La riforma europea del Market Abuse:MAR/MAD II · Le origini del fenomeno 1/3 Gli Stati Uniti...

Scuola di Economia e Management

DISAG-Dipartimento di Studi Aziendali e Giuridici

Corso di Diritto Europeo della Banca e della Finanza (EGIF)

Prof.ssa Antonella Brozzetti

a.a 2015/2016

La riforma europea del Market

Abuse:MAR/MAD II

A cura del Dott. Alessio Bonin

AGENDA:

La definizione di Market Abuse

Le origini del fenomeno

La Market Abuse Directive

La Market Manipulation

La nuova dei realtà dei mercati finanziari

Dal metodo Lamfalussy al rapporto De Larosière

Il regolamento (UE) n. 596/2014 (MAR)

La comunicazione illecita di informazioni privilegiate

Novità sul versante della manipolazione del mercato

Attività di prevenzione e Whistleblowing

Autorità di vigilanza competenti

La direttiva 2014/57/UE (MAD II)

Il nuovo sistema sanzionatorio contro il Market Abuse

Sanzioni amministrative VS sanzioni penali

La responsabilità delle persone giuridiche

La responsabilità degli enti

Alcune rappresentazioni grafiche

Conclusioni

Riferimenti bibliografici fondamentali

La definizione di Market Abuse

Con il termine abusi di mercato vengono ricomprese (dal 2003) due

distinte condotte illecite: l’abuso di informazione privilegiate (o Insider

Trading) e la manipolazione del mercato

L’Insider Trading si traduce nel fatto che un investitore (Insider primario) in

possesso di un’informazione privilegiata, ovvero un’informazione precisa,

non ancora resa nota al pubblico ed in grado di avere effetti diretti sul

prezzo di uno strumento finanziario, sfrutti il proprio vantaggio per

compiere attività di Trading, oppure decida di comunicarla ad altri

investitori (Insider secondari) o addirittura di raccomandare determinati

investimenti sfruttando il suddetto vantaggio informativo (Tipping e

Tuyayutage)

La manipolazione del mercato consiste invece nella diffusione di notizie

false o tendeziose ma apparentemente degne di credito per alterare il

prezzo degli strumenti finanziari

Le origini del fenomeno 1/3

Gli Stati Uniti furono il primo paese in assoluto ad adottare una normativa anti-Insider Trading subito dopo lo scoppio della crisi del 1929 istituendo anche nel 1934 la Securities Exchange Commission, ovvero l’ente federale prepost alla vigilanza della borsa valori

Il primo provvedimento legislativo in tema di abuso di informazione privilegiata, ossia la legge 10-b5, risale all’inizio degli anni ’40 ed era destinato alla repressione dei comportamenti illeciti nel mercato borsistico (un congegno giuridico di controllo delle transazioni avvenute sulla base delle informazioni non pubblicizzate, ma anche una sorta di “assicurazione” di pari accesso alle informazioni rilevanti)

Chiunque fosse stato in possesso di informazioni privilegiate aveva due scelte: 1) renderle pubbliche informando il mercato, oppure, se ciò non fosse stato possibile, 2) astenersi dal compiere o suggerire investimenti aventi ad oggetto la negoziazione di quei valori mobiliari, finchè l’informazione rimaneva segreta (disclose or abstain rule)


I suddetti provvedimenti legislativi furono talmente efficaci, che solo nel 1984 si rese necessaria una nuova normativa, rappresentata dall’Insider Trading Sanction Act (ITSA), perfezionato quattro anni dopo con l’Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act

Per quanto riguarda invece l’Europa, la prima direttiva sull’Insider Trading risale al 1989 (la 89/592/CEE sul coordinamento delle normative concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate), periodo in cui il legislatore comunitario aveva l’obiettivo dichiarato di creare un mercato finanziario unico, dotato di regole omogenee e degne di fiducia

Una normativa sicuramente di armonizzazione, ma minima, soprattutto se paragonata alle successive, costuita solo da una quindicina di articoli e che, semplicemente, stabiliva di far insierire un’adeguata legislazione sull’Insider Trading negli ordinamenti europei dove ancora non ne esistesse una; per quanto riguarda invece le nazioni già regolamentate si mirava ad un’omogeneizzazione generale


La direttiva 89/592/CEE fu recipita in Italia con la legge n.157 del 1991, prima

di allora non esisteva alcuna norma specifica che avesse lo scopo di

reprimere le condotte illecite di abuso di mercato, si sfruttavano invece leggi

che concepite per altri obiettivi potevano solo svolgere una mera funziona

preventiva

Con il decreto legislativo n. 58/1998 (TUF) venne colta l’occasione er

riformare la disciplina della lotta al Market Abuse, tramite gli articoli 180-187

Gli obiettivi principali del legislatore italiano, tenendo presente l’esperienza

passata, furono quelli di riformulare le due fattispecie punibili, rafforzare il

momento ispettivo, fornire sanzioni accessorie (amministrative) e norme

procedimentali, abbandonando la disclose or abstain rule in favore di una

ridefinizione snellita della condotta tipica in questione, che imponeva che solo

le operazioni di trading in cui l’insider avesse fatto uso del suo privilegio

informativo, sarebbero state punite, cosicché fosse ben riconoscibile l’intento

fraudolento (o dolo) dell’investitore stesso

La Market Abuse Directive 1/

La direttiva 2003/6/CE fu concepita con una finalità ben precisa e cioè

quella di promuovere il corretto funzionamento dei mercati, riducendo così

le possibilità di ventuali manipolazioni degli stessi da parte di intermediari

ed investitori istituizionali

Il legislatore europeo, ispirandosi al Piano di Azione sui Servizi Finanziari

del 1999, intendeva inoltre fornire un comune quadro giuridico di

riferimento, che comprendesse entrambe le condotte abusive (anche la

manipolazione del mercato quindi) e garantisse la tutela del risparmiatore,

riducendo così la possibilità di aggirare la normativa ed il rischio di conflitti

tra ordinamenti giuridici nazionali (i fenomeni di free riding e gold plating)

La Market Abuse Directive 2/

Seguendo la procedura Lamfalussy oltre alla MAD vennero emanati i

seguenti provvedimenti legislativi di secondo livello: 1) la direttiva

2003/124/CE riguarda le definizione e la comunicazione al pubblico delle

informazioni privilegiate e la definizione delle condotte che integrano la

fattispecie di manipolazione del mercato; 2) la 2003/125/CE ha come

oggetto la corretta presentazione delle raccomandazioni d’investimento e

la comunicazione al pubblico dei conflitti d’interesse; 3) la direttiva

2004/72/CE si riferisce alle prassi di mercato ammesse, alla definizione di

informazione privilegiata in relazione agli strumenti derivati su merci,

all’istituzione di un registro delle persone aventi accesso ad informazioni

privilegiate (...); 4) infine il regolamento 2273/2003 riguarda la deroga per i

programmi di riacquisto di azioni proprie e per le operazioni di

stabilizzazione di strumenti finanziari

La Market Abuse Directive 3/3

La MAD è stata recepita in Italia con sei mesi di ritardo rispetto al limite

temporale fissato in sede comunitaria, tramite la legge n. 62 del 2005, la

quale ha confermato che l’autorità di vigilanza nazionale dovesse essere

unica e di natura amministrativa, dotando la Consob di poteri sia ispettivi

che sanzionatori, cosicchè essa potesse anche effettuare attività di

prevenzione delle condotte illecite di abuso di informazioni privilegiate e di

manipolazione del mercato

La Market Manipulation

Questa “nuova” condotta illecita, analoga all’aggiotaggio su strumenti finanziari, si distingue dall’abuso di informazioni privilegiate per il fatto che, invece di operare su informazioni privilegiate, quindi veritiere, vengono diffuse notizie false (sono comprese in questa categoria anche le operazioni simulate e qualunque altro artificio idoneo a influenzare sensibilmente la quotazione dei titoli)

Dal punto di vista economico, la manipolazione del mercato pregiudica la funzione allocativa del mercato degli strumenti finanziari con ripercussioni sulla regolare formazione dei prezzi. Viene quindi alterata la funzione del prezzo di incorporare tutte le informazioni relative alle attività finanziarie

La possibilità di manipolare i prezzi di mercato deriva dal fatto che, nella realtà, nessun sistema di scambi è caratterizzato da totale trasparenza o assoluta opacità, ma risulta pur sempre connotato da un certo grado di asimmetria informativa: di essa si avvale il manipolatore per generare o supportare condotte ingannatorie che alterano le condizioni di efficienza del mercato e integrano a loro volta asimmetrie operative

La nuova realtà dei mercati finanziari

Le riforme europee in materia di Market Abuse sono sempre state strettamente collegate allo sviluppo dei mercati finanziari a cui si somma una maggiore quantità di rischio associata alle diverse attività finanziarie

Il processo di revisione della normativa europea sugli abusi di mercato ha avuto origine nel 2011 in concomitanza (come sempre) con quello della MiFID, poiché il legislatore comunitario aveva preso atto della necessità di adeguare la regolamentazione vigente alle nuove piattaforme di scambio

Il campo di applicazione di tale disciplina viene quindi esteso agli strumenti finanziari negoziati su: 1)sistemi multilaterali di negoziazione; 2) nuovi tipi di sistemi organizzati di negoziazione; 3) negoziazioni fuori borsa (OTC)

Il legislatore comunitario ha così cercato di contrastare la frammentazione dei mercati dovuta alla concorrenza tra diverse trading venues, la quale ha effetti diretti sul processo di formazione dei prezzi rendendo più difficile l’individuazione di possibili pratiche abusive

Dal metodo Lamfalussy al rapporto

De Larosière

La più grave accusa mossa contro la direttiva 2003/6/CE riguarda l’eccessivo grado di discrezionalità lasciato ai singoli legislatori nazionali, che ha favorito, con gli anni, una sempre maggiore eterogeneità fra i diversi ordinamenti europei

Il cosiddetto approccio Lamfalussy, dopo lo scoppio della crisi finanziaria, è stato quindi accantonato a causa delle divergenze nelle modalità di recepimento e di interpretazione della normativa comunitaria e delle diversità nelle prassi di vigilanza

Così ha avuto origine il gruppo De Larosière, incaricato nel 2008 di formulare un parere sul futuro della regolamentazione e della vigilanza europee in materia finanziaria

Il report del 2009 bocciava categoricamente sia il sistema di vigilanza che quello sanzionatorio previsto dalla MAD invocando la costituzione di un assetto investigativo-repressivo davvero in grado di contrastare le condotte abusive sui mercati finanziari

Il regolamento (UE) n. 596/2014 (MAR)

Il regolamento MAR ha ad oggetto i profili amministrativi delle fattispecie

di abuso di mercato, con la finalità dichiarata di garantire regole uniformi e

chiarezza dei concetti di base, nonché un testo normativo unico

Il regolamento entrerà in vigore il 3 luglio 2016 abrogando la MAD e, di

conseguenza, le direttive di secondo livello 2003/124/CE, 2003/125/CE,

2004/72/CE ed il regolamento n. 2273/2003 ad essa annesse, a tutto

beneficio dell’uniformità normativa europea

La Commissione, attraverso questo nuovo strumento giuridico, voleva

trovare una soluzione di armonizzazione massima per ridurre il grado di

eterogeneità tra gli ordinamenti nazionali, visti anche i sempre più

numerosi scandali finanziari di abuso di informazioni privilegiate e

manipolazione degli indici Libor ed Euribor sui tassi dei prestiti

interbancari

La comunicazione illecita di

informazioni privilegiate 1/9

La pratica illecita di Tipping cambia nome ed assume maggior importanza trovando spazio nell’articolo 10 del MAR ed incentivando la cosiddetta “protection of confidence”

Purtroppo il regolamento conferma la precedente definizione di informazione privilegiata, nonché i concetti di investitore ragionevole e materiality, un risultato assai deludente ed in contrasto con il principio di determinatezza

L’articolo 14 del MAR fa esplicito riferimento al divieto di porre in essere abusi di informazioni privilegiate e comunicazione illecita, nonché alla raccomandazione ad altri di abusare di inside information o indurre altri a fare lo stesso

Significative novità riguardano la condotta di Trading, il MAR, infatti, qualifica come utilizzo illecito di informazioni privilegiate la revoca o la modifica di ordini concernenti strumenti finanziari a cui le informazioni si riferiscono, se tali ordini erano stati effettuati prima di entrare in possesso delle informazioni privilegiate



Il legislatore comunitario inoltre precisa che: dopo che il soggetto ha

ricevuto l’inside information qualsiasi modifica agli ordini è da intendersi

come una presunta condotta abusiva di insider trading

Anche per quanto riguarda il Tuyautage, ossia la raccomandazione di

investimenti sfruttando le informazioni privilegiate senza che esse vengano

rese note, le novità introdotte dalla nuova normativa sono esigue

Viene inserita tra le condotte punibili anche l’induzione, la quale, si

concretizza nel momento in cui l’insider sulla base delle informazioni

privilegiate, induce un terzo a compiere operazioni di trading o a revocare o

modificare un ordine già immesso



Una nuova condotta legittima viene introdotta con il regolamento n.596/2014, ovvero la predisposizione di sondaggi di mercato che vengono definiti come “interazioni tra un venditore di strumenti finanziari e uno o più investitori potenziali che hanno luogo prima dell’annuncio di un’operazione, al fine di determinare l’interesse di detti investitori e il prezzo, le dimensioni e la struttura della possibile operazione”

I vantaggi derivanti dai sondaggi di mercato sono molteplici: 1) utilità in momenti in cui il mercato non suscita fiducia nell’opinione pubblica o quando vi è un elevato grado di volatilità; 2) facilitazione nella valutazione dell’interesse dell’investitore medio; 3) compatibilità tra le posizioni di emittenti, azionisti e stakeholder

L’articolo 11 MAR delinea i soggetti che possono effettuare sondaggi di mercato e cioè emittenti, offerenti sul mercato secondario di uno strumento finanziario, o partecipanti al mercato delle quote di emissioni, oppure terzi che agiscono in nome o per conto dei precedenti



Nel capo III del MAR viene stigmatizzato l’obbligo di comunicazione delle informazioni privilegiate; attraverso l’articolo 17 si ribadisce il dovere dell’emittente di comunicare al pubblico, quanto prima possibile, le inside information, che riguardano direttamente detto emittente, tenendo presente il requisito di assenza di notorietà che le caratterizza

La disposizione mira ad evitare i fenomeni di abuso di mercato e contestualmente, a salvaguardare gli investitori che altrimenti potrebbero essere fuorviati, secondo il criterio di accessibilità alle notizie, che deve essere agevole, pronta ed indistintamente possibile, garantendo un maggior livello di trasparenza e parità informativa sui mercati finanziari

L’intenzione del legislatore comunitario era quella di chiarire il fatto che fosse possibile abusare di un’informazione privilegiata prima che l’emittente fosse tenuto a comunicarla, purtroppo però, nella versione finale del regolamento il riferimento agli obblighi di disclosure è stato eliminato



La revisione della disciplina europea sulla tenuta dei registri Insider si è resa necessaria per l’assenza di una regola di armonizzazione massima a riguardo, che ha reso complicato il pieno rispetto della vigente normativa, dando origine a molteplici varianti nei diversi paesi membri e ad ingenti oneri amministrativi inutili

Il nuovo regolamento ha l’obiettivo di eliminare tali discrezionalità e prevede un regime europeo unico sia in termini di durata (5 anni dopo l’elaborazione o l’aggiornamento) che di contenuto

L’articolo 18 MAR stabilisce che sia gli emittenti sia le persone che operano in nome e per conto di essi devono redigere un elenco di tutte le persone che hanno accesso alle informazioni privilegiate, tenerlo aggiornato e, se richiesto dall’autorità competente, trasmetterlo

Un’importante esenzione da tale obbligo riguarda le PMI, tutelate particolarmente dal legislatore comunitario a causa della crisi, attraverso una significativa riduzione dei costi amministrativi a loro carico



In conclusione del terzo capo del regolamento il legislatore europeo

inserisce la disciplina della comunicazione di informazione ai media,

affermando che “ qualora siano comunicate o diffuse informazioni e qualora

siano elaborate o diffuse raccomandazioni ai fini dell’attività giornalistica o

di altre forme d’informazione, la comunicazione o la diffusione sarà valutata

tenendo conto delle norme che disciplinano la libertà di stampa e quella di

espressione in altri mezzi d’informazione, nonché dalle norme o dei codici

che disciplinano la professione di giornalista”

Tutto ciò, a meno che, non ci siano dei guadagni, diretti o indiretti, per il

giornalista che diffonde le informazioni o per le persone a lui vicine, o

ancora se l’intento del soggetto fosse quello di fuoriviare il mercato, per

quanto riguarda la domanda, l’offerta o il prezzo degli strumenti finanziari



Per quanto riguarda l’ipotesi del ritardo nella comunicazione di informazioni

privilegiate da parte di un soggetto emittente con la nuova normativa viene

superato il regime opzionale predisposto dalla MAD in cui le singole

autorità nazionali potevano richiedere di essere informate preventivamente

Il nuovo regolamento stabilisce ancora che gli emittenti debbano

comunicare al pubblico quanto prima le informazioni privilegiate, perciò

dispone che essi informino l’autorità competente soltanto nel momento in

cui ha luogo la pubblicazione, prendendo coscienza dell’ipotesi che tale

comunicazione in determinati casi possa essere dannosa

La scelta del legislatore europeo è stata quindi quella di uniformare i criteri

secondo i quali, la comunicazione delle informazioni privilegiate al pubblico

può essere ritardata al fine di salvaguardare la stabilità del sistema

finanziario, che puo essere soggetto a problemi temporanei di liquidità



Due sono quindi le tipologie di regime di ritardo che il MAR illustra in

funzione del tipo di informazione la cui diffusione viene ritardata:

1) Il primo regime è previsto per il caso in cui, le informazioni di cui si

ritarda la diffusione siano di rilevanza sistemica, in tal caso, è richiesta

una preventiva autorizzazione da parte dell’autorità che dovrà verificare il

rispetto di specifiche condizioni, come ad esempio, il fatto che il ritardo sia

nell’interesse del pubblico e che la confidenzialità possa essere assicurata

2) Nei casi ordinari di ritardo, invece, l’emittente è investito di maggior

autonomia, ma anche della responsabilità della decisione di ritardare

l’informativa al pubblico; viene infatti prevista dal MAR la comunicazione

ex post delle informazioni privilegiate da parte dell’emittente all’autorità

competente.



Per tutti gli argomenti fin qui illustrati, viene espressamente richiesto nel regolamento l’intervento dell’ESMA per presentare progetti di norme tecniche di regolamentazione alla Commisione, entro scadenze che vanno, a seconda dei casi, da luglio 2015 a luglio 2016

L’ESMA è infatti intervenuta su alcune delle questioni, tramite l’emanazione del Technical Advice del 3 febbraio 2015 indirizzato alla Commissione Europea riguardo l’implementazione delle misure tecniche e di dettaglio del MAR, al quale si sono aggiunti in data 28 settembre 2015 i relativi Technical Standards

Il Technical Advice è intervenuto soprattutto per quanto riguarda i ritardi nella disclosure di informazioni privilegiate stabilendo che essi debbano essere notificati all’autorità amministrativa dello Stato membro dove è collocato l’ufficio dell’issuer. I paesi terzi dovranno invece comunicarli all’autorità dello Stato membro in cui l’emittente in questione ha richiesto per la prima volta l’ammissione al trading, in alternativa deve essere presa come riferimento la prima piattaforma di scambio utilizzata (e quindi l’autorità dello Stato membro a cui essa appartiene)

Novità sul versante della

manipolazione del mercato 1/3

Il regolamento MAR introduce il divieto di tentare di porre in essere

manipolazioni del mercato (vale lo stesso per l’abuso d’informazioni

privilegiate ma NON per la comunicazione illecita)

Il legislatore comunitario ha poi completato la disciplina della market

manipulation aggiungendo ulteriori fattispecie, affinché potessero essere

irrogate le giuste sanzioni per ogni categoria di reato in ascesa sui mercati

borsistici, onde evitare distorsioni nell’economia reale, perdite ai danni dei

riparmiatori e abbassamenti nel grado di fiducia nel mercato finanziario

L’articolo 12 del MAR elenca nove tipologie di attività o comportamenti che

costituiscono manipolazione del mercato (la quarta, la settima e la nona

sono state aggiunte rispetto alla MAD)

La più rilevante delle nuove condotte manipolative è sicuramente quella

relativa agli indici di riferimento (benchmark)


manipolazione del mercato 2/3 La seconda nuova categoria di manipolazione riguarda invece l’inoltro di

ordini in una sede di negoziazione, comprese le relative cancellazioni o modifiche, con ogni mezzo disponibile di negoziazione, anche attraverso mezzi elettronici, come le strategie di negoziazione algoritmiche e/o ad alta frequenza

La terza ed ultima categoria si riferisce all’acquisto o vendita sul mercato secondario in anticipo rispetto alle normali aste, con l’effetto di fissare il prezzo di aggiudicazione dell’asta ad un livello anormale o di indurre in errore gli altri partecipanti alla stessa asta

L’allegato I al regolamento MAR mostra un elenco non tassativo di indicatori e segnali che potrebbero costituire potenziali manipolazioni

Degno di nota è il fatto che il legislatore lasci aperta la porta a nuove fattispecie di manipolazione che potrebbero sorgere con l’incessante sviluppo dei mercati finanziari, tramite la dicitura “altri artifici”


manipolazione del mercato 3/3 La proposta di regolamento aveva invece sollecitato diverse perplessità

riguardo al fatto che venissero eliminate in toto le prassi di mercato

ammesse, ossia la facoltà, da parte delle Autorità di vigilanza, di

ammettere mediante una procedura legislativamente vincolata, quelle

prassi che caratterizzano (o potrebbero in futuro caratterizzare) il

comportamento degli operatori nella strutturazione degli scambi

Fortunatamente però, durante la fase del dibattito parlamentare e

consiliare, è stato fatto un passo indietro e le prassi di mercato hanno

trovato ancora una volta spazio all’interno della disciplina europea sul

Market Abuse, all’articolo 13 MAR dove si stabilisce che l’ESMA debba

esprimere un parere non vincolante sulle conseguenze che potrebbero

scaturirne prima dell’adozione delle prassi stesse (entro due mesi). Inoltre,

il suddetto articolo contiene un corposo elenco di criteri che le Autorità di

vigilanza devono rispettare per la definizione e la revisione delle stesse

prassi.

Attività di prevenzione e

Whistleblowing 1/6

Il tema della prevenzione degli abusi di mercato ha suscitato l’interesse

della normativa comunitaria fin dall’emanazione della prima direttiva

sull’Insider Trading risalente al 1989, per poi estendersi, tramite la MAD,

anche alla manipolazione del mercato

Il legislatore europeo del 2014 compie un ulteriore passo in avanti

prevedendo all’interno del MAR un articolo (16) appositamente dedicato

all’istituzione e al mantenimento, da parte di gestori del mercato ed imprese

d’investimento, di dispositivi, sistemi e procedure efficaci al fine di prevenire

ed individuare non solo le condotte illecite ma anche i meri tentativi, i quali

devono essere immediatamente segnalati all’autorità competente

Si riesce così a far proghedire l’opera, iniziata con la direttiva 2003/6/CE, di

garantire una sempre più agevole tracciabilità delle pratiche di Market

Abuse e di donare trasparenza alle operazioni effettuate dai possibili insider


Whistleblowing 2/6

Sull’argomento si è espressa anche la Corte di Giustizia dell’Unione Europea stabilendo che per prevenire qualsiasi abuso di informazioni privilegiate, un’informazione deve essere comunicata al pubblico anche se il suo detentore non sa quale influenza precisa essa avrà sui prezzi degli strumenti finanziari; in caso contrario, il detentore dell’informazione potrebbe allegare l’esistenza di un’incertezza per trarne profitto

Anche le operazioni effettuate da persone che esercitano responsabilità di direzione a livello dell’emittente costituiscono una misura preventiva contro gli abusi di mercato come anche la loro pubblicazione

Ma la punta di diamante del regolamento MAR per quanto riguarda il regime di prevenzione è costituita sicuramente dall’introduzione della prima normativa europea avente ad oggetto l’istituto dei whistleblower, ovvero individui che denunciano pubblicamente o che riferiscono alle autorità l’esistenza di attività illecite o fraudolente all’interno delle proprie sedi di lavoro, correndo il rischio di incorrere in ritorsioni da parte dei colleghi e/o dei superiori


Whistleblowing 3/6

L’obiettivo perseguito dal legislatore comunitario è dunque quello di agevolare sia gli stessi intermediari sia le Autorità di vigilanza nella tempestiva individuazione di condotte illecite, in modo da poter intervenire adeguatamente al fine di attenuare o prevenire gli esiti dannosi

Si è stabilito inoltre di estendere a chiunque, e e quindi non solo agli operatori di mercato in senso stretto, la possibilità di segnalare all’Autorità di vigilanza potenziali violazioni della disciplina legale in materia

La volontà è quindi quella di imporre un unico regime europeo in materia di segnalazione a tutte le legislazioni nazionali che ancora ne sono sprovviste

L’auspicio è che il legislatore europeo intervenga tramite una direttiva appositamente dedicata al Whistleblowing sia nel settore pubblico che in quello privato, così da colmare il gap esistente tra legislazione europea e inglese/statunitense


Whistleblowing 4/6

Il settantaquattresimo considerando del MAR sottolinea l’importanza delle

segnalazioni delle potenziali irregolarità nei confronti delle autorità

competenti, a tal proposito devono essere previsti appositi incentivi per

chi, in buona fede, fa conoscere nuove informazioni, senza tuttavia

dimenticare che anche le persone accusate necessitano di tutela

I dispositivi funzionali alla buona riuscita delle segnalazioni sono

molteplici: 1) gli Stati membri dovranno prestabilire appositi canali di

comunicazione dotati di massima sicurezza; 2) proteggere in ambito

lavorativo sia le persone che segnalano che quelle che vengono accusate;

3) garantire la protezione di tutti i dati personali nonché la riservatezza

delle identità durante ogni fase della procedura; 4) ogni paese deve far

mettere in atto, ai datori di lavoro appartenente al settore dei servizi

finanziari, le adeguate procedure interne affinché i loro dipendenti

possano segnalare eventuali violazioni al regolamento, nonché a

incentivare finanziariamente lo Whistleblowing


Whistleblowing 5/6 Il Technical Advice dell’ESMA suggerisce quanto segue:

Le procedure di raporting devono essere eseguite sia da persone giuridiche

che fisiche; i canali di comunicazione dovranno essere autonomi e

indipendenti; modalità sia scritte che orali, tramite registrazioni,

conversazioni telefoniche e incontri fisici; sezioni specifiche nei siti web,

così da garantire un elevato e durevole livello di sicurezza nello

svolgimento delle indagini

Con l’entrata in vigore del MAR l’Italia dovrà adeguarsi e prevedere un

regime di tutela specifico per gli whistleblower, poiché attualmente esistono

solo tutele parziali, incomplete ed indirette introdotte nel 2012 dalla legge

Severino limitatamente all’ambito della Pubblica Amministrazione

Nasce anche l’Autorità Nazionale Anticorruzione (A.N.AC.) come

desitinatario delle segnalazioni


Whistleblowing 6/6

Percentuale di Stati membri con assenza di protezione, protezione parziale e

tutele avanzate per gli whistleblower

Gli Stati con protezione parziale sono 16, quelli senza 7, infine, 4 hanno tutele

avanzate.

Autorità di vigilanza competenti 1/6

La presenza di mercati sempre più interconnessi, di operatori sempre più

cross border e la crisi finanziaria che ha investito tutta l’Europa, negli anni,

hanno creato l’esigenza di coordinare maggiormente tra loro le autorità

nazionali nel settore della supervisione, per venire incontro alle

problematiche sempre più stringenti di preservazione dell’integrità dei

mercati, rinnovando di conseguenza la regolamentazione vigente

Per quanto riguarda la disciplina sul Market Abuse, il legislatore

comunitario ha rafforzato tale aspetto della normativa suddetta, fissando

una serie dettagliata di regole, tramite gli articoli da 22 a 29 del MAR,

interamente dedicate alle Autorità di vigilanza

Ma la vera novità risiede nel ruolo di assoluta centralità di cui è stata

investita l’ESMA nel garantire l’effettivo allineamento del sistema di

regolazione dei mercati finanziari


L’ESMA, oltre ad occuparsi del coordinamento della tutela del mercato

finanziario a livello comunitario, delle investigazioni e di facilitare la

comunicazione tra Stati membri, costituirà un vero e proprio centro di

ricezione e pubblicazione di informazioni

Per quanto riguarda le singole nazioni, in perfetto accordo con la direttiva

2003/6/CE, l’articolo 22 MAR stabilisce che per ognuna, debba essere

designata un’unica autorità amministrativa competente, alla quale venga

affidato il compito di far rispettare nel proprio territorio la normativa

comunitaria sugli abusi di mercato. Le autorità competenti possono operare

sia direttamente che in collaborazione ed anche mediante delega

I poteri necessari per svolgere funzione di vigilanza a livello nazionale si

distinguono in due categorie, la prima relativa al controllo, mentre la

seconda all’indagine


Tra i nuovi poteri attribuiti alle authority figurano quelli di ottenere oltre alle

registrazioni telefoniche, comunicazioni elettroniche e informazioni relative

al traffico di dati degli operatori di telecomunicazioni nonché di accedere a

documenti e locali privati (previa autorizzazione giudiziaria), laddove sia

ragionevole sospettare il compimento di condotte di abuso di informazioni

privilegiate e di manipolazione del mercato

Infine il MAR impone a tali Autorità di vigilanza di adottare tutte le misure

necessarie a garantire che il pubblico sia corretamente informato con

riguardo, tra l’altro, alla correzione di informazioni false o fuorvianti

divulgate, anche imponendo all’emittente o ad altri che abbiano pubblicato

o diffuso informazioni false di pubblicare una dichiarazione di rettifica

Sarà compito degli Stati membri provvedere all’adozione delle misure

appropriate che garantiscano alle authority di disporre di tutti i poteri di

vigilanza loro affidati dalla nuova normativa europea sugli abusi di mercato


La collaborazione fra le autorità competenti dei diversi Stati membri continua a rivestire centrale importanza nella nuova regolamentazione sulla disciplina degli abusi di mercato

La prima novità in ambito cooperativo, introdotta dal regolamento (UE) n. 596/2014, riguarda il fatto che, come stabilito dall’articolo 24, le autorità competenti debbano collaborare con l’ESMA, fornendole tutte le informazioni necessarie per l’espletamento dei propri compiti

Il MAR inoltre raccomanda anche la cooperazione con paesi terzi, estendendo ulteriormente il campo di applicazione della direttiva 2003/6/CE, al fine di garantire un efficiente scambio di informazioni tra Stati che consenta a ogni autorità competente di svolgere le proprie funzioni nel rispetto della nuova normativa

L’ESMA dovrà essere prontamente informata nel caso in cui uno Stato membro voglia concludere i suddetti accordi cercando di agevolare e coordinare le rispettive autorità competenti e di controllo


Per quanto riguarda gli obblighi di cooperazione, anzitutto il MAR stabilisce che lo scambio di informazioni fra Stati membri debba avvenire senza indebiti ritardi (immediatamente)

Si amplia in seguito la categoria delle delle circostanze eccezionali in cui un’autorità competente può rifiutarsi di rispondere ad una richiesta di informazioni, comprendendo anche situazioni in cui l’accoglimento della stessa potrebbe nuocere alle indagini (anche di natura penale) dell’autorità presa in considerazione estendendo la prima circostanza alla lotta contro il terrorismo e altre forme di criminalità grave

Le autorità competenti nazionali potranno inoltre richiedere l’assitenza delle altre NCAs per ciò che concerne ispezioni ed investigazioni, dandone notizia all’ESMA che in determinati casi, come ad esempio dove sorgano effetti transfrontalieri, coordinerà le indagini, se richiesto da una delle authority


L’importanza di questo specifico ambito della disciplina è dovuta

all’obiettivo di debellare le condotte illecite di abuso di mercato per

assicurare una visione consolidata dei mercati finanziari e a pronti e

permettere di individuare e irrogare sanzioni per fenomeni di Market Abuse

tra mercati diversi e transfrontalieri

Viste le molte difficoltà che possono derivare dall’applicazione dei principi

e delle norme suddette, sarà ancora una volta, compito dell’ESMA

garantire condizioni uniformi di apllicazione entro la data di entrata in

vigore del regolamento MAR e della direttiva MAD II

La direttiva 2014/57/UE (MAD II) 1/2

La Criminal Sanctions Market Abuse Directive è stata pubblicata nella

Gazzetta Ufficiale dell’Unione Europea il 12 giugno 2014, senza particolari

attività emendative, a diferrenza del MAR, dopo la sola prima lettura

Alla direttiva è demandata l’individuazione dello standard minimo di

reazione punitiva (penale) che gli ordinamenti nazionali devono garantire a

fronte di violazioni della normativa regolamentare e ad essa è attribuito

l’obiettivo dichiarato, assieme al MAR, di uniformare il trattamento

amministrativo e penale riservato alle più gravi condotte integranti i reati di

abuso di mercato, rafforzando ne di conseguenze le attività di prevenzione

Nel 2009 il rapporto De Larosière definiva i regimi sanzionatori degli Stati

membri come deboli ed eterogenei, laddove sarebbero dovuti essere

uniformi, severi e dissuasivi così da fungere da reale deterrente alle

condotte abusive al fine di preservare l’integrità del mercato

La direttiva 2014/57/UE (MAD II) 2/2

L’assenza di un regime sanzionatorio europeo unico permetteva agli autori dei reati di Market Abuse di sfruttare le normative meno rigorose, tramite il compimento di arbitraggi regolamentari ed aggirando la normativa comune

L’importanza del provvedimento legislativo in analisi è quindi data dal fatto che esso si rivolge a TUTTI gli Stati europei, imponendo loro di disciplinare penalmente le condotte ivi indicate e costituendo così un punto di partenza fondamentale in relazione all’obiettivo di omogeneità della normativa

La direttiva dovrà essere recepita entro il 3 luglio 2016; soltanto il Regno Unito e la Danimarca non applicheranno tale disposizione continuando a far affidamento sulle loro leggi nazionali di diritto penale

Per quanto riguarda l’Italia, il recepimento della MAD II è avvenuto tramite l’articolo 11 della legge di delegazione europea 2014 A.C. 3123-A, approvata dal Parlamento il 30 giugno 2015, ben un anno prima della deadline imposta (a differenza del passato)

Il nuovo sistema sanzionatorio

contro il Market Abuse

L’approccio seguito dalla CSMAD risulta essere molto più robusto rispetto a quello attualemente vigente, come dimostrano le seguenti parole: “l’introduzione, da parte di tutti gli Stati membri, di sanzioni penali almeno per i reati gravi di abuso di mercato, ossia quelli commessi dolosamente, è essenziale per garantire l’attuazione efficace della politica dell’Unione”

L’innovazione maggiormente degna di nota apportata dal legislatore europeo è sicuramente contenuta nell’articolo 3 della MAD II, dove si stabilisce che tale articolo di applichi anche a chiunque abbia ottenuto informazioni privilegiate anche in ragione di circostanze diverse da quelle previgenti e sia a conoscenza del carattere privilegiato di tali informazioni

Questa clausola di apertura ricomprenderebbe quindi anche i cosiddetti insider secondari, i quali tornerebbero a compiere un reato (e non un illecito amministrativo), come succedeva prima dell’emanazione della MAD. Tale novità comporterebbe quindi una rilevante modifica dell’attuale disciplina italiana dovendo attribuire rilevanza penale anche a quei soggetti in relazione ai quali non sia ravvisabile alcun collegamento funzionale tra la posizione occupata, l’attività svolta e l’accesso all’informazione

Sanzioni amministrative VS

sanzioni penali 1/4

Al fine di assicurare un approccio comune negli Stati membri riguardo alle

sanzioni amministrative da imporre nei casi di abuso di mercato, il

regolamento MAR al quinto capo prevede specifiche disposizioni (integrate

da quelle di tipo penale contenute nella direttiva CSMAD)

La potestà sanzionatoria di tipo amministrativo viene quindi attribuita dal

MAR alle autorità competenti designate dai singoli paesi dell’Unione i quali,

conformemente al diritto nazionale, garantiscono che le autorità

competenti abbiano il potere di adottare le più adeguate sanzioni

Mentre la direttiva 2003/6/CE imponeva l’adozione di misure e sanzioni di

natura amministrativa per reprimere condotte di market abuse, lasciando

piena discrezionalità riguardo a quelle penali, l’attuale quadro normativo

appare ben diverso facendo emergere una PROSPETTIVA ROVESCIATA

rispetto al passato, nella quale vi è l’obbligo di previsione di sanzioni penali

e la facoltà da parte degli Stati membri di predisporne altre amministrative


sanzioni penali 2/4

Sembra dunque, che l’intento del legislatore comunitario sia quello di affidare al diritto penale gli illeciti più gravi, riservando le sanzioni amministrative a quelli di minor rilevanza, o comunque non caratterizzati da dolo intenzionale

Il MAR, oltre ad individuare dettagliatamente la tipologia di sanzioni applicabili, ne determina, nel caso di quelle pecuniarie anche il quantum; ciò indica chiaramente la volontà di tener fermo l’impianto sanzionatorio di natura amministrativa aggiungendovi, nel caso di reati gravi, le sanzioni penali previste dalla MAD II ovvero di optare esclusivamente per le ultime

Il regolamento prevede nei confronti di una persona fisica sanzioni amministrative pecuniarie massime d’importo almeno pari a 5 milioni di euro per Insider Trading e Market Manipulation e Improper Disclosure; un milione di euro per gli emittenti che non provvedono a comunicare al pubblico le informazioni privilegiate e/o che non rispettino gli obblighi di segnalazione e di 500.000 euro nel caso in cui non si rispettino gli obblighi di redazione (Insider List)


sanzioni penali 3/4

Le persone giuridiche, comprensibilmente, sono soggette a sanzioni più onerose che possono consistere nelle prime due ipotesi, anche in percentuali del fatturato totale annuo (15% e 2%) della persona giuridica interessata, in base all’ultimo bilancio disponibile approvato dall’organo di gestione (Anche questo particolare non è attualmente contenuto nel TUF)

Nulla vieta comunque agli Stati membri di prevedere che le autorità competenti nazionali possano infliggere sanzioni di importo più elevato

Fondamentale anche la pubblicità delle sanzioni, confermata dal MAR, la quale secondo il legislatore comunitario costituisce un potente deterrente

Altre misure amministative: temporanea interdizione dall’esercizio dell’attività professionale; confisca di beni; restistituzione dei guadagni realizzati (o delle perdite evitate) per quanto possano essere determinati (...)


sanzioni penali 4/4

Le sanzioni penali imposte alle persone fisiche dalla direttiva 2014/57/UE

consistono nella reclusione con durata massima non inferiore a 4 anni per

quanto riguarda i reati di abuso di informazione privilegiata e manipolazione

del mercato e di non meno di 2 anni per i colpevoli di divulgazione illecita di

informazioni privilegiate

Nulla vieta però, anche in questo caso, che i paesi dell’Unione possano

adottare o mantenere norme di diritto penale più severe

Inoltre, la MAD II interviene tramite l’articolo 6 anche sull’induzione, il

favoreggiamento, il concorso ed il tentativo, riguardo alle condotte illecite

suddette, stabilendo che gli Stati membri debbano adottare le misure

necessarie affinché questi concetti rientrino tutti nella classe dei reati

punibili di Market Abuse, con l’unica eccezione del tentativo di mettere in

atto pratiche di tipping il cui divieto non è previsto nella direttiva

La responsabilità delle persone

giuridiche

Il legislatore comunitario ritiene anche che sia opportuno estendere alle persone giuridiche la responsabilità penale o meno per la commissione dei crimini finanziari di abuso di mercato, attraverso sanzioni penali o altre misure effettive, proporzionate e soprattutto dissuasive

La MAD II impone quindi agli Stati membri di adottare le misure necessarie affinché le persone giuridiche possano rispondere dei reati suddetti commessi a loro vantaggio da qualsiasi persona che operi individualemente ovvero in quanto membro di un organo della persona giuridica, SENZA escludere dall’azione penale le persone fisiche che possono avere ruoli di autori, istigatori o concorrenti

L’articolo 9 stabilisce inoltre che le persone giuridiche responsabili di abusi di mercato debbano essere punite dai rispettivi paesi di origine anche con altre misure quali ad esempio l’interdizione temporanea o permanente dall’esercizio di un’attività d’impresa, l’assoggettamento a controllo giudiziario e la chiusura permanente o temporanea dei locali usati per commetere il reato

La responsabilità degli enti 1/2

Quali saranno i riflessi della novità legislativa in merito alla responsabilità

amministrativa degli enti per i crimini di abuso di mercato? (Attualmente

disciplinati in Italia dal decreto legislativo n. 231/2001,le cui disposizioni

sono rese applicate agli illeciti amministrativi dall’art. 187 TUF)

L’impianto sanzionatorio introdotto dalla MAD II sembra essere molto più

rigoroso rispetto a quello dell’art. 25 sexies del d.lgs 231/2001 che

prevede attualmente una sanzione pecuniaria per un valore che va da un

minimo di 400 ad un massimo di 1000 quote con la facoltà del giudice di

aumentare la sanzione fino a 10 volte il prodotto o il profitto derivante dal

reato, quando essi siano di rilevante gravità

La CSMAD impone invece agli Stati membri di adottare ANCHE sanzioni

interdittive, le quali solo in parte ricalcano quelle predisposte dal d.lgs.

231/2001

La responsabilità degli enti 2/2

Appare evidente quindi, che il legislatore italiano dovrà intervenire, entro il

3 luglio 2016, modificando il decreto e adeguandolo alle disposizioni

europee

Il legislatore europeo invece, dovrà controllare che non si verifichino

possibili cumuli di sanzioni a fronte di una medesima condotta, basti

pensare che in Italia il compimento di abusi di mercato, oltre ad essere

punito sia penalmente che in via amministrativa (principio del NE BIS IN

IDEM), dà anche corso all’applicazione delle sanzioni previste dal d.lgs.

231/2001 e al pagamento delle relative somme da parte dell’ente

Sarà però necessario attendere che il legislatore comunitario intervenga

sul sistema vigente, per adeguarlo alle indicazioni contenute nella direttiva

2014/57/UE, prima di poter esprimere valutazioni sul peso delle novità

introdotte a livello europeo sul regime della responsabilità amministrativa

degli enti

Alcune rappresentazioni grafiche 1/10

INSIDER TRADING

GRAFICO 1. Introduzione di sanzioni amministrative pecuniarie negli Stati

membri dopo l’emanazione della MAD

Fonte: CESR, Report – EXECUTIVE SUMMARY TO THE REPORT ON

ADMINISTRATIVE MEASURES AND SANCTIONS AS WELL AS THE CRIMINAL

SANCTIONS AVAILABLE IN MEMBER STATES UNDER THE MARKET ABUSE

DRIECTIVE (MAD) (REF. CESR/07-693).

In materia di abuso di informazioni privilegiate, 21 paesi su 29 (includendo anche

Norvegia e Islanda) hanno introdotto sanzioni amministrative pecuniarie.


GRAFICO 2. Introduzione di sanzioni amministrative di diversa natura negli

Stati membri dopo l’emanazione della MAD

In materia di abuso di informazioni privilegiate, 24 paesi su 29 hanno

introdotto sanzioni amministrative di diversa natura.


GRAFICO 3. Introduzione di sanzioni penali negli Stati membri dopo

l’emanazione della MAD

In materia di abuso di informazioni privilegiate, 24 paesi su 29 hanno introdotto

sanzioni amministrative di diversa natura.


MARKET MANIPULATION

GRAFICO 4. Introduzione di sanzioni amministrative pecuniarie negli Stati


In materia di manipolazione del mercato, 25 paesi su 29 hanno introdotto sanzioni

amministrative pecuniarie


GRAFICO 5. Introduzione di sanzioni amministrative di diversa natura negli Stati



amministrative diverse da quelle pecuniarie.


GRAFICO 6. Introduzione di sanzioni penali negli Stati membri dopo l’emanazione

della MAD


penali per questo reato.


ITALIA

GRAFICO 7. Casistica dei reati di abuso di mercato sanzionati dalla CONSOB

Fonte: CONSOB, L’attività ispettiva e i provvedimenti sanzionatori, in Relazioni annuali per gli

anni 2007-2014.

Nel 2014 i provvedimenti sanzionatori assunti dalla CONSOB per violazioni della normativa in

materia di abusi di mercato sono stati in totale nove (quattordici nel 2013), di cui due hanno

riguardato fattispecie di abuso di informazioni privilegiate (art. 187-bis del TUF) e sette hanno

integrato casi di accertata manipolazione del mercato (art. 187-ter del TUF).


GRAFICO 8. Importo delle sanzioni amministrative e delle confische disposte dalla

CONSOB per i crimini di Market Abuse

Nel 2014 sono state applicate sanzioni pecuniarie pari a circa 11,8 milioni di euro (21,6 milioni

nel 2013) nei confronti di ventiquattro soggetti, di cui tredici persone fisiche e undici persone

giuridiche. Queste ultime in otto casi sono state sanzionate per violazione dell’art 187-quinquies

del TUF (Responsabilità dell’ente) per complessivi 6,8 milioni di euro. È stata inoltre disposta la

confisca di beni ai sensi dell’art. 187-sexies del TUF, per un valore complessivo di 396.000

euro, tale importo risulta in netto calo rispetto a quelli degli anni precedenti.


GRAFICO 9. Pene accessorie riportate dalla CONSOB

Fonte: CONSOB, L’attività ispettiva e i provvedimenti sanzionatori, in Relazioni annuali per gli

anni 2007-2014 (valori in mesi di detenzione).

Nel 2014, nei confronti delle persone fisiche responsabili delle violazioni oggetto di analisi, è

stata applicata anche la sanzione accessoria obbligatoria di cui all’art. 187-quater del TUF

(perdita dei requisiti di onorabilità e incapacità temporanea ad assumere incarichi di

amministrazione, direzione e controllo nell’ambito di società quotate) per complessivi

centocinquantasei mesi (duecentotrentuno nel 2013), per un periodo minimo di sei mesi e fino

a un massimo di ventotto mesi procapite.


DANIMARCA

GRAFICO 10. Casistica dei reati di abuso di mercato riportati dalla Danish

FSA

Fonte: FINANSTILSYNET, Market abuse statistics 2006-2014, al link

https://www.finanstilsynet.dk/en/Tal-og-fakta/Statistik-noegletal-

analyser/Markedsmisbrugsstatistik/Arkiv.aspx.

Nel 2014 la FSA ha rilevato cinquantanove casi di Insider Trading di cui otto di

comunicazione illecita di informazioni privilegiate e quarantasette casi di Market

Manipulation.

Conclusioni 1/2

La riforma europea degli abusi di mercato, assieme alla MiFID Review,

costituisce sicuramente uno degli obiettivi di maggior interesse per il

legislatore comunitario in materia di diritto del mercato mobiliare,

soprattutto in vista della tanto auspicata Capital Markets Union ed

essendo già state poste le fondamenta della Banking Union che, però, da

sola non basta a conseguire un elevato grado di stabilità economica

Alla luce delle prescrizioni del nuovo pacchetto normativo, nonostante le

numerose critiche ricevute da parte di dottrina e giurisprudenza, il

legislatore europeo ha comunque fatto notevoli passi avanti nella lotta

contro gli abusi di mercato, pur lasciando molteplici questioni irrisolte

Non è da escludere un ulteriore intervento di revisione, trascorsi quattro

anni dall’applicazione della disciplina, con la finalità di limitare sempre più

la discrezionalità dei legislatori nazionali

Conclusioni 2/2

L’esempio della riforma del Market Abuse dimostra quindi che il legislatore

comunitario intende garantire un campo di gioco livellato (level playing

field) tanto nel settore finanziario quanto in quello bancario cercando così

di riacquistare la fiducia degli investitori

A fronte dell’iper-regolamentazione che negli ultimi tempi ha caratterizzato

sia la legislazione statunitense che, ancor più pesantemente, quella

comunitaria, si renderà necessario, inoltre, uno snellimento dell’attuale

normativa finanziaria per favorire la nascita dell’Unione Finanziaria

Non resta che aspettare l’entrata in vigore del MAR e della MAD II, quando

i nodi verranno al pettine, e si comprenderà finalmente se i due

provvedimenti legislativi potranno segnare una svolta nel panorama

europeo in materia di abusi di mercato o se costituiranno un’occasione

mancata come in passato

Riferimenti bibliografici

fondamentali

AMATI E., Abusi di mercato e sistema penale, Giappichelli, Torino, 2012

ANNUNZIATA F., La disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2014

BRUSEGAN C., Nuove frontiere in materia di insider trading: verso una regolamentazione europea omogenea?, Archivio Penale 2015 n.1

VINCENZI S., Gli abusi di mercato, dalle norme alla prassi operativa, Tangram Edizioni Scientifiche, Trento, 2012

CANZIO G. - CERQUA L. - LUPÁRIA L.(a cura di), Diritto penale delle società - Tomo primo, CEDAM, PADOVA, 2014

D’ALESSANDRO F., Regolatori del mercato, Enforcement e sistema penale,

Giappichelli, Torino, 2014.

MOLONEY N., EU Securities and financial markets regulation, Oxford University Press, Oxford, 2014

SFAMENI P. - GIANNELLI A., Diritto degli intermediari e dei mercati finanziari, Egea, Milano, 2015

La riforma europea del Market Abuse:MAR/MAD II · Le origini del fenomeno 1/3 Gli Stati Uniti...

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