1

Le decisioni di investimento

Economia ed Organizzazione Aziendale

DISPENSA 6

2

Le decisioni di investimento

Una introduzione

3

Come è possibile misurare, attraverso grandezze

economico-finanziarie, l’impatto sulla creazione di

valore economico di una specifica decisione aziendale?

4

Azionisti Impresa Progetti / attività

AC (t) I (t)

CF (t) D(t)

Non c’è indebitamento

Non c’è “serbatoio di cassa”

Schema di funzionamento semplificato dell’impresa

5

CF(t) = il cash flow operativo

Flusso di cassa potenziale della gestione caratteristica

Valore della Produzione -

Costi della Produzione =

Differenza tra valore e costi della Produzione +

Voci non monetarie (accantonamenti, ammortamenti a fondi, ecc.) =

Flusso di cassa potenziale della gestione caratteristica

6

NCF (t) = CF(t) – I(t)

Valore economico = V =

0 )1(

)(t tk

tNCF

Net cash flow

7

Schema di funzionamento “reale” dell’impresa

Azionisti Impresa Progetti / attività

AC (t)

I (t)

CF (t) D(t)

Erogazione

finanziamenti

Istituti di credito

Oneri

Ripagamento

del debito

8

Gli investimenti di una impresa hanno effetti significativi

sull’impresa in un arco di tempo non illimitato

T

T

tt k

TV

k

tNCF

)1(

)(

)1(

)(

0

Eventuali impatti successivi al tempo T

Arco di tempo in cui si

manifestano gli impatti

dell’investimento

9

Il valore del denaro nel tempo

10

Esborsi iniziali

di cassa

Previste future entrate

di cassa

t

?

Come confrontare flussi di cassa relativi a tempi diversi?

11

Nb. Un euro disponibile oggi vale più di un euro disponibile domani!

Qual è il valore M di una somma S investita oggi a un interesse i

per N anni?

• S=1.000

• i=6%

• n=4

Periodo

Somma inizio

periodo Interessi Somma dovuta Somma finale

1 1.000 60 1060

2 1.000 60 1120

3 1.000 60 1180

4 1.000 60 1240 1240

Interesse semplice

12

Periodo

Somma inizio

periodo Interessi Somma dovuta Somma finale

1 1.000 60 1.060

2 1.060 63,3 1.123

3 1.123,3 67,4 1.191

4 1.191 71,4 1.262 1.262

Interesse composto

NiSM )1(

Ni

MS

)1(

13

VA

t0 t1 t2 t3 t

F1 F2 F3

Il valore attuale al momento t0 si ottiene attualizzando allo stesso momento

temporale t0 tutti i flussi futuri. Il valore attuale in t0 è la somma economicamente

equivalente ai flussi di cassa futuri.

n

tt

t

n

n

r

F

r

F

r

F

r

F

r

FVA

03

3

2

21

)1()1(...

)1()1()1(

14

Le decisioni di investimento:

l’approccio all’analisi

15

Individuazione delle alternative

decisionali

Verifica della consistenza delle alternative

Identificazione dei confini dell'analisi

Analisi degli impatti competitivi dell'investimento

Valutazione dei NCF e del NPV dell'investimento

16

Individuazione delle alternative

• investimenti non obbligati

• investimenti obbligati

17

Investimenti non obbligati

• si considera come caso base l’alternativa di “non investire”

• le altre vengono analizzate in modo incrementale rispetto al

caso base

18

Un errore tipico è quello di considerare che nel caso base

i risultati dell’impresa rimarranno invariati

NCF differenziale

dell'investimento

NCF

t

NCF con

l'investimento

NCF caso base

19

Nel caso di investimenti obbligati, il caso base è costituito

da una delle alternative. Le altre vengono valutate in termini

differenziali rispetto a quella.

Si osservi che il concetto di investimento obbligato non deve

essere inteso in termini giuridici ma in termini “economici”

20

Se si considera come obbligato un investimento che non lo è:

• si rischia di accettare investimenti che in realtà distruggono valore

Se si considera come non obbligato un investimento che lo è:

• si rischia di rendere impossibile l’analisi

21

Schema 4.1 - Implicazioni della decisione di considerare o meno

l’investimento come obbligato: un esempio.

Elementi dell’analisi Differenziali tra le

due soluzioni e il

caso base di non

investimento

Differenziali tra le

due alternative

Immagine dell’impresa +

Quota di mercato dei prodotti ver-

di

+

Fatturato dei prodotti attualmente

in produzione

+

Costi di produzione + +

Entità dell’investimento + +

Costi di smaltimento rifiuti + +

Energia + +

Oneri relativi alla chiusura degli

impianti

+

22

La consistenza dei progetti

• non dimenticare “progetti” in realtà essenziali per realizzare

l’investimento complessivo (bundling dei progetti)

• evitare di considerare “integrati” dei portafogli di investimenti

quando non sia necessario farlo

23

I confini dell’analisi

• Intervenendo su una parte dell’azienda, si modifica il funzionamento

anche di altre unità organizzative

• Quindi:

• “mappa” dei processi

• investimento potrà:

• modificare input

• modificare output

• modificare la struttura del processo

24

Gli impatti competitivi

25

Mercato

Mercato

potenziale

Configurazione esterna

dell'impresa

Tecnologie

Tecnologie

potenzialmente

impiegabili

Configurazione interna

dell'impresa

- areedi business

- clienti

- bisogni

- prodotti/servizi

- modalità competitive

- attività

- risorse

Impresa

26

Gli impatti degli investimenti

• miglioramento della configurazione esterna

• riduzione delle uscite di cassa “a regime”

• riduzione dei costi e degli investimenti necessari per adattarsi

a un cambiamento

• ampliamento dell’insieme di cambiamenti economicamente

possibili

27

Il calcolo del net cash flow

28

Le componenti del NCF

operativo

NCF operativo lordo =

Cash Flow operativo lordo – Investimento operativo

29

Il Cash Flow Operativo Lordo

Cfol(t)= F(t) – CL(t) – ACQ(t)

Dove:

F(t) = fatturato

CL (t) = costo del lavoro

ACQ (t) = acquisti di beni e servizi

30

U(t) = F(t) – CL (t) – ACQ (t) – ACC(t) – AMM (t)

Cfol(t)= U(t) + ACC(t) + AMM(t)

Dove:

U(t) = utile d’esercizio

ACC(t) = accantonamenti

AMM(t) = ammortamenti

31

L’investimento operativo

a) Investimento in capitale fisso

b) Investimento in capitale circolante netto operativo

+ crediti commerciali

+ rimanenze

- debiti commerciali

- TFR

32

Il valore residuo

• per gli investimenti in capitale fisso, si considera il valore di

alienazione del bene

• per gli investimenti in capitale circolante, il valore di bilancio,

al netto di eventuali perdite per inesigibilità dei crediti o

obsolescenza dei beni

33

Logica incrementale e costi

affondati

• i NCF devono essere calcolati in termini incrementali rispetto

a un caso base;

• di conseguenza, occorre trascurare i costi affondati

34

Attività Anno Uscite di cassa

Studio di fattibilità 2006 - 100.000 €

Acquisto del terreno 2007 - 2.000.000 €

Acquisto delle licenze 2007 - 300.000 €

Progetto definitivo 2008 - 1.000.000 €

Realizzazione 2009 - 10.000.000 €

35

Effetto fiscale

Riguarda:

• ammortamenti

• plusvalenze/minusvalenze

36

Lo scudo fiscale

Cfo = F – CL – ACQ – IMP

IMP = U * t

U = F – CL – ACQ – AMM – ACC

Cfo = (F-CL-ACQ) * (1-t) + (AMM+ACC) * t

•Lavorando al netto delle imposte si ha

• L’effetto è rigorosamente in questi termini solo in presenza di utili

elevati

37

Plusvalenze/Minusvalenze

Si ha:

NCF = valore di realizzo – imposte incrementali =

= valore di realizzo – (v. di realizzo – v. di libro) * t =

= valore di realizzo * (1 – t) + valore di libro * t

38

Le modalità di finanziamento

Come l’investimento è finanziato?

39

Investimento Impresa

Istituti di credito

It

CFt

Restituzione

prestiti

Oneri

finanziari

Erogazione

prestiti

Sistema

analizzato

40

Investimento Impresa

Istituti di credito

It

CFt

Restituzione

prestiti

Oneri

finanziari

Erogazione

prestiti

Sistema

analizzato

41

Anno NCF secondo la logica del

capitale proprio

NCF secondo la logica del

capitale investito

0

-1.000 + 400 = 600

- 1.000

1 500 – 40 = 460 500

2 460 500

3 460 500

4 460 500

5 460 – 400 = 60 500

Costo

del

Capitale

K = ke = 0,2 K = (0,6 x 0,2) + 0,4 x 0,1 =

0,16

Un esempio: investimento che richiede capitale pari a 1.000, e ha cash flow annui

pari a 500 (vita utile, 5 anni). Finanziamento per il 60% da capitale proprio. Parte

restante: mutuo quinquennale (interesse annuo = 10%) da restituire dopo 5 anni.

Costo del capitale proprio:20%.

42

Aspetto fiscale

Al lordo delle impo-

ste

Al netto delle impo-

ste

Aspetto fi-

nanziario

Capitale

proprio

Investimenti “in

grande” (acquisizio-

ne di nuove business

unit)

Capitale

investito

Investimenti margi-

nali (sostituzione di

impianti)

43

I criteri di valutazione degli

investimenti

Criteri deterministici Criteri stocastici

44

I criteri deterministici

• gli investimenti analizzati sono caratterizzati da un livello di

rischio comparabile

• gli investimenti analizzati non modificano la posizione di

rischio dell’impresa nel suo complesso

NCF coincidono con il loro valore atteso

K = costo del capitale dell’impresa

45

• Criteri Discounted Cash Flow (DCF)

• Net Present Value (NPV)

• Internal rate of Return (IRR)

• Profitability Index (PI)

• Pay back attualizzato

• Criteri non Discounted Cash Flow (DCF)

•Pay back non attualizzato

• ROI

46

Il NPV (VAN)

T NCF(t)

NPV = ________

t=0 t

(1+k)

• significato economico

= impatto dell’investimento sul valore economico

47

• Criterio di decisione

• singolo investimento

NPV>= 0

• più investimenti mutuamente esclusivi

massimo NPV

• Per usare NPV, è necessario conoscere k

48

Il PI

T CFt

________

t=0

(1 + k)t

PI = ________________

(14.4)

T It

________

t=0

(1 + k)t

49

T NCFt + It

_______________

t=0

(1 + k)t NPV

PI = _________________

= _____________

+ 1

T It T It

____________

________

t=0

(1 + k)t

t=0 (1 + k)

t

Criterio di decisione

• investimento singolo PI >=1

• investimenti mutuamente esclusivi massimo PI

50

IRR

T NCF(t)

___________

= 0

t=0 (1 + IRR)

t

Criterio di decisione

• investimento singolo IRR >=k

• investimenti mutuamente esclusivi massimo IRR

Nel caso di investimenti mutuamente esclusivi, non è necessario

conoscere k, si osserva quello con k >

51

NPV(k)

k

• ammette in generale T soluzioni, se i flussi di cassa hanno

alternativamente segni diversi

• Teorema di Cartesio assicura che ne esiste al più una reale e

positiva nel caso vi sia un solo cambio di segno nei coefficienti

(alternanza esborsi e ritorni)

52

Come si calcola IRR: per interpolazione

NPV = a0 + a1x + a2x2 + … + anx

n = 0

kx

1

1 È la soluzione di un polinomio di

grado “n”

I(0) I(1) I(2) CF (0) CF (1) CF (2) CF (3) CF (4)

40 10 5 0 10 40 50 60

k 10% 20% 50% 53%

NPV 67,6 42,16 2,22 -0,13

IRR = 52,8%

53

Funzione di ripagamento

PB NCFt

PBP= PB = _________

t=0 (1 + k)t

FR(t)

tNCF0

T

NPV

Tempo di

pay-back

Tempo necessario

affinché i flussi di cassa

generati compensino il

capitale versato

(garantendo anche la

remunerazione

dell’investitore)

54

Il tempo di pay-back attualizzato

Criterio di decisione

• investimento singolo PB <= PB*

• investimenti mutuamente esclusivi minimo PB

Problemi

• molto cautelativo

• rischia di penalizzare investimenti “strategici”

55

FR(t)

t

Investimento strategico

Investimento marginale

56

Metodi DCF – Sintesi dei criteri di valutazione

0)1(

)(

0

NPVk

tNCFNPV

n

tt

n

tt

kIRRIRR

tNCFIRR

0

0)1(

)(

t

tt

TtIRR

tNCFtPBP

0

max0)1(

)(

1

)1(

)(

)1(

)(

0

0

PI

k

tI

k

tCF

PIn

tt

n

tt

57

I criteri non DCF

• pay-back

= momento in cui i NCF non attualizzati uguagliano l’investimento

• si sottostima il tempo necessario per ripagare l’investimento

• molto usato

TPB

t

tNCF0

0)(

58

Return On Investment

• Risultato operativo medio / investimento

Criterio di decisione

• investimento singolo ROI >= k

• investimenti mutuamente esclusivi massimo ROI

ED

MONROI

59

• Tipi di ROI

• numeratore: MON o MOL

• denominatore:

• investimento iniziale

• investimento medio di bilancio

• investimento iniziale / 2

• Limiti del ROI

• prescinde dalla distribuzione temporale

• indicatori di tipo relativo (gestione del denominatore)

60

Valutazione degli investimenti

Un esempio

61

Un’impresa intende valutare la possibilità di sostituire un impianto

di produzione con un nuovo macchinario. Sono noti i seguenti dati:

•L’impianto esistente è contabilizzato ad un valore nullo ma può essere ceduto

immediatamente ad un valore pari a 150.000 €;

•Il nuovo impianto costa 300.000 €, e la sua messa in opera comporta costi di

addestramento nei prossimi due anni pari a 1.000€ l’anno. Esso verrà ammortizzato a rate

costanti per cinque anni;

•Per verificare la compatibilità del nuovo impianto con il processo produttivo è stato già

eseguito uno studio di fattibilità, costato 2.000€.

•L’impianto consente di incrementare il valore della produzione (attualmente pari a 1,5 mln

€) del 5%, ma allo stesso tempo consuma più energia (si stima 50.000 € l’anno) anche se

consente un risparmio annuo sul consumo di materie prime, stimato di 20.00€ l’anno e una

riduzione immediata delle rimanenze di ciclo pari a 50.000€;

•L’aliquota fiscale sul reddito d’impresa è pari al 45%, il costo del capitale di rischio kE è

uguale a 15%.

62

Per comprendere se la sostituzione dell’impianto è

conveniente, occorre valutare i flussi di cassa netti

differenziali associati alla decisione “acquistare il nuovo

impianto” piuttosto che “mantenere il vecchio impianto”.

La vita utile del nuovo impianto è pari a 5 anni.

63

Valori in € t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5

Cessione vecchio

impianto 150.000 - - - - -

Costi addestramento -1.000 -1.000 - - -

Ammortamento nuovo

impianto -60.000 -60.000 -60.000 -60.000 -60.000

Incremento Produzione 75.000 75.000 75.000 75.000 75.000

Risparmio materie prime 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000

Consumo di energia -50.000 -50.000 -50.000 -50.000 -50.000

Utile lordo differenziale 150.000 -16.000 -16.000 -15.000 -15.000 -15.000

Acquisto nuovo impianto -300.000

Riduzione rimanenze 50.000

Investimenti

64

Tempo t=0

NCF = CF (0) – I(0)

•Cessione vecchio impianto =

+150.000

•Riduzione scorte = + 50.000

•Acquisto nuovo impianto =

- 300.000

•Tassazione plusvalenza = -

150.000 x 45% = - 67.500

NCF = 200.000 – 300.000 – 67.500 = - 167.500

65

Tempo t=1

Incremento produzione = +75.000

Risparmio materie prime = + 20.000

Costi d’addestramento = - 1.000

Consumo di energia = - 50.000

Amm.ti = - 60.000

ΔCF = 75.000 + 20.000

– 1.000 – 50.000 =

44.000

Δ REDDITO IMP. = Δ CF –

Δ AMM = 44.000 – 60.000

= -16.000

Δ IMP = -16.000 x 45% = -

7.200

NCF (1) = 44.000 + 7.200 =

51.200

66

Tempo t=2

Incremento produzione = +75.000

Risparmio materie prime = + 20.000

Costi d’addestramento = - 1.000

Consumo di energia = - 50.000

Amm.ti = - 60.000

ΔCF = 75.000 + 20.000

– 1.000 – 50.000 =

44.000

Δ REDDITO IMP. = Δ CF –

Δ AMM = 44.000 – 60.000

= -16.000

Δ IMP = -16.000 x 45% = -

7.200

NCF (2) = 44.000 + 7.200 =

51.200

67

Tempo t=3

Incremento produzione = +75.000

Risparmio materie prime = + 20.000

Consumo di energia = - 50.000

Amm.ti = - 60.000

Δ REDDITO IMP. = Δ CF –

Δ AMM = 45.000 – 60.000

= -15.000

Δ IMP = -15.000 x 45% = -

6.750

NCF (2) = 45.000 + 6.750 =

51.750

ΔCF = 75.000 + 20.000

– 50.000 = 45.000

68

Tempo t=4

Incremento produzione = +75.000

Risparmio materie prime = + 20.000

Consumo di energia = - 50.000

Amm.ti = - 60.000

ΔCF = 75.000 + 20.000

– 50.000 = 45.000

Δ REDDITO IMP. = Δ CF –

Δ AMM = 45.000 – 60.000

= -15.000

Δ IMP = -15.000 x 45% = -

6.750

NCF (2) = 45.000 + 6.750 =

51.750

69

Tempo t=5

Incremento produzione = +75.000

Risparmio materie prime = + 20.000

Consumo di energia = - 50.000

Amm.ti = - 60.000

Δ REDDITO IMP. = Δ CF –

Δ AMM = 45.000 – 60.000

= -15.000

Δ IMP = -15.000 x 45% = -

6.750

NCF (2) = 45.000 + 6.750 =

51.750

ΔCF = 75.000 + 20.000

– 50.000 = 45.000

70

Calcolo NPV

5432 )15,1(

750.51

)15,1(

750.51

)15,1(

750.51

)15,1(

200.51

)15,1(

200.51500.167 NPV

NPV = 5.079,89 €

n

ttk

tNCFNPV

0 )1(

)(

Effettuo l’investimento

71

Come varia NPV al variare di k?

• con k = 15% NPV = 5.079,89 €

• con k = 10% NPV = 27.718,67 €

• con k = 20% NPV = -13.576,10 €

La scelta del tasso di attualizzazione corretto è

molto importante!

72

Le decisioni di breve periodo

73

Non tutte le decisioni di una impresa hanno influenza nel

medio-lungo periodo (investimenti).

Alcune di esse hanno effetti rilevanti solo nel breve:

Variazione contenuta del volume di produzione

Scelte relative a clienti non strategici

Make or buy per decisioni non critiche

Nb. Per verificare queste condizioni, è necessario seguire tutti i

passi previsti in fase di valutazione degli investimenti.

74

Nel breve periodo:

Si possono trascurare le distribuzioni temporali degli

impatti delle decisioni (no attualizzazione);

Vendite=incassi e acquisti=uscite di cassa

NCF = CF = ricavi – costi evitabili

(non ci sono variazioni del Capitale

Circolante Netto)

L’impatto della decisione sul valore economico coincide

con l’impatto sul NCF del primo esercizio, non attualizzato.

75

Nb. Considerare solo costi evitabili: ad esempio, nel valutare la

seguente scelta di realizzare nuovo prodotto con seguenti costi:

Materie prime = 50 €

Consulenza = 2.000 €

Due dipendenti (insaturi)= 500 €

Impianto (insaturo)= amm.to di 1.000 €

Una regola che continua a valere…

76

Margine di contribuzione totale (M)

QcpM v

Prezzo unitario di vendita – costo variabile unitario,

moltiplicato per il numero di unità

Margine di contribuzione unitario (m) vcpm

Se due alternative sono caratterizzate da una stessa quantità

venduta, la massimizzazione del margine di contribuzione

totale coincide con la massimizzazione del

77

Analisi di break-even

Determinare il volume

operativo necessario

affinché ricavi = costi

Determinare il volume

operativo necessario

affinché ricavi = costi + Δ

78

Ipotesi necessarie per una analisi di break even

L’impresa realizza un unico prodotto

ricavi totali = prezzo unitario x Q (non c’è relazione tra le

due grandezze)

costi totali = CF + Cv (proporzionali al volume produttivo)

MON = ricavi – costi = (p · Q) – (Cv · Q) – CF = 0

79

Imponendo un margine desiderato X

m

CFXQbe

)(

p - Cv

Nb. Queste analisi sono poche realistiche, a causa

delle ipotesi adottate