Quali rendimenti e quali strategie per i mercati azionari...

Quali rendimenti e quali strategie per i mercati azionari nel lungo termine?

Maggio 2007

Schema della presentazione

La lezione del più grande mercato azionario del mondo

Quali insegnamenti si possono trarre dallo studio delle lunghissime serie storiche disponibili per il mercato USA?

Prevedere i rendimenti azionari di lungo periodo

L’approccio di Campbell e Shiller

Cosa attendersi nel lungo termine dal mercato azionario USA

Una nostra ipotesi sull’andamento futuro del mercato USA alla luce dell’impostazione di Campbell e Shiller

Cosa attendersi nel lungo termine dai mercati azionari europei

Che cosa suggerisce l’analisi di lungo periodo circa l’andamento dei mercati azionari europei?

Orizzonti temporali di medio e lungo termine a confronto

Un raccordo fra l’analisi di medio e quella di lungo termine

Introduzione

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Introduzione

Lo studio che presentiamo si prefigge di analizzare il potenziale di rendimento dei mercati azionari su un orizzonte temporale di lungo termine, superiore ai 10 anni.

Si tratta senz’altro di un’analisi utile: non è certamente una novità infatti che esistano investitori dotati di tanta “pazienza”, si pensi alle fondazioni, ma anche ai grandi patrimoni familiari, investiti secondo una logica che i sociologi definirebbero dinastica.

L’argomento però oggi acquista un interesse ancor più vasto, considerato che lo spostamento di una significativa quota del risparmio previdenziale degli italiani verso forme di previdenza complementare si fonda sull’assioma che i mercati azionari, nel lungo termine, offrano rendimenti superiori ad ogni altra forma di investimento.

Non è un caso, fra l’altro, che un acceso dibattito su questo tema si sia sviluppato negli USA proprio quando, a fine anni ’90, si pensava di incrementare la quota azionaria nei risparmi previdenziali dei cittadini americani.

3


L’indice S&P 500 con dividendi reinvestiti dal 1871 ad oggi(dati in dollari 2003)

1

10

100

1.000

10.000

1871 1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001 2011

Dal 1871 ad oggi il mercato azionario USA ha offerto un rendimento annuo

reale composto del 6,7%

Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati di Shiller

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Rendimenti annui reali di azioni e obbligazioni negli USAriferiti a sottoperiodi di differente lunghezza tra il 1871 e il 2006


Max Min Medio Volatilità Max Min Medio VolatilitàRendimento annuo azioni Rendimento annuo obbligazioni

54,1% -39,0% 8,5% 18,4% 33,0% -15,0% 2,9% 8,6%

Duratasotto periodi

18,5% -4,4% 7,0% 5,2% 9,7% -4,9% 2,4% 3,6%

13,1% 0,4% 6,7% 3,2% 7,7% -2,2% 2,0% 2,7%

10,1% 3,0% 6,4% 1,8% 6,2% -1,4% 1,6% 1,7%

La tabella propone due misure del rischio di un investimento, applicate ai rendimenti storici dei mercati azionario ed obbligazionario. Entrambe sono misure di dispersione: la prima può essere ricavata dalla differenza fra il rendimento massimo e quello minimo offerto da ciascun investimento in un certo lasso temporale; la seconda, più sofisticata, è la cosiddetta volatilità, vale a dire lo scarto quadratico medio dei rendimenti.

La maggior rischiosità legata alla detenzione di azioni piuttosto che obbligazioni è molto evidente sull’orizzonte a breve termine: la volatilità è molto più elevata ed il rendimento minimo storicamente realizzato dai mercati azionari negli intervalli di un anno è molto peggiore dell’omologo rendimento obbligazionario.

1 anno

10 anni

20 anni

30 anni

5


Il nostro studio potrebbe quindi concludersi qui …

La tabella sembra quindi avallare l’idea, per la verità assai diffusa, che il punto di ingresso sui mercati azionari, qualora l’orizzonte temporale sia di lungo periodo, sia irrilevante.

La miglior strategia per l’investitore azionario dotato di un orizzonte temporale di lungo periodo sarebbe quella cosiddetta:

Già su di un orizzonte temporale di 10 anni la convenienza ad investire in azioni emerge in modo piuttosto evidente poiché, sia pure in un contesto di maggiore volatilità, il rendimento azionario medio, massimo e minimo eccedono i rispettivi rendimenti obbligazionari.

A 30 anni, addirittura, i rendimenti azionari oltre ad essere migliori degli omologhi rendimenti obbligazionari, evidenziano una volatilità praticamente identica.

«buy and hold».

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La volatilità azionaria di lungo periodo effettivamente riscontrata negli USA e secondo la teoria della “Random Walk”

La tabella precedente, però, si presta anche ad un’altra lettura assai interessante: i rendimenti azionari storici negano la teoria della “Random Walk”.

Tutto ciò implica che il mercato azionario non sia del tutto efficiente e che quindi, in una qualche misura, i suoi rendimenti siano prevedibili.

Potendo prevedere i rendimenti la strategia «Buy and Hold» risulta quindi migliorabile.

Come si possono prevedere i rendimenti azionari futuri?

7

1%

2%

3%

4%

5%

6%

10 20 30

Anni

Vola

tilità

ann

ua

Volatilità effettivaVolatilità teorica


Volatilità effettivaVolatilità teorica

La risposta a questa domanda è contenuta in un importante studio realizzato da due economisti americani, Campbell e Shiller. Prima di illustrare le loro conclusioni apriamo una breve parentesi teorica definendo il concetto di “rendimento atteso” del mercato azionario. E’noto come sia possibile calcolare, per le obbligazioni, il rendimento a scadenza definito come quel tasso di attualizzazione che eguaglia il valore attuale delle cedole e del rimborso del capitale al prezzo di mercato corrente dell’obbligazione.

Analogamente si può definire come rendimento atteso di un’azione (o di un indice azionario) quel tasso di attualizzazione che eguaglia il valore attuale degli infiniti dividendi futuri che verranno distribuiti, al prezzo corrente di mercato.

gPdrE +=

0

1

grdP

E −= 1

0

Supponendo di trovarci al tempo 0 e che i dividendi crescano, a partire dal dividendo distribuito al tempo 1 (d1), ad un tasso costante g, il valore al tempo 0 degli infiniti dividendi futuri, calcolato usando come tasso di attualizzazione rE, coincide con l’espressione contenuta nella parte destra dell’equazione.

Il rendimento atteso si potrà quindi ottenere risolvendo l’equazione rispetto a rE.


8

Ipotizzando infine che il payout (cioè la frazione di utili distribuita sotto forma di dividendi) sia costante nel tempo e che gli utili non distribuiti generino un ritorno pari al rendimento atteso, l’equazione precedente può essere semplificata come segue:

0

0

PEr

E=

Dove E0 rappresenta l’utile realizzato nel periodo 0.

Dunque la teoria ci suggerisce che l’Earnings Yield sia una buona stima del rendimento di lungo periodo delle azioni.

Questo rapporto conosciuto con il nome di Earnings Yield (EY) altro non è se non l’inverso del piùconosciuto rapporto Price Earnings.

Come si è comportato questo indicatore negli ultimi 120 anni sul mercato americano?


9

Innanzitutto osserviamo che Campbell e Shiller propongono di attenuare la ciclicitàdegli utili aziendali sostituendo, all’utile dell’ultimo anno, la media degli utili reali degli ultimi 10 anni.

L’Earnings Yield al tempo T viene così calcolato:

10

1

10∑

−

−=

T

Ttt

EMedia degli utili

degli ultimi 10 anni

Prezzo corrente

EYT =

PT


10


< di 5,3% da 5,3% a 6,1% da 6,1% a 7,3% da 7,3% a 9,5% > di 9,5%0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Ren

dim

ento

ann

uo re

ale

dell'

indi

ce S

&P

500

nei s

ucce

ssiv

i 10

anni

(t

enut

o co

nto

dei d

ivid

endi

)

Earnings Yield

Seguendo Campbell e Shiller abbiamo calcolato i 117 EY che hanno caratterizzato, anno per anno, l’indice S&P 500 fra il 1881 ed il 1997.

Abbiamo suddiviso gli EY in quintili mettendoli in ordine crescente e raggruppandoli in cinque classi di eguale numerosità (la prima contenente gli EY più bassi, la seconda quelli immediatamente più grandi fino alla quinta contenente quelli maggiori).

Ogni quintile, dunque, contiene anni caratterizzati da EY “simili”; a partire da ciascun anno appartenente ad un dato quintile, abbiamo calcolato il rendimento medio annuo dell’indice S&P 500 nei 10 anni successivi. La media aritmetica di tutti questi rendimenti ci indica come, storicamente, il mercato azionario si sia comportato successivamente agli anni caratterizzati da EY ricompresi in quel quintile.

Gli istogrammi rappresentano il risultato: èmolto evidente come a EY maggiori siano corrisposti, nel decennio seguente, rendimenti superiori e viceversa per gli EY minori.

11

Earnings Yield e rendimenti reali di lungo periododell’indice S&P 500




%8,3102007

2006

1997

==

∑=

P

E

EYt

t

Nel gennaio 2007 l’Earnings Yield era:

Dunque il mercato azionario USA nei prossimi 10 anni, stando al modello di Campell e Shiller, dovrebbe offrire un rendimento reale piuttosto modesto, ben lontano dal 6,7% realizzato storicamente.

Inoltre, se il futuro ricalcherà il passato,l’Earnings Yield dell’indice dovràritornare al proprio valore medio, coincidente con il rendimento medio storico del mercato, in modo che quest’ultimo possa ritornare sul suo sentiero di crescita di lungo periodo.

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Earnings Yield e rendimenti reali di lungo periododell’indice S&P 500

< di 5,3% da 5,3% a 6,1% da 6,1% a 7,3% da 7,3% a 9,5% > di 9,5%0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Ren

dim

ento

ann

uo re

ale

dell'

indi

ce S

&P

500

nei s

ucce

ssiv

i 10

anni

(t

enut

o co

nto

dei d

ivid

endi

)

Earnings Yield

EY 2007=

3,8%

Una discesa dei prezzi, o una lunga fase di lateralizzazione

Una crescita degli utili

Una combinazione dei due fattori

Esistono tre strade attraverso le quali l’Earnings Yield può ritornare sulla propria media storica:

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A B

C

0%

2%

4%

6%

8%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Earn

ings

Yie

ld

800

1.000

1.200

1.400

1.600

S&P

500

Earnings Yield S&P 500

Abbiamo realizzato una simulazione, impiegando ipotesi a nostro giudizio realistiche, che dimostra come l’EY dell’indice S&P 500 possa ritornare al proprio valore medio in 6 anni, durante i quali il mercato azionario dovrebbe lateralizzare.

E’ vero che potrebbe verificarsi un aggiustamento rapido, mediante un forte calo del mercato, come avvenuto nel 2000, ma questa ipotesi appare piuttosto improbabile poiché la situazione attuale differisce da quella precedente per i seguenti motivi:

Le nostre ipotesi sottostanti la simulazione

• nel 2000 il mercato USA appariva sopravvalutato anche attraverso i multipli di breve periodo, cosa che oggi non accade,

• all’epoca l’America cadde in recessione (oggi quest’ipotesi appare piuttosto remota),

• all’epoca si realizzò, in conseguenza dello scandalo ENRON, una crisi senza precedenti di credibilità della “CorporateAmerica”,

• nel settembre 2001 si verificarono i tragici attentati alle Torri Gemelle.

Fonte: previsioni ed elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati di Shiller

EY al 6,7% nel

2013

3,0%1,2%1,9%

-0,5%

InflazioneCrescita annua reale utiliDividend Yield S&P 500Rendimento reale annuo S&P 500

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Una simulazione sull’indice S&P 500


S&P 500Earnings Yield

«Gli investitori hanno deciso che d’ora innanzi si “accontenteranno” di guadagnare il 3,8% reale all’anno».

Esiste però un’ipotesi alternativa:

Una spiegazione suggestiva delle supposte diminuite esigenze degli investitori azionari, contenuta nella tabella che vi abbiamo precedentemente mostrato e che qui riproduciamo, è così sintetizzabile:

visto che, nel lungo termine, azioni e obbligazioni sembrano avere una rischiositàsimile, perché le prime dovrebbero rendere mediamente tanto di più?

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Che risultati si ottengono applicando il modello interpretativo di Campbell e Shiller ai mercati azionari europei?

Il rendimento atteso delle azioni in Europa è inferiore a quello storico come per gli USA oppure no?

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NOTE

Per i mercati azionari europei riportiamo i rendimenti reali annualizzati del periodo 1900-2005 tratti da ABN AMRO. Per il mercato USA mercati europei riportiamo i rendimenti reali annualizzati del periodo 1871-2006 tratti da Shiller.

Gli Earnings Yield dei mercati europei sono una stima dell’Ufficio Studi della Cellino e Associati SIM, realizzata su dati FactSet, riferiti ai seguenti indici: FTSE 100 (GB); DAX 30 (DE); CAC 40 (FR); MIB 30 (IT). L’Earnings Yield americano è una stima dell’Ufficio Studi della Cellino e Associati SIM realizzata sulla base dei dati di Shiller.

Rendimenti storici e rendimenti attesi di alcuni mercati azionari europei confrontati con quelli americani

6,7%

2,5%

3,6%

3,1%

5,5%

4,6%

4,0%

5,5%

3,8% 4,0%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

USA Gran Bretagna Germania Francia Italia

Rendimento storico delle azioniEarnings Yield attuale

Il grafico evidenzia innanzitutto la minor redditivitàstorica dei mercati azionari europei rispetto a quello americano. Il dato positivo è però che i mercati europei oggetto della nostra analisi mostrano rendimenti storici inferiori a quelli attesi, fatta eccezione per quello britannico il cui EY è perfettamente allineato con il rendimento storico.

Si noti infine come, mercati che nel secolo scorso hanno offerto rendimenti tanto differenti, evidenzino oggi aspettative di ritorni futuri assai simili fra di loro.Volendo, almeno per un momento, accantonare l’ipotesi di un ritorno dei rendimenti in linea con i valori storici, si potrebbe quindi ipotizzare che le borse mondiali si stiano posizionando in modo da offrire rendimenti di lungo periodo molto piùuniformi che in passato.Ovviamente, per quanto suggestiva, questa rimane una mera ipotesi che richiederebbe uno specifico approfondimento.

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Alla luce di questa analisi si può quindi concludere che, a differenza del mercato USA, i mercati azionari europei non destano alcuna preoccupazione.

Abbiamo realizzato anche per l’indice CAC 40 della borsa francese, una simulazione analoga a quella effettuata per l’indice S&P 500. Lo scopo è quello di evidenziare il grande spazio di potenziale sovraperformance che caratterizza gli indici dell’Area Euro nel caso in cui i loro EY si dovessero allineare ai rendimenti storici (si notino le ipotesi estremamente conservative relative alla crescita degli utili).

La simulazione è meramente esemplificativa poiché, per gli indici europei, preferiamo ipotizzare un innalzamento strutturale dei rendimenti di lungo periodo.

La nostra idea, quindi, è che gli EY degli indici europei rispecchino un nuovo equilibrio di lungo termine caratterizzato da rendimenti più elevati, rispetto a quelli del secolo scorso, e che quindi non esistano spazi per la sovraperformance descritta nel grafico.

L’idea che il XX secolo sia stato eccezionalmente modesto per i rendimenti azionari dei mercati europei ci sembra suffragata dalle peculiarità di quel periodo storico: l’Europa fu teatro di due guerre mondiali e della guerra fredda, la Germania conobbe l’iperinflazione, il continente subì più di altre aree la crisi energetica degli anni ’70 etc.

2,5%-2,0%3,0%

13,6%

InflazioneCrescita annua reale utiliDividend Yield CACRendimento reale annuo CAC

18

Una simulazione sull’indice CAC 40

1%

2%

3%

4%

5%

6%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Earn

ings

Yie

ld

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

CA

C 4

0

Earnings Yield CAC

EY al 3,6% nel

2013

Fonte: previsioni ed elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati di FactSet


CACEarnings Yield

Le nostre ipotesi sottostanti la simulazione

Strumenti di analisi fondamentale per la previsione dei rendimenti dei mercati azionari

Orizzonte della previsione

Breve-Medio Termine

Lungo Termine

Anni

1-3Rapporto P/E calcolato utilizzando utili futuri

(FED model); modelli di valutazione basati su dati storici e previsivi (DDM, Residual Income Model etc.)

Rapporto P/E calcolato utilizzando utili storici

Strumenti previsivi

Oltre 10

L’orizzonte temporale di lungo termine che caratterizza questo studio ha richiesto strumenti particolari, diversi da quelli generalmente impiegati nelle analisi di più breve termine; in queste ultime, infatti, vengono comunemente utilizzati dati molto recenti o addirittura prospettici, mentre l’analisi di lungo termine, come si è visto, ha richiesto l’impiego di dati storici.

Come si raccordano le previsioni a medio-breve termine con quelle a lungo?

19


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Previsioni a cura dell’Ufficio Studi della Cellino e Associati SIM

Mercato Previsione a breve-medio termine Previsione a lungo termine

USAGli elevatissimi livelli raggiunti dagli utili aziendali sostengono le attuali quotazioni. I margini di crescita nel medio-breve termine sono modesti.

L'attuale disallineamento fra rendimento atteso e quello storico potrebbe giustificare uno storno rilevante, ma le condizioni generali del mercato e dell'economia globale, unitamente alla view di medio-breve non negativa, ci fanno propendere per l'ipotesi di una lunga fase di rendimenti reali nulli.

ItaliaGli elevatissimi livelli raggiunti dagli utili aziendali sostengono le attuali quotazioni. I margini di crescita nel medio-breve termine sono discreti.

L'allineamento dei rendimenti attesi alla redditività storica del mercato potrebbe giustificare una fase di sovraperformance, ma l'ipotesi più probabile è che il mercato italiano in futuro debba offrire rendimenti più vicini a quelli storici delle altre piazze finanziarie europee. La nostra Borsa sarebbe dunque in una condizione di equilibrio di lungo termine e dovrebbe quindi entrare in una fase di stabile crescita reale.

FranciaGli elevatissimi livelli raggiunti dagli utili aziendali potrebbero giustificare anche livelli di prezzo superiori agli attuali. I margini di crescita nel medio-breve termine sono interessanti.

L'allineamento dei rendimenti attesi alla redditività storica del mercato potrebbe giustificare una fase di sovraperformance. L'ipotesi di una stabile crescita reale di lungo periodo risulta quindi ampiamente giustificata.

GermaniaGli elevatissimi livelli raggiunti dagli utili aziendali potrebbero giustificare anche livelli di prezzo superiori agli attuali. I margini di crescita nel medio-breve termine sono interessanti.

L'allineamento dei rendimenti attesi alla redditività storica del mercato potrebbe giustificare una fase di sovraperformance. L'ipotesi di una stabile crescita reale di lungo periodo risulta quindi ampiamente giustificata.

GBGli elevatissimi livelli raggiunti dagli utili aziendali potrebbero giustificare anche livelli di prezzo superiori agli attuali. I margini di crescita nel medio-breve termine sono interessanti.

Il rendimento atteso e quello storico si equivalgono: coerentemente con questa condizione il mercato dovrebbe garantire una stabile crescita reale di lungo periodo.

Potranno i mercati europei emanciparsi da quello americano ed offrire, nel lungo termine, rendimenti superiori, coerentemente con quanto la nostra analisi induce a credere?

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Rendimenti reali total return degli indici S&P 500 e DJ Stoxx 600(dal 31-12-2003 al 31-12-2006 dati in valuta locale)

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Forse il processo di emancipazione dei mercati europei da quello USA è già in atto …


90

100

110

120

130

140

150

160

170

2003 2004 2005 2006

Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet

DJ Stoxx 600 S&P 500

Riferimenti bibliografici

Campbell J. Y., Shiller R.J. (1998) «Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook»,Journal of Portfolio Management

Campbell J. Y., Shiller R.J. (2001) «Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook: An Update»,Cowles Foundation Discussion Paper

Siegel, J.J. (1998) «Stocks for the Long Run»,McGraw-Hill

Siegel, J.J. (2005) «The Virdict of History»,SIA Annual Meeting

A.A.V.V (2001) «Estimating the Real Rate of Return on Stocks Over the Long Run»,Social Security Advisory Board

Ritter, J.R. (2003) «Economic Growth and Equity Return»

DeLong, J.B. (2005) «Economic Growth and Equity Return»

Hansen C.S., Tuypens B.E. (2004) «Proxying for Expected Returns with Price Earnings Ratios»

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