Le regole di condotta e le tutele esperibili dagli investitori

Andrea Perrone

Università Cattolica del Sacro Cuore

Verona, 23 giugno 2008

Le nuove regole di comportamento

• Pur senza stravolgerne l’impianto di fondo, la disciplina di recepimento della MiFID modifica, in modo significativo, le regole di comportamento degli intermediari nella prestazione dei servizi di investimento

• con la sola eccezione della disciplina sui conflitti di interesse, le principali novità sono prevalentemente contenute nel nuovo Regolamento Intermediari (Regolamento Consob, 29 ottobre 2007, n. 16190), che ripropone, secondo un approccio di cut and paste, la disciplina della Direttiva MiFID di secondo livello (Direttiva 2006/73/CE)

Le principali novità

• In termini assai sintetici, le novità di maggior rilievo riguardano: • l’articolazione della disciplina in ragione di una

classificazione della clientela, operata secondo criteri “oggettivi”

• gli obblighi di informazione precedenti la prestazione del servizio di investimento e la singola operazione

• il controllo dell’intermediario sul merito delle operazioni del cliente, articolato intorno ai concetti di adeguatezza, appropriatezza ed execution only

• la strategia normativa nei confronti dei conflitti di interesse

• l’esecuzione e la gestione degli ordini

La classificazione della clientela

• Dall’art. 31 del vecchio Regolamento Intermediari, possibile “cavallo di Troia” del sistema …

• … a una nuova disciplina che: • con un corrispondente grado di tutela decrescente,

classifica la clientela in cliente al dettagliocliente professionalecontroparte qualificata

• distingue tra cliente professionale di diritto e cliente professionale su richiesta

• in quest’ultimo caso, subordina l’attribuzione della qualifica al ricorrere di requisiti di carattere oggettivo e ad alcune garanzia procedurali

Gli obblighi di informazione precedenti la prestazione dei servizi di investimento…

• Dal contratto scritto ad substantiam e dal documento sui rischi generali dell’investimento…

• … alla documentazione informativa e alle informazioni concernenti i termini del contratto, da fornire al cliente al dettaglio “in tempo utile” prima della prestazione del servizio• una scelta normativa discutibile per la dubbia utilità per il cliente per il rischio di comportamenti opportunistici• l’urgenza di un’intelligente applicazione delle norme,

che eviti scorciatoie in entrambe le direzioni

… e l’obbligo di informazione precedente la singola operazione

• Dalla clausola generale dell’art. 28, co. 2, del vecchio Regolamento Intermediari (= “informazioni adeguate sulla natura, sui rischi e sulle implicazioni della specifica operazione”)…

• … alla “descrizione generale” - diversificata in relazione alla classificazione del cliente - “della natura e dei rischi degli strumenti finanziari trattati”, che illustri le “caratteristiche del tipo specifico di strumento interessato, nonché i rischi propri di tale strumento, in modo sufficientemente dettagliato da consentire al cliente di adottare decisioni di investimento informate”

(segue) Due cruciali problemi di interpretazione

• La declinazione della clausola generale nel caso concreto

• la tentazione di soluzioni facili…

• … e la necessità di una verifica secondo il criterio della consapevole decisione di investimento

• la forma della dichiarazione resa dalla banca

• la discutibile norma dell’art. 34, co. 5, del nuovo Regolamento Intermediari…

• … e la sua contraddizione con il considerando n. 41 della Direttiva 2006/73/CE e con il divieto di goldplating ex art. 6, co. 02, TUF

Il controllo dell’intermediario sulle operazione decise dal cliente

• Dalle norme sull’adeguatezza dell’art. 29 del vecchio Regolamento Intermediari e dalle discussioni sulle dichiarazioni rese dal cliente…

• … a una disciplina articolata su di un triplice livello, a sua volta declinato in relazione alla classificazione del cliente, identificato dalla terminologia del legislatore MiFID con le espressioni:• adeguatezza• appropriatezza• execution only

Adeguatezza…

• La regola di adeguatezza

• si applica solo alla consulenza e alla gestione individuale di portafoglio

• richiede una previa “profilatura completa” del cliente, pena il divieto di prestare il servizio di investimento

• comporta l’obbligo di astensione da operazioni non adeguate e rende sindacabile ex post la coerenza dell’operazione con il profilo del cliente, con onere della prova a carico dell’intermediario

… appropriatezza ed execution only

• La regola di appropriatezza• si applica a ogni altro servizio di investimento• richiede una “profilatura limitata” del cliente • comporta l’obbligo di segnalare l’eventuale non

appropriatezza• Il regime di execution only

• è limitato a operazioni poste in essere su iniziativa del cliente e relative a strumenti finanziari non complessi

• richiede un chiaro avvertimento in ordine all’assenza di un controllo sul merito

• comporta l’esclusiva rilevanza degli obblighi di informazione

(segue) un grave problema interpretativo…

• La nozione di consulenza fornita da Consob (e, prima ancora, dal CESR): il consiglio “spot” nel corso della prestazione dei servizi di investimento come consulenza in senso proprio

• Le sue implicazioni: l’estensione del regime dell’adeguatezza e, per conseguenza: • l’interpretatio abrogans dell’art. 19 Direttiva 2004/39/CE• maggiori costi impliciti per gli intermediari, con l’esito,

alternativo di un aumento delle commissioni di soluzioni contrattuali in deroga, ragionevolmente

foriere di contenzioso

… e una possibile soluzione

• Una nozione più ristretta di consulenza

• sulla base dell’indicazioni a suo tempo formulate di Consob (= un’attività prestata verso corrispettivo)

• ammissibile in ragione del tenore letterale dell’art. 1, co. 5 septies, TUF

Una battuta sui conflitti di interesse

• Dalla disciplina di trasparenza del vecchio Regolamento Intermediari…

• … a una strategia normativa incentrata sulle regole di organizzazione interna dell’intermediario (art. 21, co. 1-bis, TUF; Regolamento congiunto Banca d’Italia-Consob, 29 ottobre 2007)…

• … con l’effetto di ridurre ulteriormente gli spazi di rilevanza della violazione di tali norme ai fini della configurabilità di un rimedio privatistico (= gravi problemi sulla prova del nesso causale)

La disciplina di best execution

• Dall’obbligo di concentrazione degli scambi in borsa, con la conseguente presunzione di best execution…

• …alla liberalizzazione dei luoghi e delle modalità di scambio, con il conseguente obbligo di best execution in concreto…

• … con effetti rilevanti

• più nei rapporti tra grandi banche, società di gestione dei mercati regolamentati e investitori professionali…

• … che per la tutela dell’investitore al dettaglio, fermi i possibili nuovi scenari introdotti dalla class actions

La tutela civilistica degli investitori

• I limiti della disciplina di diritto speciale• previsione della nullità relativa, in fattispecie e secondo

giustificazioni tra loro non omogenee (art. 23, co. 1 e 3; art. 24, co. 2; art. 30, co. 7; art. 100-bis, co. 3, TUF)

• frammenti di disciplina relativi ai “giudizi di risarcimento dei danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento” (art. 23, co. 6; art. 31, co. 3; art. 100-bis, co. 3, TUF)

• La necessità di un’integrazione da parte del diritto comune, con particolare riferimento alla violazione delle regole di comportamento

Il problema della nullità per difetto di forma

• Una sanzione giustificata per il carattere imperativo della disposizione sulla forma scritta …

• … assai discutibile in un prospettiva funzionale• dubbia utilità per il cliente • possibilità di comportamenti opportunistici e di

decisioni in sede giudiziale non trasparenti• de lege ferenda: opportunità di una sostituzione della

sanzione invalidante con un rimedio di tipo obbligatorio, subordinato alla sussistenza del nesso di causalità tra mancata informazione contenuta nel contratto quadro e concrete scelte di investimento

I rimedi di diritto comune: la nullità per contrarietà a norme imperative …

• La (sicura) natura imperativa delle regole di comportamento consente di dichiarare la nullità ex art. 1418, co. 1, c.c. delle operazioni di investimento concluse in violazione delle regole di comportamento...

• … realizzando un’immediata tutela all’investitore, che beneficia ulteriormente della semplicità operativa offerta dalla disciplina delle restituzioni …

• … secondo una soluzione che, tuttavia, non è adeguatamente controllata, né dal punto di vista problematico, né da quello dogmatico

… e i suoi limiti

• Sotto il profilo problematico, la mancata considerazione del nesso di causalità tra danno lamentato e condotta dell’intermediario e del concorso del fatto dell’investitore genera costi inutili:

• capaci di determinare fenomeni di overdeterrence

• destinati a essere traslati sul mercato sotto forma di aumento delle commissioni, con possibili fenomeni di cross-subsidization a beneficio dei clienti più “ricchi”…

• … in una prospettiva dogmatica, la fattispecie dell’art. 1418, co. 1, c.c. richiede la contrarietà alla norma imperativa del “contratto” (= del regolamento di interessi negoziato dalle parti); nel caso di specie ricorre, invece, una mancata conformità tra il comportamento di una delle parti e il corrispondente precetto legale

La regola di responsabilità

• Secondo un’impostazione espressamente condivisa dalle Sezioni Unite della Cassazione, una soluzione strutturata come regola di responsabilità risulta più equilibrata, consentendo un’imputazione del danno patito dall’investitore coerente con la violazione rimproverata all’intermediario …

• … rimane, tuttavia, aperto il problema della più puntuale identificazione del rimedio applicabile

Risoluzione per inadempimento del singolo contratto?

• Per massima ricorrente nella giurisprudenza di merito, qualora la violazione delle regole di comportamento presenti la gravità richiesta dall’art. 1455 c.c., il giudice può disporre lo scioglimento del vincolo contrattuale, con i conseguenti effetti restitutori che discendono dal venir meno del rapporto sinallagmatico

• Si tratta di soluzione appealing per semplicità di determinazione delle somme dovute al cliente che offre la disciplina delle restituzioni …

• … ma che non regge la verifica dogmatica, stante l’impossibilità di risolvere un contratto per violazione di obblighi precontrattuali, quali sono - in larga parte - le regole di comportamento

Risoluzione per inadempimento del contratto quadro?

• Secondo la prospettazione delle Sezioni Unite della Cassazione, il rimedio applicabile è la risoluzione del contratto quadro che disciplina la prestazione dei servizi di investimento

• Tale rimedio, tuttavia, • facendo venir meno la giustificazione causale di tutte le operazioni

regolate dal contratto quadro e, quindi, innescando una dinamica di restituzioni “a tutto campo”, risulta sfavorevole all’investitore deluso quando la gran parte delle operazioni siano andate a buon fine

• presuppone una qualificazione delle singole operazioni di investimento come atti esecutivi del contratto quadro, contraddetta, tuttavia, dai modelli contrattuali comunemente impiegati, che non prevedono alcun obbligo di concludere le singole operazioni di investimento

Le risorse della responsabilità precontrattuale

• Il rimedio maggiormente adeguato appare essere il più semplice: una responsabilità da violazione di regole di comportamento gravanti sulle parti nella fase precedente la conclusione del contratto, sostanzialmente riconducibili alla clausola generale di buona fede

• Non esistono, infatti, ragioni forti per contenere la responsabilità precontrattuale nelle strettoie del recesso ingiustificato dalle trattative e di un risarcimento limitato al c.d. interesse negativo: • l’art. 1440 c.c. dimostra positivamente la possibilità di una responsabilità

precontrattuale pur quando alla violazione della buona fede nelle trattative faccia seguito la valida conclusione del contratto

• il principio generale, che impone di riportare il danneggiato nella stessa posizione in cui si sarebbe trovato se il fatto generatore della responsabilità non si fosse verificato, consente di commisurare il risarcimento in relazione alle specificità delle diverse ipotesi

Due implicazioni di disciplina

• Le somme dovute all’investitore sono pari alla differenza tra

• il capitale investito, maggiorato del rendimento dell’operazione che il cliente avrebbe ragionevolmente posto in essere in assenza della violazione della regole di condotta da parte dell’intermediario

• quanto è stato comunque conseguito a seguito dell’operazione (= valore residuo, cedole, dividendi, etc., se del caso maggiorati degli interessi)

• Nonostante il diverso avviso della giurisprudenza prevalente in materia di responsabilità precontrattuale, la prescrizione è quella ordinaria: le regole di comportamento sono obbligazioni ex lege gravanti sugli intermediari nei confronti del cliente, sicché la loro violazione costituisce inadempimento ex art. 1218 c.c.

Molte grazie!