Mensile Azioni 29092016 ISP - Intesa Sanpaolo€¦ · 28.09.2015 28.12.2015 28.03.2016 28.06.2016...

I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del 26.09.2016. Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all’Avvertenza Generale.

Mercati alla prova politica

Le politiche monetarie si confermano il driver di sostegno più importante in questo contesto di mercato. Dopo la delusione post riunione della BCE, che ha mantenuto un atteggiamento ancora accomodante ma ha disatteso il mercato lasciando inalterato il proprio programma, sono intervenute la BoJ e la Fed a garantire il ritorno di una certa propensione al rischio sui listini.

Un ulteriore sostegno sembra arrivare anche dall’intesa tra i principali produttori di petrolio con riflessi positivi in particolare sui titoli del comparto Energia, i cui utili dovrebbero registrare riduzioni più contenute rispetto a quanto atteso nei mesi precedenti, quando la possibilità di un’intesa sembrava ormai lontana.

In Europa, le valutazioni a cui quotano i principali indici rispetto alla media storica si confermano contenute, in un contesto caratterizzato ancora da condizioni estremamente espansive; situazione che potrebbe favorire un recupero dei listini europei nella parte finale dell’anno, anche se sullo sfondo restano elementi di criticità derivanti da fattori strutturali (minore crescita economica in alcune aree, debolezza del settore Bancario) ed elementi contingenti (appuntamenti politici), che porterebbero ad accentuare notevolmente la volatilità.

Negli USA, i principali indici mostrano forza relativa, in un contesto macroeconomico ancora positivo e con la Fed che ha mantenuto per il momento un atteggiamento accomodante, lasciando inalterati i tassi di riferimento. La decisione della Banca centrale ha quindi messo ancora pressione sui rendimenti dei titoli di Stato statunitensi, situazione che garantisce l’investimento della liquidità nel mercato azionario, grazie al vantaggio comparativo in termini remunerativi. Le valutazioni si confermano però superiori alla media degli ultimi anni. Particolare attenzione è posta anche all’avvio della nuova stagione di risultati societari.

L’indice azionario domestico, dopo una breve tregua messa a segno nei mesi estivi in cui aveva recuperato terreno, nelle ultime settimane mostra un ritorno di volatilità, legata in parte al rischio politico, ai dati sulla crescita economica ancora deludenti e ai rinnovati timori sui Bancari. In un mercato che rimane dominato dall’approccio top down, dalle scelte delle Banche centrali e dalla maggiore o minore propensione al rischio degli investitori, è difficile adottare un criterio puramente fondamentale che non tenga conto delle molteplici variabili in gioco nell’effettuare scelte di investimento sull’azionario domestico.

29 settembre 2016 13:00 CET Data e ora di chiusura

29 settembre 2016 13:10 CET Data e ora di prima diffusione

Nota mensile

Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche

Ricerca per Investitori privati e PMI

Ester BrizzolaraAnalista Finanziario

Piero Toia Analista Finanziario

Andamento indici Confronto FTSE MIB vs. Eurostoxx e S&P500

Indice Valore Var. % 1 mese

Var. % da inizio anno

Stoxx 600 340,00 -1,08 -7,06 Euro Stoxx 322,53 -0,89 -6,56 Euro Stoxx 50 2.975,88 -1,15 -8,93 CAC 40 4.407,85 -0,77 -4,94 DAX 10.393,71 -1,83 -3,25 IBEX 8.711,40 0,60 -8,73 FTSE 100 6.818,04 -0,29 9,22 FTSE All Share 17.840,88 -3,46 -23,22 FTSE/MIB 16.192,48 -3,87 -24,40 S&P 500 2.146,10 -1,06 5,00 NASDAQ Comp. 5.257,49 0,74 4,99 Dow Jones Indus. 18.094,83 -1,63 3,84 Nikkei 225 16.544,56 1,12 -13,08

Nota: valori e performance in valuta locale. Fonte: FactSet Fonte: Bloomberg

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S&P500EurostoxxFtseMib

Mensile Azioni 29 settembre 2016

Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 2

Europa

Listini europei sostenuti da Banche Centrali e petrolio, con lo spettro però dei Bancari

Le politiche monetarie si confermano il driver di sostegno più importante in questo contesto di mercato. Dopo la delusione post riunione della BCE, che ha mantenuto un atteggiamento ancora accomodante ma ha disatteso il mercato lasciando inalterato il proprio programma, sono intervenute la BoJ e la Fed a garantire il ritorno di una certa propensione al rischio sui listini. I principali indici europei hanno mostrato così una reazione positiva riportandosi su nuovi massimi di periodo, anche se fattori strutturali (minore crescita economica in alcune aree, debolezza del settore Bancario) ed elementi contingenti (appuntamenti politici) rappresentano ancora un freno per recuperare il gap con altri mercati, soprattutto quello statunitense.

I principali indici europei hanno proseguito il sostanziale recupero dai minimi di fine giugno, dopo la prima reazione negativa scaturita dall’esito del referendum britannico. Da quel momento, l’emergere della consapevolezza che le eventuali ricadute non sarebbero state nel breve periodo e soprattutto le rassicurazioni, in alcuni casi accompagnate da interventi immediati, da parte delle Autorità monetarie hanno in parte allentato le tensioni sui listini europei. Dai minimi della seduta dello scorso 27 giugno, l’Eurostoxx ha realizzato un progresso a doppia cifra pari a circa il 12%, a cui hanno fatto seguito le performance positive intorno all’11% del CAC e del 12% del DAX. Una variazione più consistente è stata realizzata dall’indice spagnolo Ibex (circa 14%), mentre il FTSE Mib ha messo a segno un recupero più modesto, frenato ancora dal settore Bancario. Nella maggior parte dei casi si tratta comunque di andamenti migliori rispetto a quelli registrati dal Dow Jones e dall’S&P500.

Andamento indici

Fonte: Bloomberg

Le valutazioni a cui quotano i principali indici rispetto alla media storica si confermano contenute, in un contesto caratterizzato ancora da condizioni estremamente espansive; situazione che potrebbe favorire un recupero dei listini europei nella parte finale dell’anno, anche se sullo sfondo restano elementi di criticità che porterebbero ad accentuare notevolmente la volatilità. Al momento, quest’ultima si mantiene non lontana da minimi importanti, con l’indice Vix relativo all’Eurostoxx 50 che è sceso ai livelli registrati a metà del 2015.

Un ulteriore elemento di sostegno al mercato potrebbe arrivare dall’accordo tra i principali produttori internazionali di petrolio, con riflessi positivi in particolare sui titoli del comparto Energia, i cui utili dovrebbero registrare riduzioni più contenute rispetto a quanto atteso nei mesi precedenti, quando la possibilità di un’intesa sembrava ormai lontana. L’intesa, che sembra

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Eurostoxx S&P500 FTSEMIB

I listini europei proseguono il sostanziale recupero dai minimi post Brexit

Valutazioni ancora contenute per i listini europei

Prima intesa per una riduzione della produzione di petrolio



superare le distanze delle posizioni tra Arabia Saudita e Iran, comporterebbe il calo dell’output produttivo a 32,5 mln di barili al giorno dai 33,2 mln dello scorso agosto. In particolare, secondo la proposta che dovrà essere però ratificata il 30 novembre a Vienna, la produzione dell’Arabia Saudita dovrebbe scendere di circa 400 mila barili, a cui si aggiunge il calo di circa 150 mila barili degli Emirati Arabi e i 130 mila dell’Iraq. Libia e Nigeria dovrebbero conservare le quote attuali, mentre all'Iran, il Paese più restio all'ipotesi di congelare la produzione, potrebbe essere concesso un piccolo incremento, pari a circa 50 mila barili al giorno.

Nonostante alcune recenti indicazioni incoraggianti sul fronte macroeconomico internazionale, in particolare in Cina e Stati Uniti, un tema di maggiore preoccupazione per i mercati resta quello legato alla crescita economica mondiale. Il Fondo Monetario Internazionale non ha escluso un nuovo taglio delle stime per il 2016, come conseguenza della debole domanda, accompagnata da un calo della crescita del commercio internazionale e degli investimenti. Nel frattempo, l’OCSE si è espresso con una revisione al ribasso dell’outlook stimando una riduzione dello 0,1% del PIL mondiale sia per il 2016 che per il 2017; in particolare, l’Organizzazione indica una crescita per i due esercizi rispettivamente del 2,9% e del 3,2%, ampiamente al di sotto del livello potenziale del 3,75%. Relativamente alla zona euro, la crescita stimata si attesta ora all’1,5% nel 2016 e all’1,4% nel 2017, con una riduzione rispettivamente dello 0,1% e dello 0,3% rispetto alla precedente rilevazione.

Inoltre, altri temi di maggiore criticità per i mercati nei prossimi mesi potrebbero arrivare dagli importanti appuntamenti politici. Si parte innanzitutto con le elezioni Presidenziali negli USA, dove l’eventuale vittoria repubblicana di Trump potrebbe portare a una forte discontinuità nella politica economica e in quella estera. Il referendum costituzionale in Italia del prossimo 4 dicembre ci riguarda più da vicino; nonostante il voto sembra sganciato dalle sorti del Governo, si potrebbe creare una certa instabilità politica che colpirebbe il nostro mercato azionario, già fortemente penalizzato dai timori sul fronte bancario. In Spagna, non si intravvede ancora un’uscita dallo stallo politico, con possibili nuove elezioni entro fine anno, che dovrebbero portare finalmente alla formazione di un Governo. Infine, nel 2017 si avranno appuntamenti in Olanda, Francia e soprattutto in Germania, dove la posizione del partito della Cancelliera Merkel è uscita indebolita dalla recente tornata elettorale regionale.

Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS %

2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018EEuro Stoxx 322,53 14,55 14,97 13,20 11,99 14,33 2,71 13,39 10,06Euro Stoxx 50 2.975,88 13,19 14,24 12,75 11,58 7,46 -0,74 11,67 10,14Stoxx 600 340,00 15,35 16,18 14,28 12,92 0,93 0,76 13,29 10,49DAX 10.393,71 12,36 13,01 11,77 10,90 8,86 12,23 10,50 8,00CAC 40 4.407,85 15,67 14,48 13,29 11,92 2,91 11,10 8,94 11,45FTSE 100 6.818,04 15,36 18,06 14,79 13,00 -16,83 -6,71 22,08 13,77IBEX 35 8.711,39 19,18 16,28 13,49 12,08 -12,70 25,40 20,61 11,76FTSE MIB 16.192,48 15,63 15,33 12,33 10,98 16,65 10,09 30,63 12,74 FTSE All Share 17.840,88 16,56 15,66 12,33 10,98 15,97 14,98 30,23 13,13 SMI 8.165,05 16,28 17,85 16,21 14,59 -1,52 -2,74 10,14 11,05S&P500 2.146,10 16,60 18,33 16,17 14,64 -0,61 0,60 13,32 11,95NASDAQ Composite 5.257,49 27,56 22,86 19,27 17,27 -14,28 16,21 18,26 17,75Dow Jones Industrial 18.094,83 15,46 17,12 15,08 13,82 -15,06 -0,24 13,55 10,31Nikkei 225 16.544,56 17,15 17,32 15,70 14,52 7,69 10,32 10,29 8,08Hang Seng 23.317,92 8,82 11,22 10,42 9,37 -9,56 -1,41 7,74 11,13Sensex 30 28.294,28 17,66 19,43 16,64 14,37 5,35 11,43 16,79 15,76Bovespa 58.053,00 15,40 15,29 12,53 10,07 -33,40 207,27 22,05 24,40RTS Interfax 986,83 5,96 7,03 5,88 5,05 15,36 -0,60 19,58 17,61

Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet

L’OCSE rivede al ribasso le stime di crescita mondiale, a cui potrebbero fare seguito quelle del FMI

Uno sguardo anche agli imminenti appuntamenti elettorali



I fondamentali europei si confermano ancora contenuti; nonostante i rialzi degli ultimi mesi i multipli di P/E dell’Eurostoxx restano al di sotto della media del periodo 2009-15; l’indice quota infatti a valori pari a 14,9x sull’esercizio in corso. La valutazione risulta ancora più conveniente se si guarda il 2017 che, a fronte di multipli più contenuti, evidenzia tassi di crescita degli utili a doppia cifra.

A livello di indici, manteniamo un giudizio Moderatamente Positivo sul DAX, che continua a presentare un rapporto multipli/crescite interessante. A fronte di P/E a sconto sia rispetto a quelli dell’Eurostoxx che alla media storica, il consenso stima incrementi degli utili a doppia cifra sia per l’esercizio in corso che per il 2017. Riguardo al quadro macroeconomico, l’indice di fiducia IFO di settembre ha raggiunto il livello più elevato da metà 2015 a 109,5; le imprese si mostrano più ottimistiche per i prossimi mesi, come evidenziato anche dallo spaccato relativo alle attese. L’indicatore indica quindi una riaccelerazione dell’economia tedesca a fine estate, nonostante alcune delusioni giunte dagli indici PMI preliminari di settembre e dalla produzione industriale di luglio. Le nostre stime indicano una crescita del PIL per il 2016 pari all’1,7%, al di sopra della media dell’area euro, per poi rallentare nel corso del 2017 a +1,3%. Sullo sfondo restano però le criticità derivanti dal quadro politico interno, in vista delle elezioni del prossimo anno, con la tornata amministrativa delle ultime settimane che ha minato la leadership del partito della Cancelliera Merkel. Preoccupazioni per il mercato tedesco potrebbero arrivare anche dal comparto Bancario, con i timori sulla struttura patrimoniale di Deutsche Bank; l’istituto di credito si troverebbe in difficoltà dopo la sanzione da 14 mld di dollari inflitta dalle Autorità statunitensi, ammontare che risulterebbe oltre il doppio degli accantonamenti già effettuati in bilancio.

A livello settoriale europeo, il tema caldo di queste settimane resta quello sul Bancario. Dopo il maggior recupero dei mesi estivi che ha condotto ad annullare quasi completamente le perdite post Brexit, il comparto torna a essere oggetto di maggiori preoccupazioni. Il rischio che Deutsche Bank possa ricorrere a un aumento di capitale per far fronte ai maggiori oneri derivanti dalla sanzione inflitta dalle Autorità statunitensi ha innescato scenari ancora foschi per il settore creditizio europeo. Tale eventualità potrebbe risultare poco credibile, dal momento che sembra che i principali gruppi possano ricorrere a operazioni di alienazione di asset non più strategici per rafforzare la struttura patrimoniale. Inoltre, rumour circa possibili aggregazioni rappresentano un altro tema di sostegno per un comparto che continua a presentare valutazioni particolarmente compresse che ci portano a mantenere un giudizio Moderatamente Positivo.

Ribadiamo Moderata Positività sul Tecnologico, con l’indice settoriale che ritorna in prossimità dei massimi del 2015. Il comparto beneficia sia della forza relativa del Nasdaq, che si è portato su nuovi record, sia del recupero del segmento dei semiconduttori per via del maggior peso di quest’ultimo sull’intero settore europeo. Gli ultimi dati di vendita di semiconduttori a livello mondiale hanno mostrato in luglio la variazione più ampia su base mensile da settembre 2013, anche se la performance rispetto allo stesso periodo del precedente esercizio risulta ancora negativa. Il dato potrebbe mostrare un primo segnale di recupero del mercato per la seconda parte dell’anno.

Confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo sull’Auto, il cui indice settoriale si trova incanalato in un trading range. I nuovi dati relativi alle immatricolazioni mostrano ancora un quadro rassicurante per quanto riguarda il mercato europeo: in agosto, il dato ha registrato un progresso su base annua del 9,5%, portando così il saldo da inizio anno a +7,8%.

Manteniamo neutralità sul Chimico, nonostante l’outlook positivo fornito da Bayer; il Gruppo tedesco ha rivisto al rialzo le stime di vendita superiori alle attese della divisione farmaceutica, cui si aggiungono stime positive delle attività chimiche ed agroalimentari grazie anche all’acquisizione di Monsanto.

Fondamentali

DAX

A livello settoriale europeo



Crescita degli utili sui settori europei Settore Valore P/E (x) Var. EPS %

2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018EEuro Stoxx 322,53 14,55 14,97 13,20 11,99 14,33 2,71 13,39 10,06Auto 456,54 9,15 8,04 7,25 6,93 18,83 38,73 10,90 4,61Banche 91,38 9,02 10,35 8,32 7,42 70,83 -23,61 24,41 12,11Risorse di base 176,81 -11,91 15,47 14,75 11,67 Neg. High 4,83 26,38Chimici 895,27 14,55 15,58 14,30 13,04 8,51 1,56 8,95 9,69Costruzioni e Materiali 386,32 18,02 17,59 15,49 13,90 12,54 14,63 13,55 11,50Servizi finanziari 327,01 15,22 15,16 13,70 13,69 39,05 12,68 10,71 0,05Alimentari 618,55 21,57 25,90 21,73 19,91 4,27 -9,27 19,16 9,15Farmaceutici 774,21 17,50 17,33 16,42 15,07 9,85 3,41 5,55 8,95Beni e servizi Industriali 657,67 17,28 17,23 15,58 13,90 6,10 13,94 10,59 11,62Assicurazioni 207,41 9,61 9,16 8,83 8,41 11,28 0,32 3,78 4,92Media 218,27 20,87 18,87 16,91 15,19 18,69 2,64 11,58 11,33Petrolio & Gas 274,16 12,92 16,10 12,17 10,42 -28,58 -12,50 32,27 16,89Beni personali e per la casa 680,77 21,96 22,37 20,40 18,62 17,48 4,57 9,62 9,57Real Estate 242,44 20,69 21,45 20,04 18,83 19,53 12,67 7,07 6,41Retail 469,04 21,64 20,90 18,42 16,45 -1,08 10,48 13,45 11,94Tecnologici 399,33 19,19 22,05 18,31 15,73 26,87 -2,44 20,44 16,42Telecom 322,60 19,68 17,67 15,05 13,07 25,96 5,80 17,46 15,08Turismo e Tempo libero 195,20 17,17 14,52 12,89 11,74 High -4,51 12,62 9,79Utility 247,98 13,22 14,00 13,21 12,63 -0,09 -5,38 5,98 4,57

Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg= dato negativo. Fonte: FactSet

Performance mercato europeo

Performance settori europei (€) Settore Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio annoEuro Stoxx 322,53 -0,89 1,09 -6,56 Auto e componenti 456,54 -1,49 -3,45 -15,83 Banche 91,38 -2,01 -11,79 -28,54 Risorse di base 176,81 -3,96 18,27 16,61 Chimici 895,27 -3,39 2,03 -5,52 Costruzioni e Materiali 386,32 -0,22 4,03 2,97 Servizi finanziari 327,01 -1,90 1,76 -11,22 Alimentari 618,55 0,44 4,62 1,65 Farmaceutici 774,21 0,43 6,67 -4,74 Beni e servizi industriali 657,67 -0,60 7,56 5,05 Assicurazioni 207,41 3,65 -8,22 -20,60 Media 218,27 -0,10 -5,24 -6,73 Petrolio & Gas 274,16 -4,87 4,04 1,03 Beni pers. e per la casa 680,77 -2,17 8,77 8,71 Real Estate 242,44 -1,63 6,87 8,90 Retail 469,04 1,09 7,63 3,24 Tecnologici 399,33 1,53 9,24 1,43 Telecomunicazioni 322,60 1,02 -6,33 -11,19 Turismo e tempo libero 195,20 -1,97 -7,47 -13,02 Utility 247,98 -1,74 -0,10 -6,44

Fonte: FactSet



Performance settoriali in % verso Eurostoxx nell’ultimo mese (€)

Fonte: FactSet

Analisi settoriale

Riepilogo giudizi settori Euro Stoxx 6-12m 6-12mAuto M. POSITIVO Stoxx 600 M. POSITIVOBanche M. POSITIVO Euro Stoxx M. POSITIVORisorse di base NEUTRALE FTSE MIB M. POSITIVOChimici NEUTRALE CAC 40 M. POSITIVOCostruzioni e Materiali M. POSITIVO DAX M. POSITIVOServizi finanziari M. POSITIVO FTSE 100 NEUTRALEAlimentari NEUTRALE S&P500 NEUTRALEFarmaceutici M. POSITIVO IBEX M. POSITIVOBeni e servizi Industriali M. POSITIVO SMI NEUTRALEAssicurazioni M. POSITIVO Media M. POSITIVO Energia M. POSITIVO Beni personali e per la casa M. POSITIVO Real Estate M. POSITIVO Retail NEUTRALE Tecnologici M. POSITIVO Telecom M. POSITIVO Turismo e Tempo libero NEUTRALE Utility M. POSITIVO

Fonte: Intesa Sanpaolo

Settori Moderatamente Positivi

Costruzioni/Cementieri. Confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo. Il comparto presenta prospettive di crescita ancora interessanti, con utili stimati dal consenso in crescita a doppia cifra sia nell’esercizio corrente che nei successivi, garantiti dalle attese di un prosieguo della spesa per costruzioni sia a livello residenziale che quella legata al segmento delle infrastrutture. Le crescite attese giustificano i multipli di utile a premio a cui quota il comparto rispetto a quelli dell’Eurostoxx. Il limitato impatto dei programmi di quantitative easing sulla creazione di posti di lavoro potrebbe spingere a intensificare gli investimenti infrastrutturali come interessante alternativa per stimolare la crescita e l’occupazione. Inoltre, il contesto di bassi tassi di interesse costituisce inevitabilmente un vantaggio sotto il profilo finanziario, spingendo anche investitori

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Petrolio & Gas

Risorse di base

Chimici

Beni personali e per la casa

Banche

Turismo e Tempo libero

Servizi finanziari

Utility

Real Estate

Auto

Euro Stoxx

Beni e servizi Industriali

Costruzioni e Materiali

Media

Farmaceutici

Alimentari

Telecom

Retail

Tecnologici

Assicurazioni

Il settore Costruzioni/Cementieri presenta ancora prospettive interessanti



istituzionali a formalizzare le proprie scelte verso tale segmento in modo da generare ricavi stabili nel lungo periodo e ritorni più interessanti rispetto ad altre forme di investimento. In tale quadro di riferimento, l’Associazione europea Euroconstruct stima una crescita della produzione internazionale del settore pari al 2,6% per l’esercizio in corso, seppur rivista in ribasso rispetto al +3% indicato nelle precedenti stime dello scorso dicembre. Per il 2017 l’incremento resta al +2,7%, mentre una revisione al rialzo è stimata dall’Associazione per il 2018, quando l’incremento dovrebbe attestarsi al +2,4% rispetto al +2,0% indicato in precedenza. Il fattore trainante è rappresentato ancora dalla domanda di abitazioni, a cui si associano i tassi di mercato contenuti che agevolano la richiesta di mutui e il Piano di finanziamento da parte della Commissione Europea.

Stime Euroconstruct e PIL Eurozona (Var. %)

Fonte: stime Euroconstruct per dati di produzione edile mentre per la variazione del PIL i dati sono rilevati da Eurostat fino al 2015 e per le stime 2016 e 2017 le stime sono Intesa Sanpaolo

A livello geografico, i sei Paesi più importanti (Germania, Gran Bretagna, Francia, Italia, Spagna e Polonia) dovrebbero coprire circa tre quarti della crescita dell’intera area europea, con Spagna e Polonia che dovrebbero registrare crescite più sostenute nel 2016, rispettivamente pari al 3,7% e al 5,8%, mantenendo un trend interessante anche nei successivi esercizi, a un livello superiore alla media europea.

Farmaceutico. Ribadiamo un giudizio Moderatamente Positivo. Sul comparto resta l’appeal speculativo derivante da nuove operazioni di consolidamento che permetterebbero di rafforzare la struttura prodotti per i principali gruppi del settore, in modo anche da fronteggiare la concorrenza dei produttori di farmaci generici. Relativamente ai fondamentali, il comparto resta caro in termini di multipli di P/E sia rispetto alla media storica che a quelli dell’Eurostoxx, mentre un leggero sconto si rileva per quanto riguarda l’EV/EBIT 2016 rispetto a quelli del benchmark europeo di riferimento. Per quanto riguarda invece le stime sugli EPS e sugli utili operativi, il consenso si attende una crescita di entrambi i valori, anche se le variazioni sia per l’esercizio in corso che per il 2017 risultano limitate alla singola cifra.

Settore Lusso Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.

(€ mln) P/E 2016E P/E 2017E Net Div. Yield

2016E (%)Sanofi Moderatamente

Positivo 67,59 88.376 12,37 12,36 4,44

Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet

Manteniamo il giudizio Moderatamente Positivo, in considerazione delle valutazioni in termini di multipli a cui continua a quotare il titolo e dell’appeal legato alla remunerazione offerta dal dividendo. Sanofi presenta valori di P/E, EV/EBIT e EV/EBITDA a sconto sia rispetto alla media dei

-8,0

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

PIL Eurozona Produzione Edile

Operazioni di consolidamento ancora al centro del comparto Farmaceutico

Sanofi



principali concorrenti che all’intero settore Farmaceutico. Ai prezzi attuali, il titolo offre ancora un interessante dividend yield, con il consenso che stima sia per il 2016 che per il 2017 un valore oltre il 4%. Inoltre, per il Gruppo resta importante l’effetto valutario, con la prospettiva di un rafforzamento nel breve del dollaro, dettato dall’ormai prossimo nuovo rialzo dei tassi Fed; il 35% delle vendite (dati al 30 giugno) viene infatti registrato negli USA. Di contro, le prospettive in termini di crescita degli utili e della marginalità risultano ancora deboli, con il consenso che stima flessioni seppur limitate per l’esercizio in corso e variazioni moderatamente positive se non flat per il 2017. Sotto questo aspetto, risulteranno importanti i nuovi dati relativi al 3° trimestre (in calendario per il prossimo 28 ottobre) dopo le deludenti indicazioni emerse nel trimestre precedente, penalizzato sia dalla componente valutaria che dal calo delle vendite di alcuni farmaci di maggior peso per Sanofi. Al momento, le stime di consenso indicano un utile per azione rettificato per le componenti straordinarie ancora in calo su base annua, ma in miglioramento rispetto a quello del 2° trimestre. I ricavi sono attesi in crescita limitata su base annua ma in aumento trimestre su trimestre nella parte alta della singola cifra (Fonte Bloomberg). Nel breve viene meno l’appeal speculativo derivante dall’acquisizione della società statunitense Medivation, che è passata sotto il controllo della concorrente Pfizer. Tuttavia, Sanofi è pronta ad arrivare a nuovi accordi commerciali o ad acquisizioni che garantirebbero un arricchimento del portafoglio prodotti e un potenziamento soprattutto nel mercato statunitense, dove la concorrenza del farmaco di punta per il diabete risulta più elevata. Da questo punto di vista, Sanofi può contare su una leva finanziaria contenuta, con un rapporto Debito netto su EBITDA che si attesta negli ultimi 5 esercizi intorno allo 0,6x, al di sotto della media dello stesso periodo per l’intero settore Farmaceutico pari a 1,4x.

Settori Neutrali

Turismo e Tempo libero. Abbassiamo il giudizio a Neutrale da Moderatamente positivo, in considerazione di una possibile stabilizzazione del settore nella seconda parte dell’anno. Possibili aumenti nel breve dei prezzi del carburante, una domanda che potrebbe stabilizzarsi e soprattutto i timori sul fronte degli attacchi terroristici potrebbero incidere sul comparto nei prossimi mesi. Inoltre, un’indagine condotta a luglio presso i Direttori Finanziari delle principali compagnie aeree ha rilevato che questi ultimi non si attendono ulteriori miglioramenti sul fronte della profittabilità di bilancio nei prossimi 12 mesi. I risultati del 2° trimestre hanno mostrato un quadro ancora solido, anche se l’incidenza dell’EBIT sul fatturato dei gruppi internazionali è salita in luglio in misura contenuta; secondo quanto riportato dalla IATA (International Air Transport Association), il dato si è attestato al 9,9% dal 9,7% dello stesso periodo 2015, trainato in particolare dall’apporto delle compagnie nordamericane, mentre per quanto riguarda gli operatori europei l’EBIT margin è sceso al 6,3% dal precedente 6,6%. Il prezzo del petrolio e quindi del carburante resta ben al di sotto dei picchi toccati negli anni precedenti, anche se nel breve è possibile attendersi un recupero dopo l’accordo raggiunto tra i principali produttori internazionali circa una riduzione dell’offerta. L’incontro informale in Algeria ha prodotto un’intesa circa il taglio di 750 mila barili al giorno offerti, portando il livello di output complessivo a 32,5 mln di barili. L’accordo dovrà essere poi formalizzato durante il vertice formale dell’OPEC il prossimo 30 novembre. Relativamente ai fondamentali, il comparto si mantiene leggermente a premio in termini di multipli di P/E rispetto alla media settoriale europea, a fronte di stime di decrescita degli utili per l’esercizio in corso pari al -4,5% rispetto al +2,7% dell’Eurostoxx; gli utili del comparto arrivano comunque da un deciso miglioramento registrato nello scorso esercizio, quando la discesa dei prezzi del greggio e la ripresa della domanda hanno inciso in misura significativa sui risultati di bilancio. Per il momento, una ripresa a doppia cifra è stimata dal consenso per il prossimo biennio.

Si indeboliscono nel breve le prospettive per il Turismo e Tempo libero



USA

Wall Street sui massimi in attesa delle Presidenziali

Il mercato statunitense conferma forza relativa, con i tre principali indici (Dow Jones, S&P500 e Nasdaq) che registrano contemporaneamente nuovi massimi storici, situazione che non accadeva da dicembre 1999. Il contesto macroeconomico statunitense resta positivo e la Fed ha mantenuto per il momento un atteggiamento accomodante, lasciando inalterati i tassi di riferimento. La decisione della Banca centrale ha quindi messo ancora pressione sui rendimenti dei titoli di Stato statunitensi, situazione che garantisce l’investimento della liquidità nel mercato azionario, grazie al vantaggio comparativo in termini remunerativi. Le valutazioni si confermano però superiori alla media degli ultimi anni, giustificando quindi il mantenimento del nostro giudizio Neutrale sull’S&P500.

La volatilità contenuta, la ricerca di rendimenti più elevati offerti dal mercato azionario e il sostegno di politiche di buy-back da parte delle società statunitensi potrebbero rappresentare i driver anche nell’ultima parte dell’anno, confermando una tendenza stagionale di rialzo del mercato nel corso del 4° trimestre. Il mercato si trova in una situazione caratterizzata da un’elevata liquidità, garantita da politiche monetarie ancora estremamente espansive e soprattutto da rendimenti sui titoli governativi ai minimi storici, che potrebbero fornire ulteriore sostegno all’equity nella parte conclusiva dell’esercizio, anche se le valutazioni in termini di P/E si confermano le più elevate degli ultimi anni e gli spazi di crescita del mercato sembrano più limitati.

Maggiori rischi potrebbero arrivare da indicazioni societarie deludenti con outlook poco incoraggianti e soprattutto dall’evento più importante in quest’ultimo scorcio d’anno, ovvero le elezioni presidenziali. Analizzando la serie storica degli ultimi 20 anni sull’S&P500, si nota come l’indice abbia registrato nel corso dei tre mesi finali dell’esercizio una variazione positiva nell’80% dei casi, con un rialzo medio pari all’8,7%. Inoltre, l’analisi della serie storica evidenzia che negli anni elettorali ci sono state variazioni negative nella maggior parte dei casi (2000, 2008 e 2012), anche se queste hanno coinciso soprattutto con particolari eventi straordinari, come lo scoppio della bolla internet (2000) e l’inizio della disastrosa crisi finanziaria (2008). Nel frattempo, dal primo dibattito televisivo tra i due candidati sembra emergere una vittoria della Clinton, che secondo i recenti sondaggi sarebbe in vantaggio nella corsa alla Casa Bianca rispetto al rivale repubblicano. Molti investitori sembrano preferire la candidata democratica anche perché garantirebbe una continuità politica, mentre risulta ancora incerto il comportamento di Trump in termini di politica estera, interna e accordi commerciali.

Performance storica del 4° trimestre

Fonte: dati FactSet

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2015

Var. % PE



A conclusione della riunione di settembre, la Fed ha mantenuto invariati i tassi di interesse allo 0,25-0,50%, anticipando nel contempo un possibile nuovo rialzo entro fine anno, qualora la crescita economica prosegua sull’attuale sentiero. Il Consiglio Direttivo ha ribadito che “le condizioni per un rialzo dei tassi si sono rafforzate” ma ha “deciso, per il momento, di aspettare ulteriori prove del progresso continuo verso i suoi obiettivi”, ossia la piena occupazione e la stabilità dei prezzi. Le probabilità implicite nel mercato si sono concentrate soprattutto sulla riunione di dicembre, con una percentuale pari al 51%, mentre solo il 17% indica un possibile intervento nell’incontro di novembre, che cade però pochi giorni prima dell’elezione del nuovo Presidente degli Stati Uniti.

Sotto il profilo macroeconomico, il mercato statunitense può contare ancora su una crescita solida, supportata da un andamento estremamente positivo dei consumi interni, da una situazione lavorativa in miglioramento e dalle costruzioni residenziali ancora in fase espansiva; elementi questi che sono in grado di compensare la debolezza del settore estrattivo e delle esportazioni. Dopo una prima parte d’anno sottotono, ci si attende una riaccelerazione del ciclo nella seconda parte, portando a stimare una crescita del PIL per l’intero esercizio pari all’1,4%, in frazionale ribasso rispetto alle stime precedenti, per poi giungere a una variazione positiva del 2,2% per il 2017.

I livelli record raggiunti dai principali indici statunitensi mantengono elevate le valutazioni di mercato in termini di multipli di P/E: sia l’S&P500 che il Dow Jones quotano sul 2016 a premio rispetto alla media storica del periodo 2009-15, non supportati però da stime sugli utili adeguate. Per i due indici, il consenso si attende infatti una chiusura d’esercizio con utili sostanzialmente flat. Le valutazioni tendono a migliorare leggermente per il prossimo esercizio, quando per lo meno gli EPS dovrebbero tornare a crescere a doppia cifra, anche se tali stime potrebbero essere suscettibili di aggiustamenti nei prossimi mesi. Migliori appaiono le valutazioni per il Nasdaq, i cui P/E restano elevati ma giustificati da stime di crescita degli utili anche per il 2016 nella parte alta della singola cifra.

Ritorna il tema delle trimestrali, con l’avvio della nuova stagione di risultati che partirà ufficialmente il prossimo 10 ottobre con i dati di Alcoa. Dopo aver archiviato il 2° trimestre con il quinto ribasso trimestrale consecutivo degli utili, l’S&P500 dovrebbe registrare ancora una flessione nel corso del 3° trimestre; al momento, il consenso stima infatti una riduzione media su base annua, seppur limitata all’1,5%, su cui continuerà ad incidere il contributo negativo del comparto Energia. Al netto di quest’ultimo, la variazione dovrebbe infatti risultare positiva e pari all’1,6%. Dallo spaccato settoriale emerge che, a differenza di quanto accaduto in precedenza, l’Auto dovrebbe registrare una contrazione a doppia cifra, che dovrebbe protrarsi anche negli ultimi mesi dell’anno. In calo sono attesi gli utili del settore Industriale, anche se su questi ultimi il contributo negativo maggiore dovrebbe arrivare dal segmento legato ai trasporti. D’altro canto, indicazioni incoraggianti potrebbero giungere dal lato dei ricavi, per i quali il consenso stima un incremento seppur limitato al 2,3%, che passa a +3,7% se si esclude l’apporto del settore Energia. Anche in questo caso, l’Auto dovrebbe registrare variazioni negative, con una decrescita attesa dei fatturati in media del 2,3% nel corso del 3° trimestre dell’anno.

La Fed rimane ferma

Conferme di solidità della crescita economica

I fondamentali

Al via una nuova stagione di trimestrali



Stime EPS e ricavi per il 3° trimestre

Fonte: Bloomberg

A livello settoriale, ribadiamo il giudizio Moderatamente positivo sul comparto Costruzioni, a causa degli ulteriori segnali di positività del mercato immobiliare statunitense. L’indice di fiducia dei costruttori di case rilevato dalla NAHB balza a 65 a settembre da 59 di agosto, toccando il massimo da ottobre 2015. L’indagine mostra un incremento sostenuto di tutte le componenti, segnalando una probabile accelerazione dell’attività nel settore immobiliare residenziale nella parte finale dell’anno. Situazione questa che conferma le stime di consenso, basate su una crescita degli utili a doppia cifra per il biennio 2016-17.

Manteniamo il giudizio Moderatamente Positivo sul Tecnologico, con i segmenti hardware e quello dei semiconduttori in forza relativa nel corso degli ultimi mesi. Sul fronte dei semiconduttori, gli ultimi dati di vendita a livello mondiale hanno mostrato in luglio la variazione più ampia su base mensile da settembre 2013, anche se la performance rispetto allo stesso periodo del precedente esercizio risulta ancora negativa. Il dato potrebbe mostrare un primo segnale di recupero del mercato per la seconda parte dell’anno.

Un rapporto multipli/crescite ancora interessante giustifica il giudizio Moderatamente Positivo sui Media. L’evento clou di quest’ultima parte d’anno, ovvero le elezioni presidenziali, dovrebbero portare a un incremento della raccolta pubblicitaria: la società di ricerche Magna global stima infatti un aumento pari al 6,8% per l’intero 2016 in Nord America, con un tasso di crescita superiore a quello degli ultimi anni e a quello del precedente anno elettorale.

Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS % 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018ES&P100 948,76 16,61 18,00 15,87 14,39 0,25 1,09 13,41 12,01S&P500 2.146,10 16,60 18,33 16,17 14,64 -0,61 0,60 13,32 11,95NASDAQ 100 4.817,17 18,95 20,57 18,03 16,82 13,09 6,64 14,13 14,42NASDAQ Composite 5.257,49 27,56 22,86 19,27 17,27 -14,28 16,21 18,26 17,75Dow Jones Industrial 18.094,83 15,46 17,12 15,08 13,82 -15,06 -0,24 13,55 10,31


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EPS Ricavi

A livello settoriale



Performance mercato americano

Performance % settoriali verso S&P500 ($) Settore Valore Var. 1M (%) Var. 6M (%) Var. YTD (%)S&P500 2.146,10 -1,06 5,41 5,00 Banche 217,34 -3,20 4,51 -8,94 Retail 264,36 -2,31 2,48 -0,15 Auto e componenti 392,69 -0,56 1,06 -1,42 Risorse di base 139,99 -2,18 17,58 40,47 Chimici 266,36 -3,42 1,10 0,65 Costruzioni e Materiali 201,09 -3,36 5,95 13,33 Alimentari 226,29 -2,83 3,25 5,16 Petrolio & Gas 126,59 -2,75 8,42 12,31 Servizi Finanziari 286,03 -0,22 7,62 -1,49 Farmaceutici 261,64 -0,59 6,79 -0,14 Beni e servizi industriali 228,83 -0,74 5,12 6,20 Assicurazioni 250,03 -0,57 4,90 6,88 Media 294,28 -0,87 8,71 8,65 Beni pers. e per la casa 223,81 -2,64 2,20 6,32 Tecnologici 297,70 0,63 8,17 8,25 Telecomunicazioni 190,01 0,25 0,68 14,48 Turismo e Tempo libero 308,78 1,65 -6,33 -9,02 Utility 209,26 3,97 5,98 20,58

Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. YTD: year-to-date, da inizio anno. Fonte: FactSet

Performance settoriali in % verso S&P500 nell’ultimo mese ($)

Fonte: FactSet

-3,42

-3,36

-3,20

-2,83

-2,75

-2,64

-2,31

-2,18

-1,06

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-0,74

-0,59

-0,57

-0,56

-0,22

0,25

0,63

1,65

3,97

-5,00 -4,00 -3,00 -2,00 -1,00 ,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00

Chimici

Costruzioni e Materiali

Banche

Alimentari

Petrolio & Gas

Beni pers. e per la casa

Retail

Risorse di base

S&P500

Media

Beni e servizi industriali

Farmaceutici

Assicurazioni

Auto e componenti

Servizi Finanziari

Telecomunicazioni

Tecnologici

Turismo e Tempo libero

Utility



Analisi settoriale

Riepilogo giudizi settori S&P500 6-12m 6-12mAuto NEUTRALE S&P500 NEUTRALE

Banche M. POSITIVO

Risorse di base NEUTRALE Chimici NEUTRALE Costruzioni e Materiali M. POSITIVO Servizi finanziari M. POSITIVO Alimentari NEUTRALE Farmaceutici M. POSITIVO Beni e servizi Industriali NEUTRALE Assicurazioni M. POSITIVO Media M. POSITIVO Energia NEUTRALE Beni personali e per la casa NEUTRALE Real Estate M. POSITIVO Retail M. POSITIVO Tecnologici M. POSITIVO Telecom NEUTRALE Turismo e Tempo libero M. POSITIVO Utility NEUTRALE

Fonte: Intesa Sanpaolo

Settori Moderatamente Positivi

Farmaceutico. Manteniamo il giudizio Moderatamente Positivo in considerazione delle prospettive ancora positive in termini di crescita degli utili e di multipli di P/E, a sconto rispetto a quelli dell’S&P500 ma leggermente a premio rispetto alla media storica del settore. Altro elemento che conduce a mantenere per il momento la valutazione positiva sul settore è quello legato alla componente speculativa: l’esigenza di fronteggiare la concorrenza dei farmaci generici e di potenziare la pipeline di prodotti porta a potenziare il processo di aggregazione nel settore, in un contesto in cui i bassi tassi di mercato favoriscono le operazioni a leva. D’altro canto, i rischi futuri legati a normative più stringenti per il comparto rappresentano gli elementi che potrebbero incidere maggiormente e portare eventualmente a rivedere al ribasso il nostro giudizio. In quest’ottica si inseriscono le recenti critiche del candidato alla Presidenza degli Stati Uniti, Hillary Clinton, che ha definito ancora “scandaloso” il rincaro dei prezzi di alcuni farmaci. Questo potrebbe far pensare a future leggi per calmierare i prezzi, con ricadute sulla redditività futura dei gruppi del settore, qualora la stessa Clinton uscisse vincitrice dalle elezioni di novembre.

Finanziari. Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo. I risultati del 2° trimestre hanno confermato indicazioni ancora positive nonostante il calo degli utili rispetto allo stesso periodo del precedente esercizio. In particolare, il contributo significativo è arrivato dai ricavi delle attività da trading, che hanno bilanciato le difficoltà emerse sotto il profilo dei margini di interesse legati ai tassi di mercato ancora estremamente contenuti. Ed è su quest’ultimo aspetto che il comparto può contare per i prossimi mesi, dal momento che ormai la Fed sembra pronta per proseguire il sentiero di rialzo dei tassi. Ciò dovrebbe giustificare le stime di consenso che indicano un miglioramento, seppur contenuto alla singola cifra, degli utili per l’esercizio in corso, ad un livello comunque superiore a quanto atteso per l’S&P500. Ulteriori incrementi sono attesi anche per il 2017, quando la variazione è stimata a doppia cifra. A giustificare uno spazio di crescita per il settore c’è anche il fatto che i multipli di P/E restano a sconto sia rispetto a quelli del benchmark di riferimento che alla media storica del periodo 2009-15.

Il processo di consolidamento come tema centrale del Farmaceutico

La ripresa del sentiero di rialzo dei tassi Fed sostiene i Finanziari



Settori Neutrali

Auto. Rivediamo al ribasso il giudizio sul comparto, portandolo a Neutrale da Moderatamente Positivo. Gli elevati livelli di vendita nel mercato statunitense sembrerebbero sottendere un mercato ormai maturo, avviando una fase di sostanziale stabilizzazione nei prossimi mesi piuttosto che ulteriori e decisi incrementi; gli attuali livelli potrebbero rappresentare in sostanza un tetto, dopo sei anni di crescita ininterrotta. I dati di agosto hanno evidenziato un calo a 16,9 mln di unità annualizzato, da 17,8 mln di luglio, confermandosi ben al di sopra della media degli ultimi dieci anni.

Andamento vendite di auto in USA e percentuale di contratti di leasing

Nota: valori di vendita in mln di unità (scala sx) e incidenza percentuale di contratti di leasing (scala dx). Fonte: Bloomberg

Il grafico sopra riportato indica l’andamento dell’indice SAAR relativo alle vendite nel mercato USA, a cui si aggiunge anche la percentuale di contratti di acquisto di vetture tramite finanziamenti; l’incidenza di questi ultimi sul totale mostra un rallentamento rispetto ai massimi di metà anno, in considerazione del fatto che in prospettiva le condizioni finanziarie possono divenire più stringenti in corrispondenza del sentiero di rialzo dei tassi da parte della Fed, andando ad incidere in ultima analisi sulle decisioni di acquisto di vetture da parte dei consumatori statunitensi. Relativamente ai fondamentali, il consenso stima utili sostanzialmente flat per l’esercizio in corso, dopo il deciso rialzo del precedente esercizio, attendendosi per il 2017 un rialzo seppur moderato a singola cifra. Analizzando l’andamento delle stime, si nota che il consenso ha apportato una decisa revisione al ribasso negli ultimi mesi, anticipando quindi una seconda parte d’anno in rallentamento. Inoltre, lo spaccato trimestrale evidenzia una flessione degli EPS negli ultimi due trimestri dell’anno, soprattutto per quanto riguarda il 3° quando il consenso si attende una decrescita a doppia cifra.

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Indice SAAR % di contratti leasing

Mercato ormai maturo e attese di utili in calo nella 2° parte dell’anno incidono sul comparto Auto



Crescita degli utili sui settori statunitensi Settore Valore P/E (x) Var. EPS %

2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018ES&P500 2.146,10 16,60 18,33 16,17 14,64 -0,61 0,60 13,32 11,95Banche 217,34 9,89 11,75 10,73 9,64 30,09 -5,62 9,54 11,32Retail 264,36 22,17 22,33 19,97 17,55 1,65 7,19 11,80 13,80Auto e componenti 392,69 8,45 8,93 8,76 8,33 34,62 0,47 1,87 5,18Risorse di base 139,99 21,62 20,91 15,09 15,18 -48,59 38,61 38,54 -0,61Chimici 266,36 16,62 18,84 16,61 15,11 -4,56 -5,41 13,43 8,99Costruzioni e Materiali 201,09 23,98 22,27 18,70 16,81 -3,67 23,36 19,07 13,72Alimentari 226,29 22,50 23,01 20,45 18,80 -0,21 5,05 11,81 8,77Petrolio & Gas 126,59 24,43 118,06 29,73 19,50 -59,63 -75,56 High 52,51Servizi Finanziari 286,03 15,26 16,63 14,71 13,11 -2,95 3,83 13,09 12,17Farmaceutici 261,64 15,90 16,22 14,68 13,36 11,99 7,77 10,48 9,90Beni e servizi industriali 228,83 17,37 18,76 17,21 15,56 -7,54 3,51 9,02 10,72Assicurazioni 250,03 13,00 14,22 12,18 11,23 -6,37 1,78 16,82 8,45Media 294,28 16,94 15,61 14,35 12,76 3,08 6,93 8,77 12,42Beni pers. e per la casa 223,81 21,23 20,95 19,05 17,52 1,37 7,08 9,97 9,61Tecnologici 297,70 15,50 17,87 16,09 15,80 2,78 1,98 11,10 11,19Telecomunicazioni 190,01 12,49 14,27 13,65 13,13 30,87 -6,60 4,51 3,98Turismo e Tempo libero 308,78 22,66 20,60 18,17 16,02 8,67 11,79 13,34 13,43Utility 209,26 17,05 17,89 17,54 16,44 1,27 6,08 2,02 6,69




Italia

La decisione della Fed di mantenere i tassi invariati nella riunione di settembre non ha sorpreso più di tanto i mercati azionari, che da tempo avevano messo in conto un atteggiamento prudente da parte della banca USA. Lo stesso si può dire del fatto che la Fed abbia dichiarato che le probabilità di un rialzo del costo del denaro entro l’anno si sono rafforzate. La novità invece è arrivata dalla revisione al ribasso delle stime di crescita dell’economia americana. Decisione che presuppone un atteggiamento più cauto nel rialzo dei tassi durante il prossimo anno e questo ha tranquillizzato i mercati azionari. Anche la decisione della Bank of Japan, che ha rimodulato la sua politica monetaria spostando l’attenzione sui tassi a lungo termine, fa sperare che qualcosa di simile possa accadere prima o poi anche in altre parti del mondo.

L’indice azionario dimestico, dopo una breve tregua messa a segno nei mesi estivi in cui aveva recuperato terreno, nelle ultime settimane mostra un ritorno di volatilità, legata in parte al rischio politico, ai dati sulla crescita economica ancora deludenti e ai rinnovati timori sui Bancari.

In un mercato che rimane dominato dall’approccio top down, dalle scelte delle Banche centrali e dalla maggiore o minore propensione al rischio degli investitori, è difficile adottare un criterio puramente fondamentale che non tenga conto delle molteplici variabili in gioco nell’effettuare scelte di investimento sull’azionario domestico. Abbiamo evidenziato più volte come il mercato italiano non sia caro dal punto di vista strettamente fondamentale, esprimendo un PEG 2016 di 0,71x, quasi la metà rispetto all’Euro Stoxx e all’S&P 500 (pari rispettivamente a 1,28x e 1,45x) e un dividend yield ragionevolmente sostenibile intorno al 4,5%, decisamente superiore rispetto ad altre asset class.

Multipli, crescite e PEG dei principali indici italiani Valore P/E

2015 P/E

2016E P/E

2017EP/E

2018EVar. %

EPS 2015Var. %

EPS 2016E Var. %

EPS 2017E Var. %

EPS 2018E PEG

(P/E 16E su var. % EPS 2017-18E)

FTSE MIB 16.192,48 15,63 15,33 12,33 10,98 16,65 10,09 30,63 12,74 0,71FTSE All Share 17.840,88 16,56 15,66 12,33 10,98 15,97 14,98 30,23 13,13 0,72FTSE Mid Cap 29.793,53 17,01 15,30 14,60 13,14 29,49 8,43 4,87 12,77 1,73FTSE Star 24.947,65 16,26 16,60 14,30 13,29 27,20 7,87 15,37 7,53 1,45Euro Stoxx 322,53 14,55 14,97 13,20 11,99 14,33 2,71 13,39 10,06 1,28S&P 500 2.146,10 16,60 18,33 16,17 14,64 -0,61 0,60 13,32 11,95 1,45

Nota: i valori degli indici sono in valuta locale; E= expected, atteso. Fonte: FactSet

In questo contesto di mercato appare quindi particolarmente rilevante tenere in considerazione il newsflow dei prossimi mesi per individuare gli elementi rilevanti ai fini del potenziale impatto sulla propensione a investire degli operatori istituzionali che latitano da qualche tempo. Questo perché le storie dei singoli titoli pesano di più del contesto globale a Piazza Affari in quanto l’indice delle blue chip è sovraesposto in titoli bancari e petroliferi.

A parte gli appuntamenti cosiddetti sistemici, che comprendono il referendum sull’abolizione del Senato, le elezioni presidenziali USA, gli esiti del meeting OPEC e le elezioni in Austria, Francia e Germania, riteniamo che valga la pena fare attenzione anche ad alcuni eventi specifici sul mercato italiano, tra cui: 1) l’esito del voto dell’assemblea straordinaria della Banca Popolare di Milano: un esito negativo avrebbe un impatto sul settore e sulla credibilità politica del governo Renzi, che ha fatto della riforma delle banche popolari uno dei suoi punti di forza. Un esito favorevole invece avrebbe un’influenza positiva sul processo di consolidamento; 2) la definizione delle modalità di rafforzamento patrimoniale del MPS; al di là del timing, che dovrebbe essere ragionevolmente nei primi mesi del 2017, riteniamo molto importante avere i dettagli sulle condizioni di finanziamento e sulla cartolarizzazione delle sofferenze; 3) la definizione di una gestione sistemica delle sofferenze bancarie e degli incagli che continuano ad essere la spina nel fianco del settore Bancario domestico. Sul tema le perplessità rimangono anche dopo la

Il mercato azionario, dopo la tornata delle Banche centrali, guarda ai temi politici e ai possibili spunti di natura macroeconomica

Sull’azionario domestico si riaffaccia la volatilità in attesa di conoscere l’esito del referendum, che potrebbe portare instabilità politica, e l’evolversi dei fatti sul tema bancario



costituzione del fondo Atlante, che appare più una misura di breve periodo piuttosto che la soluzione di lungo termine.

Rendimento dividendi % Valore Dividend Yield 2014 2015 2016E 2017E 2018EFTSE MIB 16.192,48 2,88 3,96 4,59 5,04 5,56 FTSE All Share 17.840,88 2,80 3,79 4,36 4,79 5,30 FTSE Mid Cap 29.793,53 2,26 2,76 2,94 3,25 3,63 FTSE Star 24.947,65 1,99 2,56 2,76 3,01 3,25 Euro Stoxx 322,53 3,05 3,59 3,60 3,76 4,04 S&P 500 2.146,10 1,85 2,25 2,09 2,19 2,14

Fonte: FactSet

Performance del mercato italiano

Il listino domestico rimane il peggiore da inizio anno, con il FTSE Mib che registra una flessione del 24,4% rispetto al -6,5% dell’Euro Stoxx e al +5% dell’S&P 500. Il settore Bancario italiano ha perso il 9% circa dal 9 settembre, rimangiandosi una buona parte del guadagno estivo, quando dai minimi del 6 luglio aveva messo a segno un recupero del 32% circa. In sintesi, nonostante la generale buona tenuta del sistema del credito anche in condizioni avverse, emersa dall’esame europeo (stress test condotti dall’EBA), il listino domestico rimane preda della speculazione.

Performance principali indici internazionali Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Stoxx 600 340,00 -1,08 1,46 -7,06Euro Stoxx 322,53 -0,89 1,09 -6,56Euro Stoxx 50 2.975,88 -1,15 -0,36 -8,93CAC 40 4.407,85 -0,77 1,81 -4,94DAX 10.393,71 -1,83 5,51 -3,25IBEX 8.711,40 0,60 -0,89 -8,73FTSE 100 6.818,04 -0,29 11,65 9,22FTSE All Share 17.840,88 -3,46 -9,98 -23,22FTSE MIB 16.192,48 -3,87 -10,86 -24,40S&P 500 2.146,10 -1,06 5,41 5,00NASDAQ Comp. 5.257,49 0,74 10,14 4,99Dow Jones Indus. 18.094,83 -1,63 3,31 3,84Nikkei 225 16.544,56 1,12 -2,06 -13,08

Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Fonte: FactSet

Nelle tabelle successive riportiamo i migliori e i peggiori titoli del FTSE MIB ordinati per performance da inizio anno e nell’ultimo mese.

Nel corso dell’ultimo mese la migliore performance spetta a Ferragamo, che beneficia del cambio di management e dell’arrivo di un nuovo direttore creativo nel reparto calzature. Il mercato scommette su un incremento della marginalità nel medio periodo. Segue Recordati, società farmaceutica entrata recentemente nell’indice FTSE MIB, che tratta vicino ai massimi storici e trae vantaggio, oltre che di risultati semestrali in decisa crescita, anche di indiscrezioni di stampa in merito ad un possibile interesse da parte di alcune società cinesi per acquisire il controllo del Gruppo italiano. Da inizio anno la performance migliore è stata messa a segno da Davide Campari, che beneficia della rivalutazione del dollaro e dell’acquisizione del marchio Grand Marnier.



Migliori del FTSE MIB nell’ultimo mese (€) Migliori del FTSE MIB da inizio anno (€) Titolo Prezzo Var. % Salvatore Ferragamo 22,48 9,39 Recordati 28,43 5,45 Prysmian 23,1 5,05 STMicroelectronics 7,13 4,85 Ferrari 44,67 3,84 A2A 1,237 1,89 Davide Campari-Milano 9,92 0,71 Luxottica Group 43,31 0,19 Italcementi 10,57 -0,09 UnipolSai Assicurazioni 1,427 -0,90

Titolo Prezzo Var. %Davide Campari-Milano 9,92 24,00Recordati 28,43 18,02Moncler 15,05 16,49Prysmian 23,1 14,02STMicroelectronics 7,13 13,81Buzzi Unicem 18 8,43Tenaris 11,46 4,75Salvatore Ferragamo 22,48 3,36Italcementi 10,57 3,12Enel 3,922 0,77

Fonte: FactSet Fonte: FactSet

Nel corso dell’ultimo mese e da inizio anno la performance peggiore spetta a Banca MPS, sotto pressione per le note difficoltà patrimoniali legate agli stress test condotti dalla BCE, che hanno comportato l’implementazione di un nuovo piano di risanamento. Segue Saipem, che risulta penalizzata dalle pressioni che hanno investito i titoli del settore Oil&Gas in vista dell'incontro tra i Paesi produttori. Da inizio anno le performance peggiori spettano a una serie di titoli bancari e finanziari che, nonostante i vari tentativi di recupero nei mesi estivi, rimangono ancora in ampio territorio negativo.

Peggiori del FTSE MIB nell’ultimo mese (€) Peggiori del FTSE MIB da inizio anno (€) Titolo Prezzo Var. % Banca MPS 0,19 -19,37 Saipem 0,3553 -14,59 Unione di Banche Italiane 2,052 -13,78 Banca Popolare di Milano 0,3362 -10,94 Fiat Chrysler Automobiles 5,55 -9,98 Tenaris 11,46 -9,91 ENI 12,37 -9,11 Banca Mediolanum 5,76 -9,08 Telecom Italia 0,7425 -8,90 Mediobanca 5,935 -8,55

Titolo Prezzo Var. %Banca MPS 0,19 -84,49Banco Popolare 2,008 -78,71Unione di Banche Italiane 2,052 -66,90Banca Popolare di Milano 0,3362 -63,50UniCredit 2,07 -59,69Saipem 0,3553 -58,22Banca Pop. dell'Emilia Romagna 3,192 -54,66Unipol Gruppo Finanziario 2,308 -51,55Azimut Holding 13,24 -42,58UnipolSai Assicurazioni 1,427 -39,53

Fonte: FactSet Fonte: FactSet



Analisi settoriale domestica

I titoli domestici trattati nelle pagine seguenti sono selezionati in base agli eventi ritenuti maggiormente significativi.

Settori Moderatamente positivi

Industriale

La produzione industriale italiana inizia il 2° semestre con una nota positiva: l’output del mese di luglio è cresciuto su base mensile dello 0,4%, oltre le stime di consenso. Su base annua il dato normalizzato mostra invece una flessione dello 0,3%, una frenata legata prevalentemente alla componente energetica. Il guadagno complessivo della produzione industriale nei primi sette mesi risulta pari allo 0,6%, valore che tuttavia raddoppia a quota 1,2% per le sole attività manifatturiere. Secondo Confindustria, l’analisi complessiva rimane segnata fortemente dall’incertezza politica, che è il tratto distintivo e dominante dell’attuale scenario economico internazionale. In tale contesto mantengono un profilo di crescita del fatturato le aziende che investono di più in innovazione oppure con una forte apertura ai mercati internazionali.

Settore Industriale Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.


2016 (%)Ansaldo STS Neutrale 10,52 2.104 23,63 22,99 1,56


Le quotazioni del titolo si mantengono intorno a 10-10,5 euro per azione, non lontano dal prezzo pagato da Hitachi Rail Italy Investments per acquistare il 40% del gruppo italiano da Finmeccanica e propedeutico all’OPA obbligatoria successiva sull’intero capitale. Nel frattempo, però, l’hedge fund americano Elliott, azionista di minoranza di Ansaldo STS con il 20,6%, sta conducendo una dura battaglia legale contro Hitachi per costringere il gruppo a rivedere il prezzo dell’offerta pubblica di acquisto, sostenendo che nello svolgimento dell’operazione sono state violate alcune norme. Attualmente Hitachi è socio di maggioranza con il 50,77% di Ansaldo STS. Per quanto riguarda l’andamento economico finanziario della società, i risultati del 1° semestre evidenziano ordini in aumento ma una contrazione dei ricavi e degli utili. Gli ordini nel semestre sono stati pari a 714 milioni di euro, il 53,7% in più dello stesso periodo 2015, ma i ricavi sono diminuiti del 4,7% a 602,7 milioni e l’EBIT del 30,7% a 27,3 milioni. La posizione finanziaria netta è rimasta positiva per 282,8 milioni. L’utile netto consolidato ha mostrato un calo del 30,7% a 27,3 milioni di euro. Alla luce di tali risultati la società ha abbassato le previsioni di redditività e posizione finanziaria per l’esercizio: ROS nella forchetta tra 9 e 9,3% (era il 9,8%) e la posizione finanziaria netta ridotta di 20 milioni a 300-350 milioni. In attesa che venga definito il contenzioso tra gli azionisti manteniamo il giudizio Neutrale sul titolo.

Settore Industriale Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.


2016 (%)Davide Campari Neutrale 9,92 5.762 28,92 23,96 0,92


La società ha chiuso il semestre con un utile netto in flessione del 13,8% a 67,2 milioni di euro, attribuibile a rettifiche di oneri operativi pari a 14,5 milioni, principalmente imputabili ai costi di transazione relativi a Grand Marnier e a svalutazioni conseguenti alla cessione di business non più strategici. L'AD dall’acquisizione di Grand Marnier si aspetta sinergie sui costi nei primi due anni, ma vendite stabili o in crescita moderata fino a quando non avranno effetto le iniziative di marketing. Inoltre, il manager ha fornito un outlook sul mercato brasiliano che si sta deteriorando e per il quale sono attese flessioni delle vendite a doppia cifra e sul mercato russo che si sta stabilizzando e dove sono stimate vendite invariate. Guardando alla seconda parte

La società ha ridimensionato gli obiettivi di fine anno alla luce dei risultati semestrali

Sui numeri del semestre pesa l’acquisto di Grand Marnier



dell'anno, la società ritiene che le prospettive siano positive per le marche a presenza globale e a elevata marginalità (in particolare gli aperitivi, il whisky americano e i rum giamaicani), anche grazie a un ulteriore rafforzamento delle attività di marketing. Il titolo ha recuperato terreno nel periodo estivo e attualmente quota a multipli allineati alla media dei concorrenti; confermiamo pertanto il giudizio Neutrale.

Bancario

La volatilità torna a caratterizzare il comparto Bancario dopo il consistente recupero messo a segno nel periodo estivo. La direzione è determinata sia da singoli temi (il piano di ricapitalizzazione di MPS, fusione Banco Popolare con Banca Popolare di Milano e così via) che da argomenti di carattere generale (perdurare di tassi bassi, mancata crescita economica, gestione dei crediti in sofferenza etc.) e nel complesso l’indice settoriale è sceso del 13% dal 9 settembre rimangiandosi buona parte del +31% realizzato dal 6 luglio. Al di là della volatilità di breve, il comparto Bancario domestico dovrebbe tornare a beneficiare nel lungo periodo delle valutazioni compresse a cui sta quotando, oltre che a trarre vantaggio dagli acquisti da parte della BCE di titoli governativi e corporate bond e delle attese di progressivo miglioramento della crescita economica. Risulteranno fondamentali anche eventuali interventi di sistema che consentano al comparto di deconsolidare il portafoglio di NPL (Non-Performing Loans), per riaccendere la fiducia nel settore ed evitare eccessi speculativi. Secondo gli ultimi dati ABI, le sofferenze nette a luglio erano pari a quasi 85 miliardi di euro rispetto a 83,7 miliardi di giugno. Il rapporto sofferenze nette su impieghi totali è risultato pari al 4,76% rispetto al 4,66% di giugno 2016.

Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.


2016E (%)Banco Popolare Moderatamente

Positivo 2,008 1.662 NS 8,22 0,75

Nota: E= expected, atteso; NS= non significativo. Fonte: FactSet

Settore Bancario

Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz. (€ mln)

P/E 2016E P/E 2017E Net Div. Yield 2016E (%)

Banca Pop. Milano Moderatamente Positivo

0,3362 1.477 7,22 6,51 5,96


Le autorità per la vigilanza bancaria – BCE e Banca d’Italia – hanno rilasciato l'autorizzazione all'esercizio dell'attività bancaria per la nuova capogruppo che nascerà dalla fusione tra la Banca Popolare di Milano e il Banco Popolare. Si terranno il 14 e 15 ottobre, rispettivamente in prima e seconda convocazione, le assemblee straordinarie dei soci del Banco Popolare e della Banca Popolare di Milano che dovranno decidere sulla trasformazione in SpA e sulla contemporanea creazione della nuova capogruppo ”Banco-BPM SpA”. Nel frattempo i CdA delle rispettive banche hanno fissato il prezzo del diritto di recesso a 0,4918 per BPM e a 3,156 per il Banco Popolare. I due valori rappresentano la media aritmetica dei prezzi di chiusura dei sei mesi precedenti. La fusione è la prima dopo la riforma delle banche popolari voluta dal governo Renzi. Per questo è monitorata con grande attenzione dalla Vigilanza, oltre che dal mercato. Se però l’esito positivo dell’assemblea del Banco è dato pressoché per scontato, più incognite ci sono sull’andamento dell’assemblea dei soci di BPM. Sullo sfondo, infatti, resta la possibile minaccia dei soci pensionati, la componente del corpo sociale BPM che negli ultimi mesi ha manifestato le maggiori perplessità nei confronti della fusione. L’approvazione della fusione prevede una maggioranza di due/terzi dei votanti, i dipendenti – da statuto – hanno un solo voto e una delega limitata ai soli figli minori. Gli altri soci possono portare fino a dieci deleghe. A

A metà ottobre le assemblee straordinarie decideranno in merito alla fusione



nostro avviso, gli obiettivi del progetto di fusione sono meritevoli di fiducia e pertanto confidando nel buon esito dell’operazione confermiamo la visione Moderatamente Positiva su entrambi i titoli.

Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.


2016E (%)Banca MPS Neutrale 0,1911 560 NS 3,25 0,00


Marco Morelli, il neo AD, sta mettendo a punto il nuovo piano industriale che sarà presentato il 24 ottobre, mentre l’Assemblea si terrà entro fine novembre. L’uscita anticipata dell’ex AD Viola, unita a quella del dimissionario presidente Massimo Tononi (che resta però in carica fino alla prossima assemblea), è stata richiesta dai soci per dare un segnale di discontinuità con il recente passato della banca, che oggi si trova alle prese con il deconsolidamento di circa 9,6 miliardi di sofferenze nette (da 24,2 mld a 14,6 mld di euro) e il coincidente aumento di capitale da circa 5 miliardi di euro concordato con la BCE. Compito di Morelli, manager che arriva dai vertici di BofA-Merrill Lynch è quello di convincere gli investitori a impegnarsi nella ricapitalizzazione di una banca che capitalizza quasi un decimo (circa 560 milioni di euro) dell’iniezione di capitale richiesta. Tra le sfide del nuovo AD non a caso c’è quella di rivedere il perimetro della ripatrimonializzazione, che potrebbe scendere a 2-3 miliardi, e potrebbe prevedere la conversione dei bond subordinati in mano agli investitori istituzionali ma anche, non è escluso, retail. Proprio la tutela dei titolari dei bond, non va dimenticato, ha rappresentato l’obiettivo cruciale nella lunga trattativa fra il Governo e la Commissione Europea prima del varo del piano che ha ottenuto il via libera della BCE a fine luglio (si veda il mensile del 3 agosto per maggiori dettagli). In attesa di conoscere le modalità e i tempi per la traduzione operativa del progetto del nuovo AD manteniamo un giudizio Neutrale sul titolo.

Assicurativo e Risparmio Gestito

Il comparto Assicurativo risulta penalizzato dal perdurare di bassi tassi d’interesse, in particolare il problema riguarda l’impiego della nuova liquidità che ha visto, secondo i dati ANIA (l’Associazione italiana degli assicuratori), investimenti finanziari pari a circa 693 miliardi nel 2015. In questo senso il settore Assicurativo ha accolto con favore l’ampliamento delle possibilità di investimento consentite, come i mini-bond e i fondi di debito o credito, oppure la possibilità di concedere direttamente finanziamenti alle aziende. Ciò premesso, il settore mantiene ancora interessanti prospettive di sviluppo, in particolare nel comparto Danni. Secondo le più recenti stime ANIA, il gap tra l’Italia e il resto dei principali paesi europei in termini di protezione contro i danni è levato. Nel 2015 il rapporto tra premi danni-non auto e PIL era pari allo 0,9% contro circa l’8% dell’Olanda, il 2% della Spagna, il 2,5% della Germania e il 2,1% del Regno Unito. Se si esclude il settore auto, l’Italia è uno dei paesi con meno protezione in Europa: 83 euro pro capite contro 161 euro della media UE. Solo l’1% delle abitazioni è assicurato contro il terremoto rispetto al 40% del Giappone.

Settore Assicurativo – Risparmio Gestito Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.


2016E (%)Generali Moderatamente

Positivo10,94 17.065 7,54 7,21 6,98


Generali conferma i target del piano strategico 2015-18 e la promessa di una remunerazione crescente dopo un 1° semestre condizionato dalle turbolenze dei mercati ma comunque migliore delle attese. La compagnia studia inoltre una più efficiente allocazione delle risorse per aree geografiche e linee di business, privilegiando quelle a minor assorbimento di capitale e liquidità.

Il 24 ottobre sarà presentato il nuovo piano e l’aumento di capitale potrebbe essere completato entro fine anno o più ragionevolmente nei primi mesi del 2017

Il Gruppo mantiene solidi risultati sia in termini di generazione di utili che di patrimonio



Nel 1° semestre l'utile netto si è attestato a 1,18 miliardi con un calo del 9,9%. L'utile operativo è sceso del 10,5% a 2,49 miliardi (consenso di 2,32 miliardi), condizionato dalle turbolenze dei mercati finanziari, dai tassi bassi e dalla politica prudenziale che prevede un minor contributo dei profitti da realizzo. Nonostante una performance debole di mercato i trend operativi sembrano solidi, con un ROE operativo al 12,9%, non lontano dal 13% del piano strategico. I premi complessivi hanno raggiunto quota 37 miliardi con un calo del 2,1%: la flessione è evidente nel Vita (-3,5% a 25,8 miliardi), mentre nel Danni i premi crescono dell'1,3% a 11,1 miliardi, con un Combined Ratio che migliora al 92,3%. L'Economic Solvency Ratio è stabile rispetto a fine marzo al 188%. Il Gruppo ha riportato solidi risultati sia in termini di generazione di utile che di patrimonio, confermiamo pertanto il giudizio Moderatamente Positivo sul titolo.

Settore Assicurativo – Risparmio Gestito Titolo Giudizio Prezzo

(€)Capitaliz.

(€ mln) P/E 2016E P/E 2017E Net Div.

Yield 2016E (%)

UGF (Unipol Gruppo Finanziario) Moderatamente Positivo

2,308 1.656 6,07 6,00 7,28


UGF conferma la volontà, dal punto di vista strategico, di ricercare opportunità per inserire la controllata Unipol Banca in un gruppo bancario di grandi dimensioni sfruttando il processo di consolidamento avviato ma senza assumere un ruolo di azionista di riferimento. Lo ha dichiarato l’AD Carlo Cimbri in sede di presentazione dei risultati semestrali di UGF e UnipolSai. UGF ha chiuso i primi sei mesi dell'anno con un utile netto consolidato di 276 milioni di euro dai 446 milioni di un anno prima, che però aveva beneficiato nella gestione finanziaria di rilevanti plusvalenze. Il risultato in sostanza rispecchia quello della controllante UnipolSai, unico asset di riferimento oltre a Unipol Banca. Quest’ultima ha chiuso i primi sei mesi con un utile lordo in calo a 2 milioni dai 6 milioni di un anno prima. La raccolta diretta è scesa del 3,1% rispetto a fine 2015 a 9,67 miliardi, mentre gli impieghi sono calati dell'1,2% a 8,66 miliardi. La banca ha inoltre registrato un calo di circa 40 milioni dei crediti deteriorati lordi rispetto al dato del 31 marzo 2016 e un aumento del coverage ratio che sale al 45,2% nel complesso e al 57,8% per i crediti in sofferenza. Il CET 1 è pari al 16,3%. Gli obiettivi della società rimangono quelli illustrati a maggio durante la presentazione del piano industriale: 1) utile netto cumulato 2016-18 prima delle minoranze tra 1,5 e 1,7 mld di euro; 2) dividendo cumulato 2016-18 di 400 mln; 3) un indice Solvency II compreso tra 120-160%; 4) premi pari a 8,3 miliardi per il Non-Vita e a 7,3 miliardi per il Vita nel 2018. L’obiettivo di medio periodo rimane l’integrazione con la controllata UnipolSai, in tale ottica confermiamo la visione Moderatamente Positiva sul titolo.

Utility

Il comparto continua a mostrare una decisa sovraperformance rispetto all’indice di mercato, evidenziando addirittura un saldo invariato da inizio anno (rispetto al -24,4% del FTSE MIB). Nonostante il debole contesto macroeconomico il settore viene apprezzato per le sue caratteristiche difensive e per i contenuti costi di finanziamento degli investimenti grazie al perdurare del periodo di bassi tassi d’interesse. Inoltre le società offrono un interessante dividend yield.

Settore Utility Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.


2016E (%)A2A Moderatamente

Positivo 1,237 3.875 12,54 13,82 3,85


L’obiettivo di medio periodo rimane quello di uscire dal settore bancario per poi procedere all’integrazione con UnipolSai



A2A ha chiuso il 1° semestre con un utile netto in forte crescita grazie alla buona performance operativa e ai benefici derivanti dalla scissione Edipower e si attende per l’intero 2016 risultati migliori delle previsioni. L'utile netto è stato pari a 254 milioni di euro (+67%) ma al netto delle partite straordinarie, associabili agli effetti prodotti della scissione parziale non proporzionale di Edipower, si è attestato a 212 milioni da 152 milioni dello stesso periodo dell’anno precedente. Il margine operativo lordo è salito del 9% a 614 milioni grazie alle buone performance industriali, alle efficienze sui costi e ai proventi operativi non ricorrenti, che hanno neutralizzato il forte deterioramento dello scenario energetico. I ricavi infatti sono scesi del 5,8% a 2,32 miliardi, principalmente a seguito della riduzione di vendita di energia elettrica sui mercati all'ingrosso. L'esercizio 2016, grazie alle coperture delle produzioni di energia in essere (pari a circa l'80% nel 2° semestre), che garantiranno almeno una parziale indifferenza dai movimenti dei prezzi di mercato, e ai buoni risultati conseguiti nel 1° semestre, è previsto concludersi con risultati economico-finanziari in miglioramento sia rispetto all'esercizio 2015 che rispetto a quanto pianificato. Inoltre la società recentemente ha annunciato un accordo con Telecom Italia per lo sviluppo comune delle infrastrutture in fibra ottica a Milano: Telecom potrà quindi utilizzare le canaline di A2A per la posa della fibra ottica o progettare sviluppi comuni sulla rete. L'alleanza con A2A riguarderà inizialmente le aree di Milano in cui Telecom Italia non utilizza la rete di Metroweb. Considerando i solidi risultati semestrali e le potenzialità di sviluppo grazie anche a nuove aggregazioni sul territorio, confermiamo la visione Moderatamente Positiva sul titolo.

Settore Utility Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.


2016E (%)Iren Moderatamente

Positivo 1,463 1.867 11,83 11,34 3,94


ll CdA di Iren ha approvato i dati semestrali che evidenziano ricavi a 1,55 miliardi di euro, in flessione dell’1,5% a/a, un EBITDA di 417,1 milioni (+10,3%) e un utile netto di 119,1 milioni (+16,1%). L’indebitamento netto è pari a 2,54 miliardi. I risultati hanno beneficiato della variazione del perimetro di consolidamento che include Trm (la società che controlla il termovalorizzatore di Torino) e Atena rispettivamente da gennaio e da maggio. Alla luce dei risultati ottenuti il management ha confermato i target relativi all'esercizio in corso, con riferimento al margine operativo lordo, atteso a circa 750 milioni di euro, e al leverage, previsto a 3,5 volte. Sul fronte della crescita per linee esterne, la società è interessata a crescere nel settore anche se ci sono grosse difficoltà da superare sul fronte della governance, e nel comparto dei rifiuti, che offre maggiori opportunità. In prospettiva la società è ben posizionata per crescere attraverso operazioni di fusione e acquisizione; confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo sul titolo.

Settori Neutrali

Lusso

I risultati dei primi sei mesi non hanno riservato particolari sorprese: il comparto risente della debole congiuntura macro e dell’incertezza politica. Molti marchi presenti a livello internazionale hanno sofferto sia il rallentamento dell’Asia sia il calo dei flussi turistici per il timore di attentati terroristici. Non ci aspettiamo che il consumo cinese continui a peggiorare nel prossimo anno, ma crediamo che l'economia possa trovare una normalizzazione della crescita dopo gli eccessi degli anni scorsi che hanno riguardato soprattutto il consumo dei beni di lusso. Le caratteristiche dei prossimi trimestri saranno, a nostro avviso, volumi sostanzialmente stabili e prezzi in limitato aumento.

La società rappresenta un polo aggregante sul territorio, nuove collaborazioni sulla fibra ottica a Milano

Risultati positivi e potenziale crescita attraverso acquisizioni



Settore Lusso Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.


2016E (%)Tod’s Neutrale 46,99 1.555 15,25 18,34 4,22


La società ha chiuso i primi sei mesi dell'anno con utili in forte calo, come nelle attese del consenso, dopo aver già annunciato a luglio un fatturato semestrale in contrazione. L'utile netto è sceso di quasi il 26% a 37,4 milioni di euro (pari al 7,5% dei ricavi), l'EBITDA del 16% a 86,3 milioni (il 17,3% delle vendite). La posizione finanziaria netta è negativa per 112,7 milioni, con un significativo impatto dell'acquisizione del marchio Roger Vivier, senza il quale sarebbe stata positiva e superiore a quella di giugno 2015. Per il 2017 il Gruppo ha in programma poche nuove aperture e altrettante chiusure, con un effetto sostanzialmente neutro; inoltre sta valutando un allargamento della forchetta di prezzo dei suoi prodotti sia in alto che in basso, anche se questo non significa un riposizionamento dei brand. La società prosegue sul piano di razionalizzazione della rete di vendita e riduzione dei costi. Al momento non vediamo spunti interessanti sul titolo e confermiamo il giudizio Neutrale.

Cemento e Costruzioni

Il mercato domestico cementiero rimane ancora caratterizzato da un’elevata sovraccapacità produttiva, tanto che gli esperti del settore intravedono un’ulteriore fase di consolidamento. Con riferimento al comparto delle costruzioni, le aspettative di ripresa evidenziate a inizio anno – motivate dal cambio di segno di alcuni indicatori e dalla fiducia in un effettivo rilancio degli investimenti pubblici in infrastrutture – non hanno trovato piena conferma nella prima parte dell’anno in corso. Prosegue invece l’andamento positivo del comparto negli Stati Uniti, pertanto la nostra preferenza rimane per le società esposte al mercato americano.

Settore Cemento e Costruzioni Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.


2016E (%)Astaldi Da Moderatamente

Positivo a Neutrale3,208 316 4,01 3,06 6,21


Astaldi ha archiviato i primi sei mesi del 2016 registrando ricavi operativi in leggera crescita, +0,6% a 1,4 miliardi, soprattutto grazie alla spinta derivante dall’estero (che ormai rappresenta l’85% dei profitti totali), e una redditività che, sebbene in calo rispetto allo stesso periodo del 2015, è tornata a crescere se confrontata con il dato del 2° semestre dello scorso anno. L’EBITDA si è attestato a 200 milioni (contro i 214 milioni dei primi sei mesi del 2015), con un margine del 14,3%, in calo rispetto al 15,4% di giugno 2015 ma in deciso miglioramento sul 9,7% del 2° semestre 2015. Per fine anno il Gruppo confida di riuscire a raggiungere 3 mld di nuovi ordini (erano 2 mld a fine giugno) su un portafoglio complessivo di 28,7 miliardi. Il Gruppo prevede un miglioramento dell’esposizione a fine anno grazie agli effetti positivi collegati alla cessione della quota in A4 Holding e alle prime anticipazioni finanziarie dei nuovi contratti. Il piano industriale prevede un piano di dismissioni di 750 mln di euro entro il 2020, piano che potrebbe vedere un’accelerazione nei prossimi mesi, considerato l’elevato indebitamento raggiunto a fine giugno, pari a 1,37 miliardi di euro, in deciso peggioramento rispetto a fine 2015. Qualche preoccupazione arriva anche dall’elevata esposizione al mercato turco, che rappresenta circa il 20% del giro d’affari, alla luce delle recenti tensioni politiche che hanno colpito il Paese. La società ha inaugurato recentemente un nuovo ponte sul Bosforo e assicura che la Turchia rimarrà fra i suoi mercati prioritari. Il titolo quota a multipli operativi allineati alla media di settore ma l’elevato indebitamento (Debito Netto/EBITDA di 4,6x) rappresenta un elemento di rischio; modifichiamo pertanto il giudizio da Moderatamente Positivo a Neutrale.

Prosegue il piano di riduzione dei costi e razionalizzazione dei punti vendita. Risultati semestrali in flessione

La società punta a cedere le società concessionarie di servizi (autostrade, metropolitane etc.) per ridurre l’elevato indebitamento che ha raggiunto livelli di guardia



Settore Cemento e Costruzioni Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.


2016E (%)Trevi Neutrale 1,143 188 NS 7,57 0,52


Il gruppo Trevi, attivo nel settore dell'ingegneria del sottosuolo e nella produzione delle macchine per fondazioni e perforazioni, ha chiuso il 1° semestre con ricavi a 519,3 milioni di euro, in diminuzione del 13,6% a/a, un risultato netto di 23,6 milioni di euro contro i -128,1 milioni di euro riportati l'anno precedente, un margine operativo lordo di 62,3 milioni di euro (12% sui ricavi totali) contro i -48,8 milioni di euro dello scorso esercizio. L'indebitamento finanziario netto a fine giugno era pari a 396,3 milioni, in riduzione del 14,6% rispetto ai 464,2 milioni al 30 giugno 2015. Il gruppo Trevi ha attraversato un periodo di ristrutturazione nel settore Oil & Gas e sta ottenendo una graduale normalizzazione dei dati economici e finanziari. Il management non ha fornito alcun obiettivo di bilancio per fine anno a causa della ridotta visibilità sulla divisione energetica; manteniamo pertanto un giudizio Neutrale sul titolo.

Petrolio e Gas

Il comparto domestico mostra una performance negativa nell’ultimo mese, mentre nelle ultime sedute i titoli petroliferi trovano sostegno nell’accordo tra i paesi OPEC di un taglio alla produzione di 750 barili al giorno; accordo che dovrà essere ratificato nel corso del vertice OPEC del 30 novembre. Nel breve, le quotazioni sono sostenute anche dall’inattesa flessione delle scorte negli USA e dalla debolezza del dollaro, scaturita in particolare dalla decisione della Fed di lasciare inalterati i tassi di riferimento. Gli utili societari sono attesi ancora in contrazione a doppia cifra per l’esercizio in corso, anche se si registra un ridimensionamento del calo negli ultimi mesi, a cui si associa una ripresa nel 2017. Secondo l’agenzia di rating Fitch, i risultati semestrali delle major petrolifere indicano possibili cash flow largamente negativi per l'intero anno se la media dei prezzi del petrolio resterà più bassa rispetto al 2015, che potranno essere solo in parte compensati da cessioni di asset. L'agenzia di rating si attende che le dismissioni coprano circa un terzo del deficit dei free cash flow post dividendo nel 2016.

Settore Petrolio e Gas Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.


2016E (%)ENI Neutrale 12,37 44.955 90,21 18,02 6,47


Nel 1° semestre 2016 la perdita di bilancio di ENI è aumentata a 1,24 mln di euro e si confronta con un utile di 735 mln dell’analogo periodo 2015. Il risultato include gli oneri straordinari, in particolare la svalutazione di 411 mln della partecipazione in Saipem. A pesare sono stati il calo del prezzo del petrolio e la flessione della produzione d’idrocarburi (scesa nel 2° trimestre del 2,2% a 1,72 milioni di barili al giorno, mentre complessivamente nel semestre risulta stabile a 1,734 boe/giorno). E’ risultata negativa anche la performance del settore Gas, soprattutto a causa dei minori benefici una tantum delle rinegoziazioni dei contratti, mentre sono andati bene i comparti Raffinazione e Chimica. Ciononostante, ENI ha pagato a settembre l’acconto sul dividendo di 0,40 per azione. Il Gruppo petrolifero continua ad attendersi per il 2016 un livello produttivo stabile rispetto al 2015, nonostante l’impatto del fermo temporaneo in Val d’Agri, compensato dall’avvio di altre produzioni all’estero, e conferma il taglio degli investimenti del 20%. Il debito finanziario netto a fine giugno era pari a 13,8 mld di euro, in peggioramento rispetto ai 12,2 mld di fine marzo. L’AD ha indicato una produzione in aumento del 5% nel 2017 grazie agli avvii di Kashagan (Kazakistan) e di altri siti in Africa. Considerato il difficile contesto di riferimento la società mantiene una buona solidità economica e finanziaria ma nel medio termine non è atteso un trend in miglioramento. Il titolo offre un interessante dividend yield.

La visibilità sulla divisione energetica rimane contenuta

I risultati semestrali riflettono la contrazione del prezzo del petrolio. Nel 2017 è atteso un incremento della produzione



Settore Petrolio e Gas Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.


2016E (%)ERG Moderatamente

Positivo 10,30 1.548 17,02 18,12 4,85


ERG ha chiuso il 1° semestre con un risultato netto di 74 milioni di euro, in progresso del 31% a/a, un EBITDA a 273 milioni, in aumento rispetto ai 198 milioni precedenti, e un EBIT di 145 milioni dai 116 milioni dello scorso anno. Le crescite hanno beneficiato dell’aumento della capacità eolica sia in Italia che all’estero e del consolidamento degli asset idroelettrici di Terni. Per il 2016 la società si attende un margine operativo lordo di circa 440 milioni, in linea con le indicazioni del piano 2015-18, ciò grazie al maggior contributo, rispetto alle attese, della performance degli impianti e al controllo dei costi centrali. Questi fattori permetteranno di compensare l'impatto negativo dei prezzi dell'energia elettrica. L'indebitamento finanziario netto a fine giugno era pari a 1,84 mld di euro, in aumento di 392 milioni rispetto al 31 dicembre 2015. L’AD Bettone ha dichiarato che ERG è interessata a uscire dalla JV con Total nella vendita dei carburanti, in quanto considerata non strategica. Il ricavato dalla cessione sarà reinvestito per dare un’accelerazione alla crescita nel core business e nell'eolico all'estero come da piano industriale. Il valore della partecipazione a bilancio è pari a 150 milioni di euro per il 51%. La società mostra una buona generazione di cassa e un interessante dividend yield, confermiamo pertanto la nostra visione Moderatamente Positiva sul titolo.

La diversificazione verso le energie alternative premia i risultati del semestre



Selezione Titoli La selezione di titoli sotto riportata viene effettuata in un’ottica di investimento di medio periodo tenendo in considerazione la valutazione fondamentale delle società e l’insieme di condizioni macroeconomiche, micro e di liquidabilità che possono influenzare l’andamento dei prezzi. Selezione di titoli in ottica di medio periodo

Favorevoli Motivazione Atlantia La società ha chiuso il 1° trimestre 2016 con risultati in miglioramento rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. Il

traffico autostradale sulla rete italiana del Gruppo continua a crescere, così come il traffico passeggeri della controllata AdR (Aeroporti di Roma). Secondo i dati Assaeroporti, nei primi otto mesi del 2016 il traffico passeggeri negli aeroporti italiani ha segnato un aumento del 4,3% a/a, con un’affluenza di 110,8 milioni di viaggiatori. Tra gli obiettivi di medio termine l’AD Castellucci ha confermato la diversificazione del business ai fini di migliorare la redditività del Gruppo. Il titolo offre un interessante dividend yield.

Autogrill La società nel 1° semestre 2016 ha conseguito risultati in miglioramento rispetto all’anno precedente e conferma gli obiettivi di crescita per fine anno. Il Gruppo beneficia del positivo andamento del traffico autostradale domestico e del positivo andamento del traffico aereo, in particolare negli USA. A un anno e mezzo dallo scorporo di World Duty Free (commercio aeroportuale) Autogrill ha dimostrato di essere concentrata sul proprio business e di ottenere buoni risultati.

BMW Il Gruppo si rafforza con i dati di vendita di agosto, registrando un nuovo rialzo su base annua del 5,7% e portando il saldo da inizio anno a +5,5%. In tal modo, BMW conta di poter superare la soglia di 2 milioni di vetture vendute a livello internazionale nell’intero 2016 e conferma anche l’obiettivo di potenziare la profittabilità di bilancio, investendo soprattutto in tecnologia. Nel corso del 2° trimestre, l’EBIT margin della divisione Auto si è attestato infatti per il 25esimo trimestre consecutivo nel range compreso tra l’8 e il 10%, che continua a rappresentare l’obiettivo indicato dalla società a chiusura dell’attuale esercizio. La generazione di cassa dovrebbe rimanere positiva e in grado di sostenere la distribuzione di dividendi; a tal proposito, il management stima una crescita del pay-out ratio nel 2016 tra il 30% e il 40%, in confronto al 32,9% del 2015.

BPM L’aggregazione tra BPM e Banco Popolare rappresenta il primo traguardo, probabilmente il più impegnativo, del consolidamento del settore Bancario italiano. Dalla fusione nascerà il terzo gruppo bancario italiano con una rete di 2.500 sportelli, oltre 4 milioni di clienti e una posizione di leadership in Lombardia, Veneto e Piemonte. Il piano stima sinergie ante imposte pari a 460 milioni a regime nel 2018, di cui 320 milioni sui costi e 140 milioni sui ricavi. Le Assemblee straordinarie per l’approvazione del progetto di fusione sono previste per il 15 ottobre con efficacia della fusione, in caso di esito positivo, entro dicembre. Considerando anche l'aumento di capitale del Banco Popolare il nuovo gruppo dovrebbe raggiungere un CET 1 ratio del 12,9% al 2019, tra i più elevati in ambito domestico. Anche la percentuale di copertura dei crediti in sofferenza sarà innalzata al 59%.

Enel I risultati del 1° semestre 2016 di Enel confermano la validità della strategia di diversificazione nello sviluppo tecnologico e geografico. Il Gruppo prosegue nell’implementazione del piano industriale al 2019, che vede risparmi di costi e una crescita annua dell’EBITDA del 4% circa. Il Gruppo ad oggi ha già finalizzato circa 4 miliardi di euro in cessioni, pari a circa il 70% dell’obiettivo a cinque anni. La società ha rivisto al rialzo i risultati di fine anno dopo il positivo andamento dei primi sei mesi ed accelera sullo sviluppo del progetto di realizzazione della rete in fibra ottica in Italia con l’integrazione tra la controllata Enel Open Fiber e Metroweb Italia. Enel offre un interessante dividend yield.

Leonardo-Finmeccanica

I risultati aziendali confermano gli effetti positivi derivanti dall’implementazione del piano industriale 2015-19, che sta portando una significativa semplificazione della struttura societaria. La società può contare su un elevato portafoglio ordini di ben 20 mld di euro grazie all’assegnazione di una serie di nuove commesse recentemente acquisite, tra cui la fornitura di velivoli da parte del consorzio Eurofighter, di cui la società italiana fa parte, al Governo del Kuwait. I nuovi ordini offrono una buona visibilità sul medio-lungo termine.

Generali La società può contare su una buona diversificazione geografica, che le consente di sfruttare i tassi di crescita differenziati dei vari paesi. I coefficienti mostrano un’elevata solidità del Gruppo, che a fine giugno vanta un Solvency II Ratio del 188%. La Società offre per il triennio 2015-18 un miglioramento della politica dei dividendi. La nomina di Philippe Donnet a nuovo AD del Gruppo rappresenta una scelta nel segno della continuità sotto il profilo strategico.

Mediobanca L’andamento dell’esercizio 2015-16 conferma l’elevata solidità patrimoniale e un miglioramento dei risultati: utile netto di 604,5 milioni di euro, in crescita del 2%, e ricavi record per 2,047 miliardi grazie alla dinamica positiva del margine di interesse. L’outlook appare in crescita seppure con indicazioni piuttosto conservative. Prosegue l’implementazione del piano industriale, che prevede una maggiore focalizzazione sull’attività bancaria e una progressiva riduzione delle partecipazioni societarie. Confermato il dividendo di 0,27 euro per azione (0,25 lo scorso esercizio).

Sanofi Il Gruppo può contare ancora su un portafoglio prodotti ben diversificato, oltre al continuo apporto positivo garantito dalla divisione biotecnologica della controllata Genzyme, in grado di bilanciare la debolezza delle vendite dei farmaci per il diabete, le cui stime sono state riviste al ribasso. Nel breve il Gruppo soffre della debolezza dei risultati di bilancio e del venir meno della componente speculativa legata all’acquisizione della società statunitense Medivation. Tuttavia, Sanofi è pronta ad arrivare a nuovi accordi commerciali o ad acquisizioni che garantirebbero un arricchimento del portafoglio prodotti e un potenziamento soprattutto nel mercato statunitense. Inoltre, Sanofi garantisce, a questi prezzi, ancora un’interessante remunerazione sul capitale, con un dividend yield atteso superiore a quello del settore di appartenenza.

Salini-Impregilo La società è uno dei maggiori operatori nel settore delle costruzioni di grandi infrastrutture. A fine giugno il portafoglio ordini aveva raggiunto il livello record di 38,4 mld di euro, con un’accresciuta diversificazione geografica e quindi un miglioramento complessivo del profilo di rischio. In occasione dei positivi risultati semestrali il management ha confermato gli obiettivi di fine anno: fatturato 2016 atteso superiore a 6,1 miliardi con un EBITDA margin atteso nell’intorno del 9%. L’indebitamento netto di fine anno, escludendo il finanziamento per l’acquisizione dell’americana Lane, è stimato in linea con quello di fine 2015. Il titolo ai prezzi correnti quota ad ampio sconto sulla media dei multipli dei principali concorrenti europei.

Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo



Titoli Euro Stoxx50 e FTSE MIB Performance e multipli dei titoli dell’Eurostoxx50 (€)

Paese Valore Market Cap. (€ mln)

Var. 1M (%)

Var. 6M (%)

Var. YTD (%)

P/E 2016E

Var. % EPS 2016E

Net Div Yield 2016E

(%)

Euro Stoxx Area euro 322,53 4.945.957 -0,88 1,09 -6,56 14,97 2,71 3,61Alimentari Area euro 618,55 350.951 0,44 4,61 1,65 25,90 -9,27 2,45Unilever Paesi Bassi 40,60 69.618 -1,69 2,89 1,23 21,92 3,31 3,10 Danone Francia 65,55 42.994 -4,04 5,71 5,25 22,17 5,86 2,45 Pernod Ricard Francia 105,80 28.082 2,77 5,82 0,57 19,63 3,01 1,83 Heineken Paesi Bassi 77,89 44.865 -1,62 -1,20 -1,12 21,67 5,45 1,76 Assicurazioni Area euro 207,41 203.176 3,65 -8,22 -20,60 9,16 0,32 5,88Allianz Germania 132,30 60.461 2,08 -7,22 -19,11 8,72 -0,64 5,82 ING Paesi Bassi 10,82 41.940 -0,60 -0,60 -13,13 9,26 -2,92 6,90 AXA Francia 18,89 45.794 4,97 -8,48 -25,13 7,59 3,23 6,53 Assicurazioni Generali Italia 10,94 17.065 -2,23 -15,52 -35,34 7,97 6,21 6,65 Muenchener Rueck Germania 166,75 26.856 4,55 -5,60 -9,65 10,32 -23,62 5,66 Auto e componenti Area euro 456,54 207.459 -1,49 -3,45 -15,83 8,04 38,73 3,58Daimler Germania 61,88 66.202 0,29 -6,04 -20,24 7,56 -1,56 5,46 Volkswagen Germania 116,20 61.319 -6,44 1,18 -13,12 6,72 High 1,74 Renault Francia 70,74 20.919 -3,16 -16,38 -23,63 6,41 15,80 3,69 BMW Germania 73,73 47.954 -4,53 -7,35 -24,48 7,93 0,85 4,32 Peugeot Francia 13,23 10.709 -1,93 -12,10 -18,39 6,95 66,97 2,99 Banche Area euro 91,38 348.584 -2,01 -11,79 -28,54 10,35 -23,61 5,63Banco Santander Spagna 3,88 55.963 -0,21 -2,83 -14,94 8,99 -8,46 5,43 BNP Paribas Francia 45,42 56.614 1,32 4,61 -13,04 7,82 1,61 5,84 Banco Bilbao Vizcaya Cile 5,31 34.417 -2,17 -11,60 -21,19 9,12 7,34 6,12 Société Générale Francia 30,95 24.997 -3,04 -5,86 -27,30 7,79 -14,64 6,18 Deutsche Bank Germania 10,55 14.551 -16,24 -32,44 -53,16 26,94 -86,15 0,00Commerzbank Germania 6,05 7.572 0,37 -22,09 -36,84 8,23 -24,93 4,11 Beni personali e per la casa Area euro 680,77 264.677 -2,17 8,77 8,70 22,37 4,57 2,20Philips Paesi Bassi 26,25 24.893 1,00 7,25 11,40 15,92 20,02 3,40 LVMH Francia 151,75 77.049 -2,66 3,09 4,73 19,38 9,77 2,52 L’Oreal Francia 166,65 93.287 -2,71 6,35 7,31 26,47 4,61 1,95 Adidas Germania 153,25 32.062 -0,20 49,59 70,45 32,63 32,25 1,29 Retail Area euro 469,04 110.692 1,09 7,63 3,25 20,90 10,48 2,57Carrefour Francia 23,02 17.405 2,81 -2,11 -13,64 13,65 5,91 3,38 Ahold Paesi Bassi 20,52 26.292 -5,20 2,09 5,20 18,22 9,37 2,69 Inditex Spagna 32,82 102.273 3,09 11,07 3,55 30,49 10,68 2,13 PPR Francia 179,90 22.718 5,48 17,08 13,90 18,25 21,11 2,48 Metro Germania 26,59 8.685 -0,11 8,07 -10,05 15,93 17,51 3,51 Chimici Area euro 895,27 283.152 -3,39 2,03 -5,52 15,58 1,56 3,03Bayer Germania 26,25 24.893 1,00 7,25 11,40 15,92 20,02 3,40 BASF Germania 89,20 73.764 -8,04 -12,98 -22,97 13,23 6,16 2,78 Air Liquide Francia 72,48 66.571 -0,22 9,75 2,49 15,48 -5,84 4,21 Akzo Nobel Paesi Bassi 60,72 15.035 0,66 3,07 -1,56 13,71 5,55 2,81

Nota: E= expected, atteso; YTD= year-to-date, da inizio anno; ND= non disponibile; Neg= dato negativo; High: valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente di molto inferiore; NS= non significativo. Fonte: FactSet



Performance e multipli dei titoli dell’Eurostoxx50 (€) Paese Valore Market

Cap. (€ mln) Var. %

1MVar. %

6MVar. %

YTDP/E

2016E Var. % EPS

2016ENet Div

Yield 2016E(%)

Euro Stoxx Area euro 322,53 4.945.957 -0,88 1,09 -6,56 14,97 2,71 3,61Costruzioni e Materiali Area euro 386,32 165.869 -0,22 4,03 2,97 17,59 14,63 2,96Saint Gobain Francia 38,00 21.088 -3,28 3,20 -4,64 15,88 16,17 3,34 Bouygues Francia 29,25 10.107 4,33 -20,42 -19,98 18,32 -0,06 6,08 Acciona Spagna 66,39 3.801 2,91 -2,15 -16,05 21,58 -15,50 3,96 Petrolio & Gas Area euro 274,16 178.668 -4,87 4,04 1,03 16,10 -12,50 5,44Total Francia 41,07 104.456 -3,89 3,91 1,13 14,50 -29,85 5,59 ENI Italia 12,37 44.955 -9,11 -5,93 -10,36 95,02 71,94 5,97 Repsol Spagna 11,84 17.353 -2,03 19,03 17,00 10,55 -15,34 6,28 Farmaceutici Area euro 774,21 285.708 0,43 6,67 -4,74 17,33 3,41 2,45Sanofi-Aventis Francia 67,59 87.126 -2,54 -2,07 -14,01 12,37 -2,72 4,44Merck Germania 95,15 41.369 -0,29 28,44 6,23 16,95 21,23 1,22 Beni e servizi Industriali Area euro 657,67 593.934 -0,60 7,56 5,05 17,23 13,94 2,86Siemens Germania 103,65 88.103 -4,16 14,03 15,32 14,37 9,33 3,75 Schneider Electric Francia 62,29 36.858 0,71 16,30 18,51 15,95 3,68 3,54 Alstom Francia 23,61 5.172 1,40 1,83 -16,19 19,28 High 1,08 Deutsche Post Germania 27,43 33.266 -3,55 13,09 5,68 13,39 64,06 3,57 ThyssenKrupp Germania 21,08 11.930 -1,22 24,81 14,94 23,63 21,35 0,94 Vallourec Francia 3,88 1.723 -7,54 16,77 -25,05 NS High 1,20 Thales Francia 80,20 16.979 0,75 4,14 16,06 19,06 11,22 1,87 Risorse di base Area euro 176,81 57.677 -3,96 18,27 16,60 15,47 High 2,85ArcelorMittal (Ex Usinor) Francia 5,42 16.616 -5,28 48,09 79,36 39,99 High 0,24 UPM Kymmene Finlandia 18,55 9.901 -1,64 13,32 7,66 12,38 -17,71 4,43 Stora Enso Finlandia 7,93 6.377 -3,53 1,47 -5,48 11,71 -14,26 4,30 Acerinox Spagna 11,65 3.215 0,60 17,28 23,66 42,85 54,99 3,85 Media Area euro 218,27 159.849 -0,10 -5,24 -6,72 18,87 2,64 3,83Vivendi Francia 17,70 22.773 2,46 -5,09 -10,88 33,94 0,85 7,38 Reed Elsevier Paesi Bassi 15,67 16.404 -1,29 2,82 0,84 18,41 5,08 2,70 Lagardere Francia 22,10 2.897 -0,07 -5,58 -19,68 12,43 -0,78 5,81 Mediaset Italia 2,74 3.239 -3,52 -21,92 -28,44 32,10 High 2,00 Turismo e tempo libero Area euro 195,20 60.591 -1,98 -7,47 -13,02 14,52 -4,51 1,85Accor Francia 34,98 9.959 2,58 -5,20 -12,56 21,90 -4,98 2,70 Sodexho Francia 103,75 15.951 -1,05 11,18 15,10 22,99 2,67 2,16 Air France Francia 4,72 1.417 -2,90 -41,80 -32,78 3,46 High 0,22 Deutsche Lufthansa Germania 10,29 4.794 -0,96 -26,61 -29,39 4,66 -28,54 4,57




Performance e multipli dei titoli dell’Eurostoxx50 (€) Paese Valore Market Cap.

(€ mln)Var. %

1MVar. %

6MVar. %

YTDP/E

2016E Var. % EPS

2016ENet Div Yield

2016E (%)Euro Stoxx Area euro 322,53 4.945.957 -0,88 1,09 -6,56 14,97 2,71 3,61Servizi finanziari Area euro 327,01 54.268 -1,90 1,76 -11,22 15,16 12,68 3,48Deutsche Boerse Germania 71,90 14.114 -1,71 -2,73 -11,66 16,80 7,94 3,12 Unibail-Rodamco Francia 241,30 23.965 -1,59 1,45 2,94 22,09 5,91 4,13 Tecnologici Area euro 399,33 275.508 1,53 9,24 1,43 22,05 -2,44 1,65Nokia Finlandia 4,98 29.050 -1,81 -4,18 -24,52 25,30 -44,23 3,95 SAP Germania 80,46 98.845 3,05 13,58 9,65 20,39 2,24 1,57 ASML Holding Paesi Bassi 96,82 41.955 1,92 11,94 17,29 30,74 -0,23 1,12 STMicroelectronics Svizzera 7,15 6.506 5,24 45,70 15,60 34,64 28,93 3,60 Infineon Technologies Germania 15,34 17.366 1,56 25,18 13,55 20,32 29,17 1,47 Telecom Area euro 322,60 233.472 1,03 -6,33 -11,19 17,67 5,80 5,45Telefónica Spagna 9,33 46.424 4,41 -3,96 -8,83 14,15 8,38 8,53 France Telecom Francia 13,53 35.977 -0,99 -12,26 -12,66 13,82 -3,06 4,46 Deutsche Telekom Germania 14,97 70.013 -0,70 -3,29 -10,31 16,81 15,67 3,92 Telecom Italia Italia 0,74 13.701 -8,90 -23,34 -36,81 14,42 13,95 0,33 Utility Area euro 247,98 288.796 -1,74 -0,10 -6,44 14,00 -5,38 5,05E.On Germania 6,36 12.726 -12,50 -10,71 -18,82 11,94 -5,86 3,69 Iberdrola Spagna 5,97 37.975 1,27 0,25 -8,87 14,99 10,42 4,84 RWE Germania 14,74 8.908 -0,34 35,81 25,83 15,11 -43,95 1,47 Enel Italia 3,92 39.874 -1,41 0,31 0,77 13,27 -2,69 4,37 Electricitè de France Francia 10,55 21.230 -6,52 6,76 -22,32 7,57 -30,83 8,17




Performance e multipli dei titoli del FTSE MIB (€) Titolo Settore Valore Market

Cap.(mln €)

Var. % 1M

Var. % 6M

Var. % YTD

P/E 2016E

Var. % EPS 2016E

Net Div Yield

2016E(%)

A2A Elettricità 1,237 3.875 1,89 11,74 -1,36 12,54 12,13 3,85Assicurazioni Generali Assicurazioni 10,94 17.065 -2,23 -15,52 -35,34 7,54 4,68 6,98Atlantia Trasporti 22,56 18.630 -2,76 -6,70 -7,92 17,96 13,41 4,32Azimut Holding Asset Management 13,24 1.897 -5,29 -31,43 -42,58 14,20 -41,35 7,76Banca Mediolanum Banche 5,76 4.257 -9,08 -13,38 -21,20 12,84 -21,21 5,21Banco Popolare Banche 2,008 1.662 -7,29 -60,64 -78,71 NS Neg. 0,75Banca Monte dei Paschi Banche 0,1911 560 -19,37 -66,18 -84,49 NS Neg. 0,00Banca Popolare di Milano Banche 0,3362 1.477 -10,94 -50,01 -63,50 7,22 -21,21 5,96Banca Popolare Emilia R. Banche 3,192 1.536 -7,05 -29,91 -54,66 12,27 -3,19 3,60Buzzi Unicem Materiali e finiture 18 3.379 -6,30 23,54 8,43 16,92 63,03 0,77CNH Industrial Industriali 6,315 8.579 -5,39 4,04 -0,39 20,52 -4,48 2,01Davide Campari Industriali 9,92 5.762 0,71 14,55 24,00 28,92 8,18 0,92Enel Elettricità 3,922 39.874 -1,41 0,31 0,77 12,56 -1,63 4,56ENI Petrolio & Gas 12,37 44.955 -9,11 -5,93 -10,36 90,21 67,06 6,47EXOR Servizi Finanziari 35,8 8.628 -2,11 17,92 -14,94 12,77 51,29 1,00Ferrari Auto 44,67 8.439 3,84 22,28 ND 23,42 20,95 1,18FCA Auto 5,55 7.154 -9,98 -17,33 -34,36 3,95 30,70 0,37FinecoBank Banche 5,075 3.080 -5,76 -29,22 -33,44 15,91 0,52 5,16Intesa Sanpaolo Banche 1,973 33.033 -2,04 -18,06 -36,11 11,30 -1,62 9,04Italcementi Materiali e finiture 10,57 3.692 -0,09 3,02 3,12 NS High 0,70Leonardo Finmeccanica Difesa 10,09 5.834 -2,42 -10,15 -21,78 11,28 67,31 1,12Luxottica Abbigliamento & Accessori 43,31 20.957 0,19 -11,29 -28,29 24,23 1,56 2,09Mediaset Media 2,742 3.239 -3,52 -21,92 -28,44 35,31 High 1,68Mediobanca Banche 5,935 5.170 -8,55 -7,55 -33,20 8,77 6,58 4,55Moncler Abbigliamento 15,05 3.765 -1,31 3,44 16,49 19,75 10,92 1,13Poste Italiane Assicurazioni 6,085 7.948 -2,48 -9,72 -14,30 12,72 13,04 6,31Prysmian Industriali 23,1 5.006 5,05 20,00 14,02 16,34 19,36 2,01Recordati Farmaceutico 28,43 5.945 5,45 32,42 18,02 25,71 15,88 2,31Saipem Servizi petroliferi 0,3553 3.593 -14,59 2,01 -58,22 14,08 High 0,59Salvatore Ferragamo Abbigliamento 22,48 3.794 9,39 4,85 3,36 20,74 6,06 2,19Snam Rete Gas Gas 4,86 17.013 -4,05 -9,33 0,62 16,09 -12,91 5,12STMicroelectronics Semiconduttori 7,13 6.506 4,85 45,45 13,81 36,02 35,91 3,28Telecom Italia Telecom 0,7425 13.701 -8,90 -23,34 -36,81 13,12 21,75 0,26Tenaris Acciaio 11,46 13.529 -9,91 8,22 4,75 NS -77,74 2,76Terna Elettricità 4,5559998 9.158 -2,44 -9,06 -4,21 15,83 -3,08 4,56UniCredit Banche 2,07 12.802 -5,31 -40,52 -59,69 6,15 -0,36 5,92UBI Banca Banche 2,052 1.850 -13,78 -42,97 -66,90 NS Neg. 4,86Unipol Gruppo Finanziario Assicurazioni 2,308 1.656 -3,59 -34,25 -51,55 6,07 -7,54 7,28UnipolSai Assicurazioni 1,427 4.038 -0,90 -28,65 -39,53 8,19 -30,62 8,02Yoox Abbigliamento 27,63 3.694 -2,40 4,50 -20,03 56,74 24,75 0,00




Legenda

Benchmark Parametro di riferimento Blue chip Titoli a larga capitalizzazione Buy-back Riacquisto Buy-out Acquisizione dall’interno BV Book Value: mezzi propri della società CAGR Compound Average Growth Rate: tasso composto medio di crescita Capital employed Capitale investito: mezzi propri + debiti netti Combined ratio Rapporto che tiene conto del Loss ratio (sinistri / premi) ed Expense ratio (spese di amministrazione, raccolta / premi) Corporate governance Norme che regolano il processo decisionale societario Cost/Income ratio Costi operativi/Margine di Intermediazione (settore bancario) Cover ratio Riserve totali/premi (settore assicurativo) Default Insolvenza De-listing Eliminazione dal listino Downgrade Peggioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito DPS Dividend Per Share: dividendo per azione Due diligence Fase di controllo dei bilanci che precede la chiusura di operazioni straordinarie EBIT Earnings Before Interest and Tax: utile operativo EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, Amortisation: margine operativo lordo (MOL) EPS Earnings Per Share: utile netto per azione Embedded Value Valore intrinseco delle compagnie: al patrimonio netto vengono aggiunte le plusvalenze non realizzate e l’attuale portafoglio vita in forzaEV Enterprise Value: capitalizzazione + debito netto EV/Sales Rapporto tra Enterprise Value e fatturato EYR Rapporto tra rendimento dei titoli privi di rischio (BTP 10 anni) e il rendimento del mercato azionario (espresso dal reciproco del P/E Expense ratio Spese di amministrazione rapportate ai premi (settore assicurativo) Free cash flow Reddito operativo + ammortamenti – imposte +/- variazione del capitale circolante netto IPO Initial Public Offering: offerta iniziale al pubblico Leverage Debiti netti/mezzi propri Loss ratio Indice di sinistralità, rappresentato dal rapporto sinistri/premi (settore assicurativo) Margine di interesse Interessi attivi – Interessi passivi (settore bancario) Margine da servizi Commissioni attive – commissioni passive +/- profitti (perdite) da attività finanziarie +/- altri ricavi netti + dividendi (settore bancario) Margine di intermediazione Margine di interesse + Margine da servizi (settore bancario) Market cap Capitalizzazione: prezzo x numero azioni Multiplo Rapporto tra valori di mercato (Prezzo, Enterprise Value) e particolari grandezze di bilancio (ad esempio, utili, margine operativo lordo,

risultato operativo, ecc) NAV Net Asset Value: valore patrimoniale netto NAVPS Net Asset Value Per Share: valore patrimoniale netto/totale azioni Overhang Eccesso di offerta di titoli sul mercato P/E P/BV

Price/Earnings: prezzo/utile netto Price/Book Value: prezzo/Valore di libro

Pay-out ratio Quota di utili distribuita Placement (private) Collocamento (privato) Private equity Acquisizione di partecipazioni in società non-quotate Profit taking Presa di profitto Profit warning Annuncio di revisione di stime al ribasso Public company Società a capitale diffuso Rating Raccomandazione/ giudizio RAB (Regulatory Asset Base) Valore del capitale investito netto come riconosciuto dall’Autorità per l’Energia Elettrica e il Gas alle società di trasporto e distribuzione, al fine della

determinazione delle tariffe applicabili Risultato di gestione Margine di intermediazione – costi operativi (settore bancario) ROCE Return On Capital Employed: utile operativo dopo le tasse/capitale investito ROE Return On Equity: utile netto/mezzi propri SPS Sales Per Share: fatturato per azione Small/Mid cap Titoli a bassa/media capitalizzazione Spin-off Scorporo Target price Prezzo obiettivo Tier 1 Patrimonio di base (capitale versato, riserve e fondo rischi bancari generali) rapportato al complesso delle attività ponderate per il loro

rischio creditizio. Deve essere pari almeno al 50 % del capitale totale (settore bancario) Tier 2 Patrimonio supplementare (riserve di rivalutazione, strumenti ibridi, passività subordinate e fondo rischi su crediti) rapportato al

complesso delle attività ponderate per il loro rischio creditizio (settore bancario) Upgrade Miglioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Valore Intrinseco (VI) Embedded Value = valore attuale netto società + valore attuale della proiezione degli utili generati dal portafoglio premi vita in essere, o

a portafoglio “chiuso” (settore assicurativo) Yield Rendimento: dividendo per azione/prezzo azione



Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d’Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.

Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d’Italia e Consob per lo svolgimento dell’attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.

Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito.

I dati citati nel presente documento sono pubblici e resi disponibili dalle principali agenzie di stampa (Bloomberg, Thomson Reuters).

Le stime di consenso indicate nel presente documento si riferiscono alla media o la mediana di previsioni o valutazioni di analisti raccolte da fornitori di dati quali Bloomberg, Thomson Reuters, FactSet (JCF) o IBES. Nessuna garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.

Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d’offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d’acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall’utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi.

Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le persone ad essi strettamente legate possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti.

Il presente documento è pubblicato con cadenza mensile. Il precedente report è stato distribuito in data 03.08.2016.

Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, è rivolto esclusivamente a soggetti residenti in Italia mediante la messa a disposizione dello stesso attraverso il sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com), sezione Risparmio-Mercati, e, per i clienti di Banca IMI, nella sezione Market Hub del sito internet di Banca IMI (https://markethub.bancaimi.com/home_public.html).



Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse

Intesa Sanpaolo S.p.A. e le altre società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo (di seguito anche solo “Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo”) si sono dotate del “Modello di organizzazione, gestione e controllo ai sensi del Decreto Legislativo 8 giugno 2001, n. 231” (disponibile in versione integrale sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo: http://www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/governance/ita_wp_governance.jsp, ed in versione sintetica all’indirizzo: https://www.bancaimi.com/bancaimi/chisiamo/documentazione/mifid.html) che, in conformità alle normative italiane vigenti ed alle migliori pratiche internazionali, include, tra le altre, misure organizzative e procedurali per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse, ivi compresi adeguati meccanismi di separatezza organizzativa, noti come Barriere informative, atti a prevenire un utilizzo illecito di dette informazioni nonché a evitare che gli eventuali conflitti di interesse che possono insorgere, vista la vasta gamma di attività svolte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, incidano negativamente sugli interessi della clientela.

In particolare, l’esplicitazione degli interessi e le misure poste in essere per la gestione dei conflitti di interesse – facendo riferimento a quanto prescritto agli articoli 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Emittenti emanato dalla Consob con delibera n. 11971 del 14.05.1999 e successive modifiche ed integrazioni, all'articolo 24 della “Disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione” emanato da Consob e Banca d'Italia, al FINRA Rule 2241 e NYSE Rule 472, così come FCA Conduct of Business Sourcebook regole COBS 12.4.9 e COBS 12.4.10 - tra il Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo e gli Emittenti di strumenti finanziari, e le loro società del gruppo, nelle raccomandazioni prodotte dagli analisti di Intesa Sanpaolo sono disponibili nelle “Regole per Studi e Ricerche” e nell'estratto del “Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse”, pubblicato sul sito internet di Intesa Sanpaolo S.p.A.

Sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/studi/ita_archivio_conflitti_mad.jsp è presente l’archivio dei conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo.

Inoltre, in conformità con i suddetti regolamenti, le disclosure sui conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo sono disponibili attraverso la pagina web di cui sopra. I conflitti di interesse pubblicati sul sito internet sono aggiornati almeno al giorno prima della data di pubblicazione del presente studio.

Si evidenzia che le disclosure sono disponibili per il destinatario dello studio anche previa richiesta scritta a Intesa Sanpaolo S.p.A. – Retail Research, Via Romagnosi, 5 - 20121 Milano - Italia.

Certificazione degli analisti

Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiarano che:

(a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti;

(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.

Altre indicazioni

1. Né gli analisti né qualsiasi altra persona strettamente legata agli analisti operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d’Amministrazione nelle Società citate nel documento.

2. Gli analisti citati nel documento sono soci AIAF.

3. Gli analisti citati nel documento non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking.

Elenco delle raccomandazioni degli ultimi 12 mesi

L’elenco di tutte le raccomandazioni su qualsiasi strumento finanziario o emittente prodotte dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e diffuse nei 12 mesi precedenti è disponibile sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/studi/ita_elenco_raccomandazioni.jsp

Note metodologiche

Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia.

Settori e aree geografiche USA/Europa/Italia e cenni sui Paesi emergenti

L’universo di riferimento è quello dei settori dell’Eurostoxx 600 e dell’S&P500.

La selezione dei settori viene realizzata sulla base dell’analisi dei fondamentali e della forza relativa dei singoli comparti rispetto al benchmark.

I suggerimenti di acquisto si riferiscono ad un investimento realizzato con un orizzonte temporale di 6-12 mesi.



Dati societari e stime di consenso

I commenti sui dati societari vengono elaborati sulla base di notizie e dati societari disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le stime di consenso relative alle previsioni sulle crescite dei dati societari (utili, dividendi, prezzo di libro) vengono desunti dal provider FactSet (JCF) e rielaborati e commentati dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo.

Definizioni e storia delle raccomandazioni

Raccomandazioni equity View Definizione OrizzontePositiva Si riferisce ad un target più alto del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesiModeratamente Positiva Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il 5% e il 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesiNeutrale Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il -5% e il +5% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesiModeratamente Negativa Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il -5% e il -10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesiNegativa Si riferisce ad un target più basso del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesiNo Rating La Società viene coperta dal desk Retail Research senza esprimere alcuna raccomandazione o per scelta o

per attenersi a precise disposizioni che riguardano circostanze particolari (ad esempio se Intesa Sanpaolo ha interessi o conflitti di interesse particolari nella Società oggetto del documento o ricopre ruoli in operazioni di mercato che riguardano la Società).

Non significativo

Rating sospeso La raccomandazione sulla Società viene sospesa se non esistono elementi di natura fondamentale sufficienti per esprimere un giudizio sul titolo.

Non significativo

La ricerca retail equity presenta dei giudizi la cui interpretazione è riportata nella tabella precedente. L’attribuzione del giudizio si basa sull’analisi fondamentale. Quest’ultima tende ad individuare il valore intrinseco delle azioni di una società quotata. Tale valore viene confrontato col prezzo espresso dal mercato, per individuare i titoli sottovalutati, ipotizzando che il mercato possa riportare la quotazione a tali valori. I metodi applicati sono di tipo quantitativo e qualitativo.

Metodo quantitativo: approccio utilizzato per quantificare il valore della società; scaturisce dalla media delle valutazioni rivenienti dai diversi metodi applicati, quali i Multipli, il Discounted Cash Flow, la Sum of Part (onde necessario se il gruppo è presente su business differenti). Per metodo dei “Multipli” si intende la comparazione con un paniere di titoli di riferimento quotati comparabili il più possibile simili alla società da valutare, tenendo conto delle prospettive di crescita e della redditività. La peer analysis viene svolta con i seguenti criteri: 1) si individua un paniere di titoli comparabili (per settore e dimensione); 2) si calcolano i principali multipli del paniere di riferimento sulla base dei dati di consensus JCF ed altri consensus (IBES); 3) si realizza la mappa dei valori che solitamente associa il multiplo EV/Ricavi, margine EBITDA e EBIT, P/E, ecc. per l’anno corrente e quelli prospettici, oltre a multipli particolari come ad esempio il P/BV nel caso di banche ed il P/EV nel caso di assicurazioni, ecc.; 4) si valuta il posizionamento del titolo al di sopra, al di sotto o sulla retta di regressione che indica il benchmark di riferimento, o la media, del paniere individuato.

Il DCF (Discounted Cash Flow) misura la valutazione dei flussi di cassa scontati ad oggi secondo il criterio tale per cui il valore del capitale di un’azienda è dato dal valore attuale dei flussi di cassa che la società sarà in grado di generare in futuro, scontati ad un tasso di attualizzazione (definito come costo medio ponderato del capitale, WACC). Il calcolo del DCF prevede la determinazione del valore attuale dei flussi di cassa operativi attesi per un periodo di previsione esplicito, al quale si aggiunge un valore finale di lungo periodo (“Terminal value”) e si sottrae l’indebitamento.

La SOP (somma delle parti) è un metodo che prevede la valutazione effettuata per singole divisioni (ogni divisione viene paragonata ai propri peers) e infine si effettua la somma delle valutazioni dei singoli business.

Metodo qualitativo: il metodo qualitativo viene integrato da una serie di considerazioni legate a:

Rendimento atteso (yield%);

Analisi della contendibilità (struttura dell’azionariato);

Analisi della posizione competitiva;

SWOT analisi (punti di forza/debolezza; rischi/opportunità).



Storia delle raccomandazioni (12 mesi) Emittente Raccomandazione Data di assegnazione/conferma del giudizioA2A Moderatamente Positiva 29/09/2016A2A Moderatamente Positiva 30/06/2016A2A Moderatamente Positiva 23/12/2015Ansaldo STS Neutrale 29/09/2016Ansaldo STS Neutrale 25/02/2016Ansaldo STS Neutrale 23/12/2015Astaldi Neutrale 29/09/2016Astaldi Moderatamente Positiva 30/03/2016Atlantia Moderatamente Positiva 30/06/2016Atlantia Moderatamente Positiva 28/01/2016Autogrill Moderatamente Positiva 30/06/2016Autogrill Moderatamente Positiva 30/03/2016Autogrill Moderatamente Positiva 23/12/2015Banca MPS Neutrale 29/09/2016Banca MPS Neutrale 03/08/2016Banca MPS Neutrale 26/05/2016Banca MPS Neutrale 28/01/2016Banca Popolare di Milano Moderatamente Positiva 29/09/2016Banca Popolare di Milano Moderatamente Positiva 30/06/2016Banca Popolare di Milano Moderatamente Positiva 26/05/2016Banca Popolare di Milano Moderatamente Positiva 30/03/2016Banca Popolare di Milano Moderatamente Positiva 25/02/2016Banca Popolare di Milano Moderatamente Positiva 23/12/2015Banco Popolare Moderatamente Positiva 29/09/2016Banco Popolare Moderatamente Positiva 30/06/2016Banco Popolare Moderatamente Positiva 26/05/2016Banco Popolare Moderatamente Positiva 30/03/2016Banco Popolare Moderatamente Positiva 25/02/2016Banco Popolare Moderatamente Positiva 23/12/2015BMW Moderatamente Positiva 17/03/2016BMW Moderatamente Positiva 28/01/2016Davide Campari Neutrale 29/09/2016Davide Campari Neutrale 26/05/2016Davide Campari Neutrale 28/01/2016Enel Moderatamente Positiva 03/08/2016Enel Moderatamente Positiva 25/02/2016Enel Moderatamente Positiva 27/11/2015ENI Neutrale 29/09/2016ENI Neutrale 26/05/2016ENI Neutrale 30/03/2016ENI Neutrale 29/10/2015ERG Moderatamente Positiva 29/09/2016ERG Moderatamente Positiva 28/04/2016ERG Moderatamente Positiva 23/12/2015Leonardo-Finmeccanica Moderatamente Positiva 03/08/2016Leonardo-Finmeccanica Moderatamente Positiva 28/04/2016Leonardo-Finmeccanica Moderatamente Positiva 27/11/2015Generali Moderatamente Positiva 29/09/2016Generali Moderatamente Positiva 30/03/2016Generali Moderatamente Positiva 27/11/2015IREN Moderatamente Positiva 29/09/2016IREN Moderatamente Positiva 30/03/2016Mediobanca Moderatamente Positiva 28/04/2016Mediobanca Moderatamente Positiva 29/10/2015Salini Impregilo Moderatamente Positiva 03/08/2016Salini Impregilo Moderatamente Positiva 28/04/2016Salini Impregilo Moderatamente Positiva 28/01/2016



Storia delle raccomandazioni (12 mesi) - continua Emittente Raccomandazione Data di assegnazione/conferma del giudizioSanofi Moderatamente Positiva 29/09/2016Sanofi Moderatamente Positiva 07/10/2015Tod's Neutrale 29/09/2016Tod's Neutrale 26/05/2016Tod's Neutrale 28/01/2016Tod's Neutrale 27/11/2015Trevi Neutrale 29/09/2016Trevi Neutrale 30/03/2016Trevi Neutrale 29/10/2015Unipol Gruppo Finanziario Moderatamente Positiva 29/09/2016Unipol Gruppo Finanziario Moderatamente Positiva 28/04/2016Unipol Gruppo Finanziario Moderatamente Positiva 23/12/2015

Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo.

Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate.

Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Analista Obbligazionario Ester Brizzolara Serena Marchesi Laura Carozza Fulvia Risso Piero Toia Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani

Editing: Cristina Baiardi

Distribuzione dei rating/rapporti bancari (settembre 2016) Numero di società coperte: 48 POSITIVO MODERATAMENTE

POSITIVONEUTRALE MODERATAMENTE

NEGATIVONEGATIVO

Distribuz. Copertura Desk Retail con riferimento all’ultima raccomandazione

0,0% 60,42% 39,58% - 0%

Clienti Intesa Sanpaolo * 0,0% 51,72% 52,63% - 0%

Nota: * Società alle quali Intesa Sanpaolo o altre società del Gruppo hanno fornito servizi di Corporate e Investment Banking negli ultimi 12 mesi; in questo caso la percentuale indica quante società (sulle quali il Desk Retail Research ha un giudizio) sono anche clienti del Gruppo.

Mensile Azioni 29092016 ISP - Intesa Sanpaolo€¦ · 28.09.2015 28.12.2015 28.03.2016 28.06.2016...

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