STRUMENTI DERIVATIUTILIZZI E LORO RUOLO NEL SISTEMA FINANZIARIOCesare Roselli, Roma 1 Giugno, 2012

E-mail: cesare.roselli@sloan.mit.edu

Programma di Oggi

Prima Parte: Accenni a funzionamento tecnico degli strumenti Esempi di utilizzo degli strumenti da parte di utenti

finali (vs. intermediari) Crescita esponenziale del mercato dei derivati

Pausa Seconda Parte

In quale modo I derivati hanno aiutato l’economia? In quale modo I derivati hanno danneggiato

l’economia? Probabile evoluzione dei derivati

Definizione

Uno strumento finanziario con le tre seguenti caratteristiche: il suo valore cambia in relazione al variare di

un’attività sottostante (underlying asset) che può essere di tipo di finanziario (tasso d’interesse, prezzo di uno strumento finanziario, prezzo di una merce, tasso di cambio in valuta estera, indice di prezzi o di tassi) o di tipo creditizio (merito o indici di credito)

non richiede un investimento netto iniziale o richiede un investimento netto iniziale che sia minore di quanto sarebbe richiesto per altri tipi di contratti da cui ci si aspetterebbe una risposta simile a cambiamenti di fattori di mercato

è regolato a data futura

Nota: Definizione IAS 39

Principali Tipologie

Tasso di Cambio (es. Currency Swap) Tasso di Interesse (es. Interest Rate

Swap, FRA) Azionari (es. Equity Swaps, single name

& index) Materie Prime (es. Gold Future, Swaps) Credito (es. CDS, single name & index)

Interest Rate Swap (IRS)

Mercato(insieme

di operatori)

Coperturarischi

Dealer(Banca)

Tasso Fisso

Controparte (es.

Impresa)

Tasso Variabile (Libor)

Interest Rate Swap (IRS) - Utilizzi

• Riceve prestito bancario a tasso variabile• Ottiene certezza su esborsi futuriImpresa

• Emette titoli a tasso fisso per raccolta• Ottiene un’esposizione a tasso variabile

universalmente utilizzato come riferimento nell’ erogazione di prestiti

Ente di Svilupp

o• Ritiene che l’attuale livello dei tassi sia

troppo alto• Si avvantaggia di potentiali ribassi dei

tassi, evitando di acquistare un Bond con conseguente investimento iniziale

Hedge Fund

Cross Currency Swap (CCS)

Mercato(insieme

di operatori)

Coperturarischi

Dealer(Banca)

Tasso Fisso

Controparte (es.

Impresa)

Tasso Variabile (Libor)

Scambio Nozionali Iniziali

Scambio Nozionali Finali

Cross Currency Swap (CCS) - Utilizzi

• Riceve introito periodico da societa’ controllata localizzata all’estero

• Ottiene certezza circa il controvalore in Euro degli introiti futuri

Impresa

• Ente Europeo emette titoli a tasso fisso denominati in USD per raccolta

• Ottiene certezza del costo del debito in Euro

Ente di Svilupp

o• Ritiene che l’attuale livello dei tassi sia

troppo alto• Si avvantaggia di potentiali ribassi dei

tassi, evitando di acquistare un Bond con conseguente investimento iniziale

Hedge Fund

Credit Default Swap (CDS)

Mercato(insieme

di operatori)

Coperturarischi

Dealer(Banca)

Premio(pagamento periodico)

Controparte (es.

Impresa)

Rimborso Nozionale Assicurato

Consegna Titoli in Default

Credit Default Swap (CDS) - Utilizzi

• Importatore di materiali paga oggi commessa che verra’ consegnata in 1 anno

• A fronte di un premio assicurativo, si cautela dalla possibile mancata consegna della merce

Impresa

• Detiene riserva di liquidita’ • Vende CDS e incrementa rendimento della liquidita’

senza necessita’ di investirlaTesoreria• Ritiene che vi siano anomalie tra prezzo del CDS e

probabilita’ di default di titoli del medesimo emittente (es Grecia)

• Compra titoli e compra CDS per lucrare il possibile differenziale

Hedge Fund

Banca• Eroga prestiti ad imprese• Compra CDS per coprire l’esposizione creditizia

derivante da quei prestiti e quindi “liberare” capitale di rischio che puo’ essere quindi impegato per erogare nuovi prestiti

Crescita del Mercato dei Derivati

Jun.

1998

Dec.1

999

Jun.

2001

Dec.2

002

Jun.

2004

Dec.2

005

Jun.

2007

Dec.2

008

Jun.

2010

-

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

UnallocatedCredit default swapsCommodity con-tractsEquity-linked con-tractsInterest rate con-tractsForeign exchange contracts

Fonte: Banca dei Regolamenti Internazionali

• Dati per mercato OTC

• Ammontari nominali• Oggi valore >$700

Trn• CAGR: 19%/anno• Crescita trainata da

IRS

Crescita – Osservazioni Importanti Attenzione:

Ammontare Nominale = rozza approssimazione dell’effettiva esposizione del sistema

Gross Market Value (costo di sostituzione dei contratti), buona misura del rischio di mercato e’ <3% dell’Ammontare Nominale in contratti IRS e ~5% in contratti CDS – Stimato a $19.5 Trn

Mercato Grande – Ma Quanto?

Amm. Nom. D

erivati

Amm. Nom. B

onds Mondiale

GDP Mondiale

Cap. Mer. A

z. Globale

Gross Market V

alue Derivati

Cap. Mer. A

z. USA

Debito Pubblic

o Italia

Cap. Mer. A

pple0

20406080

100120140

Fonte: Banca Mondiale, Banca dei Regolamenti Internazionali, Bloomberg, Ministero del TesoroDati 2010, 2011 o 2012 a seconda della disponibilita'

USD Trn 700

Ragioni di Una Crescita Esplosiva I derivati vengono incontro a oggettive

esigenze di gestione dei rischi di mercato e credito

Basso impiego di capitale Adattabilita’ dei prodotti alle esigenze

degli utenti Bassi costi di transazione

Contributo Positivo all’Economia Maggiore efficienza del mercato Immunizzazione da rischi Redistribuzione dei rischi Espansione del credito Incremento liquidita’ del mercato

Contributo Negativo all’Economia Crescita incontrollata del credito Problemi di suitability legati alla

complessita’ dei prodotti Opacita’ delle esposizioni finali degli

operatori Incremento incontrollato della leva

finanziaria Incremento della volatilita’ (incremento

correlazioni)

Il Caso dei Subprime Mortgages Prodotti CDO (Collateralized Debt

Obligations): L’esposizione ad un mutuo immobiliare di

un prenditore americano ad alto rischio viene trasferita alla tesoreria di una banca di sviluppo industriale tedesca (IKB)

Efficienza di mercatoImmunizzazioneRedistribuzioneEspansione credito

Opacita’ esposizioniComplessita’/ SuitabilityMoral Hazard del prenditoreEspansione credito

Possibile Evoluzione Futura

Alcune certezze: Incremento regolamentazione Spinta verso l’utilizzo di controparti centrali

(clearing houses) Molte incertezze:

Azione scoordinata a livello di singole giurisdizioni

Problemi di “selezione avversa” derivanti da eccessiva regolamentazione

Tempi di implementazione

Regolamentazione

Basilea III (in Europa applicata da CRD) Capitalizzazione istituti Gestione leverage/ciclicita’/ liquidita’/ rischio

sistemico Dodd-Frank

Creazione nuova agenzia (Financial Stability Oversight Council)

Reg. Capital requirements Regulation derivatives, Securitization, Rating

Agencies Volker Rule

Basilea III: Impatto Su Derivati Procedure calcolo Counterparty Credit Risk

Capital charges standardizzati per esposizioni dovute a derivati in relazione: Al tipo di strumento utilizzato (concetto di

Expected Positive Exposure) Al tipo di controparte fronteggiata (controparte

centrale vs. regulated financial institution vs. unreguated financial institution)

In Europa de direttive di Basilea III verranno applicate tramite la Capital Requirements Directive (CRD)

Dodd-Frank: Impatto Su Derivati Wall Street Transparency &

Accountability Act (Title VII) Mandatory Clearing Mandatory Trade Execution

Volker Rule (Title VI) No Proprietary Trading

Immediate Ripercussioni Regulation Nel breve periodo, le principali

immediate conseguenze delle iniziative della regolamentazione del sistema bancario sono:

Maggiore trasparenza/ informazioneMinor rischio sistemicoMinor ciclicita’ del sistema finanziario

Maggiori costi per utenti finaliCredit crunch (deleveraging)Selezione Avversa (es. Investimento in titoli di stato “privi di rischio”)

Fonti e Letture di ApprofondimentoFunzionamento Strumenti Derivati

John C. Hull - Options, Futures, and Other Derivatives, Pearson, ISBN-10: 0130465925

Crescita Mercato Derivati

http://www.bis.org/publ/otc_hy1111.pdf

Basilea III

http://www.linklaters.com/Publications/AsiaNews/AsiaBankingandProjects/Pages/BaselIIIashortguide.aspx

http://www.allenovery.com/AOWEB/AreasOfExpertise/Editorial.aspx?contentTypeID=1&contentSubTypeID=7944&itemID=57932&aofeID=309&prefLangID=410

http://www.mofo.com/files/uploads/images/110309-update-on-basel-iii-presentation.pdf

CRD IV

http://www.whitecase.com/files/Publication/75819b66-30d9-4676-872e-444c658e64bf/Presentation/PublicationAttachment/a7e54808-d908-490b-945e-d5239e56e5e6/Alert_The_Financial_Regulatory_agenda_and_timetable.pdf

Dodd-Frank

http://www.davispolk.com/files/Publication/7084f9fe-6580-413b-b870-b7c025ed2ecf/Presentation/PublicationAttachment/1d4495c7-0be0-4e9a-ba77-f786fb90464a/070910_Financial_Reform_Summary.pdf

http://www.cliffordchance.com/publicationviews/publications/2010/09/regulation_of_otcderivativesmarkets-.html