanti dei corsi finanziari dalle loro“medie” storiche. Specifichiamo questo concetto, perché èfondamentale sia per capire tutto l’impianto teorico che stadietro il mondo All Weather e l’approccio DAMS (di cuiparleremo nel prossimo capitolo), sia perché giustifica unapproccio allocativo del capitale altamente diversificato, nonsolo focalizzato su due asset (azioni e bond) che, comesappiamo e come vedremo meglio nel prossimo capitolo,performano bene solo in due macro-scenari economici, speciecon bassa inflazione.

Nell’impianto teorico neoclassico, ciò che può generare unavariazione dal livello di equilibrio generale che si forma suimercati è solo un avvento inatteso, esogeno, in quanto glioperatori formulano aspettative razionali circa l’andamentodelle variabili macro. Ergo, sulle borse l’unico fattore che puòimpattare a lungo sul prezzo degli asset e solo qualcosa diinatteso e di esogeno (l’avvento di una pandemia?), checomunque determinerà una variazione dall’equilibrio pocosignificativa e temporanea, in quanto gli operatoririaggiusteranno velocemente e senza particolari costi le loroaspettative.

In questo contesto, non osserveremo praticamente mai, a causadi shock esogeni, variazioni dall’equilibrio e depressioni deimercati permanenti e l’unico fattore esogeno ulteriore chepotrebbe determinare un lungo periodo di depressione erecessione rimarrà un’offerta di moneta superiore del “giusto”,con un effetto solo nominale sul livello dei prezzi.

Cosa succede se però esistono, accanto a soggetti pienamenterazionali, soggetti quasi razionali, ovverosia che formulanoaspettative adattive e che compiono errori nella formazionedelle loro previsioni? Secondo Akerlof-Yellen, “una leggeradeviazione dall’ipotesi di agente rappresentativo, dovuta allapresenza di una frazione anche piccola di agenti quasi razionali,conduce a risultati di efficacia reale

.... una leggeradeviazione dall’ipotesi di

agente rappresentativo,dovuta alla presenza di

una frazione anchepiccola di agenti quasi

razionali, conduce arisultati di efficacia reale

di shock nominali, in uncontesto in cui,

viceversa, la perfettarazionalità vedrebbe

riaffermata la neutralitàdegli shock nominali"

di shock nominali, in un contesto in cui, viceversa, la perfettarazionalità vedrebbe riaffermata la neutralità degli shocknominali”. Questo concetto ci dice semplicemente che èsufficiente uno sparuto numero di soggetti non pienamenterazionali (che esistono, per gli studi di finanzacomportamentali visti sopra) a causa dei quali si possono avereeffetti “dirompenti” sugli esiti macroeconomici. Ergo, se ciò èdimostrato, non è vero che tutti gli operatori sviluppanoaspettative corrette sul livello delle variabili macro e che non èquindi detto che solo shock esogeni possono determinarescostamenti rilevanti dalla media dei corsi finanziari e che,soprattutto, non è detto che periodi di “crisi” e valori sotto-media dei corsi dei prezzi possano essere superati da soggettipienamente razionali che riadattano velocemente leproprie aspettative e il range di probabilità degli eventi futuri.

Ergo, una depressione economica di lungo periodo, in cui gliasset tradizionali performano poco potrà dipendere non solo dashock monetari, ma anche da fenomeni endogeni vari. Leaspettative quasi-razionali giustificano quindi una serie difenomeni, senza le quali sarebbe molto complesso giustificarefrizioni e imperfezioni dei mercati: effetti reali delle politichemonetarie, non perfetta traslazione dell’offerta di moneta ineccesso sul livello dei prezzi, depressioni economiche durature,livelli di inflazione molto elevata per lunghi periodi di tempo.

La scienze economica moderna ha dapprima evidenziato comeil fallimento delle forze di mercato per ripristinare equilibri dilungo periodo in modo autonomo stesse soprattutto nellavischiosità dei prezzi e dei salari, non perfettamente mobili:con le aspettative quasi razionali, anche l’informazione diventa«sticky» gli operatori non sviluppano aspettative coerenti eperfettamente logiche e, pertanto, gli effetti sul corso deiprezzi di borsa saranno maggiori e più duraturi. Tutto questodovrebbe allora sempre più portare l’investitore a sviluppareasset allocation che siano complessivamente immuni daglishock economici di breve periodo (utilizzando l’approccio AllWeather-DAMS), molto più frequenti e molto meno attesi dagliagenti di quanto si possa credere.

Boitani A., Damiani M., Una nuova Economia Keynesiana 2003,ed. Il Mulino, pag. 200-202

Pola, G., 2014. “Managing uncertainty with dams. Assetsegmentation in response to macroeconomic changes”, AMUNDIWorking Paper WP-034-2014, pag. 10

Lucas R. (1987), Model of Business Cycle, Oxford, Blackwell

Lucas R. (1973), Some International Evidence on the OutpitInflation Trade Off, American Economic Reviews

Lucas R. (1987), Model of Business Cycle, Oxford, Blackwell

Per un’analisi accurata circa le performance degli investitorirapportate al mercato, si veda la Quarterly Guide To marketsperiodica di J.P. Morgan Asset Management

Kahneman D., Slovic P., Tversky A. (2000), Choices, values ancdframes, Cambridge University Press

Kahneman D., Slovic P., Tversky A. (1987) Judgement UnderUncenrtainty Heuristics and biases, Cambridge University Press

Akerlog G., Yellen J., Can Small Deviation from rationality makesignificant differences to economic equilibria?, AmericanEconomic Review, vol. 75, pp 708-20

[1] Keynes, John Maynard (1936). The General Theory ofEmployment, Interest and Money [1]

Pola, G., 2014. “Managing uncertainty with dams. Assetsegmentation in response to macroeconomic changes”, AMUNDIWorking Paper WP-034-2014

[1] Moulin, Herve (1986). Game Theory for the Social Sciences

References about this topic

... per capire comestrutturare la nostra

allocation, dobbiamopartire dalla semplicematrice che espone il

livello dirischio/rendimento

delle singole attività

Il Risk Parity presuppone che le varie asset class checompongono il nostro portafoglio contribuiscano in modoeguale al rischio complessivo del portafoglio stesso e,pertanto, partendo dal QAC, non sarà possibile allocare - comefa in modo semplificativo il Permanent Portfolio - in modoeguale il nostro capitale negli asset scelti.

L'approccio All Weather è simile all'approccio del PortafoglioPermanente (si leggano i lavori di Harry Brown o piùrecentemente di Anderson e Jiao Miao), poichè non tratta gliattivi finanziari e reali sulla base di rendimento atteso edeviazione standard, ma li tratta in funzione alla loro rispostaagli shock economici.

La differenza principale tra le due forme di asset allocation staproprio nel fatto che All Weather alloca il suo capitalerispettando il Risk parity.

Per capire come strutturare la nostra allocation, dobbiamopartire dalla semplice matrice che espone il livello dirischio/rendimento delle singole attività: la figura 11 illustra irischi e i rendimenti attesi di varie classi di attività.

Nella tabella, più l'investitore si sposta verso destra, più illivello di rischio/rendimento aumenta: la matrice QAC, quindi,dovrà essere modificata tenendo conto del contributo alrishcio/rendimento delle singole attività

THE OPTIMAL ALL WEATHERPORTFOLIO

Figura 11: Distribuzione Rischio/rendimento delle Asset Class

Crescita Recessione

Inflazione

Deflazione

AzioniIL BondCorporateBondGold

ASPETTATIVE ASPETTATIVE

CashGold

CashNominalBondsUs treausry

Figura 12: Modello QACR

AzioniCorporateBondNominalBond

La figura 12 rappresenta il Quadrante delle Asset Classaggiustato per il rischio (QACR): i quadranti sono modificati inbase al loro livello di rischio/rendimento e, pertanto, la loropercentuale in portafoglio dovrà essere inversamenteproporzionale a quella data variabile.

Partendo da questa suddivisone, allocando nella parte sinistradelle asset class il 45% del capitale e il 55% nella parte destra,possiamo giungere ad una allocazione che rispetti ancora più afondo il Risk Parity

Crescita Recessione

Inflazione

Deflazione

AzioniIL BondCorporateBondGold

CashGold

CashNominalBondsUs treausry

AzioniCorporateBondNominalBond

45% 55%

... un portafogliodiversificato è un

portafoglio in cui gliasset contribuiscono al

rischio in misurauguale. Potremmodefinirlo come un

portafoglio equallyweighted in cui i pesi si

riferiscono al rischiopiuttosto che al

capitale.

il primo, in cui si assegna la stessa volatilità ad ogni asset.Il peso dell’asset è semplicemente inversamenteproporzionale alla sua varianza. In questo caso, però, non siprendono in considerazione le correlazioni tra due asset, ilche è limitane (infatti questo approccio è detto naive riskparity), ancorché più semplice.Il secondo approccio è molto più complesso, poiché nonconsidera la volatilità di un asset, bensì la suacontribuzione al rischio complessivo: in questo caso, sarànecessario prendere in considerazione anche lecorrelazioni.

Definite le asset allocation in cui possiamo ripartire il nostrocapitale, in funzione della loro sensibilità ai cambiamentieconomici, possiamo ora passare alla loro ponderazione inportafoglio in funzione del Risk Parity, in cui, ricordiamo, unportafoglio diversificato è un portafoglio in cui gli assetcontribuiscono al rischio in misura uguale. Potremmo definirlocome un portafoglio equally weighted in cui i pesi siriferiscono al rischio piuttosto che al capitale.

Fino a questo momento, abbiamo strutturato una ripartizionein asset, come detto, qualitativa, mentre ora proviamo a capirela composizione ottimale del nostro All Weather sulla basedella logica del Risk parity, andando a calcolare i pesi di ognisingolo asset in funzione del rischio atteso.

E' necessario specificare anche che la metodologia pergiungere al nostro Optimum Risk Parity Portfolio sia diversa,poichè possiamo fare riferimento, in modo alternativo, a dueconcetti diversi:

IL RISK PARITY IN FORMULE

... ricordiamo in oltre diavere a disposizione

una serie di asset n dacombinare emanipolare:

matematicamente,dovremmo avere

conoscenza basilaredelle matrici e dei

vettori, quindi, perdefinire l'ottima

allocazione del nostroportafoglio

w è il vettore dei pesi delle singole asset class;Sigma è la matrice n X n delle covarianze delle singoleasset classdiag(w) è una matrice diagonale dove w è proprio la suastessa diagonale

In questo ambito, ricordiamo in oltre di avere a disposizioneuna serie di asset n da combinare e manipolare:matematicamente, dovremmo avere conoscenza basilare dellematrici e dei vettori, quindi, per definire l'ottima allocazionedel nostro portafoglio. Svolgeremo poi dei calcoliesemplificativi per soli due asset.

Date n attività rischiose, la loro p contribuzione al rischio delportafoglio è dato dal seguente vettore n X 1, dove:

Normalizzando rispetto al Risk Contribuition, quindi rispetto ap, è possibile trovare il vettore w e, quindi, il vettore dei pesidelle singole asset class nel portafoglio, avendo cura che illoro contributo al rischio di portafoglio sia uguale.

Esemplifichiamo il calcolo e andiamo a capire in pratica comefunziona il Risk Parity avendo a disposizione due soli asset,azioni e obbligazioni.

La deviazione standard di un portafoglio è data dalla seguenteformula:

... ricordiamo in oltre diavere a disposizione

una serie di asset n dacombinare emanipolare:

matematicamente,dovremmo avere

conoscenza basilaredelle matrici e dei

vettori, quindi, perdefinire l'ottima

allocazione del nostroportafoglio

w è sempre il peso della singola asset class, sigma è lavolatilità, p è la loro correlazione. Immaginiamo che lavolatilità delle azioni sia pari al 15%, quella delle obbligazionisia pari al 5,0% e la loro correlazione sia pari allo 0,1%. Percalcolare i pesi delle singole asset class si possono utilizzare leformule:

la volatilità di un assetla correlazione tra asset

Sostituendo i valori ipotizzate alle formule viste sopra, siottiene un peso complessivo delle obbligazioni pari al 75% eun peso complessivo delle azioni pari al 25%.

La formula precedente è invece una formula vettoriale cheaggrega i risultati di n asset class, dove abbiamo n valori disigma ed n valori di w da trovare: è importante comprendereche, in questo ambito, abbiamo bisogno di manipolare emescolare due fattori principali:

Sulla base di questi è possibile normalizzare la contribuzioneal rischio.

30% Stocks5% Corporate Bonds5% Inflation Linked Bonds30% Long Term Governement Bonds15% Short Term Bonds15% Gold

Partendo queste analisi, dal modello QACR e dai calcoli vistisopra, giungiamo ad una allocazione che rispetti ancora più afondo il Risk Parity e che possa rappresentare la base delnostro Portafoglio All Weather:

IL PORTAFOGLIO ALL WEATHER

Stocks30%

Long Term Gvt Bonds30%

Short Term Bonds15%

Gold15%

Corporate Bonds5%

IL Bonds5%

Riprendiamo la figura 11 vista prima, che illustra i rischi e irendimenti attesi di varie classi di attività.

LEVA FINANZIARIA SU ALL WEATHER

Sebbene le aspettative degli operatori siano diverse, lamaggior parte degli investitori presume che le attività piùrischiose abbiano generalmente rendimenti attesi più elevati.

Ad esempio, la maggior parte delle classi di attività a più altorendimento e rischio più elevato, come azioni, private equity,capitale di rischio e immobili, hanno rischi e rendimenti piùelevati a causa della loro leva incorporata.

Ad esempio, il rapporto medio tra debito e capitale propriodelle società nell'S&P 500 è di circa 1:1 o superiore (levafinanziaria dell'azienda), il che aumenta i loro rendimenti erischi. Ergo, la leva finanziaria è implicita nel titolo stesso.

Gli investitori che hanno come obiettivo quello di raggiungererendimenti più elevati si posizionano generalmente nella partedestra della precedente tabella, esponendosi quanto piùpossibile verso le azioni e allocando il capitale rimanente sulleobbligazioni.

... gli investitori chehanno come obiettivoquello di raggiungere

rendimenti più elevatisi posizionano

generalmente nellaparte destra della

precedente tabella,esponendosi quanto più

possibile verso leazioni e allocando il

capitale rimanentesulle obbligazioni.

Operando in questo modo, che è quello che predice e prediligela teoria moderna, il portafoglio risultante non sarebbediversificato: poiché i rendimenti corretti per il rischio delleclassi di attività sono sostanzialmente simili, i rendimenti e irischi attesi di queste classi di attività possono essere resisimili e adeguati per fornire rendimenti più vicini alrendimento obiettivo utilizzando la leva.

Ad esempio, le classi di attività a rendimento inferiore possonoessere «manipolate» per avere lo stesso rendimento e rischioattesi delle azioni: la figura 13 mostra i rendimenti e i rischiattesi delle stesse classi di attività mostrate nella figura 11, mamanipolati per generare rendimenti attesi del 10%.

Figura 13: La varietà di scelte grazie la leva finanziaria

Impiegare la leva finanziaria in questo modo offre molte classidi attività ad alto rendimento e ad alto rischio con le quali puoicostruire un portafoglio.

... il portafogliorisultante non sarebbediversificato: poiché i

rendimenti corretti peril rischio delle classi di

attività sonosostanzialmente simili,

i rendimenti e i rischiattesi di queste classi

di attività possonoessere resi simili e

adeguati per fornirerendimenti più vicini al

rendimento obiettivoutilizzando la leva.

Nel grafico 9, come indicato, il "portafoglio beta ottimale"diversificato, che sfrutta la leva finanziaria, ha un rendimentoatteso del 10% rispetto al rendimento del 6,5% del portafogliotradizionale, mentre i rischi di questi due portafogli sono più omeno gli stessi: le classi di attività con leva possono esseresfruttate in questo modo e quindi offrono una varietà maggioredi scelte.

Alla base di questo ragionamento, come condizionaleessenziale affinché tutto ciò sia vero, è che il tasso direndimento di ogni asset class scelta sia maggiore del costodella liquidità da prendere a prestito per poter attuare tecnichedi leverage.

Se ciò è vero, il modello funziona e le allocazioni di capitalediventano più efficienti.

Una volta scelte le classi di attività rettificate per avererendimenti e rischi simili, utilizzando la leva, la principaledifferenza tra queste classi di attività saranno le lorocorrelazioni.

Se sfruttiamo tutte le classi di attività per avere rendimentiattesi simili alle azioni, un portafoglio diversificato di questeattività avrà un rendimento atteso simile alle azioni, ma con unrischio molto inferiore rispetto alle azioni o ad un portafogliobilanciato tra azion e obbligazioni.

Ciò che è possibile ottenere con questo processo di ingegneriafinanziaria è l'eliminazione del tradizionale compromesso trarischio e rendimento, che spinge l'investitore a concentraregran parte del suo portafoglio in azioni.

Seguendo un approccio tradizionale, un portafoglio checombina classi di attività che individualmente hanno rapportidi Sharpe da 0,2 a 0,3 tipicamente produce un rapporto diSharpe di portafoglio di circa 0,4, con rendimenti attesiinferiori alle azioni, ma

... se sfruttiamo tutte leclassi di attività per

avere rendimenti attesisimili alle azioni, un

portafogliodiversificato di queste

attività avrà unrendimento atteso

simile alle azioni, macon un rischio molto

inferiore rispetto alleazioni o ad un

portafoglio bilanciatotra azion e

obbligazioni.

correlate in modo elevato con le azioni stesse, perchè granparte del portafoglio è investito in azioni.

Questo è un aspetto molto importante dell'allocazionetradizionale della MPT, ovverosia che i portafogli costruiti conun approccio «tradizionale» avranno rendimenti attesi minoridelle azioni, ma saranno correlati fortemente con il mercatoazionario, perchè così facendo gran parte del capitale saràinvestito in azioni.

L'approccio PMPT ha invece un indice di Sharpe migliorerispetto a qualsiasi asset o combinazione convenzionale diasset, può essere calibrato per offrire rendimenti più elevaticon lo stesso (o anche meno) rischio, o gli stessi rendimenticon un rischio inferiore.

Come abbiamo già detto, l'unico svantaggio è incorrere inmomenti in cui la liquidità ha un costo maggiore delrendimento di alcune classi di rischio.

Mentre il rischio del portafoglio tradizionale è in gran parteuna funzione del rischio delle azioni, il rischio di questoportafoglio è che altre classi di attività, in media,sottoperformeranno la liquidità.

Tale tipologia di rischio è sostanzialmente nulla nel lungoperiodo e, inoltre, la quantità di leva necessaria per crearequesto tipo di portafoglio è in genere molto bassa. Se gliinvestitori riescono ad abituarsi a considerare la levafinanziaria in modo meno pregiudizievole, capiranno che unportafoglio con leva moderata e altamente diversificato ènotevolmente inferiore rischioso di uno senza leva finanziaria,non diversificato.

... mentre il rischio delportafoglio tradizionale

è in gran parte unafunzione del rischio

delle azioni, il rischiodi questo portafoglio è

che altre classi diattività, in media,

sottoperformeranno laliquidità

Arriviamo all'ultimo risultato, quindi, del nostro processo diingegneria finanziaria: siamo partiti comprendendo la rispostadelle diverse asset class nei confronti dei cambiamentieconomici (la matrice QAC), scegliendole in modo tale daessere immuni da quest'ultimi.

Abbiamo mescolato le diverse asset class rispettando il RiskParity, costruendo la matrice QACR; adesso, infine, vogliamoaumentare il rendimento atteso del nostro portafoglio AllWeather, mantenendo il nostro rischio costante,fondamentalmente usando la leva finanziaria.

Per fare ciò, prendiamo ancora la matrice QACR.

Operando a leva sulle singole attività, abbiamo aumentato illoro rendimento atteso e, quindi, il rendimento del portafoglio(dato sempre dalla media ponderata dei rendimenti dellesingole attività), ma il rischio è rimasto costante, in quanto lede-correlazioni e le risposte ai singoli cambiamenti economicisono stati ampliati.

Il risultato è il «Quadrante delle Asset Class aggiustate per ilrischio Leveraged» (QACRL), ultimo risultato del nostroprocesso di ingegneria finanziaria.

... operando a leva sullesingole attività,

abbiamo aumentato illoro rendimento attesoe, quindi, il rendimento

del portafoglio (datosempre dalla media

ponderata deirendimenti delle

singole attività), ma ilrischio è rimasto

costante, in quanto lede-correlazioni e le

risposte ai singolicambiamenti economici

sono stati ampliati.

Figura 14: il modello QACRL

AzioniIL BondCorporateBondGold

CashGold

CashNominalBondsUs treausry

AzioniCorporateBondNominalBond

Azioni 2XIL Bond 3XCorporateBond 2XGold 2X

Cash 4XGold 2X

Cash 4XNominalBonds 4X

Azioni 2XCorporateBond 2XNominalBond 2X

On Portfolio Risk Diversification (H. Takada, J. Stern)

Risk Based Asset Allocation: a new answer to an Old

Question (W. Lee)

Will My Risk Parity Strategy Outperform? (M.

Anderson, W. Bianchi, R. Goldberg)

Understanding Risk Parity (The Clifton Group, Lee,

Spellar, Bouchey)

Una introduzione alle strategie Risk parity (Cube

investimenti)

On The Financial Interpretation of Risk contribution:

risk budgets do add up (E. Qian)

Risk Parity: Why We Lever (AQR Capital

Management, LLC)

Our thoughts about risk parity and All Weather

(Bridgewater)

The All Weather Story (Bridgewater)

Leverage Aversion and Risk Parity, (Asness, Clifford

S., Andrea Frazzini, and Lasse H. Pedersen)

Risk Parity Portfolio vs. Other Asset Allocation

Heuristic Portfolios (Chaves, Denis, Jason Hsu, Feifei

Li, and Omid Shakernia)

References

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of Portfolio Management (Clarke, Roger, Harindra

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Speculative Leverage: A False Cure for Pension

Woes (Sullivan, Rodney)

Risk Parity Portfolios: Efficient Portfolios through

True Diversification (Qian, Edward)

Betting against Beta (Frazzini, Andrea, and Lasse

H. Pedersen)

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