Lezione 4 La crisi del 2008, cause, effetti,...

Economia dell’impresa, della concorrenza e dei mercati globali

a.a. 2014-2015

Lezione 4

La crisi del 2008, cause, effetti, rimedi

PARTE 1. Argomenti

• 1. Le fasi che hanno portato alla crisi del 2OO8

• 2. La deregolamentazione del mercato finanziario come atto politico di scelta

• 3. La diffusione della crisi dalla finanza all’economia reale

1. /Le date della crisi

• Ricordiamo lo scoppio della bolla dei tulipani prima forma di derivati, i future, titoli il cui valore è legato alla contrattazione ma non all’economia reale

• Capiamo perché è scoppiata la bolla del 2008. • Il 14 settembre 2OO8 fallì Lehman Brothers, banca

fondata nel 185O e per un secolo e mezzo istituto guida della finanza americana

• La Lehman aveva attività per 639 miliardi di dollari, ma debiti per 768 al momento del crollo – Come è stato possibile che LB abbia accumulato tali debiti?

Operazioni sul futuro, di azzardo, che avrebbero dovuto avere ritorni ancor più importanti

Cosa è accaduto?

• Si è rotto il meccanismo di finanziamento basato sui cosiddetti “derivati”, cioè sulla emissione di titoli facenti riferimento ad attività terze

• Sistema si è moltiplicato sotto il punto di vista finanziario, ma non certo reale

• Uno strumento derivato è considerato ogni contratto o titolo, il cui prezzo è basato sul valore di mercato di altri beni (azioni, indici, valute, tassi ecc)

I derivati, cosa sono?

• Ad esempio un titolo che scommette sulla crescita di una azione, oppure del realizzarsi di un evento, quindi con remunerazione molto alte in relazione a rischi elevati – Es. se piove pago il titolo altrimenti no

• L’introduzione dei derivati ha permesso in epoca di globalizzazione lo sviluppo di nuovi mercati ad alto rischio, permettendo un lungo ciclo espansivo dei mercati finanziari – Si è cercato cioè il rischio per ottenere maggiore

remunerazione – Più il tempo è breve, più alto è il rischio, maggiore è la

remunerazione

Innovazione finanziaria?

• Recuperando l’approccio di Schumpeter, potremmo dire che il nuovo ciclo è iniziato con una innovazione, quella finanziaria…

• …che però ha interessato solo il comparto finanziario!

• Cosa hanno fatto le banche? Come si è sviluppata questa innovazione?

Innovazione finanziaria

• La cartolarizzazione e le conseguenze in prima battuta riduce i rischi, ma crea incentivi a comportamenti rischiosi

• Il modello della banca commerciale: raccoglie depositi (passività “liquide”), usa i fondi per finanziare prestiti (mutui, ecc.; attività “poco liquida”). Il sistema funziona se non ci sono rischi di corse agli sportelli, se c’è stabilità e no crisi di fiducia


• Cartolarizzazione è stato metodo per rendere liquide le attività bancarie (mutui, ecc.). Il che non è necessariamente un male di per sé – Almeno fino a quando gli acquirenti dei titoli sanno

valutare adeguatamente il rischio che essi incorporano

• Una banca però che desidera vendere mutui appena erogati con cartolarizzazione vorrà venderne il più possibile e nel più breve tempo possibile, in modo da erogare nuovi mutui


• La banca però con la cartolarizzazione di fatto non sopporta più il rischio legato al concedere un prestito a un soggetto poco affidabile

• In altri termini, non ha più incentivo a valutare attentamente il rischio sottostante ai mutui che eroga.

• Di conseguenza, quando il sistema “eroga e detieni” diventa “eroga e distribuisci”, è come se il rischio fosse passato di mano in mano

• Inoltre, il fenomeno non si è limitato solo ai mutui, ma anche ad altri tipi di credito al consumo: carte di credito, prestiti agli studenti, prestiti auto

Il richiamo della leva finanziaria

• Tre tipi di mutuatari (classificazione di Minsky):

– I più prudenti. Il flusso di cassa legato all’investimento copre capitale e interessi

– Gli speculatori. Il flusso di cassa legato all’investimento copre solo gli interessi ma non il capitale; il rimborso del capitale alla scadenza avviene tramite nuovo debito

– I più pericolosi (mutuatari di tipo Ponzi). Non possono pagare né capitale e né interessi, hanno bisogno di nuovi prestiti per restare a galla

Il richiamo alla leva finanziaria

• Tanto più i mutuatari sono del tipo 2 e 3, tanto più il sistema è sottoposto a rischio di crollo.

• In USA, leva finanziaria è aumentata – Nel 1981 il rapporto debito privato/PIL era del 123% – Nel 2008, era del 290% – Per imprese dal 53% del 1981 al 76% del 2008 – Per famiglie dal 48% del 1981 al 100% del 2008, rispetto al

PIL, rispetto invece al reddito disponibile delle famiglie è passato dal 65 al 135% (per debito immobiliare, vale a dire acquistare case sempre più costose con importi sempre minori di capitale proprio).

– Gli istituti finanziari, idem, dal 22 al 117% del PIL

Il problema: il rischio morale!

• Ricordare nozione di moral hazard

• Vale a dire non soltanto l’innovazione finanziaria e la cartolarizzazione hanno determinato la crisi, ma anche i viziati processi di governance degli istituti finanziari

• Il problema erano i meccanismi di retribuzione adottati.

• I soggetti che vi operavano venivano premiati con stipendi e con sistema di bonus annuali


• Bonus è sempre stato sistema impiegato per remunerare operatori finanziari ma…

• … negli ultimi anni la crescita dei bonus è stata esponenziale

• Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merril Lynch, Lehamn Brothers e Bear Sterns – 2005 bonus per 25 miliardi di dollari

– 2006 bouns per 35 miliardi di dollari bonus era 60% circa della retribuzione complessiva


• Il sistema di bonus era quindi incentrato sugli utili a breve termini, dell’anno; ciò incentivava l’assunzione di rischi eccessiva e un grado elevato di leva finanziaria – Operatori volevano massimizzare bonus (interesse

personale) anche a costo di mettere a rischio l’intera impresa

• E i controlli? – Proprietari dei fondi non sono azionisti di impresa

– I creditori, come potevano districarsi in quella babele di strumentazione finanziaria e dall’altra parte, consci dell’esistenza dell’assicurazione sui depositi e della generale tendenza della FED a proporsi come prestatore di ultima istanza

Il ruolo della FED

• Posizione di Greenspan (1987-2006): – Sostenitore del libero mercato – Sempre attuato manovre di intervento quando la

situazione era già al limite (atteggiamento noto come “Greenspan put”)

– Aver mantenuto tassi di interesse molto bassi per lungo tempo e aver previsto incrementi molto lentamente grande liquidità nel sistema credito aperto

– Sempre evitato politiche precise e strutturate ex ante – Sostenitori dell’innovazione finanziaria. Nel 2005 esaltò il

modo in cui innovazione finanziaria “aveva portato alla rapida crescita dei mutui subprime […] stimolando un’innovazione costruttiva che è al tempo stesso sensibile alla domanda di mercato e vantaggiosa per i consumatori”

E le agenzie di rating?

• Di certo avrebbero dovuto dare un segnale di allarme.

• Ma era come “chiedere alla volpe di fare la guardia al pollaio”

• Guadagnavo commissioni da rating positivi.

• Indubbiamente, anche la complessità del sistema non ha aiutato le agenzie a valutare correttamente lo stato delle cose

Rischio, incertezza e crisi

• Ricordare Knight (1921) – Rischio dipende da distribuzione nota degli eventi

ai quali gli investitori possono assegnare probabilità (e, di conseguenza, i prezzi)

– Incertezza non si possono attribuire dei prezzi perché fa riferimento a eventi, condizioni e possibilità che non possono essere predetti, misurati o modellati

– Es. roulette russa • Se so che c’è un proiettile in carico in una pistola che può

contenerne 6, so con quale probabilità posso essere colpito • Se non so quanti colpi sono stati caricati, non sono in grado

di calcolare a priori


• Tale distinzione ci può aiutare a capire cosa è accaduto dalla tarda estate del 2007

• Prima, sui mercati finanziari, i titoli sembravano legati al concetto di rischio (vi erano rating ai titoli che sembravano funzionare)

• Dopo, con la bolla immobiliare, nessuno era in grado di capire quali fossero i titoli tossici e chi li detenesse e per quale misura.


• Questi sviluppi dei mercati non rispondevano alle normali aspettative degli agenti economici e non poteva chiamarsi rischio – Tarda estate 2007 due hedge fund di Goldman Sachs,

perso oltre un terzo del loro valore!

• Tutto questo ha anche influenzato i rapporti interbancari, dunque il mercato interbancario (banche e istituti si prestano denaro a vicenda) – In questo mercato il tasso di interesse più importante

è il London Interbank Offered Rate (LIBOR).

Rischio, incertezza e crisi • In condizioni normali, il Libor sui prestiti overnight

(della durata di 1 solo giorno) è di poco superiore al tasso ufficiale a livello mondiale e il Libor sui prestiti a lungo è associato ai tassi di interesse su investimenti ultra sicuri.

• Dopo estate 2007, Libor aumentato di molto. Le banche avevano bisogno di liquidità, ma nessuna si fidava più dell’altra non sapendo quanti titoli spazzatura avessero.

• Intervento banche centrali con tante iniezioni di liquidità.

• Non sono servite, situazione si aggravava, agenzie di rating cominciarono a declassare. Mercato in calo e paralizzato incertezza! Nessuno poteva fare previsioni (quali mine su un campo minato erano ancora inesplose?)

2. / La deregolamentazione del mercato finanziario

• Prima del 1999, il mercato finanziario era strettamente regolato e anche le attività finanziarie erano sotto controllo FED.

• Il Gramm- Leach- Biley Act del 1999, aveva sancito la deregolamentazione del settore bancario – Ultimo atto di una lunga serie di azione partite da

Reagan, progressivamente sottraeva il controllo del mercato finanziario alla FED

– Progressivamente i fondi crescevano in valore e cominciavano a comprare all’estero specie a londra

– I fondi vendevano prodotti finanziari alle banche e le banche ai clienti, anche i piccoli risparmiatori.

I fondi

• Questi fondi proponevano remunerazioni mirabolanti, su attività di attività.

• Titoli straordinariamente speculativi ma cartaccia Junk bonds

• La deregolamentazione dei mercati finanziari ha agevolato questo fenomeno. Bastava presentare idee sul mercato, senza di fatto bisogno di garanzie

La banche “ombra” • Questa deregolamentazione in campo finanziario ha

portato di fatto alla creazione di un vero e proprio sistema bancario parallelo, “ombra”, che però non era sottoposto alle stesse regole delle banche.

• Vigilanza internazionale Comitato di Basilea (dove ha sede la Banca dei regolamenti internazionali) del 1974 per opera del “G10” – 1988 Accordo di Basilea (cd Basilea 1) (coefficiente patrimoniale

minimo dell’8%, cioè rapporto tra liquidità e attività minimo all’8%)

– Altre raccomandazioni nel tempo, sempre per garantire stabilità. In una raccomandazione si legge che “la debolezza del sistema bancario di un paese, sia esso industrializzato o in via di sviluppo, può minacciare la stabilità finanziaria a livello sia nazionale, sia internazionale”

– 2006 Basilea 2 raccomandazione non accolte da tutti molti operatori NON cercavano la stabilità

Qualche cifra – grande squilibrio pre crisi

Il grafico precedente

• Dal grafico precedente

– Pil è cresciuto grazie a paesi emergenti

– Attività finanziarie cresciute a ritmi molto più importanti

– Questa carta originata sui mercati a un certo punto in possesso, non solo nelle banche, ma anche degli stati

– Fondi banche risparmiatori Stati

Le conseguenze

• Il boom del mercato finanziario e l’incrocio con il mercato immobiliare, la bolla finanziaria e la bolla immobiliare – Come si sono legate? Le banche compravano i fondi per

darli ai clienti, ma prestavano fondi agli stessi clienti per acquisto case, i cui valori altissimi, oltre quelli reali

– Clienti a garanzia prestavano case, il cui valore era elevatissimo all’epoca

– Bisognava allora trovare persone sempre più disposte ad acquistare. Allora le stesse banche dovevano essere in grado di dare prestiti a chiunque, prestiti senza garanzie.

• La crisi dei subprime, mutui immobiliari non sorretti da adeguate garanzie reali, vengono erogati ad alto rischio per sostenere valori immobiliari gonfiati

Le conseguenze

• Per supportare fondi immobiliari a loro volta drogati, posseduti da fondi finanziari sopravalutati, acquisiti da banche sovraesposte – Sistema al di là di economia reale

• Nel 2OO7 il castello di carte crolla e trascina progressivamente nella crisi l’intera economia americana…

• …determinando una sequenza impressionante di fallimenti a cui si risponde con interventi sempre più massicci da parte di quello stesso governo Bush – Gli acquirenti dichiarano default, banche in default, crollo

consumi, crollo produzione, tutto si blocca allora Stato a sostegno

La fiducia dei consumatori

La corsa agli sportelli e le risposte delle banche centrali

• Questo clima ha generato panico tra i depositanti corsa agli sportelli come non si vedeva dagli anni 30 del secolo scorso

• Problema era che si stava creando situazione di illiquidità per banche “buone” e insolvenza per banche “cattive” – Come riconoscerle? Con quali politiche intervenire?

Salvarle tutte? Questa fu più o meno la tendenza (es. Northern Rock, Mervin Gayne governatore Banca d’Inghilterra)

– Anche fondi sovrani (asia e medioriente). Citigroup ottenuto 7,5 miliardi di dollari da un fondo di Abu Dabi


• Il problema stava soprattutto per le banche ombra (o di investimento), che operavano in maniera deregolamentata di fatto, ma non godevano dell’assicurazione sui depositi.

• FED intervenuta maggio 2008 salvando Bear Stearns, valutando che un fallimento di quella banca di investimento avrebbe tirato dietro gran parte del sistema finanziario.

• Ma il peggio doveva ancora arrivare.


• Altri episodi, vedi Fannie Mae e Freddie Mac, agenzie sponsorizzate dal governo americano – Emettevano debito garantito di fatto dal Tesoro

(implicitamente) – Fondi raccolti erano usati per mutui e altre attività

(rischiose) • Entrate non sufficienti a coprire le perdite dei mutui

impacchettati • I mutuatari più sicuro (prime borrowers) in parte non si

rivelarono tali; inadempienti in % superiore rispetto a quello che ci si attendeva

• Parziale nazionalizzazione o a rischio reputazione creditizia USA – Investitori che avevano acquistato titoli protetti – Titolari di azioni privilegiate e ordinarie perdevano tutto


• Il 13 settembre 2008, Paulson (ministro tesoro USA) riunì i banchieri, sul modello di J.P. Morgan del 1907, quando chiese un atto di responsabilità – Accordo non fu trovato e Lehman fallì il giorno

dopo

• Insomma pare che quel processo di cui ci parlò Schumpeter (distruzione creatrice) di fatto non abbia creato nulla

3./ La diffusione della crisi

• Come la crisi americana è divenuta la crisi del mondo? – Tante crisi anni 90, si pensi all’Argentina, Messico, Turchia,

Russia, Sud- Est Asiatico (ex miracolo), tutti derubricati come crisi locali, sbagliando • Un mercato dei capitali ristretto che finanziava settore

immobiliare, valori immobili alle stelle, banche davano subprime, alti i valori immobiliari e speculativi. Sistemo fermo quando qualcuno cominciava a richiedere i fondi.

• Stesso identico negli USA

• BOLLETTINO ECONOMICO N. 55, 15 GENNAIO 2OO9 Banca d’Italia: La crisi di fiducia si è estesa dai mercati finanziari alle scelte di consumatori e imprese

• La crisi nata nell'estate del 2OO7 nel mercato dei mutui immobiliari americani, dopo essersi rapidamente estesa a ogni comparto della finanza e a tutto il mondo.

La diffusione della crisi

• La crisi ha colpito l'economia reale, influenzando le scelte di consumo, investimento e produzione

• La dinamica del prodotto nelle principali economie si è fortemente deteriorata; risentono ora della crisi anche i paesi emergenti

• Crisi di fiducia si è estesa da mercati finanziari a scelte di consumo e investimento

La pandemia globale

• Vecchio detto su USA “quando USA starnutisce il resto del mondo prende un raffreddore”

• Prima dello scoppio, alcuni analisti ed esperti sostenevano che il resto del mondo si sarebbe “sganciato” dalla super potenza in difficoltà – Soprattutto grazie alle dimensioni domanda interna

• Ciò valeva sia per Paesi emergenti (Brasile, Cina, India e Russia) sia per l’Europa – Ciò perché si riteneva che il “capitalism sauvage” fosse

una prerogativa statunitense

La pandemia globale

• Così non fu. • Nel settembre 2008, Germania ha salvato i colossi bancari

tipo Hypo Real Estate. • In Irlanda, estesa garanzia generale ai 6 principali istituti

finanziari. • Gran Bretagna ha di fatto nazionalizzato gran parte del

sistema bancario • Anche Cina, India, Brasile e Russia hanno sofferto e la

domanda interna non è stata sufficiente a sostenere il sistema interdipendenza delle economie!

• Tali economie avevano però di per sé già elementi di debolezza

• Ma tutte avevano in portafogli una parte sostanziosa di titoli tossici

La pandemia globale

• Oltre a relazioni tra mercati finanziari (e azionari), altro elemento da ricordare

• Quando USA è entrata in crisi, gli effetti si sono sentiti in tanti altri paesi (Messico, Canada, Cina, Giappone, Corea del Sud, …)

• La Cina in particolare ha subito contraccolpo perché parte della sua crescita era stata fondata sulle esportazioni verso USA

• Molte fabbriche cinesi, per questo, hanno cessato la loro attività

La pandemia globale

• Quindi effetti visti finora: mercati finanziari, azionari, commercio internazionale.

• Altro elemento: la crisi ha penalizzato non soltanto la Cina, ma anche tutti i paesi che costituivano l’indotto cinese.

• Es. molti paesi asiatici producevano chip per pc e li esportavano in Cina, dove erano assemblati in pc e in larga parte venduti a USA.

• Crisi USA ha colpito Cina (riduzione esportazioni) e quindi anche i paesi indotto

• Lo sganciamento si è rivelato impossibile.

La pandemia globale

• Inoltre, a peggiorare il commercio internazionale è intervenuto un altro fatto: il problema del finanziamento al commercio.

• Di norma le banche emettono “lettere di credito” per garantire che le merci in transito (es. da Cina a USA) siano regolarmente pagate all’arrivo a destinazione.

• Quando il mercato finanziario è entrato in crisi, le banche hanno smesso di fornire tale forma di finanziamento.

• Si è scritto, dopo pochi giorni dal crollo di LB “al momento ci sono merci di tutti i tipi ammassate sulle banchine dei porti, e non possono essere spedite perché non si riescono a ottenere lettere di credito”

La pandemia globale

• A inizio 2009, le esportazioni si erano ridotte:

– Del 30% in Cina e Germania

– Del 37% a Singapore

– Del 45% in Giappone!

• Gli effetti sono stati cioè simultanei e immediati a livello mondiale.

– OECD ha parlato di “grande sincronizzazione”

La pandemia globale

• Ad aggravare il tutto, sono intervenute anche misure protezionistiche (dazi, quote alle importaz, e altro)

• In aggiunta a tutto ciò, altro problema: i lavoratori migranti USA hanno ridotto le rimesse alle famiglie del paese di origine – In alcuni casi rimesse costituivano il 10% del reddito

nazionale (specie centro america) – Effetti delle crisi anche in paesi che di fatto NON

avevano partecipato alla speculazione finanziarie spregiudicate

La pandemia globale

• Altre considerazione: sappiamo che i prezzi delle materie prime (commodity) si formano ormai sui mercati mondiali.

• La variabilità che ha contraddistinto tali prezzi ha creato grande instabilità nei paesi utilizzatori e produttori

Sintesi: in che modo la crisi si è estesa dagli USA al mondo

• Interdipendenza mercati finanziari e azionari

• Commercio internazionale rallenta (soprattutto Cina)

• Crisi si estende anche ai “paesi indotto”

• Blocco temporaneo del “finanziamento al commercio”

• Riduzione delle rimesse degli immigrati

Ricapitolando

• 1. La crisi è nata nell'estate del 2OO7 nel mercato dei mutui immobiliari americani

• 2. dopo essersi rapidamente estesa a ogni comparto della finanza e a tutto il mondo

• 3. ha colpito negli ultimi mesi l'economia reale, influenzando le scelte di consumo, investimento e produzione

• 4. La dinamica del prodotto nelle principali economie si è fortemente deteriorata; risentono ora della crisi anche i paesi emergenti

Un punto di vista più esteso

• La crisi finanziaria esplode perché il mondo è cambiato e la struttura delle regole e delle istituzioni, ancora bloccate a livello nazionale, non sono in grado di governare una economia mondializzata

• Le colpe della amministrazione Bush e di una visione del mondo che ha perso di vista l’industria, la produzione ed il lavoro

Recuperiamo alcuni elementi • Riflessione. Ci sono delle colpe, amministrazione Bush e chi

ha spinto per mercato poco regolato • Crisi tiene dentro pericolo, rischio, separazione e scelta e

decisione • Con crisi 2008 emerge falla di approccio in cui quello che

conta è solo il guadagno • Figlia di una visione insita nel “Washington Consensus”, 10

direttive di politica economica definite da Williamson, da adottare per recuperare paesi in via di sviluppo che versassero in crisi – Paradigma obbligatorio di tutte le politiche economiche del

mondo, adottate da FMI e WB – Si privatizza (ma servono regole) – Si liberalizza (ma servono regole) – Si toglie il freno e il controllo dello stato sul mercato finanziario

(se a sistema statale di controllo se ne sostituisco altri) (deregulation)

Il Washington Consensus

• La stabilizzazione macroeconomica (iniziata con Bretton Woods)

• La liberalizzazione del commercio, degli investimenti e finanziaria

• La privatizzazione

• La deregolamentazione

Ed i paesi emergenti? Ed Europa?

• Capire i fondamentali della Cina • Capire il Sud America dopo il “decennio perdido” • Capire l’India che stenta ora a crescere (perché

spende in attività a basso costo o poco in istruzione?)

• Capire la Russia, che è quella che si conosce meno.

• Sud Africa, paese che ha subito lacerazioni interne importantissime (diritti civili ma non ancora diritti economici)

• Stallo europeo, strategia di Lisbona

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