PRIVATIZZAZIONI E SOCIETA’ A PARTECIPAZIONE PUBBLICA NELLA SECONDA REPUBBLICA

Emilio Barucci (Politecnico di Milano)

Federico Pierobon (Banca d’Italia)

Dipartimento del Tesoro – Ministero dell’Economia e delle Finanze

Mercoledì 20 ottobre 2010

1. Stato e mercato nella seconda Repubblica

2. Struttura del volume e messaggi principali

3. Privatizzazioni

4. Partecipazioni dello Stato centrale

5. Partecipazioni degli enti locali

6. Conclusioni

Outline

1. Stato e mercato nella seconda Repubblica

Il 1992 segna una forte discontinuità nella vita politica ed economica del paese, che

coinvolge in primis l’assetto di governo dell’economia

Privatizzazioni e poi liberalizzazioni si pongono l’obiettivo di ridimensionare la

presenza dello Stato nell’economia e di ‘‘liberare l’Italia da lacci e lacciuoli’’

Il nuovo assetto di governo si caratterizza per alcuni tratti:

Opzione per la proprietà privata

Processo di integrazione europea

Primato della concorrenza

Governo tecnico dell’economia

‘‘Rules rather than discretion’’

Alcune domande…

A quasi vent’anni di distanza, il ruolo del settore pubblico non sembra essersi

ridimensionato significativamente:

Lo Stato continua ad operare come imprenditore

Non è venuto meno il ruolo dello Stato come programmatore e finanziatore del

settore privato

L’assetto regolatorio presenta forti disomogeneità (progetto non completato e

regressione in alcuni ambiti)

La spesa pubblica ha subito una discontinuità del ’92 per poi tornare (al netto degli

interessi) sui medesimi livelli.

Nel frattempo il paese ha affrontato una fase di crescita modesta, perdita di

competitività e di aumento della diseguaglianza senza aver risolto i problemi di

finanza pubblica che avevano avviato il processo nel 1992.

Tre domande:

Siamo di fronte ad ‘progetto sbagliato’ o ad un ‘progetto incompiuto’?

C’è ‘troppo Stato’ o ‘poco Stato’?

C’è una relazione tra l’andamento dell’economia italiana negli ultimi venti anni e

il cambiamento dell’assetto di governo dell’economia?

2. Struttura del volume e principali messaggi

L’assetto di governo e l’economia italiana nella seconda Repubblica

I fondamenti del nuovo assetto di governo

L’evoluzione delle partecipazioni statali dal 1992

Stato imprenditore: privatizzazioni, partecipazioni pubbliche, ex-

municipalizzate

Stato finanziatore e programmatore: opere pubbliche, reti di trasporto, reti di

servizi, politica industriale, tutela ambientale, politiche di sviluppo territoriale

Stato regolatore nei servizi a rete: energia elettrica, gas naturale,

telecomunicazioni, poste, ferrovie

Principali messaggi:

Progetto non completato, esaurita la spinta dell’adesione all’euro, c’è stata una

regressione

Validità di alcuni meccanismi di governance nel rendere efficiente la gestione di

un’impresa (assenza di sussidi, quotazione, proprietà), alcuni funzionano anche se

la proprietà rimane pubblica

Trasferimento di una rendita dallo Stato al privato, recupero di efficienza con le

privatizzazioni ma non fattore di crescita

Scarsa qualità della spesa pubblica e delle istituzioni chiamate a sovraintendere

l’azione dello Stato, difficoltà a svolgere una funzione di programmazione tramite

il privato e mercato, difficoltà ad individuare una missione per il settore pubblico

Limitati benefici per il consumatore della regolazione (regime a maggior tutela).

…qualche risposta

3. Privatizzazioni

Un’ampia letteratura identifica i benefici micro della privatizzazione

Il rinnovamento della gestione delle imprese passa per incentivi per i managers più

efficaci, minor interferenza politica

Verifichiamo le ipotesi della letteratura per le privatizzazioni italiane

Verifichiamo la neutralità/l’impatto di alcune ulteriori variabili di governance

specifiche del caso italiano

La privatizzazione ha in molti casi preceduto la liberalizzazione (possibile

trasferimento di una rendita quasi monopolistica dallo Stato al privato)

Rilevante ruolo dello stato come azionista (privatizzazioni parziali)

Un lungo dibattito sull’identità degli acquirenti (public company-nocciolo duro)

non ha impedito che gli assetti proprietari risultassero fortemente instabili

Caratteristiche del dataset

Campione di 71 imprese privatizzate a partire dal 1992

Circa 1000 osservazioni impresa/anno costruite sui dati di bilancio di fonte

CeBil-Borsa Italiana-R&S Mediobanca (panel unbalanced)

Al momento della privatizzazione (anno zero): € 210 miliardi di ricavi ai valori

correnti, circa 690.000 dipendenti

Rappresentatività del campione

Copertura pressoché completa delle operazioni MEF/IRI (sono escluse alcune

operazioni ‘di secondo livello’)

Principali operazioni enti locali (utilities quotate) e delle fondazioni bancarie

Dataset/1

Variabili oggetto di analisi:

Profittabilità (ROS, ROE)

Dimensione (Ricavi, Dipendenti)

Efficienza gestionale (Ricavi per dipendente, Incidenza del costo del lavoro sui

ricavi, Realwage)

Struttura patrimoniale (Leverage)

Utilizzo dei cash flow (Investimenti/Immobilizzazioni, Payout rate)

Il dataset nel confronto con la letteratura:

Consente di indagare le dinamiche del recupero di efficienza, distinguendo tra

capitale e lavoro

Apertura per le decisioni di impiego dei cash flow generati dall’impresa

Dataset/2

Utilizzo dei modelli per dati panel

Modelli random effects

Specificazione del modello

La principale variabile di interesse è PRIV, la percentuale di capitale posseduto

dagli azionisti privati

Le altre variabili controllano per effetti di ciclo economico, economie di scala

e appartenenza settoriale

Variazioni sul modello base

Il ruolo della concorrenza: OECD (grado di concorrenzialità attribuito dall’OECD

ai singoli settore) e OECD_PRIV (grado di concorrenzialità dopo privatizzazione)

Lo Stato come principale azionista (privatizzazione parziale): SC_PRIV (quota a

controllo statale dopo privatizzazione)

Il ruolo degli assetti proprietari: HERF (concentrazione dei principali azionisti)

Strategia di analisi empirica

Risultati/1: modello base

L’outcome delle privatizzazioni italiane condivide in parte i fatti stilizzati emersi

nel contesto internazionale e le principali ipotesi a favore della privatizzazione

Crescita della profittabilità, risanamento delle imprese in difficoltà

Il recupero di efficienza passa per un miglior utilizzo della capacità produttiva

installata (non ci sono effetti sui dipendenti e sugli investimenti, aumenta il giro

d’affari), utilizzo di un eccesso di capacità produttiva

Aumenta la remunerazione del capitale, investimenti e salari non si muovono

PRIV N° osserv. N° imprese

ROS 0.064*** 996 71

Ricavi / dipendenti 0.002*** 989 71

Costo lavoro / Ricavi -0.013* 960 68

Realwage 0.012 958 68

Dipendenti 0.000 989 71

Ricavi 0.002*** 996 71

Leverage -0.096*** 866 61

Payout 0.346*** 945 68

Investimenti -0.031 790 57

Risultati/2: ruolo concorrenza

La concorrenzialità del settore di appartenenza gioca un ruolo cruciale

Sono confermati gli effetti in generale positivi della privatizzazione…

…ma la crescita e la profittabilità delle imprese si concentrano nei settori ‘protetti’

Flussi di ricavi stabili diminuiscono gli incentivi a ristrutturare le imprese e

consentono la crescita ‘a leva’

Della maggior ‘protezione’ beneficiano sia azionisti che dipendenti

PRIV OECD

OECD_

PRIV

ROS 0.061*** 0.999* 0.293

Ricavi / dipendenti 0.002*** 0.006 -0.032

Costo lavoro / Ricavi -0.018** 1.567*** 0.495

Realwage 0.014 0.402 -0.482

Dipendenti 0.000 0.113*** 0.085***

Ricavi 0.001* 0.127*** 0.048*

Leverage -0.112*** -1.465*** 2.174**

Payout 0.333*** 3.866** 2.966

Investimenti -0.039* -0.114 0.954

Risultati/3: ruolo Stato

La presenza dello Stato come azionista di controllo ha effetti rilevanti

I miglioramenti della produttività del lavoro sono contenuti: gli incentivi sono più

modesti oppure lo Stato è rimasto in possesso delle aziende più efficienti

L’azionista pubblico non influenza la redditività, investe sistematicamente di più e

ha più personale

La non-concorrenzialità del settore di appartenenza gioca un ruolo secondario

PRIV OECD SC_PRIV

ROS 0.064*** 1.016* 0.006

Ricavi / dipendenti 0.001*** 0.007 -0.002**

Costo lavoro / Ricavi -0.015** 1.526*** 0.004

Realwage 0.009 0.413 -0.02

Dipendenti 0.000 0.106*** 0.003***

Ricavi 0.002*** 0.123*** 0.001

Leverage -0.109*** -1.263*** -0.128***

Payout 0.341*** 4.202** -0.097

Investimenti -0.02 -0.04 0.084**

Risultati/4: struttura proprietaria

Le imprese finanziarie e quelle con una struttura proprietaria più concentrata hanno

conosciuto un processo di ristrutturazione più intenso

Ad una struttura proprietaria più concentrata sono associate maggiori riduzioni del

personale ma anche una maggiore remunerazione

I risultati sembrerebbero associati alla tecnica di vendita, con risultati migliori nel

caso di private sale rispetto ai sostenitori del c.d. nocciolo duro

PRIV OECD

HERF_

PRIV

ROS 0.050** 0.864 -0.659

Ricavi / dipendenti 0.000 0.021 0.195***

Costo lavoro / Ricavi 0.007 1.063*** -0.377

Realwage -0.011 0.67 3.355**

Dipendenti 0.003*** 0.01 -0.126*

Ricavi 0.003*** 0.051** 0.094

Leverage -0.099*** -1.119** 1.32

Payout 0.335*** 4.600*** -9.56

Investimenti -0.029 0.137 2.572

Riepilogo

Il caso italiano è abbastanza allineato alle previsioni/risultanze della letteratura

internazionale

Miglioramento della profittabilità, recupero di efficienza, neutralità nei dipendenti

e negli investimenti, aumento payout

Tuttavia le variabili di governance sono centrali nello spiegare il successo delle

privatizzazioni

Il ruolo del contesto competitivo mostra segni di un trasferimento di rendite

contestuale alla privatizzazione dal pubblico al privato

La partecipazione pubblica di maggioranza conferma la preferenza per livelli

occupazionali elevati ma mostra come lo Stato sia più propenso ad investire dei

privati, anche queste aziende hanno dato corso a processi di ristrutturazione, sono

state gestite bene

La strategia basata sul nocciolo duro si è rivelata poco efficace, quella della public

company non ha mai preso campo

4. Le partecipazioni del MEF

Abbiamo raccolto i dati di bilancio di un campione di 26 società controllate dal MEF

Fonte: Centrale dei Bilanci, Corte dei Conti

A quasi dieci anni dalla chiusura dell’IRI, le controllate del MEF continuano a

rappresentare il primo gruppo industriale italiano

500.000 dipendenti

Ricavi nell’ordine di € 250 miliardi

Il volume dei ricavi è quasi raddoppiato tra il 1997 e il 2007, il trend di forte

riduzione degli organici si è interrotto nel 2006

100

125

150

175

200

225

250

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

500

520

540

560

580

600

620

Ricavi complessivi (mld di euro scala sx) Dipendenti (migliaia scala dx)

Analisi/1

Il portafoglio di partecipazioni si presenta assai variegato

Dimensioni diverse

Alcune imprese non sono più economicamente autonome

Alcune società risultano da ex-agenzie ma non hanno modificato il loro operato con

la privatizzazione formale

Per testare la rilevanza degli aspetti di governance abbiamo utilizzato quale criterio

di analisi l’indipendenza rispetto alla committenza pubblica

Un’impresa è ‘sussidiata’ se almeno il 50% dei ricavi/spese in conto capitale è

garantito dallo Stato le altre sono ‘a mercato’

Analisi/2

Il percorso di crescita dei due sottocampioni è

assai differente

I ricavi delle imprese ‘sussidiate’ mostrano

una dinamica altalenante, con un ciclo

diverso rispetto a quelle ‘a mercato’

La crescita dimensionale degli ultimi anni è

un tratto delle sole imprese ‘a mercato’

Ricavi (miliardi di euro)

100

120

140

160

180

200

220

240

1999 2001 2003 2005 2007

10

11

12

13

14

15

16

17

Ricavi - a mercato (scala sx)

Ricavi - sussidiate (scala dx)

Numero dei dipendenti (migliaia)

350

370

390

410

430

450

1999 2001 2003 2005 2007

100

120

140

160

180

200

Numero di dipendenti - a mercato (scala sx)

Numero di dipendenti - sussidiate (scala dx)

Analisi/3

L’andamento delle imprese ‘sussidiate’ negli anni 2000 sembra piuttosto deludente

A fine degli anni ’90 le imprese ex-agenzie sembrano avere una sorta di

‘endowment’ (ROE, produttività)

Queste risorse non sembrano però aver prodotto ‘ritorni’ adeguati negli anni

Disallineamento tra produttività e profittabilità e retribuzioni

Produttività (migliaia di euro pro capite)

100

200

300

400

500

600

1999 2001 2003 2005 2007

Ricavi per impiegato - a mercato

Ricavi per impiegato - sussidiate

Retribuzione pro capite (migliaia di euro)

50

55

60

65

70

1999 2001 2003 2005 2007

Realw age - a mercato

Realw age - sussidiate

Return on Equity (ROE)

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

1999 2001 2003 2005 2007

ROE - a mercato

ROE - sussidiate

La società per azioni può essere uno strumento efficace nell’intervento

pubblico

Ma la forma societaria di per sé non è condizione sufficiente ad una buona

gestione

Il confronto con il mercato sembra migliorare notevolmente gli incentivi ad

allargare il perimetro di azione delle società e a garantire l’efficienza

Il disallineamento dei risultati dei due sottocampioni potrebbe essere

‘frutto’ dei diversi compiti assegnati. Tuttavia:

I livelli di produttività non erano dissimili a fine anni ’90

Le società ‘sussidiate’ non hanno saputo ampliare la propria sfera di

intervento

La dinamica di salari e produttività sembra slegata

Riepilogo

Le imprese degli enti locali rappresentano una realtà variegata ma molto

ampia

Il processo di revisione dell’assetto di governo dell’economia ha coinvolto le

ex-municipalizzate a partire dagli anni ’90

La regolazione dei diversi settori è disomogenea e in alcuni casi assente

Case studies basati solo sulle imprese di maggiori dimensioni (utilities

quotate) non intercettano la portata del fenomeno

Costruzione di un dataset rappresentativo delle realtà minori

Valutiamo la gestione delle imprese secondo due dimensioni

Appartenenza settoriale

Collocazione geografica

5. Le partecipazioni degli enti locali

Caratteristiche del dataset

Dati di bilancio di fonte Cebil

Criterio di campionamento: le imprese operanti nei settori di interesse

vengono discriminate sulla base dell’identità degli azionisti

Dataset di circa 900 imprese municipalizzate, un campione significativamente

più ampio rispetto alla letteratura

Distribuzione per settore di appartenenza

Operazioni di fusione e acquisizione, flusso di nuove privatizzazioni ‘formali’

pregiudicano la continuità delle serie storiche

Rappresentatività soddisfacente dal 2001 in poi

Il dataset

Energia Acqua TPL Infrastrutture

Servizi

ambientali Totale

1997 63 24 29 36 82 234

1998 84 29 28 37 81 259

1999 101 33 46 40 91 311

2000 131 37 62 41 108 379

2001 163 53 87 40 141 484

2002 203 75 93 49 184 604

2003 269 97 103 49 198 716

2004 282 109 108 59 218 776

2005 270 111 116 61 234 792

2006 256 102 116 59 220 753

2007 228 87 109 52 198 674

Il 2002-2007 è un periodo di crescita…

Spicca il forte aumento del giro d’affari

delle imprese energetiche, coinvolte da

un intenso processo di fusioni&acquisizioni

Ristagnano i ricavi nel Trasporto Pubblico

Locale (TPL)

… che si accompagna ad una ristrutturazione

Soprattutto nel settore labour intensive

del TPL

Ma anche per Energia, infrastrutture e

Servizi ambientali

Ricavi medi (€ milioni)

20

30

40

50

60

70

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

40

60

80

100

120

140

Acqua TPL

Infrastruture Servizi ambientali

Energia (scala dx)

Numero medio di dipendenti

150

200

250

300

350

400

450

500

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

600

650

700

750

800

850

900

950

Acqua Energia

Infrastruture Servizi ambientali

TPL (scala dx)

Analisi per settori/1

Il processo porta ad un efficientamento in

tutti i settori

I ‘livelli’ restano molto diversi

C’è un miglioramento anche nel TPL che

però stenta a recuperare il costo del

lavoro unitario; i problemi del settore

sembrano relativi ai ricavi più che ai costi

L’aumento dell’efficienza produttiva non si

traduce in un aumento della profittabilità

In lieve diminuzione per Servizi idrici,

Servizi ambientali ed Energia –

ridimensionamento delle rendite locali?

Il livello più elevato appartiene alle

imprese delle infrastrutture - rendite di

posizione una volta venuti meno i costi di

costruzione?

Ricavi medi per dipendente (€ migliaia)

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

0

100

200

300

400

500

600

700

800

Acqua TPL

Infrastruture Servizi ambientali

Energia (scala dx)

Ebitda margin

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Energia Acqua

TPL Infrastruture

Servizi ambientali

Analisi per settori/2

La distribuzione settoriale/territoriale del campione è disomogenea

Le imprese ‘ricche’ dell’energia sono localizzate soprattutto al Nord

Solo il TPL risulta distribuito uniformemente nella penisola

Diverso stadio di avanzamento della ‘privatizzazione formale’

Al Sud in molti casi la concessione a società di portata nazionale (es. Italgas)

ha impedito la formazione di imprese locali

Analisi econometrica per superare il sample bias

Semplice regressione panel del modello in forma ridotta utilizzato per le

privatizzazioni

Analisi per collocazione geografica/1

Alla collocazione nel Mezzogiorno sono associati risultati statisticamente

significativi

Segni di una gestione migliore nel Nord-Ovest

La collocazione a Mezzogiorno ha effetti negativi su profittabilità,

indebitamento ed efficienza produttiva

Analisi per collocazione geografica/2

NORD

EST

NORD

OVEST SUD N°osserv. N°imprese Chi^2

ROE -14.039 -1.121 -21.396*** 7901 890 94.4*

Investimenti -0.965 -0.555 -0.937 7581 861 107.5***

Ebitda margin -0.155 0.041* -0.425 8019 892 375.8***

Leverage -3.097 -16.975* 23.867* 8018 892 80.1

Realwage 2.982*** 3.695*** 2.236* 6782 827 471.7***

Ricavi / dipendenti 0.066*** 0.091*** -0.047*** 5715 698 792.0***

Non mancano i segnali positivi

Molti settori hanno conosciuto un recupero di efficienza

Possibile erosione delle rendite nel settore dell’energia

Alcuni rilievi critici

Il settore delle infrastrutture è di gran lunga il più profittevole: il costo degli

investimenti sembra essere stato in larga parte riassorbito dando luogo a

rendite di posizione

Anche il settore del TPL ha conosciuto una recente ristrutturazione ma

sembra continuare a seguire logiche lontane dalla gestione efficiente

La collocazione al Mezzogiorno è un fattore penalizzante

La gestione sub-ottimale delle imprese rimane anche controllando per la

dotazione relativamente più ‘povera’

Riepilogo

6. Conclusioni/1

Efficacia di alcuni strumenti di governance in una prospettiva micro di rilancio

dell’efficienza della gestione delle imprese, ma la privatizzazione di per sé non è

fattore di crescita/sviluppo

Effetti redistributivi: limitate sul fronte lavoro, presenza di rendite di mercato

(‘fallimento’ della regolazione)

Efficacia dell’azionista pubblico nel perseguire obiettivi di efficienza se accetta di

sottoporsi ad adeguati meccanismi di governance (quotazione, no sussidi)

Difficoltà ad intravedere un ruolo ‘speciale’ dell’azionista pubblico

Ristrutturazione anche nei servizi pubblici locali.

Conclusioni/2

Siamo di fronte ad ‘progetto sbagliato’ o ad un ‘progetto

incompiuto?

1. Progetto necessario per rilanciare la competitività del paese,

interpretato in modo incompleto

2. Assetto istituzionale non completato, regressione negli ultimi

anni

3. Sottovalutazione della necessità di un ammodernamento del

ruolo del pubblico come pubblica

amministrazione/programmatore. Le esternalità possono

essere colte solo in questo modo.

C’è ‘troppo Stato’ o ‘poco Stato’?

Troppo in modo non efficace in alcuni ambiti, poco in alcuni

gangli importanti della società

C’è una relazione tra l’andamento dell’economia italiana negli ultimi venti anni e il

cambiamento dell’assetto di governo dell’economia?

Difficile da stabilire, ma il ritardo infrastrutturale-perdita di competitività del

paese hanno sicuramente a che vedere con il processo di trasformazione che

abbiamo tratteggiato:

1. Morsa limitata della concorrenza

2. Difficoltà Stato programmatore con soggetti privati: sviluppo locale, tutela

ambiente, politica industriale

3. Difficoltà nel potenziamento delle reti infrastrutturali: infrastrutture materiali,

opere pubbliche, trasporti, reti

4. Effetto sul fronte redistributivo limitato

Conclusioni/3

Distribuzione molto asimmetrica (ricavi, dipendenti)

Situazioni di forte distress pre-privatizzazione (ROE, leverage)

Alcune regolarità emergono dal solo confronto tra mediane/medie pre- e post-

privatizzazione (dividendi, investimenti, costo del lavoro, efficienza)

Statistiche di riepilogo

Mediana

prima zero dopo prima zero dopo Z-stat

Ricavi deflazionati (€ mln) 651 638 785 3,000 2,932 4,966 2.71***

Dipendenti 2,851 2,490 2,213 13,259 9,900 12,017 -0.73

ROS 3% 5% 4% 1% 4% 5% 3.35***

ROE 5% 7% 8% -45% -19% 4% 2.08**

Payout1 8% 18% 28% 36% 39% 50% 3.36***

Payout2 0% 1% 2% 4% 4% 7% 3.20***

Leverage 2.02 1.75 1.97 18.80 11.37 4.29 -3.76***

Investimenti 13% 11% 9% 17% 13% 12% -4.35***

Costo del lavoro/Ricavi 25% 22% 18% 28% 23% 19% -9.79***

Costo del lavoro/Costi 29% 25% 20% 35% 32% 24% -5.02***

Ricavi su dipendenti (€ mgl) 211.8 290.7 314.7 332.6 378.1 462.6 3.50***

Realwage (€ mgl) 49.9 50.9 51.7 53.3 56.3 53.3 -0.06

n° osservazioni 429 71 496 429 71 496

Media

Composizione del dataset di imprese privatizzate

Impresa Anno Ricavi deflazionati Dpendenti Impresa anno

Ricavi deflazionati Dpendenti Impresa anno

Ricavi deflazionati Dpendenti

Acea 1999 1,329,234 3,589 Comit 1994 3,880,981 28,154 Italtel 1996 1,853,996 11,981

Acegas 2001 466,983 911 Comital 1996 211,534 461 Llyod Triestino di Navigaz. 1998 354,305 502

Acsm 1999 82,207 187 CR Firenze 2000 839,780 5,356 Lottomatica 2001 529,709 831

AEM Milano 1998 1,354,790 2,870 Credito Italiano 1993 3,093,919 17,275 MCC 1999 201,688 712

AEM Torino 2000 451,581 1,188 Dalmine 1996 1,249,456 4,047 META 2003 504,964 1,003

Aereoporti di Roma 1997 774,289 5,883 DEA 1994 67,767 522 Montefibre 1996 815,260 2,506

Aereoporto di Firenze 2000 27,025 218 Editrice il Giorno 1997 38,752 179 Nuova Tirrena 1996 482,956

Alcantara 1995 135,507 448 ENEL 1999 34,137,689 78,511 Nuovo Pignone 1994 1,368,343 4,847

Alitalia 1998 5,815,199 19,478 ENI 1995 47,873,622 86,802 PAI Spa 1992 54,264 283

Alumix 1996 558,387 2,729 Enichem Augusta 1995 637,567 1,047 SAGAT 2000 61,377 427

AMGA 1996 327,000 831 Esaote 1994 126,135 525 Saipem SpA 1998 3,382,196 8,921

Ascopiave 2006 396,287 316 Eurallumina 1997 131,664 448 SAVE 2005 155,685 1,105

ASM Brescia 2002 1,240,481 1,634 Fiera Milano 2002 253,105 395 Savio Macchine Tessili 1995 167,928 714

Autogrill 1995 1,114,370 8,955 Fincantieri 2000 1,545,761 9,279 SIRTI 1997 1,431,680 11,471

Autostrade Spa 1999 2,384,926 10,107 Finmeccanica 2000 7,100,999 39,466 SIV 1993 434,316 2,741

Banca di Roma 1997 4,331,254 29,422 Garboli-REP 1998 132,730 465 Snam Rete Gas 2004 2,815,435 2,473

Banca Monte dei Paschi di S. 1999 4,632,319 25,685 GS 1995 2,729,257 9,494 Società Italiana Condotte 1997 383,528 2,966

Banca Nazionale del Lavoro 1998 4,174,291 23,812 Hera 2003 2,197,666 4,505 SOGEI 1995 425,221 1,781

Banco di Napoli 1997 1,608,229 10,829 IMI 1994 4,567,893 3,489 STM 1998 5,209,236 29,182

BONIFICA 2002 10,845 77 INA 1994 5,063,843 4,886 Telecom Italia Spa 1997 27,642,946 124,917

CDB 1994 1,070,732 2,368 Inca International 1996 238,130 327 Terna 2004 1,450,985 2,934

Cementir 1992 256,125 1,206 ISE 1995 178,357 156 Tubi Ghisa 1992 101,967 303

Centrale del Latte di Torino 2000 71,820 143 Istituto Bancario San Paolo 1997 4,271,966 22,733 Wind Telecomunicazioni 2005 4,828,231 8,115

Cofiri 2001 89,970 223 Italstrade 1997 215,274 654

Scomposizione del portafoglio MEF/1

Scomposizione del portafoglio MEF/2