2012Giugno Media

Settore Media: un’indagine a livello europeo

sul valore creato e sulle aspettative future

Settore Media: un’indagine a livello europeo sul valore creato e sulle aspettative future1

Indice

EXECUTIVE SUMMARY

SETTORE MEDIA: un’indagine a livello europeosul valore creato e sulle aspettative future

i. Quadro economico di riferimento

ii. Campione di ricerca

iii. Performance Storica: approccio tradizionale

iv. Performance Storica: ottica Economic Value Added

v. Performance Prospettica: MVA e FGV a confronto

vi. Creazione Valore: logica EVA e People-Driven

2

Executive Summary

Il clima di forte incertezza che ha contraddistinto lo

scenario macroeconomico mondiale nel corso del 2011,

ha pesantemente inciso sulle performance delle im-

prese europee, lasciando presagire per i prossimi anni

scenari recessivi.

L'attività di ricerca qui presentata ha quindi voluto in-

dagare la sua influenza sul comparto Media, settore

interessato da radicali mutamenti a livello tecnologi-

co che ne hanno negli anni fortemente incrementato

il livello di concorrenza e di challenge. L'analisi della

performance di 50 tra le maggiori società europee del

settore non ha tuttavia consentito di evidenziare un

pattern omogeneo. Molteplici e sostanziali sono infatti

le discrepanze tra i segmenti esaminati.

Crescita esigua del fatturato (+1%) e forte riduzione

della profittabilità (Profit/Sales -4%) caratterizzano,

ad esempio, il segmento Broadcasting & Entertainment

che, pur essendo soggetto a una frammentazione del-

le piattaforme distributive, ha saputo mantenere un

elevato livello di produttività per dipendente (119k)

puntando su prodotti e servizi dall'alto valore aggiunto

(Tecnologia HD e 3DTV) e conseguendo quindi un'otti-

ma performance in termini di creazione di valore (EVA/

Employee 50k).

Le Media Agencies, rafforzate dalla sempre più rico-

nosciuta importanza del Digital Marketing e da un

maggior ricorso al Outdoor quale strumento pubblici-

tario, hanno ottenuto invece una performance ottima

in termini di redditività (Ebit/Sales 8%), ma relativa-

mente modesta in termini di creazione di valore (EVA/

Employee 8k).

Il segmento Publishing è il meno performante: margi-

nalità buone anche se contenute (Profit/Sales 2%) e

scarsa produttività per dipendente (52k) sono la conse-

guenza di cambiamenti nell'apprezzamento della loro

value proposition.

In considerazione delle evidenze emerse, per le

aziende del settore sarà di fondamentale importanza

comprendere quali siano le aspettative del mercato

riguardo alla propria performance futura (FGV). Per-

formance EVA positive saranno sostenibili in futuro?

Viceversa è plausibile un’inversione di tendenza per

performance EVA attualmente negative? Quali condi-

zioni operative sono infine necessarie per conseguire e

battere le attuali aspettative?

Dalle evidenze è emerso come per molte società del

comparto, sfidanti obiettivi riguarderanno la comuni-

cazione al mercato delle innovazioni di business già

introdotte o l'avvio di nuovi piani di sviluppo; è quin-

di necessario dotarsi di valide tecnicalità e modelli

idonei a verificare la coerenza della propria strategia

aziendale al fine di dare puntuale risposta a quanto

atteso dal mercato.

Settore Media: un’indagine a livello europeo sul valore creato e sulle aspettative future3

Incertezza, contrazione dei consumi, rallentamento della

produzione e austerità

Quadro economico di riferimento

Nel corso del 2011, lo scenario macroeconomico è

stato caratterizzato a livello globale dal persistere di

un generalizzato clima di incertezza, contrazione dei

consumi, rallentamento della produzione e austerità.

In particolar modo, i deboli segnali di ripresa che ave-

vano interessato il contesto europeo nella prima parte

dell’anno sono stati minati dall’acuirsi dei timori ri-

guardo alla sostenibilità del debito sovrano di Grecia,

Irlanda, Italia, Portogallo e Spagna. Negli ultimi mesi

infatti, continui declassamenti ai rating governativi

hanno determinato nei merca-

ti una forte pressione specula-

tiva e bruschi rialzi dei tassi di

rifinanziamento dei paesi mag-

giormente coinvolti (spread

rispetto al Bund tedesco).

Tale situazione ha quindi portato all’adozione di mi-

sure urgenti, prevalentemente di carattere fiscale e

atte ad assicurare ai mercati la sostenibilità del pro-

prio debito, impedendo tuttavia di varare importanti

misure strutturali che potessero favorire e sostenere

la ripresa a più di tre anni dal manifestarsi della crisi

economica globale.

Gli organismi internazionali hanno conseguentemente

rivisto a ribasso sia le previsioni di crescita per l’e-

sercizio 2011 che per il prossimo biennio, ipotizzando

soprattutto per il contesto mediterraneo scenari re-

cessivi. A livello complessivo europeo l’indice sintetico

è infatti cresciuto solamente di un punto e mezzo per-

centuale rispetto ai valori del 2010, con l’area tedesca

(+3,0%) e quella francese (+1,7%) a trainare l’econo-

mia europea.

L’area italiana è stata invece caratterizzata da una

crescita nettamente più mo-

desta (+0,4% su base annua

e -0,7% nell’ultimo trimestre

dell’anno), sostenuta quasi in-

teramente dalle esportazioni

(+6,2%); la dinamica dei consumi interni ha invece pe-

santemente risentito della forte riduzione del reddito

disponibile delle famiglie italiane (spesa delle famiglie

residenti +0,2%), acuita dall’aumento della disoccupa-

zione (8,9% a fine anno) e dall’andamento dell’infla-

zione (2,8% su base annua e 3,3% nell’ultimo trimestre

dell’anno).

Comparto Media.

Guardando ora alle società del comparto Media, le

performance registrate non permettono una lettura

univoca dell’influenza avuta dalla congiuntura eco-

nomica sulle stesse, ciò anche in considerazione delle

peculiarità che contraddistinguono il settore e i singoli

suoi segmenti e precisamente:

• Geographical Exposure: positivamente correlata

ai consumi (segmento Publishing) e, più in gene-

rale, alla produzione interna (segmento Media

Agencies), la crescita organica del comparto risulta

fortemente soggetta all’influenza dell’andamento

congiunturale dei singoli mercati in cui le imprese

operano; ecco come il contesto economico abbia

quindi sensibilmente avvantaggiato, e probabil-

mente così sarà anche nel prossimo biennio, le so-

Nota: elaborazioni AVA su dati EUROSTAT e ISTAT

Fig. 1 - Tassi di crescita in Europa

!"#$%"&'()*%+, 2010 2011 2012f 2013f

-.%!/0, 2,0 1,5 0,0 1,3

123)&45 2,3 3,1 0,8 1,7

#56475&85 1,3 1,0 1,1 1,4

946:56;45 3,7 2,9 0,8 1,6

9&56845 1,7 1,7 0,5 1,3

"<&75645 3,7 3,0 0,7 1,7

=)5:45 1,8 0,4 -1,4 0,4

>'&?<@45 0,7 1,4 1,7 2,0

A:56;5 1,7 1,2 -0,9 0,7

$'&)'@5::' 1,4 -1,6 -3,3 0,3

B<@6'%.64)' 2,1 0,7 0,5 1,7

CD5@65 -0,1 0,7 -1,8 -0,3

C?<E45 6,2 3,9 0,3 2,1

cietà attive nel Nord Europa, interessate infatti da

una crescita del fatturato maggiore (+4,4% per le

società qui analizzate) rispetto a quelle dell’Europa

Occidentale (+1,2%) e Meridionale (-1,5%).

• GovernmentSpending: un altro aspetto certamen-

te non marginale riguarda le politiche governative

a supporto del comparto. Nello specifico, dei forti

tagli alla spesa pubblica dei principali Paesi euro-

pei potrebbero aver risentito e risentiranno certa-

mente in futuro i segmenti Publishing (per quanto

riguarda i prodotti Education) e quello Media Agen-

cies (per quanto riguarda l’Advertising). Perplessi-

tà potrebbero infine essere sollevate riguardo i due

maxi eventi sportivi previ-

sti quest'anno (UEFA EURO

2012 e Olimpiadi di Londra

2012) e che potrebbero al-

ternativamente subire ri-

dimensionamenti consistenti dei budget previsti o

rappresentare grandi opportunità per il comparto.

• Technology Change: seppure con differenze so-

stanziali da segmento a segmento (vedi infra),

l’importanza dell’adeguamento alle nuove tecno-

logie ha negli ultimi anni rivestito un ruolo cardina-

le nel contesto competitivo dei Media. La risposta

alle sempre nuove richieste in termini di contenuti

e servizi ha rappresentato per talune società (seg-

mento Broadcasting e Advertising) un importante

fattore propulsivo per superare la difficile congiun-

tura; questa ha tuttavia acuito le problematicità

delle imprese che negli anni non hanno saputo o

potuto innovarsi (segmento Publishing).

Segmento Broadcasting & Entertainment.

Il segmento Broadcasting, già da tempo caratterizza-

to a livello strutturale da una moltiplicazione delle

piattaforme distributive e da una frammentazione del

consumo di contenuti audiovisivi, ha saputo sfruttare

al meglio le richieste del mercato. A fianco alla sempre

più marcata penetrazione delle TV tradizionali e Pay

TV, la domanda di contenuti e servizi ad alto valore

aggiunto (HD e 3DTV) ha infatti rappresentato per al-

cune imprese un volano in grado di accrescere i rica-

vi dai clienti abituali e un eccellente strumento per

attrarne di nuovi attraverso offerte bundle e add-on.

Le potenzialità di sviluppo del mercato dell’alta defi-

nizione sono tuttora enormi: basti pensare a come la

penetrazione dei televisori HD abbia raggiunto infatti

il 70% del mercato europeo, mentre solo 30% e 5% siano

rispettivamente le percentuali di fruitori e di canali

dedicati alla tecnologia HD. Attualmente il mercato

3D rappresenta invece solo una nicchia esigua, mentre

l’introduzione dell’Internet TV (Apple TV e Google TV)

non ha per ora rappresentato una minaccia consistente

per i canali tradizionali di broadcasting.

Segmento Publishing.

Per il segmento Publishing,

cambiamenti nelle abitudini

dei consumatori hanno spinto

negli anni la domanda a migrare verso la lettura di

quotidiani, libri e riviste attraverso altri canali. Mol-

te case editrici hanno quindi sapientemente risposto

proponendo la consultazione degli stessi direttamente

online o attraverso applicazioni per Ipad e Kindle. L’in-

terrogativo maggiore è se saranno in grado di gestire

correttamente il pricing e l’effetto cannibalizzazione.

Discorso analogo vale per le Directories: la migrazione

dei clienti verso altri canali di informazione (prevalen-

temente online) ha comportato un considerevole mu-

tamento di soddisfazione (il come) della loro funzione

d’uso (il cosa).

Segmento Media Agencies.

Il segmento Media Agencies ha saputo cogliere al me-

glio le sfide imposte dal cambiamento tecnologico in

atto. Da un lato, infatti, la sempre più riconosciuta

importanza del Digital Marketing ha comportato un

incremento della complessità dei servizi richiesti

nell’ambito B2B e conseguentemente della domanda di

servizi di consulenza specializzata. Dall’altro il proces-

so di urbanizzazione, soprattutto nei mercati in via di

sviluppo, ha portato ad un maggior ricorso al Outdoor

quale strumento pubblicitario.

Congiuntura economica ecambiamenti tecnologici...

com’è cambiato il comparto?

4

Settore Media: un’indagine a livello europeo sul valore creato e sulle aspettative future

Fig. 2 - Il Campione europeo, settore Media

Nota: Elaborazioni AVA su dati Thomson Reuters Percentuali calcolate sulla capitalizzazione totale per segmento/regione

La tabella in figura 2, le elenca sommariamente, di-

stinguendole per nazione, segmento di appartenenza e

capitalizzazione. Si è poi voluto riassumere in un ele-

mento grafico (L/J) un giudizio sintetico sul rapporto

tra le aspettative espresse dal mercato (MVA, per una

maggiore comprensione si rimanda alla nota metodolo-

gica alla fine di questa ricerca) e la componente intan-

gibile del Goodwill. Qualora negativo (L), il giudizio

è sintomatico di una discrepanza tra aspettative di

mercato e aspettative iscritte a bilancio (avviamento).

Laddove: B&E - Broadcasting & Entertainment PUB - Publishing MAG - Media Agencies

Campione di Ricerca

L’attività di ricerca ha voluto indagare la performance

del comparto Media attraverso l’analisi di un ristretto

paniere di società europee quotate. Il campione è sta-

to selezionato prendendo a riferimento 50 tra le prime

per capitalizzazione di mercato; di queste, 18 operanti

nel segmento Broadcasting & Entertainment, 20 Publi-

shing e 12 Media Agencies.

5

!"#$%&$'&($

)*!$+,$+-($

./0$%+$+1($

Name Country Segment Cap.on MVA GoodWill

VIVENDI S.A. FRA B&E 21.100 26.682 25.029 !RTL GROUP S.A. LUX B&E 11.609 9.684 2.671 !TELENET GROUP N.V. BEL B&E 3.345 4.835 1.242 !ITV PLC GBR B&E 3.173 3.076 868 !PROSIEBENSAT 1 MEDIA AG DEU B&E 3.064 3.440 1.807 !MEDIASET S.p.A. ITA B&E 2.525 840 793 !MODERN TIMES GROUP AB SWE B&E 2.465 2.276 275 !MEDIASET ESPANA COMUNICATION S.A. ESP B&E 1.794 669 287 !TELEVISION FRANCAISE 1 S.A. FRA B&E 1.592 891 874 !METROPOLE TELEVISION S.A. FRA B&E 1.464 845 75 !SKY DEUTSCHLAND AG DEU B&E 998 1.520 639 !ANTENA 3 DE TELEVISION S.A. ESP B&E 982 863 176 !ZON MULTIMEDIA S.A. PRT B&E 718 668 175 !NRJ GROUP S.A. FRA B&E 560 216 138 !SOCIETE D'EDITION DE CANAL PLUS S.A. FRA B&E 543 254 0 !TELECOM ITALIA MEDIA S.p.A. ITA B&E 234 156 126 !TECHNICOLOR S.A. FRA B&E 203 533 481 !GAUMONT S.A. FRA B&E 180 -57 15 "

PEARSON PLC GBR PUB 11.815 10.924 6.224 !WOLTERS KLUWER N.V. NLD PUB 4.029 5.557 3.068 !AXEL SPRINGER AG DEU PUB 3.300 2.693 1.088 !LAGARDERE SCA FRA PUB 2.683 1.571 1.837 "INFORMA PLC GBR PUB 2.600 3.058 2.113 !SCHIBSTED ASA NOR PUB 2.076 2.124 888 !DAILY MAIL AND GENERAL TRUST PLC GBR PUB 1.666 2.463 867 !SANOMA OYJ FIN PUB 1.443 2.506 2.316 !TAMEDIA LTD CHE PUB 1.017 603 360 !EUROMONEY INSTITUTIONAL INVESTOR PLC GBR PUB 866 1.002 391 !RIZZOLI CORRIERE DELLA SERA S.p.A. ITA PUB 510 446 585 "TELEGRAAF MEDIA GROEP N.V. NLD PUB 475 246 237 !ALMA MEDIA OYJ FIN PUB 463 400 31 !GRUPPO EDITORIALE L'ESPRESSO S.p.A. ITA PUB 447 -79 38 "PROMOTORA DE INFORMACIONES S.A. ESP PUB 399 2.419 3.645 "ARNOLDO MONDADORI S.p.A. ITA PUB 333 218 459 "MECOM GROUP PLC GBR PUB 277 244 138 !VOCENTO S.A. ESP PUB 194 -1 160 "ROULARTA MEDIA GROUP N.V. BEL PUB 192 -87 72 "ILKKA YHTYMA OYJ FIN PUB 180 76 0 !

WPP PLC GBR MAG 10.191 13.142 11.290 !PUBLICIS GROUPE S.A. FRA MAG 6.873 6.979 5.207 !JCDECAUX S.A. FRA MAG 3.944 2.828 1.378 !AEGIS GROUP PLC GBR MAG 2.024 2.175 1.281 !GFK SE DEU MAG 1.096 1.249 874 !IPSOS S.A. FRA MAG 993 1.234 1.120 !TELEPERFORMANCE S.A. FRA MAG 972 409 710 "STROEER OUT-OF-HOME MEDIA AG DEU MAG 523 487 224 !ITE GROUP PLC GBR MAG 456 450 82 !AFFICHAGE HOLDING SA CHE MAG 336 250 16 !PUBLIGROUPE LTD CHE MAG 264 -56 17 "TARSUS GROUP PLC GBR MAG 135 151 83 !

Company Market Data

!"#$%&#'(((((()*#"+&(,-(

../(

0"*$%&#'((((()*#"+&(,1(

2/(

3&4$&#'(((((()*#"+&(5-(

61/(

Fig. 3 - Fatturato per regioni geografiche 2010 - 2011

Analizzando in ottica comparativa i risultati ottenuti

dal Campione nel corso del 2011, il comparto dei Me-

dia è stato caratterizzato da un modesto incremento

del fatturato consolidato rispetto ai valori del 2010,

passando infatti da 129 Mld. a 131 Mld. (+1,7%).

L’incremento ha interessato quasi unicamente il seg-

mento Media Agencies (+6,3%), mentre i segmenti

Broadcasting & Entertainment e Publishing hanno

registrato un aumento decisamente più contenuto (ri-

spettivamente +0,6% e +0,4%).

Esaminando la distribuzione geografica dei ricavi, l’in-

cremento si è concentrato maggiormente nella regio-

ne settentrionale dell’Europa (+4,4%); quasi invariato

il consolidato delle regioni centro-europee (+1,2%); in

flessione quello delle regioni meridionali (-1,5%).

Guardando infine a redditività e profittabilità, sebbe-

ne sia possibile osservare un positivo incremento della

prima (+3,5%) e un vistoso calo della seconda (-17,5%),

le evidenze non sono univoche in quanto le performan-

ce registrate differiscono sensibilmente da segmento a

segmento e, ancor più, da società a società.

Segmento Broadcasting & Entertainment.

Sebbene nel complesso i principali indicatori di per-

formance risultino sostanzialmente invariati (Fattura-

to +0,6%, EBIT/Sales e Profit/Sales costanti a 15,7%

e 6,7%), all’interno del segmento B&E sono presenti

Performance Storica: approccio tradizionale

6

Fig. 4 - Performance settore Media (totale)

Legenda:

Sales EBIT Profit

invece luci ed ombre, con riduzioni del fatturato che

interessano quasi metà delle società e performance

particolarmente negative per molte altre.

Tra tutti evidenziamo le performance di:

• MEDIASETESPANASA: controllata spagnola attiva

anch’essa nella produzione di contenuti audio-visi-

vi. Cresciuta notevolmente nel 2011 (+17,6%), ha

saputo mantenere un’ottima performance anche in

termini di redditività (EBIT/Sales 14,2%) e profitta-

bilità (Profit/Sales 11,2%).

• SKYDEUTSCHLANDAG: piattaforma televisiva de-

stinata al mercato tedesco, in notevole crescita

nell’ultimo esercizio (+16,5%), presenta tuttavia

problematicità in termini di redditività (EBIT/Sales

-19,9%) e profittabilità (Profit/Sales-24,4%).

• TELENETGROUP: società belga attiva nel segmen-

to delle TV via cavo. Colpisce sia per l’elevata red-

ditività (EBIT/Sales +26,0%), la migliore registrata

nel comparto, che per l’esigua profittabilità (Pro-

fit/Sales 1,2%) dovuta all’elevato costo del debito

e all'impatto della componente straordinaria.

Segmento Publishing.

Totalmente slegato dall’andamento degli altri due è il

segmento Publishing. Lo scarso incremento dei ricavi

(+0,4%) è infatti accompagnato da una lieve riduzio-

ne della redditività (-1,9%) e da un deciso crollo della

7% 5%

12% 12%

-18%

+3%

+2%

TOT 10 TOT 11

!"#$%&'

$!#(&$'

)*#($"'

!*#(&('

$(#!)&'

))#%!&'

'+,-./012'34'

''506.012'34'

''7,1./012'34'

!"#$

%"#$

%&#$

Settore Media: un’indagine a livello europeo sul valore creato e sulle aspettative future

Fig. 8 - Best Performers per singolo segmento (Δ Sales) Fig. 9 - Best Performers per singolo segmento (EBIT/Sales)

7

Fig. 5 - Segmento Broadcasting & Entertainment

Fig. 6- Segmento Publishing

Fig. 7 - Segmento Media Agencies

profittabilità (-75,6%). Nel complesso, il segmento in

esame risulta il meno profittevole dei tre, con un rap-

porto Profit/Sales pari a 1,5%. "Perle rare" in questo

segmento sono sicuramente:

• TAMEDIALTD: società svizzera attiva principalmen-

te nella gestione di quotidiani, molti dei quali gra-

tuiti, e contenuti giornalistici on-line. Ha registrato

il più alto incremento di fatturato in termini per-

centuali (+ 43,7%), ottenendo anche un’ottima per-

formance in termini reddituali (EBIT/Sales 13,8%);

• PEARSONPLC: società inglese attiva nella pubbli-

cazione di libri, testi accademici e pubblicazioni

scientifiche. Nonostante la difficile congiuntura ha

registrato la seconda migliore performance del seg-

mento in termini di profitto (Profit/Sales 16,3%), in

straordinario incremento dall’esercizio precedente

(+485 milioni pari a +73,4%).

Segmento Media Agencies.

Nel complesso il segmento delle Media Agencies sem-

bra essere stato l’unico in grado di affrontare cor-

rettamente la difficile fase congiunturale. La discre-

ta performance in termine di incremento dei ricavi

(+6,3%) trova infatti simmetria in uno straordinario

aumento della redditività (+15,1%) e della profittabi-

lità (+36,5%). Anche in conseguenza della capacità di

coniugare innovazione tecnologica e offerta di servizi

ad alto valore aggiunto, il segmento in esame risulta

quindi il più profittevole dei tre, con un rapporto EBIT/

Sales a doppia cifra nella quasi totalità dei casi e un

rapporto Profit/Sales complessivo di 8,2%. A trainare il

Legenda ai grafici in Fig. 5 - 6 - 7

Sales EBIT Profit

!"#$%

!""$%

!&'$%

(%)% &%)%

!"#$

!!#$

!"#$

%#$ &%#$ '%%#$

6% 2%

8%

8% -76%

-2%

PUB 10 PUB 11

6% 8%

11% 12%

+37%

+15%

+6%

MAG 10 MAG 11

7,0% 6,7%

15,6% 15,7%

-4%

+2%

+1%

B&E 10 B&E 11

≈

Fig. 10 - Performance storica: approccio tradizionale

8

segmento sono soprattutto:

• WPPPLC: società inglese con un’offerta integrata

di servizi di comunicazione e marketing. Ha regi-

strato il più alto incremento di fatturato in valore

assoluto di tutto il comparto Media (+1.1 Mld. pari

a +10,2%), ottenendo un’ottima performance in

termini reddituali (EBIT/Sales 11,6%);

• TARSUS GROUP PLC: società inglese attiva nel

campo delle mostre e conferenze. Ha registrato il

più alto incremento di fatturato in termini percen-

tuali di tutto il comparto Media (+45,1%), garanten-

dosi un’ottima performance reddituale (EBIT/Sales

17,0%), ma nessun profitto;

• ITE PLC: società inglese attiva nel campo delle

mostre e conferenze. Ha registrato un’ottima per-

formance in termini di incremento del fatturato

(+37,7%) e la migliore performance reddituale del

segmento (EBIT/Sales 25,5%).

Name Country Segment 2010 2011 ! % 2010 2011 % Sales 2010 2011 % Sales

VIVENDI S.A. FRA B&E 28.878 28.813 !!" 5.258 5.446 +19% 3.794 2.681 +9%

RTL GROUP S.A. LUX B&E 5.591 5.765 +3% 1.023 1.068 +19% 622 696 +12%

TELENET GROUP N.V. BEL B&E 1.299 1.376 +6% 345 358 +26% 245 17 +1%

ITV PLC GBR B&E 2.409 2.562 +6% 403 482 +19% 374 296 +12%

PROSIEBENSAT 1 MEDIA AG DEU B&E 3.000 2.756 -8% 667 624 +23% 471 302 +11%

MEDIASET S.p.A. ITA B&E 4.254 4.208 -1% 796 509 +12% 287 225 +5%

MODERN TIMES GROUP AB SWE B&E 1.453 1.514 +4% 215 197 +13% 106 -149 -10%

MEDIASET ESPANA COMUNICATION S.A. ESP B&E 838 985 +18% 202 140 +14% 93 111 +11%

TELEVISION FRANCAISE 1 S.A. FRA B&E 2.622 2.620 !!" 213 278 +11% 44 183 +7%

METROPOLE TELEVISION S.A. FRA B&E 1.462 1.421 -3% 230 232 +16% 116 150 +11%

SKY DEUTSCHLAND AG DEU B&E 978 1.139 +16% -379 -226 -20% -380 -278 -24%

ANTENA 3 DE TELEVISION S.A. ESP B&E 773 779 +1% 116 93 +12% 60 93 +12%

ZON MULTIMEDIA S.A. PRT B&E 868 855 -1% 78 93 +11% 5 34 +4%

NRJ GROUP S.A. FRA B&E 350 383 +9% 39 51 +13% 2 46 +12%

SOCIETE D'EDITION DE CANAL PLUS S.A. FRA B&E 1.787 1.857 +4% 59 60 +3% 32 49 +3%

TELECOM ITALIA MEDIA S.p.A. ITA B&E 258 238 -8% -50 -53 -22% -61 -83 -35%

TECHNICOLOR S.A. FRA B&E 3.574 3.450 -3% 234 232 +7% 191 -323 -9%

GAUMONT S.A. FRA B&E 102 120 +17% -40 -15 -13% -76 27 +22%

60.495 60.840 +1% 9.410 9.567 +16% 5.929 4.075 +7%

PEARSON PLC GBR PUB 6.609 7.018 +6% 685 746 +11% 369 1.146 +16%

WOLTERS KLUWER N.V. NLD PUB 3.556 3.354 -6% 552 567 +17% 511 130 +4%

AXEL SPRINGER AG DEU PUB 2.894 3.185 +10% 317 399 +13% 107 258 +8%

LAGARDERE SCA FRA PUB 7.966 7.657 -4% 92 -51 -1% -240 -707 -9%

INFORMA PLC GBR PUB 1.431 1.527 +7% 213 238 +16% 155 90 +6%

SCHIBSTED ASA NOR PUB 1.766 1.856 +5% 202 212 +11% 52 96 +5%

DAILY MAIL AND GENERAL TRUST PLC GBR PUB 2.263 2.310 +2% 284 230 +10% 346 130 +6%

SANOMA OYJ FIN PUB 2.761 2.746 -1% 29 153 +6% -205 85 +3%

TAMEDIA LTD CHE PUB 619 889 +44% 81 123 +14% 23 147 +16%

EUROMONEY INSTITUTIONAL INVESTOR PLC GBR PUB 381 422 +11% 96 94 +22% 86 53 +13%

RIZZOLI CORRIERE DELLA SERA S.p.A. ITA PUB 2.255 2.075 -8% 57 51 +2% -75 -322 -16%

TELEGRAAF MEDIA GROEP N.V. NLD PUB 592 577 -3% 25 12 +2% -13 -33 -6%

ALMA MEDIA OYJ FIN PUB 311 316 +2% 44 43 +14% 28 29 +9%

GRUPPO EDITORIALE L'ESPRESSO S.p.A. ITA PUB 885 890 +1% 99 102 +11% 2 59 +7%

PROMOTORA DE INFORMACIONES S.A. ESP PUB 2.688 2.641 -2% 252 134 +5% 71 -521 -20%

ARNOLDO MONDADORI S.p.A. ITA PUB 1.558 1.510 -3% 89 57 +4% 2 50 +3%

MECOM GROUP PLC GBR PUB 1.413 1.152 -18% 36 22 +2% 68 -24 -2%

VOCENTO S.A. ESP PUB 713 688 -4% 1 -25 -4% -24 -54 -8%

ROULARTA MEDIA GROUP N.V. BEL PUB 712 731 +3% 55 41 +6% 12 14 +2%

ILKKA YHTYMA OYJ FIN PUB 47 50 +7% 7 8 +17% -8 13 +25%

41.420 41.594 !!" 3.217 3.157 +8% 1.267 637 +2%

WPP PLC GBR MAG 10.890 11.998 +10% 1.142 1.394 +12% 991 1.006 +8%

PUBLICIS GROUPE S.A. FRA MAG 5.418 5.816 +7% 822 893 +15% 627 600 +10%

JCDECAUX S.A. FRA MAG 2.350 2.463 +5% 290 324 +13% 109 213 +9%

AEGIS GROUP PLC GBR MAG 1.703 1.359 -20% 135 187 +14% 125 196 +14%

GFK SE DEU MAG 1.294 1.374 +6% 146 162 +12% 99 75 +5%

IPSOS S.A. FRA MAG 1.141 1.363 +19% 126 163 +12% 100 86 +6%

TELEPERFORMANCE S.A. FRA MAG 2.058 2.126 +3% 151 102 +5% 85 92 +4%

STROEER OUT-OF-HOME MEDIA AG DEU MAG 531 577 +9% 42 57 +10% 11 -3 -1%

ITE GROUP PLC GBR MAG 131 181 +38% 34 46 +26% 25 36 +20%

AFFICHAGE HOLDING SA CHE MAG 243 257 +6% 23 40 +15% 28 34 +13%

PUBLIGROUPE LTD CHE MAG 1.121 1.029 -8% 11 -7 -1% -27 12 +1%

TARSUS GROUP PLC GBR MAG 51 74 +45% 9 13 +17% 8 0 0%

26.932 28.616 +6% 2.931 3.374 +12% 2.183 2.347 +8%

Company Sales ProfitEBIT

Settore Media: un’indagine a livello europeo sul valore creato e sulle aspettative future9

Performance Storica: ottica Economic Value Added

Nota: "I fondamentali del People-Drive Business, considerare un Capitale le proprie risorse" - AVA febbraio 2012

Fig. 11 - Il Profitto Economico nelle imprese Capital-Driven e People-Driven

PROFITTO ECONOMICO = (ROIC - WACC) * CI

Capitale Investito% Costo Capitale% Redditività su CI

= NOPAT - (WACC * CI) = R - CP - CMp - A - T - (WACC * CI)

R - CMp - A - T -(WACC * CI)

P

CP

P)(= * P-

...scomponendo algebricamente il NOPAT nelle sue componenti...

...e ricorrere nuovamente all’algebra per utilizzare il NUMERO delle

RISORSE (P) come denominatore comune isolando due importanti in-dicatori: la Produttività e il Costo

del Personale per dipendente...

N° RisorseCosto del Personale per Risorsa (CPp)

Produttività Risorse (PR)

CAPITAL-DRIVEN

PEOPLE-DRIVEN

PROFITTO ECONOMICO = (ROIC - WACC) * CI

PROFITTO ECONOMICO = (Produttività Risorse - Costo Personale per Risorsa) * P

L’analisi precedentemente effettuata non ha permes-

so di evidenziare un pattern ben delineato di quale

possa essere stato l’impatto della congiuntura econo-

mica sulla performance del comparto Media. Profonde

differenze sono infatti emerse tra i vari segmenti e,

ancor più marcate, tra le performance delle diverse

società analizzate. L’approccio tradizionale non è sta-

to per certi versi capace di cogliere appieno se, come

e in quale misura si crei o si distrugga valore per gli

shareholder.

I limiti associati all'adozione di un'ottica tradizionale

sono generalmente noti, ma risultano particolarmente

evidenti nei casi di business People-Driven. Come re-

centemente evidenziato dalla nostra ricerca*, laddove

infatti siano le Persone piuttosto che il Capitale a gui-

dare i risultati e la redditività aziendale, molte del-

le metriche convenzionalmente utilizzate si rivelano

inadeguate e misleading: scarse dotazioni di capitale

portano infatti ad una notevole volatilità dei principali

indici, efficacemente impiegati invece nelle analisi di

società Capital-Driven.

Le peculiarità che contraddistinguono il settore Media,

e più in generale i comparti People-Driven, ci porta-

no quindi a ritenere necessaria una ridefinizione delle

metodologie di indagine del valore creato (Fig. 11).

La letteratura ci ricorda come creare valore - obiet-

tivo ultimo dell’impresa - significa remunerare, cor-

rettamente e secondo modalità sostenibili nel tempo,

tutti i fattori che abbiano concorso alla produzione. Se

generalmente si è soliti considerare il Capitale Investi-

to quale principale fattore, ciò non risulta più valido

per imprese People-Driven dove sono le Persone ad es-

sere la chiave di lettura della performance. Il Profitto

Economico, non più calcolato su Redditività e Costo

del Capitale, potrà e dovrà quindi essere calcolato

come differenza tra Produttività e Costo del Personale.

Tale metodologia trova riscontro anche nelle valutazio-

ni di mercato. Il grafico presentato in Fig. 12 riporta

infatti un’analisi della performance (EVA/Employee) e

il relativo apprezzamento (MVA/Employee) da parte

del mercato, delle società del campione: nonostante

la notevole incertezza derivante dallo scenario econo-

Ricavi

Costi Personale

Ammortamenti

Costi Materie Prime

Tasse Operative

Fig. 12 - MVA e EVA: una visione d’insieme (valori € /000)

10

Fig. 15 - Leve manageriali Δ EVA 10-11

631.210 648.216

68 k 70 k

53 k 54 k

15 k 16 k

2010 2011

N° Employees

Product per employee

Cost per employee

EVA per employee

631.210 648.216

68 k 70 k

53 k 54 k

15 k 16 k

2010 2011

N° Employees

Product per employee

Cost per employee

EVA per employee

631.210 648.216

68 k 70 k

53 k 54 k

15 k 16 k

2010 2011

N° Employees

Product per employee

Cost per employee

EVA per employee

631.210 648.216

68 k 70 k

53 k 54 k

15 k 16 k

2010 2011

N° Employees

Product per employee

Cost per employee

EVA per employee

mico, è possibile osservare una correlazione positiva

per le performance gestionali positive in termini di

creazione di valore.

Mediante l’ottica EVA, l’esame della performance

conseguita nel biennio 2010-11 ha evidenziato come

l'apprezzamento del comparto Media da parte del

mercato sia, nel suo insieme, diminuito. Il premio ri-

conosciuto (MVA - Market Value Added), seppure posi-

tivo per entrambi gli esercizi (+141 Mld. nel 2010, +123

Mld. nel 2011), subisce infatti una profonda flessione

(-13%); generalmente è possibile ricondurre tale dina-

mica a due differenti motivazioni:

• Un peggioramento della performance corrente;

• Aspettative del mercato riguardo ad un futuro peg-

gioramento della performance.

L’analisi ha innanzitutto permesso di confutare la pri-

ma ipotesi e avvalorare la seconda (vedi infra) quale

causa prevalente della distruzione di valore osservata

nelle quotazioni di mercato.

Vedremo quindi ora quali sono state le determinan-

ti alla base della performance 2011. Similarmente a

quanto emergeva dai dati 2010, la performance cor-

rente ottenuta dal comparto Media nel corso del 2011

è positiva (EVA > 0) e anche migliore (Δ EVA > 0) gra-

zie ad una produttività media del personale (€ 69.881

per dipendente) superiore al relativo costo medio (€

54.007 per dipendente).

Confrontando i risultati ottenuti nel biennio 2010-11,

è stato poi possibile ricondurre in modo puntuale il

631.210 648.216

68 k 70 k

53 k 54 k

15 k 16 k

2010 2011

N° Employees Product per employee

Cost per employee EVA per employee Fig. 16 - Componenti Δ EVA 10-11

100%

110%

EVA 10 ! SALES

! OP. COST &

TAX

! COST OF CAP. &

DEPR.

! PERS. COST

EVA 11

Fig. 14 - Distribuzione costi settore Media

!"

#$!"

$!!"

%$!"

&'!!!"

(&!!"" ($!"" "("""" "$!"" "&!!"" "&$!"")*+

,-./01233"

-*+,-./01233"

Apprezzamento maggiore Vs.Settore Apprezzamento

minore Vs.Settore

+23%

+4%≈

-18%

!"# $%"# %!"# &%"# '!!"#

()*#

+,-#

-./#

010#''#

1+2#3140#.#0)5# 3140#16#3)+2#.#7/+82# +/842#3140#

Settore Media: un’indagine a livello europeo sul valore creato e sulle aspettative future11

registrano un calo di quasi un punto percentuale;

invariata come incidenza sul fatturato (2,3%), la

componente fiscale è cresciuta in valore assoluto

contribuendo invece negativamente alla perfor-

mance registrata dal comparto;

• ΔCOSTOFCAPITAL&DEPRECIATION: ininfluente

il contributo del capitale sulla performance diffe-

renziale conseguita.

• Δ PERSONNELCOST: cresciuti nel 2011 (+5,0%) i

costi del personale contribuiscono infine negativa-

mente e significativamente alla performance diffe-

renziale conseguita.

Guardando alle singole performance EVA conseguite

nel 2011, l’analisi ha consentito di evidenziare con

maggiore dettaglio le differenze strutturali esistenti

tra i diversi segmenti, in parte confutando, in parte

integrando quanto evidenziato dall’analisi tradiziona-

le. Nello specifico, le tabelle in Fig. 17, 18 e 19 pre-

sentano sinteticamente, per ogni segmento analizzato,

la migliore performance (verde), la peggiore (rosso) e

la media complessiva (arancio). Si è poi voluto com-

parare tali performance con quelle ottenute dalle

società italiane quotate e appartenenti al comparto

Media (trovano spazio in questa analisi anche società

non incluse precedentemente nel campione di ricerca

a causa di una bassa capitalizzazione).

La tabella presentata in Fig. 20, intende infine riepi-

logare, per ciascuna società del campione, i valori di

produttività e costo del personale, riferiti per singola

Risorsa ed espressi in migliaia di euro. Attraverso poi

una lettura "semplificata" della performance (EVA, Δ

EVA e Δ Sales) delle 50 società analizzate, la tabella

riporta infine alcuni spunti per una categorizzazione

sintetica delle stesse:

• Champion: performance ineccepibile e in crescita,

sia in ottica EVA sia in termini di fatturato;

• Focusing: rallentamento della crescita a favore di

una mirata e maggiore creazione di valore;

• FallingAngel: un tempo campioni, la loro perfor-

mance è decrescente ed è pertanto necessario in-

terrogarsi sulla validità della Value Proposition;

• NeedforRebirth: in declino o in crisi, si assiste ad

Fig. 17 - EVA/Employee, Broadcasting & Entertainment

Fig. 18 - EVA/Employee, Publishing

Fig. 19 - EVA/Employee, Media Agencies

differenziale positivo (Δ EVA +9,7%), alle sue compo-

nenti fondamentali:

• ΔSALES: seppure modesto (+1,7%) l'incremento di

fatturato registrato nel 2011 ha contribuito in ma-

niera sostanziale al differenziale di performance ;

• ΔOPERATIVECOST&TAX: positivo anche se mo-

desto il contributo dei costi operativi che nel 2011

(€ /000)

(€ /000)

(€ /000)

AVERAGE

AVERAGE

AVERAGE

!"#$%

!&'(%

!)(%

$%

&*%

*(%

('%

&($%

+,-./01%23,3%45678%

.9:6;5<=%.;>6<%+?9@A%23A3,3%

1;B;C95%DE<B6<%.;>6<%23A3,3%

.;>6<C97E;CF%23A3,3%

.;>6<G;E%23A3,3%

.97>9%1H%23A3,3%

,:;?<I;%

1JKJ0J1%+L/-M%N/KOD0+%03H3%

!"#$

%$

&"$

'($

)*+,-./0*12$345$67-89$

:;2/<.2$

=:>?@?$A>B@)$)3C$67<D9$

C<-/0$C077*8-E<F08$?G1G:G$

!"#$

!%%$

!&#$

!&&$

!&'$

!&$

%$

($

&&$

))$

*+,--$./01230$456575$

82930:$456575$

;+$42+<$%=$>3<$456575$

?>*.@A>B$4575$CD09E$

*,+1,F0329<$./0123<$42G0<1,$6<3$7H0290$

7392+/2$829/,/230$./0123<$467$

I3J662$./01230,+<$+K.-63<--2$!$42G0<1,$

7L<3,F<$

M0HH2+0$*2330<3<$/<++,$4<3,$8</0,F32J6$

.NM>8>@.O$;@4A;ANA;>@7P$

Fig. 20 - Performance storica: una prima categorizzazione

una completa e generalizzata distruzione di valore;

• WhatafterGrowth?: società orientata alla cresci-

ta, deve verificare/ridefinire i propri obiettivi;

• Ontherightpath: obiettivi corretti e performan-

ce in miglioramento, ma non ancora “campioni”;

• Restructuring: società orientata alla “rinascita”;

• NeedforControl: possibile flessione momentanea.

EVA Δ EVA Δ SALESLaddove: ChampionFocusing

Falling AngelNeed for Rebirth

What after growth?On the right path

RestructuringNeed for control

! ! !! ! "! " "" " "" " !" ! !" ! "! " !

Nota: le società contrassegnate (*), sebbene rappresentino delle eccellenze, presentano a bilancio valori di goodwill superiori al valore delle aspettative riconosciutegli dal mercato (MVA, vedi supra)

12

Name Country Segment

VIVENDI S.A. FRA B&ERTL GROUP S.A. LUX B&ETELENET GROUP N.V. BEL B&EITV PLC GBR B&EPROSIEBENSAT 1 MEDIA AG DEU B&EMEDIASET S.p.A. ITA B&EMODERN TIMES GROUP AB SWE B&EMEDIASET ESPANA COMUNICATION S.A. ESP B&ETELEVISION FRANCAISE 1 S.A. FRA B&EMETROPOLE TELEVISION S.A. FRA B&ESKY DEUTSCHLAND AG DEU B&EANTENA 3 DE TELEVISION S.A. ESP B&EZON MULTIMEDIA S.A. PRT B&ENRJ GROUP S.A. FRA B&ESOCIETE D'EDITION DE CANAL PLUS S.A. FRA B&ETELECOM ITALIA MEDIA S.p.A. ITA B&ETECHNICOLOR S.A. FRA B&EGAUMONT S.A. FRA B&E

PEARSON PLC GBR PUBWOLTERS KLUWER N.V. NLD PUBAXEL SPRINGER AG DEU PUBLAGARDERE SCA FRA PUBINFORMA PLC GBR PUBSCHIBSTED ASA NOR PUBDAILY MAIL AND GENERAL TRUST PLC GBR PUBSANOMA OYJ FIN PUBTAMEDIA LTD CHE PUBEUROMONEY INSTITUTIONAL INVESTOR PLC GBR PUBRIZZOLI CORRIERE DELLA SERA S.p.A. ITA PUBTELEGRAAF MEDIA GROEP N.V. NLD PUBALMA MEDIA OYJ FIN PUBGRUPPO EDITORIALE L'ESPRESSO S.p.A. ITA PUBPROMOTORA DE INFORMACIONES S.A. ESP PUBARNOLDO MONDADORI S.p.A. ITA PUBMECOM GROUP PLC GBR PUBVOCENTO S.A. ESP PUBROULARTA MEDIA GROUP N.V. BEL PUBILKKA YHTYMA OYJ FIN PUB

WPP PLC GBR MAGPUBLICIS GROUPE S.A. FRA MAGJCDECAUX S.A. FRA MAGAEGIS GROUP PLC GBR MAGGFK SE DEU MAGIPSOS S.A. FRA MAGTELEPERFORMANCE S.A. FRA MAGSTROEER OUT-OF-HOME MEDIA AG DEU MAGITE GROUP PLC GBR MAGAFFICHAGE HOLDING SA CHE MAGPUBLIGROUPE LTD CHE MAGTARSUS GROUP PLC GBR MAG

Company

119 1,0 x160 1,3 x234 2,0 x187 1,6 x200 1,7 x106 0,9 x123 1,0 x

54 0,5 x127 1,1 x153 1,3 x-61 -0,5 x101 0,9 x

63 0,5 x66 0,6 x

184 1,6 x11 0,1 x78 0,7 x

-110 -0,9 x119

61 0,9 x96 1,4 x79 1,1 x51 0,7 x78 1,1 x

101 1,4 x91 1,3 x54 0,8 x

114 1,6 x116 1,6 x89 1,3 x84 1,2 x54 0,8 x

106 1,5 x48 0,7 x73 1,0 x62 0,9 x53 0,7 x74 1,0 x38 0,5 x71

74 1,4 x79 1,5 x61 1,2 x69 1,3 x23 0,4 x39 0,8 x14 0,3 x77 1,5 x75 1,5 x

120 2,3 x68 1,3 x

112 2,2 x52

Productivity & Cost per Employee (! /000)

Productivity EVA (+/-)

!"#$%""""""""&'()*

!"+%,#+"""""&'()*

Status

57 0,8 x ! " " Falling angel95 1,4 x ! ! ! Champion75 1,1 x ! ! ! Champion87 1,3 x ! ! ! Champion81 1,2 x ! ! " Focusing93 1,4 x ! " " Falling angel57 0,8 x ! ! ! Champion85 1,2 x " " ! What after growth?

105 1,5 x ! ! " Focusing108 1,6 x ! " " Falling angel

64 0,9 x " ! ! On the right path68 1,0 x ! ! ! Champion37 0,5 x ! ! " Focusing65 0,9 x ! ! ! Champion

148 2,2 x ! " ! Need for control83 1,2 x " ! " Restructuring62 0,9 x ! ! " Focusing

159 2,3 x " ! ! On the right path68

57 0,9 x ! " ! Need for control67 1,1 x ! ! " Focusing66 1,1 x ! ! ! Champion60 1,0 x " ! " Restructuring51 0,8 x ! ! ! Champion82 1,3 x ! ! ! Champion69 1,1 x ! " ! Need for control50 0,8 x ! ! " Focusing

103 1,6 x ! ! ! Champion83 1,3 x ! " ! Need for control75 1,2 x ! ! " Focusing74 1,2 x ! ! " Focusing43 0,7 x ! ! ! Champion

104 1,7 x ! ! ! Champion *51 0,8 x " " " Need for rebirth74 1,2 x " " " Need for rebirth59 0,9 x ! " " Falling angel64 1,0 x " " " Need for rebirth70 1,1 x ! " ! Need for control45 0,7 x " ! ! On the right path63

62 1,4 x ! ! ! Champion67 1,5 x ! ! ! Champion48 1,1 x ! ! ! Champion58 1,3 x ! ! " Focusing12 0,3 x ! ! ! Champion32 0,7 x ! ! ! Champion14 0,3 x " " ! What after growth?53 1,2 x ! ! ! Champion36 0,8 x ! ! ! Champion82 1,9 x ! " ! Need for control84 1,9 x " " " Need for rebirth61 1,4 x ! ! ! Champion44

Productivity & Cost per Employee (! /000) Performance Analysis

Cost

Settore Media: un’indagine a livello europeo sul valore creato e sulle aspettative future13

Performance Prospettica: MVA e FGV a confronto

Ricorrendo alla metodologia EVA, è stato possibile

in precedenza evidenziare una moderata flessione

nell'apprezzamento del comparto Media da parte del

mercato. Il valore del Market Value Added, differen-

ziale tra valore di mercato e valore contabile del capi-

tale investito in azienda, è infatti passato da 141 Mld.

nel 2010 a 123 Mld. nel 2011. Al fine di indagarne le

possibili ragioni e, al tal fine, risulta utile ricorrere ad

un artifizio algebrico che ci permetta di scomporre il

valore del MVA nelle sue due componenti: EVA Perpe-

tuity e Future Growth Value.

• EVAPerpetuity: ovvero quanto del MVA è spiegato

dall’ipotizzare costante nel tempo l’ultima perfor-

mance consuntivata. Come graficamente illustrato

in Fig. 21 tale componente risulta marcatamen-

te incrementata grazie ad una performance 2011

(vedi supra) positiva (EVA > 0) e migliore rispetto

all'esercizio precedente (Δ EVA > 0), nonché grazie

ad un notevole decremento del fattore di sconto

applicato (WACC da 7,84% a 7,13%). La causa del

minor apprezzamento da parte del mercato non è

quindi da ricercare in tale componente, ma nella

seconda.

• Future Growth Value: calcolato per differenza

(MVA - EP), esprime il valore dei miglioramenti di

performance attesi dal mercato, rispetto agli ul-

timi risultati conseguiti. Analizzare le performan-

ce correnti è infatti certamente un ottimo punto

di partenza per verificare qualora all’interno del

comparto Media, le imprese stiano creando o meno

valore per gli azionisti, tuttavia, più del valore sto-

rico, è di fondamentale importanza comprendere

quali siano le aspettative del mercato riguardo alle

performance prospettiche: una performance EVA

positiva sarà sostenibile in futuro? Viceversa è plau-

sibile un’inversione di tendenza per una perfor-

mance EVA attualmente negativa? Nel rispondere a

simili domande è indispensabile quindi analizzare il

valore del FGV (a dicembre 2011 pari a -32 Mld.).

La negatività di tale componente implicava per il

comparto Media un atteso peggioramento dell’at-

tuale performance EVA da parte del mercato. Ciò

tuttavia risultava valido solamente per i segmenti

Broadcasting & Entertainment (-39 Mld.) e Media

Agencies (-6 Mld.) in quanto le aspettative per il

segmento Publishing riguardavano invece attesi mi-

glioramenti (13 Mld.).

E’ opportuno precisare come, nel momento in cui vie-

ne redatto questo report (giugno 2012), i corsi azionari

abbiano subito profonde modifiche: ad un'impennata

dei corsi nell'inizio dell'anno è seguita una brusca ca-

duta degli stessi. Nel complesso, l’apprezzamento del

comparto da parte del mercato è lievemente calato

(MVA da 123 a 119 Mld.) così come le aspettative (FGV

Fig. 21 - Metodologia EVA: visione d’insieme 2010 - 2011

MVA141 Mld.

ΔEVA1

...

Esemplificativo

EP127 Mld.

FGV14 Mld.

ΔEVA2

ΔEVA3ΔEVAn

MVA123 Mld.

EP155 Mld.

FGV-32 Mld.

20 10 20 11

Fig. 22 - Capitalizzazione settore, andamento Gen10 - Giu12

!""#

!$"#

!%"#

!&"#

!"#'#(#)# (#*# +# )# ,# -# .#/# !!#'#(#)# (#*# +# )# ,# -#.#/# !$#'#(# )#(#*#

Nota: Per un corretto apprezzamento della performance EVA, l'analisi qui nel prosieguo presentata, considera i soliinvestimenti tangibili (escluso quindi il Goodwill) ai fine del computo del Capitale Investito e del Market Value Added

Fig. 23 - FGV e EVA: una visione d’insieme

14

da -32 a -36 Mld.). Nel dettaglio, le aspettative per il

segmento Broadcasting & Entertainment sono peggio-

rate (da -39 a -44 Mld.), migliorate quelle del segmen-

to Media Agencies (da -6 a -4 Mld.), infine sostanzial-

mente invariate quelle del segmento Publishing (da 13

a 12 Mld.).

Per quanto concerne le singole società analizzate, il

valore del FGV a dicembre 2011 variava sensibilmen-

te, dando luogo a disomogeneità anche significative.

Generalizzando (Fig. 23), a performance scadenti sono

spesso associate aspettative ottimistiche dovute ad

attese di cambiamento. Viceversa a performance par-

ticolarmente positive aspettative pessimistiche. Non

mancano tuttavia le eccezioni.

Analizzare le aspettative di mercato è di straordina-

ria importanza al fine di comprendere se la strategia

aziendale sia apprezzata dal mercato e/o appropriata

nel dare risposta a quanto atteso; ragionando sempre

in termini di performance e aspettative per singola Ri-

sorsa e immaginando di formare una matrice con i due

assi cardinali (EVA/Employee e FGV/Employee) è sta-

to quindi possibile offrire un'analisi tassonomica delle

società del campione, distinguendole in 4 differenti

categorie:

• Sfide di Comunicazione: società cui è associata

una performance buona o ottima e un valore FGV

negativo. Oltre alle società menzionate nella tabel-

Fig. 24 - Top Performers

ProSiebenSat.1 Media AG

120 829-

100 384-

63 654-

EVA/ Employee

FGV/ EmployeeSfide di comunicazione

!

269- 2.940

!

126- 2.252

!

72- 990

Sfide di sviluppo EVA/ Employee

FGV/ Employee

!

159 318

!

66 219

!

65 323

Eccellenze FGV/ Employee

EVA/ Employee

!"##$%$

!&##$%$

!'##$%$

!(##$%$

#$%$

(##$%$

'##$%$

&##$%$

"##$%$

!)#$$ !')$$ $!$$$$ $')$$ $)#$$ $*)$$

+,-./0

123455$

/-6./0123455$

Aspettativemaggiori Vs.Settore

Aspettativeminori Vs.Settore

ECCELLENZE

CAUSEPERSE

SFIDE DICOMUNICAZIONE

SFIDE DISVILUPPO

Settore Media: un’indagine a livello europeo sul valore creato e sulle aspettative future

Fig. 25 - Apprezzamento e Aspettative di Mercato nei corsi azionari (31.05.2012)

15

la in Fig. 24, ricordiamo Tarsus Group (EVA/Empl.

51k), Metropole Television (EVA/Empl. 45k) e Ite

Group (EVA/Empl. 39k);

• SfidediSviluppo: società cui è associata una per-

formance negativa o scadente e un valore FGV po-

sitivo. Oltre alle società menzionate nella tabella

in Fig. 24, ricordiamo Mediaset Espana (EVA/Empl.

-30k), Publigroupe (EVA/Empl. -16k) e Vocento

(EVA/Empl. -11k);

• Eccellenze: società con performance buona o ot-

tima, cui il mercato associa futuri miglioramenti.

Oltre alle società menzionate nella tabella in Fig.

24, Appartengono a questa categoria società come

Antena 3 (EVA/Empl. 33k), Informa (EVA/Empl.

Price

Name Country Segment dic '11 BV (price) MVA (price) BV+EP (price) FGV (price)

VIVENDI S.A. FRA B&E ! 16,37 -! 4,33 ! 20,71 ! 46,03 -! 29,66RTL GROUP S.A. LUX B&E ! 75,00 ! 12,44 ! 62,56 ! 54,92 ! 20,08TELENET GROUP N.V. BEL B&E ! 29,49 -! 13,14 ! 42,63 ! 23,62 ! 5,87ITV PLC GBR B&E ! 0,82 ! 0,02 ! 0,79 ! 1,21 -! 0,39PROSIEBENSAT 1 MEDIA AG DEU B&E ! 14,12 -! 1,73 ! 15,85 ! 30,38 -! 16,26MEDIASET S.p.A. ITA B&E ! 2,14 ! 1,43 ! 0,71 ! 2,56 -! 0,43MODERN TIMES GROUP AB SWE B&E ! 36,95 ! 2,83 ! 34,12 ! 26,65 ! 10,29MEDIASET ESPANA COMUNICATION S.A. ESP B&E ! 4,41 ! 2,77 ! 1,64 ! 1,92 ! 2,49TELEVISION FRANCAISE 1 S.A. FRA B&E ! 7,54 ! 3,32 ! 4,22 ! 6,61 ! 0,93METROPOLE TELEVISION S.A. FRA B&E ! 11,53 ! 4,87 ! 6,65 ! 13,31 -! 1,78SKY DEUTSCHLAND AG DEU B&E ! 1,41 -! 0,73 ! 2,14 -! 4,04 ! 5,44ANTENA 3 DE TELEVISION S.A. ESP B&E ! 4,65 ! 0,56 ! 4,09 ! 2,92 ! 1,73ZON MULTIMEDIA S.A. PRT B&E ! 2,32 ! 0,16 ! 2,16 ! 2,72 -! 0,40NRJ GROUP S.A. FRA B&E ! 6,74 ! 4,14 ! 2,60 ! 4,49 ! 2,25SOCIETE D'EDITION DE CANAL PLUS S.A. FRA B&E ! 4,29 ! 2,28 ! 2,01 ! 4,77 -! 0,48TELECOM ITALIA MEDIA S.p.A. ITA B&E ! 0,16 ! 0,05 ! 0,11 -! 0,34 ! 0,50TECHNICOLOR S.A. FRA B&E ! 1,16 -! 1,89 ! 3,05 ! 33,83 -! 32,67GAUMONT S.A. FRA B&E ! 42,20 ! 55,61 -! 13,41 -! 76,83 ! 119,03#N/D #N/D #N/D #N/DPEARSON PLC GBR PUB ! 14,49 ! 1,09 ! 13,39 ! 3,95 ! 10,54WOLTERS KLUWER N.V. NLD PUB ! 13,36 -! 5,07 ! 18,42 ! 25,85 -! 12,49AXEL SPRINGER AG DEU PUB ! 33,20 ! 6,10 ! 27,10 ! 31,06 ! 2,15LAGARDERE SCA FRA PUB ! 20,40 ! 8,45 ! 11,95 -! 14,65 ! 35,05INFORMA PLC GBR PUB ! 4,33 -! 0,76 ! 5,09 ! 3,15 ! 1,18SCHIBSTED ASA NOR PUB ! 19,22 -! 0,45 ! 19,67 ! 17,65 ! 1,57DAILY MAIL AND GENERAL TRUST PLC GBR PUB ! 4,22 -! 2,02 ! 6,23 ! 7,96 -! 3,75SANOMA OYJ FIN PUB ! 8,86 -! 6,52 ! 15,39 -! 0,12 ! 8,99TAMEDIA LTD CHE PUB ! 95,97 ! 39,10 ! 56,87 ! 91,07 ! 4,91EUROMONEY INSTITUTIONAL INVESTOR PLC GBR PUB ! 7,14 -! 1,12 ! 8,26 ! 7,37 -! 0,23RIZZOLI CORRIERE DELLA SERA S.p.A. ITA PUB ! 0,68 ! 0,08 ! 0,59 ! 1,64 -! 0,97TELEGRAAF MEDIA GROEP N.V. NLD PUB ! 9,95 ! 4,79 ! 5,16 ! 14,37 -! 4,42ALMA MEDIA OYJ FIN PUB ! 6,14 ! 0,84 ! 5,30 ! 6,36 -! 0,22GRUPPO EDITORIALE L'ESPRESSO S.p.A. ITA PUB ! 1,09 ! 1,28 -! 0,19 ! 1,45 -! 0,36PROMOTORA DE INFORMACIONES S.A. ESP PUB ! 0,87 -! 4,41 ! 5,28 -! 5,54 ! 6,41ARNOLDO MONDADORI S.p.A. ITA PUB ! 1,35 ! 0,47 ! 0,89 ! 0,13 ! 1,22MECOM GROUP PLC GBR PUB ! 2,46 ! 0,29 ! 2,17 ! 3,74 -! 1,29VOCENTO S.A. ESP PUB ! 1,55 ! 1,57 -! 0,01 -! 2,80 ! 4,36ROULARTA MEDIA GROUP N.V. BEL PUB ! 14,60 ! 21,26 -! 6,66 ! 33,99 -! 19,39ILKKA YHTYMA OYJ FIN PUB ! 9,00 ! 5,21 ! 3,79 ! 3,11 ! 5,89#N/D #N/D #N/D #N/DWPP PLC GBR MAG ! 8,09 -! 2,34 ! 10,43 ! 11,53 -! 3,44PUBLICIS GROUPE S.A. FRA MAG ! 35,54 -! 0,55 ! 36,09 ! 47,13 -! 11,58JCDECAUX S.A. FRA MAG ! 17,79 ! 5,04 ! 12,76 ! 12,23 ! 5,57AEGIS GROUP PLC GBR MAG ! 1,73 -! 0,13 ! 1,86 ! 1,82 -! 0,09GFK SE DEU MAG ! 30,63 -! 4,28 ! 34,91 ! 48,38 -! 17,75IPSOS S.A. FRA MAG ! 21,95 -! 5,32 ! 27,27 ! 38,20 -! 16,25TELEPERFORMANCE S.A. FRA MAG ! 17,17 ! 9,95 ! 7,22 ! 9,31 ! 7,87STROEER OUT-OF-HOME MEDIA AG DEU MAG ! 12,69 ! 0,88 ! 11,81 ! 15,94 -! 3,25ITE GROUP PLC GBR MAG ! 1,84 ! 0,03 ! 1,81 ! 2,02 -! 0,18AFFICHAGE HOLDING SA CHE MAG ! 112,04 ! 28,78 ! 83,25 ! 139,87 -! 27,84PUBLIGROUPE LTD CHE MAG ! 105,53 ! 127,83 -! 22,31 -! 69,65 ! 175,17TARSUS GROUP PLC GBR MAG ! 1,56 -! 0,18 ! 1,74 ! 1,93 -! 0,38

Company Apprezzamento Mkt Aspettative Mkt

viene eletto quale eccellente indicatore della creazio-

ne di valore per gli azionisti, trovando efficacemente

impiego negli strumenti di gestione ordinaria: piani-

ficazione strategica, definizione degli obiettivi, valu-

tazioni ordinarie e straordinarie, consuntivazione dei

risultati, piani di incentivazione e comunicazione.

L'approccio EVA risulta inoltre utile nel mettere in re-

lazione l'ottica gestionale con quella di mercato. Uti-

lizzando infatti la scomposizione dei valori d'impresa

nelle componenti del capitale investito (IC), valoriz-

zazione della performance gestionale corrente (EP) e,

per differenza, aspettative di miglioramento o peg-

gioramento della stessa (FGV), è possibile ricondurre

alla dinamiche gestionali i giudizi espressi dal mercato

nei confronti dell'impresa ed impliciti nei corsi azio-

nari. Ciò permette di operare un confronto immediato

con le imprese del comparto e/o maggiormente com-

parabili. L'utilizzo di tale metodologia nell'attività di

benchmarking consente di disporre di un approccio

basato non solamente su performance consuntivate,

come tradizionalmente si è soliti adottare nell'attività

di pianificazione, bensì forward looking. Tali tecnicali-

tà risultano tanto più importanti quanto i momenti di

discontinuità di mercato rendono fuorviante l'estrapo-

lazione di trend di performance storiche. L'adozione di

tali logiche è quindi, per le imprese, di fondamentale

importanza nonché di estrema utilità, qualora si renda

necessario definire se e in che modo le performance

16

27k) e Television Francaise 1 (EVA/Empl. 22).

• Cause Perse: società con performance negativa,

cui il mercato non associa miglioramenti futuri. Nel

campione analizzato non sono presenti società cor-

rispondenti a questo profilo.

La tabella presentata infine in Fig. 25 intende offrire

una visione di sintesi basata sui corsi azionari a mag-

gio 2012. Sono infatti riepilogati i valori del MVA e del

BV (tangible Book-Value) delle 50 società costituenti

il campione, espressi non in valore assoluto ma quali

quote dei prezzi di borsa. Gli stessi sono infine letti in

funzione delle due grandezze:

• BV+EP: ovvero la componente di prezzo spiega-

ta dal tangible Book-Value e dal valore dell’ultima

performance EVA, ipotizzata costante nel tempo;

• FGV: ovvero la componente di prezzo legata ad

aspettative di variazione dell’ultima performance

EVA conseguita.

Creazione Valore: logica EVA e People-Driven

Una delle principali caratteristiche della metodologia

EVA è sicuramente quella di offrire una modalità di let-

tura alternativa delle performance gestionali, nonché

quella di permettere un confronto delle stesse con le

aspettative espresse dal mercato ed implicite nei corsi

azionari.

Matematicamente equivalente alla metodologia DCF

(Discounted Cash Flow), una valutazione d'impresa

operata secondo un approccio EVA risulta estrema-

mente più puntuale in quanto permette innanzitutto di

ricondurre a ciascun periodo analizzato, il contributo

gestionale alla creazione di valore. Ancor più impor-

tante, la logica in esame consente di associare il valore

periodale evidenziato, a qualsiasi fattore abbia con-

corso a generarlo: sia questo una divisione funzionale o

una business-unit. Il Profitto Economico, rappresentan-

do in estrema sintesi il differenziale tra rendimento e

costo del Capitale Investito in azienda (sovra-reddito),

Nota: EVA® e FGV® sono marchi registrati stern stewart & co.

Fig. 26 - Metodologia EVA classica: visione d’insieme

EV

MVA

IC

ΔEVA1

...

IC

EP

FGV

COV

ΔEVA2

ΔEVA3

ΔEVAn

EVAEVA

EVA

MVAMVA

MVA

Settore Media: un’indagine a livello europeo sul valore creato e sulle aspettative future17

ottenute siano sostenibili anche in futuro o, viceversa,

il mercato si attenda un plausibile inversione di ten-

denza delle stesse.

In questo paper si è cercato di affinare ulteriormente

tali metodologie di analisi, giungendo ad una ridefini-

zione delle stesse in considerazione delle peculiarità

che caratterizzano le imprese People-Driven. Laddove

infatti non sia il Capitale Investito a guidare la creazio-

ne di valore, bensì le Persone e il loro corretto impiego

in azienda, le tradizionali logiche di analisi (EVA/IC e

FGV/IC) risultano infatti misleading.

La metodologia EVA presentata in Fig. 27 propone quin-

di una scomposizione del Profitto Economico non più

nelle componenti costo e redditività del Capitale, ben-

sì in funzione dei driver fondamentali delle imprese

people-driven: produttività delle risorse, costo medio

delle stesse e dimensionamento organizzativo.

Compito delle imprese sarà quello di approfondire tali

determinanti, adottando di volta in volta progetti or-

ganizzativi o soluzioni retributive idonee ad accrescere

in modo sostenibile il valore per gli azionisti.

Fig. 27 - Metodologia EVA classica e People-Driven a confronto

EVA = (NOPAT - WACC) * Capitale Investito)

EVA = (Prod. Risorse - Costo Risorse) * Risorse

Metodologia Classica

Metodologia People-Driven

Active Value Advisors è una società di consulenza direzionale indipendente che

si propone come partner per quelle imprese che necessitano di rafforzare il

proprio sistema di governo e per quelle aziende che vogliono intraprendere

percorsi di crescita, attraverso soluzioni coerenti con l’obiettivo di Creazione

di Valore sostenibile.

I professionisti di Active Value Advisors hanno un’esperienza pluriennale

nell’assistere i principali gruppi quotati italiani nello sviluppo di Piani Indu-

striali, nella definizione di azioni tese a migliorare la performance di Crea-

zione di Valore e nell’attività di assistenza al processo di cambiamento che le

dinamiche competitive e le opportunità di mercato richiedono.

Nello svolgimento dei mandati assegnati viene utilizzato un unico linguaggio

professionale che si declina in servizi afferenti a tematiche di gestione di-

verse: lo Shareholder Value, il Customer Value, il People Value, il Corporate

Value. Ciascun centro di competenza risponde ad una dimensione gestionale

fondamentale, l’Azionista, il Cliente, le Risorse Interne, il Valore degli Asset.

ActiveValueAdvisors.

T +39 02 36697100

F +39 02 36697101

E info@activevalue.eu

I www.activevalue.eu

Research_ Series