SCENARI FINANZIARI JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital 2012: Un anno di scelte di John Mauldin | 7 gennaio 2011 - Anno 3 - Numero 1

In questo numero: Le conseguenze di un percorso di dipendenza Non si può tornare indietro La fine del Superciclo del debito E' il momento per delle scelte difficili Hong Kong, Singapore, Bloomberg e una nota personale

Ad un certo punto per ogni uomo e nazione, arriva il momento di decidere, Nella lotta della verità con la menzogna, per il lato buono o cattivo; Qualche grande causa, qualche grande decisione, offrendo a ciascuno l'opportunità o la delusione, E la scelta è sempre come nel 'twixt', tra il buio e la luce. - James Lowell, 1845

Dio mi conceda la serenità di accettare le cose che non posso cambiare, il coraggio di cambiare le cose che posso e la saggezza di conoscerne la differenza. - Reinhold Niehbuhr

"Felice Anno Nuovo. Entriamo nel 2012 con una grande speranza, ma le nostre speranze non sono più i salvataggi, o la stampa di moneta, o una qualsiasi delle miriadi di politiche che gli investitori sembrano sperare che salveranno i cattivi investimenti e sosterranno le valutazioni elevate. Invece, la nostra speranza è che nel 2012, il mercato sia finalmente "chiaro", nel senso che il pessimo debito in tutto il mondo sia riconosciuto come pessimo e ristrutturato; che l'eccessiva leva finanziaria venga messa in amministrazione controllata, invece di forzare l'austerità in ogni angolo dell'economia globale al fine di inondarla di nuovo, che i tassi di rendimento salgano abbastanza in modo tale da compensare e favorire il risparmio - e ha valori abbastanza alti tali per incoraggiare i mutuatari e gli altri utilizzatori del capitale nell'allocare i fondi in modo produttivo. Naturalmente, al fine di ristrutturare il pessimo debito, qualcuno deve accettare una perdita. Per far si che i tassi di rendimento tornino a salire, le valutazioni devono scendere. In breve, la nostra speranza è che gli eventi che hanno mosso l'economia globale verso un passato irresponsabile, aprano le porte verso un futuro prospero. Forse siamo troppo fiduciosi, ma non siamo del tutto convinti che i salvataggi e il 'grande bazooka' saranno utilizzati con la stessa facilità nel prossimo anno, come un pubblico confuso ha invece permesso negli ultimi anni." - John P. Hussman, Ph.D. (hussmanfunds.com)

Il 2012 sarà l'anno in cui le conseguenze delle scelte operate da parte delle nazioni, del cosiddetto mondo sviluppato, cominceranno a manifestarsi veramente nel regno economico. Siamo giunti al capitolo finale dell'attuale Superciclo del debito, con diversi paesi sparsi lungo la strada, alcuni dei quali hanno raggiunto fasi più avanzate rispetto ad altri, ma tutti si stanno dirigendo verso una destinazione che li costringerà a prendere delle decisioni importanti, se le azioni politicamente dolorose non verranno prese. Più lungo sarà il processo, minori saranno il numero di opzioni disponibili e più dolorose le

conseguenze. Alcuni paesi (si pensi alla Grecia) possono scegliere tra terribili situazioni economiche e il disastro. L'opzione per delle scelte meno difficili ci sono state molto tempo fa, ora invece le regole sono tali che non si può tornare indietro al punto di partenza senza un diverso, ma ugualmente doloroso, risultato.

Questo è il periodo dell'anno durante il quale penso al futuro, e stupidamente scelgo di fare delle previsioni. Quest'anno ho deciso di essere particolarmente stupido e di pensare ai prossimi cinque anni, soprattutto per gli Stati Uniti. Perché cinque? Perché credo che per allora le conseguenze del nostro passato e le scelte per l'immediato futuro saranno state fatte, il "pulsante di reset" per così dire, sarà stato premuto, e le economie del mondo sviluppato saranno pronte per passare verso un futuro migliore. La domanda è: da quale livello questo nuovo percorso verso l'alto ricomincerà? Questo sarà molto diverso tra i diversi paesi, a seconda del percorso che avranno scelto di fare.

Lasciatemi fare una previsione. La maggior parte dei paesi hanno di fronte due scelte, che si differenziano in base a delle loro particolarità, ma tutte e due hanno a che fare con la necessità di ridurre la leva finanziaria, sia nel settore pubblico che nel privato. La fine del Superciclo del debito è uno spostamento di placche tettoniche di enormi proporzioni nell'economica globale, rispetto a quello che il mondo ha visto negli ultimi 70-80 anni. Tutto questo causerà tutta una serie di terremoti economici, tsunami e l'eruzione di vulcani. Mentre le scelte che ogni paese farà saranno proprie, le conseguenze delle loro scelte avranno un effetto molto più ampio sul mondo, come l'interconnessione globale ci ha dimostrato che in un mondo come questo isolare l'impatto di un paese problematico non è più possibile. La necessità di una cooperazione globale è maggiormente fondamentale in un momento in cui i politici saranno sempre più coinvolti dalle esigenze dei loro problemi locali e dall'angoscia degli elettori.

Facendo un salto in avanti e, a titolo di esempio, dando una sbirciatina ad un giornale greco, non si potrebbe pensare che la radice dell'attuale crisi greca è un problema da loro stessi generato. I colpevoli sono i tedeschi cattivi. Vignette di satira politica dipingono i tedeschi come quelli che hanno finalmente vinto la WW2. Questo non è esattamente il clima nel quale i politici greci sono in grado di prendere delle decisioni in modo sereno o spiegare la necessità di accettare una grande quantità di dolore. E le colonne degli editoriali tedeschi sono inondate dalle domande del perché i tedeschi dovrebbero lavorare più a lungo e pagare per i pensionamenti "ricchi" di benefici dei greci, mentre questi non si pagano le proprie tasse.

Ma le scelte devono essere fatte per affrontare in modo proattivo i problemi, o il mercato forzerà una soluzione ancora peggiore. Non è una scelta tra il dolore o il non dolore, ma esattamente il dolore che preferiamo e quanto? E gli anestetici non sono disponibili nel menu del dolore. Questo è il dolore che si farà sentire dalla testa ai piedi dei vari organismi nazionali economici, in tutto il mondo.

Gli Stati Uniti, l'Europa (inclusa la maggior parte dell'Europa orientale), il Giappone (un moscone che presto troverà il suo parabrezza!), ed anche (soprattutto) la Cina che deve affrontare tutti i problemi che vengono da una riduzione della leva finanziaria. Per comprendere appieno la natura delle scelte e delle loro conseguenze, stiamo per iniziare partendo un po' da lontano con alcune riflessioni sulle scelte e sui dei percorsi di dipendenza, per poi guardare indietro alla storia per vedere se possiamo avere qualche indizio su quello che ci sembra una riduzione della leva finanziaria (attenzione: non è abbastanza), e poi esaminare le scelte che hanno di fronte gli specifici paesi e fare alcune

ipotesi, dove possibile, sugli esiti.

Vorrei sottolineare che, nonostante il tono piuttosto scuro di questa introduzione, io resto a lungo termine un imperturbabile ottimista. La storia dimostra che questi periodi finiscono e poi nuovi periodi di crescita e prosperità emergono. Mentre per il momento la situazione è stressante, il trucco per gli individui è quello di fare le migliori scelte possibili, date le circostanze, in vista di quel momento futuro, quando il rischio sarà ancora una volta un qualcosa che dovrà essere corteggiato e accettato di buon grado, piuttosto che il più possibile evitato. Per le nazioni, è preferibile fare le scelte che porteranno ad un nuovo equilibrio, anche se ciò richiede un certo dolore. Più a lungo le difficili scelte saranno evitate, maggiore sarà il dolore quando le scelte saranno prese o saremo costretti a farle.

Detto questo, dato il fatto che molte scelte sono fatte da persone e nazioni che hanno felicemente fatto anticipatamente delle gaffe in quello che ora si rivela un disastro, trascinati dalla marea di emozioni e di razionalizzazione, pensando che, evitando le conseguenze dei problemi reali, le cose in qualche modo sarebbero girate in modo positivo. Mi viene in mente tutte le volte in cui ho detto ai miei figli di pulire le loro stanze prima di andare a giocare, e mi è stato sempre allegramente detto, "l'ho fatto", mentre sono già fuori dalla porta, solo con l'onere per il papà di scoprire poi che avevano messo tutta la sporcizia nei loro armadi, cassetti, e sotto il letto. L'aspetto è che tutto è in ordine e che ci sia l'assoluta calma, mentre nell'ombra e negli angoli si nasconde la triste realtà.

Essere in grado di fare delle scelte sagge, significa comprendere e affrontare i problemi reali e non solo i sintomi. Negli Stati Uniti la vecchia barzelletta è quella che i medici di base dicono ai loro pazienti "Prendi due aspirine e ci vediamo il mattino successivo" (il che mostra semplicemente che io sono abbastanza vecchio da ricordare un'epoca in cui tutti avevano il telefono di casa del loro medico). E questo è stato spesso il consiglio migliore, in quanto alla fine come per la maggior parte delle cose bisogna prendersi cura di sé, in un modo o nell'altro.

Ma se si è in un fosso sul lato della strada con una emorragia, è necessario molto più che un aspirina. I mercati del credito interbancario europeo stanno urlando che il sistema è a rischio di un fallimento catastrofico. Pensate a Bear Stearns e Lehman. Stiamo rapidamente giungendo al punto tale in cui non possiamo più mettere i panni sporchi e i giocattoli sotto il letto. Non c'è più spazio. Stiamo per essere costretti ad affrontare realmente il disordine che abbiamo fatto. Ciò significa che dovremo per un po' rimandare la "ricreazione”, ma Mr. Market sta iniziando a starci con il fiato sul collo e ci costringerà a pulire la stanza. Meglio decidere di andare avanti con lui.

Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di

John Mauldin per il mercato Europeo.

Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano.

Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it

Le conseguenze di un percorso di dipendenza

Pensate ad un genitore che non ha insegnato ai suoi figli adolescenti le conseguenze delle scelte buone e cattive? Chi non ha cercato di aiutarli ad imparare a capire la propria strada nella vita?

Facciamo delle scelte ogni giorno. Cosa vogliamo mangiare? Che colore di camicia scegliamo oggi? Cerchiamo un nuovo lavoro, o chiediamo un aumento? Quasi tutto nella vita è una scelta o il risultato di una scelta precedente. Ci sono interi generi di letteratura accademica sulle scelte e su ciò che guida gli esseri umani nel scegliere e nel fare le cose che facciamo. Psicologia comportamentale e in particolare l'economia comportamentale è un argomento spesso discusso in questa lettera. Ma oggi voglio concentrarmi brevemente su quello che potrebbe essere considerato come l'opposto di studi comportamentali, che è un percorso di dipendenza. Queste non sono le scelte che pensiamo di fare o che vorremmo fare, ma le scelte limitate che abbiamo a causa delle scelte passate e delle circostanze.

Gli studi classici di percorsi di dipendenza cercano di spiegare come l'insieme delle decisioni che si affrontano in ogni circostanza sono limitate dalle decisioni che si sono fatte in passato, anche se le circostanze del passato potrebbero non essere più rilevanti. (Vorrei incoraggiare coloro che sono interessati a Google "percorsi di dipendenza" e trascorrere un pomeriggio [o notte] nel leggere alcune delle ricerche.) Ma ora, lasciate che crei un po' di sgomento tra gli accademici che sono miei lettori e che ricorra ad aneddoti ed analogie per impostare le basi per la nostra analisi sulla fine del Superciclo del debito e per aprire una vista su ciò che ci attende lungo questa strada sulla quale stiamo camminando.

Ci sono diversi tipi di percorsi di dipendenza. L'analogia più semplice è che quando si è un sentiero, e si arriva ad un bivio, bisogna scegliere una direzione, e continuare su una nuova strada fino a quando non ci troviamo di fronte ad un altro bivio. Se decidiamo che non ci piace quel sentiero, possiamo sempre tornare indietro a qualche bivio precedente e prendere un'altra strada. La nostra unica perdita è il tempo che abbiamo perso e l'energia (o soldi) che abbiamo consumato lungo questa strada, mentre abbiamo acquisito una certa conoscenza del percorso che abbiamo lasciato, anche se alla fine abbiamo deciso di non andare avanti.

Quanti di noi sono andati a scuola e hanno studiato un argomento e magari hanno preso una laurea che ora non utilizzano? O iniziato tutto da capo un diverso corso di studi? Quante volte gli elettori eleggono un gruppo di politici diversi, nella speranza di un cambiamento o di una nuova direzione, solo una maggioranza disincantata sui cambiamenti alla fine opta per un altra direzione, oppure torna indietro al vecchio partito politico? Ci si innamora di un azione o di un investimento e poi si perde quell'amore nel tempo, o si viene buttati fuori o si trova un nuovo investimento più interessante.

Noi non possiamo cambiare il passato, ma spesso ci dicono, se vogliamo, che possiamo cambiare le cose - ci assicurano anche che possiamo sempre girarci intorno e tentare di nuovo.

Spesso ci sono cose che sono un po' sotto il nostro controllo. E noi possiamo cambiare. Possiamo decidere di mangiare sano e fare dell'esercizio fisico, o di cambiare la nostra carriera se siamo infelici. A volte questi cambiamenti sono positivi ed a volte si agisce, anche se il nuovo percorso non è così facile o è un percorso che rende tutti felici.

Non si può tornare indietro

Il problema è che c'è un altro tipo di percorso, uno sul quale non possiamo tornare indietro. Dopo che abbiamo scelto questo tipo di percorso, la via del ritorno è bloccata, e dobbiamo andare avanti e affrontare le conseguenze della nostra scelta. Possiamo arrivare a dei bivi in mezzo alla strada e cambiare il nostro percorso, ma non possiamo tornare indietro, non importa quanto ci piacerebbe. Possiamo scegliere altri percorsi verso il futuro, ma il passato rimarrà sempre lì.

Se facciamo un cattivo investimento, perderemo dei soldi. Non possiamo chiedere ai mercati di restituirci i nostri soldi se il titolo che abbiamo preso è sceso. Se possiedo un business che dipende da un cliente e perdo il cliente, io sono fuori dal mercato. Se una banca presta del denaro a qualcuno che non può restituire il prestito, questa sta per assumersi una perdita (a meno che non si tratti di un mutuo subprime e si possono trovare alcuni fondi pensione in Europa che lo comprano perché Moody's ha detto che un sacco di cattivi i prestiti sono ora improvvisamente AAA).

Se si è incinta di otto mesi, non si può tornare ad esserlo di soli quattro mesi di gravidanza. E' meglio essere saggi, anche se è più difficile, e fare la scelta non appena è possibile.

E poi c'è ancora un'altra categoria di sentieri, quelli che vengono scelti per noi, sia per la famiglia, le circostanze o il destino; e una volta che li abbiamo presi non sappiamo ciò che potremmo avere perso su quelli alternativi. I genitori si trasferiscono in una città diversa e portano i bambini con loro. Un incontro "casuale" può diventare una nuova opportunità di business. Uno strappo muscolare, forza un atleta promettente verso un'altra carriera. La guerra irrompe e cambia i piani dei giovani. Gli incidenti accadono.

Diamo un'occhiata ad un esempio su una scelta apparentemente piccola che ha avuto successivamente conseguenze molto più grandi. Nel 1953 alcuni tipi della CIA, con la benedizione degli alti amministratori statunitensi e britannici, hanno deciso che sarebbe stata una buona idea sostituire il primo ministro eletto dell'Iran con lo Scià, che sarebbe più o meno come quello di chiedere a l'Iran di ritornare comunista, che era un grosso problema negli ambienti dei governi occidentali di quel tempo. E chi davvero se ne sarebbe preoccupato? Eravamo concentrati sulla guerra in Corea e verso le minacce nucleari di Russia e Cina, e ogni sorta di altre "distrazioni." Eravamo in una cultura e in un momento diverso. Abbiamo avuto fiducia che il nostro governo ha fatto tutto ciò che era necessario al fine di tenerci al sicuro. L'Iran era appena menzionato sui giornali.

E alla fine (1979) abbiamo avuto la rivoluzione iraniana e l'ascesa dei partiti islamici, con il supporto iraniano, in tutto il Medio Oriente. Temendo che una rivoluzione islamica potesse svilupparsi in alcune delle sue repubbliche, la Russia è stata presa dal panico e ha invaso l'Afghanistan. Un membro del Congresso di basso profilo democratico del Texas di nome Charlie "Buontempone" Wilson (che si è comportato come ad un party) ha deciso di fare dei ribelli in Afghanistan la sua causa personale, e ha "scambiato" ogni sorta di favori per ottenere quello che è diventato un massiccio finanziamento segreto verso gli afgani, che non solo è riuscito, ma li ha trasformati in talebani e ha contribuito a formare il braccio armato di un giovane saudita chiamato Osama Bin Laden. E poi è arrivato 11 settembre e le guerre in Afghanistan e in Iraq. Si potrebbe dire che niente di tutto questo era stato previsto nel 1953? C'è un link con un percorso di dipendenza? Giudicate voi. Cosa sarebbe successo se non ci fossimo immischiati? Forse le cose sarebbero andate meglio,

o avrebbero potuto essere peggiori. Non lo sapremo mai. Tutto quello che sappiamo è ciò che è accaduto (o almeno quello che ci è stato detto).

Tutti noi abbiamo un sacco di storie circa i percorsi che abbiamo scelto o rispetto ai limiti delle nostre scelte. Nelle buone scelte che facciamo ci prendiamo del credito e per le scelte sbagliate diamo la colpa alle circostanze o troviamo un modo per razionalizzarle.

La "mano invisibile" del mercato sono milioni di persone che fanno le proprie scelte individuali. Dobbiamo scegliere di affittare o comprare una casa perché la scelta sia migliore per l'economia nazionale? Perché alcune società o associazioni supportano delle barriere commerciali e dei prezzi di cartello? Perché sanno che di fronte ad una libera scelta gli individui acquisteranno i prodotti delle aziende che hanno fonti "estere", e convinceranno i politici a limitare le scelte dei consumatori e a proteggere i propri redditi, o costringendoli a pagare di più per prodotti esteri o per acquistare dei prodotti inferiori fatti a livello locale. "Dobbiamo proteggere i nostri lavori, non è vero?" Anche se questo significa che tutti noi paghiamo di più per i prodotti.

E le nostre scelte continuano a crescere. Esse si cumulano e creano una marea economica. Politiche e pratiche che inizialmente sembrano piccole, nel grande schema delle cose possono diventare molto più significative, quando sono viste insieme e gli viene dato un po' di tempo.

La fine del Superciclo del debito

E questo ci porta al Superciclo del debito. Vorrei citare alcuni paragrafi del mio libro Endgame:

"Quando parliamo dell'Endgame, immediatamente volete sapere cosa sta finendo. Ciò che pensiamo stia per finire riguarda in un numero significativo di paesi del mondo "sviluppato" è il Superciclo del debito. Il concetto di Superciclo del debito è stato originariamente sviluppato dalla Bank Credit Analyst. E' stato Hamilton Bolton, il fondatore di BCA, che ha utilizzato la parola Superciclo, e si riferiva in generale ad un sacco di cose, tra cui la velocità del denaro, la liquidità bancaria e i tassi di interesse. Tony Boeckh cambiò il concetto dei primi anni 1970 del semplice "Superciclo del debito", poiché credeva che il problema fosse la spirale del debito del settore privato. Il direttore attuale del BCA, Martin Barnes, ha notevolmente ampliato il concetto. (E, naturalmente, Irving Fisher ha parlato del ciclo del debito a lungo nel suo famoso articolo del 1933).

"Essenzialmente, il Superciclo del debito è la crescita del debito che prosegue da decenni da un livello piccolo e maneggevole, ad un punto in cui i mercati obbligazionari si sono ribellati e il debito deve essere ristrutturato o ridotto. Un programma di austerità deve essere intrapreso in modo da portare il debito a livelli più accettabili. Mentre l'attenzione della BCA è stata principalmente sul Superciclo del debito negli Stati Uniti, molti dei paesi del mondo sviluppato si trovano a stadi diversi del loro Superciclo".

Il Superciclo del debito non è una cosa nuova. Rogoff e Reinhart hanno citato circa 266 eventi nei secoli nel loro lavoro epico This Time Is Different. Sembra far parte della condizione umana. Noi aumentiamo la quantità di debito in un sistema fino a quando ce ne è troppo. Ogni volta, il popolo e i leader di un paese si convincono che "questa volta è diverso" e il debito non è un problema di cui preoccuparsi. E questo è vero fino a quando i mercati non perdono la fiducia nella capacità dei governi o delle aziende di ripagare il loro

debito.

Il professor John Cochrane, dell'Università di Chicago ha scritto una serie di articoli brillanti su questo problema, dimostrando con la forza della matematica che i tassi di interesse sono in parte un riflesso del rischio che gli investitori percepiscono sul potenziale rendimento dei loro soldi. Quando cominciano a perdere la fiducia che un governo (o una società) siano in grado di aumentare le entrate sufficientemente per saldare il debito, a quel punto, i tassi di interesse cominciano a salire. In un primo momento, ci sono tutta una serie di motivi. Poi c'è un momento in cui il mercato obbligazionario semplicemente si ritira. Rogoff e Reinhart lo chiamano "Bang Moment".

Una volta che la fiducia è persa, non è facile riacquistarla. "Un programma di austerità deve essere intrapreso in modo da portare il debito a livelli accettabili." I governi o le imprese devono dimostrare di poter tenere il loro budget sotto controllo al fine di recuperare un rinnovato accesso al mercato obbligazionario. E non fate errori, l'austerità è un percorso di crescita lenta e/o recessioni.

Siamo abituati a paesi come l'Argentina che hanno i loro problemi. Ma nel 1990 abbiamo visto cosa è successo al Canada e alla Svezia, hanno avuto a che fare con quella mancanza di fiducia. Mentre avevano risposte diverse da dare, sono venuti a capo delle loro rispettive crisi, anche se ci sono stati dei costi, chiaramente economici da sostenere, aumento della disoccupazione, perdite, e sono state prese delle decisioni molto difficili. Non sono solo le "repubbliche delle banane" che hanno problemi di debito.

Solo pochi anni fa, i legislatori europei hanno consentito alle banche europee di sfruttare leve fino a 40 a 1, rimpinzandosi di debito sovrano, perché tutti "sapevano" che le nazioni sovrane in un mondo moderno non avrebbero - in effetti non potevano! - fare default; quindi perché preoccuparsi del leverage sul debito pubblico? Fino a quando non sono arrivate la Grecia e l'Irlanda e poi il Portogallo e ora l'Italia; all'inizio dello scorso anno scrivevo che le obbligazioni greche avrebbero perso il 90% del loro valore. Infatti, questa settimana abbiamo letto che la Grecia vuole che gli investitori privati accettino un ridimensionamento del 90%. Presto saranno i detentori di obbligazioni pubbliche, come quelle della BCE che subiranno un taglio del debito.

Nessun paese inizia a prendere denaro in prestito con l'idea che continuerà a farlo finché non ci sarà un collasso economico. Tutto inizia con le buone intenzioni. Nessuna banca presta denaro e non si aspetta di averlo indietro. Poi nel tempo le cose cambiano. Dal momento che non sembrava esserci alcun problema con l'attuale livello di debito (e spesa), perché non possiamo aumentarlo ancora un po' di più?

Ci sono paesi che possono mantenere i loro budget e il debito sotto controllo (come la Svizzera e altri). Ma i politici che promettono oggi dei benefici, pagandoli con il debito che poi le future generazioni dovranno sostenere (come gli Stati Uniti e i paesi in tutta Europa). Oppure altri che spendono la loro strada verso la prosperità e la crescita (come il Giappone).

E, naturalmente, si promette che "in un futuro molto vicino" si potrà tenere il deficit sotto controllo. "Faremo aumentare le nostre via d'uscita al problema. Noi limiteremo la crescita della spesa del prossimo anno, quando l'economia andrà meglio. Si può sempre aumentare le tasse ai ricchi. O aumentare le tasse sui consumi. O creare alcune tasse da qualche parte. "O qualunque cosa possa servire a convincere il mercato obbligazionario

nel continuare a finanziare le loro spese.

E così la scelta di fornire questi benefici e questi programmi, ciascuno giustificato da alcune motivazioni e desiderati da alcuni gruppi di elettori, si sommano nel tempo. Tutto va bene finché non ci sarà una recessione. Poi i ricavi scendono e i costi salgono, perché i benefici per la disoccupazione crescono. Ma siccome il natuarale ciclo economico porta alla ripresa e alla crescita, così ben presto le cose migliorano e il gioco continua.

Ma poi il debito accumulato diventa troppo da gestire per quando arriva la prossima recessione. E gli investitori perdono la fiducia così arriva il "Bang Moment". Cochrane dimostra che non esiste un numero magico o una formula, non c'è modo di sapere in anticipo quando quel momento arriverà. A meno che un paese scelga di affrontare il dolore del taglio della spesa e dell'aumento dei ricavi, alla fine c'è una crisi vera, con una conseguente massiccia dislocazione e perdite. Gli obbligazionisti perdono una grossa percentuale (se non tutto) dei loro investimenti. Quel momento è spesso preannunciato da una crisi del credito o bancaria. E quando il sistema bancario si blocca, le aziende perdono l'accesso al capitale, e la recessione può trasformarsi in una depressione, se non si agisce in modo aggressivo. Ma questo significa dolore.

Facciamo un salto avanti e portiamo un esempio a cui faremo riferimento più tardi. Nella fine degli anni '70, l'inflazione negli Stati Uniti era salita ad oltre il 14%. Mi ricordo che i prestiti di denaro erano al 18%. Il mercato azionario ha perso circa il 40% in soli 18 mesi. La disoccupazione era alta e in aumento.

E' stato il più grande fallimento della politica monetaria statunitense dal 1950. Mentre alcuni davano la colpa ai prezzi del petrolio troppo elevati, o agli speculatori avidi o alle imprese o ai sindacati, il fatto era che la Fed aveva stampato denaro per consentire al governo di fare disavanzi di grandi dimensioni. E i politici degli Stati Uniti avevano sostenuto tale politica perché aveva permesso loro di spendere i soldi.

E poi è arrivato Paul Volcker. Egli è ora accreditato come quello che ha costretto il genio dell'inflazione a ritornare nella bottiglia. Lui è l'eroe di tutti i tempi. Ma allora c'era un sacco di gente a cui non piaceva quello che stava facendo, perché ci aveva guidato in due grandi recessioni, nel 1980 e 1982 (come quelle che abbiamo appena passato). Il tasso di disoccupazione era salito a oltre il 10%. Il mercato azionario è stato colpito ancora di più. Ora se guardiamo indietro possiamo dire: "Doveva essere fatto." Questo era necessario, con il senno di poi, dopo che siamo passati attraverso quelle lunghe recessioni. Ma è stata dura, nel mezzo delle recessioni spiegare perché avevamo bisogno di una politica monetaria più restrittiva, di fronte ad un 10% di disoccupazione.

Che cosa sarebbe successo se non ci fosse stato Volcker? Nessuno sarebbe stato alla porta della Fed e dire "Mai più!" E se la Fed avesse continuato a stampare? Poi l'inflazione sarebbe aumentata ancora di più. Al 25%? I prestiti bancari al 35%? Ancora più in alto? Chi lo sa?

Ad un certo punto, la matematica, anche per gli Stati Uniti, metterà in evidenza le cose. C'è un limite a ciò che un governo può prendere a prestito e una banca centrale può stampare senza un collasso totale dell'economia. Ci sarebbe stata un altra depressione ad un certo punto. Non ci sarebbe stata nessuna rivoluzione alla Reagan, perché tagliare le tasse con un'inflazione al 25% e con un deficit ancora più elevato sarebbe stato impensabile. Saremmo passati da una crisi all'altra, tagliando la spesa e i programmi solo per avere delle cadute dei ricavi e un aumento dei costi. Diventa una spirale del debito che finisce sempre male. Reagan avrebbe fatto quello che ha fatto, in ogni caso? Credo di sì, quella era parte integrante della sua filosofia. Ma lui sarebbe stato incolpato della recessione, e non Volcker. E nel bel mezzo di una crisi, come si fa a convincere il Congresso (o qualsiasi altro politico) a prendere le decisioni giuste?

Volcker ha scelto un percorso difficile. Ma era un percorso migliore di quello che avremmo fatto crollando. Ha premuto il pulsante di reset. Ma lo ha fatto sembrare una strada migliore, in quel momento a tutti coloro che non riuscivano a trovare un lavoro? A quelli con un reddito fisso? Per i proprietari di imprese che hanno perso tutto? Per gli investitori che hanno riposto la fiducia nel mercato azionario?

E' il momento per delle scelte difficili

La maggior parte delle nazioni del "mondo sviluppato" stanno arrivando, o sono già, alla fine del loro Superciclo del debito. Presto perderanno la loro capacità di prendere a prestito il denaro a tassi bassi, a causa di una dimostrata capacità di controllare i loro bilanci. Un abilità che quasi nessuno ha mostrato. E se si guarda al costo delle promesse fatte per l'invecchiamento della popolazione e per l'assistenza sanitaria e per le prestazioni pensionistiche, i costi futuri sono impressionanti. Non c'è modo che tali promesse possano essere mantenute. E uno alla volta, con sempre maggiore frequenza, i paesi troveranno il loro tasso di interesse, il costo del servizio del debito, che salirà fino al punto in cui, in assenza di una banca centrale disposta a stampare moneta in quantità massicce, il loro bilancio e l'economia crollerà. Banche che hanno "investito" enormi quantità di denaro nel debito sovrano vedranno il loro capitale spazzato via, da un giorno all'altro.

In Europa in queste ultime settimane, circa € 500 miliardi sono stati depositati presso la BCE con un rendimento dello 0,25%. Il mercato interbancario, quando funziona, paga lo 0,40%. Perché una banca sceglie di guadagnare meno soldi con la BCE? Perché non possono prestare loro i soldi ad altre banche. Le banche non hanno più fiducia nella

capacità di altre banche di ripagarle. UniCredit in Italia sta raccogliendo fondi (con un aumento di capitale) con uno sconto del 40% sul prezzo delle azioni, già depresse. Non sarà l'ultima ad essere costretta a tali scelte. I mercati del credito ci dicono che c'è una crisi in divenire, sulla scala di Bear Stearns o Lehman del 2008, solo che ora i governi hanno meno capacità di intervenire e salvare le banche. Ora, il debito pubblico è il problema.

Così come non è possibile risolvere il problema dell'essere ubriaco di whisky con altro liquore, così non è possibile risolvere un problema di debito con più debiti.

Ma questo significa fare scelte difficili. E la scelta in questo momento, è quanto lunga debba essere questa lettera? Penso che siamo ad un buon punto di rottura, così la prossima settimana vedremo perché la scelta in Europa è tra recessione o depressione. Daremo uno sguardo ai periodi di riduzione della leva finanziaria negli Stati Uniti nel 19° secolo, e vedremo cosa è successo. Mentre ci sono stati davvero enormi dislocazioni dell'economia e enormi perdite degli investitori, alcune lezioni sono state apprese e applicate, fino a poco tempo fa. Vedremo quali paesi possono fare delle scelte. Alcuni, come gli Stati Uniti, hanno ancora una via percorribile per controllare i loro mercati obbligazionari ed evitare una grave recessione o depressione, ma non senza dolore. Pensate a Volcker. Altri semplicemente arriveranno a scegliere che tipo di depressione vogliono: breve e profonda o lunga e faticosa.

Saranno i greci a diventare schiavi del debito, lavorando per tutta una generazione a salari ridotti per pagare il loro debito e rimanere nella zona euro, o se ne andranno e soffriranno delle perdite di valuta e della perdita di accesso ai mercati del credito? Non sono una serie di scelte molto positive, ma questo è tutto quello che hanno, a meno che non provino a convincere i contribuenti tedeschi a finanziare i loro deficit e l'aumento dei costi ad infinitum. Buona fortuna

Troveremo che la crisi europea creerà seri problemi al resto del mondo. La crescita globale è impostata al rallentamento rapido. Alla fine di quest'anno, possiamo ritenerci soddisfatti di aver ottenuto una crescita.

E la prossima settimana dovremo affrontare il Giappone, la Cina e gli Stati Uniti. Questo per quanto riguarda la rapida e facile previsione. Ma a quelle si può arrivare in qualsiasi modo. Google "Previsioni economiche nel 2012." Ci sono 2,8 milioni di visite. Sono sicuro che è possibile trovarne diverse che si adattino a qualunque stato d'animo.

Prenderemo il percorso ancora più alla lunga, ma quando avremo finito avremo un'idea di dove stiamo andando. Rimani con me.

Hong Kong, Singapore, Bloomberg e una nota personale

Per prima cosa, lasciate che vi auguri un personalissimo Felice Anno Nuovo!. Martedì prossimo io vado a Hong Kong per parlare ad una conferenza per l'Hong Kong Economic Journal. Mi è stato detto che ci sarà una traduzione simultanea in cinese. Poi sarò a Singapore la Domenica successiva, e ritornerò il 20. Dovrò di nuovo scrivere lungo il viaggio, ma mi aspetto che riceverete la vostra lettera il prossimo fine settimana alla solita ora.

Sono molto lieto di annunciare una nuova pubblicazione speciale intitolata Trades

Research Mauldin. Sarà lanciata sulla piattaforma di Bloomberg tra due settimane. Si tratta di una pubblicazione davvero emozionante che sarà uno sforzo di collaborazione di una mezza dozzina dei migliori analisti tecnici al mondo (i quali hanno letteralmente scritto un paio di dozzine di libri su tecniche di trading),i quali forniranno uno scambio di idee a una selezionata e molto limitata clientela di Bloomberg (soprattutto istituzionali e fondi di negoziazione), in base alla mia visione macroeconomica. Oltre a questa nuova esclusiva pubblicazione, Thoughts from the Front Line e Outside the Box saranno inoltre presto disponibili per gli utenti Bloomberg in tutto il mondo.

Una nota personale, da lungo tempo i lettori sanno che ho scritto circa le gioie del vino e delle bevande per adulti. Sono state una fonte di piacere. Ma per motivi di salute, il mio medico, Mike Roizen, mi ha detto molto chiaramente che devo smettere di bere, cosa che ho fatto circa cinque mesi fa. Sì, non è stato facile, soprattutto sugli aerei e sui voli internazionali. Ma fai quello che devi fare. Come alcuni di voi sanno, ho intenzione di vivere per molto tempo. Speriamo abbastanza affinché il Mike West of Biotime capisca come invertire il processo di invecchiamento, in modo da poter vivere un tempo davvero molto lungo! E siccome voglio dare a Mike (e agli altri che stanno lavorando sui problemi di invecchiamento) tutto il tempo che posso, ho dovuto fare delle scelte personali molto difficili. Anche lo Chardonnay è fuori dal menu.

Così fino a quando qualcuno non troverà una terapia che mi permetterà di metabolizzare l'alcol, senza effetti collaterali, io sono "sul carro".

E' abbastanza tardi ed è il momento di premere il pulsante di invio. Godetevi la vostra settimana. Nel prossimo anno, concentriamoci su ciò che dobbiamo fare per superare questo momento difficile che sta arrivando. Possiamo farlo, io e te, insieme.

Il vostro analista alla ricerca della saggezza e del sapere che fa la differenza,

John Mauldin John@FrontLineThoughts.com

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