SCENARI FINANZIARI JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital Fissando la profondità dell'Abisso di John Mauldin | 21 gennaio 2012 - Anno 3 - Numero 3

In questo numero: Scelte, Debito e l'Endgame Fissando la profondità dell'Abisso Un involontaria (e molto negativa) Conseguenza Un Anteprima delle attrazioni che stanno arrivando Dati allucinogeni e altre attività divertenti Signori, Scegliete il vostro Disastro Che cosa dovrebbe fare l'Europa South Africa e Svezia

"Se vogliamo che tutto rimanga come è, tutto dovrà cambiare". - Da Il Gattopardo di Giuseppe Tomasi di Lamedusa "La crisi richiede molto più tempo di quanto si pensi nell’arrivare, e poi il tutto succede molto più velocemente di quanto voi avreste mai pensato, e questo è ciò che è successo esattamente nella storia messicana. Sembrava infattibile e poi tutto è accaduto in una notte ". - Rudiger Dornbusch

I leader europei sono impegnati nel mantenere sia l'euro che la zona euro così come sono. Ma per consentirgli di fare questo, tutto deve cambiare, come suggerisce la citazione dal meraviglioso romanzo italiano del 1958. Questo non è un compito facile, in quanto nessuno di loro vuole un cambiamento che abbia un impatto negativo verso se stessi e, come vedremo, non c'è cambiamento che permetterà che tutto rimanga lo stesso e che non abbia un impatto severo su tutti, come vedremo. Nell'affrontare la terza parte di una serie che continua, guardiamo alle opzioni che sono effettivamente disponibili tra le scelte del menu, o come qualche gruppo lo chiamava, il menu del dolore. Vi offro alcuni punti di riferimento che dovremmo guardare lungo il percorso, e termino con il dare un mio suggerimento su ciò che l'Europa dovrebbe fare. Come è successo durante questa serie di puntate, ad un certo punto, faccio del mio meglio per offendere tutti. Se per alcune piccole sviste, in modo non intenzionale non lo faccio, dovrete attendere un'altra settimana, ma per voi sicuramente lo farò. A che cos'altro servono gli amici?

Ma prima di iniziare a parlare di Europa, vi voglio velocemente dire di segnare nella vostra agenda la data della mia annuale Conferenza sugli Investimenti Strategici, co-sponsorizzata con i miei amici di Altegris Investments. E guardate la prima linea di relatori che abbiamo quest'anno. Sono già parte del programma i miei amici Dr. Woody Brock, Mohamed El-Erian, Marc Faber, Niall Ferguson, la star del miglior fondo obbligazionario Jeff Gundlach, il dottor Hunt Lacy, David Rosenberg, così come il vostro umile analista. E ci sono altri nomi di enorme successo che stiamo finalizzando. La maggior parte delle persone che partecipano pensano che questa sia semplicemente la migliore conferenza sugli investimenti dell'anno, e credo che questa sarà la migliore in assoluto da sempre. Si terrà tra il 2 e il 4 Maggio nella zona di San Diego. Quanto prima vi fornirò i dettagli su

dove si potrà andare a registrarsi, ma per ora inseritela nella vostra agenda. Quale modo migliore, in questi tempi, per pensare su come investire se non quello di ascoltare, in un solo posto, alcune delle migliori menti del mondo?

Come questa lettera vi suggerirà, non credo che questo sia l'anno nel quale volete che il vostro portafoglio sia investito in fondi tipicamente long-only. Ci sono quest'anno un sacco di rischi imprevedibili che potrebbero arrivare dall'Europa. Per coloro che sono interessati ad approfondire delle alternative di investimento e che vogliono trovare qualcuno che vi possa aiutare a navigare attraverso questi tempi con forte volatilità, lasciate che vi suggerisca di contattare un mio partner. E ora, passiamo alla lettera.

Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di

John Mauldin per il mercato Europeo.

Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano.

Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it

Scelte, Debito e l'Endgame

Quest'anno abbiamo iniziato questa serie di lettere sottolineando che le scelte che facciamo oggi sono vincolate dalle scelte che abbiamo fatto in passato, e che le scelte che faremo in futuro saranno limitate dalle scelte che facciamo oggi. L'Europa ha scelto di creare una zona di libero scambio, e poi alcuni dei paesi hanno incominciato a chiudersi nel gold standard di una moneta unica, abbandonando la possibilità di regolare eventuali squilibri nella loro economia effettuando degli aggiustamenti di cambio delle proprie valute.

I tassi di interesse per la parte del sud d'Europa erano scesi a dei livelli che non erano mai stati disponibili per loro, e quei paesi hanno reagito prendendo a prestito somme sempre più crescenti di denaro per finanziare la spesa corrente. Poi è arrivata la crisi del credito, e i bilanci sono andati semplicemente fuori controllo, così i debiti hanno incominciato a raggiungere dei livelli che hanno spinto i mercati obbligazionari nel chiedere tassi sempre più elevati, in quanto le preoccupazioni su possibili default di debiti governativi hanno incominciato a salire.

Questo problema è stato aggravato dal fatto che alle istituzioni bancarie europee è stato permesso di effettuare leva sugli acquisti di debito governativo per valori pari a 30 o 40 volte rispetto al loro reale capitale. Questo significa che anche un default di un piccolo paese ha potenzialmente delle enormi conseguenze. Appena è apparso chiaro che la Grecia era in difficoltà, i leader europei all'inizio hanno pensato che alla Grecia era necessario dare un po' di tempo, in quanto avrebbe potuto mettere il proprio deficit di bilancio sotto controllo e poi accedere di nuovo al mercato obbligazionario.

Nell'estate dello scorso anno, dopo aver tremato per circa 40 e rotti summit, ha iniziato ad alleggiare nei leader europei che quella che avevano tra le mani non era una crisi di liquidità di breve termine, ma una crisi di solvibilità. Un aspetto che numerosi commentatori avevano sottolineato loro per un bel po' di tempo. E appena la Grecia ha iniziato ad essere scossa e spinta verso la strada “dell'austerità”, l'atto stesso di tagliare il

deficit ha spinto il paese in recessione, il che ha abbassato le entrate fiscali e aumentato le spese, ponendo ancora più lontano l'obiettivo di un bilancio in pareggio. Dobbiamo subito notare che questo non è solo un problema greco. I tagli "draconiani" della Spagna hanno fatto sì che il loro obiettivo di disavanzo del 6% per quest'anno è stato questa settimana alzato ad un più probabile 8%, rendendo ancora più difficile il tornare alla parità.

Paese dopo paese, questo è l'Endgame. E' la fine del Superciclo del debito. Il debito è cresciuto a dimensioni tali che non può più essere sostenuto. Il mercato non presterà più soldi se non a condizioni che questi si possono permettere, e qualsiasi tentativo di tagliare le spese e aumentare le tasse si tradurrà in una economia che peggiorerà ancora di più, con vari gradi di recessione, con ricavi in calo e costi crescenti.

L'Europa ha tre principali problemi.

1. Un numero crescente dei suoi paesi sono insolventi o sono vicini ad esserlo. E' sempre più probabile che l'unico modo che hanno davanti è quello di fare un default di qualche tipo, questo per portare il peso del debito ad un livello in cui può essere affrontato e che possa consentire ai paesi di avere una possibilità di crescita, che è l'unica vera risposta ai problemi che stanno affrontando.

2. A causa delle crescenti paure di default multipli (già solo quello della Grecia sarebbe abbastanza brutto!) la maggior parte delle banche in Europa sono viste come insolventi e hanno bisogno di centinaia di miliardi di euro di nuovo capitale. Il mercato interbancario in Europa è in un caos, e le banche parcheggiano la propria liquidità presso la BCE, ad un basso tasso di interesse, in quanto quella è l'unica istituzione di cui si fidano. Esse chiaramente non si fidano l'una dell'altra. Per inciso, ho sentito da molte fonti mentre ero ad Hong Kong e Singapore, incontrando diversi lettori ed amici, che le banche europee (soprattutto quelle francesi) stanno riducendo i prestiti commerciali, il che sta rendendo ancora più difficile il normale commercio. Non siamo passati attraverso tutto questo già nel 2008?

3. Il vero problema in Europa sono i forti squilibri commerciali tra i paesi periferici e cosiddetti paesi centrali. Senza la possibilità di riequilibrare le proprie valute, questi squilibri commerciali renderanno discutibile qualsiasi possibile soluzione del debito, in quanto un paese non può effettuare il pareggio il bilancio mentre cerca di riequilibrare il deficit commerciale e i suoi cittadini e le imprese devono anche ridurre la leva finanziaria. Ho scritto su questo problema aritmetico in numerose occasioni. Ci deve essere un equilibrio o ci deve essere un meccanismo per raggiungere l'equilibrio.

Non si può risolvere un problema senza risolverli tutti e tre. O tutti vengono risolti o nessuno di fatto lo sarà. Si può cercare di procastinare nel cercare di risolvere i problemi 1 e 2, ma il problema numero 3 vi riporterà velocemente al punto di partenza.

L'Europa sta cercando di affrontare i problemi 1 e 2. Stanno parlando di un "nuovo trattato" che richiederà una vera e propria austerità, anche se capisco che la Germania ha inserito una clausola che da loro un certo periodo di tempo in più per raggiungere un equilibrio di bilancio. E la BCE sta erogando euro attraverso la porta di servizio alle banche, in cambio di un qualsiasi cosa si possa definire collaterale. Certamente non direttamente, dato che questo è proibito, ma sta facendo la stessa cosa, nonostante le obiezioni di alcuni ambienti, per lo più tedeschi.

Fissando la profondità dell'Abisso

Era non più tardi, del settembre del 1998. Mentre stavo volando da New York alle Bermuda per andare a parlare ad una conferenza degli hedge fund, e mi sono ricordato ad un certo punto, di quando guardando indietro non volavo molto, così mi sentivo piuttosto felice. Quando la porta si è chiusa, un persona dall'aspetto molto signorile è arrivata ed è venuta a sedersi accanto a me, immediatamente ho raccolto un file e ho guardato quello che mi ero portato dietro. Avevo un libro e il Wall Street Journal, quindi ero molto contento di poter leggere.

Non appena siamo partiti, la persona ha chiesto uno scotch. E così ha proceduto, anche nell'ora successiva, in una guerra molto aggressiva nel diminuire la disponibilità delle bottiglie di scotch conservate a bordo. (No, non è stato Art Cashin. Egli non vola.) E' stata una battaglia molto difficile, ma egli era pienamente impegnato nel vincerla.

Diede un'occhiata al mio giornale e notò qualche titolo che parlava della crisi che era successa la settimana precedente. Avevo seguito l'estrema volatilità del mercato con interesse, ma in questo caso eravamo nel primo decennio di Internet, quindi la maggior parte di ciò che avveniva voi dovevate ancora leggerlo sulla stampa o ascoltarlo al telefono.

"Non so davvero quanto siamo arrivati ad essere vicini", egli stava rabbrividendo, e i suoi occhi mostravano i primi segni di emozione - e paura – che avevo visto in lui. Tutto questo suscitò il mio interesse, e ho iniziato a coinvolgerlo, pur senza toccare il suo prezioso tesoro, lo scotch. Ho optato per dello chardonnay. Alla fine ho scoperto che era un dirigente del secondo livello di una delle tre maggiori banche del paese. Era stato al tavolo nella sala del consiglio della Fed di NY, quando 14 banche sono state costrette a mettere $3,625 miliardi dollari per far si che il Long Term Capital non collassasse, con solo Bear Stearns che rinunciava (questa è una delle ragioni per le quali non aveva amici dieci anni dopo). Il presidente della Fed di NY aveva essenzialmente chiamato tutti i direttori delle banche, chiedendogli di essere presenti, e non inviando nessun collaboratore, e di portare i loro libretti degli assegni. Ci sono state poi un sacco di critiche verso la Fed, ma hanno fatto quello che una banca centrale dovrebbe fare in tempi come quelli: hanno messo i bambini dentro nel box e gli hanno fatto fare un bel gioco. Era l'unica entità che poteva costringere i vari mostri - giocatori a sedersi nella stessa stanza con tutti gli altri.

"Nessuno lo potrà mai sapere davvero", ha detto ancora. Ma, naturalmente, ognuno l'ho ha fatto, come Roger Lowenstein ha scritto in un thriller di vita reale, dalla lettura obbligata, When Genius Failed.

"Abbiamo camminato fino al bordo dell'abisso, e abbiamo anche guardato oltre." Egli ha continuato ad intrattenermi con le storie dei negoziati, sulla dimensione di quello che sarebbe accaduto ad ognuno di loro se ne avessero permesso il crollo. Tutti avevano una esposizione verso il LTCM, ma nessuno ne aveva capito la dimensione fino a quando non fu troppo tardi. Guardando indietro, il tutto sembra che abbia un qualcosa di simile alla crisi del credito del 2008 se non avessero agito, solo che il tutto sarebbe successo molto più velocemente.

Vi posso dire che nessuno in quella stanza avrebbe voluto firmare un assegno da $300 milioni. Non era così positivo per le loro carriere. È interessante notare che dopo due anni il fondo è stato liquidato e le banche ricevettero indietro il loro capitale, più un piccolo

profitto.

Ora, i banchieri e leader europei si preparano a camminare sul bordo dell'abisso. Sarà un lungo cammino verso il basso, e che potrà apparire come il 7° girone dell'Inferno di Dante.

Il loro primo e vero sguardo arriverà nelle prossime settimane, la Grecia sta negoziando in modo aggressivo con i suoi finanziatori per quanto riguarda il taglio sul debito che riceveranno e che tipo di garanzie la Grecia fornirà sul debito residuo (sono recalcitranti nel mettere delle nuove obbligazioni in una legale giurisdizione che subirà qualche danno se farà di nuovo default). Stanno anche negoziando con l'Europa su quanta ulteriore reale austerità dovranno sopportare al fine di poter contrarre ulteriore debito. Se decidono di andarsene e ci sarà un default non coordinato, ciò garantirà il caos. I collaterali bancari crolleranno e i credit default swap verranno utilizzati, tra cui molti dei quali venduti da banche europee che sono già sostanzialmente insolventi.

In questo caso l'eufemismo legale è che se i debitori "volontariamente" accetteranno un taglio del 50%, allora nessuna protezione data dai credit default swap verrà attivata su quelle posizioni. Ma non tutte le parti in gioco vogliono subire volontariamente la perdita (o una ancora più grande). Se saranno costretti a farlo, allora il credit default swaps che hanno acquistato entrerà in funzione. La Grecia può legislativamente costringerli a subire il taglio sul debito, ma i contratti CDS sono scritti in modo tale che l'azione verrebbe vista come una perdita, attivando l'assicurazione sui CDS. I governi coinvolti vogliono che tutti accettino, così non ci sarà crisi. I fondi vogliono semplicemente la maggior quantità di soldi che possano recuperare, e molti stanno giocando una partita molto a muso duro.

Possono i detentori essere allettati con dolcificanti che non tutti possono ricevere? Forse collaterali diversi? O termini più brevi, o ...?

La cosa triste è che un taglio del 50% dei creditori privati fa si che la Grecia torni indietro a quello che presto sarà il 120% debito-PIL, dall'attuale 170% e ancora in crescita. Il 120% (che io considero un dato ottimista) è solo un'altra minore forma di insolvenza, come ora l'Italia sta comprendendo. E se l'Italia è sotto pressione al 120%, allora questo è quasi un dato certo che il mercato vedrebbe ancora la Grecia come insolvente.

Un involontaria (e molto negativa) Conseguenza

C'è almeno ancora una conseguenza non voluta derivante dai negoziati sul debito greco. Gli investitori privati hanno pensato che stavano acquistando obbligazioni che erano "pari passu", o dello stesso livello di tutto l'altro debito governativo greco. Ora si è scoperto che stavano comprando del debito junior, di secondo livello, ossia i crediti subordinati. Qualcosa di simile a quella che è una seconda ipoteca su una casa. Una volta assunta la prima perdita, tutte le altre vengono contabilizzate di conseguenza. Ma ora sembra che la BCE, il FMI, e le istituzioni pubbliche europee siano "sullo stesso piano" dei privati e non dovranno condividere le perdite. I finanziatori privati hanno scoperto che si stavano assumendo dei rischi subordinati, mentre stavano solo ricevendo un tasso di rendimento senior.

E i finanziatori pubblici sono stati coinvolti nel taglio del debito, anche se forse avrebbe voluto solo un taglio del 30%, o se fosse stato del 50% questo sarebbe stato sufficiente per far si che la Grecia arrivasse ad punto dove potrebbe aver avuto una possibilità; e il resto del debito sarebbe stato a quel punto più solido, piuttosto che solo iniziare le

trattative per il primo taglio del debito, con poi ulteriori tagli successivi.

Ogni creditore privato in Europa deve ora riconoscere che si sta prendendo più rischi quando investe in un titolo di debito governativo. Questo avrà l'effetto di spingere i tassi verso l'alto nel mercato dei privati, come è recentemente aumentato in Portogallo (maggiori dettagli sul Portogallo in seguito).

L'Europa deve affrontare una serie di scelte. Può prestare più soldi alla Grecia con la promessa che poi le cose cambieranno, ma questo non può accadere a causa di (1) della forte austerità che è stata imposta e (2) dello squilibrio commerciale pari al 10% del PIL con il resto d'Europa. Ma se non prestano i soldi e c'è un incontrollato default, allora loro andranno ad ispezionare l'Abisso molto più da vicino di quanto vorrebbero. Questo vorrà dire centinaia di miliardi di euro di perdite per le loro banche, che dovranno poi essere eventualmente salvate dai contribuenti.

L'Europa è preoccupata per il "contagio". Se la Grecia ottiene una riduzione del 50% sul suo debito, il Portogallo non vorrà non affermare che se loro si meritano ancora di più? Ci sono stati profondi tagli fiscali da parte del governo di Pedro Passos Coelho, nel tentativo di ridurre il deficit, ma le stime sono che, anche con questi tagli, il deficit sarà ancora al 6%, scendendo solo al 4% nel 2013. E tutto ciò solo se le cose andranno bene.

Il mercato non si comporta come se si aspettasse che le cose andranno bene. I rendimenti sulle obbligazioni a 10 anni del Portogallo sono salite al 14,39% lo scorso Giovedì. I credit default swap che misurano il rischio delle obbligazioni hanno raggiunto i 1270 punti, il mercato sta prezzando che ci sono due terzi di possibilità di default nei prossimi cinque anni.

Mentre il debito pubblico portoghese è al 113% sul PIL ed è inferiore a quello della Grecia, il settore privato ha dei debiti molto più elevati e il livello del debito totale del paese è molto più alto, pari a 360% sul PIL - ed è in gran parte debito estero. Jürgen Michels, economista Europeo presso Citigroup, dice: «Senza un taglio consistente al suo debito, il Portogallo non sarà in grado di muoversi in un percorso fiscale praticabile. Ci aspettiamo un taglio sul debito pari al 35% entro la fine del 2012 o nel 2013".

Ambrose Evans-Pritchard, scrivendo sul Telegraph di Londra (mi piace molto il suo lavoro), osserva:

"Il Portogallo è un caso preoccupante per i funzionari della UE, che insistono sul fatto che la Grecia è un caso 'una tantum' ma invece il primo di una serie di paesi intrappolati in una più profonda strutturale spaccatura Nord-Sud. La linea ufficiale è che il Portogallo può farcela perché ha accettato i tagli e le riforme.

"I leader europei hanno giurato che non ci saranno dei 'tagli' per i titolari delle obbligazioni portoghesi. Se il paese ora è in una spirale causata dal vortice greco come dovranno ripudiare la promessa o accettare che i contribuenti dell'UE dovranno farsi carico della ristrutturazione del debito. Mentre tutti gli occhi sono puntati su Grecia, è invece il più lento dramma del Portogallo che alla fine determinerà il destino della zona euro ".

Un Anteprima delle Attrazioni che stanno Arrivando

Passiamo ad alcuni grafici da un rapporto, ben scritto, chiamato "l'aggravarsi della crisi

europea", presso l'Istituto Petersen, di Peter Boone e Simon Johnson. Entrambi gli autori hanno una lunga lista di credenziali.

Il primo è un grafico sul costo dei credit default swap a cinque anni. Si noti che tutti sono in aumento. (Questo è un grafico in scala, quindi aumenta di un fattore dieci per ogni livello.) Ora, si noti che il Portogallo si trova dove era la Grecia l'anno scorso. Poi prestate attenzione al fatto che l'Italia è allo stesso punto in cui era il Portogallo l'anno scorso. Vi do alcune anticipazioni sulle attrazioni dell'edizione horror-movie.

Poi ci offrono anche questo grafico, che confronta il costo unitario del lavoro di sei paesi europei. Solo l'Irlanda ha visto cadere i costi, i loro lavoratori hanno accettato i tagli salariali e la produttività è aumentata. E prestate attenzione ai costi sempre maggiori della Francia rispetto alla Germania. Questa tendenza suggerisce che la Francia sia in un percorso che la porta verso la Grecia. Ci sono i draghi su questa strada.

E inoltre illustra anche il problema del perché sarà così difficile per la Grecia girarvi intorno senza poter ricorrere ad una svalutazione della moneta. Devono sopportare una riduzione del 30% rispetto all'Europa, se vogliono competere. Non ci saranno volontari in Grecia per questi tagli. Dopo due anni di FMI e il coinvolgimento istituzionale europeo (ingerenza?) in Grecia, non c'è stato quasi nessun movimento del costo del lavoro.

La Grecia non è l'unica. State leggendo di eventuali riduzioni generali delle retribuzioni nelle soluzioni proposte per l'Italia, dove i costi del lavoro sono oggi superiori a quelli della Grecia? Allo stesso modo, non si muovono in Portogallo (come mostrato nel grafico). L'intera zona euro è in equilibrio, e nessuno sta facendo nulla per affrontare o addirittura riconoscere il problema di fondo.

Dati Allucinogeni e altre attività divertenti

Gran parte degli istituti in Europa prevedevano un PIL positivo per la regione solo un mese fa. La tendenza recente suggerisce che i dati erano sotto l'influenza di allucinogeni. E data la gravità del problema, deve essere stata roba di prima qualità. La Germania è stata in recessione nel 4° trimestre dello scorso anno ed è probabile che ci ritorni in questo trimestre, che è la definizione tecnica di recessione. Chiaramente, i paesi periferici dell'Europa sono in recessione, per alcuni paesi tutto ciò potrebbe essere chiamato depressione. Di seguito viene riportato l'indice Purchasing Manager (direttori di acquisto) per i sei principali paesi dell'Europa. Ho aggiunto una spessa linea rossa sulla soglia del 50, sotto la quale vi è una crescita negativa.

Signori, scegliete il vostro disastro

Con tutto quanto detto sopra come sfondo, vediamo ora se riesco a delineare le scelte che l'Europa dovrà affrontare. In primo luogo, prendiamo in esame la Grecia, perché è istruttiva. La Grecia ha due scelte. Possono scegliere il Disastro A, che è quello di rimanere nell'euro, tagliando le spese e aumentando le tasse in modo che possano avere i requisiti per un altro salvataggio; negoziare più default; perdere sempre più terreno sulla loro bilancia dei pagamenti; aggiungere ancora più sofferenza insieme alla mancanza di medicine, energia, e altri beni di prima necessità. Saranno impantanati in una depressione per una generazione. Le dimostrazioni saranno sempre più grandi e più violente, in quanto il governo deve fare ancora più tagli per far fronte alle minori entrate, in quanto il 2,5% del loro PIL in euro lascia il paese ogni mese. C'è una corsa alle banche. Ogni greco cerca di prendere il suo denaro.

Gli elettori greci potranno dare quindi la colpa al gruppo politico che è stato responsabile per la scelta del Disastro A e votare per cacciarli, con l'opposizione che è propensa ad uscire dall'euro. Questo naturalmente sarebbe il Disastro B.

Lasciare l'euro sarebbe un incubo di proporzioni bibliche, pari a circa a 7 delle 10 piaghe che hanno visitato l'Egitto. In primo luogo vi sarebbe una serrata delle banche, poi tutti i conti sarebbero convertiti in dracme e tutte le pensioni verrebbero pagate dal governo in dracme. Che dire dei contratti privati effettuati in euro con le imprese greche? Una cosa è convertire tutto il denaro elettronico e il denaro contante nelle banche, ma come si fa a dire ai Greci di consegnare tutti i loro euro per trasformarli in dracme, quando possono attraversare la frontiera e acquistare beni a prezzi più bassi, l'inflazione e / o addirittura la svalutazione seguirà ogni cambio di valuta. Deve. Questo è il punto.

Così come si fa a dire a Zorba e Deimos di trasformare volentieri i loro euro residui? È possibile chiudere le frontiere, ma ciò creerebbe un mercato nero per l'euro - e i greci

hanno fatto il contrabbando attraverso i loro colli per secoli. E come si fa a chiudere i villaggi dei pescatori, dove i loro cugini italiani li incontrano nel Mediterraneo per degli scambi? Che dire delle aziende non greche, degli appartamenti costruiti o dei condomini e chi li ha venduti? Essi ora vengono pagati in dracme con il relativo deprezzamento, pur avendo pagato la casa in euro? Per non parlare, di come sarà colpita "duramente" la valuta per comprare medicine, energia, cibo, forniture militari, ecc? La lista potrebbe continuare all'infinito. E' il sogno di un avvocato.

Vi è una terza scelta, il Disastro C, che è peggiore di quanto detto sopra. La Grecia può rimanere nell'euro e fare default su tutti i debiti, il che li taglierebbe fuori completamente dal mercato delle obbligazioni per qualche tempo. Questo li obbligherebbe a fare tagli drastici in tutti i servizi governativi e sui pagamenti (stipendi, pensioni, ecc), subendo una depressione, in quanto dovrebbero riequilibrare i loro pagamenti nel commercio durante la notte, o farne a meno. Poi si sceglierebbe il Disastro B comunque.

Le uniche opzioni reali sono il Disastro A o B. Che si tratti di scegliere di andare direttamente alla dracma (Disastro B) è solo una questione di tempistica. Ci arriveranno abbastanza presto.

Perché allora aspettare? Qual è il punto di transizione attraverso tutti questi movimenti? Perché l'Europa teme un disordinato disastro B. Per il resto d'Europa, sarebbe l'Abisso. La speranza è che l'Europa (leggi Germania) mantenga il finanziamento in modo da evitare il bordo dell'abisso.

Un diplomatico europeo ha preso atto, "C'è un crescente senso che, nonostante i valorosi sforzi di Papademos ... i riluttanti greci stiano aspettando il tempo delle prossime elezioni, partendo dal presupposto che il mondo bancario continuerà ad intervenire in loro aiuto, non importa quale."

L'Europa si sta avvicinando al punto in cui dovrà prendere una decisione su cosa fare con la Grecia. In teoria, la scadenza è il 29 marzo per il prossimo ciclo di finanziamenti. Si tratta di un gioco con puntate alte e mortali. Sarkozy può essere visto come debole e potrebbe cedere alla Grecia, con le elezioni in arrivo nel mese di aprile? Può Merkel cedere e mantenere le sue truppe in linea? Ci sono le elezioni tra non molto tempo dopo quelle in Grecia. Può Papademos fare ulteriori tagli e promesse sul debito futuro che saranno difficili da mantenere e intensamente impopolari?

I mercati stanno diventando esausti. Non ci sarà nessun mercato privato per il debito greco che possa essere considerato sostenibile. La Grecia sarà supportata dall'Europa per un tempo molto lungo se vi rimarranno dentro e non vi sarà alcun default. Vorrà dire centinaia di miliardi di euro nel corso del decennio, il perdono del debito, ecc. Non ci sono buone scelte.

E l'Europa deve decidere in fretta cosa fare con il Portogallo, che vuole fare alcuni tagli. Da non dimenticare l'Irlanda, che sta valutando molto seriamente di non pagare il debito che il governo precedente ha assunto per le sue banche per ripagare le banche inglesi, tedesche e francesi. Questo è un default che è nelle carte. Credo che il default di 60 miliardi di dollari dell'Irlanda sia visto come "educato" come pochi spiccioli, visto che l'Italia deve raccogliere quasi 350 miliardi solo per rinnovare il debito corrente. I progetti per l'Italia sono che il deficit sarà al 2%, ma se l'Europa va in recessione, questa proiezione

andrà ben oltre.

La linea di fondo è che l'Italia (e più probabilmente la Spagna ad un certo punto) non potrà aumentare il debito di cui ha bisogno a prezzi sostenibili senza un massiccio coinvolgimento della Banca centrale europea. I prezzi si stanno di nuovo avvicinando al 7%. Il che è insostenibile da un punto di vista italiano. La Germania deve essere disposta ad consentire alla BCE di assumere massicce dosi di debito a bilancio, o l'Italia non ce la farà senza dei tagli. E un taglio di solo il 10% per l'Italia sarebbe pari a quello che sta succedendo in Grecia - e non farà molto per l'Italia. Se si opterà per un taglio, sarà molto più grande. Le banche francesi detengono il 45% del debito italiano. L'Italia è troppo grande per la Francia per salvarsi. Non possono nemmeno far fare marcia indietro alle loro banche se l'Italia diventa un rischio di solvibilità. Essi semplicemente non possono mettere le mani su quei soldi senza distruggere i loro bilanci. Il downgrade più recente del loro debito è stato solo il primo di molti.

Parlando di downgrade, Egan Jones ha declassato la Germania da AA a AA- e messo il Paese sotto osservazione negativa. Questo è importante, in quanto credo che questa sia l'agenzia di rating più credibile, in quanto per il 95% delle volte le altre agenzie "Big 3" hanno seguito il loro esempio, dopo un periodo di tempo. Parte del motivo per il downgrade è tutto il debito che la Germania detiene. Sean Egan è stato uno dei primi analisti seri a suggerire che la Grecia avrebbe fatto default. Stava parlando di un default finale del 95% non molto tempo fa. (Signore, molto piacevole, tra l'altro. O forse aveva appena lasciato la sua maschera di Darth Vader a casa quando l'ho incontrato.)

L'Europa dovrà fare la sua scelta quest'anno. In entrambi i casi o con una molto più stretta unione fiscale e con una banca centrale che possa stampare euro aggressivamente in questa crisi, o ci sarà una rottura più o meno controllata. Non credo che possano procrastinare il tutto fino al 2013, in quanto il mercato non lo permetterà. O la BCE si toglie i guantoni e si mette a stampare quando Italia e Spagna ne avranno bisogno, o le ruote si staccheranno.

La citazione all'inizio torna alla mente: "Se vogliamo che tutto rimanga come è, tutto dovrà cambiare".

Come in ogni lungo viaggio, la guida (o il volo) sembra prendere il sopravvento, soprattutto se siete molto giovani o se siete degli investitori. Ma poi improvvisamente arrivi. La crisi del LTCM di cui sopra, ha richiesto molto tempo per svilupparsi, ma poi è finita con un botto. Un giorno, Lehman o Bear se ne sono andati. Penso che questo sia l'anno in cui il momento di crisi per l'euro sia arrivato. Speriamo di essere pronti.

Che cosa dovrebbe fare l'Europa

Quando l'Europa si avvicina al bordo dell'abisso e guarda oltre, il resto del mondo arriva a dare un'occhiata. Possiamo tutti essere sul bordo e guardare oltre. Mi è venuto in mente mentre ero a Singapore e a Hong Kong quanto abbiamo tutti bisogno che l'Europa passi attraverso questo momento.

L'Europa ha problemi che sono strutturali e non possono essere affrontati con un altro trattato o con più liquidità da parte della BCE. Tenendo questo a mente, qui ci sono alcune mie riflessioni.

1. Il lavoro dell'Unione Europea, più o meno dovrebbe essere questo. Mantenere la zona di libero scambio. Ci sono paesi che funzionano bene che non sono nell'euro. Viviamo nel mondo dei computer. Il cambio di valuta è un'operazione informatica e relativamente facile. Continuare a lavorare sul coordinamento con il resto del mondo. Trarre vantaggio da ciò che si può fare insieme. Stiamo tutti meglio con l'Europa unita. Fino a quando ci sono mercati del lavoro stabili e i mercati producono attraverso tutta Europa, non bisogna premere per una moneta unica. Un unica valuta non assicura che non ci sarà alcun conflitto. Integrare veramente le frontiere di libero scambio e aprirle.

2. Ammettere che l'euro non funziona per alcuni paesi, e far loro lasciare la zona euro (ma farli restare nella zona di libero scambio, come lo sono ora la Danimarca e la Svezia). Stabilire un percorso possibile e ordinato per un paese per ritornare alla sua vecchia moneta. Sì, ci saranno alcune perdite molto grandi. Se le controllano, saranno molto meno che se non lo fanno. È possibile impostare un sistema a due livelli, così come avete fatto quando è stato creato l'euro. E approvare alcune leggi in modo che tutti non passino i prossimi due decenni a citare in giudizio tutti gli altri. Trattare il caso come gli adulti che vogliono essere amici dopo il divorzio, piuttosto che nemici per la vita. Se dovete fare un po' di regole, fatele. Ma fatelo rapidamente. Più a lungo si aspetta, più vi costerà (e anche al mondo).

3. La Grecia deve dire no. Non più prestiti. Nessuna minaccia. Se vogliono rimanere, lasciate che se la vedano con il mercato. Dubito che sarà gentile, ma devono assumersi la loro responsabilità. Nessuno li ha costretti a indebitarsi troppo. Tagliate le perdite ora. Usate i soldi per salvare le vostre banche. Quando (non se) la Grecia decide di uscire, aiutateli con alcuni aiuti umanitari (medicinali e beni di prima necessità), ma smettete di fargli accumulare del debito che non possono pagare. Lavorate in modo tale che possano andare avanti con la loro vita. Consentitegli di rimanere nella zona di libero scambio. E imparate le lezioni. Fare attenzione a chi prestate del denaro!

4. Purtroppo, lo stesso vale per il Portogallo, anche se con un taglio ragionevole possono essere in grado di rimanere nella zona euro.

5. L'Irlanda non ha intenzione di pagare quel debito bancario. Bisogna farsene una ragione. Lasciate che la BCE lo ingoi. Poi l'Irlanda pagherà il resto del suo debito pubblico e così potrà crescere e crearsi la sua via d'uscita dai suoi problemi. Hanno un saldo commerciale positivo. Inoltre, chi non ama gli irlandesi?

6. Italia e Spagna sono il problema. Se si fermano loro avranno bisogno di un aiuto importante della BCE sui tassi, mentre tengono i loro deficit sotto controllo. O lo fate oppure no, ma non tenete il mondo in un limbo. La Germania ha bisogno di prendere una decisione e renderla pubblica.

7. Io non so cosa suggerire per la Francia. Questa è la domanda più difficile. Stanno perdendo competitività nel lavoro verso la Germania e gli altri, e le tasse non possono crescere ancora, hanno un grande deficit di bilancio, la demografia è bassa, e le passività future non finanziate sono enormi, sotto forma di assistenza sanitaria e prestazioni pensionistiche. Hanno tempo per trovare una soluzione, se lo useranno (come gli Stati Uniti). Il mondo spera certamente che lo facciano. La preoccupazione per i problemi delle banche francesi è stata espressa in tutto il mondo sia a Hong Kong che a Singapore. Esse fanno parte integrante del commercio mondiale in un modo che le banche statunitensi (o altre) non possono nemmeno avvicinarsi. Hanno l'esperienza e le infrastrutture per

rendere i prestiti commerciali. Non si possono costruire, in breve tempo. Un problema delle banche francesi sarebbe un problema per la crescita mondiale, che sta già rallentando.

So che i mercati stanno scontando un lieto fine della crisi dell'euro. Ho appena visto la "tail risk" e suggerisco di gestirla di conseguenza. Le pensioni e le fondazioni di grandi dimensioni potranno essere felici se a fine anno si troveranno dove sono partiti. I piccoli investitori dovrebbero valutare la loro propensione al rischio nella prospettiva che l'Europa non sopravviva ai suoi problemi.

La prossima settimana, parleremo degli Stati Uniti. Se voi pensate che L'Europa sia il problema...

South Africa e Svezia

Sono tornato a Dallas passando per Tokyo. Mentre mi dirigevo verso il mio gate, ho notato una folla e poi un sacco di telecamere. Chiaramente una celebrità stava sull'aereo. Salii e andai al mio posto in prima classe. Ho chiesto al cameriere (che conoscevo dai voli precedenti), chi c'era. Si è scoperto che era Yu Darvish, il miglior lanciatore di baseball in Giappone, che Nolan Ryan aveva appena ingaggiato per il mio Texas Rangers. È giovane (25), guardando bene, e piuttosto alto". E lui sembrava il perfetto gentiluomo, sorridente e molto disponibile a firmare autografi. Sì, ne ho avuto uno, ma era per i miei bambini. Mi limiterò a costudirlo per loro per un po'. I tifosi del Texas lo amano. Ha quel carisma. Speriamo che possa mantenere la sua media.

La lettera è già troppo lunga ma mi sarà difficile dire quale città mi ha impressionato di più, Hong Kong o Singapore. Pensavo di essere preparato, ma mi hanno davvero sorpreso. Ho intenzione di passare più tempo in Asia. E presto tornerò, grazie al team di Hong Kong Economic Journal è un onore lavorare con un giornale così venerabile e prestigioso. (Essi traducono le mie lettere in cinese e mi danno una loro pagina intera ogni Lunedi e Giovedi, così come nella pubblicazione online.)

La prossima settimana sono impegnato con alcuni incontri, scrittura, e le scadenze. Barry Habib arriva a Dallas per lanciare la nostra nuova pubblicazione di ricerca per istituzionali con Bloomberg. Mercoledì per una settimana sarò con Rich Yamarone (Chief Economist Bloomberg), il Dr. Woody Brock, e Mark Yusko per la Annual Dallas CFA Forecast Dinner. Speriamo di stare insieme la notte precedente per divertirci e magari avere tempo per una piccola discussione sui mercati (pensare?). Dovrebbe essere abbastanza divertente. Poi vado a Città del Capo, Sud Africa per due giorni a parlare alla conferenza della Rand Merchant Bank. (Cercherò di rimanere in Texas se posso!)

E' tempo di premere il pulsante di invio. E' Sabato mattina presto e sono ancora in Asia, a quanto pare, ma ho bisogno di andare a letto. Abbiate una grande settimana!

Il tuo analista pieno di speranze per l'Europa,

John Mauldin John@FrontLineThoughts.com

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