LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE - Studio Rocco e Associati · 2019-02-04 · La valutazione delle...

LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE

Università di Brescia

Dott. Andrea Mariani

Studio Rocco & Associati - Milano

La valutazione delle aziende

MASTER in

GOVERNANCE DEL PATRIMONIO E PASSAGGIO GENERAZIONALE

UNIVERSITA’ DI BRESCIA

08 – 09 FEBBRAIO 2019

LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE – RELATORE: DOTT. ANDREA MARIANI

2Dott. Andrea Mariani

Relatore


Dottore Commercialista

Revisore Legale

Consulente Tecnico del Tribunale

Senior PartnerStudio Rocco & Associati - Milano

Attività pubblicistica

• Autore della pubblicazione “Le Società Fiduciarie”, Esselibri, Simone

• Autore della pubblicazione “Società Fiduciaria e contratto Fiduciario”, Esselibri, Simone

• Autore della pubblicazione “La scissione della società” ed. Esselibri Simone

• Coautore della pubblicazione “Operazioni Straordinarie, il Manuale Completo” n. 2, Esselibri

• Coautore della pubblicazione “Operazioni Straordinarie, il Manuale Completo” n. 1, Esselibri

• Coautore della II Edizione “Operazioni Straordinarie” Esselibri Simone

• Autore della pubblicazione “La scissione della società” ed. Esselibri Simone

• Autore della pubblicazione “La trasformazione delle società” Esselibri Simone

• Coautore della pubblicazione “Operazioni straordinarie” Esselibri Simone

• Autore di articoli e monografie su riviste specializzate.


Sommario

• VALUTARE UN’AZIENDA

• OIV e PIV

• GLI AMBITI OPERATIVI DELLA VALUTAZIONE D’AZIENDA

• I METODI DI VALUTAZIONE

• CASI PRATICI


Indice

• VALUTAZIONE D’AZIENDA: SIGNIFICATO

• OIV E PIV- L’ORGANISMO ITALIANO DI VALUTAZIONE

- I PRINCIPI ITALIANI DI VALUTAZIONE (PIV):

Profili

Struttura

Comportamento del perito

Il Contenuto dell’incarico

Le tipologie di valutazione

Le informazioni e le assunzioni

Le metodologie

La fiscalità


Indice6Dott. Andrea Mariani

Indice

I Metodi di valutazione- Valutazioni assolute

- Valutazioni relative

- Metodi basati su grandezze flusso

- Premessa ai metodi reddituali e finanziari: gli approcci

- I tassi di attualizzazione: Ke e WACC

- Costo medio ponderato del capitale e Terminal Value

- I Metodi reddituali

- I Metodi Finanziari e la DCF analysis

- I Metodi Patrimoniali

- I Metodi Misti

- Il Metodo dei Multipli


Indice

CASI PRATICI

- Metodo dei multipli di EBITDA

- Metodo DCF e Multipli

- Metodo Patrimoniale/Reddituale

- Progetto di investimento di Private Equity e successivo conferimento in società quotata

- Valutazione da «Impairment»

- Valutazione degli analisti finanziari

- Calcolo valutativo per «Put Options»

- Valutazione di un’attività di famiglia in ambito di passaggio generazionale.


VALUTAZIONE:

Giudizio ragionato e motivato che si fonda su stime, non èmai il risultato di un mero calcolo matematico.

Qualsiasi valutazione richiede una dose significativa digiudizio da parte dell’esperto. Tale giudizio deve essereformulato obbiettivamente e non deve sovra o sottostimareil risultato della valutazione.

Obiettivo della valutazione è che il risultato siaragionevolmente condivisibile da altri esperti indipendenti.

(Principi Italiani di Valutazione 1,1,1)


L’Organismo Italiano di Valutazione (OIV)

Fondato nel 2011, si propone come standard setter nazionale in materia di valutazione e persegue i seguenti scopi principali:

• Predisporre un corpus di principi per la valutazione di aziende, distrumenti finanziari ed attività reali (in realtà linee guida);

• Costruire un riferimento per gli stakeholder, in particolare per gli espertidi valutazione, gli utilizzatori delle valutazioni, le autorità di vigilanza edil legislatore;

• Partecipare al processo di formazione dei principi di valutazioneinternazionali

• Si ispirano agli IVS (International Valuation Standards) ma con maggioredettaglio


L’Organismo Italiano di Valutazione (OIV)

OIV

• Fondazione istituita nel 2011 promossa da AIAF (analisti finanziari),ANDAF (direttori amministrativi finanziari), ASSIREVI, BORSAITALIANA, CNDCEC, UNIVERSITA’ BOCCONI

• Scopo di divenire lo standard setter italiano in tema di valutazione

• Guida da applicarsi facoltativamente


I Principi Italiani di Valutazione (PIV)

Luglio 2015: l’OIV ha emanato i primi Principi Italiani di Valutazione, che saranno oggetto di revisione ogni due anni.

Sulla base di essi vengono identificati i sette principali profili che devono qualificare ogni valutazione:

1. Lo scopo della valutazione2. L’incarico o mandato3. La tipologia di lavoro svolto dall’esperto4. La configurazione del valore 5. La data di valutazione6. L’unità di valutazione7. Le metodiche di valutazione

• Valore di mercato• Valore di funzionamento• Valore di trasformazione• Valore di liquidazione• Valore di trasferimento

• Criteri patrimoniali• Criteri reddituali• Criteri finanziari• Criteri che guardano alla

generazione di valore• Criteri empirici


I Principi Italiani di Valutazione (PIV) - Struttura

Struttura dei PIV• Rete concettuale di base (conceptual framework):

Concetti e definizioni su cui deve fondarsi l’esercizio valutativo ispirandosi a 4 princìpi cardine:

a) Valutazione riferita ad un determinato punto nel tempo

b) Per sua natura prospettica

c) I tassi di attualizzazione sono derivati dal mercato

d) Può essere influenzata da liquidità

• Attività dell’esperto

Approccio e metodo che il professionista è tenuto a seguire per giungere a un giudizio informato,

sostenibile e ragionevole

• Princìpi per specifiche attività

Declinati i princìpi per aziende, interessenze partecipative, beni immateriali, impianti e macchinari,

immobili, strumenti finanziari e passività

• Applicazioni particolari

Declinati per specifiche situazioni valutative: operazioni di M&A, valutazioni legali (AUCAP, Fusioni,

scissioni, conferimenti, trasformazioni, recesso), valutazioni ai fini di bilancio


PIV – Comportamento del perito

Nei PIV si precisa che l’opinione di valore deve essere

a) Razionale

b) Verificabile

c) Coerente

d) Affidabile

e) Svolta in modo professionale

f) Svolta con competenza


PIV – Il contenuto dell’incarico

L’incarico: il contenuto• Data di conferimento dell’incarico

• Identità dell’esperto

• Identità del committente

• Destinatari della valutazione diversi da committente

• Oggetto e finalità dell’incarico

• Profilo di competenze dell’esperto

• Natura del giudizio che si è richiesti di formulare

• Configurazione di valore che si è chiamati a determinare

• Data di riferimento della valutazione

• Modalità di acquisizione delle informazioni

• Eventuali limiti all’attività

• Modalità di circolazione e/o pubblicazione della perizia

• Corrispettivi riconosciuti

• Tempo assegnato per la redazione dell’elaborato


PIV-Le tipologie di valutazione

Valutazione: le tipologie

• Valutazione (obbligatorio per garanzie societarie)

• Parere Valutativo (expert opinion, valuation opinion, expert report) in presenza di limitazioni da precisare

• Parere di congruità (giudizio su risultato già comunicato all’esperto; es. 2501 sexies c.c.)

– Fairness opinion;

• Calcolo Valutativo

• Revisione di Valutazione di altro esperto


PIV: Le informazioni e le assunzioni

Informazioni ed assunzioni• Importante la disponibilità di una base informativa ragionevolmente obiettiva e completa, accuratamente esaminata con

spirito critico;

• Le migliori basi informative sono quelle relative a perizie precedute da due diligence;

• Input informativi classificabili rispetto a:

– Il tempo: informazione storica, corrente, prospettica;

– Data di valutazione e di redazione;

– Accessibilità: privata e pubblica;

– Fonte: interna ed esterna;

– Completezza: totale o parziale;

• L’informazione prospettica si basa su ipotesi (assumptions) che devono essere ragionevoli ed adeguatamente giustificate –estrema delicatezza delle «assumptions»;

• Se l’esperto nella valutazione non utilizza un piano di fonte aziendale e si impegna direttamente nella previsione dei flussifuturi, deve indicare con chiarezza la natura ipotetica delle elaborazioni e precisare le ipotesi su cui si basano, segnalandone glielementi di sostegno (Tipica situazione degli analisti finanziari e dei casi di imprese che non dispongono di sistemi di controllodi gestione – Importanza del Controllo di Gestione).


PIV: Le assunzioni

Nell’attività di apprezzamento dell’informazione prospettica l’esperto deve sempremettere in evidenza quattro principali tipologie di ipotesi:

• Situazioni ipotetiche (hypotetical assumption): quelle di cui non è necessariamenteattesa la manifestazione, ma sono coerenti con l’obbiettivo di valutazione. Esempio èil caso di una start-up con disponibilità di capitale limitate ma si può supporre unaumento di quest’ultimo in futuro (Valutazione post-money).

• Ipotesi speciale (special assumption): quella che un normale operatore nonformulerebbe alla data di valutazione. Queste ipotesi devono essere rilevanti,realistiche e fondate (es. scenario macroeconomico non coerente con quello fornito da fonti indipendenti).

• Ipotesi rilevante (key assumption): quella che ha un peso elevato sul risultato finale divalutazione, ad esempio l’ipotesi di invarianza dello scenario regolamentare di unapublic utility.

• Sottoinsieme delle ipotesi rilevanti sono le ipotesi sensibili (sensitive assumption):oltre ad avere effetto significativo sul risultato finale della stima, presentanoun’elevata probabilità di subire variazioni nel tempo. L’aliquota fiscale applicabile suiflussi attesi, per esempio, è sensibile in quanto può presentare cambiamenti in futuro.


PIV: Limitazioni e conseguenze

Limitazioni e conseguenze

• Partendo dal presupposto che l’esperto deve disporre di una base informativaragionevolmente obiettiva, devono essere esplicitati gli elementi ai quali nonha avuto accesso e le conseguenti limitazioni dei risultati della stima,esprimendosi sulle ragioni per cui ritiene comunque affidabile la valutazione eil parere valutativo.

• In caso di limitazioni gravi l’esperto deve rinunciare all’incarico

• Costituisce una limitazione al lavoro dell’esperto, da esplicitarsi, anchel’incapacità di esprimersi sulla ragionevolezza delle analisi condotte da altrispecialisti e che costituiscono un input della stima

• Nelle valutazioni legali devono essere indicate le difficoltà di valutazione(devono comunque essere valutazioni e non pareri valutativi)


Assunzioni e condizioni limitative

L’ American Institute of Certified Public Accountants (AICPA) ha stilato una lista diassunzioni e condizioni limitative per la valutazione di un business, questo è unestrapolato:

1) La stima del valore è valida solo per le finalità stabilite e per la data di riferimento;

2) Il bilancio e le altre informazioni fornite dalla Società sono accettate senza verifica comepienamente rispettanti le condizioni del business ed i risultati ottenuti nel periodo di riferimento;

3) Le informazioni di carattere generale sul settore e quelle di natura statistica sono state ottenuteda fonti attendibili. Non si è proceduto alla verifica delle stesse;

4) Non si forniscono garanzie sull’effettiva raggiungibilità dei risultati futuri previsti dalla Società;

5) Le conclusioni della perizia si fondano sull’assunzione che venga mantenuto un management dellaqualità attuale, e che il carattere e l’integrità dell’impresa non muti in maniera significativa

6) La relazione e la stima di valore a cui si arriva sono di uso esclusivo del committente;

7) Il documento non può essere utilizzato a fini promozionali senza consenso scritto

…


PIV: Le metodologie

• Metodiche di base:– Metodica di mercato;– Metodica dei flussi di risultato attesi;– Metodica del costo.

• Valutazioni di aziende:– Criteri patrimoniali;– Criteri reddituali e finanziari;– Criteri comparativi di mercato;– Criteri che esplicano la creazione di valore (misti patrimoniali-reddituali).

• Scelte:– Motivate in relazione alle caratteristiche dell’azienda;– Evitare aggregazione di metodi che non esprimono un razionale percorso valutativo (esempio

media tra 2 metodi);– Utile, non obbligatorio, il riferimento a un metodo principale accompagnato da uno o più

metodi di controllo.


PIV: La fiscalità nella determinazione del valore

• La fiscalità rappresenta normalmente un elemento importante nelladeterminazione della stima del valore aziendale;

• E’ importante conoscere la situazione tributaria storica e prospettica;

• Occorrono:- opportune verifiche;- adeguate competenze;- affidabilità delle informazioni;- metodo forfetario non sempre rappresentativo della realtà.

§ Opportunità di integrazione PIV in merito alla fiscalità.


PIV: La fiscalità nella determinazione del valore

• Fondamentale conoscere la fiscalità del paese di riferimento;

• Importanza interazione, nei grandi gruppi, con il Tax Director;

• Esplicare nella relazione di stima il percorso seguito nel determinare la variabile fiscale;

• Metodi patrimoniali (indirettamente anche negli altri): importante individuare le passività potenziali;

• Metodologie reddituali: tassazione ed aliquota non semplicemente nominale, bensì consideraredifferenze temporanee e permanenti

– Stesse considerazioni per il risultato operativo in approccio Asset side;

• Metodologie finanziarie: attenzione allo «scudo fiscale» degli interessi passivi, occorre considerarnel’effettiva deducibilità (es. limite del 30% del ROL = VP - CP + amm.ti + canoni leasing);

• Metodi empirici: criticità della comparabilità fiscale, importante capire se può essere un aspettorilevante;

• Fare attenzione al rischio Paese! Un sistema tributario come quello italiano, che non funziona, influiscesul coefficiente di rischiosità.


Gli ambiti operativi della

valutazione d’azienda

Perché si valuta un’azienda

La necessità di individuazione di un valore per un’azienda scaturisce da molteplici ambitioperativi:

• Ambito delle stime di performance periodicaPer avere una stima del valore creato e non solo di un risultato contabile

• Ambito delle strategie di sviluppo, di integrazione, di ristrutturazione

à «value based planning» (ES. FCA)

• Ambito della formazione del bilancio (Fair Value; es. Ias 36 Avviamento (Valore Contabile >Valore Recuperabile (Max Fair Value; Valore d’uso = act. flussi)); Ias 39 attività AFS)

• Ambito delle garanzie societarie

• Ambito di operazioni straordinarie (fusioni, scissioni, ecc.)Giuridicamente ed opportunamente necessario il ricorso a soggetti terzi nell’individuazione del valore delle aziendeinteressate

• Ambito dei passaggi generazionali

• Individuazione «Target Price» da parte degli analisti finanziari

• Ambito fiscale


Perché si valuta un’azienda – mergers & acquisitions

• Evitare acquisizioni che abbiano un prezzo eccessivo rispetto aquanto sia equo;

• Realistica misurazione del valore realizzabile dalle sinergieottenibili con una potenziale acquisizione;à definizione di un prezzo limite

• Evitare di cadere vittime di aggressive operazioni di acquisizione daparte di società sottovalutate sul mercato borsistico;

• Determinare il rapporto di concambio nel caso di società coinvoltein operazioni di fusione. Operazione disciplinata dall’art. 2501-sexies.


Perché si valuta un’azienda – mergers & acquisitions

Articolo 2501-quinquies: Relazione dell’Organ0 Amministrativo.

«La Relazione deve indicare i criteri di determinazione del rapporto di cambio. Nella Relazione

devono essere segnalate le eventuali difficoltà di valutazione»

Articolo 2501-sexies: Relazione sulla congruità del rapporto di cambio.

«Uno o più esperti per ciascuna società redigono una relazione sulla congruità del rapporto di cambiodelle azioni o delle quote, indicando: a) i metodi seguiti e l’importanza relativa attribuita a ciascunodi essi […] e i valori risultanti; b) le difficoltà di valutazione. La relazione deve contenere inoltre unparere sull’adeguatezza dei metodi seguiti»

In particolare,

• per le s.r.l. esperto designato tra i soggetti di cui art. 2409-bis: revisore legale o società di

revisione;

• se la società incorporante o la società risultante dalla fusione è una società per azioni o in

accomandita per azioni, sono designati dal tribunale del luogo in cui ha sede la società;

• Se la società è quotata in mercati regolamentati, l'esperto è scelto tra le società di revisione

sottoposte alla vigilanza della Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB).


Perché si valuta un’azienda – conferimento

Conferimento: atto mediante il quale i partecipanti a un soggetto collettivoattribuiscono a quest’ultimo le risorse patrimoniali necessarie per ilperseguimento dell’oggetto sociale.

• Relazione di stima disciplinata da:– Art 2343 c.c. per le s.p.a: «Chi conferisce beni in natura o crediti deve presentare la relazione

giurata di un esperto designato dal Tribunale […] contenente la descrizione dei beni e deicrediti conferiti, l’attestazione che il loro valore è almeno pari a quello ad essi attribuito ai finidella determinazione del capitale sociale e dell’eventuale sovrapprezzo […]»

– Art 2465 c.c. per le s.r.l: «Chi conferisce beni in natura o crediti deve presentare la relazionegiurata di un revisore legale o di una società di revisione legale iscritti nell’apposito registro, larelazione […] deve essere allegata all’atto costitutivo»

• Garantire il rispetto del principio dell’integrità e dell’effettività del capitalesociale;

• Criticità nel caso in cui oggetto di valutazione sia uno o più rami d’azienda o piùaziende;

• Necessità di valutazione:– Puntuale: individuare l’esatto valore attribuibile all’azienda od un suo ramo;– Prudenziale: nei casi in cui si proceda al conferimento di un bene in natura in una società di

capitali.

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Perché si valuta un’azienda – aumenti di capitale

Aumenti di capitale con esclusione o limitazione del diritto di opzione:

• Corretto bilanciamento delle posizioni dei soci vecchi e nuovi;

• Art. 2441 c.c. commi 4 e 5 (S.p.a.);

• Art. 2481-bis (s.r.l.) : diritto di recesso ex 2473 cc (se Statuto prevede Aucap mediante offerta quote di nuove emissione aterzi);

• Azioni da liberare con conferimento in natura;

• Per quotate statuto può prevedere esclusione nel limite 10% c.s. (prezzo=v.m. azioni);

• Quando l’interesse della società lo esige il diritto di opzione può essere escluso o limitato con la deliberazione di aumento dicapitale;

• In tal caso le proposte di aumento di capitale devono essere illustrate dagli amministratori con apposita relazione comunicataal collegio sindacale o al consiglio di sorveglianza;

• Parere di congruità del Collegio Sindacale (per quotate in mercati regolamentati: Società di Revisione);

• La deliberazione determina il prezzo di emissione delle azioni in base al valore del Patrimonio Netto, tenendo conto, per leazioni quotate in mercati regolamentati, anche dell’andamento delle quotazioni dell’ultimo semestre;

• La valutazione del PN deve essere effettuata in prospettiva «pre-money» (PIV).


Aumenti di capitale – esempio

Deiss, leader in Italia delle tecnologie 2D-3D di Visual Enterprise ha manifestatol’interesse a sottoscrivere 50.000 azioni di nuova emissione Engi, pertanto, ilconsiglio di amministrazione di Engi s.p.a. delibera un aumento di capitale conesclusione del diritto di opzione ai sensi dell’art. 2441 comma 5 C.C.

I benefici di quest’operazione sono il sostegno della strategia di crescita dellasocietà e la creazione di sinergie, quali:

• Accesso alle tecnologie Deiss Link;

• Accesso alle relazioni Deiss con grandi clienti.

Il prezzo di emissione delle azioni ordinarie è stabilito in Euro 4,00 per azione,per un controvalore complessivo di Euro 200.000,00. Tale prezzo è statocalcolato come media arrotondata per difetto delle valutazioni prodotte daglianalisti di Integrate SIM e KT&P (4,15 per SIM e 3,98 per KT&P); valutazionicondotte con metodologie DCF e multipli.


Perché si valuta un’azienda - Scissione

Scissione: trasferimento di patrimonio di una società, totale o partedi esso, a favore di società preesistenti o di nuova costituzione.

– Scissione Totale v Scissione Parziale– Scissione per incorporazione v Scissione in senso stretto– A seconda della proporzionalità con cui le quote delle società beneficiarie

siano assegnate ai soci della società scissa si parla di ScissioneProporzionale o Non Proporzionale

Obiettivi di scissione:– Decentramento o spin off (esternalizzazione attività non strategiche/nuove

aggregazioni);– Concentrazione (economie di scala/vantaggi competitivi);– Ristrutturazione e riorganizzazione (suddivisione diverse linee di business);– Risoluzione di dissidi tra i soci;– Gestione passaggi generazionali.


Scissione

• Scissione totale a favore di società già esistenti: concambio;

• Scissione parziale a favore di società già esistenti: concambio;

• Scissione totale a favore di neo-costituite: no concambio, se nonproporzionale comunque garanzia di equa distribuzione;

• Scissione parziale a favore di neo-costituite: come puntoprecedente.


Perché si valuta un’azienda - Scissione

Aspetti critici su cui focalizzarsi:

• Identificazione ed inventariazione degli asset oggetto di scissione;

• Valutazione dei capitali economici;

• In alcuni casi relazione ex art. 2343 c.c. (es. AUCAP con conferimento beni innatura o crediti in scissione da società di persone a società di capitali);

• Determinazione del rapporto di concambio, ovvero l’indice di quante azionidella società beneficiaria devono essere attribuite ai soci della società scissa inbase alle azioni o quote dagli stessi possedute. (art 2501-sexies c.c.);

• Indicazione del valore effettivo dei patrimoni trasferiti nella Relazione degliAmministratori al fine di identificare il limite della responsabilità solidale diciascuna società beneficiaria per le obbligazioni assunte dalla società scissa.


Perché si valuta un azienda - Trasformazione

Trasformazione: operazione straordinaria con cui una società cambia la suaveste giuridica per adeguarla alle esigenze dell’impresa.

• Art. 2500-ter c.c. «[…] la trasformazione di società di persone in società di capitali èdecisa con il consenso della maggioranza dei soci determinata secondo la parte attribuitaa ciascuno negli utili; in ogni caso al socio che non ha concorso alla decisione spetta ildiritto di recesso»;

• Il Capitale della Società risultante dalla trasformazione deve essere determinato sullabase dei valori attuali degli elementi dell’attivo e del passivo e deve risultare dallarelazione di stima ex art. 2343 c.c.;

• Tutela delle parti che intendono asseverare la reale entità del patrimonio sociale e cheesso non sia inferiore ai limiti di legge per le società di capitali;

• Evitare l’annacquamento del patrimonio della società di capitali che risulterà a seguitodella trasformazione;

• Riduzione proporzionale del capitale sociale ai sensi dell’art.2343 c.c.

• Mantenere inalterati i rapporti tra soci.


La trasformazione delle società – il diritto di recesso

• La trasformazione rientra tra le cause di recesso inderogabili (art2437 c.c.)

• Il socio ha diritto alla liquidazione delle azioni per le quali esercita ilrecesso.

• Per la liquidazione della quota si dovrà far riferimento:– per le s.p.a: oltre alla consistenza patrimoniale, anche alle prospettive

reddituali e all’eventuale valore di mercato (art 2437ter c.c.)– Per le s.r.l: «in proporzione al patrimonio sociale determinato tenendo

conto del suo valore di mercato al momento della dichiarazione di recesso»(art 2473 c.c.)

• Il fine è quello di garantire una maggior tutela del socio uscente


Valutazione ai fini del diritto di recesso

• Novità dopo la riforma diritto societario del 2003;

• Non più riferimento a bilancio e valori storici bensì: - Consistenza patrimoniale;- Prospettive reddituali;- Eventuale valore di mercato;- Possibili deroghe statutarie;

• Per quotate: valore di borsa o deroga statutaria ma non inferiore a borsa.


Valutazione ai fini del diritto di recesso

• Finalità unitaria:- Valore attuale (senza scontare potenzialità future);- Valore equo (per evitare indebiti trasferimenti di ricchezza tra i soci).

Da evitare:- Nei metodi patrimoniali criteri che stimano i beni al valore di cessione;- Metodi finanziari con DCF a lungo termine;- Multipli di transazioni comparabili.

• Discusso in dottrina: media, ponderazione, confronto dei metodi;

• L’aiuto dei PIV


Perché si valuta un’ azienda – passaggio generazionale

Nello specifico del passaggio generazionale, fissare il valore di un’azienda può servire a prendere decisioni riguardo eventuali:

• Riassetto azionario intra familiare– Scorporo/scissioni (Possibilità di dedicare i diversi rami a una specifica area d’affari)

– Family buy out (acquisto da parte di un famigliare o ramo; permette di mantenere il controllo dell’azienda di famiglia e liquidare il ramo che vuole uscire)

• Quotazioni in borsa (rafforzare struttura patrimoniale senza perdere controllo, migliori opportunità M&A, possibilità di monetizzare parzialmente in fase IPO o post, migliorare rating etc.) (maggiori rigidità compliance)

• Private Equity– Capitali per lo sviluppo – minoranza (growth capital)– Cessione maggioranza (buy out) (esperienze a volte negative per assenza sinergie operative del socio di maggioranza)

• Partnership industriale (supporti organizzativi/distributivi/manageriali/finanziari del partner)

• Fusione con altra/e società (sinergie operative complete; rischio culture aziendali)

• Cessione

• Creazione di Holding (governance del passaggio generazionale); esigenza valutativa nel conferimento partecipazioni società operative


Passaggio generazionale: fattori da considerare

Fattori Aziendali

-Attrattività dell’azienda: posizionamento, modello di business,competenze distintive (es. intangibles)

-Performance storiche: crescita, cash flow generato, redditività

-Performance prospettiche: prospettive di crescita, business plan,fabbisogno finanziario

-Management

-Fiscalità



Fattori Familiari

-Composizione della famiglia

-Obiettivi

-Competenze e capacità dei membri

-Possibili ruoli nell’azienda

-Qualità delle relazioni

-Patrimonio complessivo della famiglia

-Fiscalità



Fattori esterni

-Situazione macroeconomica

-Mercato di riferimento e potenzialità di crescita

-Intensità M&A nel settore

-Eventuale regolamentazione del settore


Holding

• Accentramento delle partecipazioni in società operative

• Gestione marchi del gruppo

• Possibilità di entrata di soci di minoranza o di maggioranza

• Possibilità di quotazione della Holding

• Maggiore facilità di reperimento nuovi capitali a supporto crescita

• Migliore gestione Governance del Gruppo con possibile assunzione nuovi Manager

• Governance del passaggio generazionale preservando la valorizzazione del Gruppo ed evitando frammentazioni nella compagine delle società operative

• Migliore accesso al credito attraverso canale bancario, obbligazionario,

• Elasticità nella distribuzione di risorse finanziarie tra le società del Gruppo

• Accentramento di alcune funzioni o servizi comuni

• Possibile opzione tassazione consolidata (dal 2018 Gruppo Iva)

• Tematiche valutative nell’operazione di conferimento delle partecipazioni


Perché si valuta un’ azienda – passaggio generazionale

Tutto ciò a supporto dei principali obbiettivi per la famiglia, ovvero:

• Mantenere l’integrità dell’azienda

• Attuare la successione nella guida dell’azienda

• Dare continuità alla «filosofia imprenditoriale»

• Evitare tensioni in famiglia

• Tenere in sicurezza il valore economico dell’azienda

• Dare tranquillità finanziaria alla famiglia


Perché si valuta un azienda – l’ambito fiscale

La legge di Bilancio 2019 ha nuovamente riaperto i termini per larideterminazione del costo o valore d’acquisto delle partecipazioni nonnegoziate in mercati regolamentati e dei terreni con aliquota unica per leimposte sostitutive pari a:

– 11% per le partecipazioni qualificate;– 10% per le partecipazioni non qualificate.

Tale riapertura consente di rivalutare il costo o valore di acquisto dellepartecipazioni non quotate e dei terreni posseduti, alla data del 1° gennaio2019, affrancando in tutto o in parte le plusvalenze conseguite.

La rivalutazione mantiene i propri effetti anche a seguito di eventualioperazioni di scissione e/o donazione (non in caso di successione mortiscausa)


Rivalutazione quote societarie: esempio

Costo fiscalmente riconosciuto Euro 1.380.000

Ipotesi di cessione quote Euro 15.000.000

Capital Gain Euro 13.620.000

Partecipazioni Non qualificate

Tassazione globale senza perizia Euro 3.541.200

Tassazione globale con perizia Euro 0

Costo affrancamento Euro 1.362.000

Risparmio fiscale Euro 2.179.200


Oggetto dell’analisi: il capitale

qCAPITALE DI COSTITUZIONE

qCAPITALE DI FUNZIONAMENTO O DI GESTIONE

qCAPITALE ECONOMICO

qCAPITALE DI LIQUIDAZIONE


Oggetto dell’analisi: il capitale

Il capitale economico rappresenta la configurazione a cui si fariferimento quando si pone il problema di stimare il valoredell’azienda.

Valutare il capitale economico di un’azienda significa stimare il valoreche essa ha per i detentori del capitale di rischio, indipendentementeda un suo trasferimento o dalle possibilità soggettive di eventualiterzi potenzialmente interessati a una prospettata acquisizione.


I METODI DI VALUTAZIONE

Una prima classificazione dei metodi di valutazione:

• Valutazioni assolute: si basano su modelli e formule. Privilegianoun’ottica interna e si arriva al valore dell’azienda tramite la suacapacità di produrre flussi.

• Valutazioni relative: si fondano su informazioni di mercato.

L’adozione di più metodi può fornire dati meno discrezionali epermettere l’individuazione di un intervallo di valori anziché unvalore puntuale


Tipologia di valutazioni

Valutazioni assolute

Grandezze stock• Metodi patrimoniali

Grandezze di flusso• Metodi finanziari• Metodi reddituali

Metodi misti

Valutazioni relative

Metodo dei multipli di mercato


I metodi basati su grandezze di flusso

Questi metodi si basano sulla capacità operativa dell’azienda:

• Metodi redditualiPongono in primo piano la redditività futura

• Metodi finanziariAttribuiscono primaria importanza ai flussi finanziari disponibili in futuro perl’investitore


Premessa ai metodi reddituali e finanziari:I flussi

Tenendo conto o meno della gestione finanziaria, si possono distinguere due tipidi flussi:

• Flussi lordi (unlevered): Flussi determinati al lordo della gestione finanziaria,cioè trascurando le entrate e le uscite monetarie riconducibili

– Alle scelte finanziarie di indebitamento– Alle remunerazioni spettanti ai terzi creditori o di competenza dell’impresa

• Flussi netti (levered): Flussi di cassa generati dalla gestione operativa, al nettodelle movimentazioni monetarie relative alla gestione finanziaria

Entrambi da considerare al netto delle imposte


Premessa ai metodi reddituali e finanziari:gli approcci

Sono due gli approcci che possono essere adottati ai fini della valutazione del valore:

• Il modello equity side (levered), che come rendimento prospettico utilizza:– Il Reddito Netto per il metodo reddituale (NOPAT - Oneri finanziari - Imposte);

– Il flusso di cassa netto disponibile per i soci, se utilizzo il modello finanziario

(Free Cash Flow to Equity).

• Il modello asset side (unlevered), secondo il quale il rendimento prospettico assume la configurazione del:

– Risultato economico della gestione operativa per metodo reddituale

(N.B: NOPAT = EBIT – tasse sul Reddito Operativo);

– Flusso di cassa della gestione operativa per metodo finanziario

(Free Cash Flow from Operations).


Le diverse metodologie applicative

• Metodi analitici: si fondano sulla definizione puntuale dei flussi monetari,anno per anno. Tale metodologia si applica ragionevolmente nelle valutazionicon orizzonte temporale definito.

• Metodi sintetici: utilizzano un flusso monetario atteso medio-normalecostante, oppure valori di flusso variabile calcolati sulla base di alcune costanti,quali il tasso di crescita ’’g’’

• Metodi analitici con terminal value: la previsione dei flussi monetari èoperata, per un periodo di tempo limitato, tramite la stima puntuale dei flussimonetari annuali e per il restante periodo di vita dell’impresa tramite unastima sintetica che determina il cosiddetto valore finale (terminal value).


Approcci e tassi

Approccio Equity side

• Valutazione basata su flussidisponibili per la proprietàaziendale.

• Utilizzo il tasso di remunerazionenormale del capitale di proprietàdetto anche costo del capitale diproprietà: Ke

Approccio Asset Side

• Valutazione con oggetto flussimonetari operativi unlevered.

• Utilizzo il costo medio ponderato delcapitale: WACC (Weighted AverageCost of Capital) quale sommatoriadel costo del capitale proprio ed ilcosto del capitale di terzi.


I tassi di attualizzazioneKe e WACC

Il tasso di attualizzazione esprime la cifra della rischiosità dei fruttiderivanti dalla detenzione dell’investimento. In particolare è lostrumento che permette di passare da flussi esigibili a date future influssi esigibili alla data di stima, ovvero a valore attuale.

La logica CAPM (Capital Asset Pricing Model) stima il rischio in terminidi variabilità dei rendimenti aziendali rispetto a quelli del mercatoazionario, il tasso risultante tiene conto di due fattori:

• La remunerazione per il differimento temporale, ovvero laricompensa per la rinuncia al consumo nell’immediato di quelladisponibilità liquida

• La remunerazione per il rischio, ovvero il frutto dell’investimento


Analisi dei tassi – Costo del capitale proprio

!" = $% + ' ∗ ($* − $%)+ αRf (risk free rate) è il tasso di rendimento delle attività prive di rischio

β rappresenta la misura del rischio specifico. È funzione di:• Tipo di attività dell’impresa• Intensità della leva operativa• Intensità della leva finanziaria

Rm = tasso di rendimento medio del mercato azionario

(Rm – Rf) = premio per il rischio generale del mercato.

α = (eventuale) premio per il rischio caratteristico (azienda di dimensioniridotte rispetto alla media di mercato, impresa in fase di start up…)


Analisi dei tassi – Beta

β viene chiamato coefficiente di variabilità o di rischiosità sistematicadell’azienda.

Il beta stimato per un’attività misura il rischio aggiunto da tale attività adun portafoglio diversificato. Posso osservare i seguenti risultati:

– β > 1 à Azienda esposta in maniera elevata al rischio dimercato

– β < 1 à Rischiosità inferiore a quella di un portafoglio moltodifferenziato

– β = 1

Le imprese che presentano una maggior sensibilità (ovvero β più elevati)sono:

– Imprese cicliche– Imprese con elevati costi fissi– Imprese con alto indebitamento

ESEMPIO PRASSI: Beta mediani storici a 2 Anni di campione settoriale


Analisi dei tassi – Beta levered ed unlevered

I vari coefficienti estratti dal mercato (β levered) includono l’effettodella struttura finanziaria delle aziende campione. Ai fini delladeterminazione del costo del capitale dell’attività oggetto di stima, èopportuno arrivare ad un β unlevered, per il quale è statoneutralizzato l’effetto della leva finanziaria. La formula da utilizzare èla seguente:

!" =!$

(1 + 1 − ) ∗ +,)Di conseguenza la formula di re-levering risulta:

!$=!" ∗ (1 + 1 − ) ∗ ./)


Analisi dei tassi – Costo medio ponderato del capitale

Il WACC rappresenta il costo che l’azienda deve sostenere perraccogliere le risorse finanziarie sia dei soci sia dai terzi finanziatori.

È una media ponderata tra il costo del capitale proprio e il costo deldebito i cui fattori di ponderazione sono determinati in base alleverage.


Analisi dei tassi – Costo medio ponderato del capitale

WACC: Weighted Average Cost of Capital

!"## = %& ∗(

) + ( +%+ ∗ , − . ∗ )) + (

Dove Ke = tasso espressivo del costo del capitale di proprietà

Kd = tasso espressivo del costo del debito

t : aliquota delle imposte del reddito

D : debiti finanziari

E : capitale di proprietà


Costo medio ponderato del capitale

Esempio di calcolo del WACC (dati ricavati da banche dati online –Damodaran* -contestualizzando al mercato italiano) *Docente di Corporate Finance e Valuation – Stern University (NY)

Ke 7,86%

Kd 4,00%

Tax Rate 33,33%

E/(D+E) 85%

D/(D+E) 15%

!"## = 0,079 ∗ 0,85 + 1 − 0,113 ∗ 0,04 ∗ 0,15 = 7,08%

β 1,1

Rf 1,7%

Rm 7,3%

23 = 0,017 + 1,1 ∗ 0,073 − 0,017 = 7,86%


Il Terminal Value

Il terminal value rappresenta la stima sintetica del valore dei flussisuccessivi all’anno n-esimo. Questo rappresenta un peso variabile sulvalore del capitale economico dell’azienda, nella pratica haun’incidenza di circa il 70% sul valore.

Per stimare il terminal value (TV) possono essere utilizzati variprocedimenti ed indicatori:

– Valore attuale del flusso monetario– Valore attuale del flusso reddituale– Modello di comparazione diretta


Il Terminal Value

Il modello più utilizzato nella prassi è quello della crescita costantedel flusso monetario. In tal caso il terminal value può esseredeterminato come segue:

asset side: !" = $%$&∗()*+)-.%%/+ equity side: !" = $%$0∗()*+)

12/+

Modello di stima del TV Indicatori

Asset side Equity side

Flussi monetari FCFO FCFE

Flussi reddituali NOPAT RN

Multipli EV/EBIT P/E


Il terminal value e il fattore di crescita

La dimensione del terminal value dipende anche dal tasso di crescita alungo termine ipotizzato, detto fattore di crescita g.

Questo tasso dovrebbe riflettere la specificità dell’azienda oggetto divalutazione e, secondo la prassi, non dovrebbe superare il tasso di crescitaatteso dell’economia.

Dato l’impatto del fattore g sul valore finale dell’azienda, la prassivalutativa è solita mantenersi prudente. È molto diffusa la prassi diidentificare g semplicemente con il tasso atteso d’inflazione.

Occorre prestare attenzione ai tassi di crescita settoriali che non tengonoconto delle peculiari caratteristiche dell’azienda; il fattore g andrebbenormalizzato in base ad andamento storico di alcune variabili aziendali:Ricavi/Ebit/Ebitda


Il tasso di crescita

g è conseguenza di una crescita analoga dell’impresa in tutte le sue componenti (utili, attivi, debiti, flussi di cassa, ecc.)

In particolare, g può assumere i seguenti valori:

g = 0 in cui non c’è crescita

g = k ovvero si ha crescita costante

!"# = %# &' () ' (#"* = %* &' (#' (* in tal caso si parla di crescita differenziata

I valori più frequentemente utilizzati, soprattutto nelle valutazioni recenti, si posizionano tra lo 0% e il 2%


I METODI REDDITUALI

Metodi reddituali

Capitalizzazione

(reddituale semplice – reddito medio)

Attualizzazione

(reddituale complesso – flussi reddituali)

I metodi reddituali68Dott. Andrea Mariani

I metodi reddituali

Presupposto

Il valore del capitale economico di un’azienda dipende unicamente dai flussi reddituali che genererà in futuro.

Il metodo reddituale fonda il valore dell’azienda sulla sua capacità di generare reddito.

L’obiettivo del metodo è valutare l’azienda come complesso unitario sulla base della relazione valore – redditività.

Il valore dell’azienda viene calcolato mediante l’attualizzazione dei risultati economici attesi.


Determinazione dei flussi reddituali lordi

RISULTATO OPERATIVO NETTO

Valore della produzione

- Costi materie prime

- Costi per i servizi e per beni di terzi

- Costi del personale

- Oneri diversi di gestione

= EBITDA (Earning Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization)

- Ammortamenti, accantonamenti e svalutazioni

= EBIT (Earning Before Interests and Taxes)

- Imposte teoriche sul risultato operativo

= NOPAT (Net Operating Profit After Tax)


Determinazione dei flussi reddituali netti

RISULTATO NETTO

NOPAT

- Oneri finanziari netti

= Risultato ante imposte o imponibile

- Imposte sul reddito

= Risultato netto


Capitalizzazione

• Capitalizzazione: processo con cui si determina il valore attuale di un unico flusso medio futuro

– Per orizzonte temporale illimitato: ! = #$

– Per orizzonte temporale limitato: ! = # ∗ &'¬$

W = valore aziendaR = reddito medio-normale prospetticoi = tasso di capitalizzazione)*¬+ = valore attuale di una rendita di durata limitata a ‘n’ anni al tasso ‘i’


Attualizzazione

• Attualizzazione: processo con cui si determina il valore attuale di flussi futuri distinti.

! = #$($ + ') )$+#*($ + ') )*+⋯+ #,($ + ') ),

Ove -. = flusso all’anno n


La normalizzazione dei redditi

Il processo di normalizzazione consiste in un insieme di operazioni volte acorreggere le singole voci di ricavo e di costo. In tal modo si perviene ad unrisultato stabile e significativo, in quanto privo delle componenti spurie estraordinarie, nonché al netto di eventuali politiche di bilancio.

Il processo di normalizzazione si struttura in sei operazioni correttive:

1. Rettifica e/o eliminazione di ricavi e costi parzialmente o completamenteestranei alla gestione

2. Aggiunta di ricavi e costi non espressi nel prospetto di conto economico

3. Correzione di valori determinati in base all’applicazione di politiche dibilancio o di convenzioni contabili non coerenti con la finalità dellavalutazione

4. Eliminazione o redistribuzione nel tempo degli oneri e proventi straordinari

5. Rideterminazione delle imposte dirette

6. Neutralizzazione degli effetti dell’inflazione


1) Rettifica e/o eliminazione di ricavi e costi parzialmente o completamente estranei alla gestione

Operazione riferita a due diverse tipologie di ricavi e costi:

• Ricavi e costi che non hanno attinenza con la gestione caratteristica (es. eccessocompensi amministratori)

• Ricavi e costi per i quali non si riscontra alcuna utilità ceduta o acquisita dall’azienda, otale utilità non risulta congrua

Considerato che il processo di valutazione si pone l’obbiettivo di assegnare un valoreall’azienda determinato con riferimento al suo core business, tali componenti accessoriedevono essere oggetto di correzione, che può attuarsi:

1. Eliminando tali componenti accessorie al fine di giungere ad un reddito normalerappresentativo della gestione caratteristica, e non anche di quella patrimoniale

2. Sostituendo il flusso reddituale generato dalle componenti accessorie con un flusso allineatoal rendimento di mercato. Si tratta ovvero di tradurre il risultato della gestione accessoria inliquidità.

Esempio: possesso di una partecipazione azionaria destinata alla vendita o di unimmobile non utilizzato ai fini della produzione.


2) Aggiunta di ricavi e costi non espressi, o parzialmente rilevati, nel prospetto di conto economico

Situazione opposta a quella precedente: in questo caso il prospettodi conto economico deve essere integrato con dei ricavi e costi dicompetenza.

Tale operazione è richiesta in quanto l’azienda non ha rilevato (o lo hafatto solo parzialmente) in contabilità un flusso reddituale relativoall’utilizzo di beni o alla prestazione di servizi.

Esempio: compensi di amministratori di piccole e medie imprese aconduzione familiare che spesso sono di gran lunga inferiori rispettoal lavoro prestato.


3) Correzione di valori determinati in base all’applicazione di politiche di bilancio o di convenzioni contabili non coerenti con la finalità della valutazione

Categoria più numerosa nell’ambito del processo di normalizzazione. Si tratta dirivedere tutte le voci di ricavo e di costo e di rettificare quelle componenti chenon permettono una chiara, veritiera e corretta rappresentazione del risultatod’esercizio.

Le poste maggiormente critiche sono quelle oggetto di stima, tra cuiammortamenti (es. ridotti/accelerati), accantonamenti, rimanenze, ecc.

Inoltre devono essere rettificate tutte quelle componenti economiche il cuivalore è stato determinato in base a norme fiscali.

Infine devono essere rettificate le componenti di reddito che non sonoespressive di una valutazione a valori correnti degli asset aziendali, come lequote di ammortamento.Esempio: i valori delle rimanenze devono essere rettificati in modo da rappresentare i prezzicorrenti di mercato; i lavori in corso su ordinazione vanno valutati secondo il criterio dellapercentuale di completamento; beni in leasing vanno considerati alla stregua di finanziamenti.è Metodo finanziario: attività – cespite / passività – quota capitale dovuta / costi di produzione –quota ammortamento / proventi e oneri finanziari – quota interessi


4) Eliminazione o redistribuzione nel tempo degli oneri e proventi straordinari

Gli oneri e proventi straordinari rappresentano voci di costo o diricavo non ripetibili, in quanto tali devono essere eliminati dalprospetto di conto economico al fine di determinare un risultatonormale.

Tuttavia, molto spesso i proventi e gli oneri straordinari si riferisconoad eventi ripetibili, i cui effetti si distribuiscono nel tempo. In talecircostanza, piuttosto che eliminarli, si deve procedere allaredistribuzione in proporzione al tempo di tali voci di costo e diricavo.

Esempio di onere straordinario sono le perdite di beni a seguito didanneggiamento, ma anche scioperi prolungati.


5) Rideterminazione delle imposte dirette

Il valutatore, una volta definito un risultato economico normale, devecalcolare gli oneri tributari di competenza dei diversi esercizi chedifferiscono da quelli pagati dall’azienda.

Si deve perciò tener conto della normativa fiscale, che consente larilevazione delle c.d. imposte anticipate e differite, per cui il risultatonormalizzato deve essere modificato al fine di giungere alladeterminazione di un reddito normale imponibile.


6) Neutralizzazione degli effetti dell’inflazione

Tale operazione deve essere attuata quando gli effetti dell’inflazionepossono provocare la rilevazione di utili o perdite fittizie.

Questo vuol dire omogeneizzare i risultati economici, ovveroriportarli tutti al valore odierno, rivalutando i redditi storici in base altasso d’inflazione e deflazionando quelli prospettici in base al tassod’inflazione stimato per il periodo futuro indagato.


Metodo REI

Colma alcune lacune del metodo reddituale

La base di partenza è il reddito normale. Con il processo di integrazione siintegra tale risultato con quei valori che non sono stati oggetto di rilevazione eche concorrono al conseguimento di una determinata capacità di reddito.

L’applicazione di tale procedura permette la definizione del c.d. RisultatoEconomico Integrato (REI):

!"# = " + ∆'# + ∆()E= reddito normalizzato nel periodo;

∆BI= variazione del valore degli intangibili nel periodo (i quali non compaiononello SP);

∆PL= variazione del valore delle plusvalenze e delle minusvalenze latenti sulleimmobilizzazioni, crediti e debiti nel periodo (anch’esse non rilevatecontabilmente).


Le formule del metodo reddituale

• Reddito medio atteso, orizzonte temporale infinito

! = #$%

• Reddito medio atteso, orizzonte di n anni! = #$ ∗ '(¬%

• Determinazione analitica dei redditi attesi per n anni

! =*+,-

( $+- + % +

• Determinazione analitica dei redditi attesi per n anni e identificazione di un valore terminale all’n-esimo anno

! =*+,-

( $+- + % + +

/0- + % (


I metodi reddituali

Sono utili se:

• Andamento positivo e stabile dei redditi

• Redditi stimabili con sufficiente attendibilità quanto all’ammontare e alla rischiosità

Criticità applicative per:

• Imprese in crisi

• Imprese cicliche

• Imprese in fase di start up

• Imprese in corso di ristrutturazione


I METODI FINANZIARI

Il metodi finanziari

I metodi finanziari

Finanziario sintetico

(capitalizzazione)

Perpetual Flow Method

Perpetual GrowRate Method

Finanziario analitico

(attualizzazione)

A uno stadio

A due stadi


Determinazione dei flussi di cassa lordi

FREE CASH FLOW OPERATIVO

Ebit

- Imposte sul risultato operativo

= Nopat

+ Ammortamenti

+ Svalutazioni, accantonamenti e altri costi non monetari

= Autofinanziamento netto (EBITDA)

± Variazione del Capitale circolante netto commerciale (CCNc)

- Variazione dei fondi

= Flusso di cassa operativo corrente (FCOC)

- Investimenti riferibili all’area operativa

+ Disinvestimenti riferibili all’area operativa

= Free cash flow operativo


Determinazione dei flussi di cassa netti

FREE CASH FLOW TO EQUITY

Free cash flow operativo

- Interessi passivi e altri oneri finanziari

- Pagamento dividendi

+ Proventi finanziari

- Rimborso debiti in scadenza

+ Aumenti di capitale sociale a pagamento

- Rimborsi di capitale sociale

= Free cash flow to equity (FCFE)


Il Perpetual Flow Method

• Fa parte delle valutazioni cosiddette «sintetiche», scarsamente applicate nellapratica, ma permettono di semplificare notevolmente il processo divalutazione.

• Ipotesi fondamentale del Perpetual Flow Method è che l’azienda opera insituazione stazionaria:

• Ricavi e costi costanti• Investimenti pari agli ammortamenti• Nessuna variazione del capitale circolante• Rapporto di indebitamento costante

Sotto queste ipotesi il valore dell’azienda viene calcolato come:

! = #$#%

Dove il flusso può essere il Free Cash Flow to Equity e il tasso il Ke se stiamooperando secondo l’approccio Equity Side oppure il Free Cash Flow fromOperation e il WACC nel caso di approccio Asset Side


Il Perpetual Grow Rate Method

• Altra versione delle valutazioni sintetiche, in tal caso si suppone lacrescita in perpetuità del flusso di cassa. La crescita (g) nella praticaviene fatta corrispondere al tasso d’inflazione.

• Il valore dell’azienda verrà così determinato:

! = #$#% − '

Anche in tal caso il flusso e il tasso cambieranno a seconda dell’approcciovalutativo scelto.

Aspetto critico su cui focalizzarsi è la corretta valutazione del tasso dicrescita, poiché una minima variazione del tasso di capitalizzazione puòportare ad una rilevante variazione del capitale dell’impresa.


Il metodo finanziario analiticoA uno stadio

Presupposto

• Ipotizza un orizzonte di vita dell’azienda limitato

• Si applica ad aziende che generano flussi di cassa per un numerolimitato di anni e poi cessano l’attività senza che si abbia valoreresiduo di liquidazione

Esempio: aziende in concessione, quali quelle che sfruttano giacimenti minerari;aziende create per la realizzazione di uno specifico progetto.


Il metodo finanziario analiticoA due stadi

Valore dell’azienda risultante da due componenti:

1. Valore attualizzato dei flussi di cassa che l’azienda sarà in grado di generare nel periodo della previsione analitica

2. Valore attualizzato del terminal value– Stimato ipotizzando un orizzonte temporale limitato– Stimato ipotizzando un orizzonte temporale illimitato

Di norma è più diffuso, particolarmente nella variante unlevered


I metodi finanziari: la DCF analysis

È il più noto ed utilizzato tra i metodi finanziari, e si basasull’attualizzazione dei flussi di cassa disponibili unlevered. Il valore diun’azienda è così calcolato:

! =#$%&

' ()($& +!+)) $ +

,-& +!+)) ' − /(0

Ove il terminal value ricordiamo che rappresenta il valore dei cashflow disponibili attesi oltre il periodo di previsione:

,- = ()('(& + 2)!+)) − 2


I metodi finanziari

Criticità operative

• Imprese in crisi di liquidità;

• Imprese che presentano flussi di cassa non significativi, difficili da stimare o aleatori;

• Elevata soggettività dovuta alle ipotesi necessarie per la stima puntuale dei cash flow disponibili durante il periodo di previsione;

• Limitata attendibilità del processo di previsione dei flussi di cassa disponibili oltre un certo numero di anni;

• Problemi legati alla determinazione dei tassi di attualizzazione nel caso di società non quotate.


I METODI PATRIMONIALI


• Si basano su grandezze stock

• Si valutano i singoli elementi patrimoniali, la cui sommarappresenta il capitale netto rettificato

• Metodo razionale nel caso in cui l’azienda oggetto di valutazioneproduca un reddito allineato al reddito equo del capitale diproprietà, espresso a valori correnti.

• Si suddividono in semplici e complessi



CAPITALE NETTO RETTIFICATO

Capitale sociale

+ Riserve

+ Utile di esercizio da accantonare

- Perdite di esercizio

- Perdite di esercizi precedenti

= Capitale netto contabile

+ Plusvalenze

- Minusvalenze

- Oneri fiscali potenziali

+ Benefici fiscali potenziali

= Capitale netto rettificato


Patrimoniale semplice

• Punto di partenza è il bilancio d’esercizio, ma non basta, poiché le poste in essocontenute sono espresse a valori storici attuali. Occorre una rielaborazione adhoc dei dati in esso contenuti;

• In primis si devono identificare gli elementi attivi e quelli passivi del capitaledell’azienda oggetto di valutazione;

• Eliminati i beni non direttamente afferenti al core business, si procede alladeterminazione del Capitale Netto Contabile, formato dalla somma algebricadi:

– Capitale sociale– Versamenti effettuati dai soci– Riserve– Risultato economico di esercizio, al netto delle imposte, dei dividendi distribuiti e dell’utile

destinato a riserve– le perdite riportate dagli esercizi precedenti, che vanno sottratte alla sopraelencata

sommatoria


Patrimoniale semplice

Distinzione fra elementi attivi e passivi:

• per i primi esistono due criteri finalizzati alla riespressione a valoricorrenti

– Il criterio del valore di presunto realizzo, per beni destinabili allo scambio– il criterio del valore di sostituzione o di riacquisto, per gli elementi a realizzo

indiretto

• Per gli elementi passivi si fa riferimento al valore di presunta estinzione

Questo vale per sommi capi, infatti a causa delle peculiarità proprie di ognisingolo elemento, occorre analizzare ciascuno di essi in separata sede.


Rettifiche patrimoniali e criteri da adottare

• Immobilizzazioni materiali – Valore di mercato, in alternativa vannorettificati al costo di riproduzione;

• Beni in leasing – criterio finanziario;

• Partecipazioni – Valore d’uso (valore attuale flussi finanziari);

• Scorte – Valore corrente o FIFO;

• Crediti commerciali – Valore di presumibile realizzo;

• Crediti e debiti finanziari - Rettificati sulla base dello spread d’interessetra tasso effettivo e di mercato;

• Titoli – se quotati, media degli ultimi mesi; se non quotati, valorenominale adeguato allo spread di interesse tra tasso effettivo e dimercato.


Metodo Patrimoniale Complesso

All’interno della complessa realtà aziendale stanno assumendo sempremaggiore rilevanza i beni immateriali. Si pone dunque il quesito di cometener conto del differenziale che misura la variazione di valore dei beniinvisibili, due sono le vie indicate dalla dottrina:

• Quella contabile, introducendo nel sistema dei conti i valori dei beniimmateriali;

• Quella extra-contabile, attraverso una comunicazione basata sustrumenti di natura quantitativa o di natura descrittiva.

I principali elementi a cui si sta facendo riferimento sono il Know-how,portafoglio lavori, organizzazione umana, marchi, licenze…



La formula che esprime da un punto di vista quantitativo il valore delcapitale economico, applicando il metodo patrimoniale complesso, è laseguente:

! = #+ %Dove K è il valore del capitale netto rettificato, I è il valore dei componentiimmateriali non contabilizzati. Questi dovranno però rispondere a delleben precise caratteristiche individuate dalla dottrina:• Devono essere oggetto di costo;• Devono essere fonte di utilità;• Devono essere fonte di trasferibilità.



Si distinguono tre famiglie di metodi valutativi per gli intangible specifici:

1. Metodi basati sui costi – impiegati principalmente quando si tratta di risorseche debbano ancora rivelare il loro potenziale economico (brevetti e spese diR&S).

2. Metodi basati su risultati differenziali – giudicati più razionali e completidalla dottrina, manifestano i benefici della risorsa immateriale in questione.Tra i pochi limiti annoverabili c’è l’incertezza riguardante la proiezione deiflussi. La loro applicazione caratteristica riguarda il marchio.

3. Metodi empirici:– Multipli o moltiplicatori, che saranno approfonditi a breve;– Transazioni comparabili, il cui presupposto essenziale è la disponibilità di

database accurati di operazioni già definite di transazioni comparabili perdimensioni dell’azienda e profili di rischio, ecc.


Metodo del costo storico residuale

Con il metodo del costo storico residuale il valore attribuito ad un bene ècalcolato in base all’analisi dei costi che storicamente sono stati necessariper la realizzazione di tale bene.

Il processo si svolge in tal modo:1. Accertando i costi che effettivamente sono stati conseguiti per la realizzazione

del bene; ho ottenuto il «costo storico»2. (eventualmente) Rivalutando il costo storico per tener conto dell’inflazione; ho

ottenuto il «costo storico rivalutato»3. (eventualmente) Riducendo il costo storico per tener conto dell’utilità residua

del bene. Sono giunto al «costo storico residuale»

Limite principale di tale metodo è la scarsa significatività che in alcuni casiposso avere i costi effettivamente necessari per la realizzazione di un datobene immateriale.


Metodo del costo di riproduzione

Il metodo del costo di riproduzione consente di stimare il valore di unbene immateriale attraverso l’analisi dei costi che occorrerebbesostenere per la realizzazione ad oggi di tale bene.

La stima è effettuata secondo i seguenti passaggi:1. Accertando i costi effettivamente necessari per la riproduzione di tale

bene, le metodologie utilizzabili sono:a) Metodologia analitica: individuando le risorse necessarie alla realizzazione del bene

e il costo di ogni singola risorsab) Metodologia empirica: moltiplicando con opportuni coefficienti i costi sostenuti per

la realizzazione di un dato benec) Utilizzando congiuntamente le precedenti metodologie

2. Riducendo il costo di riproduzione per tener conto dello stato d’uso delbene.


Attualizzazione dei risultati differenziali

Il metodo di attualizzazione dei risultati differenziali consente distimare il valore attribuibile ad un determinato bene immaterialeattraverso l’analisi del risultato economico differenziale checaratterizza l’azienda rispetto a situazioni di concorrenti che nonutilizzano tale bene.

Il risultato differenziale deve essere opportunamente attualizzato inbase alla sua durata prevista.


Tassi di royalty comparabili

Il metodo dei «tassi di royalty comparabili» consente di stimare il valore di undeterminato bene immateriale attraverso l’analisi delle royalty derivanti dalla cessionein uso a terzi di tale bene.

Il valore attribuibile al bene è determinato attraverso una delle seguenti formule:

!" =$%&'

() ∗ +% ∗ ,%

!" =$%&'

(() ∗ +% − /%),%

r = tasso di royalty;S = vendite attese in base ad un dato tasso di crescita;C = costo necessario per mantenere il valore del bene (costo di conservazione);v = coefficiente di attualizzazione calcolato in base al tasso di opportunità perinvestimenti di pari rischio.


Il Metodo Patrimoniale - conclusioni

La prassi valutativa concorda nel non considerare il metodo patrimonialeancora rilevante per la valutazione aziendale.

Vantaggi: relativa semplicità applicativa, dimostrabilità e ricostruibilità deirisultati.

Svantaggi: fornisce una visione analitica dell’azienda, in contrasto con ladimensione del capitale economico di essa.

Il contributo di tale metodologia appare imprescindibile per unavalutazione completa dell’azienda, ponendosi come condizionenecessaria, ma non sufficiente.

Si ritiene, infatti, tale metodo più un punto di partenza, che di arrivo, diuna valutazione totale.


I METODI MISTI

I METODI MISTI

• Si basano sull’osservazione sia della struttura patrimoniale sia della capacità reddituale dell’impresa.

I metodi misti

Metodo misto con stima autonoma dell’avviamento

Reddito differenziale di

durata illimitata

Reddito differenziale di durata limitata

Metodo del valore medio

EVA (EconomicValue Added)


I METODI MISTIMetodo con stima autonoma dell’avviamento

• Avviamento = condizione (o insieme di condizioni) onde un’aziendapuò dirsi atta a fruttare nel futuro un sovraprofitto. Può essere:

– Positivo o goodwill: il capitale economico risulterà superiore al capitalenetto rettificato;

– Negativo o badwill: capitale economico inferiore al capitale nettorettificato.

• Viene stimato, oggi, con riferimento alla redditività ipotizzata pergli esercizi a venire



• Necessità di introdurre una grandezza come termine di paragone idoneo al reddito prospettico à il reddito equo: Re

!" = $ ∗ &K = capitale netto rettificatoi = tasso di remunerazione normale del capitale proprio

• Ponendo a confronto il reddito equo con il reddito prospettico posso definire il segno dell’avviamento:

' = (! − & ∗ $)&′ ⇒ ' = ! − !"

&′Con i’ = tasso di capitalizzazione del reddito differenziale

R = reddito medio-normale prospettico



Reddito differenziale di durata illimitata

! = #+ (& − # ∗ )))′

Reddito differenziale di durata limitata

! = #+ &−# ∗ ) ∗ ,-¬)/

01¬2/ = valore attuale di una rendita di durata limitata di n anni al tasso i’


I METODI MISTIEVA (Economic Value Added)

L’EVA è un reddito residuale, differenza tra il reddito operativo alnetto delle imposte e il costo del capitale operativo investito inazienda:

!"# = %&'#( −*#++ ∗ +-%CIN = Capitale Investito Netto (somma del debito finanziario e capitale proprio)

Il modello dell’EVA può essere applicato ai fini della valutazioned’azienda con una metodologia che riconduce parte del valore di essaalla sua capacità in futuro di generare EVA



! = #$% +'() − +,%

Il valore dell’azienda è espresso dalla somma del valore iniziale delcapitale investito, opportunamente rettificato, e dal valore attualedegli EVA attesi su un certo orizzonte temporale, definito MVA(MarketValue Added), diminuita della posizione finanziaria netta



Nel caso più frequente di una serie di redditi differenzialitemporalmente limitata la formula assume la seguente vesteanalitica:

! = #$% +'()*

+ ,-.((* +!.##)( − 23%

EVAt = Economic Value Added atteso all’anno t


IL METODO DEI MULTIPLI


• Metodo «quick and dirty»;

• Utilizza rapporti dei prezzi di mercato dei titoli delle societàcomparabili e grandezze economiche, finanziarie o patrimoniali;

• Presupposto che i prezzi negoziati sul mercato per societàcomparabili siano validi per stimare il valore di un’azienda;

• Metodologia tanto più valida quanto più sono efficienti i mercati dacui si attingono i dati;



1. Si costruisce un campione di società quotate simili a quellaoggetto di valutazione;

2. Si stima il multiplo ricercato;

3. Si fa una media dei rapporti calcolata per ciascuna societàcampione;

4. Ottenuto il multiplo medio campione lo si applica alla societàtarget.


IL METODO DEI MULTIPLIEsempio applicativo


IL METODO DEI MULTIPLIPrimo criterio discriminante

• Multipli di borsa: ricavati da mercati regolamentati;

• Multipli di transazioni comparabili: ricavati da transazioni private, avvenute al di fuori della borsa.


IL METODO DEI MULTIPLIsecondo criterio discriminante

• Multipli current: rapporto tra prezzi correnti e risultati ultimo annodi esercizio;

• Multipli trailing: rapporto tra prezzi correnti e risultati relativi 12mesi precedenti;

• Multipli leading: rapporto tra prezzi correnti e risultati attesi nelfuturo.


IL METODO DEI MULTIPLITerzo criterio discriminante

• Multipli asset side: permettono di stimare l’Enterprise Value;

• Multipli equity side: permettono di stimare l’Equity Value.


METODO DEI MULTIPLI

Formulazione generale

!"#$

= &#

We = valore dell’azienda target

Kt = grandezza espressiva del valore dell’azienda target

P = prezzo di mercato delle aziende comparabili

K = grandezza espressiva del valore delle aziende comparabili

(P/K) = multiplo medio di mercato di un campione di aziende comparabili


METODO DEI MULTIPLI

LIMITI

• Difficoltà di individuazione società omogenee/comparabili rispetto aquella da valutare;

• Quotazioni borsistiche soggette a componenti non razionali;

• Eventuale necessità di apportare rettifiche per migliorare significatività;

• Assunto che il valore del capitale di un’azienda possa essere spiegato dauna sola grandezza sintetica;

• Metodo utilizzato come metodo di confronto o controllo, di supporto adun metodo principale.


METODO DEI MULTIPLI

vMultiplo P/E (Price Earnings)

– Prezzo/Utile netto;– Necessità di omogeneizzazione principi contabili utilizzati (IAS/OIC);– Rettifica di valori di natura straordinaria;– Consigliato calcolo Price/Earning Unlevered delle comparabili con

successivo correttivo in base a struttura finanziaria azienda.


METODO DEI MULTIPLI

vMultiplo P/BV (Price/Book Value)

– Rapporto tra prezzo di mercato e patrimonio netto contabile;– Risente della soggettività di valutazione di alcune poste di bilancio;– Risente della adozione di differenti principi contabili;– Poco significativo per aziende industriali con consistenti investimenti

immobilizzazioni materiali e immateriali;– Più utilizzato per valutazione Banche e Assicurazioni.


METODO DEI MULTIPLI

vEV/EBIT

– Multiplo «Asset side»;

– Utilizza il reddito operativo come misura di performance;

(indipendentemente da come sono finanziati gli investimenti operativi)

– Risente degli ammortamenti e accantonamenti e del loro margine di

soggettività;


METODO DEI MULTIPLI

vEV/EBITDA

– Maggiormente utilizzato;– Capacità di generare valore dallo svolgimento della gestione caratteristica

corrente;– In chiave finanziaria rappresenta il flusso di cassa potenziale della gestione

caratteristica corrente (senza tenere conto delle variazioni di CCN);– Attenzione: EBITDA Adjusted (in particolare con eliminazione Area

Straordinaria del Bilancio).


METODO DEI MULTIPLI

vEV/Sales

– Facile calcolo;– Non influenzato da politiche contabili;– Il fatturato non è tuttavia misura di performance;– Rischio di utilizzo per aziende con risultati operativi negativi.


Industria dei combustibili minerali P/S P/E P/BV EV/EBITDA EV/EBITTrivellazione di petrolio e gas 1,6 18,8 1,0 7,1 13,5Impianti e servizi nel settore Petrolio e gas 1,5 28,2 1,6 10,0 17,4Stoccaggio e trasporto petrolio e gas 2,7 36,4 1,8 14,3 23,6Carbone e carburanti di consumo 3,3 37,8 1,9 12,7 22,5Industria della produzione di materie primeProdotti chimici di base 1,3 29,6 1,7 12,2 19prodotti chimici diversificati 0,8 18,7 1,5 8,7 14,8Gas industriali 1,6 27,1 2,3 9,8 17,5Materiali edili 1,3 26,1 1,4 10,7 18,0Alluminio 1,2 34,3 1,5 14 23,5Oro 4,8 29,5 1,8 10,0 17,7Prodotti cartacei 0,7 23,5 1,1 9,1 18,4Industria PesanteAeronautica e difesa 1,5 29,6 2,4 11,8 17,1Prodotti edili 0,9 22,6 1,6 9,8 15,1Macchinari agricoli 0,8 22 1,9 9,9 15,6Macchinari industriali 1,4 26,6 1,8 12,0 16,8Servizi alle ImpreseStampa commerciale 0,8 26,2 1,3 8,0 16,8Servizi e forniture per l'ufficio 0,7 21,1 1,6 8,5 13,0Servizi di sicurezza 1,1 19,7 2,4 7,9 12,0

Estrapolato di una raccolta di moltiplicatori suddivisi per settore

130 Dott. Andrea Mariani

Caso praticoXyZ S.p.AMetodo dei multipli di Ebitda

Oggetto

Valutazione del valore economico della XyZ S.p.A. (all’anno 2018)

Fasi della valutazione:1. Analisi delle caratteristiche della società;2. Individuazione della metodologia valutativa appropriata;3. Definizione dei parametri per attuare la valutazione, e loro applicazione.

Documentazione visionata:– Bilanci della società agli anni 2015, 2016 e 2017;– Dati economici di società comparabili per l’applicazione del multiplo

EV/EBITDA ritenuto appropriato dal perito.


Definizione del valore

Il valore dell’azienda viene calcolato utilizzando la seguente equazione:

! = #$%&'( ∗ * − ,-.Dove c è il moltiplicatore estrapolato dalle transizioni effettuate sulmercato nel settore di appartenenza delle società oggetto di valutazione;

PFN rappresenta la posizione finanziaria netta, valutata come differenzatra liquidità disponibile/crediti finanziari e debiti finanziari iscritti alpassivo.

Inoltre sorge il problema di valutare gli oneri fiscali latenti che gravanosull’economia dell’azienda, in tale relazione di stima si è ritenutoopportuno inserire carichi fiscali sulle plusvalenze ad aliquota ridotta parial 10%


Parametri d’interesse per il calcolo dell’ EBITDA

CONTI ECONOMICI 2015 2016 2017

Valore della Produzione € 179.033.200 172.592.300 154.900.000

Costi materie Prime € 106.000.000 102.500.000 84.250.000

Costi per i servizi € 30.000.000 31.400.000 27.800.000

Costi per godimento beni di terzi €

352.000 390.000 440.000

Costi per il personale € 26.100.000 27.400.000 28.200.000

Svalutazione crediti € - - -

Variazione rimanenze € 2.017.000 -3.000.000 2.600.000

Accantonamenti per i rischi €

- - -

Altri accantonamenti € - - -

Oneri diversi di gestione € 666.500 724.000 780.000

EBITDA € 13.897.700 13.178.300 10.830.000


Procedura

Omogeneizzando gli EBITDA calcolati al tasso di inflazione, e poi facendone una media, si giunge all’EBITDA di riferimento per il calcolo.

Il moltiplicatore di riferimento è stato estrapolato pari a 10,50

2015 2016 2017

EBITDA € 13.897.700 13.178.300 10.830.000

Tasso di inflazione € 1,20 % 0,2% -

EBITDA OMOGENEIZZATI €

14.064.472 13.204.656 10.830.000

MEDIA EBITDA € 12.699.709


Procedura

La PFN viene calcolata come differenza tra liquidità disponibili edebiti verso le banche. Il riferimento è il bilancio al 31/12/2017.

Secondo i dati forniti risulta pari a -39.000.000.

Quindi risulterà un valore d’azienda pari a:

! = 12.699.709 ∗ 10,5 − 39.000.000 = 94.346.944,50€

A questo valore vanno ulteriormente tolte le imposte latenti,determinate sulla differenza tra il valore calcolato e quello contabile(patrimonio netto), che, al 31/12/2017 risulta pari a 79.000.000 €


Conclusione

Quindi risulteranno delle imposte pari a:

94.346.944,5 − 79.000.000 € ∗ 0,1 = 1.534.694,45€In conclusione, il valore delle azioni rappresentanti il 100% del capitale sociale della società è pari a:

94.346.944,5€ − 1.534.694,45€ ≊ 01. 231. 145 €


Caso praticoTiCiEsse S.p.ADCF e Multipli

La TCS S.p.A è una società di trasporto e spedizioni che opera in tuttoil mondo per via aerea, marittima e terrestre. Lo scopo principale disuddetta società può essere riassunto in logistica integrata.

Il capitale sociale di 1.000.000€ è suddiviso tra i 3 soci Tizio, Caio eSempronio in tal modo:

Tizio; 33,50%

Caio; 33,50%

Sempronio; 33%

Tizio Caio Sempronio


Per eseguire la perizia, vengono esaminati i seguenti documenti:

• bilanci degli ultimi tre esercizi del gruppo TiCiEsse (consolidata + societàcontrollate)

• Visura camerale aggiornata

• Notizie storiche sulla società e documentazione probante

• Analisi delle componenti patrimoniali ed economiche

• Analisi gestionali e strategiche

• Perizia di stima relativa agli immobili di proprietà

• Analisi della clientela e dei contratti con essa

• Analisi dei contratti di acquisto

• Documentazione sul personale


Per il caso in esame si è adottato il metodo finanziario, nella formuladi Unlevered Discounted Cash Flow quale criterio principale,affiancato dal metodo dei multipli di mercato come metodo dicontrollo.

Di seguito vengono visualizzati due calcoli, basati sullo stessomodello di valutazione, in cui si denota come, cambiando leassunzioni, e quindi i valori delle relative variabili, si giunga adifferenti valori dell’azienda target.


2014 2015 2016 2017 2018 2019

1 EBIT 4.609.000 4.609.000 4.609.000 4.609.000 4.609.000 2 EBITDA (finanziario) 6.088.000 6.088.000 6.088.000 6.088.000 6.088.000

Variazioni per "normalizzazione" del Reddito operativo:3 maggiori (+)/minori (-) costi

4 maggiori (+)/minori (-) ricav i - - - - -

5 Rettifiche costi (+/-) per nomalizzazione redditi: maggiori/minori amm.ti per rettifiche v alori beni ammortizzabili - - - - -

6 EBIT "normalizzato" [1-3+4] 4.609.000,00 4.609.000,00 4.609.000,00 4.609.000,00 4.609.000,00 7 EBITDA finanziario "normalizzato" [2-3+4+5] 6.088.000 6.088.000 6.088.000 6.088.000 6.088.000

8 Var del C.C.N. Commerciale 375.000- 375.000- 375.000- 375.000- 375.000-

9 Flusso di cassa da gestione corrente [7+8] 5.713.000 5.713.000 5.713.000 5.713.000 5.713.000 10 Flusso di cassa da inv estimenti diretti immobilizzazioni materiali e immateriali e da capitale circolante 1.111.111- 1.111.111- 1.111.111- 1.111.111- 1.111.111-

11 Flusso di cassa da inv estimenti leasing (costo in capo al concedente + riscatti)

12aliquota media effettiv a di tassazione sul reddito ante imposte (al lordo di plus/minus su riv alutazioni/sv alutazioni latenti di asset

patrimoniali) 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0%

13 Imposte figurativ e sul reddito operativ o [6x12] 1.382.700 1.382.700 1.382.700 1.382.700 1.382.700

14 Flusso di cassa netto (al lordo degli oneri finanziari) [9+10-13] 3.219.189 3.219.189 3.219.189 3.219.189 3.219.189 media flusso di cassa netto (al lordo oneri finanziari e con riduzione del flusso di cassa per inv estimenti del 50%)

15 media flusso di cassa netto (al lordo oneri finanziari)16 durata azienda oltre orizzonte temporale di riferimento (in anni) 5

18 Valore terminale dell'azienda al termine orizzonte temporale prospettico - scontato 11.292.816

19 Costo medio ponderato del capitale operativ o (W.A.C.C.) 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%

Fattore di sconto(da anno 1 ad anno 5) 1,00 0,93 0,87 0,82 0,76


20 Flusso di cassa netto (al lordo degli oneri finanziari) - scontato 3.219.189 3.008.588 2.811.764 2.627.817 2.455.904

21 Flusso di cassa netto scontato progressivo (anni da 1 a 5) 3.219.189 6.227.777 9.039.541 11.667.358 14.123.262

22 Valore del capitale operativo [18+ å 20] 25.416.078

23 +/- Posizione finanziaria netta al termine ultimo periodo storico 4.557.000

24 Garanzie ricev ute da banche a fav ore di terzi

25 VALUTAZIONE 100% TCS spa [22+23+24] 29.973.078

MAIN ASSUMPTIONS

238

10

1619

23

24

METODO DEI FLUSSI DI CASSA SCONTATI (METODO UNLEVERED CASH FLOW)

3.219.189

3.610.211


2014 2015 2016 2017 2018 2019

1 EBIT 4.609.000 4.701.180 4.795.204 4.891.108 4.988.930 2 EBITDA (finanziario) 6.088.000 6.209.760 6.333.955 6.460.634 6.589.847

Variazioni per "normalizzazione" del Reddito operativo:

3 maggiori (+)/minori (-) costi

4 maggiori (+)/minori (-) ricav i - - - - -

5 Rettifiche costi (+/-) per nomalizzazione redditi: maggiori/minori amm.ti per rettifiche v alori beni ammortizzabili - - - - -

6 EBIT "normalizzato" [1-3+4] 4.609.000,00 4.701.180,00 4.795.203,60 4.891.107,67 4.988.929,83 7 EBITDA finanziario "normalizzato" [2-3+4+5] 6.088.000 6.209.760 6.333.955 6.460.634 6.589.847

8 Var del C.C.N. Commerciale 375.000- 375.000- 375.000- 375.000- 375.000-

9 Flusso di cassa da gestione corrente [7+8] 5.713.000 5.834.760 5.958.955 6.085.634 6.214.847 10 Flusso di cassa da inv estimenti diretti immobilizzazioni materiali e immateriali e da capitale circolante 700.000- 700.000- 700.000- 700.000- 700.000- 11 Flusso di cassa da inv estimenti leasing (costo in capo al concedente + riscatti)

12aliquota media effettiv a di tassazione sul reddito ante imposte (al lordo di plus/minus su riv alutazioni/sv alutazioni latenti di asset

patrimoniali) 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0%

13 Imposte figurativ e sul reddito operativ o [6x12] 1.382.700 1.410.354 1.438.561 1.467.332 1.496.679

14 Flusso di cassa netto (al lordo degli oneri finanziari) [9+10-13] 3.630.300 3.724.406 3.820.394 3.918.302 4.018.168 5.363.000 5.484.760 5.608.955 5.735.634 5.864.847

3.754.100,0 3.839.332,0 3.926.268,6 4.014.944,0 4.105.392,9

media flusso di cassa netto (al lordo oneri finanziari e con riduzione del flusso di cassa per inv estimenti del 50%)

15 media flusso di cassa netto (al lordo oneri finanziari)

16 durata azienda oltre orizzonte temporale di riferimento (in anni) 5

18 Valore terminale dell'azienda al termine orizzonte temporale prospettico - scontato 12.286.890

19 Costo medio ponderato del capitale operativ o (W.A.C.C.) 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%Fattore di sconto(da anno 1 ad anno 5) 1,00 0,93 0,87 0,82 0,76


20 Flusso di cassa netto (al lordo degli oneri finanziari) - scontato 3.630.300 3.480.753 3.336.880 3.198.502 3.065.441

21 Flusso di cassa netto scontato progressivo (anni da 1 a 5) 3.630.300 7.111.053 10.447.933 13.646.435 16.711.876

22 Valore del capitale operativo [18+ å 20] 28.998.766

23 +/- Posizione finanziaria netta al termine ultimo periodo storico 4.557.000

24 Garanzie ricev ute da banche a fav ore di terzi

25 VALUTAZIONE 100% TCS spa [22+23+24] 33.555.766

MAIN ASSUMPTIONS

238

10

1619

23

24

METODO DEI FLUSSI DI CASSA SCONTATI (METODO UNLEVERED CASH FLOW)

3.822.314

3.928.008

143

Viene ipotizzata una crescita durante il periodo di stima e un differente piano d’investimento che porta ad una variazione del flusso di cassa netto.


Nel calcolo del costo medio ponderato del capitale sono state fatte leseguenti assunzioni:

Il costo del capitale proprio Ke = 8,3%

Il costo del capitale privo di rischio è stato derivato dal rendimento diun titolo di stato a 10 anni. In particolare si è usato il valore dei BTPitaliani a 10 anni:

Tasso di rendimento di attività prive di rischio (rm) 1,94%Premio di mercato (rm - rf) 7,0%β 1,00y=Tasso di inflazione 0,6%Cos to netto del capitale proprio in = rf + β . ( rm- rf ) 8,3%


β è stato assunto pari a 1 in assenza di un’analisi sul settore diappartenenza.

Il premio per il rischio di mercato, per il sistema Italia, è pari a 6,38%,approssimato in eccesso al 7%


Il costo del capitale di terzi è stato derivato dal rapporto tra gli onerifinanziari correnti e l’esposizione verso le Banche corrente. Ne derivache il costo al quale l’azienda riesce a recuperare capitale a debito èpari al 4,41%, approssimato in questo modello in eccesso al 5%.

Il peso dell’Equity rispetto al capitale di debito, al fine del calcolo, èstato cosi approssimato:

– Peso indebitamento 22%– Peso mezzi propri 78%

Quanto posto il costo medio ponderato del capitale W.A.C.C. èpari a 7,05%.


Metodo dei multipli di Ebitda

Multiplo settoriale 8

Multiplo Peer Group 6

Multiplo applicato 5

EBITDA (Finanziario) normalizzato € 6.088.000,00

EBITDA (Finanziario) medio normalizzato € 6.088.000,00

Multiplo Ebitda € 30.440.000,00

VALUTAZIONE €30.440.000,00

Nel caso di specie si è ritenuto adottare il criteriodei Multipli di Ebitda procedendo ad una selezionedi campione significativo nell’ambito settoriale dioperatività.

Sulla base di un paniere inziale di 40 competitorsquotati si è derivato un:

• Un multiplo EV/EBITDA pari a 8,27;• Un multiplo EV/EBITDA NTV (next twelve

months) pari a 7,83.

Occorre, per contro, rilevare che il Gruppo presentauna PFN positiva pari ad Euro 4.557.000, ciòrappresentando un fattore tale da influenzarepositivamente la valorizzazione.

Aggiungendo la PFN si perviene ad un valore diEuro 34.997.000

Metodo dei multipli 147Dott. Andrea Mariani

Conclusioni

• Metodo Finanziario: Euro = 33.000.000,00

• Metodo dei Multipli di Mercato: Euro = 35.000.000,00

Per quanto possa sembrare una logica conseguenza, gli OrganismiItaliani di Valutazione sconsigliano fortemente l’utilizzo di un «valormedio» per giungere al valore finale dell’azienda. Pertanto comevalore finale viene preso quello dato dal metodo finanziario, ilmetodo empirico viene utilizzato come metodo di controllo.


Caso pratico patrimoniale -redditualeSocietà Alfa

Introduzione

• La società Alfa commercia mobilio ed elettrodomestici, ha sede

legale a Milano e un capitale sociale di 2.300.000,00€;

• Avendo il CdA deliberato il conferimento dell’azienda nella Beta

s.p.a., è stato incaricato un esperto per una stima ai sensi e per gli

effetti dell’art.2343 c.c. ai fini di assicurare la corrispondenza tra il

prezzo di emissione delle azioni ed il valore reale dei beni conferiti;

• L’esperto pertanto ha ricevuto la seguente documentazione:

– Bilanci di esercizio degli ultimi 3 anni (2015, 2016 e 2017)

– Business plan riferito al successivo triennio



Il metodo patrimoniale complesso considera il valore dell’azienda come funzionedel valore del suo patrimonio netto rivalutato mediante rettifiche ed integrazioniapportate ai valori contabili delle sue componenti. L’esperto, assumendo ilcapitale netto di bilancio quale punto di partenza, ha svolto le seguenti fasi:

• Revisione degli elementi attivi e passivi;

• Riespressione delle attività e passività a valori correnti;

• Identificazione e rettifica del capitale immateriale;

• Rettifica per gli oneri fiscali potenziali;

• Interpretazione del capitale economico.

D’ora in avanti i valori saranno espressi in migliaia di Euro


Le rettifiche dei valori contabili

• Crediti verso i clienti: tale posta è iscritta in bilancio pari a euro 2.430.sulla base delle perdite sui crediti nello storico della società il perito hastimato che i crediti dovranno subire una rettifica negativa pari ad euro310;

• Rimanenze: iscritte in bilancio per euro 3.980. il perito, considerando chealcuni articoli non sono stati movimentati da tempo, ha proceduto versouna svalutazione delle rimanenze per un importo complessivo di euro150.

• Ratei e risconti attivi, debiti verso i fornitori e immobilizzazioniimmateriali sono state valutati al valore nominale, pari rispettivamente a1.200, 3.240 e 1.200 euro.


Le rettifiche dei valori contabili

• Immobilizzazioni materiali: iscritte a bilancio per un valore di 3.580euro, sono state rivalutate in base al loro valore d’uso, ossia alvalore attuale dei benefici futuri, al netto di costi futuri. A seguitodelle sue analisi, il perito ha rivalutato tale voce con una rettificaattiva pari ad euro 760;

• Beni in leasing: il perito procede alla rilevazione in base al criteriofinanziario iscrivendo il bene tra le immobilizzazioni e rilevando lequote di ammortamento

• Fondo TFR, fondo rischi e oneri, debiti verso banche e disponibilitàliquide sono state valutati al loro valore nominale.


La valutazione del capitale immateriale

L’esperto ha integrato l’attivo dello SP con il Know-how, calcolandoloal costo di sostituzione. Identificata quindi l’immobilizzazioneimmateriale, ne ha successivamente stimato il valore degliinvestimenti effettuati e definito il tempo di realizzazione, nonché iltasso di capitalizzazione. Ne consegue un Know-how del valore di499,20 euro.


La rettifica per gli oneri fiscali potenziali

Per tale calcolo il perito ha applicato una percentuale del 20% allaplusvalenza potenziale data dalla differenza tra valore rivalutato evalore contabile:

• Valore rivalutato = 5,191,20

• Valore contabile = 4.362,00

• Plusvalenza = 829,20 è imposte potenziali = 165,84


Conclusione

Ultimo passaggio del metodo patrimoniale complesso consiste nelladeterminazione del valore economico del capitale, inteso comesomma algebrica delle attività e passività espresse a valori correnti.

Sulla base delle precedenti assunzioni il valore contabile del capitale,pari a 4.362,00, viene riepresso al valore di 5.025,36 euro.


Metodo reddituale

Il metodo reddituale considera il valore economico dell’azienda infunzione del reddito che essa sarà in grado di produrre in futuro.

Per l’applicazione del suddetto metodo, il perito ha svolto i seguentipassaggi logici:

• Determinazione dell’orizzonte temporale di riferimento. In questocaso è stato fatto riferimento all’ipotesi di durata indefinita delreddito;

• Determinazione del tasso di attualizzazione: 7%

• Stima dei flussi di reddito normali attesi.


Stima dei flussi di reddito normali attesi

Per la determinazione del numeratore della formula della renditaperpetua, il perito ha deciso di fare riferimento alla media dei redditiconseguiti dalla società negli ultimi tre esercizi e di quelli prospetticirelativi al successivo triennio.

Con specifico riferimento ai valori storici il perito ha dovuto:

• Normalizzare il reddito, eliminando le componenti non espressive dellereali funzionalità dell’azienda, gli oneri o i proventi accessori e lecomponenti straordinarie di reddito;

• Integrare il reddito, in modo da considerare le componenti economicherelative a tutte le attività riespresse a valori correnti.


Conclusioni

Determinati i risultati ante imposte, il passaggio successivo prevede ilcalcolo delle imposte dirette di competenza economica: IRES e IRAP.

Calcolate le imposte, il perito ha definito i redditi netti normalizzati. Ilreddito medio normale atteso scaturente dalla media semplice deiredditi normalizzati è pari a euro 1.370.

Infine, applicando la formula della rendita perpetua si giunge alvalore economico del capitale:

1370/0,07= €19.571


Il metodo misto patrimoniale-reddituale

Tale approccio prevede che il valore economico dell’azienda siadeterminato come somma del patrimonio netto rettificato a valoricorrenti e dell’avviamento, inteso come reddito medio differenzialeatteso su n anni ed attualizzato. Analiticamente:

W=K+AA=(R-K*Ke)*!"¬$

Con K capitale netto rettificato, Ke costo del capitale proprio, nnumero di anni di durata dell’avviamento e ‘i’ tasso di attualizzazionedei sovraredditi.


Applicazione del metodo misto patrimoniale-reddituale

Reddito medio normale atteso e capitale netto rettificato sono giàstati calcolati dal perito, pari a 1.370 e 5.025,36 euro.

Il tasso di rendimento normale del capitale proprio e tasso direndimento dei sovraredditi sono stati calcolati pari al Cost of Equityanch’esso già calcolato e pari al 7%.

Con queste premesse il valore dell’avviamento viene calcolato pari a4.174 euro. Sommando il valore dell’avviamento al capitale nettorettificato si ottiene un valore economico del capitale pari a 9.199,36euro.


Caso praticoDrummond S.p.a.

Progetto di investimento di private equity e successivo conferimento in società quotata

Introduzione

Si vuole in questo caso illustrare una relazione preliminare di un progetto di investimento checoinvolge una moltitudine di co-investitori in una società partecipata di Drummond s.p.a. (chechiameremo DrA);

Tale società proporrà diversi progetti di investimento ai partecipanti del progetto principale, chepotranno decidere o no di conferire denaro nel apposito veicolo dedicato all’investimento;

La somma dei veicoli dedicati determinerà il valore della società DrA;

Al termine di un periodo di 5 anni DrA verrà conglobata in Drummond s.p.a. e gli investitoririceveranno in cambio una quota di essa, calcolata in base ad un rapporto di concambio valutatoin base al valore di Dra e al valore di mercato di Drummond;

È evidente che la valorizzazione di ogni veicolo dedicato è fondamentale per la proporzionaleassegnazione ai co-investitori delle azioni di Drummond s.p.a. al termine dei 5 anni, per questomotivo la relazione esplica minuziosamente il processo valutativo che l’esperto dovrà seguire atal fine.


Metodologia principale

La metodologia valutativa principale è la DCF, la quale valorizzaun’azienda in base al valore attualizzato di:

1. Flussi di cassa che sarà in grado di generare entro l’orizzonte di previsione2. Valore residuo.

Al fine di ottenere una stima del capitale investito operativo(Enterprise Value) è preferibile seguire l’approccio unlevered dove Ifree cash flow vengono scontati al WACC.

Il valore ottenuto verrà poi rettificato dalla posizione finanziarianetta (PFN) e dall’ammontare del valore delle eventuali attività nonoperative dette surplus asset (SA).


Metodologia principale

Si giunge in tal modo al valore del capitale economico equity value

!" =$%&'

( )*)%' +,-** %

+ ." − 0)1 + 2-

Per calcolare il terminal value dovrà essere applicata la seguente formula:

." = )*)( ∗(' + 5)

(,-** − 5)Il costo medio ponderato del capitale è determinato con la nota formula:

,-** = 78!

9 + ! +7:(' − ;)9

9 + !Infine il costo dei mezzi propri sarà determinato attraverso il Capital AssetPricing Model (CAPM) espresso dalla seguente formula:

78 = <= + > ∗ <? + *<0


Componenti CAPM

L’individuazione delle singole componenti del CAPM deve essere coerente con ilcontesto e con le particolari caratteristiche dell’entità oggetto di stima, neldettaglio:

• Rf = Tasso privo di rischio da stimarsi sulla base dei rendimenti lordi rilevati alladata di valutazione di un bond governativo americano con maturity a 10 anni;

• Rm = Premio di mercato per il rischio, da estrapolare dalle stime fornite dalprofessor Damodaran nel suo sito;

• β = Da calcolarsi sulla base della media depurata dei valori estremi deicoefficienti beta derivanti da un panel di società effettivamente comparabili.Nel passaggio da beta levered a beta unlevered si utilizzerà la formula:

!" =!$

1 + '(


Componenti CAPM

• CRP = Per il Country Risk Premium il perito dovrà far riferimento allestime fornite dal professor Damodaran nel suo sito;

• Kd = Sarà presa come riferimento il costo medio ponderato del debitodella società oggetto di valutazione;

•!" = La struttura finanziaria da prendere a riferimento è quella target diPiano della società oggetto di valutazione;

• g = La stime del tasso di crescita perpetua deve avvenire in coerenza conla determinazione del flusso di cassa di terminal value. Generalmentetale tasso è assunto pari all’inflazione prevista/prevedibile.


Determinazione del valore

1. Determinazione del valore di DrA:i. determinazione del valore del 100% dei Veicoli Dedicati detenuti da DrA

utilizzando le metodologie indicateii. Applicazione del fattore di rettificaiii. determinazione del valore delle azioni sulla base del valore dei Veicoli

dedicati e dei diritti patrimoniali spettanti agli azionisti.

il valore del 100% di DrA corrisponderà alla somma algebrica delvalore delle azioni.



2. Valore specifico di Drummond ai fini di DrA (per calcolo fattore di rettifica):I. Le voci che saranno oggetto di separata ed autonoma valutazione da parte dell’esperto

sono:• Avviamento• Partecipazioni in società controllate• Partecipazioni in società collegate con il metodo del patrimonio netto• Attività disponibili per la vendita• Crediti finanziari• Attività finanziarie correnti

II. Determinazione del Valore Specifico di Drummond ai fini di DrA (per concambio):Il Valore Specifico di Drummond ai fini di DrA sarà pari al prezzo di mercato del titolo Drummondmoltiplicato per il numero delle azioni in circolazione, al netto delle azioni proprie, alla Data diValutazione. Il prezzo di mercato del titolo Drummond sarà pari al maggiore tra:• Prezzo ufficiale di chiusura del titolo alla Data di Valutazione.• Prezzo del titolo calcolato come media aritmetica dei prezzi ufficiali giornalieri con riferimento ai 3

mesi antecedenti la Data di Valutazione.• Prezzo del titolo calcolato come media aritmetica dei prezzi ufficiali giornalieri con riferimento ai 6

mesi antecedenti la data di valutazione



3. Determinazione del Rapporto di Conversione;

4. Determinazione del Valore delle Azioni Ordinarie Oggetto diConferimento.

Il Valore delle Azioni Ordinarie Oggetto di Conferimento sarà pari al Valore diDrA moltiplicato per la percentuale del capitale della stessa non già detenutoda Drummond.


IMPAIRMENTDrummond S.p.a.

Nel bilancio al 31 dicembre 2015 è stato iscritto un avviamento pari a 9,8milioni di euro riferito all’operazione di incorporazione della societàcontrollata Drummond S.p.A in DnB S.p.A.

Lo IAS 36 prevede che il valore dell’avviamento, in quanto beneimmateriale a vita utile indefinita, non sia ammortizzato ma soggetto aduna verifica del valore da effettuarsi almeno annualmente:

à“impairment test”

àIAS 36: Valore contabile superiore al valore recuperabile

àValore recuperabile: maggiore tra «fair value» (valore equo) e «valore d’uso» (valore attuale dei flussi finanziari che hanno origine da una

attività)


La società ha sempre dichiarato al mercato di non essere nella condizionedi poter disporre di piani pluriennali in considerazione

– Del proprio business (investment banking)– Aleatorietà dei mercati azionari

Per questo non è possibile addivenire alla determinazione del valore delcapitale economico della divisione di advisory in ipotesi di impairmentattraverso il tradizionale metodo dell’attualizzazione dei flussi di cassa(discounted cash flow);

È però possibile identificare grandezze economiche che possono essereprese a riferimento di un’approssimazione di cash flow al fine di stimarne ilvalore economico.


• la media dei ricavi annuali, nell’orizzonte temporale considerato èpari a 5,6milioni di euro:

– Minimo di 3,2milioni di €

– Massimo di 7,8milioni di €

• Si è preso a riferimento il dato arrotondato a 3,5milioni di euro;

• Determinazione di un EBITDA normalizzato pari a circa 1,7 milionidi euro;

• Il flusso di cassa (EBITDA – imposte) viene proiettato sulla base diun tasso di crescita perpetuo pari a 1,34%;

• Viene calcolato un WACC pari al 7,00%.


• Sulla base delle precedenti assunzioni, il valore del capitaleeconomico viene stimato pari a 21,1milioni di euro

• Tale valore è stato poi incrementato in considerazione di unaposizione di cassa sempre positiva supportato dal track recordstorico della società che viene stimato in 3,0milioni di euro

• Valore complessivo:24,1 milioni di euro, che risulta nettamentesuperiore agli iniziali 9,8milioni.


Valutazione degli analisti finanziari

Analisi sul titolo ALFA

• Risultati storici FY 2015

I risultati sono in linea con le nostre stime e in grado di supportare le stesseper il FY 2016/2018. Il Valore delle produzione è cresciuto del 17%raggiungendo 9,53MLN. Decisamente più positiva la dinamica dell’Ebitdae dell’Ebit, cresciuti del 55% e 101% a 2,39 MLN e 1,24 MLNrispettivamente, grazie soprattutto all’incremento dell’efficienza dellastruttura di delivery e vendite. In crescita anche l’Ebitda e l’Ebit margin cheraggiungono il 25,08% (dal 18,91%) e il 13,01 (dal 7,56%) rispettivamente.Entrambe le linee di business «Grandi Clienti e Media Impresa» hannocontribuito positivamente alla crescita, il mix è rispettivamente del 68% e32% in confronto al 76% e 24% del 2014.



• Indebitamento finanziario netto in miglioramento e sostanzialmente azzerato

L’aumentata disponibilità di linee di credito a tassi interessanti e lagenerazione di cassa determinano una situazione di soliditàfinanziaria che consente all’azienda di sostenere lo sviluppo delbusiness e contemporaneamente guardare verso operazioni dicrescita per linee esterne che sono perseguite dal management conuna logica di integrazione verticale.



• Le stime per il periodo 2016/2018

Le stime sono state effettuate alla luce dell’andamento del settore nonchétenendo conto della crescita fisiologica indotta dagli investimenti,soprattutto commerciali, destinati ad allargare la base «Grandi Clienti» econtestualmente potenziare la copertura sulla «Media Impresa». Lastruttura «Grandi Clienti» ha ulteriormente alzato il livello degli skills emigliorato la capacità di rapportarsi con i clienti a più alto livello, mentregli investimenti sulla Media Impresa in struttura commerciale e assetsiniziano a dare un ritorno tangibile confermando la capacità dell’azienda dicogliere le opportunità generate dalla «digitalizzazione dei processi inambito manifatturiero».



• La valutazione

Abbiamo condotto la valutazione di Alfa sulla base di duemetodologie: DCF e Multipli. Ciascun modello di valutazione è ingrado di cogliere uno o più aspetti della vita di un’azienda: reddituale,patrimoniale, basato sui flussi di cassa, basato sulla comparazione diaziende «simili» quotate. Per questo motivo riteniamo che uncorretto Mix tra le diverse valutazioni , sia in grado di meglio cogliereil «corretto fair value» di una società come Alfa caratterizzata daalcune particolarità (flussi di cassa, management quality, trackrecord, azionisti manager, sviluppo potenziale elevato.


Il modello DCF

I risultati dell’applicazione del modello DCF ai fini del calcolodell’equity value di una società sono funzione delle stime. Oltre alvalore dell’equity, ciò che assume rilevanza ai fini della comparabilitàdei risultati, è la qualità degli stessi, a sua volta funzione di numerosevariabili, tra le quali la visibilità del business. Nel caso della societàAlfa ci consente di allungare l’orizzonte temporale fino al 2018, annoin cui la redditività dei progetti iniziati nel 2014-2015 saràpienamente visibile. Motivo per il quale pensiamo che il modello DCFpossa cogliere alcuni aspetti della vita dell’impresa che lacomparazione con le altre società basata sui multipli non sarebbe ingrado di approssimare


I principali dati di input

Input data

Risk free 1,30%

Risk premium 9,30%

Beta Unlevered 0,78

Beta Levered 1,13

Ke 14,31%

Kd 3,50%

D/CI 50%

E/CI 50%

Tax Rate 31,40%

G 1,00%

α (specific risk) 2,50%

WACC 8,90%

• Il risk free è il rendimento lordo dei titoli di stato;

• Il beta unlevered è stato determinato sulla base delbeta medio a 3 anni relativo allo stesso campione dititoli comparabili usato per la determinazionedell’equity value con la metodologia dei multipli;

• Il risk premium è quello calcolato dal prof. A.Damodaran per l’Italia;

• Alfa, ovvero il rischio specifico aggiuntivo, è statoassunto come valor medio tra quello suggeriti daiprincipali studi in materia;

• Il tasso di crescita a lungo termine utilizzato per ilTerminal Value è stato posto conservativamente pariall’ 1,0%


Il modello DCF

k€ 31/12/2016 31/12/2017 31/12/2018 31/12/2019 Terminal Flow

EBIT 1.451 1.654 1.819 2.001 1.819

Tax Rate 31,40% 31,40% 31,40% 31,40% 31,40%

Taxes (456) (519) (571) (628) (571)

NOPAT 995 1.134 1.248 1.372 1.248

DA 1.335 1.402 1.458 1.516 1.458

∆ CCN (418) (750) (780) (750)

∆ Funds (159) (69) (22) (35)

OFCF 1.753 1.717 1.904 2.104 2.706

Capex (1.000) (1.000) (1.000) (1.000) (1.458)

753 717 904 1.104 1.248

D/E 50% 50% 50% 50% 50%

Ke 12,05% 12,05% 12,05% 12,05% 12,05%

Wacc 8,90% 8,90% 8,90% 8,90% 8,90%

Discounted FCF 691,6 604,7 699,5 784,6 742,4

Terminal Value 9.388

Enterprise Value 12.168

NFP (31.12.2015) 166

Equity Value 12.002


Sensitive analysis – WACC/g

7,40% 7,90% 8,40% 8,90% 9,40% 9,90% 10,40%

1,50% 15913 14651 13570 12635 11819 11099 10459

1,25% 15377 14201 13189 12308 11535 10852 10242

1,00% 14883 13784 12833 12002 11269 10619 10037

0,75% 14426 13396 12500 11714 11018 10398 9842

0,50% 14002 13034 12188 11443 10781 10190 9657


Metodo dei Multipli

Per quanto riguarda la metodologia relativa, abbiamo considerato

congiuntamente tre multipli (EV/EBITDA, EV/EBIT e P/E) per il

periodo 2015-2017 di alcune società comparabili, andandone poi a

mediare i risultati. Abbiamo scelto un campione di titoli

rappresentativi di società operanti nel settore del franchising.

Il valore dell’equity con la metodologia dei multipli risulta pari a

16,9M€. Abbiamo poi applicato uno sconto del 20%, raggiungendo

un valore di 13,2M€, sostanzialmente in linea con quello risultante

dalla metodologia dello sconto dei flussi di cassa. Il giudizio sulla

ragionevolezza dello sconto è stato calcolato con riguardo alla

minore liquidità rispetto ai comparables.


Disclaimer

REVISION SpA generally submits a draft of the analysis to the InvestorRelator Department of the company being analyzed, exclusively for thepurpose of verifying the correctness of the information containedtherein, not the correctness of the assessment. REVISION SpA hasadopted internal procedures able to assure the indipendence of itsfinancial analysts and that estabilish appropriate rule of conduct forthem.

REVISION SpA does not provide any guarantee that any of theforecasts and/or estimates contained herein will be reached. Therefore,neither REVISION SpA, nor its directors, employees or contractors, maybe held liable (due to negligence or other causes).


Calcolo Valutativo per «Put Option»

Calcolo valutativo per «Put Option»

ARTICLE 10 – «PUTOPTION»:

• 10.1 Upon the occurrence of a Put Event, AG shall have the right to sell to SC1 and/or anyGroup Holding (hereinafter, Put Option) all (but not less than all) his Shares and Shares Rights(hereinafter, Put Shares) at a price determined according to the following provisions of thisArticle 10 (hereinafter, Option Price). The Put Option shall be exercised by written notice givenby AG to SC1 and/or any Group Holding within the expiration of 40 (forty) days after the laterof the date of occurrence of the Put Event and the date that AG acquires knowledge of suchevent (hereinafter, Put Notice). The Put Notice shall state the amount of the Option Price, thepayment details and the place and date, not earlier than 20 (twenty) days after the giving ofthe Put Notice, for effecting the transfer. The Option Price shall be payable in full inimmediately available funds upon the transfer of the Put Shares.

• 10.2 The Option Price shall be determined as follows: if the Put Event is a Transfer of Control,the Option Price shall be equal to market value of the Option Shares, as determined ;


Calcolo Valutativo per «Put Option»

• MarketValue of the Company at the “Date of Estimation”

The MARKET VALUE at the “date of estimation” will be determined on the basis of a Mixed Criteria: AssetsEvaluation plus a percentage of the average sales over the last 2 years before the “date of estimation”, inorder to reflect the Growth of the Company over time.

• MARKETVALUE =ASSETSVALUE + 35%OFTHEAVERAGE SALESOVERTHE LAST 2YEARS

• ASSETS EVALUATIONCRITERIA

• Assets Value will be determined according to the following evaluation criteria:

• FIXEDASSETS1) Properties & Buildings2) Production Equipment

• The value of fixed assets will be estimated by “Expertises Galtier” or, in absence, by an independentAppraiser with equal skills according to the same Evaluation Criteria applied in the AttachedEVALUATION DOCUMENTS (Attachments 1 and 2)- The attached estimations are referred to the year2017 and the Appraiser will have to update the market value on the basis of the assets existing at the“Date of Estimation” by adopting the same evaluation criteria as described in the Evaluation Documents.

• However, should the evaluation criteria Not be applicable, it must be well Justified.


Calcolo Valutativo per «put option»

STOCKS

• 1) Stock AgeingThe value of Stocks Ageing will be estimated on the basis of market value as appears in the Official List published by BNIA (Pondered Average over Last 12 Months) for the available years, at an average value of Euro 2,700.00 per Hlap for stocks older than 25 years up to 34 years and at an average value of Euro 3,500.00 per Hlap for stocks older than 35 years – (See Attached fac-simile BNIA Official List referred to the period 01/04/2013 To 31/03/2014 – Attachment 3) and by considering the existing amount at “Date of Estimation” and However Not Lower than the same quantity on the date in which the initial transaction was made - Hlap6,222.4740 (Minimu Stock Level – Attachment 4).

• 2) Stock Coupes + Finished ProductsStock Coupes and Finished Products will be estimated on the basis of the same Book Value as determined at the Date of the Initial Transaction (Euro 384,161.07) multiplied by 3 (Euro 1,152,483.00) and considering the same quantity on which the initial transaction was made (Attachment 5).

• BRANDThe value of the Brand will be estimated on the basis of the same value as determined at the Date of the Initial Transaction which is equal to Euro 2,500,000.00.

• 35% OF THE AVERAGE SALES OVER THE LAST 2 YEARSThe average sales over the last 2 years are referred to the gross sales as resulting in the Approved Balance Sheets.


Valutazione di un’attività di famiglia: ricambio generazionale

Valutazione di una farmacia per passaggio generazionale

A causa di decesso del titolare di un’attività (Family Srl) il C.T.U è chiamato in causa per valutare tale attività in ambito di successione. La data di valutazione è il 01.06.2017, giorno successivo al decesso.

Nella valutazione economica delle aziende commerciali si enfatizza il ruolo e la potenzialità del bene immateriale «autorizzazione» - le cui condizioni per il rilascio sono disciplinate da norme di legge e regolamenti applicativi – necessaria per esercitare un’attività commerciale al dettaglio.

Con tali premesse si è adottato nella presente valutazione il metodo patrimoniale complesso. Per valutare l’autorizzazione amministrativa si è assunto il metodo condiviso dalla dottrina della percentuale sul fatturato, preso come riferimento la media tra gli esercizi 2015, 2016 e 2017, con quest’ultimo riparametrizzato all’anno in quanto i dati disponibili coprono fino al 31.05.2018.

Dott. Andrea Mariani 192


Fatturato 2015 € 1.409.274,30

Fatturato 2016 € 1.400.625,20

Fatturato al 31.05.2017 € 603.947,85

Fatturato 2017 riparametrizzato € 1.416.954,57

Media dei fatturati € 1.408.951,36

Media 1,87x

Mediana 1,87x

Media senza estremi 1,92x

Minimo 0,60x

Massimo 2,86x

Valore dell’autorizzazione € 2.705.186,61


Il moltiplicatore varia da settore a settore. Lapercentuale utilizzata è pari a 1,92, individuatacalcolando il valore medio delle transazioni effettuatetra il 2006 e il 2016 (fonte «Merger Market» e«Comunicati dal Comune»)

Al valore dell’autorizzazione deve esseresommato il valore del patrimonio nettocontabile della ditta individuale.Poiché il valore che scaturisce dal criterio delmoltiplicatore del fatturato comprende anchele immobilizzazioni materiali utilizzate perconseguire tale fatturato, si è provveduto adescluderle, assieme alle posizioni di debito ecredito dell’attività nei confronti del de cuius.

Valutazione di un’attività di famiglia

Il valore del patrimonio netto da sommare al valore dell’autorizzazioneottenuto con il metodo patrimoniale complesso è pari a Euro -117.985,73.

Sommando algebricamente i due valori si ottiene un valore pari a Euro2.587.200,88.

Infine al valore dell’azienda è stato detratto il fondo imposte latenti. Lanecessità di quantificare tale fondo è determinato dalla circostanza chenella dichiarazione di successione il valore dell’attività è quantificato inEuro 5.165,00 e, in caso di cessione, la differenza tra prezzo divendita/valore corrente e il valore di libro sarebbe soggetto a tassazione.In tale valutazione la tassazione latente è stata stimata pari al 20%.



Valore azienda € 2.587.200,88

Valore in successione € 5.165,00

Plusvalenza latente € 2.582.035,88

Tassazione latente (20%) € 516.407,18


Sottraendo dal valore precedentemente determinato il valore della fiscalità latente si ottiene il valore dell’attività oggetto di valutazione al giorno successivo dell’avvenuto decesso, pari ad Euro 2.070.793,70, arrotondato a 2.070.000,00 €

Breve indicazione bibliografica

• PIV – Principi Italiani di Valutazione 2015. Egea

• Renzo Rosin: Come Valutare le Aziendelogiche, metodologie e casi di misurazione del valore. Edizioni FAG Milano

• Valutazione d’azienda, Giorgio Pellati, Il Sole24Ore

• IPSOA Guide Operative: Valutazione d’Azienda 2016, a cura di Stefano Pozzoli.

• Il sole 24Ore Norme e Tributi: La Valutazione d’Azienda (collana).

• «Guida alla Valutazione» Borsa Italiana

• La Valutazione d’Azienda, Emanuela Fusa, Esselibri, Simone

• Aspetti Fiscali nella Valutazione d’Azienda, Emanuela Fusa

• G. ZANDA, M. LACCHINI, T. ONESTI, La valutazione delle aziende, Giappichelli, Torino

• A. DAMODARAN, Dealing with Intangibles: Valuing Brand Names, Flexibility and Patents, January 2006

• T.I.P. Prezzi & ValoriL’enterprise value nell’era digitale. ClassEditori.

• A. Mariani: «La scissione della Società» ed. Esselibri, Simone

• A. Mariani: «La trasformazione delle Società» ed. Esselibri, Simone

• A. Mariani, AA.VV, «Operazioni Straordinarie» ed. Esselibri, Simone


LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE - Studio Rocco e Associati · 2019-02-04 · La valutazione delle...

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