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GnosisRivista Italiana di intelligence

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GNOSIS n. 3/2009

High frequency trading

La nuova eradella manipolazione delle Borse

I "sistemi di trading automatico adalta frequenza" (high-frequencytrading) consentono l'esecuzione,automatizzata ed in microsecondi, dimilioni di ordini di compravendita(mediante algoritmi matematici) incontemporanea sui diversi mercatifinanziari (azioni, obbligazioni,derivati, materie prime).Le società che operano "scambi inalta frequenza" possono raccogliereinformazioni "privilegiate" sullestrategie degli investitori, causareaumenti ingiustificati dei prezzi deititoli scambiati, influenzare lavolatilità dei mercati, inviare segnalialterati all'economia. Lo strumentoapre ad un'era di "insider tradingautomatico" con ordini di acquistogenerati automaticamente dalsoftware di high-frequency trading ecancellati simultaneamente (c.d."ordini flash"), utili a confondere gli

investitori istituzionali, nonché qualsiasi programma che osservi i movimenti dei principali attori delmercato (tipo quelli delle Autorità di vigilanza). Oltre agli aspetti di incremento della volatilità e di potenziale manipolazione dei mercati borsistici,l'effetto pro-ciclico dell'high-frequency trading tende ad amplificare ogni eccesso (di domanda o diofferta) del ciclo economico. In particolare, in una logica ribassista delle Borse, una caduta causata da oscillazioni prodotte daltrading automatico potrebbe suscitare conseguenze avverse sul ciclo economico-finanziario sia delPaese la cui Borsa è stata colpita dai ribassi (amplificati dall'high-frequency trading), sia di tutti iPaesi stranieri dove risiedono le società quotate nella Borsa colpita, le cui capitalizzazioni sonostate deteriorate.

Il caso di Sergey Aleynikov

Il 3 luglio scorso le principali agenzie di stampa internazionale hanno diffuso la notiziadell’arresto di un immigrato di origini russe, Sergey Aleynikov, di ritorno da Chicago, da partedell’FBI statunitense all’aereoporto di Newark (New Jersey), con l’accusa di aver rubato32MegaByte di codici sorgenti (1) del sistema di trading automatico della banca d’affaristatunitense Goldman Sachs.L’anomalia della vicenda ha causato un aumento considerevole del livello di attenzione delleAutorità di controllo delle Borse dei principali Paesi (Stati Uniti, in particolare), nonchédell’opinione pubblica internazionale, specializzata e non.

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Aleynikov, 39 anni, doppia nazionalità russa e statunitense, infatti, è un ex programmatore diGoldman Sachs, dimessosi dalla quale era stato assunto dalla Teza Technologies LLC, con sedea Springfield (Illinois). I codici segreti, trovati in suo possesso, consentivano l’accesso allapiattaforma utilizzata da Goldman Sachs per operazioni di negoziazione (trading) su mercatiazionari e delle materie prime. Aleynikov, peraltro, prima di essere arrestato, era riuscito acaricarli su un server (2) tedesco.Ma chi è Sergey Aleynikov? Un suo profilo presente sul sito internet LinkedIn (3) è inquietante.In Goldman Sachs, infatti, Sergey (o Serge) Aleynikov ricopriva l’incarico di Vice Presidente per ilsettore equity strategy con responsabilità in termini di sviluppo di:- piattaforme di scambi ad alta frequenza (high frequency trading, ossia scambi in microsecondi)effettuati su mercati telematici statunitensi (quali il NASDAQ (4) , il NYSE e il CME -ChicagoMercantile Exchange-);- soluzioni informatiche per il monitoraggio in tempo reale di decisioni di trading mediantecombinazioni di tecnologie (SNMP, Erlang/OTP, Boost, ACE, TibcoRV, RDRD -Real-time DistributedReplicated Database-).Competenze non facilmente comprensibili, ma estremamente sofisticate e di grande rilievo nelmercato mondiale delle negoziazioni borsistiche.Il caso di spionaggio finanziario-informatico ha visto il suo culmine allorquando, all’indomani delfurto del codice, e del conseguente arresto, Goldman Sachs è stata costretta -per giustificare lagravità della denuncia contro Aleynikov- a dichiarare la pericolosità dei codici sottratti. In questadirezione, un’inchiesta di Bloomberg ha riportato le dichiarazioni del Procuratore GeneraleJoseph Facciponti (“…la banca ha avanzato la possibilità che ci sia il pericolo che qualcuno checonosceva questo programma abbia potuto usarlo per manipolare i mercati…”). In sostanza,Goldman Sachs ha considerato pubblicamente il codice per operazioni di high frequency trading,una pericolosa arma “se usata dalle mani sbagliate”.Ma chi dice che le “mani” dei trader della banca d’affari in questione (o, comunque, dell’interacomunità dei trader finanziari) siano le “mani” giuste per il bene della trasparenza e del libero eregolare mercato?Goldman Sachs (così come le principali società operanti nel trading elettronico, quali RenaissanceTechnolo-gies, Citadel Investment Group, Jane Street Capital, Hudson River Trading, WolverineTrading, Jump Trading e Getco) ha sempre rifiutato l’interpretazione che l’utilizzo di questisoftware si possa tradurre in un comportamento sleale nei confronti del mercato. La stessabanca statunitense non ha potuto, però, rinnegare l’impatto significativo delle operazioni di highfrequency trading sui propri conti.I dati, infatti, sono inequivocabili.A fine luglio scorso, uno dei maggiori indici azionari statunitensi, lo S&P500 (5) , ha registratouna crescita del 44% rispetto ai minimi toccati nel marzo precedente. L’incremento,estremamente rilevante, ha beneficiato di utili record (rispetto a quelli annunciati per il secondotrimestre 2009) di Goldman Sachs e JP Morgan, due fra le più importanti istituzioni finanziariestatunitensi. I risultati operativi, che hanno ampiamente battuto le attese degli analisti, sonostati determinati da un aumento dei ricavi, rispettivamente, del 65% e del 39%, rispetto allostesso trimestre del 2008, generati per la maggior parte dall’attività di investment banking (6) ,piuttosto che dall’aumento degli impieghi (prestiti alle imprese, mutui al settore familiare).La singolarità del volume di crescita dei conti economici delle due banche statunitensi, generataperlopiù dal comparto relativo alla compravendita di strumenti finanziari, ha sollevatointerrogativi circa la matrice di tali guadagni, ottenuti nel momento immediatamente successivoal punto più basso della crisi finanziaria mondiale che ha investito proprio il settoredell’investment banking. In tal senso, ha preso corpo l’ipotesi che l’espansione dei ricavi dellebanche potesse essere dovuta più a sistemi di tecnologia informatica applicata alla finanza, chead un reale stato di salute determinato da solidi fondamentali di bilancio delle stesse banche.

Scambi in alta frequenza high frequency trading:manipolazione del mercato o evoluzione dell’operatività?

Alla luce della vicenda, diventa importante capire quanto questa metodologia di scambio(trading) debba considerarsi prevalente rispetto ad altre modalità, “più umane”, e dove lastessa potrà condurre in futuro coloro che ne posseggano la tecnologia e la conoscenza. Inpratica, è necessario comprendere il “vantaggio competitivo” che l’high frequency trading staconsentendo, e potrà consentire, ai suoi utilizzatori.La metodologia operativa basata sui c.d. “sistemi di trading automatico ad alta frequenza”(high-frequency trading) consente l’esecuzione -automatizzata ed istantanea- di milioni di ordinidi compravendita, in contemporanea sui diversi mercati finanziari (azioni, obbligazioni, derivati,materie prime). Gli algoritmi utilizzati consentono ai software di “insinuarsi” (prima di altrioperatori muniti di sistemi informatici di portata inferiore) nei book (7) di offerta e acquisto diBorsa, di raccogliere informazioni ricercando occasioni di profitto e di generare scambi in modoautomatico. Queste “infiltrazioni” avvengono nel giro di frazioni di secondo (c.d. in “altafrequenza” o in “bassa latenza” (8) ) rendendosi -di fatto- quasi invisibili alla maggior partedegli operatori.L’high-frequency trading venne introdotto nel 1998 quando la SEC (Securities and Exchange

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Commission), l’Autorità di controllo statunitense autorizzò l’introduzione degli scambi elettronici,con l’obiettivo di aprire i mercati al trading on-line e garantire così maggiore liquidità agli scambi.Grazie ai progressi della tecnologia, la numerosità delle transazioni realizzabile al secondo èaumentata fino a milioni di operazioni, rendendo possibile, attraverso software sempre piùspecializzati, “intercettare” tendenze di scambio (acquisto o vendita) prima di altri e cambiarestrategie molto più velocemente che in passato.La scannerizzazione simultanea di più mercati (market skimming) consente, infatti,l’identificazione di comportamenti molto prima di quanto sia possibile ai “normali” investitori.Tale informazione “privilegiata” offre l’opportunità all’operatore automatizzato di cambiare (senecessario) le proprie strategie di scambio in microsecondi, sulla base di come i “normali” (e piùlenti) investitori stanno conducendo i loro scambi. Questo gioco “predatorio” è realizzato,perlopiù, a danno di operatori che utilizzano software di trading più comuni (e meno reattivi), epuò determinare aumenti ingiustificati sia dei prezzi dei titoli scambiati sia della volatilità deimercati, fornendo segnali alterati all’economia.La finanza in “alta frequenza”, dunque, sfrutta le “zone grigie” delle regole, realizzandocomportamenti intenzionalmente fasulli e impossibili da rintracciare e determinando le condizioniper alterare le condizioni “normali” di mercato.Il numero degli scambi generati in automatico da questi programmi è elevatissimo. La loroespansione è la conseguenza di tre tendenze nel trading borsistico:1) l’introduzione di piattaforme di scambio completamente elettroniche (come NASDAQ-OMX eNYSE-Euronext);2) la crescita delle reti telematiche di negoziazione, gestite da fornitori di accesso (provider)come Direct Edge e BATS;3) l’incremento di piazze “anonime” di negoziazione (dark pool) (9) , contraddistinte da scambial di fuori del mercato regolamentato.Gli scambi elettronici hanno, da un lato, ridotto i costi di transazione per le operazioni in titoli,ma, dall’altro, hanno consentito ai trading desk delle principali banche di investimento,proprietari di tecnologie di scambio evolute, di diventare market maker, ossia principali fornitoridi liquidità per l’intero mercato dei capitali statunitense, sostituendo soggetti tradizionali (ingran parte le banche).In generale, il market maker è un soggetto autorizzato che si propone -sui mercatiregolamentati e sui sistemi multilaterali di negoziazione- come disponibile, su base continua, anegoziare (acquistando e vendendo) strumenti finanziari ai prezzi da lui definiti (10) . Il marketmaker è, dunque, un intermediario finanziario che garantisce la “negoziabilità” dei titoli scambiati nel mercato, funzione che assolve esponendo continuamente (in base all’andamentodel mercato) proposte di acquisto e di vendita (11) . Il suo guadagno si realizza lucrando suldifferenziale (spread) fra prezzo-denaro (12) (prezzo al quale è disposto a comprare) e prezzo-lettera (13) (prezzo al quale è disposto a vendere). Il market maker, per la sua funzioneistituzionale, è obbligato a garantire la possibilità di scambiare determinate quantità (ancheminime) del titolo (o dei titoli) sui quali si è impegnato, senza interruzioni (14) .L’esistenza di sistemi di high frequency trading consente ad un market maker “automatizzato”(15) di poter sfruttare la posizione istituzionale di presidio dei prezzi ai danni di altri investitori.Il market maker, infatti, analizzando gli ordini di acquisto o di vendita, può risalire alla strategiadi scambio dell’investitore “appropriandosi” di “informazioni nascoste” relative alle sueintenzioni d’acquisto.

La dimensione di mercato della finanzaad alta frequenza

Secondo i dati forniti dalla Borsa di New York, la New York Stock Exchange (NYSE), il volumemedio giornaliero dell’high-frequency trading è cresciuto dal 2005 del 164%.Degli ordini eseguiti al NYSE, solo il 25% vengono gestiti dalla società che regola tale mercato.Una società di consulenza in materia, il Tabb Group, ha recentemente stimato, infatti, che itrader ad alta frequenza negoziano attualmente circa il 75% del volume di scambi azionariquotidiani negli Stati Uniti (rispetto al 30% del 2005 (16) ), pur rappresentando solo il 2% dellecirca 20mila società di trading operative nei mercati statunitensi.La maggiore porzione degli scambi avviene attraverso sistemi di trading (17) elettronicoalternativi alla Borsa, come ad esempio le dark pool. Questa crescita negli Stati Uniti ha potutobeneficiare di due aspetti di rilievo:la presenza fisica presso la Borsa di New York, il New York Stock Exchange (NYSE) di almeno unodei computer collegati sulla piattaforma di scambio in “alta frequenza” (c.d. caratteristica di “co-localizzazione”, o co-hosting, richiesta dai software di high frequency trading)i privilegi offerti ai trader operativi in alta frequenza sui mercati completamente elettronici, comeil NASDAQ, dove possono vedere, per 30 millisecondi (0,03 secondi), le transazioni prima di altri.Nel grafico sottostante è possibile fare un esempio pratico di come opera il c.d. “vantaggio di 30millisecondi”. Supponiamo che alle 9:31 di unamattina un fondo comune diinvestimento (definito trader umano

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A) abbia sottoposto un ordine diacquisto “al meglio” (18) di 10.000azioni della società X (titoli X). Sulmercato, in quel momento, il prezzodel titolo X sia pari a 21 dollari (19) .Il software di trading in altafrequenza, nello spazio di 30millisecondi, intercetta l’ordine di A elo analizza prima che sia resopubblico. Acquisita l’informazione:1. compra tutti i lotti disponibili sulmercato di titoli X al prezzo di 21dollari. In tal modo, rimuove lapossibilità per l’investitore di trovaretitoli al prezzo che avevaprecedentemente osservato comequotato;2. ricerca un venditore B che abbia emesso un ordine di acquisto per gli stessi titoli X ma ad unprezzo superiore a 21 dollari;3. vende i titoli X a 21,01, realizzando un profitto dell’1%.Intanto, l’inondazione di ordini automatici iniziale ha influenzato il meccanismo di formazione delprezzo di X facendolo salire a 21,02. Ciò obbliga l’investitore A a pagare le azioni X a 21,02 conun sovrapprezzo di 0,02 (2%).Dunque, a fronte dell’ordine di compravendita emesso dal trader “umano” A, il software-tradersi inserisce subito dopo che l’ordine è partito, piazza una propria “autonoma” transazione,completandola prima che all’umano giunga la risposta, ottenendo un guadagno. Il profittosopraindicato moltiplicato per milioni di dollari, equivale a miliardi di utili ottenuti da centinaia dimiliardi di operazioni basate sul millesimo di secondo.L’inondazione di ordini di acquisto (di cui al punto 1.) generati automaticamente dal software dihigh-frequency trading e cancellati simultaneamente (c.d. “ordini flash”, flash order) è utile aconfondere gli investitori istituzionali, ad alterare i prezzi e a confondere qualsiasi programmache osservi i movimenti dei principali attori del mercato (tipo quelli delle Autorità di vigilanza).Questa non è fantascienza. Questa è tecnica (evoluta) di Borsa.L’egemonia (non palese, ma nota a pochi) dell’high-frequency trading nelle negoziazioniborsistiche mondiali ha scatenato critiche pesanti tali da indurre la SEC (Securities andExchange Commission) statunitense ad elevare i livelli di attenzione sulla pratica borsistica.Charles Schumer, senatore democratico di New York, ha chiesto alla SEC, il 24 luglio scorso, divietare la suddetta pratica del “vantaggio dei trenta millisecondi”. Nella riunione del 17settembre della SEC è stato espresso un parere favorevole al blocco, ma la strada perché ildivieto sia introdotto definitivamente è ancora molto lunga e molti ostacoli dovranno esseresuperati.Insomma, è meglio continuare a considerarlo un problema, che nutrirsi di aspettative, ancheperché l’interdizione “volontaria” alle pratiche “flash” che alcune piattaforme elettroniche stannopubblicizzando (come gesto di trasperenza e buona volontà), in realtà, è inutile in quantoattraverso scambi incrociati coinvolgenti piattaforme dove la pratica è ancora consentita siottiene un effetto identico. Perché un divieto sugli ordini “flash” sia veramente tale, dovrebbeessere comune a tutte le piazze elettroniche.Sal Arnuk e Joseph Saluzzi di Themis Trading (20) hanno accusato l’high-frequency trading diaccrescere la volatilità dei mercati. Effettivamente, la volatilità attuale sui mercati è a livelli maitoccati in precedenza, passata da una media giornaliera dell’1% del 2008 al 4% di quest’anno.Secondo Goldman Sachs, nel solo mese di ottobre 2008 la volatilità dello S&P 500 è raddoppiatase confrontata con lo stesso dato dell’inizio del 2008.Lo studio di Themis Trading denuncia i molteplici rischi nell’uso improprio dell’high-frequencytrading, quali la liquidità di bassa qualità (ossia, che potrebbe svanire improvvisamente,causando improvvisi tracolli di Borsa; il moltiplicarsi di segnali fasulli sul mercato; la presenza diserver nelle Borse stesse, per il principio della “co-localizzazione” e, dunque, maggiormente“informati” -per il principio della bassa latenza- così da “battere” investitori istituzionali). Inparticolare, Arnuk e Saluzzi evidenziano alcuni meccanismi di Borsa il cui normale funzionamentoè posto a rischio dalla presenza di software automatizzati di scambio, quali:1. la concessione di un “rimborso di liquidità” concesso per uno scambio azionario.Al fine di attrarre volumi, le Borse offrono rimborsi (rebates) di circa 0,25 cent al broker (ointermediario) che ha eseguito l’ordine (21) . Dato il loro ruolo nel garantire la liquidità (22) delmercato, le società che gestiscono le Borse si fanno carico dei costi di transazione e della lororemunerazione. Ciò rende conveniente per i trader in alta frequenza comprare e vendere untitolo allo stesso prezzo, in quanto ad ogni operazione guadagnano una commissione di 0,25.Tanto più un mercato attrae investitori ed ingenti volumi di scambio, tanto maggiore sarà ladomanda di informazioni finanziarie relative a quel mercato per i fornitori di dati (Bloomberg pergli investitori professionali, e Yahoo Finance per l’investitore retail). I trader in alta frequenzatendono, dunque, a “catturare” enormi quantità di tali commissioni che da irrilevanti diventanouna fonte importante di profitto, trasferendo un maggiore costo sui “normali” investitori;

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2. la pratica degli “ordini flash” consentita da fornitori di accesso (provider) su piattaforma discambi azionari (BATS, Direct Edge e NASDAQ-OMX).L’high frequency trader può emettere ordini di scambio al solo scopo di individuare la “regolad’investimento” sottostante l’ordine emesso da un investitore. I trader in alta frequenzaimmettono da alcune centinaia di migliaia ad un milione di ordini per ogni 100 transazioni cheeffettivamente realizzano;3. la “co-localizzazione” dei server dei market maker negli stessi edifici preposti ai mercati delNASDAQ e alla Borsa di New York (NYSE).Le Borse consentono la loro localizzazione in prossimità dei server ufficiali adibiti agli scambi sutali piattaforme. La posizione logistica di vantaggio consente ai server dei market maker direagire con più velocità in quanto sono caratterizzati da “bassa latenza”. Anche la co-localizzazione frutta laute commissioni alle Borse corrisposte dai market maker per poterposizionare, in tal modo, i propri server. Secondo Traders Magazine, nel 2008 il numero diimprese che hanno co-localizzato il proprio server presso il NASDAQ è raddoppiato.

La star dell’High Frequency Trading: Getco

Uno dei principali operatori nell’high-frequency trading è anche uno dei meno noti. Getco (23)LLC, una società privata con meno di 250 dipendenti, che rappresenta il 10-20% del volume discambi giornaliero negli Stati Uniti. Dalla sua costituzione (una decina d’anni fa), la società èdiventata uno dei cinque principali trader misurati in volume di stock negoziati elettronicamentein Borsa, probabilmente il principale market maker nella Borsa statunitense.Per l’analisi dei volumi di scambio, Getco basa tutto il suo successo sullo sviluppo e la proprietàdi algoritmi estremamente complessi e sofisticati. A differenza delle tradizionali aziende ditrading di Wall Street, la caratteristica di Getco è la flessibilità, ossia detenzione in portafoglio dipochi titoli, per un periodo non superiore alla giornata, basso leverage (debito), nell’unicointento di velocizzare un’esigenza improvvisa di trading in entrata o in uscita dai mercati.Per fare un esempio pratico, a fronte di azioni Microsoft (24) negoziate in un range tra 24,09dollari/azione e 24,12 dollari/azione, i trader di Getco potrebbero aver “catturato” un ordine divendita per non meno di 24,10 dollari/azione. Getco porrà, quindi, ordini di acquisto di azioniMicrosoft a 24,10 dollari/azione, ricercando ordini di vendita a prezzi superiori, e guadagnandodifferenziali decimali (tipo 0,01-0,02 dollari/azione). Raccogliendo grosse quantità di azioniMicrosoft a 24,10, Getco continuerà su transazioni, in spazi di tempo millimesimali, fino ad unlimite di mercato a 24,10 guadagnando migliaia di dollari solo su una operazione svolta nellospazio di qualche minuto.Nel suo ruolo di market maker, in termini di disponibilità di liquidità elettronica, Getco opera in treBorse telematiche, CHI-X (25) , BATS ed ELX.La sua attività beneficia della consulenza di importanti figure nel panorama finanziario mondiale,quali Arthur Levitt (ex Presidente della SEC statunitense), Richard Lindsey e la società GeneralAtlantic. In generale, per tutelare i propri interessi, Getco mantiene relazioni costanti con la SECe con le altre Autorità di controllo in modo da poter influenzare, quando necessario, le decisionidi regolamentazione in materia di scambi.

Il mercato delle infrastrutture per l’High-Frequency Trading

La velocità rappresenta oggi uno tra i principali fattori di “vantaggio competitivo” nell’ambientedel trading elettronico. L’adozione di nuovi sistemi applicativi di trading, in cui algoritmiprogrammati da computer reagiscono automaticamente alle fluttuazioni del mercato, rende la“bassa latenza” un aspetto strategico. Un ritardo nella rete di anche solo un millisecondo puòinfluenzare in modo significativo i margini d’azione degli istituti finanziari che stanno operando e,di conseguenza, anche il profitto ottenuto.La latenza di rete e la prossimità alle infrastrutture di trading costituiscono la base su cuipoggiano attività strategiche come la gestione degli ordini, l’elaborazione di transazioni e lagestione delle liquidità. Quanto maggiormente si è vicini ai centri in cui si svolgono le attività ditrading, tanto più è possibile aumentare il proprio vantaggio competitivo.Nell’attuale ambiente di mercato finanziario borsistico mondiale, la tecnologia di scambioelettronico ad alta velocità consente agli operatori di piazzare ed eseguire migliaia di ordinirelativi a più società (definite in “simboli”) in meno di un secondo. Per fare un esempio, il 29maggio scorso il simbolo JPM (corrispondente a JP Morgan) fu scambiato da solo 203 volte inuna frazione di 500 millisecondi (ossia 0,5 secondi). In questa frazione di secondo, il prezzo diJP Morgan cambiò 48 volte sul NASDAQ.Questo spiega perché London Stock Exchange (LSE, la Borsa di Londra) ha annunciato il 15settembre scorso l’acquisizione per 30 milioni di dollari di Millennium IT, società di servizitecnologici basata in Sri Lanka. La tecnologia di Millennium consentirà al gruppo LSE (di cui faparte anche Borsa Italiana (26) ) di poter usufruire di sistemi a “latenza ridotta” (checonsentiranno l’aumento della capacità del sistema di assorbire da 20mila ad un milione di ordinidi scambio al secondo (27) ) con una riduzione di costi operativi stimata in almeno 10 milioni di

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sterline all’anno a partire dal 2011-2012.Nella fornitura di soluzioni per sistemi di trading finanziario, il 12 giugno scorso, Colt, operatoreleader in Europa per le telecomunicazioni aziendali (28) , e KVH Co. Ltd., con sede a Minato-ku,Tokyo (29) , hanno annunciato un accordo di partnership per supportare le applicazioni ditrading elettronico nel settore finanziario globale. È questa una partnership di grande rilievo nelcomparto dell’high-frequency trading. KVH e Colt sono già leader nei rispettivi mercati diproximity hosting e nella connettività ad elevatissime performance.La partnership intende aumentare la qualità dei servizi di gestione in hosting dei server dellaclientela in un ambiente co-localizzato, ossia situato in prossimità dei mercati finanziari pressocui operano (c.d. proximity hosting), consentendo così la massima velocità di trasmissionepossibile. Soluzioni di proximity hosting consentono, infatti, una drastica diminuzione dei livelli dilatenza che rende sempre più elevate le prestazioni della rete. Le soluzioni Colt e KVH diproximity hosting intendono offrire la presenza fisica in prossimità delle principali borse inEuropa, Stati Uniti e Asia, consentendo ai clienti l’accesso a bassa latenza ai principali mercatifinanziari quali Londra, New York, Tokyo, Francoforte, Chicago, Parigi e Zurigo.

La situazione in Europa e in Italia

In Europa, piattaforme quali CHI-X Europe, Turquoise ed una branca europea di BATS hafavorito l’espansione dell’high-frequency trading. BATS Europe, in particolare, a partire daagosto scorso, ha lanciato in Europa il primo servizio ad offrire contrattazioni su una piattaformamultilaterale di negoziazione tipo dark pool.Le Piattaforme Multilaterali di Negoziazione (Multilateral Trading Facility, MTF) rappresentanomercati alternativi (alla Borsa tradizionale) per la negoziazione di strumenti finanziari. Essi sonostati introdotti con la Direttiva 2004/39/CE (c.d. Market in Financial Instruments Directive -MiFID), recepita in Italia con d.Lgs. n. 164 del 17 settembre 2007. Le MTF sono circuiti dinegoziazione, gestiti da imprese di investimento che permettono l’acquisto e la vendita,mediante l’incontro di interessi di negoziazione provenienti da una pluralità di soggetti, distrumenti finanziari già quotati presso una o più borse nazionali. In pratica, le grandi banche edintermediari finanziari hanno avuto l’idea di consorziarsi e creare tra di loro una “Borsaalternativa”, in cui gli ordini dei clienti, prima di essere trasmessi a Borsa Italiana, vengonocompensati all’interno dell’MTF. Esempi in Italia sono rappresentati da TLX di Unicredit, HI-TLX diCentrsim e AIM Italia ed EXTRAMOT di Borsa Italiana (30) .La preoccupazione riguardante la pratica dell’high-frequency trading ha trovato voceistituzionale nell’interpellanza al Ministro dell’Economia e delle Finanze, presentata il 31 luglioscorso, dal Sen. Elio Lannutti (31) .L’atto di sindacato ispettivo pone un dilemma sul costo-opportunità tra volumi (l’opportunità difornire spazio a queste tecnologie al fine di incrementare gli scambi, i guadagni da transazione,ed i livelli di liquidità presenti sul mercato) ed efficienza (possibile alterazione dei meccanismi dimercato). L’atto di sindacato ispettivo chiede un intervento urgente del Governo al fine divietare anche in Italia l’uso del sistema di high frequency trading.Ragionando in termini di Testo Unico della Finanza italiano, se mediante gli ordini flash, i traderin alta frequenza possono “carpire” anticipatamente le intenzioni di acquisto/vendita degliinvestitori, si evince - in maniera chiara ed inequivocabile- la fattispecie di abuso di informazioniprivilegiate (insider trading (32) ) come insita nei sistemi di negoziazione ad alta frequenza,anche se realizzata con mezzi assolutamente leciti. Inoltre, emettendo una gran quantità diordini “fittizi” (al solo scopo di intercettare le intenzioni d’acquisto degli investitori e non per unreale interesse ad offrire vere alternative di scambio), a causa dei “segnali” inviati tramite gliordini successivamente cancellati (nel momento immediatamente successivo all’emissionedell’ordine stesso), il mercato risulta alterato anche dal punto di vista della corretta dinamica diformazione dei prezzi. Questa è un’ulteriore fattispecie di reato nota come aggiotaggio sustrumenti finanziari (33) .Molto difficilmente (anche perché rappresenterebbe un’involuzione tecnologica), la pratica discambio sarà mai vietata da qualche Stato, in particolare in Italia dove Borsa Italiana e LondonStock Exchange hanno realizzato una fusione ormai completata (34) . Piuttosto, è l’attività deic.d. regulator, ossia delle Autorità di controllo degli scambi che dovrebbe cambiare da unasemplice “analisi storica” dei dati ad una “analisi in tempo reale” degli stessi.Arnuk e Saluzzi (35) forniscono una loro personale interpretazione secondo la quale:1. rendere gli ordini validi per almeno un secondo eliminerebbe la capacità dei trader di esporreun ordine di negoziazione e cancellarlo subito dopo nel momento in cui tale ordine nonintercetta nulla. Gli ordini del tipo “esegui e cancella” sono emessi non per offrire alternative diquotazione e/o negoziazione su un titolo, ma in quanto possono consentire di mappare laregola sottostante l’ordine emesso da un investitore;2. limitare l’attività dei software di trading per livelli di volatilità giornaliera di un mercatomaggiore del 2%, vincolo che fino ad ottobre 2007 il NYSE poneva in essere, consentirebbe dicontenere la volatilità complessiva dei mercati. Ma è bene ricordare che la norma fu eliminataper favorire la crescita del business dell’high-frequency trading, visto come una fonte di entrata.

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Europa: dati in milioni di Euro.Stati Uniti: dati in milioni di dollari.Giappone: dati in milioni di yen.

(*) Somma delle capitalizzazioni del NYSE e del NA SDAQ .

Conclusioni

A partire dall’inizio degli anni ’90, la crescente velocità di elaborazione dei processori ha resopossibile lo sviluppo di tecniche di analisi che risultavano in precedenza impensabili. Questamaggiore velocità negli scambi ha richiesto un apporto “econometrico” crescente da parte deisoftware ed un conseguente -significativo- aumento negli investimenti in Information Technologyda parte delle aziende di Wall Street per immagazzinare ed elaborare statisticamentel’accresciuta quantità di informazioni. Oggi la necessità di trading elettronico ad alta velocità ècrescente. Il c.d. “networking a bassa latenza”, ossia lo scambio di ordini simultanei in manierareticolare, è, ormai, un parametro competitivo nel settore finanziario globale (36) .In termini di economia reale, industriale, produttiva, il miglioramento e la sofisticazioneraggiunta dalle tecniche di “high-frequency trading” non fornisce alcun “valore aggiunto”. Conquesta affermazione non si intende avanzare, in questa sede, alcun ragionamento demagogico.Tutt’altro. L’evoluzione tecnologica conseguita nel trading elettronico contribuisce altracciamento di ogni transazione, aumentando la certezza e la trasparenza negli scambi diBorsa.Al di là di aspetti evidenti (e affrontati sinteticamente in questa sede) di incremento dellavolatilità e di potenziale manipolazione dei mercati borsistici (attraverso l’estrazione e l’analisi“esclusiva” di informazioni riservate mediante software), ciò che si ritiene anche da evidenziareè l’effetto pro-ciclico dell’high-frequency trading.La pratica di scambio, infatti, tende ad amplificare ogni eccesso (di domanda o di offerta) delciclo economico, in particolare in una logica ribassista delle Borse. Al fine di identificare unamisura (pur approssimata) del peso delle Borse sul PIL, si riporta una tabella tratta da MilanoFinanza del 12 settembre scorso.

Dati i pesi specificati nella tabella chesegue, ed osservando il dato dellacapitalizzazione (non come aggregatoma come somma di “valori economici”delle società quotate), si desume che:- in un mercato rialzista, l’high-frequency trading può produrre bollespeculative. L’elevata volatilità(caratterizzante un quadro di scambiad alta frequenza) ed i molteplici rischiderivanti dall’high-frequency trading(in primis, liquidità di bassa qualità edil moltiplicarsi di segnali fasulli sulmercato) tendono a far ritenere, aglioperatori di Borsa, il rialzo dellequotazioni come speculativo e nonstrutturale. In tal senso, gli aumentinella capitalizzazione delle societànon vengono ricondotti ad un maggior“valore economico” delle societàquotate. In un tale scenario, il rialzodi Borsa (favorito dal trading ad altafrequenza) avrà effetti contenuti (onulli) sul PIL;- in un mercato ribassista, l’high-frequency trading può avere effettisull’economia reale. Il deterioramentodei valori borsistici di molte società,pur essendo considerato anch’essodagli operatori di Borsa comespeculativo, potrà causare reazioninell’opinione pubblica (più scettica,invece, nei confronti dei rialzi).L’effetto-domino di un ribasso in unaBorsa potrebbe svilupparsi attraversol’incremento di panico ed irrazionalità

nell’opinione pubblica, ed essere amplificato dall’esistenza di Borse transnazionali come Londrae Zurigo, che rappresentano le piazze europee più internazionali (nel senso che comprendono ilmaggior numero di titoli stranieri).In tal senso, è verosimile affermare che la caduta delle Borse e la maggiore volatilità potrebbesuscitare conseguenze avverse sul ciclo economico-finanziario sia del Paese la cui Borsa è statacolpita dai ribassi (amplifiati dall’high-frequency trading), sia di tutti i Paesi stranieri doverisiedono le società quotate nella Borsa colpita, le cui capitalizzazioni sono state deteriorate.

Note:

(1) Un codice sorgente è un insieme di istruzioni scritte in un linguaggio di programmazione che, per

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essere eseguite, devono essere compilate. Di conseguenza, il codice sorgente può essere letto einterpretato, nonché corretto o modificato, mentre il programma compilato è pressoché incomprensibileperchè tradotto in linguaggio macchina e, quindi, immodificabile.(2) Un server è un computer ad elevata prestazione, localizzato in una rete, il cui accesso è consentito adutenti multipli. Il server raccoglie e mette a disposizione programmi e dati, conservandoli residenti inmemoria, accettando connessioni da altri elaboratori (client), in quanto autorizzati.(3) LinkedIn (www.linkedin.com) è una rete sociale (social network) di professionisti in tutto il mondo,presenti in 170 industrie e 200 paesi.(4) Il NASDAQ è la borsa elettronica per eccellenza. Fondata l’8 febbraio del 1971 a New York, è ilrisultato di una decisione della National Association of Securities Dealers (NASD), da cui il nome diNASDAQ, acronimo di National Association of Securities Dealers Automated Quotation. La borsa è diproprietà della NASDAQ Stock Market. Nonostante sia nota come la Borsa dei titoli tecnologici, in realtànel NASDAQ sono quotate circa 3.200 società operanti in molteplici settori. Nell’ottobre 1987, in piena crisidi borsa, la Small Order Execution System (SOES) impose l’utilizzo di un metodo elettronico per far sì chegli utenti potessero in ogni momento inoltrare le loro richieste.(5) L’indice Standard&Poor’s (S&P) 500 è rappresentativo delle 500 maggiori società quotate statunitensiin ordine alla capitalizzazione di mercato.(6) Il business dell’investment banking è orientato ai ricavi derivanti dalla compravendita di strumentifinanziari quotati, attraverso sistemi di trading elettronico.(7) Il Trading Book rappresenta il portafoglio di strumenti finanziari detenuti da un intermediario,autorizzato a negoziare titoli in Borsa, al fine di soddisfare le esigenze di acquisto o vendita di titoli daparte dei propri clienti.(8) La latenza di trasmissione di un collegamento è il tempo necessario (espresso in millisecondi)impiegato da un server o computer a raggiungerne un altro in rete (sia essa Internet o LAN). Nell’ambitodelle reti, i fattori che influenzano maggiormente la propagazione del segnale sono il mezzo che trasportal’informazione e le apparecchiature (per esempio switch o router) che il segnale attraversa nel suopercorso. Per “bassa latenza”, dunque, si intende un ridotto periodo di attesa o ritardo con cui un segnalegiunge al destinatario e garantisce una connettività ad elevatissime prestazioni.(9) Le dark pool rappesentano sistemi di negoziazione alternativi alle Borse ufficiali che consentono agliinvestitori di negoziare un elevato ammontare di titoli, in assoluto anonimato senza rivelare al mercato ilprezzo al quale la transazione è avvenuta. Piattaforme d’investimento tipo dark pool sono offerte, tra lealtre, da società come Liquidnet e BATS.(10) Utilizziamo la definizione fornita dalla normativa italiana (art. 1, comma 5-quater del d.lgs. 58 del 24febbraio 1998, così come modificato dall’art.1 del d.lgs. 164 del 17 settembre 2007).(11) Quando il cliente conferisce un ordine di acquisto (o di vendita) alla banca, specifica le relativemodalità di esecuzione dell’“ordine” in relazione alle proprie esigenze. Nel dettaglio, potremo avere:a) Ordine “al meglio”È il tipo di ordine più frequentemente utilizzato. Indica che l’investitore è disposto a comprare (o avendere) al miglior prezzo di mercato di quel momento. Un ordine di acquisto “al meglio” comporta, peresempio, che l’investitore è disposto ad acquistare al miglior “prezzo-lettera” presente al momento.Analogamente, un ordine di vendita “al meglio” indica che l’investitore è disposto a vendere al miglior“prezzo-denaro” presente al momento. In genere, gli ordini al meglio vengono utilizzati quando gliinvestitori vogliono realizzare l’operazione velocemente;b) Ordine “con limite di prezzo”Un ordine “con limite di prezzo” implica la specifica da parte dell’investitore del prezzo massimo al quale èdisposto ad acquistare (o vendere) un titolo. Il rischio per gli investitori è quello di non poter acquistare (ovendere) il numero di azioni desiderato. Le proposte con limite di prezzo possono essere specificate conle seguenti modalità di esecuzione:- “esegui e cancella” (la proposta viene eseguita, anche parzialmente, per le quantità disponibili nel booke l’eventuale saldo residuo viene cancellato automaticamente);- “esegui tutto o cancella” (la proposta viene eseguita per l’intera quantità oppure, se impossibile,cancellata automaticamente);- “valido sino alla scadenza” (la proposta permane sul mercato fino alla scadenza del contratto);- “valido sino alla data specificata” (la proposta permane sul mercato fino alla data specificata);- “valido per la seduta” (la proposta permane sul mercato fino al termine della seduta).(12) Il prezzo-denaro (bid price) indica la miglior proposta in acquisto inserita nel book del mercatotelematico, ovvero il prezzo più alto che un operatore è disposto a pagare per un determinato stock dititoli.(13) Il prezzo-lettera (ask price) indica la miglior proposta in vendita inserita nel book del mercatotelematico. Si riferisce al prezzo più basso al quale un operatore si impegna a cedere un determinatostock di titoli.(14) Art. 1, comma 5-quater, del d.lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 (Testo Unico della Finanza, TUF) che harecepito, tramite la Legge comunitaria del 2004, le indicazioni contenute nella norma europea.(15) Ovvero un market maker le cui operazioni sono dettate da un software di trading.(16) Michael Mackenzie, High-frequency trading under scrutiny, ft.com, 28 luglio 2009.

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(17) Alcuni sistemi di electronic trading sono di proprietà delle Borse stesse, altri sono privati e gestiti dasocietà finanziarie (tra gli esempi più noti, Instinet, Reuter’s Dealing 2000 e Bloomberg).(18) Cfr. nota 9.(19) L’esempio scelto è banale ma aiuta a capire la dinamica dello scambio in alta frequenza,minimizzando il numero delle definizioni da fornire a supporto.(20) Sal Arnuk, Joseph Saluzzi, Toxic Equity Trading Order Flow on Wall Street. The Real Force Behind theExplosion in Volume and Volatility, Themis Trading, Febbraio 2008.(21) Ipotizziamo che un investitore istituzionale emetta un ordine di acquisto di azioni nella forbice diprezzo 20-20,05 dollari/azione. Al fine di essere eseguito, un ordine d’acquisto (o vendita) vieneframmentato in diversi lotti:- il primo lotto da 500 azioni venga assegnato all’investitore al prezzo di 20 dollari;- il trader emette un’offerta di acquisto di 100 azioni al prezzo di 20,01 dollari, risultandone assegnatario.Dopo che l’ordine del trader viene eseguito, questi avrà in portafoglio le 100 azioni più il rimborso diliquidità di circa 0,25 cent. Successivamente, il trader emettendo numerosissimi ordini d’acquisto (del tipo“esegui e cancella”) farà lievitare il prezzo dell’azione al livello stesso in cui ha comprato (ossia 20,01). Aquesto punto offrirà sul mercato le 100 azioni. L’investitore istituzionale sarà disponibile all’acquisto vistoche non ha ancora evaso interamente il suo ordine d’acquisto. Il trader non guadagnerà nulla nelrivendere le azioni, ma collezionerà altri 0,25 cent per aver eseguito un ulteriore ordine.(22) La liquidità di uno strumento finanziario è misurata dalla presenza costante, sul book dinegoziazione, di prezzi (sia in acquisto che in vendita) con differenziali acquisto/vendita (spread)competitivi ed elevate quantità offerte.(23) Acronimo di Global Electronic Trading Company.(24) La scelta è sempre rivolta verso grosse società con flottante elevato. Il flottante è la quota dicapitale azionario non detenuta dall’azionista di riferimento o dal gruppo di controllo di una società,ovvero la quota di capitale effettivamente circolante sul mercato. In Italia, la Consob fissa un limiteminimo al flottante dei titoli quotati (oggi il 20%), per garantire un livello di liquidità sufficiente al regolaresvolgimento delle contrattazioni.(25) CHI-X è di proprietà della giapponese Nomura Holdings.(26) Nell’intento di mantenere la necessaria competitività rispetto al processo di consolidamento e dialleanze in atto tra Borse internazionali, il 1° ottobre 2007 Borsa Italiana S.p.A. ha finalizzatol’integrazione con la Borsa di Londra, il London Stock Exchange (LSE), creando il secondo gruppoborsistico mondiale per capitalizzazione, nonché il primo in Europa. L’operazione di integrazione èavvenuta mediante l’offerta riservata agli azionisti di Borsa Italiana S.p.A. di azioni della holding LSEGroup Plc, che controlla la rispettiva società, in cambio di quelle detenute in Borsa Italiana ad un rapporto(concambio) di 4,9 azioni ordinarie del LSE Group Plc per 1 di Borsa Italiana. La proposta è stataapprovata dagli azionisti di Borsa Italiana al 99,92% del capitale, l’8 agosto 2007. In seguitoall’integrazione, il LSE Group Plc è divenuta la holding della LSE Plc e di Borsa Italiana S.p.A., rimanendoinalterati i rispettivi marchi. Al 31 marzo 2008 la quota complessiva detenuta dalla banche italiane dellaholding britannica risultava pari al 15%, con partecipazioni di Unicredit (5,95%) e IntesaSanpaolo(5,33%).(27) Solo NASDAQ-OMX ha un sistema superiore, l’INET Trading System, con una capacità di più di unmilione di messaggi a secondo.(28) Colt offre servizi di proximity hosting a bassa latenza in Europa dal 2007. Attualmente Colt ècollegata a oltre 25 delle più importanti Borse e Multilateral Trading Facilities, incluse le Borse principalitra cui Deutsche Börse, SIX (in precedenza SWX), Chi-X, Turquoise e BATs. Colt gestisce in hosting settedi questi sistemi borsistici nei propri data centre.(29) KVH è stata fondata a Tokyo nel 1999 come operatore di servizi di comunicazione e IT per l’areaAsia-Pacifico. Attraverso i data center e le reti su fibra ottica basate su infrastrutture proprie, KVH offre aiclienti aziendali soluzioni di gestione IT e comunicazione integrate che includono servizi gestiti, datanetworking, accesso Internet e servizi vocali. KVH ha lanciato il proprio servizio di proximity hosting nel2008 utilizzando il suo Tokyo Data Center come hub, sulla base dell’esperienza maturata nelleconnessioni di rete con Tokyo Stock Exchange e Osaka Securities Exchange. Il Tokyo Data Center di KVHè stato inoltre approvato da TOCOM (Tokyo Commodity Exchange) e TFX (Tokyo Financial Exchange)come proprio punto di accesso e provider di proximity hosting dal 2008.(30) L’art. 12 del d.lgs. n. 164 del 17.9.2007, modificando il Capo II (“Sistemi di negoziazione diversi daimercati regolamentati”) del Testo Unico della Finanza, nell’art. 77-bis ha attribuito alla CONSOB il compitodi individuare, con proprio regolamento, i requisiti minimi di funzionamento dei sistemi multilaterali dinegoziazione.(31) (2-00104) Al Ministro dell’economia e delle finanze - Premesso che:- l’high frequency trading (HFT) è un tipo di tecnologia, evoluzione del classico trading on-line, checonsente, attraverso un sofisticato programma informatico, la realizzazione di un gran numero dioperazioni sul mercato finanziario in tempi brevissimi (nell’ordine dei centesimi di secondo);- pochi operatori possiedono una tale tecnologia e grazie ad essa sono in grado di ricavare enormiprofitti;- dopo la sua introduzione nel 2005, l’HFT ha tuttavia sollevato numerosi dubbi tra gli esperti del settore

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finanziario ed stato più volte sospettato di consentire, a causa della velocità e del numero elevato dioperazioni che è in grado di effettuare, una vera e propria manipolazione dei mercati da parte deipossessori di tale tecnologia a scapito dei concorrenti e della maggioranza degli investitori;- ne consegue che un cattivo uso o una violazione della sicurezza di un sistema di HFT potrebbe averegravi ripercussioni sui mercati finanziari peraltro già minati dall’incertezza dovuta alla crisi economica;considerato che:- attualmente, secondo notizie di stampa, dove permesso l’HFT controllerebbe la metà delle transazioni;- un recente episodio riguardante proprio la violazione della sicurezza del sistema HFT del gruppobancario Goldman Sachs avrebbe provocato la richiesta da parte del Congresso degli USA di interventodella Securities and Exchange Commission, pena la presentazione di un disegno di legge volto a vietarel’uso di sistemi HFT,si chiede di sapere se il Governo non ritenga urgente intervenire, nelle opportune sedi, al fine di vietareanche in Italia l’uso del sistema di high frequency trading.(32) Con il termine insider trading si intende la compravendita di titoli (azioni, obbligazioni, derivati) diuna determinata società da parte di soggetti che, per la loro posizione all’interno della stessa o per la loroattività professionale, siano venuti in possesso di informazioni riservate non di pubblico dominio(“informazioni privilegiate”) che, per la loro natura, permettono ai soggetti che ne facciano utilizzo, unascelta privilegiata rispetto ad altri investitori sul medesimo mercato. In Italia, l’abuso di informazioniprivilegiate è disciplinato dal d.lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 (Testo Unico della Finanza, TUF) che harecepito, tramite la Legge comunitaria del 2004, le indicazioni contenute nella norma europea. Ai sensi deldisposto di cui all’art.184 del TUF, compie il reato di abuso di informazioni privilegiate: “[...] chiunque,essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione della sua qualità di membro di organi diamministrazione, direzione o controllo dell’emittente, della partecipazione al capitale dell’emittente,ovvero dell’esercizio di un’attività lavorativa, di una professione o di una funzione, anche pubblica, o di unufficio: a) acquista, vende o compie altre operazioni, direttamente od indirettamente, per conto proprio oper conto di terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime; b) comunica taliinformazioni ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione odell’ufficio; c) raccomanda od induce altri, sulla base di esse, al compimento di taluna delle operazioniindicate nella lettera a)”. L’articolo 181, comma 1, specifica la nozione di informazione privilegiata: “[...]informazione di carattere preciso, che non è stata resa pubblica, concernente, direttamente oindirettamente, uno o più emittenti strumenti finanziari od uno o più strumenti finanziari, che, se resapubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari”.(33) Ai sensi dell’art.185 (Manipolazione del mercato) comma 1 del TUF: “Chiunque divulga notizie false,esagerate o tendenziose, ovvero pone in essere operazioni simulate o altri artifici idonei a provocare unasensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari o l’apparenza di un mercato attivo dei medesimi, èpunito con la reclusione fino a tre anni e con la multa da uno a cinquanta milioni di lire”.(34) Al riguardo, recentemente, Xavier Rolet, Chief Economic Officer del London Stock Exchange haaffermato che “gli high-frequency trader sono stati una fonte necessaria di liquidità per le Borse”.(35) Sal Arnuk, Joseph Saluzzi, Toxic Equity Trading Order Flow on Wall Street. The Real Force Behind theExplosion in Volume and Volatility, Themis Trading, Febbraio 2008.(36) Un sondaggio condotto da Colt all’inizio del 2009 tra le principali banche d’investimento hadimostrato che la riduzione del ritardo sulle reti è considerata un fattore strategico per il tradingelettronico.

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