LA DETERMINAZIONE DEGLI SCONTI DI MINORANZA

CAPITOLO 27

06/10/2008

STEFANIA MORRA – SUSANNA PATTACINI

PREMESSA

Frequentemente in presenza di una partecipazione non totalitaria il prezzo di negoziazione della stessa differisce dal valore pro quota del capitale economico stimato da un perito indipendente.

La motivazione è da ricercare nella diffusa applicazione di “premi di maggioranza o controllo”, “sconti di minoranza” e “sconti di mercato”.

PREMESSA

PREMI DI MAGGIORANZA: plus riconosciuto al valore di una partecipazione rispetto alla corrispondente frazione del capitale economico complessivo per il semplice fatto di consentire il controllo di una società.

SCONTI DI MINORANZA: riduzione pro quota del valore economico di una partecipazione di minoranza dovuta al fatto che la stessa non conferisce il potere di controllo.

SCONTI DI MERCATO: decurtazione del valore economico pro quota della partecipazione dovuta alla difficile negoziabilità della stessa.

CONDIZIONI SOGGETTIVE E OGGETTIVE DI NEGOZIAZIONE

Il divario tra il prezzo di acquisto e il valore del capitale economico di una partecipazione è causato dalle condizioni di negoziazione che vengono classificate in soggettive e oggettive.

CONDIZIONI SOGGETTIVE E OGGETTIVE DI NEGOZIAZIONE

Tra le condizioni SOGGETTIVE si comprendono:– Forza contrattuale e abilità negoziale delle parti– Asimmetrie informative tra i soggetti coinvolti– Effettiva diversità di scopi– Interessi economici e non personali dei contraenti

CONDIZIONI SOGGETTIVE E OGGETTIVE DI NEGOZIAZIONE

Le condizioni OGGETTIVE riflettono il valore dell’azienda di per sé sulla base della situazione di fatto e tenendo conto dei piani, delle strategie e dei programmi.

Il motivo conduttore della contrattazione a titolo oneroso è dato dalle prospettive che l’azienda presenta.

IL RIPARTO PROPORZIONALE DEL CAPITALE ECONOMICO COMPLESSIVO IN BASE ALLE QUOTE DI PARTECIPAZIONE DETENUTE

Il valore del capitale economico aziendale rappresenta il valore teorico di scambio di tutte le quote che compongono il capitale sociale e tale valore non deriva dalla mera somma dei valori pro quota assegnati ai singoli pacchetti azionari.

Esistono situazioni in cui il riparto proporzionale del valore economico del capitale aziendale può condurre a risultati dubbi.

IL RIPARTO PROPORZIONALE DEL CAPITALE ECONOMICO COMPLESSIVO IN BASE ALLE QUOTE DI PARTECIPAZIONE DETENUTE

Se si esclude l’ipotesi di trasferimento dell’intero capitale sociale, la stima del valore economico di un pacchetto può essere effettuata attraverso un calcolo di proporzionalità solo se:

– Viene negoziato il 50% del capitale sociale– Il pacchetto negoziato si avvicini alla totalità del capitale

sociale– Il trasferimento avviene tra contraenti riconducibili allo

stesso soggetto economico.

IL VALORE DEI PACCHETTI AZIONARI MINORITARI NON PARTECIPANTI AL CONTROLLO

Il possessore di una quota minoritaria può:

– partecipare al controllo in virtù di patti parasociali e accordi informali o in assenza di un saldo controllo della società da parte di uno o più soci

oppure può– accontentarsi di un ruolo secondario o subalterno.

IL VALORE DEI PACCHETTI AZIONARI MINORITARI NON PARTECIPANTI AL CONTROLLO

Il possesso della maggioranza assoluta del capitale sociale garantisce i cosiddetti “benefici del controllo” da cui è escluso l’azionista di minoranza.

Per questo motivo, difficilmente, un investitore consapevole di non poter intervenire nel controllo della società si dimostrerà interessato all’acquisizione di una partecipazione minoritaria soprattutto se si tratta di una partecipazione di rilievo.

IL VALORE DEI PACCHETTI AZIONARI MINORITARI NON PARTECIPANTI AL CONTROLLO

Tale ragionamento condiziona la determinazione del valore di negoziazione della partecipazione, in questi casi infatti, si procede al computo di uno sconto di minoranza la cui misura aumenta all’aumentare della percentuale di partecipazione trasferita in considerazione del fatto che il mancato raggiungimento del controllo avviene con il maggior esborso di risorse.

Questo ragionamento non vale nei casi in cui il socio di minoranza instauri particolari rapporti di collaborazione con altri soci o qualora l’azionista di minoranza riesca a raggiungere il controllo grazie all’assenteismo di taluni soci.

LA STIMA DI UNA PARTECIPAZIONE MINORITARIA

I metodi di valutazione dei pacchetti minoritari possono essere classificati in:

Metodologie DIRETTE o IMMEDIATEMetodologie INDIRETTE o MEDIATE

 

METODOLOGIE DIRETTE:

stimano il valore economico di una partecipazione minoritaria:facendo riferimento ai prezzi espressi dal mercato per titoli o pacchetti dell’azienda in questione (se quotata) o di aziende similarifacendo riferimento al flusso dei dividendi che la partecipazione appare in grado di garantire

LA STIMA DI UNA PARTECIPAZIONE MINORITARIA

Di solito il primo si utilizza quando la società è quotata. Il valore della partecipazione viene determinato facendo riferimento alle quotazioni borsistiche che riflettono il valore di realizzo a breve del pacchetto azionario.

L’analisi delle quotazioni di mercato deve però essere eseguita con molta accortezza per diverse ragioni, ad esempio:

oasimmetrie informative : sui mercati borsistici le informazioni non appaiono equamente distribuite tra gli operatoriospeculazione borsistica sulle variazioni dei prezziofattori di livello macroeconomico che incidono negativamente sul mercato finanziario, indipendentemente dalla performance (che potrebbe anche essere virtuosa) della società cui i titoli si riferiscono..

LA STIMA DI UNA PARTECIPAZIONE MINORITARIA

Se la società non è quotata, il valore economico della partecipazione minoritaria può essere determinato facendo riferimento ai prezzi formatisi sul mercato in occasione di precedenti transazioni riguardanti l’azienda in questione o aziende similari, oppure con il metodo dei dividendi attesi.

LA STIMA DEL VALORE SCONTATO DI UNA PARTECIPAZIONE MINORITARIA ATTRAVERSO LA CAPITALIZZAZIONE DEI FLUSSI DI DIVIDENDI

il valore scontato di una partecipazione minoritaria può essere determinato in modo diretto capitalizzando il flusso medio dei dividendi attesi per una durata illimitata.

D

W’ = ------

i

W’ = Valore del capitale economico scontato (per la minoranza)

D = dividendo medio normale atteso

i = tasso di capitalizzazione

LA STIMA DEL VALORE SCONTATO DI UNA PARTECIPAZIONE MINORITARIA ATTRAVERSO LA CAPITALIZZAZIONE DEI FLUSSI DI DIVIDENDI

Osservazioni:

i dividendi da considerare devono esprimere un rendimento stabile, quindi nella prassi si fa riferimento ad una media dei dividendi partendo dai dividendi storici percepiti

praticamente questa formula ipotizza che i dividendi futuri costituiscano una rendita illimitata di rata costante

LA STIMA DEL VALORE SCONTATO DI UNA PARTECIPAZIONE MINORITARIA ATTRAVERSO LA CAPITALIZZAZIONE DEI FLUSSI DI DIVIDENDI

Nell’ipotesi in cui i dividendi futuri costituiscano una rendita di durata limitata (pari ad n anni), la formula di prima si trasforma nel valore attuale di una rendita di n rate costanti a cui si deve sommare il valore di realizzo della partecipazione alla fine del periodo n.:

W’ = D * a ni + VF * Vn

n = durata del flusso dei dividendi

VF = valore di realizzo della partecipazione alla fine del periodo n

N. B. E’ evidente però che con il metodo dei dividendi attualizzati per un periodo limitato, il problema principale è la stima del valore di realizzo della partecipazione. Proprio per questo, spesso si preferisce individuare il valore sulla base del flusso perpetuo dei dividendi

METODOLOGIE INDIRETTE

METODOLOGIE INDIRETTE: stimano il valore della partecipazione di minoranza applicando una percentuale di sconto per “ridotti poteri” alla corrispondente frazione del capitale economico aziendale.

Di solito, in queste circostanze il valore economico pro quota viene abbattuto in misura variabile tra il 25% e il 35%, per riflettere la mancanza di poteri. 

LA STIMA DEL VALORE SCONTATO DI UNA PARTECIPAZIONE MINORITARIA ATTRAVERSO L’APPLICAZIONE DELLO SCONTO SUL VALORE PRO QUOTA DEL CAPITALE ECONOMICO

La base di applicazione dello sconto per una società quotata è costituita dal valore economico pro quota. Se la società non è quotata, il valore pro quota del capitale economico viene decurtato oltre che dello sconto di minoranza, anche di uno sconto per mancanza di mercato, che rifletta la maggiore difficoltà di riuscire a vendere la partecipazione e quindi realizzare il Capital Gain

LA STIMA DEL VALORE SCONTATO DI UNA PARTECIPAZIONE MINORITARIA ATTRAVERSO L’APPLICAZIONE DELLO SCONTO SUL VALORE PRO QUOTA DEL CAPITALE ECONOMICO

La quantificazione dello sconto di minoranza deve essere formulato di volta in volta, dopo un’attenta analisi dell’assetto istituzionale aziendale, in particolare del sistema di corporate governance dell’impresa, e delle circostanze verificandosi le quali i poteri del socio possono dirsi realmente “ridotti”:

LA STIMA DEL VALORE SCONTATO DI UNA PARTECIPAZIONE MINORITARIA ATTRAVERSO L’APPLICAZIONE DELLO SCONTO SUL VALORE PRO QUOTA DEL CAPITALE ECONOMICO

esempi:

  Il socio di minoranza detiene una partecipazione di entità trascurabile e non ci

sono possibilità di entrare a far parte del gruppo di comando ( + sconto) Non è previsto il voto di lista ai fini della nomina di amministratori e sindaci (+

sconto) Vi è un elevato grado di litigiosità degli azionisti di minoranza, misurato, ad

esempio, facendo riferimento al numero e all’esito dei procedimenti legali dagli stessi intentati contro le deliberazioni (+ sconto)

Il pay out (dividendo) dei precedenti esercizi e quello atteso nei prossimi non è ritenuto congruo rispetto ai rendimenti degli investimenti alternativi. Se il pay out fosse alto, lo sconto di minoranza tenderebbe a diminuire perché le attese di un elevato rendimento compenserebbero almeno in parte la decurtazione di valore dovuta ai ridotti poteri