La due diligence finanziaria Università Bicocca Maggio 2013

La due diligence finanziaria

Università BicoccaMaggio 2013

La due diligence finanziaria - Agenda

1. La due diligence

2. Gli obiettivi della due diligence finanziaria

3. La quality of earnings

4. L'analisi dell’indebitamento netto

5. L'analisi del business plan

Slide 2May 2013La due diligence finanziaria

1. La due diligence

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Che cos’è una due diligence

Due diligence is the process whereby our client satisfy himself that the transaction is entered after due and careful enquiry and that all relevant regulatory and legal requirements have been properly complied with”

Si tratta di un’indagine conoscitiva su un Target (business, società, gruppo di società, ecc.) oggetto di un’operazione straordinaria effettuata da uno o più soggetti che hanno interesse a valutare in maniera approfondita lo stato degli affari del Target stesso.


Gli obiettivi della due diligence

Fornire all’investitore un quadro d’insieme completo delle aree critiche e dei punti di forza del Target al fine di comprendere meglio le potenzialità dell’operazione e fornire gli elementi base della valutazione e della negoziazione.

Minimizzazione le asimmetrie informative tra acquirente e venditore consentendo il riequilibrio del tavolo negoziale tra le parti.


I destinatari della due diligence

• Investitori potenziali di capitale (investitori strategici o finanziari)

• Potenziali finanziatori dell’operazione (es. banche finanziatrici nelle operazioni di LBO)

• Analisti/valutatori d’azienda

Slide 6La due diligence finanziaria May 2013

Le diverse tipologie di due diligence

Finanziaria/ di mercato / Strategica;

Fiscale/Legale; HR/Pensioni;

Tecnica/Ambientale; Regulatory

Buy side DD

Vendor DD/Vendor Assistance

Financial institutions

No access

Data Room DD

Full access DD

In base all’oggetto

In base ai soggetti

In base al livello di informazioni

Slide 7La due diligence finanziaria

Il ruolo del consulente

• Il ruolo del consulente è quello di comprendere le esigenze del cliente ed “inquadrare” il contesto della transazione

• Il consulente deve esaminare approfonditamente il business, riportare le criticità riscontrate al cliente e fornirgli informazioni di valore aggiunto

• Non esiste una definizione a priori delle analisi e delle procedure richieste in un esercizio di due diligence: queste vengono di volta in volta definite con il cliente sulla base delle sue esigenze conoscitive e sui rischi potenziali dell’operazione.


2. Gli obiettivi della due diligence finanziaria

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La due diligence finanziaria in sintesi

La due diligence finanziaria è un’analisi di dati economico-finanziari, gestionali e statistici finalizzata alla valutazione complessiva dell’azienda target che permette di identificare:

• “deal breakers” potenziali

• “hidden values”

• “deal issues”

• la redditività normale ricorrente e sostenibile del business

• trend storici “effettivi” a condizioni operative costanti

• sensitività su budget e piani

• le criticità connesse alla futura integrazione


Deal breakers e hidden values

Deal breakers

• Rischi, situazioni, eventi prospettici di entità tale da costituire un impedimento alla conclusione della transazione

• Sono legati al contesto della transazione

• La loro identificazione richiede, oltre a competenze analitiche ed esperienza, un’indipendenza di giudizi

Hidden values• Tutto ciò che non è evidente/apparente nella quotidianità ma

che può rappresentare un’opportunità nel contesto della transazione


Deal issues

• Gli aspetti critici del business rilevanti ai fini della transazione

• Alcuni esempi:

- Marcata stagionalità del business

- Andamento anomalo negli investimenti e nei costi discrezionali

- Elevata concentrazione dei clienti o dipendenza da pochi fornitori


3. La Quality of earnings

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Che cos è la Quality of earnings

• La Quality of Earnings è l’esercizio che consente di

determinare il livello normale sostenibile di redditività di

un business

• Si effettua su dati storici ma è fortemente orientata al

futuro in quanto deve tenere conto della struttura di costo

e ricavo prospettica

• La reddività, tipicamente misurata in termini di EBIT ed

EBITDA, viene aggiustata per tenere conto di elementi

non ricorrenti o “discontinued” o non operativi

• L’EBIT/ EBITDA aggiustato è tipicamente usato come base

per i modelli di valutazione e la definizione del prezzo


Alcuni esempi di aggiustamenti

• Costi/ricavi non inerenti al business o non ricorrenti

• Classificazione non adeguate di voci

• Operazioni di copertura avente natura commerciale

• Operazioni con entità correlate (“transfer pricing” e

“management fee”) con potenziali differenze rispetto ai

valori di mercato


Altri esempi

• Voci non riproducibili per una diversa struttura attesa dei

costi

• Normalizzazione di alcune voci di costo (tipicamente

perdite su crediti e svalutazioni del magazzino)

• Business/attività che sono presenti solo nei dati storici o

nei dati prospettici (stabilimenti, punti vendita...)


Un esempio: il caso Gasket


Actual Actual€ in millions FY06 FY07

Sales, reported 334.7 342.9

EBITDA, reported 43.1 43.9 Reported EBITDA % 12.9% 12.8%

Adjustments:

Classification (0.7) (1.8) Cash discount, net (1) (1.3) (1.2) Bank expenses (2) (0.5) (0.6) Forex differences, net (3) 1.1 0.1

Extraordinary costs (0.4) (1.4) Start-up product launches (4) (0.4) (0.4) Start-up new production plants (5) - (1.0)

Non recurring / normalization (0.4) (0.8) Gain on fixed assets disposal, net (6) (0.3) (0.3) Grants and subsidies (7) (0.1) (0.2) Normal level of bad debt (8) - (0.3) Inventory slow-moving (9) [..] [..]

Total adjustments (1.5) (4.0)

EBITDA - adjusted 41.6 39.9 EBITDA adjusted % 12.4% 11.6%

Underlying Gaskets Group EBITDA

Source: Financial Statements, Trial balances and PwC analysis

May 2013

Il caso Gasket

• La redditività riportata viene aggiustata per tenere conto

di:

• Errate classificazione nei management accounts (costi

operativi inclusi tra gli oneri finanziari)

• Costi considerati straordinari, ma di fatto ricorrenti

• Elementi non strettamente legati all’operatività del

business (plusvalenze) o non ricorrenti (contributi in

conto esercizio)

• Identificazione dei livelli normali di svalutazione dei

crediti e del magazzino


4. L’analisi dell’indebitamento netto

4Slide 19


L’indebitamento netto – perché è importante in una transazione?

• Il prezzo di vendita è spesso basato sulla seguente formula:

Equity value = Enterprise value – Posizione finanziaria netta al closing

• In tal caso si dice che il prezzo è determinato secondo la

logica “cash-free debt-free”


PwC

L’indebitamento netto – cosa è importante?(1/2)

• Identificare e separare le singole componenti

• Comprendere e condividere eventuali elementi

negoziali già concordati tra le parti

• Considerare il valore degli aggiustamenti

• Identificare il profilo di cassa reale

• Identificare gli impegni e obblighi assunti fuori bilancio

PwC

L’indebitamento netto – cosa è importante?(2/2)

Obblighi e impegni assunti

Valore aggiustamenti

Poste di natura finanziaria

Debito finanziario

Cassa

Elementi chiave

Analisi Fattori da considerare

Cassa e titoli Definiti come cassa reale e titoli prontamente liquidabili che possono

essere trasformati in denaro senza alcuna perdita. I titoli devono

essere valutati all’ultima data disponibile.

Debito finanziario Definito come debito dovuto a persone o istituzioni finanziarie a

condizioni e scadenze stabilite. Il debito finanziario identificato dal

management è un utile punto di partenza e spesso identifica ciò che

loro utilizzano per valutare l’indebitamento o il rapporto con il

patrimonio netto (es. c/c passivi, finanziamenti, ecc.). É importante

identificare il debito finanziario poiché tipicamente esso sarà assunto o

rifinanziato dall’acquirente.

Poste di natura finanziaria

Definite come saldi più simili al debito che all’operatività aziendale (es.

accordi finanziari con il venditore, scaduto fornitori, fondi

ristrutturazione, ecc.) ed include tutte le altre voci finanziarie

identificate durante lo svolgimento del nostro lavoro (es. fondi

pensione, prezzi di acquisto differiti su acquisizioni, ecc.). E’

importante comprendere l’impatto sulla cassa di tali poste.

Indebitamento netto – come valutare? (1/2)

Analisi Fattori da considerare

Valore aggiustamenti

La cassa vincolata (“Trapped Cash”) viene solitamente esclusa dalla

cassa reale. Altri elementi di aggiustamento potrebbero essere anticipo

Ri.Ba., factoring, lettere di credito. Il valore degli aggiustamenti

dovrebbe essere determinato previa comprensione dell’approccio del

cliente con riferimento al calcolo della posizione finanziaria netta.

Obblighi e impegni Definiti come obblighi futuri di esborso inclusi nei conti d’ordine (es.

leasing finanziari) o potenziali esborsi subordinati al verificarsi di

eventi futuri incerti (es. cause legali). L’inclusione di queste poste nel

computo dell’indebitamento netto dipenderà dalla negoziazione tra le

parti.

Indebitamento netto – come valutare? (2/2)

Un esempio: il caso Tullock


Tulloch Group - PFN aggiustata

€ in milioni31 Dic 06

Consuntivo31 Dic 07

Consuntivo

Posizione finanziaria netta riportata (3,2) (2,6)

Aggiustamenti preliminari della due diligence

Factoring - Ri.ba (1) (8,8) (10,0) Debiti per capex (2) (0,6) (1,3) Debiti per imposte d'esercizio (3) (0,5) (0,5) Investimenti finanziari a breve (4) 0,6 0,6 Aggistamenti derivanti dal CCN (9,3) (11,2)

Fondo per rimozione amianto (5) (3,0) (3,0) Fondo TFR (6) (2,3) (2,4) Fondo contenzioso legale (7) (0,5) (0,4) Dividendi da pagare (8) (2,5) (3,0) Costi relativi alla transazione (VDD, LD,FDD ecc.) (9) - (1,0) Bonus speciale al Management (10) - (1,0) Altri aggiustamenti (8,3) (10,8)

Posizione finanziaria netta aggiustata (20,8) (24,6)

Altri elementi da considerareImpegno all'acquisto degli immobili (11) (5,5) (6,2) Conti correnti residenti in Cina (12) (1,5) (1,5)

May 2013

Il caso Tullock

•La PFN viene aggiustata per tenere conto di:

• Elementi di natura finanziaria classificati tra le poste del circolante

• Impegni finanziari in relazione ai fondi TFR e cause legali

• Dividendi ancora da pagare (che restano quindi in carico al venditore in quanto trattenuti dal prezzo)

• Esborsi relativi alla transazione (costi relativi alla due diligence e transaction bonus al management)

• Vengono inoltre identificati elementi potenziali di aggiustamento nella cassa della partecipata cinese (trapped cash) e nell’impegno all’acquisto degli immobili dove ha sede il gruppo Tulloch, di proprietà di società terze.


5. L’analisi del Business plan

5Slide 27


Il business plan

• Un business plan è un modello costruito su delle “assunzioni”, ossia idee/ipotesi sull’evoluzione futura del mercato e dell’impresa

• Include un executive summary (sintesi delle

assunzioni/sintesi dei risultati prospettici attesi) e

analisi di dettaglio (il mercato, la società/gruppo, il

piano operativo, i capitali necessari)


Il business plan: correlazione tra risultati storici e prospettici

• Per “interpretare” un business plan occorre comprendere i risultati storici

• Tasso di crescita di volumi/prezzi

• Gross Margin

• EBIT(DA)

• Working Capital e Cash Flow

• Key drivers


Il business plan: le analisi


Si analizza la ragionevolezza delle principali assunzioni di base attraverso due tipologie di analisi

VULNERABILITA’ SENSITIVITA’

Rischio che non si verifichino le assunzioni del modello (High, Medium, Low risk ….)

Effetti economico-finanziari di una variazione dei “drivers” (impatto su EBIT(DA), PFN e Working capital)

May 2013

Key assumptions Risk rating

FY11-FY13 Net sales are projected to increase at a 16.8% CAGR, compared to a historical FY09-FY11 growth of 10.7%

Over the FY11-FY13 period Net sales are projected to increase at a CAGR of 16.8% as a result of a general increase in each BU (MG&D + 14%, ISA + 10%, AD +32%, Services +10%) and the ramp-up of XXX (from €1m in FY11 to €18m in FY13). Even though Management has confirmed the achievability of such target for FY12, we draw your attention to the following issues:

• the overall projected growth rate of 16.8% is significantly higher than the FY09-FY11 historical growth rate of 10.7%;

• backlog coverage at 31Dec11 is c. 43% of FY12 sales, which compares to 49% coverage at 31Dec10.

• the FY12 Budget was prepared on the basis of FY11RFc figures. However, Actual FY11 Net sales amounted to €289m and were below the RFc FY11 Net sales figures by €15m or 4.9%. This trend was driven by a general underperformance of all the BU with the exception of Services. Should this shortfall be reflected on the FY12 Budget, this would result in a vulnerability of €19m, as detailed in the following table.

H

1Project Tosca • Financial and Tax Due Diligence Red Flag Report

Net sales analysis

€ in millionsFY11RFc

FY11Act

FY12Bdg

VarAct vs RFc

Var %Act vs RFc

VarBdg vs Act

Var %Bdg vs Act

VarBdg vs RFc

Var %Bdg vs RFc Vulnerability

ISA 125.6 117.8 135.4 (7.8) -6.2% 17.6 14.9% 9.8 7.8% (8.4) MG&D 78.2 75.9 89.9 (2.4) -3.0% 14.0 18.5% 11.7 14.9% (2.7) AD 51.8 44.7 72.3 (7.0) -13.5% 27.6 61.6% 20.5 39.7% (9.8) Services 45.5 47.8 52.4 2.4 5.2% 4.6 9.5% 6.9 15.2% 2.7 Others 3.5 3.3 15.1 (0.2) -5.7% 11.8 357.6% 11.6 331.4% (0.9) - Group 304.6 289.6 365.1 (15.0) -4.9% 75.5 26.1% 60.5 19.9% (19.0)

Source: FY11 MA, BP, Pw C analysis

Il business plan: un esempio di analisi

Summary assessment of key plan assumptions


Gross profit is projected in the neighbourhood of 21% of sales

As described in previous slides, FY12 Budget assumes a Gross Profit of €74.8m (20.5% of sales), of which €24.7m to be generated from 31Dec11 RFc backlog (15.7% of sales); this implies that the remainder €50.1m gross profit (24.1% of sales) has to derive from the FY12 order intake (€47.7m or 23% of sales excluding the €2.4m savings assumed from the restructuring process envisaged in 2H12).

We note that the expected profitability of 31Dec11 actual backlog is 12.3%, which compares to 14.9% in the 31Dec11 reforecast backlog , i.e. -2.6pps, implying a potential vulnerability of -€4.6m on FY12 gross profit.

In addition Gross profit also benefitting from expected savings from a restructuring process involving 70 employees of €2.4 in FY12 and c.€5m on a full-year basis. We do not have had any visibility on the status of such restructuring process, however we note that in case of postponement of related actions, expected savings for FY12 might be considered as an additional vulnerability of the business plan.

H

Other operating costs below Gross Profit are expected to growth at a FY11-FY13 CAGR of 2.5%

Other operating costs mainly include sales and Marketing and G&A costs (we understand that c.32% of which are represented by labour costs). They are expected to grow at a 2.5% CAGR compared to a historical rate of 4.1%. We understand that FY12 budget include €2.5m of cost relating to the redundancy plan of the M plant. Without considering such costs, the operating recurring cost base of the group in FY12 Budget would amount to €67m increasing by 6% compared to FY11 Actual figures (mainly S&M) and then stable in FY13 reflecting Management view of increasing the group turnover leveraging on the current Group structure. Even though the limited information available does not enable us to perform additional analysis on such item, we highlight that the overall assumption appears to be quite aggressive, especially on FY13, where does not consider even the inflation rate.

M


Summary assessment of key plan assumptions


NWC is budgeted to improve by 2.8 pps in % of sales compared to actual data of 22.9%

Balance sheet projections reflect an improvement of NWC as a % of sales of 2.8ppt to 19.2% in FY12, and thereafter to stabilise in FY13. Management explanations of the action plan underlying such improvement were extremely high level and generic; on the other hand, the historical figures are reflecting an increasing trend mainly due to a lower pressure on delivery and a lengthening of payment terms from clients which drive to increasing inventory and trade receivables level.We highlight that if such improvements are not realised, the FY12 cash flow will be negatively impacted by €15m.

H


Grazie!!!

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