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Convegno OIV

TASSO RISK FREEE COUNTRY RISK PREMIUMAspetti pratici valutativi

Fabrizio CigliesePartner Valuation & Economics

22 Settembre 2014

Deals

PwC 222 settembre 2014

Rf e CRP: due importanti elementi del CAPM

Costo del capitaleproprio (Ke)

=

A. Risk free

+

B. Country RiskPremium

+

Betax

Equity Risk Premium

• Politica fiscale• Normativa ambientale• Tensioni politiche e civili• Efficienza della burocrazia• Corruzione• (…)

• Inflazione• Tassi di interesse• Tassi di cambio• (…)

Rischio politico

A. Risk Free (Rf)Rendimento che un investitore richiederebbe per investire in

un'attività i cui flussi di cassa futuri siano certi. Essocorrisponde all'incentivo necessario per convincere un

operatore a differire nel tempo i propri consumi.

B. Country Risk Premium (CRP)Misura l'impatto che le caratteristiche di un Paese possonoavere sui flussi di cassa di un investimento all'estero. Essoincorpora sia il rischio politico, sia il rischio finanziario di

uno specifico Paese.

Rischio finanziario

Convegno OIV


A. Determinazione del tasso risk free "puro"

Convegno OIV

Qualetasso?

Qualeorizzonte?

Qualescadenza?

Rendimento dei titoli di Stato emessi dai Paesi con il più alto standingcreditizio (AAA/AA), ovvero quelli con la più bassa probabilità di default.

"Il tasso può non essere un tasso puntuale, ma è sconsigliato far uso dimedie calcolate su periodi più estesi di un anno perché difficilmente questeesprimono il rendimento che gli investitori richiederebbero alla data della

valutazione." (OIV, discussion paper del 1-2012)

Nella prassi valutativa italiana si fa generalmente riferimento ai rendimenti deiTitoli di Stato a 10 anni.

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Rendimenti Titoli di Stato decennali paesi AAA

GERMANIA CANADA SVEZIA USA

PwC

Rendimento Titoli di Stato decennali:Grecia vs. Germania

GRECIA GERMANIA ITALIA GERMANIA

Rendimento Titoli di Stato decennali:Italia vs. Germania

422 settembre 2014Convegno OIV

Per alcuni Paesi, alla luce di fenomeni contingenti e/o strutturali, il tasso risk free non è ingrado di catturare pienamente il rischio puro relativo a particolari contesti geo-politici.

B. CRP: quando è opportuno considerarlo?

In presenza di rischi politici e finanziari specifici rilevanti è necessario determinare il CRPper il Paese di riferimento. L'analisi degli spread dei rendimenti dei titoli pubblici dei Paesi"rischiosi" rispetto a quelli con minore probabilità di default permette di individuare larilevanza di questi fattori di rischio aggiuntivi.

PwC

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Rendimento Titoli di Stato decennali:Italia vs. Germania

ITALIA GERMANIA

522 settembre 2014

B. CRP: come si determina?

Convegno OIV

In via IMPLICITA, prendendo ariferimento il rendimento dei titoli di Stato,

che già include il CRP, emessi dal Paeseoggetto di analisi.

(Segmento A-B della figura)

A

B

C

In via ESPLICITA, sulla base di analisimacroeconomiche fondamentali

riconducibili, in linea generale, aldifferenziale, a parità di valuta, tra iltasso risk free del Paese d'interesse e il

tasso risk free "puro".(Segmento C-D della figura)

D

Risultati più stabili rispetto all'uso deirendimenti puntuali dei titoli emessi dal

Paese "rischioso" che difettano di unamaggiore volatilità, specialmente in

periodi di tensioni finanziarie

Maggiorecomparabilità dei

risultati nel caso di unacross-sectional analysis

su più Paesi


B1. Il caso italiano

Convegno OIV

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Rendimento Titoli di Stato decennali: Italia vs. Germania

Prima dell'inizio delle tensioni finanziarie sui titoli pubblici italiani, il rendimento dei BTP a10 anni era considerato una buona proxy del tasso risk free "puro".

Osservando l'andamento dei suddetti rendimenti in comparazione con quello degli analoghititoli tedeschi si può notare, infatti, come questi fossero sostanzialmente allineati.



Convegno OIV

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Per effetto di fattori economici/politici specifici italiani e dell'attacco speculativo suibond, tra il 2011 e parte del 2014 si è evidenziato un forte incremento dello spread BTPvs Bund (amplificato dal fenomeno del "flight to quality").

Il rendimento dei titoli italiani (e dei Bund) era ancora rappresentativo del risk free "puro"?

In considerazione di quanto sopra, è emersa la prassi di considerare valori medi direndimento del risk free, in linea anche con quanto suggerito dall'OIV.(OIV, discussion paper, 1-2012)



Convegno OIV

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Negli ultimi mesi i rendimenti mostrano una tendenza al riallineamento. Ciò sembrerebbesuggerire come il risk free italiano possa nuovamente anche essere considerato comerappresentativo del risk free "puro".



Convegno OIV

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Negli ultimi mesi i rendimenti mostrano una tendenza al riallineamento. Ciò sembrerebbesuggerire come il risk free italiano possa nuovamente essere considerato come rappresentativodel risk free "puro".

Il rendimento risk free italiano a oggi risulta inferiore a quello del 2006 (in termini nominali).


B2. Il calcolo del CRP attraversol'approccio Damodaran

Convegno OIV

A livello empirico esistono diversi approcci per determinare in via esplicita il CRP diriferimento. Tra questi quello più utilizzato nella prassi professionale si basa sul modellosviluppato dal Prof. Damodaran (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/).

Damodaran fa riferimento ai sovereign rating di Moody's per stimare i CRP dei Paesi conemissioni obbligazionarie.


B2. Un caso concreto: stima del Ke di una societàoperante in Indonesia

Convegno OIV

Dal punto di vista teorico è validal'uguaglianza:

RfPuro+CRP ≈ RfPaese

Ke: Metodo del CRP implicito

Ke: Metodo del CRP esplicito

Rendimento lordo bond Indonesia 10Y (USD)

CRP incluso nel rendimento del Titolo di Stato

Rendimento lordo bond USA 10Y

Fonte: Damodaran

Fonte: Damodaran e prassi PwC Italia

Fonte: Damodaran e prassi PwC Italia

A Risk-free rate di riferimento 5,47%

B Country Risk premium 0,0%

C = A + B Risk-free rate 5,47%

D Equity market risk premium 5,0%

E Beta 1,0

F = D * E Market risk premium 5,0%

G = C + F Ke 10,47%

A Risk-free rate "puro" 3,03%

B Country Risk premium 2,22%

C = A + B Risk-free rate 5,24%

D Equity market risk premium 5,0%

E Beta 1,0

F = D * E Market risk premium 5,0%

G = C + F Ke 10,24%


B3. CRP: Come determinarlo nel caso di Paesisenza Bond quotati o rating

Convegno OIV

Per alcuni Paesi la determinazione del CRP per via indiretta o diretta nonè possibile in quanto:

non sono disponibili emissioni quotate in valuta forte

le emissioni disponibili hanno una maturity non idonea (ad es. sono abreve termine)

le emissioni quotate non hanno però un livello adeguato di liquidità

non sono disponibili rating di riferimento

E' NECESSARIO TROVARE UNA PROXY DEL RISCHIO PAESE

AL FINE DI DETERMINARE IL CRP

PER VIA COMPARATIVA

E' NECESSARIO TROVARE UNA PROXY DEL RISCHIO PAESE

AL FINE DI DETERMINARE IL CRP

PER VIA COMPARATIVA


B3. CRP: il calcolo per via comparativa

Convegno OIV

Alcuni centri di ricerca forniscono indicazioni in merito al rischio Paese sullabase di indicatori, statistiche ed altri dati:

The Economist: http://viewswire.eiu.com/

Institutional Investor: http://www.institutionalinvestor.com/Research/5194/Global-Rankings.html

Euromoney: http://www.euromoneycountryrisk.com/Home/Return/Countries#supertop

Sulla base dei dati forniti dai centri di ricerca, è possibile determinare il differenzialedi rendimento (CRP) del Paese in oggetto per via comparativa attraverso ilconfronto con Paesi con classi omogenee di rischio

Una via pratica di calcolo può essere basata su analisi di regressione lineare

PwC

Country CRPCurrent

score

Algeria 62

Angola 4,9% 55Botswana 1 ,5% 32Egy pt 7 ,5% 58Keny a 6,0% 62Mauritius 2,3% 29Morocco 3,6% 50Namibia 3,0% 38Nigeria 4,9% 69Senegal 6,0% 48South Africa 2,3% 41Tunisia 3,0% 49Zambia 6,0% 52

1422 settembre 2014

B3. CRP: caso pratico di calcolo (Algeria)

Convegno OIV

Fonti:

CRP: "Damodaran"

Current Score: "The Economist""

y = 0,0012x - 0,0157R² = 0,5661

0,0%

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20 30 40 50 60 70

Regressione:x =Current Scorey= CRP

CRP = 0,0012 x Current score (Algeria) – 0,0157

CRP = 0,0012 x 62 – 0,0157

CRP = 5,8%

5,8%

PwC10 giugno 2014

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6 L'approccio metodologico

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