Lezione 7 Tassi di cambio fissi e interventi sul mercato delle valute.

Lezione 7Lezione 7Tassi di cambio fissi Tassi di cambio fissi

e interventi sul mercato delle valutee interventi sul mercato delle valute

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Organizzazione della lezione

Perché studiare i tassi di cambio fissi? Interventi della banca centrale e offerta di moneta Come la banca centrale tiene fisso il tasso di cambio Politiche di stabilizzazione con tassi di cambio fissi Crisi della bilancia dei pagamenti e fuga dei capitali Fluttuazioni manovrate e interventi di sterilizzazione Le riserve di valuta nel sistema monetario mondiale Il Gold Standard Sommario

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Introduzione

In realtà, l’assunzione di perfetta flessibilità dei tassi di cambio è raramente soddisfatta.• I paesi industrializzati operano nell’ambito di un

sistema ibrido di tassi di cambio flessibili manovrati.– Sistema in cui il governo tenta di moderare le

fluttuazioni dei tassi di cambio senza mantenere i tassi di cambio rigidamente fissati.

• La maggior parte dei paesi in via di sviluppo ha mantenuto tassi di cambio fissi.

Come intervengono le banche centrali nel mercato dei cambi?

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Perché studiare i tassi di cambio fissi?

Quattro ragioni per studiare i tassi di cambio fissi:• fluttuazioni manovrate: fluttuazione sporca-pulita

• accordi valutari internazionali: unioni valutarie

• paesi in via di sviluppo e paesi in transizione: fissano le loro valute al dollaro o a un paniere di valute

• lezioni del passato per il futuro: tassi di cambio fissi tra il 1918 e il 1931, 1945-1973.

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Per poter capire gli effetti della BC sul mk delle valute, vediamo come le transazioni finanziarie della BC influenzano l’offerta di moneta.

Il bilancio della banca centrale e l’offerta di moneta• Il bilancio della banca centrale

– Registra attività e passività di cui è titolare la banca centrale.

– E’ organizzato secondo i principi della partita doppia.– Ogni acquisizione di attività da parte della banca centrale

determina una variazione positiva dell’ “attivo” del bilancio.

– Ogni incremento delle passività della banca conduce ad una variazione positiva del “passivo” del bilancio.

Interventi della banca centrale e offerta di moneta

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• Nell’attivo del bilancio compaiono due tipi di attività:– attività estere

– Principalmente titoli denominati in valuta estera posseduti dalla banca centrale (la sua riserva ufficiale)

– attività nazionali– Promesse di pagamenti futuri da parte dei residenti e delle

istituzioni nazionali

• Nel passivo compaiono:– depositi di banche commerciali (potenzialmente

ritirabili) – circolante (ragioni storiche)

• Totale delle attività = totale delle passività + valore netto (che ignoreremo)


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• Il valore netto è costante:– Variazioni nelle attività della banca centrale causano

eguali variazioni nelle sue passività.

• Ogni acquisto di attività da parte della banca centrale determina automaticamente l’incremento dell’offerta di moneta nazionale.

• Ogni vendita di attività da parte della banca centrale determina automaticamente la contrazione dell’offerta di moneta nazionale.

• Operazioni di mercato aperto e transazioni ufficiali in attività estere hanno lo stesso effetto.

• Moltiplicazione monetaria.


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Interventi sui cambi e offerta di moneta• Il bilancio della banca centrale mostra che gli

interventi sui cambi influenzano l’offerta di moneta in quanto le attività della banca centrale costituiscono la base del processo di offerta di moneta nazionale.

• La banca centrale può annullare l’effetto sull’offerta di moneta di un suo intervento mediante la sterilizzazione.


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Sterilizzazione• Interventi di sterilizzazione sul mercato dei cambi

– Le banche centrali talvolta effettuano transazioni di segno opposto tra attività estere e nazionali allo scopo di neutralizzare l’effetto sull’offerta di moneta nazionale delle loro operazioni sul mercato dei cambi.

– In assenza di sterilizzazione, esiste un legame tra bilancia dei pagamenti e offerta di moneta nazionale.


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Tabella 7-2: effetti di un intervento sui cambi del valore di 100 $: riassunto


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La bilancia dei pagamenti e l’offerta di moneta• Se le banche centrali non attuano forme di

sterilizzazione e se un paese possiede un surplus della bilancia dei pagamenti:

– un aumento delle attività estere possedute dalla banca centrale del paese implica un incremento dell’offerta di moneta.

– una contrazione dei crediti di una banca centrale estera implica una diminuzione dell’offerta di moneta estera.

– La misura con cui un non equilibrio della BP influenza Ms è abbastanza incerta.


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Come la banca centrale tiene fisso il tasso di cambio

Equilibrio del mercato valutario in regime di cambi fissi• Il mercato valutario è in equilibrio se:

R = R* + (Ee – E)/E– Quando la banca centrale fissa E pari al livello E0, il

tasso di deprezzamento atteso della valuta nazionale rispetto a quella estera è nullo.

– La condizione di parità dei tassi di interesse implica che E0 sia il tasso di cambio corrente di equilibrio solo se: R = R*.

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Equilibrio del mercato monetario in regime di cambi fissi• Per mantenere il tasso di interesse interno al livello

R*, l’intervento sui cambi della banca centrale deve aggiustare l’offerta di moneta in modo tale che:

MS/P = L(R*, Y)– Esempio: supponiamo che la banca centrale abbia

fissato E al livello E0 e che il mercato delle attività sia in equilibrio. Un incremento del livello di produzione determinerebbe l’aumento della domanda di moneta e condurrebbe quindi ad un tasso di interesse maggiore e all’apprezzamento della valuta nazionale.


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– Per evitare questo apprezzamento, la banca centrale deve intervenire sul mercato valutario comprando attività estere.

– Se la banca centrale non acquistasse attività estere in seguito all’espandersi della produzione, mantenendo invece invariato lo stock di moneta, il tasso di cambio non potrebbe rimanere fissato al livello E0.


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Offerta reale di moneta

M1

P

Domanda reale di moneta, L(R, Y1)

Rendimento sui depositi denominati in valuta estera (espresso in valuta interna) R* + (E0 – E)/E

Figura 7-1: equilibrio del mercato delle attività con tasso di cambio fisso, E0

Scorte

monetarie reali

interne

Tasso di interesse interno, R

Tasso di cambio, E

0

M2

P

3

3'E0

2

R*

1

1'

L(R, Y2)


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Politiche di stabilizzazione con tassi di cambio fissi

La politica monetaria• In regime di cambi fissi, gli strumenti di politica

monetaria della banca centrale sono incapaci di influenzare offerta di moneta e livello di produzione dell’economia.

– La figura 7-2 mostra l’equilibrio di breve periodo dell’economia (punto 1) quando la banca centrale fissa il tasso di cambio al livello E0.

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DD

Figura 7-2: in presenza di tassi di cambio fissi, l’espansione monetaria è inefficace

Produzione, Y

Tasso di cambio, E

E2

Y2

2

E0

Y1

1

AA2

AA1


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La politica fiscale• In che modo la banca centrale mantiene fisso il tasso di

cambio a seguito di un’espansione fiscale?– L’incremento della produzione conseguente ad una

politica fiscale espansionistica aumenta la domanda di moneta.

– Per evitare l’aumento del tasso di interesse interno e l’apprezzamento della valuta, la banca centrale deve acquistare attività estere con l’uso di moneta (ossia, aumentare l’offerta di moneta).

• La figura 7-3 mostra gli effetti di un’espansione fiscale quando l’economia si trova inizialmente in equilibrio nel punto 1.


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DD1

Figura 7-3: espansione fiscale con tassi di cambio fissi

Produzione, Y

Tasso di cambio, E

E0

Y1

1

AA2

AA1

DD2

E2

Y2

2

3

Y3


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Variazioni del tasso di cambio• Svalutazione

– Avviene quando la banca centrale aumenta il prezzo in valuta nazionale della valuta estera, E.

– Determina:– un aumento della produzione

– un incremento delle riserve ufficiali

– l’espansione dell’offerta di moneta

– I governi scelgono la svalutazione per:– combattere la disoccupazione

– migliorare il saldo delle partite correnti

– influenzare le riserve delle banche centrali estere


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• Rivalutazione– Avviene quando la banca centrale riduce il livello di E.

• Per svalutare o rivalutare, la banca centrale deve annunciare la sua disponibilità a scambiare valuta nazionale ed estera, in quantità illimitata, al nuovo tasso di cambio.


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DD

Figura 7-4: effetti di svalutazione

Produzione, Y

Tasso di cambio, E

E1

Y2

2

E0

Y1

1

AA2

AA1


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Il processo di aggiustamento dopo variazioni della politica fiscale e del tasso di cambio• Un’espansione fiscale determina l’aumento di P.

– Nel breve periodo, non si verifica alcun apprezzamento reale

– Nel lungo periodo, si verifica un apprezzamento reale a prescindere dal tasso di cambio fisso

• La svalutazione nel lungo periodo è neutrale.


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Crisi della bilancia dei pagamenti e fuga dei capitali

Crisi della bilancia dei pagamenti• Consiste in una brusca variazione delle riserve estere

ufficiali provocata da una modifica delle aspettative sul tasso di cambio futuro.

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M2

P

Figura 7-7: fuga dei capitali, offerta di moneta e tasso di interesse

Offerta reale di moneta

M1

P

R*

1Scorte monetarie reali

interne


Tasso di cambio, E

0R* + (E0 – E)/E

R* + (E1– E)/E

2

R* + (E1 – E0)/E0

L(R, Y)

2'E0

1'

Crisi della bilancia dei pagamentie fuga dei capitali

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Le aspettative di svalutazione futura determinano:• la crisi della bilancia dei pagamenti, contrassegnata

dalla brusca caduta delle riserve

• l’aumento del tasso di interesse nazionale al di sopra del suo livello internazionale

Le aspettative di rivalutazione determinano effetti opposti.


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Fuga dei capitali• La perdita di riserve che si accompagna alla paura di

una svalutazione– Il debito ad esso associato che si determina nella

bilancia dei pagamenti è causato da una fuoriuscita di capitali.

Crisi valutarie che si auto-realizzano• Accadono quando un’economia risulta vulnerabile nei

confronti delle speculazioni.

• Il governo può essere responsabile di tali crisi in quanto crea o tollera fragilità della sua economia che attirano speculazioni a danno della valuta nazionale.


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Fluttuazioni manovrate e interventi di sterilizzazione

In un regime di fluttuazioni manovrate, la politica monetaria risulta influenzata da variazioni del tasso di cambio. La valutazione degli effetti di sterilizzazione non è unanime tra gli economisti.

Perfetta sostituibilità tra attività e inefficacia degli interventi di sterilizzazione• Quando la banca centrale attua interventi sterilizzati

sul mercato dei cambi, le sue transazioni lasciano invariata l’offerta di moneta nazionale.

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• Perfetta sostituibilità delle attività– Il mercato dei cambi si trova in equilibrio solo quando il

rendimento atteso sui titoli nazionali coincide con quello atteso sui titoli esteri.

– In questo caso la BC, mediante interventi sui mercati dei cambi, non può ottenere risultati migliori di quelli ottenuti con operazioni di mercato aperto, che interessano solo il mercato nazionale.


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• Imperfetta sostituibilità delle attività– In equilibrio, i rendimenti attesi sulle attività possono

differire.

– Il fattore principale che determina l’imperfetta sostituibilità delle attività sul mercato dei cambi è rappresentato dal rischio.

– Le banche centrali possono controllare sia l’offerta di moneta che il tasso di cambio mediante interventi sterilizzati sul mercato dei cambi.


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L’equilibrio del mercato dei cambi in condizioni di imperfetta sostituibilità delle attività• Quando titoli nazionali ed esteri sono perfetti sostituti, il

mercato dei cambi si trova in equilibrio solo se è verificata la condizione di parità dei tassi di interesse:

R = R* + (Ee – E)/E (7-1)– Tale condizione non è soddisfatta quando titoli nazionali ed

esteri non sono perfetti sostituti.


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• L’equilibrio del mercato dei cambi richiede che: R = R* + (Ee – E)/E + (7-2)

in cui: è il premio al rischio che riflette le differenze tra titoli

nazionali ed esteri in termini di rischiosità

• Il premio al rischio dipende positivamente dall’ammontare del debito pubblico :

= (B – A) (7-3)in cui:

B è il debito pubblicoA sono le attività nazionali detenute dalla banca centrale


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Gli effetti di interventi di sterilizzazione in presenza di imperfetta sostituibilità delle attività• L’acquisto sterilizzato di attività estere lascia invariata

l’offerta di moneta, ma comporta l’incremento del rendimento, aggiustato per il rischio, che un deposito denominato in valuta interna deve offrire in equilibrio.

• La figura 7-8 illustra gli effetti di un acquisto sterilizzato di attività estere da parte della banca centrale.

– L’acquisto di attività estere è accompagnato dalla vendita di attività nazionali (da A1 ad A2).


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Figura 7-8: gli effetti di un acquisto sterilizzato di attività estere da parte della banca centrale, in presenza di imperfetta sostituibilità

delle attività

Ms

POfferta reale di moneta

Scorte monetarie reali

interne


Tasso di cambio, E

0R* + (Ee – E)/E + (B –A1)

Rendimento sui depositi denominati in valuta nazionale aggiustato per il rischio, R* + (Ee– E)/E + (B –A2)

L(R, Y)

2'E2

E11'

R1

1

Acquisto sterilizzato di attività estere


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Evidenza empirica sugli effetti degli interventi di sterilizzazione• L’evidenza empirica fornisce un sostegno assai

limitato all’idea che gli interventi di sterilizzazione abbiano effetti diretti e rilevanti sui tassi di cambio.

• Tuttavia vi è evidenza empirica contro l’ipotesi che titoli denominati in diverse valute siano perfetti sostituti.


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L’effetto di segnalazione degli interventi• L’effetto di segnalazione degli interventi sul

mercato dei cambi– Si tratta di un elemento che complica i tentativi di

analisi econometrica volti a studiare gli effetti della sterilizzazione

– Interventi sterilizzati possono indicare che la banca centrale si attende (o desidera) variazioni del tasso di cambio.

– In condizioni di perfetta sostituibilità tra attività estere e nazionali, tale segnale può modificare le aspettative del mercato sulla direzione futura delle politiche macroeconomiche.


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Valute di riserva nel sistema monetario internazionale

Esistono due possibili sistemi per tenere fissi i tassi di cambio:• valuta di riserva

– Le banche centrali fissano il prezzo della loro valuta in termini della valuta di riserva.

– Si tratta della valuta che le banche centrali detengono nelle loro riserve internazionali.

• Gold Standard– Le banche centrali fissano il prezzo della loro valuta in

termini di oro.

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• Questi due sistemi hanno implicazioni molto diverse in termini di:

– come i paesi si ripartiscono il peso dell’aggiustamento della bilancia dei pagamenti

– crescita e controllo dell’offerta di moneta nazionale


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Il funzionamento di un sistema con valuta di riserva• Il funzionamento di un sistema con moneta di riserva

può essere illustrato facendo riferimento al sistema basato sul dollaro statunitense introdotto alla fine della Seconda guerra mondiale.

– Ogni banca centrale fissava il tasso di cambio della propria moneta rispetto al dollaro mediante transazioni di moneta nazionale contro attività in dollari sul mercato dei cambi.

– I tassi di cambio tra altre due monete qualsiasi erano fissati.


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La posizione asimmetrica della valuta di riserva• Il paese la cui moneta viene usata come valuta di

riserva può utilizzare la politica monetaria come strumento di stabilizzazione anche se vige un regime di cambi fissi.

• L’acquisto di attività nazionali da parte della banca centrale del paese a valuta di riserva determina:

– un eccesso di domanda di valute estere sul mercato dei cambi

– politiche monetarie espansionistiche da parte di tutte le altre banche centrali

– un livello maggiore della produzione mondiale


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Il Gold Standard

Ciascun paese fissa il prezzo della sua moneta in termini di oro.

Nessun paese gode di una posizione privilegiata. Il funzionamento del Gold Standard

• I tassi di cambio tra due valute qualsiasi sono fissati.– Esempio: se la Federal Reserve ha fissato il prezzo in

dollari dell’oro a 35$ per oncia, mentre la Banca d’Inghilterra ha fissato il prezzo in sterline dell’oro a 14.58£ per oncia, allora il tasso di cambio dollaro/sterlina è costante e pari a 2.40$/£.

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Il Gold Standard Simmetria degli aggiustamenti monetari nel Gold

Standard• Quando un paese perde riserve e vede quindi ridursi la

sua offerta di moneta, i paesi esteri aumentano le loro riserve e vedono espandersi la loro offerta di moneta.

Vantaggi e svantaggi del Gold Standard• Vantaggi:

– evita l’asimmetria presente in un sistema con valuta di riserva

– vincola nei paesi la crescita dell’offerta di moneta.

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• Svantaggi:– limita in modo indesiderato l’uso degli strumenti di

politica monetaria per combattere la disoccupazione

– assicura un livello generale dei prezzi stabile solo se il prezzo relativo dell’oro e degli altri beni e servizi è stabile

– crea una competizione tra banche centrali per le riserve aurifere e genera disoccupazione a livello mondiale

– potrebbe rendere troppo potenti i paesi produttori d’oro (ad esempio, Russia e Sud Africa)

Il Gold Standard

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Il Gold Standard Standard bi-metallico

• La valuta si basa sia sull’oro che sull’argento.

• Gli Stati Uniti hanno mantenuto questo sistema dal 1837 fino alla Guerra di Secessione (1861-65).

• In un sistema bi-metallico, la zecca conia monete contenenti specifiche quantità d’oro o d’argento.

– Esempio: 23.22 granelli d’oro o 371.25 granelli d’argento potevano essere convertiti in un dollaro d’oro o d’argento. Ciò rendeva il valore dell’oro pari a 371.25/23.22 = 16 volte quello dell’argento.

• Può ridurre l’instabilità dei prezzi derivante dall’impiego di un unico metallo.

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Il Gold Standard

Il Gold Exchange Standard• Le riserve delle banche centrali sono costituite sia da

oro che da valute il cui prezzo in termini di oro è fisso.– Ogni banca centrale fissa il tasso di cambio della sua

moneta rispetto all’oro.

• Può contenere la crescita dell’offerta di moneta al pari del sistema Gold Standard, ma consente una maggiore flessibilità per quanto concerne la crescita delle riserve internazionali.

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Sommario

Esiste un legame diretto tra gli interventi della banca centrale sul mercato dei cambi e l’offerta di moneta nazionale.• Allorché la banca centrale acquista (vende) attività

estere, l’offerta di moneta del paese aumenta (si riduce) automaticamente.

Il bilancio della banca centrale mostra come gli interventi sul mercato dei cambi influenzino l’offerta di moneta.

La banca centrale può neutralizzare l’effetto sull’offerta di moneta di un suo intervento tramite la sterilizzazione.

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Sommario La banca centrale può fissare il tasso di cambio della sua

valuta nei confronti di un’altra valuta se è disposta a scambiare, in quantità illimitata, moneta nazionale contro attività estere a quel dato tasso di cambio.

Il mantenimento di un tasso di cambio fisso obbliga la banca centrale a sacrificare la possibilità di impiego della politica monetaria come strumento di stabilizzazione.

La politica fiscale produce effetti maggiori sul livello di produzione in un regime a cambi fissi, che non in un regime a cambi flessibili.

Si verificano crisi della bilancia dei pagamenti quando esiste negli operatori del mercato l’attesa che la banca centrale modifichi il tasso di cambio rispetto al suo livello corrente.

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L’auto-realizzarsi di crisi valutarie può avere luogo quando un’economia è vulnerabile nei confronti delle speculazioni.

Un sistema di fluttuazioni manovrate consente in certa misura alla banca centrale di mantenere la sua capacità di controllo dell’offerta di moneta nazionale.

Un sistema internazionale in cui i paesi fissano il prezzo della loro moneta in termini di una valuta di riserva comporta una marcata asimmetria.

Il Gold Standard evita l’asimmetria generata da un sistema basato su valuta di riserva.• Un sistema analogo era lo Standard bi-metallico basato sia

sull’oro che sull’argento.

Sommario

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