GLOBAL INVESTMENT OUTLOOKFRANKLIN TEMPLETON THINKSTM

Il cammino verso la ripresa: cosa ci aspetta ora?

L’importanza di una visione d’insieme

Cina: COVID-19 in via di risoluzione

Shock economici senza precedenti che minacciano ricadute per diversi trimestri

Politiche che gettano un ponte verso la normalizzazione

Le cose cambiano rapidamente ai tempi del COVID...

APRILE 2020

Ripensando alle prospettive economiche e di mercato per il 2020 di pochi mesi fa, è evidente che i tempi sono cambiati. La diffusione del coronavirus ha causato un grave e inaspettato shock che ha colpito le persone - e i mercati - in tutto il mondo. Molti investitori provano a orientarsi tra gli shock della domanda e dell’offerta chiedendosi “e ora dove andiamo?” L’ampiezza e il potenziale della crisi del coronavirus non hanno chiaramente precedenti, ma i nostri specialisti senior di investimenti sanno bene come gestire periodi di incertezza e volatilità e ci illustrano come immaginano la ripresa che prenderà forma una volta passata la crisi, offrendoci alcuni spunti di investimento.

Introduzione

NEL 2020 SOLO EVENTI RAPIDI E VOLATILITÀ DEL MERCATO 31 dicembre 2019 - 27 marzo 2020

Indice MSCI World

Indice MSCI Emerging Markets

110

Indice

90

100

80

31/12/2019OMS viene a conoscenza di casi di polmonite di causa ignota in Cina

Primo caso confermato negli Stati Uniti

La People’s Bank of China annuncia misure �nanziarie

16/1/2020Primo caso

confermato in Giappone

L’OMS dichiara l’emergenza

sanitaria globale

30/1/2020

18/3/2020

La BCE annuncia misure �nanziarie

Gli Stati Uniti approvano

una legge di stimolo di

2.000 mld. di dollari come

sollievo dal coronavirus

27/3/2020

21/1/2020

15/3/2020Riduzione di emergenza

del tasso della Fed

statunitense

2/2/2020 20/3/2020Espansione delle linee di liquidità

di più banche (Stati Uniti, Giappone, Inghilterra, Banca Centrale Europea, Svizzera)

11/3/2020L’OMS dichiara la pandemia L’Italia annuncia un piano di

stimolo da 28 miliardi di dollari

Fonti: Organizzazione mondiale della sanità, Bloomberg. Franklin Templeton Capital Market Insights Group, MSCI, Macrobond. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. La performance del passato non costituisce un’indicazione o una garanzia di risultati futuri. Importanti comunicazioni e condizioni del fornitore dei dati sono disponibili sul sito web www.franklintempletondatasources.com. Per �nalità puramente illustrative; non rappresentativo della performance né della composizione del portafoglio di alcun fondo Franklin Templeton.

7 gen 2020

14 gen 21 gen 28 gen31 dicembre 2019

4 feb 11 feb 18 feb 25 feb 3 mar 10 mar 17 mar 24 mar

3Il cammino verso la ripresa: cosa ci aspetta ora?

Stephen H. Dover, CFA Head of Equities

Michael Hasenstab, Ph.D. Chief Investment Officer

Templeton Global Macro

Edward D. Perks, CFA Chief Investment Officer

Franklin Templeton

Multi-Asset Solutions

Manraj Sekhon, CFA Chief Investment Officer

Franklin Templeton

Emerging Markets Equity

Sonal Desai, Ph.D. Chief Investment Officer

Franklin Templeton

Fixed Income

Senior investment leader intervenutiPunti principali• Abbiamo scomposto il nostro scenario di base in due

componenti. Il primo è costituito dal coronavirus e dalla sua ricaduta immediata. Il secondo è costituito dai fondamen-tali sottostanti che sorreggono l’economia. Il nostro scenario di base prefigura ora una recessione, partendo dai dati relativi ai principali impatti, alle reazioni del mercato e al forte freno esercitato sull’attività economica a livello globale. Riteniamo che la diversificazione sia davvero importante in questo scenario incerto e stiamo lentamente iniziando a riposizionare i nostri portafogli per beneficiare di questa forte turbolenza, perché riteniamo che le prospet-tive a medio e lungo termine siano migliori.

• La Cina sembra essere riuscita a contenere il coronavirus all’interno del paese. Nel complesso, i casi sono diminuiti notevolmente e l’attività economica è in ripresa. L’attenzione del governo si è ora spostata dal contenimento alla normalizzazione economica, attraverso l’allentamento graduale delle restrizioni per migliorare la facilità di fare impresa, anche se in tutto il paese sono intervenuti innu-merevoli cambiamenti nei comportamenti, di vasta portata.

• A nostro parere, è possibile che i mercati stiano ancora sottovalutando l’entità dello shock della domanda aggregata del coronavirus. Interi paesi, regioni e continenti hanno subito uno stallo economico. Anche i modelli economici più sofisticati non sono adeguatamente attrezzati a calcolare cosa significa per le persone di tutto il mondo non poter uscire di casa, non poter andare al lavoro, non poter andare nei negozi, nei ristoranti, al cinema, agli eventi sportivi, in vacanza o in qualsiasi altro posto per mesi e mesi. Per l’economia globale si tratta di shock massicci e senza precedenti che minacciano ricadute per diversi trimestri.

• La grande domanda che tutti si pongono in questo momento è quanto sarà grave la crisi economica e che tipo di ripresa ci attende. Indubbiamente, a marzo e aprile l’atti-vità subirà una contrazione molto pesante. La buona notizia, tuttavia, viene dalla risposta della politica mone-taria e fiscale che appare tempestiva, decisa e ben concepita. Una combinazione ben studiata di sostegno fiscale e monetario può fungere da ponte per aiutare le famiglie e le imprese a superare la crisi e può preparare il terreno per un robusto rimbalzo.

Il cammino verso la ripresa: cosa ci aspetta ora?4

Chiaramente, siamo nel bel mezzo di una grande pandemia globale e ne stiamo vivendo gli impatti e le ricadute in tempo reale. In momenti come questo, quando si parla della composi-zione dei nostri portafogli, ci viene ricordato quanto è importante privile-giare una visione d’insieme. Anche in questi tempi incerti, il nostro team cerca di costruire portafogli ben diversi-ficati e “non fragili”.

Per il momento, abbiamo scomposto il nostro scenario di base in due compo-nenti. Il primo riguarda il coronavirus e la sua ricaduta immediata. Il secondo è invece costituito dai fondamentali sottostanti che sorreggono l’economia.

Cominciamo con le riflessioni sul coro-navirus. Il nostro scenario di base prefigura ora una recessione (che è in linea con la visione consensuale gene-rale), partendo dai dati relativi ai principali impatti, alle reazioni del mercato e al forte freno esercitato sull’attività economica a livello globale. Mentre scriviamo, il virus continua a diffondersi e potrebbe raggiungere il suo apice verso la metà dell’anno. Ne conse-guirebbe un forte e significativo rallentamento dell’economia globale.

In Cina, tuttavia, grazie a un primo rallentamento del numero di nuovi casi,

in via di stabilizzazione, l’attività econo-mica ha registrato una lieve ripresa. Nel settore dei servizi, però, le cose sono andate meno bene, poiché molte persone non hanno ancora ripreso a muoversi come prima.

La risposta della politica: e ora dove andiamo? In termini di risposta politica, abbiamo certamente osservato una serie di banche centrali globali intraprendere azioni aggressive, tra cui l’abbassamento dei tassi di interesse fino al loro azzera-mento. C’è convergenza su quali siano le reali soglie minime per i tassi d’interesse e la politica monetaria. E con questo intendiamo dire che le banche centrali degli Stati Uniti e dell’Europa, in partico-lare, hanno iniziato a tagliare i tassi da un livello già in partenza non elevato, arri-vando ad abbassarlo fino alle loro soglie minime. I tassi di interesse in Europa erano già vicini allo zero prima della crisi, quindi i margini di manovra erano ancora più ristretti.

La buona notizia è che stiamo assi-stendo al ricorso ad altri strumenti, com’è avvenuto durante la crisi finan-ziaria globale del 2008-2009, tra i quali programmi di acquisto di titoli e altre misure per la liquidità.

Per quanto riguarda la futura direzione dei mercati, molti hanno cercato una lettera dell’alfabeto associabile alla forma della correzione. Nei nostri scenari, il nostro caso di base ha la forma di una U, con un declino e un recupero graduali e nessun chiaro punto più basso. Nel nostro scenario più ottimistico, ha una forma a V ossia segnerà un brusco ma breve declino economico con un punto minimo chiaramente riconoscibile. Nella nostra ipotesti ribassista, ci aspettiamo un andamento a forma di L con un’even-tuale ripresa in futuro.

Siamo abbastanza convinti che prevarrà la forma a U, ma probabilmente con alcuni alti e bassi pronunciati durante la fase di recupero. Il ritardo nel rimbalzo è dovuto allo stato di tensione che lo shock della domanda ha probabilmente alimentato fra le imprese e le famiglie, con conseguente aumento della disoc-cupazione e dei fallimenti. Questo aumenta la “vischiosità” della pressione ribassista sulla domanda aggregata nella fase di recupero. Sul fronte positivo, secondo il nostro scenario di base attra-verseremo la fase peggiore del contagio (in termini di picco massimo, migliora-mento dei farmaci antivirali, fattori stagionali favorevoli ecc) entro la fine del secondo trimestre del 2020. Potremmo osservare un andamento a U con una gamba destra meno verticale e probabilmente irregolare. È stato inte-ressante osservare la tendenza piuttosto tipica dei mercati a seguire il sentiment nel breve periodo e, invece, i fondamen-tali nel medio e lungo termine.

L’importanza di una visione d’insiemeEd Perks, CFA Chief Investment Officer, Franklin Templeton Multi-Asset Solutions

Gene Podkaminer, CFA Head of Multi-Asset Research Strategies, Franklin Templeton Multi-Asset Solutions

Wylie Tollette Head of Client Investment Solutions, Franklin Templeton Multi-Asset Solutions

Anche in questi tempi incerti, il nostro team cerca di costruire portafogli ben diversificati e “non fragili”. ”‘‘

5Il cammino verso la ripresa: cosa ci aspetta ora?

Soprattutto, con l’ingresso in questa crisi le azioni presentavano quotazioni elevate, o come ha affermato qualcuno “il prezzo perfetto”, e quando le valuta-zioni sono elevate ogni mutamento importante del clima di mercato tende a produrre reazioni molto nette.

Scindere le reazioni emotiveGuardando il quadro generale, appare chiaro che abbiamo attraversato una fase di maggiore volatilità del mercato. Consideriamo questa crisi del coronavirus

come uno shock per la crescita, osserva-bile sia dal lato della domanda che da quello dell’offerta. Riteniamo che la diver-sificazione sia davvero importante in questo scenario incerto

e stiamo lentamente iniziando a riposi-zionare i nostri portafogli per beneficiare di questa forte turbolenza, perché rite-niamo che le prospettive a medio e lungo termine siano migliori. A breve termine, naturalmente, ci aspettiamo altri mesi di volatilità con l’avanzare della crisi del coronavirus.

Cerchiamo di scindere i fattori emotivi da quelli economici fondamentali che stimolano i rendimenti. E nel farlo, intendiamo davvero concentrarci su questo scenario macroeconomico. È in questo modo che vogliamo posizio-nare i nostri portafogli, spingendo lo sguardo oltre la reazione emotiva, dove pensiamo ci siano opportunità a lungo termine. Cerchiamo di diversificare, anche in asset class trascurate da diverso tempo.

La Cina sembra essere riuscita a conte-nere il coronavirus all’interno del paese, facendo calare i casi complessivi e ripartire l’attività economica anche nell’Hubei, la provincia al centro dell’epidemia.

La Cina ha pagato un prezzo molto alto a breve termine per contenere il virus, che ora sta entrando in una nuova fase nella quale la maggior parte dei nuovi casi proviene dall’estero. Quelle che all’inizio sembravano misure dure e draconiane, ora appaiono giustificate e necessarie in altre parti del mondo. L’attenzione del governo si è ora spostata dal contenimento alla normaliz-zazione economica, attraverso l’allentamento graduale delle restrizioni per migliorare la facilità di fare impresa, anche se in tutto il paese sono interve-nuti innumerevoli cambiamenti nei comportamenti, di vasta portata.

Dati economici: recupero in vista?I dati economici cinesi di breve periodo sono i peggiori dei tempi moderni. Nel periodo da gennaio a febbraio, si evidenziano vendite al dettaglio su base annua al -20%, esportazioni al -17%,

investimenti fissi al -25% e produzione industriale al -13%. Data la volatilità globale, attualmente molti investitori globali non vi attribuiscono un grande peso, ma si tratta comunque di dati indicativi di ciò che si riprodurrà altrove.

Nonostante i terribili dati economici di quest’anno, prevediamo che la ripresa ripartirà nel secondo trimestre, e che nel 2020 il prodotto interno lordo (PIL) crescerà complessivamente meno del 5%. Il governo cinese ha già abbando-nato l’obiettivo di un raddoppio del PIL rispetto ai livelli del 2010 (che quest’anno richiederebbe una crescita del 6% circa) al fine di dare priorità all’occupazione.

Una spinta positiva viene dal calo dei prezzi del petrolio, che avvantaggia la Cina come importatore netto (circa il 60% del petrolio viene importato), fornendo uno stimolo diretto ai consu-matori, alla maggior parte delle imprese e al governo centrale. I prezzi del petrolio al di sotto dei 40 dollari al barile (bbl) cosnentono un risparmio inatteso al governo, e con prezzi di 20-30 dollari al barile, ci aspetteremmo un risparmio extra di 20 miliardi di dollari al barile.

Stimolo politicoI leader cinesi si concentrano ora sull’occupazione anziché sul PIL. È probabile che i dati economici riman-gano deboli per un certo periodo di tempo e quindi ci aspettiamo nuove misure politiche man mano che il governo attingerà alle sue munizioni.

La politica monetaria è già stata allen-tata attraverso tagli ai coefficienti di riserva obbligatoria, a sostegno della liquidità e dei mercati finanziari. La People’s Bank of China ha istituito un fondo speciale di rifinanziamento a basso tasso d’interesse per sostenere le industrie colpite, e anche le banche commerciali hanno abbassato i tassi d’interesse per le aziende in difficoltà. Inoltre, il Ministro delle Finanze sta offrendo la copertura degli interessi alle piccole e medie imprese (PMI), oltre a sostenere le amministrazioni locali nelle loro attività di controllo.

A nostro parere, le PMI avranno proba-bilmente bisogno di maggiore assistenza, dato il loro ruolo aggregato di principali datori di lavoro in Cina, soprattutto nel settore dei servizi. Prevediamo un rafforzamento

Cina: COVID-19 in via di risoluzioneManraj Sekhon, CFA Chief Investment Officer, Franklin Templeton Emerging Markets Equity

Il cammino verso la ripresa: cosa ci aspetta ora?6

dell’occupazione attraverso le politiche di sostegno ai salari come, per esempio, gli sgravi fiscali e tariffari e l’ulteriore sostegno al credito.

Quest’anno ci attendiamo anche un aumento degli investimenti in infrastrut-ture, sia nei settori “tradizionali” (strade, ferrovie ecc.) che in quelli “nuovi” (5G, in ambito tecnologico). È verosimile anche un maggiore sostegno politico da parte dei governi regionali, mirato alle specifiche esigenze locali.

Nel mercato immobiliare, la riforma a lungo termine rimane intatta, mentre è necessaria una flessibilità a breve termine. La vendita di terreni è fonda-mentale per le entrate delle amministrazioni locali, l’edilizia sostiene la crescita dell’occupazione e i prezzi sostenuti delle proprietà spingono i consumi. Le società di sviluppo immobi-liare potrebbero aver bisogno di un supporto finanziario (o di modifiche normative) in quanto al momento possono attingere quasi esclusivamente alle fonti di finanziamento del sistema bancario ombra.

Il governo cinese dispone di un maggior numero di strumenti politici e di riserve liquide molto più generose, ad esempio un minor deficit fiscale pari al 2,9% a livello di governo centrale e tassi d’inte-resse più elevati offrono più margini per un taglio. Finora i leader cinesi hanno adottato un approccio paziente, basato sui dati e mirato.

Ottimismo sul fronte economicoLa Cina ha dimostrato una relativa capa-cità di tenuta, grazie alle sue capacità di affrontare le sfide attuali oltre che al

sostegno del suo governo. Tra le princi-pali economie, la Cina potrebbe essere una delle meno colpite dal COVID-19. Ci stiamo concentrando soprattutto sulle aziende che risentono principalmente della domanda interna, poiché riteniamo che il loro recupero sarà più marcato rispetto a quello delle società maggior-mente dipendenti dalle entrate estere, come gli esportatori.

In seguito al contenimento, a febbraio l’attenzione si è spostata sulla ripresa del lavoro, frenato dalle restrizioni della quarantena. Marzo ha visto l’incremento della capacità utilizzata e varie fonti di dati alternativi ad alta frequenza hanno indicato livelli di produzione saliti sopra l’80%. Ad aprile ci aspettiamo un’ulte-riore normalizzazione della produzione.

Il primo trimestre è stato dominato da problemi nelle catene di fornitura interne alla Cina, ma crediamo che il secondo trimestre riserverà sfide dal fronte della domanda estera, per effetto del fermo attività nei paesi occidentali. La guidance per il 2020 è stata corretta da un numero relativamente esiguo di aziende, che in maggioranza attendono i dati del primo trimestre. È verosimile attendersi dei declassamenti, probabilmente ad aprile e più avanti. La maggior parte delle aziende si è adattata agli effetti del COVID-19, ma per alcune di esse lo scenario peggiorerà ulteriormente a causa della distruzione della domanda nei mercati sviluppati. I ricavi, gli utili netti e le aspettative del mercato andranno probabilmente rivisti al ribasso.

Il rimpatrio di capacità produttiva a breve termine verso la Cina è possibile in quanto altri paesi asiatici sono in fase di blocco, ma a nostro parere dovrebbe

essere compensato da un trasferimento più a lungo termine delle catene di fornitura globali verso l’Occidente e verso altri paesi. È probabile che la localizzazione aumenti a livello globale con un impatto ancora da valutare.

L’economia cinese, tuttavia, è ora trai-nata soprattutto dalla domanda interna, e siamo ottimisti per quanto riguarda le aziende rivolte al mercato nazionale. Molte azioni di beni di consumo hanno ragione di sperare in un superamento della debolezza di breve periodo: in molte aree la domanda è stata rinviata ma non distrutta. Allo stesso modo anche le società finanziarie e i cementi-fici si attendono un primo trimestre negativo, con una ripresa generale più avanti nel corso dell’anno, anche se le banche statali potrebbero essere obbli-gate a operare nell’”interesse nazionale” per sostenere l’economia a scapito degli utili. Le più danneggiate saranno le aziende che dipendono dalla domanda estera o sono attive nel settore dei viaggi e del tempo libero.

Abbiamo anche osservato esempi signi-ficativi di resilienza e adattabilità dell’azienda. Nel giro di pochi giorni, milioni di studenti in tutto il paese hanno cambiato le modalità di eroga-zione delle loro lezioni extracurricolari scegliendo la frequenza online. Dopo aver prodotto ventilatori e apparecchia-ture per i reparti di terapia intensiva in risposta alla crisi interna, i fornitori di apparecchiature medicali sono ora in prima linea nel rifornire i paesi esteri afflitti dall’epidemia come l’Italia. Le aziende che operano nel settore di Internet e del cloud computing hanno registrato una crescita massiccia di utenti e dati, senza le limitazioni poste dalle obsolete infrastrutture Internet di molti paesi occidentali.

Implicazioni per il portafoglio• Prima ad entrare, prima ad uscire: la

Cina è riuscita a contenere il virus. I maggiori rischi economici derivano ora dalla distruzione della domanda in Occidente, oltre che dalla liquidità e dalle difficoltà aziendali che ne conseguono.

La Cina ha dimostrato una relativa capacità di tenuta, grazie alle sue capacità di affron-tare le sfide attuali oltre che al sostegno del suo governo. Tra le principali economie, la Cina potrebbe essere una delle meno colpite dal COVID-19.”

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7Il cammino verso la ripresa: cosa ci aspetta ora?

• Nella seconda metà dell’anno ci aspettiamo un forte rimbalzo dell’at-tività interna trainata da una domanda in forte crescita e da stimoli governativa. A disturbare questa previsione è principalmente l’attività nei mercati sviluppati.

• Prospettive di crescita: dalla Cina ci aspettiamo una performance migliore rispeto ad altri mercati. I massicci pacchetti monetari e fiscali presentati in tutto il mondo possono tuttavia contrastare l’impatto econo-mico della rapida diffusione del virus nei mercati sviluppati. Rimane da capire se ne conseguirà la ripresa a forma di V che ci aspettiamo di vedere in Cina.

• La recente sovraperformance del mercato azionario cinese ha fatto crescere la ponderazione dell’indice MSCI Emerging Markets dal 35% al 41% circa dalla fine dell’anno.1 Gli

investitori dovranno prendere atto della sua importanza crescente.

• I fattori di lungo periodo sui quali ci focalizziamo ora sono i seguenti:

• La gravità e la durata della distru-zione della domanda in Occidente. A breve termine, è probabile che assisteremo a uno shock deflazionistico. È fonda-mentale che il sistema finanziario non sia sottoposto ad eccessive tensioni.

• L’impatto sulle catene di fornitura di tecnologie chiave, cure sani-tarie e prodotti industriali, e la maggiore disponibilità dei clienti finali a pagare di più per garan-tire maggiormente le forniture.

• Le aziende che potrebbero bene-ficiare di eventuali cambiamenti comportamentali permanenti, per

effetto di una maggiore adozione della tecnologia (per esempio attraverso un aumento del commercio elettronico e del cloud computing). Le opportunità non mancano anche nell’e-lear-ning, nell’assistenza sanitaria online e nelle aziende che facili-tano il lavoro da casa.

In tutti i nostri portafogli, siamo posizio-nati su temi a lungo termine, tra cui l’aumento dei consumi, la digitalizza-zione, l’assistenza sanitaria e la tecnologia. Nel breve termine, il COVID-19 sta accelerando l’adozione di prodotti o comportamenti di cui alcuni di questi temi a lungo termine benefi-ciano; di conseguenza, i cambiamenti del nostro portafoglio sono stati finora limitati.

È evidente che il mondo intero si trova attualmente ad affrontare circostanze straordinarie, non solo sui mercati finan-ziari ma anche nella nostra vita quotidiana. Quello che ci preme maggiormente è il benessere delle nostre famiglie, degli amici, dei clienti e dei colleghi di tutto il mondo. Purtroppo, i rischi per il nostro benes-sere collettivo e individuale non si esauriscono solo con la crisi sanitaria - stiamo sopportando shock economici e finanziari senza precedenti che potreb-bero rivelarsi più estremi di quelli del 2008 e più dirompenti di qualsiasi shock precedente dal dopoguerra in poi.

Alla complessità del momento si aggiungono gli elementi di precarietà

del mondo che esistevano prima della pandemia COVID-19. L’escalation dei rischi geopolitici, le tensioni commer-ciali, le polarizzazioni politiche, la spesa illimitata per il deficit nei paesi svilup-pati, i tassi costantemente bassi nelle principali economie e i settori del credito sovraindebitati hanno creato un ambiente altamente vulnerabile a uno shock economico o finanziario. Temendo questi rischi da diversi trimestri, nel 2019 abbiamo riposizionato le nostre strategie, aggiungendo investimenti percepiti come rifugi sicuri e adeguando il livello di rischio associato a diverse esposizioni nei mercati emergenti. Senza prevedere espressamente la crisi del COVID-19 o il recente crollo dei prezzi del petrolio, eravamo preoccupati

che questi fattori scatenanti sconosciuti potessero spingere oltre il limite un sistema già fragile.

Tragicamente, ora abbiamo già superato quel limite, con un brusco e massiccio sconvolgimento dell’attività economica globale. A nostro parere, è possibile che i mercati stiano ancora sottovalutando l’entità dello shock della domanda aggregata, nonostante le pesanti corre-zioni già registrate e le misure politiche senza precedenti. In passato, è talvolta accaduto che il PIL statunitense venisse sconvolto da eventi come una bufera di neve protrattasi per una settimana nel nord-est. La crisi del COVID-19 ha una magnitudine centinaia di volte più dirompente, poiché interi paesi, regioni

Shock economici senza precedenti che minacciano ricadute per diversi trimestri Michael Hasenstab, Ph.D. Chief Investment Officer, Templeton Global Macro

Il cammino verso la ripresa: cosa ci aspetta ora?8

e continenti hanno patito uno stallo economico. Anche i modelli economici più sofisticati non sono adeguatamente attrezzati a calcolare cosa significa per le persone di tutto il mondo non poter uscire di casa, non poter andare al lavoro, non poter andare nei negozi, nei ristoranti, al cinema, agli eventi sportivi, in vacanza o in qualsiasi altro posto per mesi e mesi. Per l’economia si tratta di shock massicci e senza precedenti che minacciano ricadute per diversi trimestri.

Le risposte fiscali e monetarie sono state allo stesso modo senza prece-denti, ma difficilmente saranno sufficienti, secondo la nostra valuta-zione. I tassi di interesse in molti paesi sono scesi a zero, mentre i bilanci delle banche centrali sono esplosi. L’impatto marginale dell’allentamento monetario è stato fortemente indebolito da un decennio di interventi costantemente accomodanti. Dal punto di vista fiscale, l’obiettivo del pacchetto di stimoli USA non è quello di incoraggiare i consumi, ma di fungere da ripiego economico per le politiche di distanziamento sociale. Il moltiplicatore fiscale sarà basso, con un impatto limitato sull’economia. Inoltre, i licenziamenti massicci potrebbero alte-rare il comportamento dei consumatori, poiché la spesa viene tagliata a favore della sicurezza e del risparmio. La storia indica che ci vogliono anni prima che l’occupazione ritorni ai livelli pre-crisi: ci sono voluti più di sei anni dopo la crisi del 2008.

Gli sforzi per fornire assistenza sociale durante una crisi sono certamente importanti; tuttavia, è improbabile che basteranno a tenere in equilibrio la domanda. Non esiste un altro esempio storico di distruzione della domanda aggregata di pari intensità con quello attuale, né di equivalente perdita di posti di lavoro in un arco di tempo così ridotto.

Dal punto di vista degli investimenti, riteniamo che sia troppo presto per accrescere il livello di rischio in quanto il mondo attraversa ancora le fasi iniziali delle ripercussioni economiche. Attualmente ci stiamo concentrando su specifici investimenti percepiti come rifugi sicuri, privilegiando al contempo un numero ristretto di paesi emergenti a rendimento più elevato e con economie nazionali relativamente più resilienti. Il nostro obiettivo è ricavare l’alfa da fonti alternative ai mercati obbligazionari sviluppati dai rendimenti bassi o nega-tivi che presentano un potenziale di rialzo limitato a fronte di rendimenti ai minimi storici. Intendiamo posizionare le nostre strategie in modo che non siano correlate ad asset class vulnerabili, offrendo al contempo un reddito elevato e proteggendo il capitale. Puntiamo inoltre su livelli elevati di liquidità e di Treasury USA a breve termine per poter cogliere rapidamente le opportunità che si presentano. Abbiamo seguito un copione simile durante la crisi finan-ziaria globale, costruendo una posizione difensiva in previsione del picco della crisi per poi passare a una ricerca opportunistica di distorsioni di prezzo nelle fasi iniziali della successiva ripresa.

Alcune aree dei mercati sembrano aspettarsi una ripresa a forma di V, come quella vista dopo la crisi del 2008 che noi reputiamo possibile ma impro-babile. Ci aspettiamo una successiva ripresa a forma di U, con il persistere di

alcune incertezze sull’ampiezza di tale figura. Non si sa ancora per quanto tempo durerà la pandemia, quanto sarà grave e per quanto tempo richiederà misure di blocco. Non è certo neanche come si presenterà la società una volta superato il problema, data l’elevata disoccupazione, le notevoli difficoltà economiche e l’intervento fiscale senza precedenti. L’aumento delle disugua-glianze economiche negli Stati Uniti era già fonte di conflitti sociali ai modesti livelli di disoccupazione (3,5%) ante-crisi. Di conseguenza, un forte deterioramento dell’economia non potrà che esacerbare il problema. Resta da capire se le avversità spingeranno le persone a ritrovare una maggiore unità o, viceversa, cresceranno i motivi di divisione. Tutte queste preoccupazioni plasmeranno i mercati finanziari nell’era post-COVID-19.

Non esiste un altro esempio storico di distruzione della domanda aggregata di pari intensità con quello attuale, né di equivalente perdita di posti di lavoro in un arco di tempo così ridotto.”

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9Il cammino verso la ripresa: cosa ci aspetta ora?

La grande domanda che tutti si pongono in questo momento è quanto sarà grave la crisi economica e che tipo di ripresa ci attende. Indubbiamente, a marzo e aprile l’attività subirà una contrazione molto pesante, a causa dell’effettiva chiusura di gran parte dell’economia. La buona notizia, tuttavia, viene dalla risposta della politica monetaria e fiscale che è stata tempestiva, decisa e ben concepita.

La Federal Reserve (Fed) ha lanciato il quantitative easing (QE) a tempo inde-terminato, estendendo i suoi acquisti alle obbligazioni societarie e ai fondi negoziati in borsa (ETF), e ha presen-tato una nuova serie di agevolazioni a sostegno del credito alle imprese e alle famiglie. Il disegno di legge di stimolo fiscale approvato questa settimana negli Stati Uniti comprende trasferimenti in contanti alle persone colpite, sussidi di disoccupazione estesi, sostegno alle piccole imprese e alle aziende, così come agli ospedali e ai centri sanitari.

Questa combinazione ben studiata di sostegno fiscale e monetario può fungere da ponte per aiutare le famiglie e le imprese a superare la crisi e può preparare il terreno per un robusto rimbalzo. Vorrei osservare che la defini-zione di salvataggio attribuita a questo pacchetto non rende giustizia: lo stato di tensione che gli individui e le imprese stanno affrontando ha origine in un grande e inatteso shock esogeno, e non in un loro comportamento imprudente. Nessuna strategia commerciale pratica-bile avrebbe potuto proteggere le imprese dal suo impatto. Ora però molto dipenderà dalla durata lunga o breve del blocco in corso. Se le attuali restrizioni dovessero rimanere in vigore per diversi

mesi o più a lungo, per ovviare alle perdite di posti di lavoro e ai fallimenti ci vorrà più tempo. Se invece nelle pros-sime settimane potremo procedere a un allentamento delle misure attuali per riportare l’economia in una condizione di normalità, a mio parere una ripresa a forma di V rimane lo scenario più proba-bile. Per ora ritengo che i timori di un andamento a forma di U, oppure a forma di L che indica una depressione, siano un rischio estremo più che lo scenario di fondo.

È importante notare che anche altri paesi stanno lanciando uno stimolo poli-tico decisivo. Dopo un’apparente ambivalenza iniziale, la Banca Centrale Europea (BCE) ha espresso chiaramente la sua determinazione a sostenere l’eco-nomia dell’Eurozona e a garantirne la stabilità finanziaria. La Germania ha abbandonato il suo impegno pluriennale per raggiungere il pareggio di bilancio. E la maggioranza dei governi dell’Euro-zona ha già deciso di sostenere l’emissione di Eurobond comuni per finanziare la risposta alla crisi, così compiendo un altro passo senza prece-denti. L’incapacità del Gruppo dei Sette (G7)2 di elaborare una risposta globale coordinata ha alimentato molto nervo-sismo. Ma la natura comune dello shock assicura di fatto una risposta simul-tanea che avrà lo stesso effetto. Intanto l’Asia, motore cruciale della crescita economica globale ormai in via di guari-gione, dovrebbe aiutare la ripresa globale, anche ripristinando gradual-mente la funzionalità delle catene di fornitura globali.

Citerò un altro fattore che ritengo impor-tante per valutare le prospettive di ripresa post-crisi. Le crisi precedenti

insegnano che le recessioni profonde possono causare danni duraturi in termini di perdita di produzione, ma i danni si riducono sensibilmente quando la recessione non è accompagnata da una crisi bancaria. Quando il corona-virus ha colpito, l’economia statunitense era forte, la disoccupazione ai minimi storici e il settore finanziario in buona salute. Con il sostegno tempestivo e mirato fornito dalla Fed, una crisi bancaria sembra altamente improbabile, e questo dovrebbe ridurre i danni e faci-litare la ripresa.

Man mano che attecchirà, la ripresa sfrutterà importanti opportunità di inve-stimento. Alcuni mercati obbligazionari hanno risentito pesantemente delle conseguenze in termini di liquidità e di tensioni di mercato, con un sostanziale allargamento dello spread che non riflette un proporzionale deterioramento della qualità del credito fondamentale. Quindi, è il momento giusto per iniziare a cercare titoli specifici con fondamen-tali interessanti, soprattutto tra le migliori società sia dell’universo invest-ment grade (IG) che di quello high yield. Nell’universo IG, lo spread di 10 punti base (pb) con il quale sono stati scam-biati alcuni titoli a febbraio è recentemente salito a circa 300 pb; chiaramente l’attuale turbolenza del mercato fa sprecare opportunità. Anche l’impatto della leva finanziaria nel mercato delle obbligazioni municipali sta evidenziando valore fondamentale di un certo interesse, e mi attendo che lo stesso accada nel segmento dei titoli ipotecari. Vorrei far notare che la tradi-zionale enfasi che il nostro gruppo riserva al reddito e alla qualità è stata particolarmente utile in questo periodo.

Politiche che gettano un ponte verso la normalizzazioneSonal Desai, Ph.D. Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income

Il cammino verso la ripresa: cosa ci aspetta ora?10

Stiamo tutti vivendo ai “tempi del COVID”, perché non abbiamo mai visto un cambiamento nella nostra società, cultura ed economia rapido come quello causato dal coronavirus. Dato che non conosciamo la durata o la gravità di questa pandemia, è difficile prevedere le opportunità di investimento e le minacce che si prospettano per gli investitori.

È degno di nota il fatto che, nel corso di poche settimane, siamo passati dai massimi storici delle quotazioni di borsa statunitensi (19 febbraio), sostenuti da dati economici relativamente forti e in via di miglioramento e da un tasso di disoccupazione record, a un blocco motivato dalla necessità per l’economia globale di fermarsi quasi del tutto. I mercati azionari di tutto il mondo hanno subito una correzione di oltre il 35%, per poi risalire di netto.

Le analisi economiche sembrano sfor-zarsi di capire se andiamo verso una depressione o se la ripresa assumerà una forma a V, a U o a L. Non condivido i paragoni con la Grande Depressione, data la netta differenza nelle risposte di politica fiscale e monetaria. Durante la Grande Depressione, i responsabili poli-tici hanno inasprito la politica monetaria, hanno mal indirizzato gli aiuti fiscali, hanno innalzato le barriere commerciali e aumentato l’onere norma-tivo per le banche e l’industria. Da questi errori hanno ricavato degli inse-gnamenti; l’attuale risposta globale è stata di segno opposto. Come investi-tori, ci concentriamo sul contenimento e sulla cura del virus, sulle risposte fiscali e monetarie dei governi e sull’impatto sulle aziende in cui investiamo.

Osservazioni di carattere generaleA pesare sui portafogli degli investitori è oggi l’incertezza più che il rischio: i mercati hanno mostrato ogni giorno una volatilità record, sia al rialzo che al ribasso. Al tempo stesso, i movimenti di prezzo delle diverse asset class (ad eccezione dei titoli del Tesoro) e certa-mente delle azioni sono stati altamente correlati. Questo perché i mercati stanno affrontando l’incertezza: la durata e la gravità ignote del virus e il suo impatto economico. Normalmente gli investitori professionali si concen-trano sul rischio, misurando le probabilità di ottenere un dato risultato. L’incertezza che stiamo vivendo è diversa poiché non è possibile valutare la durata e l’ampiezza della pandemia in corso. Potendo conoscere meglio la durata, gli effetti sulla salute e i costi del virus, la volatilità dei mercati dovrebbe ridursi.

Previsione degli utili aziendali in tempo di guerra: molte aziende esitano a prevedere i loro utili nei due trimestri successivi. Molte aziende otterranno guadagni notevolmente inferiori almeno per i prossimi due trimestri. Tuttavia, la valutazione delle società dovrebbe essere basata sulle prospettive di utili a lungo termine, sulla solidità del bilancio e sulla qualità dei flussi di cassa.

La liquidità è tutto per le aziende e gli investitori: la paura pandemica sta colpendo molto duramente i nostri mercati finanziari, poiché gli asset vengono venduti indiscriminatamente per raccogliere liquidità. Si tratta di una corsa alla liquidità senza precedenti, poiché le persone e le aziende preve-dono che avranno bisogno di liquidità per sopravvivere a redditi e flussi di cassa in caduta libera. Gli investitori hanno utilizzato i mercati azionari più liquidi come fonte primaria per ottenere denaro velocemente. I fondi del mercato monetario sono ai massimi storici.

Le società stanno rafforzando i loro bilanci: il risultato potrebbe essere per le aziende la necessità di bilanci più solidi in futuro e per gli investitori, soprattutto privati, la necessità di “fondi di emergenza” più ricchi.

Il riacquisto delle azioni rallenterà: le aziende, soprattutto negli Stati Uniti, hanno approfittato dei bassi tassi di interesse e dei vantaggi fiscali per riac-quistare le proprie azioni. Il riacquisto di azioni aumenta l’utile per azione (EPS) di una società, perché abbatte il numero di azioni. I riacquisti di azioni hanno intensificato con forza i flussi verso i mercati azionari e nel 2019 hanno fatto registrare afflussi medi del 40% circa nel mercato azionario statu-nitense. A causa dei riacquisti, il

Le cose cambiano rapidamente ai tempi del COVID...Stephen Dover, CFA Head of Equities

Come investitori, ci concentriamo sul contenimento e sulla cura del virus, sulle risposte fiscali e monetarie dei governi e sull’impatto sulle aziende in cui investiamo.

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numero di azioni negli Stati Uniti è ai minimi storici. Negli ultimi 20 anni, anche le società dell’indice S&P 500 hanno speso in dividendi e riacquisti un importo equivalente ai loro utili netti totali. I riacquisti di azioni sono meno diffusi al di fuori dell’America (per i prossimi due anni ne prevedo un forte rallentamento), ma potremmo assistere anche a un rallentamento della crescita dei dividendi. Il nuovo pacchetto di incentivi fiscali USA impedisce per due anni i riacquisti di azioni alle aziende che ricevono sostegni. Finora, almeno 15 società hanno annunciato in auto-nomia la sospensione delle operazioni di riacquisto. Il rallentamento dei riacquisti di azioni ridurrà probabilmente il tasso di crescita dell’EPS per i prossimi anni.

Deficit di bilancio a perdita d’occhio: in un giorno, il Congresso degli Stati Uniti ha approvato una finanziaria che raddoppia la spesa federale, e probabil-mente altre seguiranno. Lo stesso vale per molti altri paesi. Il coronavirus

è servito da catalizzatore per le politiche in stile Teoria Monetaria Moderna (TMM) che non si preoccupano dell’en-tità dei disavanzi di bilancio. Il problema è che una volta introdotte, queste poli-tiche “temporanee” tendono a diventare permanenti. Quando l’economia comin-cerà a riprendersi, è probabile che si verificheranno aumenti delle imposte, comprese quelle sulle plusvalenze. Le decisioni di portafoglio degli investitori dovrebbero considerare il basso livello delle aliquote fiscali attuali e il loro probabile innalzamento.

I punti di forza delle azioni oggi: in un mondo nel quale le banche centrali abbassano i rendimenti dei titoli di Stato ad un livello pari o, in alcuni casi, inferiore a zero e i governi aggiungono una spesa fiscale massiccia, le azioni dovrebbero segnare una marcata sovra-performance in termini relativi. Il rendimento da dividendo dei titoli azio-nari, a livelli record rispetto ai Treasury statunitensi, attrae chi cerca il

rendimento. Mi aspetto anche un certo sostegno alle azioni in quanto le istitu-zioni e gli investitori al dettaglio, soprattutto nei fondi bilanciati, riequili-brano i loro portafogli. L’ondata di vendite indiscriminate di azioni nel mese di marzo ha creato sacche di valore relativo per gli investitori.

Perchè investire nelle azioni globali: quest’anno le azioni cinesi hanno sovra-performato, così come le azioni asiatiche in generale. Il recente rialzo del dollaro USA ha reso relativamente meno costose anche le azioni estere. Le aziende tecnologiche globali, incluse le società internet cinesi, dovrebbero bene-ficiare di un rafforzamento della loro posizione competitiva, grazie all’attuale stato di blocco, mentre il mondo intero impara a lavorare e vivere a distanza.

Non voglio trascurare l’impatto reale della crisi in corso sulla salute umana e sull’economia. Auguro a voi e alla vostra famiglia di vivere in salute questo diffi-cile periodo.

QUALI SONO I RISCHI?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbliga-zioni si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il prezzo delle azioni può diminuire. Gli investimenti in titoli esteri comportano rischi particolari associati ad esempio a fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi poli-tici. Gli investimenti nei mercati emergenti implicano rischi dello stesso tipo ma più elevati, oltre a rischi specifici delle aree emergenti legati alle minori dimensioni e alla minore liquidità dei mercati, nonché alla mancanza di solide strutture legali, politiche, economiche e sociali a supporto dei mercati mobiliari. Tali investimenti sono esposti a una forte volatilità dei prezzi nel corso dell’anno. I rendimenti elevati riflettono i maggiori rischi di credito associati a questi titoli con rating inferiore e, in alcuni casi, i minori prezzi di mercato di tali strumenti. Le variazioni dei tassi di inte-resse possono incidere sul prezzo e sul rendimento delle azioni. I buoni del Tesoro, se detenuti sino alla scadenza, offrono un rendimento fisso e un valore fisso del capitale; il pagamento di interessi e capitale è garantito. I prezzi delle azioni subiscono rialzi e ribassi, talvolta estremamente rapidi e marcati, a causa di fattori che riguardano singole società, particolari industrie o settori o condizioni di mercato generali.

La diversificazione non garantisce utili né protegge contro il rischio di perdite.

Note finali 1. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita. Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future.2. Il Gruppo dei Sette (G7) è un’organizzazione economica intergovernativa internazionale composta da sette economie avanzate: Canada, Francia, Germania, Italia, Giappone, Regno Unito e Stati Uniti.

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