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Lezione 12 Applicazioni: Internet stock, fusioni ed acquisizioni

Analisi degli Investimenti 2014/15 – Lorenzo Salieri

Analisi degli I

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Internet Stock

In concomitanza alla crescente popolarità del settore Internet osservata negli anni novanta, sia professionisti sia accademici hanno cominciato ad enfatizzare le difficoltà implicite nella valutazione dei titoli Internet. In particolare, alcune caratteristiche del settore Internet influenzano la valutazione delle aziende in esso operanti:

• il settore si trova nella fase iniziale del ciclo di sviluppo, pertanto sono disponibili serie storiche limitate di informazioni finanziarie da impiegare nella formulazione di previsioni;

• il settore inoltre evolve a ritmi rapidi e talvolta imprevedibili, ciò implica che anche in presenza di informazioni storiche, la loro rilevanza nella valutazione delle aziende Internet potrebbe essere inferiore rispetto a quanto avviene nella valutazione di aziende appartenenti a settori più maturi.

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Internet Stock

Alla luce di tali caratteristiche, gli operatori sembravano suggerire che le informazioni finanziarie fossero di limitata utilità nella valutazione dei titoli Internet e nuovi paradigmi di valutazione si rendevano pertanto necessari. Gli operatori sottolineavano altresì che il settore Internet forniva una notevole quantità di dati non finanziari sul traffico web, informazione che avrebbe potuto essere utilmente impiegata per stimare i ricavi futuri. Gli analisti, infatti, sostenevano che il traffico web corrente tende ad essere correlato positivamente ai ricavi futuri, in quanto riflette la potenziale domanda futura di prodotti della società e allo stesso tempo influenza le tariffe pubblicitarie che la società può applicare.

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Valutazione delle Internet Stock

Il valore di un’azienda è tipicamente basato sulla capacità della stessa di generare flussi di cassa/utili anomali e sul rischio associato a tali payoff. Tuttavia, le «giovani» aziende Internet spesso si caratterizzano per risultati d’esercizio negativi, cui però il mercato sembra rispondere attribuendo prezzi elevati rispetto al valore intrinseco. Tali «giovani» aziende Internet tendono altresì ad avere bassi investimenti in immobilizzazioni materiali, ma sembrano ricavare la maggior parte del loro valore da attività immateriali.

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Durante la seconda metà degli anni novanta, la sistematica presenza di perdite e l’elevata consistenza delle attività immateriali hanno indotto gli operatori ad abbandonare i metodi tradizionali di valutazione e contestualmente a sviluppare nuove modalità di valutazione delle aziende Internet.

Sono stati condotti numerosi tentativi di valutazione delle Internet stock sulla base di metriche non-finanziarie relative al traffico web. L’impiego di tali nuovi paradigmi di valutazione, tuttavia, presenta alcuni elementi di criticità e può risultare fuorviante.

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Le difficoltà nella valutazione delle aziende Internet possono infatti essere risolte cristallizzando le fasi di ciclo di vita in cui il settore si colloca. Come osservato nell’evidenza empirica, le aziende Internet nelle fasi avanzate del ciclo di vita del settore possono essere valutate in modo analogo alle aziende mature di altri settori. I problemi di valutazione delle aziende operanti nel settore Internet emergono pertanto in via primaria nelle fasi iniziali del ciclo di vita del settore. La valutazione dovrebbe peraltro anche in queste fasi iniziali essere ancorata al valore attuale di flussi di cassa/utili anomali, anche se tali payoff possono risultare di più difficile previsione.

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Alcuni problemi tipici (nonché le soluzioni proposte) che sorgono nella valutazione delle aziende Internet durante le prime fasi del ciclo di vita, sono illustrati qui di seguito.

- Analisi finanziaria sui più recenti dati disponibili. Poiché sono disponibili limitate informazioni storiche sull’azienda, e poiché la rapidità con cui queste informazioni si modificano è estremamente elevata, gli analisti dovrebbero fare riferimento ai dati più recenti in loro possesso, almeno per quanto riguarda fatturato e utili (ossia informazioni cosiddette «trailing 12 month», piuttosto che informazioni dal bilancio dell’esercizio precedente).

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- Analisi prospettica e previsioni sul tasso di crescita delle vendite. Dati gli elevati tassi di crescita delle vendite tipicamente attesi per le aziende Internet, la stima del fatturato rappresenta un input chiave nella valutazione delle stesse. A tale proposito diviene raccomandabile il ricorso a più fonti e parametri. In maniera peraltro non particolarmente diversa rispetto a quanto avviene per le aziende operanti in settori più maturi, l’analista dovrebbe fare riferimento al tasso di crescita delle vendite storico registrato per l’azienda, al tasso di crescita del mercato cui l’azienda si rivolge, alle barriere all’entrata e al vantaggio competitivo dell’azienda stessa.

Tuttavia, data la maggiore incertezza nella valutazione di una «giovane» società Internet rispetto ad aziende mature, gli analisti suggeriscono di utilizzare la tecnica degli scenari pesati per le rispettive probabilità di accadimento. Tale tecnica richiede di ripetere il processo di stima delle variabili finanziarie per una pluralità di scenari (convenzionalmente ottimista, neutrale e pessimista) delineati sulla base di analisi strategica e finanziaria. In sostanza, la costruzione degli scenari richiede la conoscenza dei fattori che nella realtà portano alla creazione di valore.

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- Analisi prospettica e previsioni sul margine operativo lordo sostenibile. Per un’azienda in perdita, un elevato tasso di crescita delle vendite determina semplicemente un’amplificazione delle perdite nel tempo. Un elemento rilevante per la creazione di valore nel caso di un’azienda Internet è che il margine operativo lordo, sebbene attualmente negativo, possa diventare positivo nel futuro. Si ricordi a tale proposito l’evidenza empirica analizzata nelle sezioni precedenti in merito all’elevato potere predittivo in relazione ai prezzi azionari del margine operativo lordo.

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Una cautela importante nella stima del valore intrinseco delle aziende Internet è quindi quella di scomporre l’utile netto corrente nelle sue determinanti così da ottenere una misura del margine operativo lordo. Infatti, un utile netto negativo può essere dovuto a principi contabili che richiedono di valorizzare le spese in conto capitale come spese operative, e non invece al fatto che le spese operative sono più elevate rispetto alle vendite. Poiché molte di queste spese in conto capitale sono trattate come spese generali e amministrative è particolarmente utile fare riferimento ai margini al netto di tali spese.

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- Stima del tasso ti attualizzazione. Nell’approccio classico per stimare il beta da utilizzare nel calcolo del costo del capitale proprio, gli analisti tipicamente regrediscono i rendimenti dell’azione sui rendimenti di mercato. Tuttavia tale approccio non può essere utilizzato per le «giovani» aziende Internet a causa della scarsa disponibilità di serie storiche di dati. Pertanto devono esser utilizzati approcci alternativi. Un primo approccio, noto come bottom-up, suggerisce di stimare il beta corrente di un’azienda come media del beta delle aziende comparabili presenti sul mercato da due o più anni. Se non sono disponibili aziende comparabili, il beta può essere stimato utilizzando le caratteristiche finanziarie della stessa azienda (ad esempio la volatilità degli utili, la dimensione, le caratteristiche dei flussi di cassa o la leva finanziaria).

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Operazioni di fusione e acquisizione

La preoccupazione principale per gli analisti finanziari che si trovano a valutare operazioni di fusione e acquisizione riguarda la possibilità per il tramite dell’operazione di creare valore per gli azionisti della società acquirente e della società target. In particolare, vi sono generalmente tre modalità di creazione di valore per l’acquirente (bidder):

a) Acquistando le azioni della società target ad un prezzo inferiore al fair value (o valore intrinseco);

b) Generando nuovo valore – tramite sinergie – mediante l’integrazione delle operazioni delle due società;

c) Utilizzando proprie azioni sopravvalutate per acquistare le azioni della società target in maniera conveniente.

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Motivazioni alla base delle operazioni di fusione e acquisizione

Le operazioni di fusione e acquisizione sono fonte di valore in quanto in grado di generare sinergie. Le sinergie possono essere generate dai seguenti fattori.

1. Economie di scala nelle funzioni di produzione e distribuzione: l’azienda risultante dall’aggregazione può svolgere una data funzione e/o un’attività in modo più efficiente rispetto a bidder e target considerate separatamente. Ad esempio, la società risultante dall’aggregazione può beneficiare di risparmi in relazione a spese di ricerca e sviluppo, produzione, marketing e vendita.

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2. Miglioramento nella gestione della target. In genere le target sottoperformano sistematicamente il settore di appartenenza nei sei mesi precedenti l’operazione di aggregazione. Tale performance inferiore rispetto alle concorrenti può essere spiegata da politiche di gestione dell’azienda inadeguate ed inefficienti. Si noti che una tale cattiva gestione può scaturire sia per effetto di manager che prendono deludenti decisioni operative sia per effetto di manager che perseguono obiettivi di aumento del loro potere personale a scapito del valore degli azionisti. Pertanto la performance insoddisfacente delle target è coerente con l’ipotesi che un management inefficiente della target è fonte di una cattiva performance della target stessa.

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3. Complementarità di risorse e mercati. L’operazione di aggregazione può avvenire in modo da combinare risorse e competenze complementari, in particolare quando la società acquisita e la società acquirente hanno risorse e competenze distinte in aree diverse (ad esempio un’azienda con una forte rete distributiva combinata ad un’azienda con una pregevole divisione di ricerca e sviluppo). Si noti che tali sinergie aumentano d’importanza quando le risorse specifiche coinvolte divengono più costose. E’ essenziale precisare che la complementarità può anche fare riferimento ai mercati/prodotti della società target e della società acquirente: le differenze nella posizione geografica dominante o nel segmento dei prodotti per le due società rappresentano una motivazione importante nelle operazioni di aggregazione.

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4. Motivazioni di natura finanziaria, tra cui benefici derivanti dall’uso dello scudo fiscale, dall’evitare costi legati al fallimento e dall’aumento della leva finanziaria. In particolare, le aggregazioni rappresentano un modo per offrire finanziamenti a basso costo da parte dell’acquirente a società target con difficoltà finanziarie.

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5. Vantaggi di natura fiscale. Anche se i benefici fiscali sono stati a lungo ritenuti come la più importante motivazione alla base delle operazioni di aggregazione, per quanto riguarda gli Stati Uniti il Tax Reform Act del 1986 ha introdotto una serie di disposizioni volte a ridurre i benefici fiscali connessi a fusioni ed acquisizioni. Negli Stati Uniti, uno dei principali vantaggi fiscali ancora esistenti riguarda la possibilità per l’acquirente di utilizzare ai fini fiscali perdite d’esercizio: quando l’acquirente si attende di non realizzare profitti sufficiente negli anni successivi a sfruttare pienamente il vantaggio fiscale derivante dalla detraibilità delle sue perdite correnti e pregresse, può decidere di acquisire una target in utile così che le perdite (incluse le perdite riportate a nuovo) dell’acquirente possano essere compensate con gli utili della target.

Tuttavia, gran parte delle evidenze empiriche assegna ai vantaggi di natura fiscale un ruolo secondario nello spiegare le motivazioni delle operazioni di M&A.

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6. Aumento del potere di mercato. Le operazioni di acquisizione potrebbero determinare un aumento dei prezzi dei prodotti a vantaggio dell’azienda risultante dall’aggregazione e delle altre aziende concorrenti del medesimo settore. Divenendo un’azienda dominante nel settore, acquirente e target potrebbero colludere per limitare la produzione ed aumentare i prezzi, e quindi aumentare i loro profitti e valore.

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Sebbene la maggior parte delle motivazioni che spingono ad effettuare operazioni di fusione e acquisizione sia legata alla creazione di valore per gli azionisti, vi sono altre determinanti che portano alla distruzione di valore. Si tratta generalmente del risultato del comportamento dei manager della società acquirente finalizzato al perseguimento di obiettivi personali, diversi dalla massimizzazione del valore per gli azionisti.

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Gli investimenti tipicamente riconducibili al perseguimento di obiettivi personali del management, non finalizzati alla massimizzazione del valore della società, sono:

a) Uso della liquidità in eccesso. Le società con eccesso di liquidità (cash surplus) e scarse opportunità d’investimento profittevoli possono utilizzare la liquidità in eccesso per effettuare acquisizioni. L’operazione rappresenta in tal caso un’alternativa all’erogazione degli utili agli azionisti tramite dividendi, o all’utilizzo della liquidità per riacquistare azioni proprie. Dato che queste alternative genererebbero una riduzione della dimensione della società, il management risulta più propenso ad investire la liquidità in eccesso nell’acquisizione di nuove società, anche se la scelta non è ottimale per gli azionisti.

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b) Diversificazione. Si è trattato di una motivazione diffusa negli anni sessanta e nei primi anni settanta, utilizzata come una strategia per attenuare la volatilità degli utili tramite l’acquisto di aziende con attività non correlate. Da allora, tale strategia è stata ampiamente screditata. Non solo essa porta le aziende a perdere di vista il loro primario vantaggio competitivo e ad espandersi in settori in cui non hanno le adeguate competenze specifiche, ma oltretutto non pare necessaria poiché gli investitori possono diversificare da sé senza aver bisogno che i manager lo facciano per loro conto.

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Modalità di finanziamento delle operazioni

Nel momento in cui la società acquirente deve prendere una decisione in merito all’operazione di aggregazione, attenzione deve essere posta oltre che sul prezzo da pagare per la target anche sulla modalità di finanziamento dell’operazione, che può prevedere – alternativamente o congiuntamente – l’uso di azioni dell’acquirente, la contrazione di nuovi finanziamenti da parte dell’acquirente o l’impiego di denaro contante. Nelle operazioni che prevedono il pagamento mediante azioni, la società acquirente può alternativamente: a) emettere nuove azioni sul mercato e raccogliere tramite l’emissione di denaro sufficiente per effettuare l’operazione di acquisto: b) scambiare le proprie azioni con le azioni della target (cosiddetto stock swap). Si noti che se l’acquirente decide di optare per l’emissione di azioni, allora può scegliere se offrire un controvalore fisso di azioni o un numero fisso di azioni.

Il mercato spesso interpreta pagamenti tramite azioni come una scarsa fiducia nella sostenibilità del valore delle stesse.

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Modalità di finanziamento delle operazioni

Le operazioni regolate mediante denaro contante richiedono che l’acquirente abbia accumulato notevoli quantità di cash e consentono di inviare un forte segnale di fiducia al mercato in merito al valore sia dell’operazione sia delle proprie azioni.

Nelle operazioni finanziate con debito, l’acquirente raccoglie i fondi a titolo di capitale di debito necessari per regolare l’operazione. L’uso di tale mezzo di pagamento dipende dalla leva già esistente per acquirente e target. L’acquisizione di società target sotto-indebitata può essere effettuata utilizzando una porzione maggiore di debito rispetto al caso in cui si voglia acquistare una società target che già utilizzi il livello ottimale di leva finanziaria. Ciò ha chiaramente delle implicazioni in termini di costo del capitale della società risultante dall’aggregazione, ma non influisce sul costo del capitale utilizzato nella valutazione dell’operazione.

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Valutazione delle operazioni di fusione e acquisizione

La valutazione di un’operazione di fusione o acquisizione non è fondamentalmente diversa da qualsiasi altra valutazione. Richiede in primo luogo la valutazione della target come entità indipendente ossia come stand-alone, per ottenere il prezzo minimo di offerta (cosiddetto minimum bid price). Dopodiché è necessario stimare il valore delle sinergie e del premio da pagare alla società target.

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Valutazione delle operazioni di fusione e acquisizione

Il valore dell’operazione è la somma del valore della società target in qualità di società indipendente (stand-alone) a cui si somma il valore delle sinergie più il valore di un (eventuale) premio di controllo. Il risultato di questa somma è il prezzo massimo di offerta (cosiddetto maximum bid price). In simboli:

PT = VT + sinergie + Premio di controllo

Dove:

PT = prezzo pagato per la società target:

VT = valore intrinseco della società target come entità stand-alone;

Premio = premio di controllo, ossia l’importo che la società acquirente è eventualmente disposta a pagare in aggiunta a valore intrinseco e sinergie per aver il controllo della target, in particolare se percepita come mal gestita. L’esistenza di un mercato per il controllo societario determina la natura ostile di alcune acquisizioni, da cui consegue il pagamento di tale premio di controllo.

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Valutazione delle operazioni di fusione e acquisizione - Criticità

Diverse importanti criticità devono essere prese in considerazione nella valutazione delle operazioni di M&A. 1) il valore di mercato della società target può differire dal

valore intrinseco della stessa come entità indipendente. Ciò può verificarsi per due ragioni.

a) i prezzi delle azioni possono non incorporare informazioni riservate che gli analisi dell’azienda bidder potrebbero aver ottenuto nel corso delle loro analisi. b) le quotazioni azionarie della società target possono riflettere probabilità di aggregazione e premi di controllo.

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Valutazione delle operazioni di fusione e acquisizione - Criticità 2) il processo per la valutazione delle sinergie è molto complesso e soggettivo. Richiede innanzitutto la formulazione di previsioni circa i flussi di cassa futuri derivanti dalle sinergie individuate attraverso un’attenta analisi strategica dell’operazione. A questo proposito, due importanti elementi richiedono di essere analizzati:

a) la forma in cui le sinergie si materializzeranno, cioè occorre identificare se le sinergie influenzeranno prevalentemente il lato costi o ricavi della società risultante dall’aggregazione.

b) il momento da cui le sinergie inizieranno ad influenzare i payoff futuri. Dato che il valore delle sinergie è espresso dal valore attuale dei flussi di cassa generati dalle stesse, quanto più tempo è necessario per ottenere le sinergie, tanto minore è il valore che le stesse aggiungono al valore intrinseco della target come entità indipendente.

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