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Piero Ruvolo Angelo Mastronuzzi

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Dipendono dal gioco della domanda e dellofferta (delle quote azionarie) e dai poteri e benefici che consentono di ottenere. Il premio viene riconosciuto ad una quota che consente lacquisizione di una posizione di controllo, mentre lo sconto ascrivibile ad una partecipazione non utile ai fini dellacquisizione di tale posizione.

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Domanda e Offerta Il prezzo di negoziazione di unazienda, ossia il prezzo di cessione del suo capitale proprio, pu differire dal valore del capitale economico ad essa assegnato da un esperto indipendente, perch influenzato da condizioni oggettive e soggettive.

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Condizioni oggettive Riflettono il valore dellazienda di per s sulla base della sua situazione di fatto e tenendo conto delle strategie, dei piani e dei programmi decisi (anche se non ancora attuati) Ciascun contraente attribuisce allazienda un valore in relazione ai benefici e/0 alle perdite che possono ragionevolmente attribuirsi alla stessa:

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Il cessionario si domanda quali vantaggi lazienda potr fruttargli in futuro, stimando gli effetti economici e finanziari di un insieme ampio di circostanze che possano avvalorargli lacquisizione. Il venditore non rinuncia a ci che lazienda gli ha garantito in passato, ma solo a ci che la stessa gli avrebbe potuto assicurare in futuro.

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Condizioni soggettive Forza contrattuale e abilit negoziale delle parti Asimmetrie informative Diversit di scopi (es. possibilit per il cessionario di immettersi in un nuovo settore) Interessi economici e non economici personali (status, visibilit e potere)

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Sconti di minoranza Costituiscono una riduzione del valore economico pro quota di una partecipazione imputabile alla mancanza del potere di controllo. Il possessore di una quota di minoranza pu, a seconda delle circostanze : a) Partecipare al controllo della societ, in presenza di patti di sindacato o accordi informali con altri soci b) Accontentarsi di un ruolo secondario rispetto a quello ricoperto dal possessore del pacchetto di controllo della societ.

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I metodi di valutazione dei pacchetti di minoranza possono essere classificati in metodologie dirette o immediate e metodologie indirette o mediate.

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Metodologie dirette o immediate Impiegano grandezze riferibili direttamente alla quota oggetto di valutazione : Se la societ quotata possibile far riferimento ai dividendi attesi e alle quotazioni borsistiche ( realizzo a breve del pacchetto), considerando che: 1) spesso sono presenti asimmetrie informative 2) le contrattazioni sono spesso effettuate da piccoli risparmiatori interessati ai rendimenti a breve 3) i corsi di borsa sono condizionati dai dividendi distribuiti piuttosto che dall utile conseguito

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Se la societ non quotata possibile far riferimento ai prezzi formatisi sul mercato in occasione di precedenti transazioni riguardanti lazienda stessa o similari. Nota: I prezzi espressi dal mercato hanno gi incluso l eventuale sconto di liquidit (che vedremo tra poco)

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opportuno evidenziare che: (Entit relativa dello) sconto = (Entit relativa della) Differenza tra reddito e dividendi (medio normali attesi)

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In presenza di molteplici fattori di rischio che rendono incerto lo scenario previsto si suggerisce prudenza nella stima della durata di tale flusso che non dovrebbe superare i 5/7 anni, allo scadere dei quali sar necessario effettuare una nuova capitalizzazione dei dividendi attesi. Per convenzione si preferisce individuare il valore sulla base del flusso perpetuo dei dividendi attesi (durata illimitata) e si fa riferimento ad una misura medio normale del dividendo stimata partendo dai dividendi storici percepiti.

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Metodologie indirette o mediate Stimano il valore (della partecipazione di minoranza) applicando una percentuale di sconto alla corrispondente frazione del capitale economico aziendale, non facendo distinzione tra societ quotate e non quotate. Nota 2: Nel caso di societ non quotate anche un eventuale pacchetto di maggioranza potrebbe subire uno sconto di liquidit (che vedremo in seguito :D) in presenza di particolari vincoli contrattuali, es. gestione commissariata dai finanziatori.

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Il valore economico pro quota di una partecipazione di minoranza in genere viene abbattuto in misura variabile tra il 25% e il 35%. Se sussistono i presupposti, successivamente allo sconto di minoranza si sottrae anche lo sconto di liquidit. La metodologia presenta due aspetti che vanno analizzati : A) base di applicazione degli sconti : Valore dellazienda di per s e frutti che essa produrr in futuro B) elementi che incidono sulla quantificazione degli sconti (condizionata dallassetto istituzionale aziendale)

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B) elementi che incidono sulla quantificazione (degli sconti) stakeholders) Soggetti direttamente o indirettamente interessati alla gestione (stakeholders) Contributi che tali soggetti offrono (capitali finanziari, competenze tecniche, professionalit varie) Ricompense che tali soggetti (in modo diretto o indiretto) percepiscono in rapporto al contributo offerto Strumenti istituzionali corporate governance (elementi di corporate governance)

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a. Controllo dellimpresa saldamente detenuto da uno o pi soci b. Partecipazione di minoranza di entit trascurabile (senza possibilit di far parte del gruppo di comando) c. Il management acuisce la differenza tra soci di controllo e minoranza d. Il pay out atteso non congruo rispetto ai rendimenti degli investimenti alternativi e. Non previsto il voto ai fini della nomina di amministratori e sindaci f. Scarsa litigiosit degli azionisti di minoranza con riferimento allesito dei procedimenti legali di esito favorevole.

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Premi di maggioranza (o controllo) plus Costituiscono un plus riconosciuto al valore di una partecipazione rispetto alla corrispondente frazione del capitale economico complessivo.

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Il valore dei pacchetti azionari funzione di due elementi : Entit delle quote di capitale del pacchetto Diritti che le stesse attribuiscono allacquirente I diritti che le quote attribuiscono possono avere valore differente ad es.: se lacquirente di una quota del 3% disponga gi del 48% del capitale sociale, assumer il controllo effettivo dellimpresa (divenendone soggetto economico) Se invece lo stesso acquirente fosse stato in possesso dell80% incrementerebbe la sua quota di controllo, che risulta peraltro gi consolidata.

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Lo stesso 3% usato nell esempio ha valore diverso a seconda della situazione dell acquirente, nel primo caso consente di assumere il controllo effettivo dellimpresa(48+3=51%), sar quindi soggetto a premio di maggioranza, nel secondo caso un entit quasi insignificante rispetto a quella gi posseduta (80%) e sar quindi soggetto a sconto di minoranza (e eventualmente di liquidit).

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Nota bene.. ! Il valore dei pacchetti azionari quindi viene stimato non in modo proporzionale al valore del capitale sociale rappresentato, ma in relazione allattitudine a conseguire o meno il controllo societario. Lo strumento utilizzato per la valutazione il box diagram ( che richiama vagamente il box di Edgeworth ).

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B B Box diagram 100% (azioni %) 0% 100% 0% Valore economico Valore economico azioni A azioni B 0% 100% A 0% (azioni%) 100% Il box diagram un modello semplificato, presume che due soggetti (A e B) possiedono il 100% dellimpresa.

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Il valore economico evidenziato in tre casi particolari : A possiede il 100%, B 0% (del capitale sociale) A : 50% B :50% A : 0% B : 100% Posizionando i tre punti nel box diagram facile notare che la retta che li congiunge rappresenta la bisettrice, se non esistessero i premi di maggioranza e gli sconti di minoranza il valore dei pacchetti si muoverebbe lungo tale retta.

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ko Lipotesi di proporzionalit perfetta si presenta tuttavia alquanto inappropriata nel rappresentare la realt economico-giuridica. A A B B Retta relativa allipotesi di proporzionalit perfetta fra entit del pacchetto e v.e. dello stesso

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Infatti i premi di maggioranza esistono, e (come per gli sconti di minoranza) il loro valore oscilla tra il 25% e il 35%, in seguito li stimeremo al 30% per semplicit. Ci significa che il 50% -1 delle azioni del capitale sociale vale il 35% del capitale economico, mentre il 50%+1 delle azioni vale il 65% del capitale. Quindi se un ipotetico socio A che possiede il 49% delle azioni volesse acquistarne due, dovrebbe pagare il 30% del capitale economico.

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% azioni B 50%+1 50% 50%-1 100% 0% 65% 35% 50% 50% 35% 65% 0% 100% 50%-1 50%+1 % azioni A B B A A Valore economico azioni A Valore economico azioni B

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Approfondimento analitico A A A A B B B B

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Sconto di liquidit (o mercato) Viene offerto quando per i pacchetti azionari: non esiste un mercato pronto e attivo che consente all acquirente di uscire dalla compagine societaria in qualsiasi momento e a condizioni accettabili lo smobilizzo comunque non risulta semplice (c.d. titoli sottili) Si decurta un valore tale da indurre l investitore ad effettuare il suddetto investimento piuttosto che un altro identico tranne che sotto il profilo della negoziabilit.

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Fattori che influenzano la negoziabilit dei pacchetti azionari: livello di payout vincoli (contrattuali e non) che ne limitano la circolazione mancanza di un mercato delle quote proprietarie di societ non quotate distribuzione di azioni ai dipendenti nell ambito di operazioni di stock option Le metodologie per la stima dello sconto di liquidit sono distinte in: a) empirico-induttive, b) deduttive

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Metodologie empirico-induttive *RSS: Restricted Share Study **IPO: Initial Public Offering

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3) TCE*, studi fondati sulle decisioni delle commissioni tributarie statunitensi nei contenziosi riguardanti (direttamente o indirettamente) il valore delle quote delle societ o la congruit del lack of marketability discount, data l estrema variabilit delle situazioni oggetto di giudizio. *TCE: Tax Court Evidence

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Metodologie deduttive elementi Il cui esempio pi rappresentativo il QMDM*, sviluppa lo studio della mancanza di mercato sull analisi qualitativa e quantitativa degli elementi fondamentali che influenzano il processo decisionale dell investitore: prevedibile apprezzamento dell investimento sul mercato finanziario dividendi prodotti e distribuiti periodo stimato del possesso e le relative prospettive di liquidit ritorno atteso misurato dal tasso di sconto applicabile ai dividendi distribuiti nel periodo di detenzione del pacchetto. *QMDM: Quantitative Marketability Discount Model (modello di Mercer)

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