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Università di Teramo – Economia degli intermediari finanziari- Prof. Paolo Di Antonio 1

IL SISTEMA FINANZIARIOSchema generale


Il SISTEMA DEI CONTROLLI NEL SISTEMA FINANZIARIO

Il sistema finanziario è una parte dell’economia sottoposta ad un insieme articolato di controllida parte dei pubblici poteri attraverso la presenza di sistemi di regolamentazione e di vigilanzasull’attività finanziaria esercitata dai mercati e dagli intermediari finanziari nonchè daglioperatori non finanziari (imprese) quando questi si rivolgono ai risparmiatori.Le ragioni fondamentali del controllo pubblico sul sitema finanziario sono riconducibili aiseguenti quattro punti: la funzione monetaria ed il governo monetario dell’economia; la tutela del risparmio e la protezione degli investitori; le esternalità negative; l’asimmetria informativa ed il “fallimento” del mercato.



Il sistema finanziario è una parte dell’economia sottoposta ad un insieme articolato di controllida parte dei pubblici poteri attraverso la presenza di sistemi di regolamentazione e di vigilanzasull’attività finanziaria esercitata dai mercati e dagli intermediari finanziari nonchè daglioperatori non finanziari (imprese) quando questi si rivolgono ai risparmiatori.Le ragioni fondamentali del controllo pubblico sul sitema finanziario sono riconducibili aiseguenti quattro punti: la funzione monetaria ed il governo monetario dell’economia; la tutela del risparmio e la protezione degli investitori; le esternalità negative; l’asimmetria informativa ed il “fallimento” del mercato.



L’assetto istituzionale del sistema finanziario italiano prevede la presenza di diverse Autorità dicontrollo:

Banca d’Italia; CONSOB; ISVAP; COVIP; AGCM - Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato.


AUTORITA’ DI CONTROLLO – BANCA D’ITALIA

Nasce con legge 10 agosto 1893, n. 449, che autorizzava, al fine di costituire un istituto diemissione nuovo, la fusione della Banca nazionale nel Regno con la banca nazionale toscana ela Banca Toscana di Credito per le Industrie e il Commercio d’Italia. Nel 1926 la Banca d’Italiadiveniva l’unico istituto autorizzato all’emissione di banconote sul territorio nazionale; la grandenovità di quell’anno comunque fu che le furono attribuiti, con largo anticipo rispetto agliordinamenti di altri paesi, formali poteri di vigilanza sugli istituti di credito nazionali.Le principali aree di attività riguardano: l’emissione di banconote: dal gennaio 2002 si incaricata della diffusione degli euro, distribuitiattraverso le Filiali dell’Istituto, che immettono la valuta nel circuito degli scambi. La Bancaprovvede anche al ritiro e alla distruzione dei biglietti deteriorati. il controllo della politica monetaria e del cambio in qualità di membro del SEBC; attività di vigilanza finalizzata ad ottenere condizioni di stabilità e di efficienza del sistemafinanziario; tutela della concorrenza monitorando la condotta di mercato delle istituzioni finanziarie.


AUTORITA’ DI CONTROLLO – CONSOB

La Commissione Nazionale per le Società e la Borsa, istituita con la legge n. 216 del 7 giugno1974, è un’autorità amministrativa indipendente, dotata di personalità giuridica e pienaautonomia. Questa istituzione si occupa di attività di regolamentazione, autorizzazione,vigilanza e controllo sui mercati finanziari italiani con i principali obiettivi della tutela degliinvestitori, dell’efficienza e della trasparenza del mercato mobiliare italiano.La Consob regolamenta:• la prestazione dei servizi di investimento;• i requisiti di capitale minimo delle società di gestione dei mercati regolamentati e delle societàdi gestione accentrata;• la redazione e la pubblicazione dei prospetti e dei documenti d’offerta;• le procedure per lo svolgimento delle offerte;• gli obblighi informativi delle società quotate, tra cui l’informativa periodica (approvazione delbilancio, relazione semestrale e trimestrale) e quella sui fatti rilevanti.autorizza:• l’esercizio dei mercati regolamentati, la pubblicazione dei prospetti, l’esercizio dell’attività digestione accentrata di strumenti finanziari e le iscrizioni agli Albi.


AUTORITA’ DI CONTROLLO – CONSOB (segue)

controlla: le informazioni contenute nei documenti contabili delle società quotate; l’informativa che le società quotate forniscono al mercato; le operazioni di sollecitazione del pubblico risparmio (sollecitazioni all’investimento e offertepubbliche di acquisto e scambio).vigila: sulle società di gestione dei mercati, sui mercati regolamentati, sugli scambi organizzati distrumenti finanziari; sul regolare svolgimento delle contrattazioni nei mercati regolamentati; sulle società di gestione accentrata e sui sistemi di compensazione, liquidazione e garanzia,insieme con la Banca d’Italia; sugli intermediari autorizzati; sui promotori finanziari; sulle società quotate; sui soggetti che promuovono sollecitazioni all’investimento di strumenti finanziari; sulle società di revisione.e, ovviamente, in caso di violazione delle norme, ha facoltà di sanzionare i soggetti vigilati.


AUTORITA’ DI CONTROLLO – ISVAP

L’ISVAP (Istituto per la Vigilanza sulle Assicurazioni Private e di Interesse Collettivo) nasce nel1982 assorbendo una parte delle funzioni di indirizzo e di controllo del comparto assicurativofino ad allora svolte direttamente dal Ministero dell’Industria.Le funzioni dell’ISVAP si possono riassumere:vigilanza: l’ISVAP ha il compito di esercitare il controllo sulle imprese di assicurazione e suglioperatori del mercato assicurativoanalisi e ricerca: l’Istituto svolge una funzione i ricerca sul settore assicurativo sia al fine dicontrollo delle tariffe sia per fornire supporto tecnico al ministero dell’Industria;tutela della concorrenza: per il settore assicurativo il meccanismo comporta la decisionedell’Autorità garante “sentito il parere dell’ISVAP”.


AUTORITA’ DI CONTROLLO – COVIP

Con la riforma del sitsema pensionistico e l’istituzione dei fondi pensione, nasce nel 1993 laCommissione di Vigilanza su Fondi Pensione (COVIP) che opera a tutela degli iscritti alleforme di previdenza complementare, con lo scopo di perseguire la trasparenza, la correttezzadei comportamenti e la sana e prudente gestione delle forme pensionistiche complementari. Atal fine la Commissione dispone di ampi poteri di normazione secondaria, di regolazione econtrollo, anche attraverso accertamenti ispettivi.In particolare, la COVIP svolge le seguenti funzioni: autorizza le forme pensionistiche complementari all’esercizio dell’attività dopo aver verificatoil rispetto delle condizioni previste dalla legge e dalle istruzioni generali fornite dalla stessaCommissione. (“Albo delle forme pensionistiche complementari”) definisce inoltre le regole volte a garantire la trasparenza delle forme pensionistichecomplementari in modo che siano chiare e comprensibili per l’aderente; vigila attraverso la verifica e l’analisi dei documenti, delle informazioni, dei bilanci erendiconti annuali che le forme pensionistiche complementari sono tenute a trasmettere allaCommissione, nonché attraverso ispezioni effettuate presso le sedi delle stesse. pubblica e diffonde informazioni utili alla conoscenza della previdenza complementare e ha ilpotere di formulare proposte di modifica legislativa in materia.


AUTORITA’ DI CONTROLLO – AGCM

L’Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato (AGCM) è stata istituita nel 1990 con ilcompito di vigilare su tre aspetti rilevanti del funzionamento del mercato: le intese restrittive della concorrenza; gli abusi di posizione dominante; le operazioni di concentrazione tra imprese che comportino il pericolo di una riduzione dellaconcorrenza.Gli obiettivi sottostanti questa attività sono sostanzialmente due:1. garantire condizioni di libertà di impresa e di accesso al mercato e di pari opportunità dicompetizione;2. tutelare i consumatori facendo in modo che la libera concorrenza si traduca in prezzi equalità dei prodotti più favorevoli.Per quanto riguarda i settori bancario ed assicurativo, le competenze dell’AGCM si incrocianocon quelle della Banca d’Italia e dell’ISVAP. Per il settore bancario l’iter procedurale prevedel’obbligo per Banca d’Italia di richiedere all’AGCM il parere non vincolante sui casi esaminati. Peril settore assicurativo la situazione è rovesciata: la competenza di autorità garante e dell’AGCMche è tenuta a chiedere il parere non vincolante all’ISVAP.


− Fonti normative:• Nuova Legge Bancaria (D.Lgs. n. 385/93) denominato Testo Unico in Materia Bancaria e Creditizia;• Regolamento Attuativo della Seconda Direttiva Comunitaria (D.Lgs. n. 481/92);− La banca viene definita come l’impresa che è autorizzata all’esercizio dell’attività bancaria. Perciò: la banca è impresa; la banca esiste ed opera in forza di un’autorizzazione formale; la definizione di banca rinvia direttamente alla nozione di attività bancaria.

LA BANCAI principi del Testo Unico:

le fonti normative e la definizione di banca




− L’attività bancaria: raccolta del risparmio ed esercizio del credito− L’attività bancaria è riservata alle banche: ciò è coerente con il fatto che l’attività bancaria sia subordinata ad autorizzazione e sia regolata da una normativa specifica.− Le banche esercitano ogni altra attività finanziaria nonché attività connesse e strumentali




Le attività svolte dalle banche sono ammesse al mutuo riconoscimento e sottostanno alprincipio dell’home-country control: raccolta di depositi o di altri fondi con obbligo di restituzione; operazioni di prestito (compreso in particolare il credito al consumo, il credito congaranzia ipotecaria, il factoring, le cessioni di credito pro soluto e pro solvendo, il creditocommerciale); leasing finanziario; servizi di pagamento; emissione e gestione di mezzi di pagamento (carte di credito, travellers cheques, lettere dicredito); rilascio di garanzie e di impegni di firma; operazioni per proprio conto o per conto della clientela in:

strumenti di mercato monetario (assegni, cambiali, certificati di deposito, …); cambi; strumenti finanziari a termine ed opzioni, contratti su tassi di cambio e tassi diinteresse; valori mobiliari;




partecipazione all’emissione di titoli e prestazione di servizi connessi; consulenza alle imprese in materia di struttura finanziaria, di strategia industriale e di questioni connesse, nonché consulenza e servizi nel campo delle concentrazioni e del rilievo di imprese; servizi di intermediazione finanziaria del tipo “money broking”; gestione o consulenza nella gestione di patrimoni; custodia ed amministrazione di valori mobiliari; servizi di informazione commerciale; locazione di cassette di sicurezza.



le condizioni per l’autorizzazione all’esercizio attività bancaria

L’autorizzazione viene concessa dalla Banca d’Italia quando ricorrono le seguenti condizioni (ex art. 14 del D.lgs. 385/1993): la forma di società per azioni o di società cooperativa per azioni a responsabilità limitata; l’esistenza di un capitale minimo versato richiesto; i requisiti di onorabilità stabiliti per i soci; la struttura proprietaria (composizione e ripartizione dei diritti proprietari) rispetti i vincoli di cui si tratterà in seguito; i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo abbiano i requisiti richiesti di onorabilità e professionalità.

Banca d’Italia autorizza se verifica le condizioni per sana eprudente gestione



la partecipazione al capitale delle banche

Problema dei rischi derivanti dalla possibilità che l’esercizio dell’attività bancaria vengacontrollato da soggetti portatori di interessi estranei, diversi o confliggenti con quelliistituzionali della bancaObiettivo di autonomia o separatezza, attraverso: autorizzazione preventiva all’acquisizione di partecipazioni superiori al 5% del capitaledella banca o che comportino il controllo della banca stessa; divieto all’acquisto di partecipazioni superiori al 15% del capitale della banca o comunquedi controllo ai soggetti che svolgono in misura rilevante attività di impresa in settori nonbancari e non finanziari.



la nozione di gruppo bancario

Il gruppo bancario è composto alternativamente: dalla banca italiana capogruppo e dalle società bancarie, finanziarie e strumentali da questacontrollate; dalla società finanziaria capogruppo e dalle società bancarie, finanziarie e strumentali daquesta controllate, quando nell’ambito del gruppo abbia rilevanza la componente bancaria.

Alcune definizioni:Società finanziaria: società che esercita, in via esclusiva o prevalente, l’attività di assunzione dipartecipazioni aventi le caratteristiche indicate dalla Banca d’Italia; una o più delle attivitàconnesse al mutuo riconoscimento escluse la raccolta di depositi o di altri fondi conl’obbligo di restituzione, i servizi di informazione commerciale e la locazione di cassette disicurezza;Società strumentale: società che esercitano , in via esclusiva o prevalente, attività che hannocarattere ausiliario dell’attività delle società del gruppo, comprese quelle di gestione diimmobili e di servizi anche informatici.



la nozione di gruppo bancario

Nel gruppo si realizza un disegno imprenditoriale unitario e la capogruppo, che ha il ruolodi referente alla Banca d’Italia ai fini della vigilanza consolidata, esercita attività di direzionee coordinamento ed un controllo strategico e gestionale, nell’interesse della stabilità delgruppo.Le attività di intermediazione finanziaria possono quindi essere esercitate secondo duemodelli istituzionali diversi: il modello della banca universale il modello del gruppo bancario− Il livello di diversificazione raggiungibile dal gruppo è tuttavia maggiore di quello dellabanca universale


DISCIPLINA DEGLI INTERMEDIARII servizi di investimento

L’articolo 1, comma 5, del TUF specifica che si intendono come “servizi e attività diinvestimento”, quando hanno per oggetto strumenti finanziari:a) negoziazione per conto proprio;b) esecuzione di ordini per conto dei clienti;c) sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzianei confronti dell'emittente;c-bis) collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia nei confrontidell'emittente;d) gestione di portafogli;e) ricezione e trasmissione di ordini;f) consulenza in materia di investimenti;g) gestione di sistemi multilaterali di negoziazione.



Sono classificati invece come “servizi accessori” (art.1, comma 6 del TUF):a) la custodia e amministrazione di strumenti finanziari e relativi servizi connessi;b) la locazione di cassette di sicurezza;c) la concessione di finanziamenti agli investitori per consentire loro di effettuareun'operazione relativa a strumenti finanziari, nella quale interviene il soggetto che concede ilfinanziamento;d) la consulenza alle imprese in materia di struttura finanziaria, di strategia industriale e diquestioni connesse, nonché la consulenza e i servizi concernenti le concentrazioni e l'acquistodi imprese;e) i servizi connessi all'emissione o al collocamento di strumenti finanziari, ivi compresal'organizzazione e la costituzione di consorzi di garanzia e collocamento;f) la ricerca in materia di investimenti, l’analisi finanziaria o altre forme di raccomandazionegenerale riguardanti operazioni relative a strumenti finanziari;g) l'intermediazione in cambi, quando collegata alla prestazione di servizi d'investimento;g-bis) le attività e i servizi individuati con regolamento del Ministro dell’Economia e delleFinanze, sentite la Banca d’Italia e la Consob, e connessi alla prestazione di servizi diinvestimento o accessori aventi ad oggetto strumenti derivati.



La negoziazione per conto proprio è l’attività con cui l’intermediario, su ordine del cliente,gli vende strumenti finanziari di sua proprietà ovvero li acquista direttamente dal clientestesso (cd. in contropartita diretta). Cfr. sul punto l’articolo 1, comma 5-bis:

5-bis. Per" negoziazione per conto proprio" si intende l’attività di acquisto e vendita di strumenti finanziari, incontropartita diretta e in relazione a ordini dei clienti, nonché l’attività di market maker.

Con riferimento all’attività di market making, il TUF precisa che:

5-quater. Per “ market maker” si intende il soggetto che si propone sui mercati regolamentati e sui sistemimultilaterali di negoziazione, su base continua, come disposto a negoziare in contropartita direttaacquistando e vendendo strumenti finanziari ai prezzi da esso definiti.

Nell’attività di negoziazione per conto proprio, l’intermediario: impegna posizioni proprie, cioè soddisfa le esigenze di investimento/disinvestimento dellaclientela con strumenti finanziari già presenti nel proprio portafoglio; esegue gli ordini dei clienti entrando nel contratto di compravendita come contropartediretta.



L’esecuzione di ordini per conto dei clienti (Titolo III, “Best execution”, articoli da 45 a 47del Regolamento Intermediari)Il servizio consiste nell’attività di acquisto o vendita di strumenti finanziari per conto del cliente.Ricevuto l’ordine, l’intermediario lo esegue scegliendo tra più sedi di negoziazione: i mercati regolamentati; i sistemi multilaterali di negoziazione; l’internalizzazione dell’ordine.L’intermediario che esegue l’ordine deve porsi l’obiettivo di perseguire nel miglior modol’interesse del cliente (best possible result) avendo riguardo a diversi fattori: il prezzo; i costi; larapidità e probabilità di esecuzione e di regolamento; le dimensioni e la natura dell’ordine;qualsiasi altra considerazione pertinente ai fini della sua esecuzione (art. 45, comma 1).La scelta della sede di negoziazione dell’ordine deve essere effettuata dall’intermediario in base acriteri precisi e predeterminati, che costituiscono la sua strategia di esecuzione (execution policy).La strategia di esecuzione degli ordini (articolo 45, comma 3) risponde alle finalità di:a) individuare, per ciascuna categoria di strumenti, almeno le sedi di esecuzione che permettonodi ottenere in modo duraturo il miglior risultato possibile per l'esecuzione degli ordini delcliente;b) orientare la scelta della sede di esecuzione fra quelle individuate ai sensi della lettera a).



Il termine “gestione di portafogli” identifica “... la gestione su base discrezionale e individualizzata,di portafogli di investimento che includono uno o più strumenti finanziari e nell’ambito di un mandato conferitodai clienti (articolo 1, comma 5-quinquies del TUF)”.Il servizio di gestione è regolato dall’articolo 24 del TUF, che garantisce tra l’altro al cliente: la facoltà di impartire all’intermediario istruzioni vincolanti in ordine alle operazioni dacompiere; la facoltà di recedere in ogni momento dal contratto, fermo restando il diritto di recessodell’impresa di investimento, dalla SGR e della banca.Prima di prestare il servizio di gestione di portafogli, l’intermediario è tenuto ad effettuare unavalutazione di adeguatezza: deve cioè valutare, sulla base delle informazioni acquisite dalcliente, che il servizio in oggetto corrisponda ai suoi obiettivi di investimento, senza esporlo arischi da lui non sopportabili o non comprensibili.



In aggiunta alle informazioni comuni a tutti i servizi, il contratto relativo alla gestione diportafoglio:a) indica i tipi di strumenti finanziari che possono essere inclusi nel portafoglio del cliente e i tipidi operazioni che possono essere realizzate su tali strumenti, inclusi eventuali limiti;b) indica gli obiettivi di gestione, il livello del rischio entro il quale il gestore può esercitare la suadiscrezionalità ed eventuali specifiche restrizioni a tale discrezionalità;c) indica se il portafoglio del cliente può essere caratterizzato da effetto leva;d) fornisce la descrizione del parametro di riferimento, ove significativo, al quale verrà raffrontatoil rendimento del portafoglio del cliente;e) indica se l’intermediario delega a terzi l’esecuzione dell’incarico ricevuto, specificando i dettaglidella delega;f) indica il metodo e la frequenza di valutazione degli strumenti finanziari contenuti nelportafoglio del cliente.Gli intermediari che offrono servizi di gestione di portafogli sono tenuti a fornire ai clientirendiconti periodici, su supporto duraturo, del servizio svolto.



Il servizio finanziario di sottoscrizione e/o collocamento con o senza assunzione a fermoovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente consiste nella distribuzionedi strumenti finanziari, nell’ambito di una offerta standardizzata, sulla base di un accordo conl’emittente (o offerente).Si ha sottoscrizione quando i titoli offerti sono di nuova emissione e vengono immessi per la primavolta sul mercato. Si ha invece collocamento quando si tratta di titoli già emessi, che vengonosuccessivamente venduti.Sia il collocamento che la sottoscrizione possono essere realizzati in forma pubblica (cioè rivolti atutti gli investitori indistintamente) oppure in forma privata (cioè indirizzati ad una ristrettacerchia di investitori, di norma professionali).Nel caso di collocamento senza assunzione a fermo/di garanzia, l’intermediario assume soltantol’impegno a ricercare presso il pubblico soggetti interessati ad acquistare/sottoscrivere i titoli: ilrischio dell’operazione resta dunque per intero in capo all’emittente. Laddove invecel’intermediario sottoscriva/acquisti a fermo i titoli, o presti una garanzia all’emittente, si assume ilrischio della buona riuscita dell’operazione: ha dunque un interesse più stringente a collocare tuttii titoli in offerta. Nell’ultimo caso le imprese di investimento si tutelano suddividendo il rischiotramite la costituzione di consorzi di garanzia che, al termine del periodo di collocamento, siassumono l’impegno a sottoscrivere tutti gli strumenti finanziari rimasti invenduti.



Nella prestazione del servizio di ricezione e trasmissione di ordini, previsto dall’articolo 1,comma 5, del TUF, l’impresa di investimento si limita a ricevere e a trasmettere tempestivamentegli ordini di acquisto, vendita sottoscrizione all’impresa autorizzata alla negoziazione o alcollocamento.



Un aspetto di grande interesse delle disposizioni MiFID è costituito dall’elevazione dellaconsulenza a servizio di investimento principale - come tale soggetto ad autorizzazione - inragione della sempre maggiore influenza che essa esercita sulle decisioni di investimento.Si torna dunque in qualche misura al quadro regolamentare vigente nel nostro Paese nei primianni Novanta. La Legge 1/1991 (Disciplina dell'attività di intermediazione mobiliare e disposizionisull'organizzazione dei mercati mobiliari) aveva infatti incluso la consulenza in materia di valorimobiliari tra le attività cd. di intermediazione mobiliare (oggi servizi di investimento),riservandone l’esercizio a banche e SIM previo rilascio di apposita autorizzazione.Diversamente dalla pregressa scelta italiana, la Direttiva 93/22/CEE aveva previsto lacollocazione della consulenza tra i servizi cd. accessori, con la conseguenza che essa potesseessere esercitata liberamente da chiunque, non essendo soggetta a riserva né a specificaautorizzazione.

Def. MiFID “ ... prestazione di raccomandazioni personalizzate ad un cliente, dietro sua richiesta o periniziativa dell’impresa di investimento, riguardo ad una o più operazioni relative a strumenti finanziari(Direttiva 2004/39/CE, articolo 4)”.



A seguito del recepimento della MiFID nell’ordinamento italiano, la facoltà di prestareconsulenza in materia di investimenti è accordata alle imprese di investimento munite dispecifica autorizzazione e alle persone fisiche in possesso di particolari requisiti di onorabilità,professionalità, indipendenza e solidità patrimoniale. Il nuovo articolo 18-bis del TUF, cheistituisce l’Albo delle persone fisiche consulenti finanziari.Alla tenuta di tale Albo “... provvede un organismo i cui rappresentanti sono nominati dal Ministrodell’Economia e delle Finanze, sentite la Banca d’Italia e la Consob (comma 2)”. L’organismo è dotato dipersonalità giuridica ed è costituito in forma di associazione, con autonomia statutaria eorganizzativa; vigila sul rispetto delle regole di condotta nel rapporto con il cliente e sullemodalità di tenuta della documentazione concernente l’attività svolta dai consulenti e diaggiornamento professionale degli stessi; delibera la sospensione dell’attività o la radiazionedall’Albo nei casi di violazione delle regole di condotta.Compete alla Consob determinare con regolamento principi e criteri relativi alla formazionedell’Albo; all’iscrizione dei consulenti; alle cause di incompatibilità; alle modalità di tenuta delladocumentazione da parte dei consulenti sull’attività svolta; ai compiti dell’organismo.



Benché la ricerca costituisca nella pratica un elemento di grande importanza per la fornitura delservizio di consulenza, le due nozioni sono tenute ben distinte dal legislatore comunitario.Mentre la consulenza è caratterizzata - come si diceva sopra - da requisiti di personalizzazione,la ricerca in materia di investimenti è espressamente destinata al pubblico. La Direttiva disecondo livello la identifica infatti con le “… ricerche o altre informazioni che raccomandino osuggeriscano ... una strategia di investimento riguardante uno o diversi strumenti finanziari o gli emittenti distrumenti finanziari ... destinate a canali di distribuzione o al pubblico … (Direttiva 2006/73/CE,articolo 24, comma 1)”.Collegata alla definizione di ricerca, le norme comunitarie propongono una definizione dianalista finanziario come il “ ... soggetto rilevante che produce la parte sostanziale della ricerca in materiadi investimenti”.Essendo classificata tra i servizi cd. Accessori, l’attività di ricerca può essere svolta anche dasoggetti non autorizzati alla prestazione dei servizi di investimento.


DISCIPLINA DEGLI INTERMEDIARIClassificazione della clientela

La tutela dell’investitore è sicuramente da annoverare tra i principali obiettivi della MiFID.Il concetto è chiaramente espresso dal Considerando 31 della Direttiva di primo livello, ove illegislatore comunitario chiarisce che “ ... uno degli obiettivi della presente Direttiva è proteggere gliinvestitori. Le misure destinate a proteggere gli investitori dovrebbero essere adeguate alla specificità di ciascunacategoria ... (clienti al dettaglio, professionali e controparti) ... ”.La disciplina italiana precedente l’entrata in vigore della MiFID suddivideva gli investitori in duecategorie: i clienti non professionali e gli operatori qualificati.Le nuove norme distinguono invece tre tipologie: i clienti al dettaglio, i clienti professionali e lecontroparti qualificate.



La Direttiva di primo livello (2004/39/CE) qualifica infatti come professionale il cliente “ ... chepossiede l’esperienza, le conoscenze e la competenza necessarie per prendere le proprie decisioni in materia diinvestimenti e valutare correttamente i rischi che assume ... ”.Nella categoria dei clienti professionali rientrano di diritto: gli enti creditizi; le imprese di investimento; le imprese di assicurazione; gli OICR, le SGR, i fondi pensione e le loro società di gestione; i governi nazionali e regionali; gli enti pubblici incaricati della gestione del debito pubblico; gli enti dediti alla cartolarizzazione di attivi; le banche centrali e le istituzioni internazionali e sovranazionali (Banca Mondiale, FMI, BCE,BEI, etc.)



Le controparti qualificate si configurano nella MiFID come un sottoinsieme della categoria deiclienti professionali.L’attribuzione dello status di controparte qualificata risulta rilevante con riferimento allaprestazione di specifici servizi di investimento e dei relativi servizi accessori: la negoziazioneper conto proprio, l’esecuzione di ordini per conto dei clienti, la ricezione e trasmissione diordini.Facendo riferimento all’articolo 6, comma 2 quater del TUF, il Regolamento individua comecontroparti qualificate:• le imprese di investimento, le banche, le imprese di assicurazione, gli OICR, le SGR, le societàdi gestione armonizzate, i fondi pensione, gli intermediari finanziari iscritti negli elenchi di cuiagli articoli 106, 107 e 113 del TUB, le società di cui all’articolo 18 del TUB3, gli istituti dimoneta elettronica, le fondazioni bancarie, i Governi nazionali e i loro corrispondenti uffici,compresi gli organismi pubblici incaricati di gestire il debito pubblico, le banche centrali e leorganizzazioni sovranazionali di carattere pubblico;• le imprese la cui attività principale consiste nel negoziare per conto proprio merci e strumentifinanziari derivati su merci;



• le imprese la cui attività esclusiva consiste nel negoziare per conto proprio nei mercati deglistrumenti finanziari derivati e - per meri fini di copertura - nei mercati a pronti, purché esse sianogarantite da membri che aderiscono all’organismo di compensazione di tali mercati• i soggetti come in precedenza elencati, residenti in Paesi non aderenti all’Unione Europea.



La categoria dei clienti al dettaglio include i soggetti diversi dai clienti professionali e dallecontroparti qualificate; comprende altresì tutti coloro che richiedono di essere trattati come tali,in linea generale o per singole operazioni (articolo 4, comma 1, numero 12 della Direttiva2004/39/CE). La definizione di cliente al dettaglio è recepita nell’ordinamento italianodall’articolo 26, primo comma, lettera e) del Nuovo Regolamento Intermediari.


DISCIPLINA DEGLI INTERMEDIARISoggetti abilitati a svolgere i servizi di investimento

L’articolo 1, comma 1, lettera (r) del TUF elenca i soggetti abilitati alla prestazione deiservizi finanziari: le SIM, le imprese di investimento comunitarie con succursale in Italia, le imprese di investimento extracomunitarie, le SGR, le società di gestione armonizzate, le SICAV gli intermediari finanziari iscritti nell'elenco previsto dall'articolo 107 del T.U.B. lebanche italiane, comunitarie con succursale in Italia ed extracomunitarie, autorizzateall'esercizio dei servizi o delle attività di investimento.


DISCIPLINA DEGLI INTERMEDIARISocietà di intermediazione mobiliare (SIM)

E’ l’impresa d’investimento italiana per antonomasia, nata come nuova figura giuridica con lalegge n.1/91. Ai sensi dell’articolo 19, comma 1, del TUF, l’esercizio da parte di una SIM deiservizi e delle attività di investimento è autorizzato dalla Consob, sentita la Banca d’Italia,quando ricorrono le seguenti condizioni:a) sia adottata la forma di società per azioni;b) la denominazione sociale comprenda le parole “società di intermediazione mobiliare”;c) la sede legale e la direzione generale della società siano situate nel territorio della Repubblica;d) il capitale versato sia di ammontare non inferiore a quello determinato in via generale dalla Banca d'Italia (cfr. sotto);e) venga presentato, unitamente all'atto costitutivo e allo statuto, un programma concernente l'attività iniziale, ivi compresal’illustrazione dei tipi delle operazioni previste, delle procedure adottate per l’esercizio dell’attività e dei tipi di serviziaccessori che si intende esercitare, nonché una relazione sulla struttura organizzativa, ivi compresa l’illustrazionedell’eventuale affidamento a terzi di funzioni operative essenziali;f) i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo abbiano i requisiti di professionalità,indipendenza ed onorabilità indicati nell'articolo 13 (del TUF, ndr.);g) i titolari di partecipazioni abbiano i requisiti di onorabilità stabiliti dall'articolo 14 (del TUF, ndr.);h) la struttura del gruppo di cui è parte la società non sia tale da pregiudicare l'effettivo esercizio della vigilanza sulla societàstessa e siano fornite almeno le informazioni richieste ai sensi dell'articolo 15, comma 52.

Per quanto si riferisce alla dotazione di capitale, la Banca d’Italia ha fissato con Regolamento del29 ottobre 2007 i seguenti importi minimi:



• 120.000 euro per le SIM che intendano prestare esclusivamente il servizio di consulenza inmateria di investimenti, a condizione che non detengano, neanche in via temporanea,disponibilità liquide e strumenti finanziari di pertinenza della clientela e non assumano rischiin proprio; le limitazioni richiamate devono formare oggetto di espressa previsione statutaria.• 385.000 euro per le SIM che intendano prestare - anche congiuntamente - i servizi dicollocamento di strumenti finanziari senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia neiconfronti dell’emittente, gestione di portafogli, ricezione e trasmissione di ordini, sempre acondizione che non detengano, neanche in via temporanea, disponibilità liquide e strumentifinanziari di pertinenza della clientela e non assumano rischi in proprio. Anche in questocaso, le limitazioni richiamate devono formare oggetto di espressa previsione statutaria. Ilmedesimo importo minimo di capitale è richiesto anche qualora la SIM presti il servizio diconsulenza in materia di investimenti.• 1 milione di euro per le SIM che intendono prestare, anche congiuntamente: a) i serviziprevisti ai punti precedenti, in mancanza delle condizioni indicate; b) il servizio disottoscrizione e/o collocamento di strumenti finanziari con assunzione a fermo, o conassunzione di garanzia nei confronti dell’emittente; c) il servizio di negoziazione per contoproprio; d) il servizio di esecuzione di ordini per conto dei clienti; e) il servizio di gestione disistemi multilaterali di negoziazione.



I soggetti che svolgono la funzione di amministrazione, direzione e controllo di una SIMdevono avere requisiti di onorabilità e professionalità previsti dall’articolo 13 del TUF.In particolare:• il requisito di onorabilità prevede l’assenza delle condizioni di ineleggibilità contemplate pergli amministratori delle Spa dall’articolo 2383 del C.C., delle misure di prevenzione a loro caricoex legis (1423/56 e 575/65), di condanne per i reati previsti dall’art.3 del DM 468/98 inmateria bancaria, finanziaria o assicurativa.• il requisito di professionalità prevede diversi gradi di professionalità a seconda degli incarichiricoperti: gli amministratori e sindaci devono avere un’esperienza professionale di almeno untriennio maturata presso imprese del settore, od essere docenti universitari di materie di settoreod avere esercitato funzioni amministrative o dirigenziali presso pubbliche amministrazioni;l’esperienza nel settore sale a cinque anni per potere coprire la carica di presidente del consigliod’amministrazione, mentre l’amministratore delegato ed il direttore generale oltre adun’esperienza professionale quinquennale devono avere una specifica preparazioneprofessionale in materia creditizia, finanziaria od assicurativa.I soci delle sim che detengono almeno il 5% del capitale sociale con diritto di voto od allorchéle azioni possedute permettano di avere una posizione di controllo sulla società devono avere irequisiti di onorabilità previsti dall’articolo 14 del TUF.


DISCIPLINA DEGLI INTERMEDIARIL’impresa d’investimento comunitaria ed extracomunitaria

La realizzazione del mercato unico dei servizi di investimento nell’ambito dell’Unione Europea,recepita nel nostro Paese con il Decreto Legislativo n.415/96, ha portato al riconoscimento deldiritto di prestare i propri servizi all’interno dei singoli Paesi dell’Unione Europea e di accedereai relativi mercati regolamentati a tutte le imprese comunitarie operanti nel settore. In praticagli operatori degli altri Paesi comunitari possono prestare i propri servizi con o senza aperturadi succursali in Italia e sulla base della sola autorizzazione dell’autorità del proprio Paesed’origine. Inoltre il legislatore, volendo sviluppare ulteriormente il mercato mobiliare haautorizzato all’operatività nel nostro Paese anche le imprese di investimento extracomunitarietramite un apposito regime autorizzativo. Il Decreto Legislativo n.48/98 ex art.1 ha confermatoquanto già previsto dal precedente Dlgs raggruppando sotto la dizione “impresa diinvestimento” la nostra “società di intermediazione mobiliare” sopra descritta e la “impresa diinvestimento comunitaria ed extracomunitaria”.La prima viene definita come impresa, diversa dalla banca, autorizzata a svolgere i servizi diinvestimento, avente sede legale e direzione generale in un medesimo Stato comunitariodiverso dall’Italia. La seconda come impresa, diversa dalla banca, autorizzata a svolgere servizidi investimento avente sede legale in un Paese extracomunitario.


DISCIPLINA DEGLI INTERMEDIARIL’impresa d’investimento comunitaria ed extracomunitaria

Per l’impresa d’investimento comunitaria, vale il principio dell’accesso liberalizzato è statopossibile sulla base di tre principi del diritto comunitario: il mutuo riconoscimento, l’unicaautorizzazione ottenuta nel Paese d’origine, ed il principio del controllo demandato alle autorità del Paesein cui l’impresa di investimento ha la sede legale.Per quanto attiene la vigilanza, l’impresa d’investimento comunitaria deve rispettare le normeprudenziali elaborate dall’autorità del Paese d’origine, mentre deve rispettare le normecomportamentali elaborate dalla Consob.L’impresa d’investimento extracomunitaria non beneficia del mutuo riconoscimento e dellaunica autorizzazione originaria, ma deve ottenere dalla Consob, sentita la Banca d’Italia,l’autorizzazione ad operare nel nostro Paese sia che voglia operare con una stabileorganizzazione che senza. Per quanto attiene la vigilanza l’impresa d’investimentoextracomunitaria deve sottostare sia alle norme prudenziali che a quelle comportamentali elaboratedalle autorità di controllo del nostro Paese; tuttavia i nostri organi di controllo dovranno attuareforme di cooperazione e scambi d’informazioni con le autorità di vigilanza del Paese d’origine.


DISCIPLINA DEGLI INTERMEDIARILa banca

Il recepimento della Direttiva comunitaria n.22/93, tramite il Dlgs n. 415/96, ha riconosciutoall’impresa “banca” l’operatività sull’intera gamma delle attività di intermediazione finanziaria,fino ad allora riservate agli agenti di cambio ed alle società di intermediazione mobiliare.Successivamente il Dlgs n. 58/98 ha compreso le attività di intermediazione finanziaria neiservizi di investimento. Pertanto dal 1996 le banche italiane, le banche comunitarie e quelleextracomunitarie possono offrire nel nostro Paese anche i servizi di investimento.Per un maggiore approfondimento sulla normativa bancaria demandiamo alla lettura delDecreto Legislativo n.385/93 ovvero del Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia(TUB) recentemente integrato dalla Legge 262/2005 in materia di tutela del risparmio.


DISCIPLINA DEGLI INTERMEDIARILa società fiduciaria

La società fiduciaria è un soggetto giuridico sorto con la legge n.1966/39 che esercita in formad’impresa l’amministrazione di beni per conto terzi. Successivamente la società fiduciaria haspecializzato la propria attività in due tipi di servizi: la gestione di portafogli d’investimento su baseindividuale e l’amministrazione di beni in nome proprio per conto terzi.A seguito dell’emanazione della legge n.1/91 che riservava in via esclusiva l’attività di gestione diportafogli individuale alla SIM, la società fiduciaria dovette effettuare una scelta di campo eprecisamente:• proseguire nell’attività di amministrazione di beni di terzi in nome proprio, con il diritto delfiduciante (il cliente) di dare istruzioni circa l’amministrazione dei suoi beni al fiduciario (lasocietà fiduciaria), configurandosi così un’amministrazione statica dei beni del fiduciante;• proseguire nell’attività di gestione di portafogli d’investimento su base individuale in nomeproprio e per conto del cliente tramite l’intestazione fiduciaria. In tal caso la società fiduciaria,costituita sotto forma di società per azioni, veniva iscritta in un apposita sezione dell’albo delleSIM cui era riservata l’attività di gestione individuale di portafoglio per conto terzi. Pertanto inbase alla legge 1/91 la società fiduciaria, iscritta nell’apposita sezione dell’albo delle SIM,effettuava gestione di portafoglio individuale in nome proprio e per conto del cliente, mentre laSIM effettuava la gestione di portafoglio individuale in nome del cliente.


DISCIPLINA DEGLI INTERMEDIARILa gestione collettiva del risparmio

L’articolo 33 del TUF prevede che la prestazione del servizio di gestione collettiva del risparmiosia riservata alle società di gestione del risparmio (SGR) ed alle società di investimento acapitale variabile (SICAV).Nel nostro Paese ha avuto un maggiore sviluppo la società di gestione di fondi comuni diinvestimento rispetto alla società d’investimento a capitale variabile. Pertanto il legislatore hatenuto conto di questa realtà, permettendo una maggiore diversificazione delle attività per lasocietà di gestione del risparmio, naturale evoluzione della società di gestione dei fondi comunidi investimento prevista dalla legge n.77/83, per i fondi comuni aperti e dalla legge n.86/94 peri fondi comuni chiusi.Sul punto costituisce un utile riferimento anche il Regolamento Banca d’Italia del 24 aprile 2005,in materia di gestione collettiva del risparmio.


DISCIPLINA DEGLI INTERMEDIARILa società di gestione del risparmio

La società di gestione del risparmio (SGR), già ampiamente diffusa nel nostro Paese come società digestione fondi, è l’unico operatore cui è riservata l’intera gamma dei servizi di gestione collettivadel risparmio. L’articolo 33, commi da 2 a 4, del TUF, come recentemente modificato prevedeche le SGR possano:a) prestare il servizio di gestione di portafogli;b) istituire e gestire fondi pensione;c) svolgere le attività connesse o strumentali stabilite dalla Banca d'Italia, sentita la Consob;d) prestare i servizi accessori di cui all'articolo 1, comma 6, lettera a), limitatamente allequote di Oicr di propria istituzione;e) prestare il servizio di consulenza in materia di investimenti;e-bis) commercializzare quote o azioni di Oicr propri o di terzi, in conformità alleregole di condotta stabilite dalla Consob, sentita la Banca d’Italia.


DISCIPLINA DEGLI INTERMEDIARILa società di gestione del risparmio

Per potere essere iscritta nell’albo delle società di gestione del risparmio tenuto dalla Bancad’Italia, la neo SGR deve avere i seguenti requisiti (cfr. art. 34 del TUF):1) La società deve essere costituita sotto forma di società per azioni;2) La sede legale e la direzione generale deve essere situata in Italia;3) La denominazione sociale deve contenere la dizione “società di gestione del risparmio”;4) Il capitale sociale minimo, interamente versato, deve essere pari a quanto stabilito dalla Bancad’Italia, attualmente almeno un milione di euro;5) I soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo devono avere irequisiti di onorabilità e professionalità stabiliti dall’articolo 13 del Tuf;6) I soci che detengono almeno il 5% del capitale sociale con diritto di voto, od allorché le azionipossedute permettano di avere una posizione di controllo sulla società, devono avere i requisitidi onorabilità previsti dall’articolo 14 del TUF.


DISCIPLINA DEGLI INTERMEDIARILa società di investimento a capitale variabile

La società di investimento a capitale variabile (Sicav) è l’altro soggetto giuridico abilitato aprestare il servizio di gestione collettiva del risparmio. Il TUF ne ha confermato l’idoneità, purlimitando la sua attività all’investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante offerta alpubblico delle proprie azioni (ex art.43 comma 1 lettera f).Per potere essere iscritta all’albo tenuto dalla Banca d’Italia la Sicav deve avere ai seguentirequisiti.1) La società deve essere costituita sotto forma di società per azioni;2) La sede legale e la direzione generale deve essere situata in Italia;3) La denominazione sociale deve contenere la dizione “società di investimento a capitalevariabile ”;4) Il capitale sociale minimo, interamente versato, deve essere pari a quanto stabilito dalla Bancad’Italia, attualmente almeno un milione di euro;5) I soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo devono avere irequisiti di onorabilità e professionalità stabiliti dall’articolo 13 del Tuf;6) I soci che detengono almeno il 5% del capitale sociale con diritto di voto, od allorché le azionipossedute permettano di avere una posizione di controllo sulla società, devono avere i requisitidi onorabilità previsti dall’articolo 14 del TUF.


DISCIPLINA DEGLI INTERMEDIARILa società di investimento a capitale variabile

Di fatto le Sicav fungono da contraltare ai fondi comuni di investimento, prodotti di una societàdi gestione del risparmio. Tra i due prodotti, sebbene servano ambedue per gestire il risparmiogestito, sussiste una notevole differenza. L’investitore in un fondo comune di investimento ètitolare di una quota del fondo patrimoniale, completamente separato dal patrimonio dellasocietà di gestione, mentre l’investitore in una società di gestione a capitale variabile è socio dellasocietà di gestione, ed il fondo patrimoniale coincide con il capitale sociale della sicav.

IL SISTEMA FINANZIARIO Schema generale - unite.it · Università di Teramo – Economia degli...

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