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Parma

ETICA E FINANZA - SPAMI

Acquisizioni a debito (Levereged Buy Out)

e comportamenti opportunistici

Alberto Lanzavecchia

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© 2006. A. Lanzavecchia

Argomenti della lezione

1. Le acquisizioni a debito (LBO)

2. Caso Telecom Italia

3. Caso Lottomatica

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LEVERAGED BUYOUT:

Tecnica finanziaria che consente l’acquisizione di una società mediante il ricorso all’indebitamento (più o meno pronunciato) che, perfezionata l’operazione, è destinato ad essere rimborsato con mezzi di pertinenza della società acquisita.

Questa tecnica consente di acquisire società che generano cassa (redditizie) utilizzando in minima parte il denaro

dell’acquirente

Questa tecnica consente di acquisire società che generano cassa (redditizie) utilizzando in minima parte il denaro

dell’acquirente

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I SOGGETTI COINVOLTI:

• NewCo: società di nuova costituzione (o società esistente utilizzata “come veicolo” per l’operazione) che raccoglie i fondi propri degli investitori di rischio (imprenditori o finanzieri)

• Target: società obiettivo dell’acquisizione. La sua redditività (cassa) sarà utilizzata per ripagare i debiti che la NewCo ha contratto per concludere l’acquisizione.

• Banche finanziatrici: Gruppo di banche (in “pool” o in sindacato) che concedono i prestiti (garantiti dal pegno sulle azioni della NewCo) alla NewCo necessari per acquistare il controllo della Target.

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LO SCHEMA DELL’OPERAZIONE

FASE 1

“Raccolta Fondi”

FASE 1

“Raccolta Fondi”

Banche

Imprenditorie/o

FinanzieriEs.: € 1

NEWCO

FinanziamentiEs.: € 3

Capitale di rischio

FASE 2

“Acquisizione”

FASE 2

“Acquisizione”

TARGET

Prezzo offertoEs.: € 4

Azioni

FASE 3

“Fusione”

FASE 3

“Fusione”

NEWCO+

TARGET

Banche

Rimborso debiti (3+interessi)

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OPERAZIONI TIPICHE:

• 1) RICAMBIO GENERAZIONALE: I vecchi soci escono, monetizzando il valore creato nel tempo, e chi vuole rimanere + nuovi soci comprano l’azienda.

• 2) ACQUISTO DI AZIENDE• 3) AMMORTAMENTO INTANGIBILI A VALORI DI

MERCATO:

La tecnica è al servizio degli obiettivi dell’operazione

La tecnica è al servizio degli obiettivi dell’operazione

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PROFILI CRITICI DELL’OPERAZIONE

• Tutela dei soci di minoranza e dei creditori della società target, che post fusione si ritrova più indebitata rispetto a prima

– riduzione/assenza dividendi;• Tutele del patrimonio aziendale della società target:

– gran parte della redditività aziendale (la c.d. “cassa” o “cash flow”) verrebbe ora destinata al rimborso dei debiti e non agli investimenti;

– vendita di attività (beni immobili, rami d’azienda, società del gruppo) per ottenere ulteriore liquidità per rimborsare i debiti contratti

– Equilibrio finanziario più instabile• Tutela degli altri portatori di interessi:

– Comunità, Clienti, Dipendenti, Stato (imposte!)…

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3. Caso Lottomatica

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2. Caso Telecom ItaliaFonte dati: www.wikipedia.it

Sintesi della storia del Gruppo Telecom

Formalmente nasce nel 1994, con il "Piano di riassetto delle telecomunicazioni". Il riassetto prevede la fusione delle cinque società del gruppo IRI-STET operanti nel settore telefonico: SIP, IRITEL, Italcable, Telespazio e SIRM. Dalla fusione nasce Telecom Italia. Nel 1995, con una scissione parziale dalla casa madre, nasce Tim (Telecom Italia mobile) il cui capitale è controllato per il 63,01% da Telecom. Per massimizzare l'incasso dalla prevista privatizzazione la Holding STET e Telecom Italia vengono fuse: la nuova società prenderà il nome di Telecom Italia. Contestualmente Seat (l'editore delle Pagine Gialle) viene scissa da Telecom Italia. Sotto la presidenza di Guido Rossi nel 1997 viene attuata la privatizzazione della società: dalla vendita del 35,26% del capitale si ricavano circa 26.000 mld di lire. La privatizzazione viene realizzata con la modalità del cosiddetto nocciolo duro: si vende cercando di creare un gruppo di azionisti che siano in grado di farsi carico della gestione della società. A causa della scarsa risposta degli investitori il nocciolo non si forma: il gruppo con capofila gli Agnelli riunisce solo il 6,62% delle azioni e si rivela molto fragile.

Il primo LBO: Olivetti e TecnostNel 1999 la Olivetti, attraverso la Tecnost (la NewCo) di Roberto Colaninno, lanciò una offerta pubblica d'acquisto che si concluse con il controllo del 51,02% della società. La scalata costò 61.000 miliardi di lire, finanziata dalle banche, obbligazioni e con nuove azioni per oltre 37.000 miliardi. Successivamente Tecnost viene fusa con Olivetti ( per accorciare la catena di controllo), ma non con la società target per non perdere il controllo su di essa (a causa dell’effetto “diluizione”).

Il secondo LBO: Olimpia (Pirelli)Dal luglio 2001 Telecom è controllata da Olimpia (Newco partecipata da Pirelli - 60%-, Benetton, Banca Intesae, Unicredito e Hopa) che ha acquistato il pacchetto di controllo direttamente dagli azionisti di controllo (non ha lanciato un’OPA sul mercato). Per accorciare la catena di controllo, nel 2003 avviene la fusione tra la controllante Olivetti con Telecom Italia. Oggi Olimpia è è partecipata solo da Pirelli e Benetton. Al 14 settembre 2006, gli azionisti rilevanti di Telecom sono HOPA SPA con il 3,721%; OLIMPIA SPA con il 18,007% e tre investitori istituzionali.

Le cessioni di attività del Gruppo TelecomDalla conclusione del primo LBO, vengono cedute quasi tutte le partecipazioni in aziende manifatturiere (tranne Olivetti Tecnost), alcune aziende non strategiche e varie partecipate straniere:* Nel 2000: venduta ad Unipol la compagnia di assicurazione MEIE, ceduto l'80% di Italtel; venduta la Sirti (impiantistica per le reti di telecomunicazioni), scorporate le attività di Tin.it* Nel 2001 ceduto il 26% dell'operatore spagnolo di telecomunicazioni AUNA.* Nel 2002 cessione di Telespazio;* Nel 2004 viene venduto l'operatore mobile venezuelano Digitel a CANTV;* Nel 2005 cessione di Finsiel (la maggiore azienda italiana nel campo del software); venduta TIM Hellas

La fusione Telecom Italia - TIMNel marzo 2005 Telecom Italia lancia un'offerta pubblica d'acquisto su TIM. La fusione Telecom-TIM è finanziata da una cordata di banche. Il costo necessario per l’operazione eleva l'indebitamento di Telecom da 29 a 44 miliardi di euro.Dal bilancio 2005, l'indebitamento finanziario netto risulta essere di 39,858 miliardi di euro. Tuttavia, come già nell'anno passato, la società decide, nel marzo 2006, di dare priorità all'aumento dei dividendi per gli azionisti; in risposta, l'agenzia Fitch Ratings riduce il rating di Telecom Italia, portandolo da A- a BBB+.

Il nuovo piano industrialeL'11 settembre 2006 il consiglio d'amministrazione dell'azienda decide di procedere alla divisione e riorganizzazione di Telecom Italia in tre distinti settori: * Telecom Italia (telefonia fissa, internet e media); * Telecom Italia Mobile (telefonia mobile); * Telecom Italia Rete (la rete telefonica)

In un primo momento si è parlato di una possibile cessione di TIM, sia in Italia che in Brasile, valutate rispettivamente 30-35 miliardi di euro e 6-7 miliardi di euro. La cessione permetterebbe a Telecom Italia di sanare il suo debito di 44 miliardi di euro. Il 15 settembre 2006, dopo l'annuncio dello scorporo di TIM, Marco Tronchetti Provera si dimette dalla guida della società; la presidenza torna, dopo 9 anni, a Guido Rossi, che deve lasciare la FIGC. Sembra così definitivamente tramontata l'ipotesi ricostituire TIM come società autonoma e di venderla successivamente insieme a Telecom Brasil.

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© 2006. A. Lanzavecchia 1010 di 15 di 15

• Per rilevare la quota di controllo di Telecom, i nuovi soci non hanno usato la propria liquidità, ma quella di una società da loro gestita: Pirelli

• Olimpia (la NewCo) infatti è stata in parte capitalizzata mediante apporti dai soci (Pirelli e Benetton), ma maggiormente si è indebitata con le banche (3 mld).

• Non essendo stata avviata la fusione tra Olimpia e la società target (Telecom) l’unica fonte di incasso per ripagare i debiti di Olimpia sono i dividendi che Telecom paga ai suoi azionisti.

• A sua volta, i debiti contratti da Pirelli (per capitalizzare Olimpia) possono essere ripagati solo tramite i dividendi che Olimpia distribuisce ai soci (se esiste liquidità sufficiente)… oppure vendendo attività aziendali del Gruppo Pirelli (es: Prismian)

• Agli azionisti di Pirelli, in ogni caso, rimarrebbe solo la liquidità residuale….

2. Caso Telecom ItaliaFonte articolo: La Repubblica Autore: A. Penati, 15-09-2006

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• Si dispone (tramite la “riorganizzazione”) di una società (Telecom) per “risolvere i problemi di Pirelli” che però è un’altra società, giuridicamente distinta, con azionisti e stakeholder distinti

• La strada individuate è di breve periodo, miope: la vendita di attività/affari pregiate (TIM).

• Le argomentazioni di supporto sono “deboli”.

2. Caso Telecom ItaliaFonte articolo: La Repubblica Autore: A. Penati, 15-09-2006

• In passato la strategia industriale di Telecom è stata “sacrificata” agli obiettivi finanziari: per ripagare i debiti contratti con i due LBO, sono state vendute le attività estere. Come risultato, il Gruppo è ora fortemente concentrato nel mercato domestico, più competitivo, “saturo e a bassa crescita”.

• Altri errori riguardano gli investimenti effettuati nel passato (televisioni).

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• Per non perdere il controllo del Gruppo, la fusione TIM-Telecom è stata realizzata facendo ricorso ad ulteriore indebitamento.

• “Per cercare di mettere fine alle sofferenze di Pirelli, si pregiudica il futuro di Telecom”:

– “la vendita di TIM sarebbe un errore clamoroso”– “il problema non è TIM in mani straniere (lo sono già, senza scandali, 3, Wind, Omnitel-Vodafone, Tele2, Albacom ecc.!)”, ma il fallimento del mercato nel rimuovere manager inefficienti (che utilizzano le società come se fossero proprie).

2. Caso Telecom ItaliaFonte articolo: La RepubblicaAutore: A. Penati, 15-09-2006

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In conclusione• L’esasperazione di operazioni di “ingegneria

finanziaria”, unite ad errori industriali, hanno appesantito e impoverito il [valore del] Gruppo Telecom

• Il conflitto fra “portatori di interessi” nel caso Telecom è esponenzialmente ingigantito perché coinvolge due Gruppi Industriali distinti e quotati: la maggioranza degli azionisti (ciascuno troppo piccolo) è in balìa delle decisioni di una minoranza che il mercato dei capitali [inefficiente] non riesce e rimuovere

2. Caso Telecom ItaliaFonte articolo: La RepubblicaAutore: A. Penati, 29-09-2006

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3. Caso Lottomatica

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3. Caso LottomaticaFonte articolo: La RepubblicaAutore: A. Penati, 20-1-2006

• Nel 2001 Lottomatica entra in Borsa. Pochi mesi dopo il Gruppo De Agostini ne acquisisce il controllo offrendo a tutti gli azionisti, tramite il meccanismo dell’OPA, lo stesso prezzo [nota: nel caso Telecom, l’attuale gruppo di comando ha acquistato le azioni direttamente dal gruppo di comando precedente: solo loro hanno incassato il premio per il controllo]

• La redditività dell’azienda e una buona gestione consentono in pochi anni di ripagare completamente le Banche e gli azionisti.

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3. Caso LottomaticaFonte articolo: La RepubblicaAutore: A. Penati, 20-1-2006

• Il management di Lottomatica ha una visione strategica, di lungo periodo: la concessione del gioco del Lotto scade tra 6 anni e occorre per allora avviare nuovi affari complementari.

• Non ha scelto la strada della diversificazione (ossia entrare in settori scollegati), utilizzando la cassa generata in Lottomatica per acquisire/ sviluppare nuovi mercati (al contrario, sono diversi i casi, italiani ed esteri, in cui la liquidità dell’azienda madre è stata impiegata per diversificare in altri settori), ma ha scelto la crescita sui mercati esteri nel medesimo settore (giochi).

• Lottomatica chiede agli azionisti (il mercato) i mezzi necessari per l’operazione e avvia un LBO sull’azienda target.

• I margini e la qualità del management lasciano presagire che,anche questa volta, risulterà una operazione ben riuscita.

• Cosa insegna il “caso Lottomatica”?

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