, 101000, . 26 Special .: +7 (495) 796-93-88 ( : +7 (495) 604-81-32...

ЗАО "Инвестиционная компания “ФИНАМ” Россия, 101000, г. Москва, ул. Мясницкая, д. 26 Тел.: +7 (495) 796-93-88 (многоканальный) Факс: +7 (495) 604-81-32

30 января 2008

СТРОИТЕЛЬСТВО

Special

Стекольная промышленность России: прозрачная доходность

Сергей Фильченков

ы

AGC БСЗ (ОАО «Борский стекольный завод»)

Рекомендация по АО Покупать Целевая цена: $ 123,4 Текущая цена: $ 102,5 Потенциал роста/снижения: 20,3% Тикер в РТС borg

Рыночная капитализация, $ млн. $452

Стоимость компании (EV), $ млн. $278

Кол-во обыкн. акций 4410066

Free float 5-7% ОАО «Салаватстекло»

Тикер в РТС slst

Рыночная капитализация, $ млн. $84 Стоимость компании (EV), $ млн. $179 Кол-во обыкн. акций 1350726

Free float 4% Рекомендация по АО Покупать Целевая цена: $ 140,0 Текущая цена: $ 62,5 Потенциал роста/снижения: 123,9%

Позитивная динамика увеличения объёмов жилищного строительства, реализация проектов, соответствующих международным стандартам в области оформления фасадов в сегменте коммерческой недвижимости, а также достаточно динамичное развитие российской автомобильной промышленности оказывают позитивное влияние на развитие стекольной промышленности в целом, обеспечивая стабильно высокий спрос на современное флоат-стекло. Высокая динамика роста финансовых показателей стекольных компаний, сильные позиции на рынке, а также модернизация и расширение производства позволяют предположить, что бенефициарами позитивных тенденций на рынке станут именно лидирующие компании отрасли в числе которых – «Борский стекольный завод» (AGC БСЗ) и «Салаватстекло»

Сохраняющийся дефицит на рынке качественного флоат-стекла, поддерживаемый увеличением спроса со стороны сегментов строительства и автомобильной промышленности, может стать одним из ключевых драйверов роста рынка флоат-стекла в ближайшие годы. По прогнозам национального Объединенного Совета предприятий стекольной промышленности «СтеклоСоюз», объём производства флоат-стекла в 2008 году составит в натуральном выражении около 200 млн. кв. м., что превышает показатели 2007 более чем на 14%.

Отмечая высокую степень консолидированности рынка (более 90% рынка контролируется 5 производителями), мы считаем, что бенефициарами позитивной рыночной конъюнктуры должны стать компании-лидеры отрасли, обладающие диверсифицированным портфелем продукции, а также современными производственными мощностями: «Борский стекольный завод» с долей рынка порядка 26% и «Салаватстекло» с долей около 24%.

Увеличивающийся спрос на флоат-стекло на российском рынке является основным фактором высокой динамики финансовых показателей компаний. Мы ожидаем, что по итогам 2007 года выручка «Борского стекольного завода» увеличится более чем на 23% по сравнению с 2006 годом. Рост выручки «Салаватстекла», по нашим прогнозам, в 2007 году составит порядка 14,5% по сравнению с 2006 годом. Проведённая модернизация и расширение производственных мощностей позволят, по нашему мнению, добиться увеличения финансовых показателей компаний и по итогам 2008 года.

Результаты расчётов показали существенную недооценённость акций ОАО «Борский стекольный завод» и ОАО «Салаватстекло» по сравнению с аналогами развитых и развивающихся стран. Рассчитанная нами ориентировочная целевая цена акций ОАО «Борский стекольный завод» в $123,4 за акцию на 20% превышает текущую рыночную цену, мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Покупать».

По нашим расчётам, справедливая цена акций ОАО «Салаватстекло» составляет $140 за акцию. Учитывая потенциал роста акций в 124%, мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Покупать».

Стекольная промышленность России : прозрачная доходность 30 января 2008

www.finam.ru 2

Стекольное производство в России: время высоких технологий

Бурное развитие рынка листового стекла в России, наблюдаемое в последние годы, является результатом позитивной динамики развития основных секторов потребителей стекольной продукции, в частности строительства и автомобильной промышленности. Увеличение объёмов строительства жилой и коммерческой недвижимости привёло к тому, что потребности внутреннего рынка в качественном флоат-стекле начали расти опережающими темпами, технологии же, применяющиеся в то время в стекольной промышленности, не могли обеспечить должный уровень предложения на рынке. При этом, если в период 2002-2003 гг. рост спроса на флоат-стекло покрывался поставками по импорту, доля которого в общем объёме потребления составляла более 30%, то в 2005-2006 годы рост потребления качественного стекла в Европе и Азии существенно ограничил эти возможности.

По данным национального Объединенного Совета предприятий стекольной промышленности «СтеклоСоюз», объём производства флоат-стекла в 2006 году составил в натуральном выражении около 165 млн. кв. м., что превышает показатели 2005 года более чем на 28%. Ещё порядка 40 – 60 млн. кв. м. приходится на импорт. Динамика российского производства флоат-стекла за 2005 и 2006 годы и прогнозы до 2010 года представлены на рис. 1.

Рис. 1. Динамика российского производства флоат-стекла, млн. м2

128

165200

250

300

175

0

50

100

150

200

250

300

350

2005 2006 2007 2008П 2009П 2010П

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Объём выпуска Темп рост а

Источник: СтеклоСоюз

По прогнозам СтеклоСоюза, объём рынка листового стекла в России по итогам 2007 года составит порядка 175 млн. м2. Основной же рост физических объёмов производства высококачественного флоат-стекла в России ожидается в 2009-2010 гг. Объёмы производства к 2010 году могут составить примерно 300 млн. м2

флоат-стекла в год. К этому времени произойдёт запуск основных мощностей крупных западных компаний в России, и, по прогнозам СтеклоСоюза, стекольная отрасль имеет все шансы существенно увеличить объём экспорта листового стекла. В настоящее время доля экспортных поставок от общего объёма производимого в России листового стекла не превышает 7-10%.

В среднесрочной перспективе, несмотря на увеличение объёмов предложения на рынке листового стекла, ожидать снижения цен на продукцию стекольных заводов не стоит. В числе факторов, обеспечивающих высокий уровень внутреннего спроса на высококачественное листовое стекло, и, как следствие, рост денежных потоков основных российских производителей данного вида продукции, можно выделить:

• Реализация национального проекта «Доступное и комфортное жилье», предполагающего значительное увеличение объёмов жилищного строительства в России к 2010 году, обеспечит поддержку растущему спросу на внутреннем рынке качественного листового стекла, применяемого для остекления окон и фасадов зданий. В соответствии с

По данным СтеклоСоюза, объём рынка флоат-стекла в России к 2010 году может увеличиться более чем в 1,8 раза по сравнению с 2006 годом.

Основной рост объёмов производства флоат-стекла в России придётся на 2009-2010 годы – к этому времени произойдёт запуск новых строящихся заводов.


www.finam.ru 3

планом Госстроя, к 2010 году в целом по России планируется построить порядка 82 млн. кв. м. жилой недвижимости. Целевая федеральная программа предусматривает 65% рост объёмов жилищного строительства к 2010 году.

• Стремительное развитие автомобильного рынка России, который в течение последних 5 лет продемонстрировал среднегодовые темпы роста более 31,5%. При этом в период с 2002 по 2006 гг. опережающими темпами в России увеличивались продажи иностранных автомобилей российского производства – среднегодовой темп роста продаж за этот период составил 125%. Ведущие мировые автопроизводители осознали перспективность российского рынка, который является в настоящее время вторым по величине в Европе, а в ближайшее время имеет все шансы стать первым. Это, безусловно, будет способствовать росту спроса на автомобильное стекло, производимое российскими предприятиями, со стороны российских автомобильных компаний, а также крупных иностранных компаний, обладающих производственными мощностями в России.

Восходящая динамика рынка производства качественного листового стекла в России поддерживается также приходом на рынок новых игроков, в том числе и иностранных. Привлекательность организации бизнеса по производству стекла в России для приходящих иностранных игроков и высокий потенциал по экспорту в основном обусловлены выгодными ценами на энергоносители, высокими ожидаемыми темпами роста внутреннего потребления, слабостью российских игроков в виду недостаточно современной технической оснащенности (возможность частичного вытеснения их с рынка). Так, внутренние цены на электроэнергию, затраты на которые составляют порядка 10-12% себестоимости производства стекла в России, в 2-3 раза ниже аналогичных показателей на рынках Западной Европы. Цены на газ для предприятий ниже в среднем в 4 раза.

Тем не менее, необходимо учитывать, что при переходе к свободному рынку и выравниванию внутренних цен с мировыми российская промышленность, в том числе и стекольная, может лишишься конкурентных преимуществ, связанных со снижением себестоимости продукции. Кроме того, «слабыми местами» российской стекольной промышленности можно назвать высокие транспортные расходы и недостаточно развитую инфраструктуру в регионах. Однако этот фактор учитывается инвесторами, вновь приходящими на российский стекольный рынок. Для строительства новых заводов они выбирают площадки вблизи крупных мегаполисов в Центральном и Северо-Западном регионах, на которые приходится около 35-40% всего потребления полированного стекла в России.

На ближайшие 2-3 года в планах компаний - построить порядка 4-х новых заводов суммарной мощностью более 1 млн. тонн.

Осуществление планов западных компаний по выходу на российский стекольный рынок приведёт к увеличению конкуренции, способной дать толчок технологическому перестроению отрасли.

В настоящее время в России насчитывается порядка 11 действующих стекольных заводов, производящих листовое стекло, причём качественное флоат-стекло выпускают пока 6 заводов. При этом производство листового стекла в достаточной степени консолидировано – 5-ка крупнейших игроков производит более 90% листового стекла, ещё порядка 9% рынка занимают производители стекла по устаревшей технологи вертикального вытягивания (ВВС).

Крупнейшими компаниями отрасли являются «Борский стекольный завод» (AGC БСЗ), «Салаватстекло», «Саратовстройстекло». Кроме того, активно наращивает выпуск продукции, укрепляя своё положение на рынке, стекольный завод в г. Клин Московской области, построенный компанией Glaverbel. В начале 2006 года компания Pilkington запустила завод по выпуску флоат-стекла в г. Раменское Московской области. Мощность завода составляет порядка 240 тыс. т., однако доли этих заводов на рынке пока находятся на уровне 10% от общего объёма рынка.

Привлекательность стекольного рынка России для иностранных инвесторов обеспечивается сохранением низких цена на энергоносители и сырьё.

«Борский стекольный завод» и «Салаватстекло» занимают лидирующие позиции на рынке качественного листового стекла в России.


www.finam.ru 4

Рис. 2. Рыночные позиции крупнейших в России стекольных заводов

Салават ст екло

24,0%

Главербель Клин

10,7%

Сарат овст рой-

ст екло

20,0%

Борский ст екольный завод

26,0%

Производители ВВС

9,0%Пилкингт он Гласс

10,3%

Источник: Салаватстекло

Одним из самых мощных производств в России обладает «Борский стекольный завод», контролирующий порядка 26% рынка. В 2006 году высокую динамку выпуска флоат-стекла продемонстрировало «Саратовстройстекло», увеличивший объёмы выпуска более чем на 20% по сравнению с 2005 годом, а также «Салаватстекло», выпуск флоат-стекла на котором вырос по сравнению с 2005 годом более чем в 2 раза.

Рис. 3. Выпуск флоат-стекла крупнейшими заводами в России в 2005-2006 гг., млн. м2

0

510

15

20

25

3035

40

2005 2006

Главербель Клин Салават ст екло

Сарат овст ройст екло БСЗ

Источник: СПАРК, расчёты ИК «Финам»

Увеличение требований к качеству стекла на рынке, наряду с ограничением возможностей импорта из стран Европы и Азии, позволяет говорить о высоком потенциале российского рынка флоат-стекла. По прогнозам СтеклоСоюза, среднегодовые темпы роста производства продукции в России составят 16-19% в период с 2006-2010 гг. При этом благоприятная конъюнктура стекольного рынка России, выражающаяся в динамике роста цен на продукцию стекольных заводов, положительным образом сказывается на росте финансовых показателей компаний.


www.finam.ru 5

Рис. 4. Динамика индекса цен на листовое оконное стекло в России, %

100

120

140

160

180

200

220

240

01.01

.2000

01.07

.2000

01.01

.2001

01.07

.2001

01.01

.2002

01.07

.2002

01.01

.2003

01.07

.2003

01.01

.2004

01.07

.2004

01.01

.2005

01.07

.2005

01.01

.2006

01.07

.2006

01.01

.2007

01.07

.2007

Источник: Росстат, расчёты ИК «Финам»

Благоприятная конъюнктура рынка листового стекла в России, поддерживаемая высокими темпами роста спроса на качественное флоат-стекло, а также высокими ценами на продукцию, делает стекольную отрасль одной из перспективных для инвестиций.

Стекольная отрасль в настоящий момент представлена на фондовом рынке лишь в системе RTS Board и лишь акциями ОАО «Борский стекольный завод» и ОАО «Салаватстекло», не отличающихся высокой ликвидностью, что негативно сказывается на интересе инвесторов к бумагам компаний. Тем не менее, лидирующие позиции компаний в отрасли существенно увеличивают их инвестиционную привлекательность и вероятность реализации потенциалов роста котировок акций на биржевых площадках в среднесрочной перспективе.

Рост цен на листовое оконное стекло в России к октябрю 2007 года продемонстрировал прирост порядка 133% по сравнению с данными на начало 2006 г.


www.finam.ru 6

«Борский стекольный завод»: диверсифицированный лидер

ы

Рекомендация по АО Покупать Целевая цена: $ 123,4 Текущая цена: $ 102,5 Потенциал роста/снижения: 20,3%

Тикер в РТС borg




Free float 5-7%

Финансовые показатели, млн. $ 2005 2006 2007П Выручка 176,4 204,2 251,7 Себестоимость 96,2 96,6 - Операционная прибыль 43,5 68,9 -

EBITDA 52,7 79,1 90,9 Чистая прибыль 26,8 78,6 64,5

Показатели рентабельности, % 2005 2006 2007П Опер. рентаб-ть 24,7% 33,8% - Рентаб-ть EBITDA 29,8% 38,7% 36,1% Чистая рентаб-ть 15,2% 38,5% 25,6%

Рыночные мультипликаторы 2005 2006 2007П P/E 16,9 5,8 7,0 P/S 2,6 2,2 1,8 EV/EBITDA 5,3 3,5 3,1 EV/S 1,6 1,4 1,1

Дивиденды, $/акция 2004 2005 2006 Обыкн. акции 0,7 - -

ОАО «Борский стекольный завод»

http://www.glaverbel.ru/

http://www.bor.ru/

AGC БСЗ (ОАО «Борский стекольный завод») - одно из крупнейших в России предприятий по производству стекольной продукции, являющееся дочерним подразделением компании Asahi Glass – крупного мирового игрока на рынке стекла. Высокотехнологичное производство, высокая динамика финансовых показателей компании, а также развитый портфель продукции делает AGC БСЗ одним из привлекательных объектов для инвестиций в динамично развивающуюся стекольную промышленность России.

С момента выхода нашего специального материала по компании 7 августа 2007 года акции «Борского стекольного завода» подорожали более чем на 32%. Те не менее, по нашим расчётам, они ещё сохраняют потенциал роста: справедливая стоимость акций компании составляет $123,4 за акцию, что соответствует потенциалу роста более 20% по сравнению с текущей рыночной ценой.

Основными факторами инвестиционной привлекательности акций компании являются:

• Возрастающий внутренний спрос на продукцию стекольной промышленности, вызванный увеличивающимися темпами строительства жилой и коммерческой недвижимости, на которую приходится более 70% потребления флоат-стекла.

• Развитие российского автопрома, а также планы по строительству новых автомобильных заводов в России крупными мировыми автопромышленными компаниями. Учитывая сильные позиции «БСЗ» на рынке автомобильного стекла, компания имеет все шансы стать одним из главных поставщиков стекольной продукции на новые предприятия отрасли. В частности, в конце декабря 2007 года стало известно, что БСЗ обеспечит автостеклом производство седанов бизнес-класса Toyota Camry на заводе Toyota в Шушарах (Ленинградская область).

• Показатели рентабельности «БСЗ» являются одними из самых высоких в отрасли, что наряду с крупными производственными мощностями делает завод одним из привлекательных активов для совершения портфельных инвестиций в растущую стекольную промышленность России. По прогнозам СтеклоСоюза, объём производства российского флоат-стекла к 2010 году может составить порядка 300 млн. кв. м.

• Инвестиционная программа «БСЗ», предусматривающая модернизацию и увеличение производственных мощностей компании, дальнейшую диверсификацию производственной линейки, а также выпуск продукции с высокой добавленной стоимостью, способна позитивным образом сказаться на рентабельности компании.

80%

100%

120%

140%

160%

180%

200%

220%

25.01.2007 25.04.2007 25.07.2007 25.10.2007 25.01.2008

RTSI borg


www.finam.ru 7

Общая характеристика

ОАО «Борский стекольный завод» («БСЗ») - одно из крупнейших российских предприятий, специализирующихся на выпуске полированного стекла. Основные производственные мощности компании расположены в г. Бор Нижегородской области. На данный момент завод оснащён 2 производственными линями общей производительностью порядка 1100 тонн в сутки.

Предприятие способно производить более 1,4 млн. комплектов автомобильного стекла в год и занимает лидирующие позиции в этом сегменте рынка в России, являясь поставщиком крупнейших автомобильных заводов страны, в числе которых «ГАЗ» и «АвтоВАЗ». Кроме того, «БСЗ» стал первым официальным поставщиком группы Форд и поставляет стёкла для автомобилей Ford Focus на завод группы в г. Всеволжск, для автомобилей Renault Logan на завод «Автофрамос» в Москве, а также седанов бизнес-класса Toyota Camry на завод Toyota в Шушарах (Ленинградская область).

В середине июля 2007 года на годовом собрании акционеры ОАО «Борский стекольный завод» приняли решение о переименовании предприятия в ОАО «Эй Джи Си Борский стекольный завод» («AGC БСЗ») в целях обращения внимания к компании как к одному из дочерних предприятий мирового игрока стекольной промышленности Asahi Glass Co. Однако, для удобства инвесторов, в нашем исследовании мы будем придерживаться старого названия предприятия, используемого в системе RTS Board.

Акционерный капитал

Акционерный капитал ОАО «Борский стекольный завод» разделен на 4410066 обыкновенных акций номиналом 95 рублей. В 1997 году завод с более чем 70-ти летней историей развития стал частью бельгийской компании Glaverbel – одного из крупнейших игроков на мировом рынке флоат-стекла, дочерней компании японской Asahi Glass. По данным на 30 августа 2007 года основным акционером «БСЗ» является Glaverbel, контролирующая более 85% акций российского предприятия. Порядка 7,4 % акций «БСЗ» принадлежит австрийской компании Menarai Holding. Остальная часть акций распределена между различными акционерами, таким образом, free-float «БСЗ» не превышает 7%.

Рис. 5. Структура акционерного капитала ОАО «Борский стекольный завод»

Glaverbel85,2%

ДКК1,4%

Физические лица5,5%

Menarai Holding

7,4%

Институциональные инвесторы

0,5%

Источник: СПАРК, расчёты ИК «ФИНАМ»

Позиции компании на рынке и динамика производства

В секторе поставок листового строительного стекла «БСЗ» является ключевым игроком - мощности завода по производству флоат-стекла составляют порядка 28% общероссийских. Рыночная доля компании на российском рынке листового стекла по итогам 9 месяцев 2007 года составила порядка 26%, что является лидирующим показателем в отрасли. Производственные мощности «БСЗ» позволяют компании выпускать порядка 1100 тонн продукции в сутки, что


www.finam.ru 8

соответствует объёмам производства около 400 тыс. тонн стекольной продукции в год. Значительную часть производства составляет выпуск термополированного (флоат) стекла высокого качества.

Также сильны позиции завода на рынке автомобильного стекла: до 80% всех автомобилей российских автопроизводителей оснащаются продукцией «БСЗ». В результате проведённой на заводе модернизации производственных мощностей по выпуску триплекса «БСЗ» стал обладателем одной из самых современных линий по выпуску данного вида продукции в Европе.

С 2002 года инвестиции в развитие мощностей по выпуску триплекса составили порядка $15 млн. В результате проведённой на заводе модернизации производственных мощностей по выпуску триплекса «БСЗ» стал обладателем одной из самых современных линий по выпуску данного вида продукции в Европе. По итогам 2006 года объёмы выпуска триплекса на заводе превысили 1,2 млн. кв. м.

Модернизация линий по производству закалённого стекла позволила компании выиграть тендер на поставку боковых стёкол для автомобилей Ford Focus, производимых в России. Объём производства закалённого стекла на «БСЗ» по итогам 2006 года составил порядка 3,1 млн. кв. м.

Кроме того, в начале июля 2007 года компания Glaverbel, супермажоритарный акционер «БСЗ», заявила о намерении запустить в начале 2008 года производство нового для российского рынка стекла марки Matelux, используемого для декоративных целей, мебели и фасадов. Мощность производства может составить порядка 1 млн. кв. м. в год, инвестиции в проект составят порядка 3,9 млн. евро.

Компания в целом демонстрирует общую восходящую динамику натуральных показателей, приспосабливаясь к основным тенденциям на рынке листового стекла. Некоторое снижение объёмов выпуска в натуральном выражении в 2005-2006 гг. было вызвано проведением модернизации существующих мощностей завода, а также общей конъюнктурой на стекольном рынке, сложившейся вследствие появления новых заводов по производству флоат-стекла в России, а также конкуренцией со стороны азиатских производителей стекла.

Тем не менее, учитывая темпы развития отрасли, возрастающий спрос на стекольную продукцию внутри страны, а также ограничение импорта стекла со стороны поставщиков из стран Европы и Азии, вызванное увеличением внутреннего спроса в этих регионах, мы ожидаем роста объёмов выпуска термополированного стекла на заводе в 2007 году на 7%, до 39,1 млн. кв. м.

Рис. 6. Динамика выпуска флоат-стекла ОАО «БСЗ» в 2002 -2007 гг., млн. кв. м.

26,8

33,8

39,135,7 36,6

37,4

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2002 2003 2004 2005 2006 2007П

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Флоат -ст екло Темп рост а


Дивидендная политика и корпоративное управление

Дивидендная политика ОАО «БСЗ» не отличается стабильностью. Если 2001- 2002 гг. отличались высокими дивидендами, то по итогам 2005 и 2006 года

Доля «БСЗ» на рынке флоат-стекла по итогам 9 месяцев 2007 года составляла порядка 26%, что является лидирующим показателем в отрасли.

Увеличение производственных мощностей позволит «БСЗ» увеличить объёмы выпуска по итогам 2007 года на 7-9% в натуральном выражении.


www.finam.ru 9

собрание акционеров принимало решение не выплачивать дивиденды, руководствуясь принципами стратегии развития, предписывающими создание финансовых резервов на предстоящую модернизацию производства 2010-2012 гг.

Корпоративное управление, по нашему мнению, находится на среднем уровне. Компания своевременно публикует отчётность по РСБУ, раскрывает структуру производства основных видов продукции, а также озвучивает производственные планы. Тем не менее, в числе негативных факторов мы отмечаем отсутствие отчетности по МСФО, а также высокий риск несоблюдения прав миноритарных акционеров компании, ввиду высокой степени консолидации акций компании в руках мажоритарного акционера. По нашим оценкам, доля акций, находящихся в свободном обращении, не превышает 7%.

Финансовые результаты: стабильный рост чистой прибыли и высокая рентабельность

ОАО «Борский стекольный завод» демонстрирует восходящую динамику выручки, начиная с 2003 года, когда произошло оживление на рынке полированного стекла, что повлекло за собой увеличение средних цен на продукцию компании. За 4 года с 2002 по 2006 гг. «БСЗ» добился увеличения выручки в 2 раза. Снижение показателей выручки компании в долларовом выражении в 2005 году было обусловлено некоторым падением объёмов продаж стекла в натуральном выражении, а также эффектом курсовых разниц. Тем не менее, по итогам 2006 года, выручка компании увеличилась на 16% по сравнению с 2005 годом.

Рис. 7. Динамика выручки ОАО «Борский стекольный завод» в 2001-2006 гг. ($ млн.)

96 95

185 174204

252

137

0

50

100

150

200

250

300

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007П

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

Выручка Темп рост а

Источник: данные компании, оценка ИК «ФИНАМ»

Снижение цен на основное сырьё позволило компании добиться удержания себестоимости на уровне $96 млн. по итогам 2006 года, что положительным образом сказалось на росте валовой рентабельности компании. По итогам 2006 валовая рентабельность составила 52,7%, что соответствует увеличению более чем на 7,2 п. п. по сравнению с 2005 годом. За 9 месяцев 2007 года благодаря позитивной конъюнктуре сырьевых рынков валовая рентабельность незначительно увеличилась по сравнению с 2006 годом и составила 52,9%.

Более медленные темпы роста себестоимости за счёт снижения цен на сырьё позволила «БСЗ» добиться увеличения показателей валовой рентабельности по сравнению по итогам 9 месяцев 2007 года более чем на 6 п.п.


www.finam.ru 10

Табл. 1. Динамика основных финансовых показателей ОАО «Борский стекольный завод» за в 2006 г. и 9 месяцев 2007 гг.

Показатель 2005 2006 2006/2005 9M2006 9M2007 9M2006/9M2007

Выручка 176,45 204,19 16% 141,47 173,36 23% Себестоимость 96,21 96,57 0% 75,39 81,68 8% Валовая прибыль 80,24 107,62 34% 66,07 91,68 39% Валовая рентабельность 45,5% 52,7% 46,7% 52,9% Коммерческие расходы 22,23 23,39 5% 15,61 17,74 14% Операционная прибыль 43,53 68,92 58% 37,74 60,17 59% Операционная рентабельность 24,7% 33,8% 26,7% 34,7% EBITDA 52,7 79,1 50% 46,4 70,6 52% Рентабельность по EBITDA 29,8% 38,7% 32,8% 40,7% Чистая прибыль 26,82 78,61 193% 32,35 44,17 37%

Чистая рентабельность 15,2% 38,5% 22,9% 25,5%


Низкие темпы роста коммерческих расходов позволили компании добиться существенного увеличения операционных показателей по итогам 9 месяцев 2007 года: операционная прибыль выросла более чем на 59%, EBITDA – более чем на 52%

Увеличение чистой прибыли почти в 3 раза по итогам 2006 года в основном было связано с получением прочих доходов компании, возникших от реализации активов. В частности, в рамках оптимизации бизнеса компании в 2006 году была продана дилерская сеть «Главербор». Тем не менее, стабильное увеличение рентабельности оп чистой прибыли по итогам 9 месяцев 2007 года свидетельствует о достаточно эффективной стратегии компании по модернизации предприятия и увеличению диверсификации продуктовой линейки.

«БСЗ» не имеет долговых обязательств и финансирует инвестиционную программу за счёт операционной деятельности, чему способствуют достаточно динамичные темпы роста выручки компании, а также позитивная ценовая конъюнктура на рынке листового стекла.

Инвестиционная стратегия компании

Модернизация оборудования, а также наращивание производственных мощностей компании соответствуют долгосрочной стратегии группы Asahi Glass по увеличению доли, занимаемой компанией на рынке флоат-стекла в России, а также обеспечению импортозамещения стекольной продукции на внутреннем рынке.

В 2005-2006 ОАО «Борский стекольный завод» вложил порядка 16 млн. евро в строительство комплекса по производству автомобильного триплекса. В начале 2007 года компания намеревалась вложить около 10 млн. евро в создание линии по производству закалённого стекла.

За последний год был подписан ряд инвестиционных соглашений между МЭРТ и ведущими мировыми производителями автомобилей о строительстве в России современных заводов. Ведущие мировые автопроизводители осознали перспективность российского рынка, который является в настоящее время вторым по величине в Европе, а в ближайшее время имеет все шансы стать первым. В числе основных компаний, планирующих в ближайшее время строительство производственных мощностей на территории России – Toyota, Suzuki, Nissan, а также Volkswagen.

Кроме того, в начале июля 2007 года компания Glaverbel заявила о намерении запустить в начале 2008 года производство нового для российского рынка стекла марки Matelux, используемое для декоративных целей, мебели и фасадов. Мощность производства может составить порядка 1 млн. кв. м. в год, инвестиции в проект составят примерно 3,9 млн. евро.


www.finam.ru 11

SWOT-анализ ОАО «Борский стекольный завод»

Сильные стороны Слабые стороны

Прочные позиции компании на российском рынке флоат-стекла. Компания занимает порядка 26% российского рынка флоат-стекла, при этом обладая одними из самых крупных производственных мощностей в России.

Сильные позиции компании на рынке автомобильного стекла. БСЗ является основным поставщиком автомобильного стекла на предприятия российского автопрома, а также осуществляет поставки стекла для иностранных автомобилей, произведённых в России, в частности Ford Focus и Renault Logan.

Современная технология производства флоат-стекла. Технологическая оснащённость завода обеспечивает выпуск конкурентоспособной продукции на рынке даже в сравнении с крупнейшими мировыми игроками.

Высокие показатели рентабельности. Показатели рентабельности «БСЗ» являются одними из самых высоких в отрасли.

Некоторый спад темпов роста производства в 2005-2006 годах по сравнению с 2004 годом. Снижение производства в 2005-2006 гг. по сравнению с 2004 годом было вызвано модернизацией и плановой профилактикой на предприятии, а также опережающим ростом предложения стекла со стороны азиатских и европейских производителей

Возможности Угрозы

Модернизация и расширение производственных мощностей. Расширение производственных мощностей, а также выпуск продукции с высокой добавленной стоимостью, в частности стекла Matelux, может оказать позитивное влияние на показатели рентабельности компании.

Строительство новых автомобильных заводов в России. «БСЗ», как один из крупнейших поставщиков автомобильного стекла на существующие в России западные заводы автопрома, такие как Ford и Renault, имеет все шансы стать основным поставщиком стекольной продукции для реализуемых в России проектов автомобильной промышленности со стороны Toyota и VW.

Высокие темпы роста строительной отрасли. Увеличение объёмов жилищного строительства окажет поддержку растущему внутреннему спросу на строительное флоат-стекло.

Усиление конкуренции со стороны крупных игроков российского рынка. Ввод новых мощностей в 2007-2010 гг. может привести к ужесточению конкуренции на рынке между крупными игроками стекольного рынка. Высокие темпы строительства новых стекольных заводов в России могут привести к перенасыщению рынка, что негативно скажется на средних ценах реализации продукции стекольных заводов.

Риски увеличения цен на основное сырьё для производства стекольной продукции. Монопольное положение на рынке основных поставщиков сырья, увеличивает риски повышения внутренних цен, в частности на кальцинированную соду, что может оказать негативное влияние на показатели рентабельности компании.


www.finam.ru 12

«Салаватстекло»: второй - не значит худший

ы

Рекомендация по АО Покупать Целевая цена: $ 140,0 Текущая цена: $ 62,5 Потенциал роста/снижения: 123,9%

Тикер в РТС slst




Free float 4%

Финансовые показатели, млн. $ 2005 2006 2007П Выручка 61,9 115,2 131,8 Себестоимость 48,2 74,2 - Операционная прибыль 11,9 37,5 -

EBITDA 21,0 46,1 59,2 Чистая прибыль 14,6 28,6 27,0

Показатели рентабельности, % 2005 2006 2007П Опер. рентаб-ть 19,3% 32,6% - Рентаб-ть EBITDA 34,0% 40,0% 44,9% Чистая рентаб-ть 23,6% 24,8% 20,5%

Рыночные мультипликаторы 2005 2006 2007П P/E 5,8 2,9 3,1 P/S 1,4 0,7 0,6 EV/EBITDA 8,5 3,9 3,0 EV/S 2,9 1,6 1,4

Дивиденды, $/акция 2004 2005 2006 Обыкн. акции 8,4 2,7 3,3

ОАО «Салаватстекло»

http://www.salstek.ru/

ОАО «Салаватстекло» - одно из крупнейших в России предприятий по производству стекольной продукции, занимающее порядка 24% рынка листового стекла в России. Диверсифицированная линейка стекольной продукции, включающая в себя порядка 50 наименований, позволяет компании увеличивать объём производства наряду с сохранением высоких показателей рентабельности.

Основными факторами инвестиционной привлекательности акций компании являются:

Начиная с 2005 года «Салаватстекло» проводит модернизацию цехов по выпуску листового стекла. В 2006 году была проведена модернизация одного из двух цехов, в результате чего его производственная мощность была увеличена более чем на 40% с 420 т. в сутки до 600 т. сутки. В конце 2007 года компания произвела модернизацию и расширение второго цеха по производству листового стекла, увеличив общую производственную мощность завода до 1100 тонн в сутки.

По итогам 9 месяцев 2007 года выручка компании увеличилась более чем на 19%. При этом, по нашим прогнозам, объёмы производства компании в 2007 году будут несколько ниже показателей 2006 года, завершившаяся модернизация позволит добиться существенного увеличения финансовых показателей в 2008 году.

Позитивная динамика увеличения отпускных цен реализации продукции в связи с возрастающим спросом позволила «Салаватстеклу» добиться увеличения показателей рентабельности. По итогам 9 месяцев 2007 года рентабельность по EBITDA выросла на 4 п. п. до 44,7%, по чистой прибыли - до 20,5%.

Акции ОАО «Салаватстекло» появились на российских биржевых площадках только в конце октября 2007 года, поэтому не обладают достаточной ликвидностью. Тем не менее, по нашим расчётам, даже с учётом всех вводимых нами дисконтов за недостаточную ликвидность, акции компании существенно недооценены по сравнению с иностранными аналогами. Рассчитанная нами справедливая цена акций компании составляет $140 за акцию. Учитывая потенциал роста акций ОАО «Салаватстекло» в 124%, мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Покупать».


www.finam.ru 13

Общая характеристика

ОАО «Салаватстекло» - один из крупных игроков стекольной промышленности России, обладающий диверсифицированной линейкой выпускаемой продукции, а также современными высокопроизводительными мощностями. Производственные мощности компании расположены в г. Салават Республики Башкортостан. Стремясь соответствовать мировым и внутрироссийским тенденциям производства стекольной продукции, компания успешно реализует стратегию модернизации производства, увеличивая производственные мощности. В 2006 году «Салаватстекло» завершила модернизацию одной линии производства, в результате чего мощность производства листового стекла увеличилась более чем на 20% до 1020 т/сутки, при этом завершение модернизации в декабре 2007 года второй производственной линии позволит компании увеличить этот показатель до 1200 т/сутки.

Предприятие выпускает достаточно диверсифицированную линейку продукции, состоящую из 50 наименований, включая качественное листовое флоат-стекло, автомобильные стекла, зеркала и стеклотару. Однако, основное производство, на которое приходится более 70% общей выручки компании, составляет термополированное флоат-стекло.

Акционерный капитал

Акционерный капитал ОАО «Салаватстекло» разделен на 1 350 726 обыкновенных акций номиналом 10 рублей. Контрольный пакет компании «Салаватстекло» принадлежит акционерным обществам, контролируемым менеджментом компании. Остальная часть акций распределена между различными акционерами, таким образом, free-float ОАО «Салаватстекло» не превышает 3,9%. Золотая акция принадлежит Министерству имущественных отношений Республики Башкортостан.

Рис. 8. Структура акционерного капитала ОАО «Салаватстекло»

Гумеров Ф. Н.

5,9%Free-float

3,9%

ООО "Искож-

Инвест "

11,3%

Амиров Р. Р.

11,0%

Сулима И. В.

8,9%

ООО "Компания "РИА"

59,0%



www.finam.ru 14

Позиции компании на рынке и динамика производства

Модернизация производственных мощностей компании и, как следствие, увеличение выпуска конкурентоспособного листового стекла позволили «Салаватстеклу» существенно укрепить свои рыночные позиции по сравнению с 2006 годом и занять около 24% рынка листового стекла в России, уступая лишь «AGC БСЗ». Динамика производства основного вида продукции – флоат-стекла - демонстрирует некоторую нестабильность, начиная с 2005 года, однако она обусловлена проведением мероприятий на предприятии в соответствии со стратегией модернизации производственных мощностей.

Рис. 9. Динамика выпуска флоат-стекла ОАО «Салаватстекло» в 2002 -2007 гг., млн. кв.м.

20,2 19,5 19,0

10,6

24,1

20,4

0

10

20

30

2002 2003 2004 2005 2006 2007П

Млн

. кв.

м


В 2006 году компания завершила модернизацию одной из двух линий по выпуску листового стекла с 420 т. в сутки до 600 т. в сутки, при этом суммарная производственная мощность возросла более чем на 20%. Проведение этих мероприятий и повлияло на снижение производства флоат-стекла в 2005 году и значительное увеличение его выпуска в 2006 году. В конце ноября 2007 года ОАО «Салаватстекло» ввело вторую новую линию по производству флоат-стекла мощностью 500 т стекломассы в сутки. По нашим прогнозам, выпуск флоат-стекла в 2007 году будет примерно на 15% ниже соответствующего показателя 2006 года в связи с проводимой модернизацией в течении года на второй линии, однако к 2008 году мы ожидаем увеличения производства на 10-15% выше по сравнению с 2006 годом и на 30-35% выше уровня 2007 года.

Дивидендная политика и корпоративное управление

«Салаватстекло», начиная с 2004 года, стабильно выплачивает дивиденды. При этом в 2004 году их сумма была рекордно высокой – 242 рубля на акцию. 2006 год продемонстрировал увеличение дивидендных выплат до 90 рублей на акцию по сравнению с 77 в 2005 году. Таким образом, дивидендная доходность акций составляет порядка 5,5%, что является достаточно высоким показателем по сравнению с соответствующим показателем основных конкурентов и может служить дополнительным фактором инвестиционной привлекательности акций «Салаватстекла».

Компания достаточно открыта, и по результатам нашего общения с менеджментом мы полагаем, что риски несоблюдения прав миноритариев невысоки. Тем не менее, следует учитывать факторы низкой доли акций компании, находящихся в свободном обращении, что может создавать существенные риски консолидации компании в руках мажоритарного акционера. В качестве фактора, снижающего такую вероятность, можно расценивать государственное владение «золотой акцией» компании.

«Салаватстекло» является одним из ключевых игроков рынка листового стекла, контролируя около 24% рынка.

Проведённая модернизация позволит по нашим прогнозам увеличить выпуск листового стекла в 2008 году на 10-15% по сравнению с 2006 годом.


www.finam.ru 15

Финансовые результаты: стабильный рост чистой прибыли и высокая рентабельность

ОАО «Салаватстекло» демонстрирует восходящую динамику выручки, начиная с 2003 года. Снижение показателей выручки компании в долларовом выражении в 2005 году было обусловлено существенным падением объёмов производства стекла из-за модернизации. Однако, по итогам 2006 года выручка компании увеличилась на 86% по сравнению с 2005 годом.

Рис. 10. Динамика выручки ОАО «Салаватстекло» в 2003-2007 гг. ($ млн.)

57

87

132

115

62

0

20

40

60

80

100

120

140

2003 2004 2005 2006 2007П-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

Выручка Темп роста


Учитывая производственные показатели компании по итогам 11 месяцев 2007 года, а также наши прогнозы выпуска продукции компании по итогам 2007 года и динамики роста цен реализации, мы полагаем что, несмотря на некоторое снижение объёмов производства в связи с проводимой модернизацией, выручка компании по итогам 2007 года увеличится на 14,5% в долларовом выражении по сравнению с 2006 годом.

Позитивная ценовая конъюнктура сырьевых рынков позволяет компании добиваться более медленного возрастания себестоимости по сравнению с выручкой, что приводит к увеличению показателя валовой рентабельности компании. По итогам 2006 валовая рентабельность составила 35,6%, что соответствует увеличению более чем на 13 п. п. по сравнению с 2005 годом. По итогам 9 месяцев 2007 года тенденция увеличения валовой рентабельности сохранилась, однако динамика выручки оказалась не столь значительной ввиду снижения объёмов выпуска стекольной продукции.

Табл. 2. Динамика основных финансовых показателей ОАО «Салаватстекло»

Показатель 2005 2006 2006/2005 9M2006 9M2007 9M2006/9M2007

Выручка 61,94 115,22 86% 81,57 97,39 19% Себестоимость 48,20 74,24 54% 55,03 60,97 11% Валовая прибыль 13,74 40,98 198% 26,54 36,42 37% Валовая рентабельность 22,2% 35,6% 32,5% 37,4% Коммерческие расходы 1,80 3,44 92% 2,02 3,22 59% Операционная прибыль 11,94 37,54 214% 24,52 33,20 35% Операционная рентабельность 19,3% 32,6% 69% 30,1% 34,1% EBITDA 21,03 46,13 119% 33,17 43,52 31% Рентабельность по EBITDA 34,0% 40,0% 40,7% 44,7% Чистая прибыль 14,62 28,63 96% 13,32 19,99 50%

Чистая рентабельность 23,6% 24,8% 16,3% 20,5%


Низкое отношение операционных расходов компании к выручке позволяет сохранять высокие показатели рентабельности. В частности рентабельность по

Несмотря на проводимую модернизацию производственных мощностей компания, начиная с 2005 года, демонстрирует стабильно восходящую динамику выручки.


www.finam.ru 16

EBITDA по итогам 2006 года увеличилась на 6 п. п. до 40%, по итогам 9 месяцев 2007 года позитивная динамика сохранилась и соответствующий показатель рентабельности составил 44,7%.

Рис. 11. Показатели рентабельности основных производителей листового стекла в России по итогам 2006 года

53%

36%

54% 53%

33%26%

37%36% 41%

10%

34%

12%10%

18%

38%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

БСЗ

Салаватст

екло

Саратовст

ройстекло

Главербел

ь Клин

Пилкингто

н Гласс

Валовая рентабельность Операционная рентабельность Чистая рентабельность


В целом рентабельность «Салаватстекло» соответствует среднеотраслевым показателям, однако мы полагаем, что нестабильность продаж в связи с модернизацией производства могла оказать на показатели прибыльности компании негативное влияние. Тем не менее, высокая динамика роста выручки, наряду с позитивной ценовой конъюнктурой стекольного рынка будет способствовать увеличению рентабельности компании.

«Салаватстекло» привлекает различные источники финансирования своей деятельности и инвестиционной стратегии. Порядка 50% всех обязательств компании составляют 2 облигационных займа общим объёмом в 1,95 млрд. рублей, размещённых в 2005 году. По итогам 2006 года, в основном за счёт увеличения показателей прибыльности, компания добилась снижения показателя Долг/EBITDA до 2,1 с 5,1 в 2005 году. По итогам 9 месяцев 2007 года соответствующий показатель увеличился и составил 3,5, однако, по нашему мнению, он не является критичным.

Рис. 12. Отношение Долг/EBITDA «Салаватстекло»

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

2005 2006 9M 2007

Долг/EBITDA


Инвестиционная стратегия компании

ОАО «Салаватстекло», начиная с 2005 года, проводит техническое переоснащение своих мощностей с целью увеличения объёмов производства, а также повышения качества выпускаемого стекла. В частности, за период с 2005 по 2007 годы была проведена модернизация двух цехов по производству листового стекла, позволившая увеличить производственные мощности


www.finam.ru 17

предприятия почти вдвое. Инвестиционная программа, направленная на модернизацию и увеличение производственных мощностей, составила порядка $300 млн. Мы полагаем, что продолжение стратегии увеличения качества и расширения линейки продукции на предприятии позволит повысить конкурентоспособность «Салаватстекла» в условиях ужесточения конкуренции на рынке в связи с выходом на него крупных иностранных игроков. В частности, долгосрочная стратегия компании предусматривает инвестиции в организацию производства высокомаржинального узорчатого стекла, а также запуск производства зеркал методом серебрения.


www.finam.ru 18

SWOT-анализ ОАО «Салаватстекло»

Сильные стороны Слабые стороны

• Прочные позиции компании на российском рынке листового стекла. Компания занимает порядка 24% российского рынка листового стекла.

• Диверсифицированная линейка продукции. «Салаватстекло» производит порядка 50 видов продукции различного назначения, в числе которых: листовое флоат-стекло, автомобильное стекло, стеклотара, а также зеркала.

• Современная технология производства флоат-стекла. Технологическая оснащённость завода обеспечивает выпуск конкурентоспособной продукции на рынке даже в сравнении с крупнейшими мировыми игроками.

• Некоторый спад темпов роста производства в 2005 году по сравнению с 2004 годом, вызванный модернизацией, а также опережающим ростом предложения стекла со стороны азиатских и европейских производителей

Возможности Угрозы

• Модернизация и расширение производственных мощностей. Расширение производственных мощностей, произведенное в 2005-2007 годах, позволит увеличить производственную мощность до 1100 тонн в сутки.

• Диверсификация производственной линейки. «Салаватстекло» планирует расширение номенклатуры производимой продукции и выход в новые для себя сегменты, в частности узорчатого стекла, а также новых видов зеркал.

• Высокие темпы роста строительной отрасли. Увеличение объёмов жилищного строительства окажет поддержку растущему внутреннему спросу на строительное флоат-стекло.

• Усиление конкуренции со стороны крупных игроков российского рынка. Ввод новых мощностей в 2007-2010 гг. может привести к ужесточению конкуренции на рынке между крупными игроками стекольного рынка. Высокие темпы строительства новых стекольных заводов в России, могут привести к перенасыщению рынка, что негативно скажется на средних ценах реализации продукции стекольных заводов.

• Риски увеличения цен на основное сырьё для производства стекольной продукции. Монопольное положение на рынке основных поставщиков сырья, увеличивает риски повышения внутренних цен, в частности на кальцинированную соду, что может оказать негативное влияние на показатели рентабельности компании.


www.finam.ru 19

Расчет справедливой стоимости акций

Для оценки справедливой стоимости ОАО ««Эй Джи Си Борский стекольный завод» и ОАО «Салаватстекло» мы использовали метод сравнения с компаниями-аналогами развитых и развивающихся рынков, специализирующимися на производстве стекольной продукции. Поскольку на российских биржевых площадках сегмент стекольной промышленности представлен лишь двумя эмитентами, получить справедливую оценку стоимости компаний в сравнении с российскими компаниями аналогами не представляется возможным.

В качестве данных для расчёта мы использовали текущую рыночную капитализацию компаний-аналогов и прогнозные значения показателей выручки, EBITDA и чистой прибыли на 2007 год. Расчеты основывались на коэффициентах P/E, EV/EBITDA и EV/S.

Табл. 3. Основные прогнозные показатели, используемые в расчётах, $ млн.

Компания Капитализация Выручка EBITDA Чистая прибыль

ОАО "Борский стекольный завод" 452,0 251,7 90,9 64,5

ОАО "Салаватстекло" 83,1 131,8 59,2 27,0

Источник:СПАРК, RTS Board, расчёты ИК «ФИНАМ»

Табл. 4. Рыночные коэффициенты компаний-аналогов развитых и развивающихся стран

Компании Мсар, $млн. P/E EV/EBITDA EV/S

Развитые рынки 2007 2007 2007 FLAT GLASS INDUSTRIES LTD 31 - 7,13 1,11 ASAHI GLASS CO LTD 13 852 22,35 6,62 1,24

NIPPON SHEET GLASS CO LTD 2 708 16,61 8,91 1,00 CENTRAL GLASS CO LTD 686 7,02 4,07 0,61

COMPAGNIE DE SAINT-GOBAIN 28 549 9,75 5,49 0,72 PPG INDUSTRIES INC 10 072 11,71 6,22 0,97

ADVANCED ENERGY INDUSTRIES 499 13,13 4,72 0,83 Среднее по аналогам развитых рынков 13,43 6,17 0,93

Развивающиеся рынки CSG HOLDING CO LTD - B 2 675 42,34 - -

SHANGHAI YAOHU-FUNDAMENTALS - - - - KCC CORP 4 384 21,92 - -

SHANDONG JINJING SCIENCE-A 1 353 49,26 - - ASAHIMAS FLAT GLASS TBK PT 146 15,83 4,41 0,80

ZHEJIANG GLASS CO LTD-H 508 20,48 - 3,09 AG INDUSTRIES LTD 85 8,21 6,28 0,79

TURK SISE VE CAM FABRIKALARI 1 455 7,33 5,18 1,26 VITRO S.A.B.-SERIES A 631 - 5,30 0,77

TRAKYA CAM SANAYII AS 881 6,52 4,95 1,62 ANADOLU CAM SANAYII AS 736 11,90 5,68 1,69 Среднее по аналогам развивающихся рынков 20,42 5,30 1,43

ОАО "Борский стекольный завод" 452 7,01 3,88 1,40

ОАО "Салаватстекло" 84 3,12 3,84 1,73

Источник:Bloomberg, расчёты ИК «ФИНАМ»

Для расчёта справедливой стоимости акций по каждой группе аналогов оценкам по мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и EV/S были соответственно присвоены весовые коэффициенты 0,3, 0,6 и 0,1. Больший вес был присвоен оценке по мультипликатору EV/EBITDA, поскольку, по нашему мнению, он в большей мере характеризует эффективность операционной деятельности компании.


www.finam.ru 20

При формировании справедливой стоимости, мы присвоили вес 0,4 справедливой цене, рассчитанной по компаниям-аналогам из развитых стран, 0,6 – по компаниям из развивающихся стран. Такое распределение весовых коэффициентов в оценке обуславливается общими тенденциями роста спроса на стекольную продукцию в России и на рынках развивающихся стран, а также приближённостью показателей технологической оснащённости анализируемых нами компаний к показателям компаний-аналогов развитых стран.

Предварительно для цены по компаниям–аналогам развитых стран был применен дисконт в 10%, учитывающий страновой риск, а также для цен, рассчитанных по обеим группам аналогов развитых и развивающихся стран - дисконт в 20%, учитывающий риск недостаточной ликвидности акций «Борского стекольного завода» и «Салаватстекло» на российских торговых площадках. В ходе оценки акций нами были получены две справедливых стоимости по различным группам аналогов по каждой из анализируемых нами компаний

Табл. 4. Расчёт итоговой справедливой стоимости «AGC БСЗ» и «Салаватстекло»

Развитые страны Развивающиеся

страны Итоговая оценка

Компания Справедливая цена

Вес Справедливая цена

Вес Справедливая

цена Текущая цена

Потенциал роста

ОАО "Борский стекольный завод" 112,4 0,4 130,7 0,6 123,4 102,5 20%

ОАО "Салаватстекло" 129,5 0,4 146,9 0,6 140,0 62,5 124%

Источник: расчёты ИК «ФИНАМ»

Рассчитанная нами справедливая цена ОАО «Борский стекольный завод» составляет $123,4 за акцию, что более чем на 20% выше текущих рыночных котировок акций компании.

Итоговая справедливая стоимость акций ОАО «Салаватстекло» составляет $140 что соответствует потенциалу роста более чем в 124% по сравнению с текущей ценой акций компании, взятой как среднее значение спреда в системе RTS Board.

Результаты расчётов показали существенную недооценённость акций ОАО «Борский стекольный завод» и ОАО «Салаватстекло» по сравнению с аналогами развитых и развивающихся стран, даже с учётом всех вводимых нами дисконтов, учитывающих риски инвестиций в российскую стекольную промышленность, а также недостаточную ликвидность акций компании на российских биржевых площадках.

Тем не менее, нам бы хотелось обратить внимание инвесторов на дополнительные риски инвестирования в акции компании в связи с небольшим количеством акций компании, находящихся в свободном обращении. Высокая концентрация собственности и, как следствие, низкий free-float анализируемых нами компаний увеличивает риски полной консолидации предприятий и последующего принудительного выкупа акций у миноритарных акционеров.

Ввиду того, что рассчитанная нами ориентировочная целевая цена акций ОАО «Борский стекольный завод» в $123,4 за акцию более чем на 20% превышает текущую рыночную цену, мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Покупать».

По нашим расчётам, справедливая цена акций ОАО «Салаватстекло» составляет $140 за акцию. Учитывая потенциал роста акций в 124%, мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Покупать».


www.finam.ru 21

Приложение 1. Технология производства стекла

В качестве основного сырья для производства стекла используется кварцевый песок, кальцинированная сода, доломит, а также различные примеси. После смешивания в определённых пропорциях смесь попадает в высокотемпературные печи, где происходит плавление смеси и образование стекломассы, которая затем протекает вниз печи. Такой процесс называется «очисткой». Существует два основных способа производства листового стекла, различающихся технологически на стадии формирования листового стекольного полотна из расплавленной стекломассы:

• Способ вертикального вытягивания. Считается устаревшим, однако до сих пор используется для производства менее качественных марок стекла, поскольку позволяет производить более дешёвое листовое стекло.

• Горизонтальный способ на расплаве металла. Способ производства т.н. флоат-стекла или термически полированного стекла. Эта технология отличается от первой тем, что стекломасса при выходе из печи попадает в ванну с расплавленным оловом, где происходит процесс формирования ленты стекла с помощью процесса флотации.

Флоат-стекло (полированное стекло) марок М1-М2 отличается идеально глянцевой поверхностью, высокой светопропускающей способностью (89-90%) и великолепными оптическими свойствами, исключающими искажение изображения. Этот вид стекла может применяться в многослойном остеклении и является основой для производства широкого спектра современных усовершенствованных стекол и стеклопакетов.

В странах Европы и США в основном используется флоат-производство как более современное и позволяющее производить стекло с заданными свойствами (закалённое, триплекс и т. д.). Естественно, более совершенная технология производства стекла становится более капиталоёмкой, однако растущий мировой спрос именно на стекло качественных марок делает флоат-способ производства стекла всё более распространённым.


www.finam.ru 22

Аналитический Отдел Бутов Александр Butov@finam,ru Руководитель отдела Аналитики: Горев Денис Gorev@finam,ru Металлургия Романов Константин Romanov@finam,ru Машиностроение Фильченков Сергей Filchenkov@finam,ru Потребительский сектор Сергиевский Владимир Sergievskiy@finam,ru Стратегии, Банки, Инфраструктура Фролов Михаил Frolov@finam,ru Химия, Нефтехимия Рейли Константин Reily@finam,ru Электроэнергетика Секенова Екатерина Sekenova@finam,ru Ассистент аналитика

Инвестиционный Холдинг "Финам" Справочно-консультационный центр Оперативные ответы на все ваши вопросы по телефонам +7 (495) 796-90-26, +7 (495) 796-93-88, доб, 221 +7 (800) 200-44-00 (бесплатно по России) Департамент «Инвестиционный» Серебренников Дмитрий Ag@finam,ru +7 (495) 604-84-34 Отдел международной торговли Юдашкин Григорий Yudashkin@finam,ru +7 (495) 604-8168, Факс: +7 (495) 604-8107 Отдел по работе с институциональными инвесторами Залко Александр Zalko@finam,ru +7 (495) 604-8165 Служба по связям с общественностью и СМИ Кочетков Владислав Kochetkov@finam,ru +7 (495) 604-82-36 Отдел pre-sales Дюпин Алексей alexd@finam,ru +7 (495) 796-93-88, доб, 248 Управление по работе с регионами Колоусов Денис [email protected] +7 (495) 796-93-88, доб, 105 Татаринов Александр [email protected] Переводчик Зентнер Джереми Zentner@finam,ru Главный редактор

Настоящий материал и содержащиеся в нем сведения предназначены для клиентов ЗАО «ФИНАМ», носят исключительно информативный характер и не могут рассматриваться ни как приглашение или побуждение сделать оферту, ни как просьба купить или продать ценные бумаги/другие финансовые инструменты, либо осуществить какую-либо иную инвестиционную деятельность. Представленная информация подготовлена на основе источников, которые, по мнению авторов данного аналитического обзора, являются надежными, но при этом отражает исключительно мнение авторов относительно анализируемых объектов. Несмотря на то, что настоящий обзор был составлен с максимально возможной тщательностью, ни его авторы, ни ЗАО «ФИНАМ» не заявляют и не гарантируют ни прямо, ни косвенно его точность и полноту. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, являются суждением на момент публикации настоящего аналитического обзора и могут быть изменены без предупреждения. Ни ЗАО «ФИНАМ», ни его сотрудники не несут ответственности за какие-либо потери, возникшие в результате использования настоящего материала либо в какой-либо другой связи с ним. Копирование, воспроизводство и/или распространение настоящего материала, частично или полностью, без письменного разрешения ЗАО «ФИНАМ» категорически запрещено

, 101000, . 26 Special .: +7 (495) 796-93-88 ( : +7 (495) 604-81-32...

Documents

Transcript of , 101000, . 26 Special .: +7 (495) 796-93-88 ( : +7 (495) 604-81-32...