FINANZA AZIENDALE - aziendale.pdf · FINANZA AZIENDALE La Valutazione delle Aziende. Page 2 Agenda...

FINANZA AZIENDALE

La Valutazione delle Aziende

Agenda del Corso

► La comprensione e riclassificazione dei bilanci

► Introduzione alla valutazione d’azienda

► Metodi di valutazione d’azienda

► Esempi di applicazioni dei metodi di valutazione d’azienda

► Esercitazione sulla valutazione d’azienda: il caso Alfa

► Q&A

Comprensione dei bilanci

► I bilanci della società oggetto di valutazione debbono essereinterpretati mediante:► Analisi della performance economica (flow)► Analisi della posizione patrimoniale e finanziaria (stock)► Analisi dei flussi di cassa (cash flow)

► Queste analisi debbono essere eseguite considerando:► L’evoluzione della società nel tempo

► Dati storici► Dati prospettici (piani)

► Con riferimento ai dati, sia storici, sia prospettici, è opportuno fareriferimento ad un arco temporale non inferiore a 3-5 anni

► Posizione e performance della società in relazione a posizione eperformance di altre società operanti nel medesimo settore e ritenuteconfrontabili con la società oggetto di valutazione

Comprensione dei bilanciRiclassificazione e indici di bilancio

► La riclassificazione del/i bilancio/i della società oggetto di valutazione è ilprimo passo che l’analista dovrebbe compiere nell’esecuzione del processovalutativo► La riclassificazione di bilancio è tutt’altro che un’operazione meccanica► Per le imprese di dimensioni minori, è indispensabile conoscere la realtà aziendale

sottostante, nonché i rapporti che legano l’azienda ai detentori di capitale, mentrenel caso di aziende che appartengono a gruppi vanno indagate le politiche chegovernano i rapporti societari, le politiche di finanziamento infragruppo, etc.

► Tra i principali schemi di riclassificazione di bilancio utilizzati dagli analisti, sicitano:► Conto economico:

► A ricavi e costi del venduto► A ricavi e costi fissi e variabili

► Stato patrimoniale:► A pertinenza gestionale► A liquidità/esigibilità delle voci

Comprensione dei bilanciRiclassificazione e indici di Bilancio (cont.)

► Nello svolgere l’analisi di bilancio, è essenziale leggere lo statopatrimoniale e il conto economico della società oggetto di valutazionein sistema, ponendo particolare attenzione alle relazioni esistenti trale voci di flusso (conto economico) e le voci di stock (statopatrimoniale)► Di seguito si riporta una schematizzazione grafica dei due prospetti di

bilancio, dove vengono evidenziate le citate relazioni:

STATO PATRIMONIALE CONTO ECONOMICO

CCN Patrimonio + RicaviNetto - Costi operativi (materie, servizi, personale, altri)

Margine operativo lordo (EBITDA)

- AmmortamentiAttivo Fisso Reddito operativo (EBIT)

Debiti +/- Oneri finanziari nettiFinanziari Reddito ante imposte (EBT)

Fondi Netti(TFR e rischi) - Imposte sul reddito

Utile netto (E)

Agenda del Corso






► Q&A

Generalità. La prima regola

► La comprensione del business – ossia dell’attività intesa in sensoampio – dell’azienda oggetto di valutazione è il primo edindispensabile passo da compiere nello sviluppo del processovalutativo

► In estrema sintesi, tale passo si può articolare in:► Analisi del posizionamento strategico

► Consiste nell’analisi sia del quadro macroeconomico generale di riferimento,sia dell’industria e del mercato in cui l’azienda si trova ad operare

► Analisi e comprensione dei bilanci► Riguarda l’analisi critica dei bilanci storici (e, ove disponibili, prospettici)

finalizzata a comprendere la sostanza delle dinamiche economico-finanziariedell’azienda

Understand the

Business!

Analisi del posizionamento strategicoScenario macroeconomico

► Analisi delle principali macro-variabili che influenzano l’industria in esame:► Andamento economico generale e relativi trend► Congiuntura economica

► Tali macro-variabili debbono essere analizzate:► Da un punto di vista geografico

► A livello internazionale► Per le aree geografiche (nazioni) di riferimento della Società

► Da un punto di vista temporale► Nella loro evoluzione storica► Nelle attese per il futuro

► Le variabili da prendere in considerazione variano a seconda dell’attività dellaSocietà, e generalmente concernono:► PIL (GDP)► Popolazione / fenomeni demografici► Reddito (complessivo / pro-capite)► Propensione al consumo / risparmio► Investimenti► Import / export► Variabili finanziarie (tassi di interesse, tassi di cambio, inflazione, fiscalità, etc.)

Analisi del posizionamento strategicoIndustria e mercato

► La premessa fondamentale sottesa all’analisi dell’industria è che illivello di redditività dipende, almeno in parte, da:► Struttura dell’industria:

Concentrazione

BarriereEntrata/Uscita

Differenziazionedi prodotto

Informazione

Molteaziende

Nessunabarriera

Prodottiomogenei

Perfetti flussidi informazione

Variabilistrutturali

Pocheaziende

Barrieresignificative

Opportunità didifferenziazione dei prodotti

Imperfetta reperibilitàdelle informazioni

Concorrenzaperfetta Oligopolio

Dueaziende

Duopolio

Unaazienda

Barriere moltoelevate

MonopolioModello

Possibili strutture dell’industria

Analisi del posizionamento strategicoIndustria e mercato (cont.)

► Fase del ciclo di vita dell’industria e/o del prodotto:

► L’identificazione delle basi e delle opportunità di vantaggio competitivorichiede la profonda conoscenza del business environment in cui operal’azienda, ossia delle influenze esterne che hanno un impatto sulle decisioni esulle performance dell’azienda► In tale contesto, assumono particolare importanza le relazioni che intercorrono tra

l’azienda ed i suoi stakeholders

Ciclo di vita dell’industria e/o del prodotto

Nascita Sviluppo Maturità Declino

Analisi del posizionamento strategicoFattori critici di successo

► Con l’analisi della struttura dell’industria si individuano competizione eredditività a livello dell’industria nel suo complesso

► Ma per individuare le opportunità di vantaggio competitivo …► Ossia le opportunità di conquistare e mantenere una redditività sul

capitale investito superiore al costo del capitale► … è necessario identificare i fattori critici di successo, ossia i requisiti

per la sopravvivenza e il successo all’interno dell’industria

► Uno strumento di analisi spesso utilizzato per individuare i fattoricritici di successo è la SWOT (Strenghts, Weaknesses, Opportunities,Threats) analysis

Analisi del posizionamento strategicoSWOT analysis

Punti di Forza (S)

Minacce (T)Opportunità (O)

Quali risorse e capacitàrendono i nostri prodottiunici?

Quali sono i gap in risorse ecapacità che non ci fannoconsegnare al mercato i nostriprodotti?

SWOTanalysis

Punti di Debolezza (W)

Quali sono i mercati e i trendambientali che possiamosfruttare a nostro vantaggio?

Quali sono i mercati e i trendambientali che possonointerferire con la nostramissione di eccellenza?

I concetti fondamentali

► Al momento di iniziare il processo valutativo, il valutatore dovrebbe averechiari alcuni concetti fondamentali:► Essere “più o meno corretto” piuttosto che “esattamente in errore”► Selezionare un appropriato metodo di valutazione► Utilizzare più di un metodo di valutazione – se possibile – confrontando i risultati

ottenuti con i diversi metodi applicati► Effettuare analisi di sensitività, con l’obiettivo di ottenere un range di valori per

ciascun metodo utilizzato► Spiegare i vantaggi e gli svantaggi di ciascun metodo► Discutere con il cliente gli elementi essenziali del processo valutativo

► L’opportunità e/o la necessità di discutere e/o condividere specifici aspetti della valutazionecon il cliente dovrà peraltro essere analizzata caso per caso

La valutazione è unesercizio di ragionevolezza

derivante dall’applicazione congiunta di tecniche (o metodologie)di valutazione ed ipotesi soggettive del valutatore

Tipologie di valutazioneFinalità► Valutazione statutaria

► Volta alla determinazione di un valore corrente teorico (o valore di mercato)► Può essere volontaria o di legge

► Valutazione per M&A transactions► Volta generalmente ad assistere il cliente nel determinare il prezzo► È sempre volontaria

► Valutazione ai fini di un concambio (share exchange valuation)► Volta a individuare i rapporti di valore tra due società, al fine di assistere il Consiglio

di Amministrazione del determinare il rapporto di concambio► È di norma volontaria

► Fairness opinion► È una relazione di congruità sul prezzo stabilito dal C.d.A./Management di una

società in relazione ad una data operazione► Può essere volontaria o di legge

► Valutazione ai fini bilancistici► Volta a verificare la tenuta dei valori di iscrizione in bilancio (partecipazioni, goodwill,

etc… )► Può essere volontaria o imposta dai principi contabili adottati

Oggetto della valutazioneIpotesi di valutazione

► Going concern value (ipotesi di continuità)► È il valore determinato sotto l’assunzione che l’azienda è operativamente attiva, e

che continuerà ad operare senza imminenti minacce di interruzione► È concettualmente opposto al liquidation value (valore di liquidazione)

► È il valore determinato nell’assunzione che l’azienda interromperà le sue operazioni e chele sue attività verranno dismesse separatamente

► Tale valore risulta pari alla somma algebrica di:► Valore di mercato di tutte le attività► Valore di tutte le passività► Costi del processo di liquidazione

► Generalmente, il valore di liquidazione rappresenta il prezzo minimo che potrebbe venireaccettato per la vendita di un’azienda in going concern

► In taluni casi, il valore di liquidazione può essere negativo► Stand alone basis (ipotesi di autonomia gestionale)

► È il valore determinato considerando l’azienda come un’entità operativamenteautonoma, prescindendo da qualsivoglia eventuale effetto di sinergia► Tale concetto assume particolare rilevanza nel caso di valutazioni effettuate ai fini di

operazioni di M&A o di fusione

Valore e prezzoDefinizioni► Valore corrente teorico (valore di mercato o fair market value)

► Esprime il valore quanto possibile generale, razionale, dimostrabile, obiettivo estabile

► È il prezzo al quale un’azienda potrebbe essere scambiata tra un venditore e uncompratore intenzionati a chiudere l’operazione, ciascuno dei quali agisce nelproprio interesse e ai fini di ottenere un guadagno, ed entrambi disponendo diinformazioni complete sull’azienda e sul mercato in cui essa opera

► Prezzo► Esprime l’effettivo ammontare al quale l’azienda viene scambiata tra le parti► È frutto dell’attività negoziale e risente di una serie di elementi di natura

contingente e soggettiva► Specifiche considerazioni svolte da una delle parti contraenti sulle attività della società► Eventuale urgenza di una delle parti contraenti a concludere l’operazione► Esistenza, per una delle parti contraenti, di eventuali benefici o costi di natura fiscale

connessi all’operazione► Possibili sinergie emergenti, per una delle parti contraenti, dall’eventuale transazione

Le valutazioni d’azienda sono generalmente volte alla determinazionedi un valore corrente teorico

Agenda del Corso






► Q&A

Tecniche di valutazioneCriteri e metodi di valutazione

► Non esistono formule o regole definite cui attenersiper effettuare valutazioni di aziende o di parti di esse► La dottrina e la prassi professionale hanno

sviluppato criteri (e metodologie) che riscontranogenerale accettazione presso gli operatori

► Questi criteri si differenziano tra loro in quantopongono l’enfasi su aspetti diversi dell’azienda davalutare e, pertanto, colgono solamente alcune dellepossibili componenti del valore aziendale► Essi, seppure corretti sotto il profilo concettuale,

presentano problemi peculiari nella loroapplicazione pratica, derivanti dalla correttaidentificazione delle variabili essenziali delleformule sottostanti

► I criteri ed i metodi di valutazione debbono esserepertanto opportunamente scelti, a seconda di:► Natura e caratteristiche dell’azienda da valutare► Tipologia, massa e qualità delle informazioni a

disposizione► Finalità della valutazione

Criteri di valutazione

Criteri del costo

Criteri economico finanziari

Criteri misti

Metodi finanziari

Metodo di borsa Multipli di borsa

Metodo delle transazioni comparabili

Criteri di mercato

Metodi reddituali

Criteri analitici

Tecniche di valutazioneScelta dei criteri e dei metodi di valutazione► Il valutatore nel selezionare il/i criterio/i (e, all’interno di questi, il/i metodo/i) da utilizzare

ai fini della valutazione deve esplicitare:► Le ragioni per le quali tali criteri/metodi sono stati adottati; e► Nel caso di una pluralità di criteri/metodi, il rapporto tra tali metodi. Al riguardo, è preferibile non

utilizzare una media (anche se ponderata) dei risultati ottenuti dai diversi metodi; è invecesuggerita l’adozione di uno dei seguenti approcci:► Metodo principale, opportunamente integrato da uno o più metodi di controllo; o► Sintesi qualitativa di metodi diversi aventi pari dignità

► Ancorché non vi siano regole definite, in alcuni casi l’adozione di uno specifico criterioe/o metodo di valutazione può essere preferibile (in relazione alla natura dell’aziendada valutare):► Società commerciali e società di servizi: criteri basati sui flussi (metodi reddituali o metodi

finanziari)► Società con una forte componente di capitale investito, principalmente rappresentato da

immobilizzazioni (materiali e immateriali): criteri del costo (o misti)► Società finanziarie (banche e assicurazioni): criteri misti► Holding di partecipazione e società immobiliari: metodo patrimoniale

ed inoltre:► Società quotate: fare sempre riferimento alla borsa (se le quotazioni sono significative)

► Nota: la casistica sopra presentata ha finalità puramente indicative e non ha caratterené vincolante né esaustivo

Criteri del costo

Criteri del costoMetodo patrimoniale semplice

► Il metodo patrimoniale semplice considera il valore economico del capitale d’aziendapari al valore del patrimonio netto contabile opportunamente rettificato

► In simboli:

dove:W Valore del capitale economicoK Valore del patrimonio netto rettificato

► Il patrimonio netto rettificato K è il risultato di una valutazione, al valore corrente dimercato, in ipotesi di continuità di gestione, di tutte le attività debitamente diminuite ditutte le passività

► Tale valutazione si articola generalmente nelle seguenti fasi:► A)Identificazione del patrimonio netto contabile► B)Accertamento delle eventuali differenze fra il valore corrente e il valore contabile delle attività

e delle passività patrimoniali► C)Calcolo della fiscalità figurativa sulle eventuali differenze accertate► D)Calcolo del patrimonio netto rettificato K

► Di seguito vengono esposte alcune considerazione in merito alle fasi B) e C)

KW = KW =

Criteri del costoMetodo patrimoniale semplice (cont.)► Le principali rettifiche su elementi patrimoniali possono riguardare le seguenti

poste, se iscritte al costo► Immobilizzazioni tecniche: di solito tali beni sono iscritti in bilancio a valori storici; ai

fini della valutazione è necessario esprimere gli stessi a valori di mercato desuntigeneralmente da perizie di esperti indipendenti

► Partecipazioni: in relazione alla rilevanza e alla natura della partecipazione si puòprocedere a:► Stima analitica del valore► Riferimento al patrimonio netto contabile► Conservazione del valore di carico

► Titoli:► Titoli quotati: si fa generalmente riferimento ai prezzi di borsa► Titoli non quotati: è accettabile l’utilizzo del valore nominale o del costo quando i tassi di

rendimento sono in linea con i tassi correnti di mercato; in caso contrario, occorreprocedere alla rettifica del valore di carico, facendo riferimento ai prezzi correnti di titolisimilari quotati

► Magazzino: da rivalutare sulla base di valori di mercato recenti► Crediti e debiti (eventuale): in linea di principio, i crediti con scadenze protratte nel

tempo dovrebbero essere attualizzati

Criteri del costoMetodo patrimoniale semplice (cont.)

► Effetto fiscale figurativo sulle rettifiche: si tratta di carichi fiscalipotenziali differiti nel tempo, che vanno tuttavia considerati in quantointimamente legati alle plus/minusvalenze considerateL’effetto fiscale può essere stimato ad aliquota piena, ridotta o, inalcuni casi, nulla, in relazione alla rettifica patrimoniale cui si riferisce► Nel caso delle partecipazioni strategiche, p.e., l’aliquota sulle eventuali

plusvalenze è generalmente nulla (partecipation exemption)

Criteri del costoMetodo patrimoniale complesso

► Il metodo patrimoniale complesso somma al valore del patrimonio nettorettificato il valore dei beni immateriali non contabilizzati (intangibles), quali:► Marchi► Brevetti, tecnologie e licenze► Raccolta (banche)► Premi (assicurazioni)► Altri

► In simboli:

dove:W Valore del capitale economicoK Valore del patrimonio netto rettificato (come precedentemente calcolato)A Valore complessivo dei componenti immateriali non contabilizzati

AKW += AKW +=

Criteri dei flussi: metodi reddituali

Criteri dei flussiMetodo reddituale► Metodo reddituale a capitalizzazione illimitata

► Si ipotizza che l’azienda sia in grado di generare un certo livello di beneficieconomici (reddito normalizzato) per un periodo di tempo illimitato

► Formula della “rendita perpetua”:

dove:W Valore del capitale economicoR Reddito medio atteso normalizzatoi Tasso di capitalizzazione

► Nella prassi valutativa, talvolta:► Con riferimento al reddito, nell’ipotesi in cui sia disponibile un piano economico

della società oggetto di valutazione, si preferisce considerare in maniera analitica iredditi inclusi nel piano della società, e stimare una misura del reddito medionormale che si ritiene verrà generato a partire dal termine del periodo di pianostesso

► Il tasso incorpora aspettative di crescita di lungo periodo, espresse da un tasso dicrescita g (per cui il tasso di capitalizzazione risulta pari a i – g)

iRW =i

RW =

Criteri dei flussiMetodo reddituale (cont.)

► Metodo reddituale a capitalizzazione limitata► Si ipotizza che l’azienda sia in grado di generare un certo livello di

benefici economici (reddito normalizzato) per un periodo di tempo limitato► Formula della “vita limitata”:

dove:W Valore del capitale economicoR Reddito medio atteso normalizzatoan ù i Annuity factor

i Tasso di attualizzazionen Numero di anni per cui è ipotizzato che l’azienda produca redditi

å=

-

Ø+-

=+

=n

1t

n

tin ii)(11

i)(11a å

=

-

Ø+-

=+

=n

1t

n

tin ii)(11

i)(11a

RaW in ×= Ø RaW in ×= Ø

Criteri dei flussiReddito normalizzato► Si tratta di un reddito:

► Netto, ossia al netto delle imposte► Normale, ossia deve essere depurato da:

► Componenti straordinarie: ovvero delle componenti rilevanti non ripetitive del reddito d’esercizio► Componenti estranee alla gestione: siano essi beni giudicati “estranei” alla gestione, ovvero fatti che non

abbiano attinenza alla gestione caratteristica► Politiche di bilancio giudicate distorsive rispetto al fine di una corretta misura dei risultati conseguiti

► Medio, ossia deve essere rappresentativo dei risultati dell’intero arco temporale considerato

► Ai fini della sua determinazione è necessaria:► Comprensione del business e delle sue tendenze future► Analisi dei conti economici storici e prospettici (ove questi ultimi siano disponibili)► Depurazione da tali conti economici delle componenti straordinarie► Elaborazione di opportune medie (tra valori comparabili), prendendo a base diversi periodi di

riferimento► Sintesi qualitativa della capacità reddituale media prospettica dell’azienda

► Coerenza tra andamento storico e attese prospettiche► Ciclicità► Start-up► Etc.

Per la stima del costo dell’equity, è necessario disporre di unmodello che descriva che cosa vogliono gli investitori

ie = Risk free rate of return (rf) + Risk premium (s)

Criteri dei flussiTasso di capitalizzazione/attualizzazione

► È fondamentale che il tasso sia coerente con la grandezza (reddito) dacapitalizzare/attualizzare

► Il tasso di capitalizzazione/attualizzazione è il tasso di rendimento normale atteso da uninvestitore che consideri l’investimento in capitale di rischio nel settore in cui l’aziendaopera► Tale tasso rappresenta il cd. costo del capitale proprio – o costo dell’equity – dell’azienda

oggetto di valutazione► Ipotesi di base è che gli investitori siano razionali, ossia che a parità di rischio

preferiscano un maggior rendimento e a parità di rendimento preferiscano un minorrischioPertanto, il rendimento atteso è pari a:

Criteri dei flussiCapital Asset Pricing Model (CAPM)

► Capital Asset Pricing Model► È l’equazione che descrive il trade-off tra il tasso atteso di rendimento

(expected return) e il rischio non diversificabile (systematic risk)► In termini matematici:

► dove:

ie Tasso di rendimento normalerf Risk free rate (nominale o reale)(rm - rf) Premio per il rischio di mercatoβ Coefficiente beta del settore in cui l’azienda opera.

Misura il rischio non diversificabile dell’azienda, espresso dallavolatilità del suo rendimento rispetto a quello dell’intero mercato.Per definizione, il rischio di mercato è pari a uno

2m

mssσ

)r,Cov(rβ = 2m

mssσ

)r,Cov(rβ =

( ) βrrrri fmfse ×-+== ( ) βrrrri fmfse ×-+==

Criteri dei flussiEventuali rettifiche al tasso► Il tasso di rendimento normale deve essere determinato sulla base delle variabili

precedenti► Il risultato può essere quindi opportunamente rettificato (maggiorato) per tenere conto

di:► Peculiarità della nicchia in cui l’azienda opera rispetto al settore preso a riferimento per il

calcolo del tasso (effettiva comparabilità del campione)► Caratteristica dei flussi (expected vs. promised)► Liquidità/liquidabilità dell’asset oggetto di valutazione

► A tale fine si ritengono accettabili rettifiche per:► Small company risk premium (liquidity) 2% - 4%► Other qualitative adjustments (evitando double counting) variabili

► Il tutto deve essere opportunamente motivato, anche facendo riferimento a benchmarkdi mercato

► In tale caso, peraltro, la formula di determinazione del costo dell’equity è:

► Nella rappresentazione del modello CAPM, la componente additiva a “premio per ilrischio specifico” è una variabile rappresentabile come lo scostamento registrato daltasso di rendimento ex post ottenuto dell’azienda rispetto al tasso di rendimento exante previsto dal modello

( ) αβrrrri fmfse +×-+== ( ) αβrrrri fmfse +×-+==

Criteri misti

Criteri mistiMetodo UEC► Il metodo misto patrimoniale reddituale UEC (Union des Experts Contables) considera

che il valore di un’azienda sia pari al valore del patrimonio netto a prezzi correnti,rettificato per tenere conto dell’effettiva capacità dell’azienda di remunerareadeguatamente il capitale investito

► In termini matematici:► dove:

W Valore del capitale economico della società oggetto di valutazioneK’ Valore del patrimonio strumentale. Questo è pari al patrimonio netto rettificato K,

al netto del valore di libro dei beni non strumentali SAR Reddito medio normalizzatoSA Valore di mercato attribuito ai beni non strumentali (“Surplus Assets”)an ù i’ Funzione di attualizzazione di una rendita posticipata, il sovrareddito o sottoreddito

(R – i×K’), avente durata di n anni al tasso i’i Tasso di rendimento del capitale di rischio investito, giudicato normale per il

settore di appartenenzai’ Tasso di attualizzazione del sovrareddito o sottoreddito

► Pertanto, an ù i’ × (R – i×K’) rappresenta il calcolo autonomo dell’avviamento (positivo o negativo)della società oggetto di stima

( ) SAK'iRaK'W i'n +×-×+= Ø ( ) SAK'iRaK'W i'n +×-×+= Ø

Criteri mistiPatrimonio netto rettificato, reddito “normale” e “n”

► Il patrimonio netto rettificato K è calcolato in maniera sostanzialmenteidentica al corrispondente valore determinato secondo il metodo patrimonialesemplice► Il patrimonio netto rettificato può contenere altresì il valore attribuito ad intangibles

► La stima del reddito medio normalizzato R è necessaria al fine di apportare la“correzione reddituale” al valore che scaturisce dall’applicazione del metodopatrimoniale► Il problema che si pone in questa sede è quello di stimare un reddito medio relativo

a più esercizi, passati e/o futuri, depurato dalle componenti straordinarie eomogeneo con il valore del patrimonio strumentale al quale deve essere comparato

► È infatti sempre necessario mantenere la coerenza tra le variabili considerate dalmetodo (K’ ed R)► P.e., il maggior valore attribuito agli immobili di proprietà della società (K’) si devono

tradurre nella determinazione di maggiori ammortamenti nel calcolo del reddito (R)► Numero di anni n

► È il periodo al termine del quale ci si attende che l’azienda sia in equilibrio► Tale condizione si verifica allorché il reddito normalizzato (R) eguaglia il reddito

medio normale atteso sul capitale investito (i×K’)► Nella prassi valutativa, la sua durata è generalmente variabile tra 3 e 10 anni

Criteri mistiTasso di rendimento normale e tasso di attualizzazione

► Con riferimento alle modalità di determinazione del tasso di rendimentonormale del capitale investito i valgono le stesse considerazioni svolte conriferimento al tasso di capitalizzazione/attualizzazione del metodo reddituale,cui si rimanda

► Il tasso i’ di attualizzazione è utilizzato ai fini della capitalizzazione limitata delsovrareddito (o sottoreddito)

► Il tasso i’ può essere alternativamente inteso come il tasso che riflette:► Il puro compenso finanziario per il trascorrere del tempo, riferito ad un investimento

privo di rischio► La diversità del rischio attribuibile all’investimento nell’impresa considerata, rispetto

al rischio riferibile all’impresa “normale” appartenente al settore in cui l’impresaopera

► Il compenso finanziario per il trascorrere del tempo, aumentato della componente“maggiorazione per l’investimento azionario”

► Nel determinare tale tasso è necessario tenere in considerazione:► La variabilità dei redditi► La mutevolezza del settore e dell’economia in generale► Le modalità di determinazione del reddito normalizzato

Criteri dei flussi: metodi finanziari

Criteri dei flussiMetodi finanziari

► In base ai metodi finanziari, il valore di una società è pari al valore attuale deiflussi di cassa che si attende la stessa genererà nel futuro (Discounted CashFlows o metodo DCF)

► La configurazione di tali flussi può alternativamente essere intesa come:► Flussi di cassa generati dalla gestione operativa (Free Cash Flow from Operations

- FCFO) - metodo cd. Unlevered► Flussi di cassa netti disponibili per gli azionisti (Free Cash Flow to Equity - FCFE) -

metodo cd. Levered► Coerentemente alla struttura dei flussi, i tassi di attualizzazione sono così

determinati:► FCFO: essendo i flussi destinati alla remunerazione di tutti i fornitori di capitale,

azionisti e terzi, il tasso è rappresentativo del costo medio del capitale investitonella società. Tale tasso è denominato Weighted Average Cost of Capital (WACC– cfr. infra)

► FCFE: per i flussi destinati alla remunerazione dei soli azionisti, il tasso diattualizzazione è pari al Cost of Equity

Criteri dei flussiMetodi finanziari (cont.)

► Presupposto fondamentale per l’applicazione dei metodi finanziari è ladisponibilità di bilanci previsionali della società oggetto di valutazione

► Di seguito si descrive il metodo dell’UDCF, che è ad oggi la metodologiamaggiormente condivisa ed utilizzata dalla prassi nazionale ed internazionaleper la valutazione del capitale economico delle aziende industriali ecommerciali

Criteri dei flussiMetodo finanziario unlevered

► Secondo il metodo finanziario dell’UDCF ilvalore del patrimonio netto di un’azienda aduna certa data (“data di riferimento”) èrappresentato dalla somma algebrica di:► Valore “operativo”, pari al valore attuale dei

flussi di cassa prodotti dalla gestioneoperativa dell’azienda

► In considerazione della difficoltà praticainsita nell’effettuare tale stima dalla data diriferimento della valutazione alla data diestinzione dell’azienda, la dottrina e la prassiprofessionale prevalente suggeriscono discomporre il valore “operativo” dell’azienda indue parti stimate autonomamente:► Valore attuale dei flussi di cassa prodotti dalla

gestione operativa dell’azienda in un arco ditempo definito (“periodo di proiezione esplicita”)

► Valore attuale delle attività operativedell’azienda al termine del periodo di proiezioneesplicita (“valore residuo”)

► Valore delle attività accessorie nonstrumentali alla data di riferimento (“surplusassets”)

► Consistenza dei debiti onerosi netti alla datadi riferimento

Unlevered Discounted Cash Flow

Valo

reO

pera

tivo

Valo

reSu

rplu

sA

sset

s

Valo

reD

ebiti

One

rosi

Valo

reR

esid

uo

Valo

reTo

tale

Valo

reFl

ussi

Espl

iciti

Valo

rede

lCap

itale

Criteri dei flussiMetodo finanziario unlevered (cont.)

► In termini matematici:

dove:W Valore del capitale economico della società oggetto di valutazioneVo Valore “operativo” del capitale strumentale investito nella societàF(t) Flussi finanziari “unlevered” per ciascuno degli n anni considerati nel periodo di

proiezione esplicitaF(n) Valore residuo della sola attività operativa del complesso aziendale alla fine

dell’ultimo periodo di previsione esplicitaWACC Costo medio ponderato del capitale investitoSA Valore attribuito ai beni non strumentali (“Surplus Assets”)L Consistenza dei debiti onerosi alla data di riferimento

LSAnWACC)(1(n)FtWACC)(1n

1t (t)FW -+úúû

ù

êêë

é -++-+å=

= LSAnWACC)(1(n)FtWACC)(1n

1t (t)FW -+úúû

ù

êêë

é -++-+å=

=

L-SAVW O += L-SAVW O +=

Criteri dei flussiMetodo finanziario unlevered (cont.)

► In sintesi, i principali passi applicativi del metodo dell’UDCF sono:► Definizione dell’orizzonte temporale di previsione esplicita► Previsione dei flussi di cassa (FCFs) disponibili per il periodo di proiezione esplicita

► Identificazione delle componenti del cash flow disponibile► Sviluppo di una prospettiva storica integrata► Determinazione di ipotesi e scenari per la previsione

► Stima del costo medio ponderato del capitale (WACC)► Stima del costo del finanziamento non azionario► Stima del costo del finanziamento azionario► Sviluppo dei pesi obiettivo della struttura finanziaria

► Stima del valore residuo (i.e. continuing = terminal = residual value)► Attualizzazione dei FCFs e del valore residuo alla data di riferimento della

valutazione► Calcolo del valore dei “Surplus Assets”► Calcolo del valore dei debiti onerosi (Interest bearing liabilities)► Interpretazione dei risultatiDeve essere mantenuta la coerenza complessiva nell’applicazione del modello

I flussi generati debbono essere quadrati con le fonti di finanziamento

Criteri dei flussiOrizzonte temporale e flussi di previsione esplicita► Il periodo n da considerare ai fini del calcolo dei flussi di previsione esplicita

deve essere esteso fino a quando la società raggiunge una posizione diequilibrio sul mercato, ossia:► L’azienda produce margini costanti, mantiene un tasso di rotazione del capitale

investito costante e, pertanto, genera un tasso di rendimento sul capitale investitocostante

► L’azienda cresce a tassi costanti e reinveste nell’attività operativa la stessaproporzione dei flussi lordi generati annualmente

► L’azienda ottiene un tasso di rendimento costante su tutti i nuovi investimenti

► I flussi da considerare (FCFs) nel periodo di previsione esplicita debbonoessere i flussi unlevered, ossia i flussi:► Resi disponibili dalla sola attività operativa dell’azienda; e► Destinati al servizio di tutte le fonti di capitale, quali:

► Capitale di rischio (dividendi, rimborsi e aumenti di capitale)► Capitale di debito oneroso (interessi, accensione e rimborsi di debiti)

Criteri dei flussiDeterminazione degli unlevered free cash flow

in capitale circolante (esclusi

Reddito operativo (EBIT)Meno: Imposte sul reddito operativo

= NOPLAT (Net operating profit lessadjusted taxes)

Più: AmmortamentiPiù/(meno):Altre partite non monetarie

= Gross cash flowPiù/(meno):Investimenti e disinvestimenti

in capitale circolante (esclusisurplus assets e debitionerosi)

Meno: Investimenti lordi per ilmantenimento delle normalicondizioni operative

Meno: Variazione delle altre attivitàoperative nette

= Unlevered free cash flow (FCFs)

Note:

• Imposte sul reddito operativo

Cash taxes on EBIT = tc × EBIT

• Ammortamenti e altre partite non monetarie

Non costituiscono flussi di cassa in uscita e devonoessere quindi aggiunti. D’altro canto, se ed inquanto deducibili fiscalmente, il carico fiscale dellasocietà risulta ridotto

• Investimenti/disinvestimenti in capitalecircolante

Pari alle variazioni da un periodo all’altro di:

(Cassa operativa + Crediti commerciali +Magazzino + Ratei e risconti attivi)

–(Debiti commerciali + Ratei e risconti passivi)

• Investimenti lordiVariazione di PPE (Property, Plant & Equipment)

+Ammortamenti

–Variazione delle riserve di rivalutazione

Criteri dei flussiWACC

► Il Weighted Average Cost of Capital è il tasso al quale scontare i FCFsoperativi

► Riflette …► Rischio aziendale (business risk)► Capacità tendenziale di indebitamento (target debt capacity)… del progetto o dell’azienda oggetto di valutazione

► Il WACC è il costo medio delle varie fonti di finanziamento dell’aziendaIn termini matematici:

dove:we Peso attribuito al capitale proprioie Costo del capitale propriowd Peso attribuito al capitale di debitoid Costo pre-tax del capitale di debitotc Aliquota fiscale media della società

( )cddee t1iwiwWACC -××+×= ( )cddee t1iwiwWACC -××+×=

Criteri dei flussiStruttura finanziaria

► I tassi sopra definiti, rappresentando il costo opportunità di tutte le componenti delcapitale, azionario e di debito, devono essere ponderati in relazione alla strutturafinanziaria della società

► Ai fini della stima della struttura finanziaria della Società, ossia della definizione dei pesiwe e wd, diversi approcci alternativi sono proposti dalla dottrina e dalla prassiprofessionale► Struttura finanziaria della società alla data di riferimento della valutazione, utilizzando i valori di

mercato del capitale proprio e del capitale di terzi.► Struttura finanziaria prospettica della società, che può essere a sua volta definita sulla base di:

► Valori medi di mercato del capitale proprio e del capitale di terzi, rilevati sulla base di un campione diimprese comparabili

► Valori medi del capitale proprio e del capitale di terzi previsti dal management della società ed incorporatinelle ipotesi di piano.

► Si consideri che, in base a quanto precede, è preferibile – e suggerito dalla dottrinaprevalente – fare riferimento ai valori di mercato del capitale proprio e del capitale didebito

Criteri dei flussiValore residuo

► La dottrina e la prassi professionale propongono e adottano approcci alternativi di stimadel valore residuo:

► Valore corrispondente alla capitalizzazione del flusso finanziario prospettico medio (di seguitoanalizzato)

► Valore corrispondente alla capitalizzazione illimitata del reddito operativo netto► Valore derivante dall’impiego di moltiplicatori di uscita► Valore di liquidazione dell’attivo, al netto dei debiti residui alla fine del periodo di proiezione

esplicita (raramente applicato)

► Nell’applicazione di tali approcci deve essere mantenuta la coerenza con:► Le rimanenti parti del modello► La sostenibilità delle grandezze

Criteri dei flussiGrowing FCF perpetuity formula

g-WACCFCF

F 1)+(n(n) = g-WACC

FCFF 1)+(n

(n) =

► Growing FCF perpetuity formula► Viene ipotizzato che il FCF della società (stimato nell’ultimo

periodo di proiezione esplicita) cresca a un tasso costante pertutto il periodo terminale

► In termini matematici:

► dove:

► FCF(n+1) Livello normale del free cash flow nel primo annosuccessivo al periodo di proiezione esplicita(generalmente si assume che gli impieghi in capitalecircolante siano nulli e gli investimenti in capitale fissosiano solo di mantenimento, pari agli ammortamenti)

► WACC Costo medio ponderato del capitale investito► g Tasso di crescita all’infinito dei free cash flows

Criteri dei flussiTasso di crescita g

► Sul piano operativo, il tasso g può essere stimato in due differenti metodi:► Sulla base dei dati storici. Questo procedimento implica che:

► La redditività delle nuove iniziative di investimento non si differenzi significativamente da quella delperiodo di riferimento;

► La redditività dell’azienda oggetto della valutazione sia allineata a quella del settore

► Entrambi i procedimenti richiedono una serie di analisi volte a controllare lacompatibilità di g con …► Il tasso di sviluppo del mercato► Le politiche dei concorrenti► La disponibilità di risorse aziendali (tecnologia, capacità di management, ecc.)

► … che possano rendere credibile il tasso di crescita assunto ai fini della valutazione

Criteri dei flussiSurplus assets

► Si tratta delle attività accessorie non strategiche o strumentali, quali:► Immobili o partecipazioni non strumentali► Crediti fiscali per perdite pregresse► Altre attività non strumentali

► I flussi relativi a tali attività (o il loro impatto sul rapporto D/E) debbono essereeliminati per il calcolo del valore operativo

► I surplus assets debbono essere considerati al loro market value (calcolato, sedel caso, sulla base di opportuni tassi di rendimento atteso) e, quindi, sommatial valore operativo della società oggetto di valutazione precedentementedeterminato

Criteri dei flussiPosizione finanziaria netta

► Al fine di ottenere l’“Equity Value”, la posizione finanziaria netta (debitionerosi esistenti al netto delle disponibilità liquide) alla data diriferimento della valutazione deve essere dedotta dall’“EnterpriseValue”…

► Tipici debiti onerosi sono:► Finanziamenti bancari► Finanziamenti a medio lungo termine► Obbligazioni► Altri titoli a breve► Obbligazioni convertibili► Etc.

Criteri di mercato

Criteri di mercatoMetodo di borsa► Il metodo di borsa consiste nel riconoscere all’azienda un valore pari a quello

attribuitole dal mercato borsistico nel quale le azioni della società stessa sonotrattate

► Esso si colloca nella categoria dei c.d. metodi di valutazione “diretti”, ossia dimetodi che fanno riferimento agli effettivi prezzi espressi dal mercato intransazioni aventi ad oggetto quote di capitale dell’azienda oggetto divalutazione

► Secondo tali metodi il problema della valutazione viene pertanto affrontatocon una metodologia diversa rispetto ai c.d. metodi tradizionali basati suesplicite ipotesi del valutatore in merito ai flussi futuri attesi, alla lorotempistica e al “valore d’uso dei mezzi finanziari”

► I valori scaturenti dai prezzi di borsa, infatti, rappresentano la sintesi delleattese (e dei conseguenti giudizi di valore) della totalità degli investitori inmerito alla società oggetto di valutazione

Criteri di mercatoSignificatività dei prezzi di borsa► Se i mercati fossero perfetti le indicazioni di prezzo desumibili dal mercato

dovrebbero esaurire i processi valutativi. Tuttavia, le imperfezioni checaratterizzano i mercati borsistici possono condizionare la significatività deiprezzi fatti sul mercato

► Per verificare la significatività del riferimento ai prezzi fatti sul mercato èpertanto necessario affrontare in via preliminare alcune tematiche :► Significatività dei prezzi espressi dal mercato su cui il titolo oggetto di

valutazione è trattato► Significatività dei prezzi espressi dal mercato per le azioni della società in

esame► Dimensione del flottante c.d. teorico della società► Effettivo volume degli scambi sul titolo

► Esistenza di prezzi “comparabili” per un orizzonte temporalesufficientemente ampio delle azioni della Società in esame

Criteri di mercatoDeterminazione delle grandezze

► Una volta accertata la possibilità di applicare razionalmente il metodo dimercato per la determinazione del valore teorico della Società, sotto il profiloapplicativo, il metodo in questione richiede la stima di un “prezzo medio”

► Ai fini della determinazione del “prezzo medio” le seguenti tematiche devonoessere affrontate:► Scelta dell’orizzonte temporale con riguardo al quale osservare i prezzi da

porre a base della costruzione del valore medio► In generale, la dottrina e la prassi professionale prevalenti suggeriscono che il

periodo preso a riferimento sia sufficientemente lungo per superare lavariabilità tipica del breve termine e la ridotta attendibilità dei corsi per lapresenza di eventuali componenti congiunturali ed emotive.

► Scelta del tipo di media da utilizzare► Per la composizione di grandezze assolute in valori di sintesi (quali, ad

esempio, “prezzi fatti” su titoli azionari), dottrina e prassi professionale indicanocome alternative le medie aritmetiche nelle due versioni semplice e ponderata

► In particolare, nel caso di stima di “prezzi fatti”, la media ponderata è ritenutageneralmente più adeguata in quanto i prezzi che concorrono a formarlaassumono nel conteggio finale un diverso peso in funzione della circostanzache essi si formino a seguito di un maggior volume di scambi, ovvero che essisiano il frutto di incontri di flussi di domanda e di offerta del titolo aventi naturacontingente

Criteri di mercatoMetodo dei multipli di borsa

Conclusioni• Valutazione dell’azienda sulla

base di un appropriato rangedi multipli

• I multipli sono calcolati sullabase delle proiezioni ovepossibile, o perlomeno con irisultati storici più recenti (gliultimi conosciuti dalmercato)

Scelta dei moltiplicatori• Individuazione di opportuni rapporti

tra ...− Valori espressi dal mercato

(Equity value, Enterprise value)− Grandezze fondamentali delle

aziende del campione considerato(patrimonio netto, cash flows,fatturato, EBITDA, EBIT, utilenetto, etc.)

… tenuto conto della loro signifi-catività nonché della loro coerenzainterna e comparabilità esterna

Selezione dellesocietà comparabili

• Identificazione di un campione diaziende dotate di sufficienteomogeneità con l’aziendaoggetto di valutazione sulla basedi: settore di appartenenza,dimensione, area geografica dioperatività etc.

Fondamentidel metodo

• Il possibile valore di un’azienda è determinato sullabase dell’applicazione di multipli alle grandezzefondamentali dell’azienda oggetto di analisi

• Tali multipli sono determinati con riferimento airapporti tra:

− Prezzi di mercato di società comparabili le cui azionisono negoziate in Borsa

− Grandezze economico/patrimoniali/finanziarie delleaziende del campione

Criteri di mercatoMetodo dei multipli di borsa (continua)► Il valore di un’azienda è determinato sulla base dell’applicazione di multipli

alle grandezze fondamentali dell’azienda da valutare► A tale metodologia, la cui affidabilità cresce di pari passo con l’evoluzione

dei mercati finanziari, dottrina e prassi internazionale attribuisconocrescente importanza

► Il metodo dei multipli di borsa evita la formulazione delle ipotesi presenti nelmetodo dei flussi di cassa e assume direttamente dal mercato le attese dicrescita dei risultati e l’apprezzamento del rischio► In concreto, il problema della soggettività della stima è solo

apparentemente eluso, in quando la selezione del campione di societàcomparabili comporta comunque un giudizio soggettivo

► Tali multipli sono determinati con riferimento a rapporti tra:► Prezzi di mercato di società comparabili le cui azioni sono negoziate in

borsa► Grandezze economico/patrimoniali/finanziarie delle aziende oggetto di

compravendita

Criteri di mercatoScelta delle società comparabili► La scelta delle società comparabili si traduce nell’identificazione di un

campione di aziende dotate di sufficiente omogeneità con l’azienda oggetto divalutazione

► A tale proposito, e senza pretese di completezza, i seguenti fattori vengono dinorma ritenuti rilevanti ai fini della scelta:► Settore di appartenenza (tipo di business)► Dimensione► Grado di redditività► Grado di leverage► Fiscalità► Attese di crescita► Area geografica di operatività► Clientela► Etc.

Criteri di mercatoScelta dei moltiplicatori► La scelta dei moltiplicatori si traduce nell’ individuazione di opportuni rapporti

tra:► Valori espressi dal mercato, tipicamente:

► “Equity value” (P)► “Firm value” o “Enterprise Value” (EV)

► Grandezze fondamentali delle aziende del campione considerato,tipicamente:► Patrimonio netto contabile (BV)► Cash flows (CF)► Fatturato (SALES)► Reddito operativo ante ammortamenti o margine operativo lordo

(EBITDA)► Reddito operativo (EBIT)► Reddito netto (E)► Etc.

Criteri di mercatoScelta dei moltiplicatori (continua)► Con riferimento alle grandezze fondamentali di tipo “economico” delle

aziende del campione, si rileva che:► “Più in alto” la misura di performance si colloca nel conto economico,

meno essa risente delle politiche discrezionali seguite nella formazionedel bilancio

► D’altro canto, “più in basso” la misura di performance si colloca nel contoeconomico (ossia, più la misura di performance si avvicina ad “E”), meglioessa riflette le diversità di efficienza operativa delle società del campione

► Al fine di determinare i moltiplicatori si deve tener conto di:► “Coerenza interna” dei multipli calcolati

► Ossia necessità che le grandezze al numeratore e al denominatore siano traloro omogenee (c.d. moltiplicatori “levered” e “unlevered”)

► “Comparabilità esterna” dei multipli calcolati► Ossia necessità di assicurarsi che i valori espressi dal mercato e le grandezze

fondamentali delle aziende del campione considerato siano tra loro raffrontabili(tale condizione non è soddisfatta, ad esempio, qualora i dati fondamentalidelle aziende del campione considerato siano definiti sulla base di diversiprincipi contabili)

Agenda del Corso






► Q&A

Allegato 1 A: Esempi – criteri analiticiEsempio # 1: metodo redditualeLa società Beta è un’impresa familiare, operante nell’industria dolciaria, gestita direttamente dai tre azionisti

► Le situazioni economiche storiche più recenti sono riportate di seguito.► Si rileva che non è disponibile alcun Business Plan, pertanto, al fine di ottenere il reddito medio

normalizzato della società Beta, si è fatto riferimento ai risultati storici della società, ipotizzando cheforniscano un’indicazione ragionevole della misura del reddito netto sostenibile nel futuro

CONTO ECONOMICOImporti in Euro '000

Importi % Importi % Importi % Importi %

RICAVI 28.551 100,0% 30.987 100,0% 33.053 100,0% 35.119 100,0%

Costi del venduto (12.806) -44,9% (13.691) -44,2% (14.605) -44,2% (15.303) -43,6%

MARGINE LORDO 15.746 55,1% 17.296 55,8% 18.448 55,8% 19.816 56,4%

Costi per godimento beni di terzi (2.328) -8,2% (2.541) -8,2% (2.841) -8,6% (2.841) -8,1%Costi per servizi (5.454) -19,1% (5.805) -18,7% (6.177) -18,7% (6.538) -18,6%Costi per il personale (3.992) -14,0% (4.209) -13,6% (4.338) -13,1% (4.674) -13,3%

MARGINE OPERATIVO LORDO (EBITDA) 3.972 13,9% 4.741 15,3% 5.092 15,4% 5.764 16,4%

Ammortamento immobilizzazioni (1.635) -5,7% (1.963) -6,3% (2.117) -6,4% (2.376) -6,8%Ammortamento avviamento (62) -0,2% (62) -0,2% (62) -0,2% (62) -0,2%

REDDITO OPERATIVO (EBIT) 2.275 8,0% 2.716 8,8% 2.913 8,8% 3.326 9,5%

Proventi (oneri) finanziari netti (771) -2,7% (971) -3,1% (930) -2,8% (930) -2,6%

REDDITO ANTE IMPOSTE 1.505 5,3% 1.745 5,6% 1.983 6,0% 2.396 6,8%

IRPES (542) -1,9% (611) -2,0% (694) -2,1% (839) -2,4%IRAP (266) -0,9% (294) -0,9% (308) -0,9% (340) -1,0%Imposte sul reddito (808) -2,8% (905) -2,9% (1.002) -3,0% (1.179) -3,4%

UTILE (PERDITA) DELL'ESERCIZIO 697 2,4% 840 2,7% 981 3,0% 1.218 3,5%

2001 2002 2003 2004Storico Storico Storico Storico2005 2006 2007 2008

Allegato 1 A: Esempi – criteri analiticiEsempio # 1: metodo reddituale (cont.)Normalizzazione del reddito► Innanzitutto, si sono individuati alcuni fattori, di seguito riportati, quali principali elementi da

rettificare, in quanto non “normali”:► Nel 2005 e 2006, i compensi ai tre amministratori sono stati pari a 2,1 milioni di Euro e, nel 2007 e 2008, a 2,4

milioni di Euro. Ricerche di mercato e analisi di benchmarking effettuate su imprese operanti nel medesimosettore ed aventi dimensioni simili hanno evidenziato che i compensi medi di settore si collocano in un intorno di600.000 Euro

Storico Storico Storico StoricoImporti in Euro '000 2005 2006 2007 2008

Compensi erogati agli amministratori 2.100 2.100 2.400 2.400Compensi di mercato 600 600 600 600

Rettifica lorda 1.500 1.500 1.800 1.800

Allegato 1 A: Esempi – criteri analiticiEsempio # 1: metodo reddituale (cont.)► I terreni e gli immobili in cui Beta esercita la propria attività sono di proprietà di

uno degli azionisti della stessa, che li concede in locazione alla società a frontedi un canone particolarmente agevolato, pari a 100.000 Euro l’anno. Unaperizia immobiliare redatta da un independent appraiser ha calcolato che ilvalore di mercato dei terreni ed immobili presi in locazione è pari a 7 milioni diEuro e che un equo canone di locazione per gli assets in oggetto è, in genere,pari al 9% del valore

► Negli anni 2005-2008, si sono registrati i seguenti tassi di inflazione:


Canone di locazione immobiliare registrato 100 100 100 100Canone di locazione immobiliare di mercato 630 630 630 630

Rettifica lorda (530) (530) (530) (530)

2005 2006 2007 2008

Tasso d'inflazione 2,0% 2,1% 1,8% 3,3%

Allegato 1 A: Esempi – criteri analiticiEsempio # 1: metodo reddituale (cont.)

► A fronte di ciò, si ottiene il reddito ante-imposte normalizzato deflazionato,come segue:


Reddito ante-imposte 1.505 1.745 1.983 2.396

Compensi agli amministratori 1.500 1.500 1.800 1.800

Canone di locazione immobiliare (530) (530) (530) (530)Rettifiche totali ante-imposte 1.445 1.502 1.824 1.863

Reddito ante-imposte normalizzato 2.475 2.715 3.253 3.666

Tasso d'inflazione 2,0% 2,1% 1,8% 3,3%Deflattore implicito 1,074 1,052 1,033 1,000

Reddito ante-imposte normalizzato deflazionato 2.657 2.855 3.360 3.666


► A questo punto, si è impostata un’analisi di sensitività, al fine diottenere un reddito medio normale ragionevole, espressione di unlivello di profittabilità sostenibile dalla società in perpetuity

► Ai fini della valutazione in oggetto, un valore di circa 2,4 milioni diEuro è stato considerato quale reddito medio normale

Reddito ante-imposte Reddito nettoAnni normalizzato deflazionato Imposte (*) medio normale

2005-2008 3.135 (862) 2.2732007-2008 3.513 (966) 2.547

(*)Calcolato sulla base delle aliquote statutarie attuali


► Calcolo del costo dell’equity

► Sulla base dei valori risultanti, si è adottato un coefficiente betaunlevered pari a 0,68

Aliquota RapportoSocietà bl d'imposta t D/E bu

Hellenic Biscuits 0,73 36,3% 0,89 0,47

Louils Flour Mills S.A. 0,79 35,0% 0,58 0,57

Associated British Foods Plc 0,79 31,4% 0,07 0,75

Cultor Oyj 0,92 19,2% 0,71 0,59

Elais Co 0,86 42,5% 0,00 0,86

Greencore Group Plc 0,96 12,1% 0,63 0,62

Allatini Ind. & Comm. S.A. 0,76 35,0% 0,24 0,66

Media 0,83 30,2% 0,45 0,68

Coefficienteb unlevered 0,68

Rapporto D/E di settore 0,45Aliquota fiscale per IRES 27,5%

Coefficiente beta levered della Società 0,90


► Calcolo del tasso risk free► Si è considerato il tasso dei rendimenti dei titoli di Stato italiani al momento della valutazione, pari a 4,2%

► Calcolo del premio per il rischio di mercato► Conformemente alla più comune prassi valutativa ed anche a fronte delle più recenti stime relative al

mercato italiano, si è considerato un valore pari a 6,5%

Una volta definiti i parametri, si procede al calcolo del costo dell’equity, come segue:

► Calcolo del tasso di crescita del reddito medio normale► Il settore dolciario è caratterizzato da tassi di crescita piuttosto moderati► Sulla base del tasso di crescita nominale atteso del PIL italiano nel lungo periodo, pari a circa 1,0%, il

tasso di capitalizzazione i–g del reddito netto medio normale è stato determinato pari a 9,05%

Risk free rate 4,20%

Market premium 6,50%Coefficiente beta levered della Società 0,90

Premio per il rischio 5,85%

Costo del capitale proprio 10,05%


► Calcolo del valore corrente teorico

► R / (i – g) = 2.400.000 / 9,05% = 26,5 milioni di Euro

► Al fine di considerare l’impatto di R e del fattore i – g sul valore correntedella società Beta, si è proceduto ad elaborare un’analisi di sensitività:

Reddito medio normale26.519 2.300 2.350 2.400 2.450 2.500

8,1% 28.571 29.193 29.814 30.435 31.0568,6% 26.901 27.485 28.070 28.655 29.240

i-g 9,1% 25.414 25.967 26.519 27.072 27.6249,6% 24.084 24.607 25.131 25.654 26.178

10,1% 22.886 23.383 23.881 24.378 24.876

Allegato 1 A: Esempi – criteri analiticiEsempio # 2: metodo UDCF

► L’azienda Gamma opera nel settore delle costruzioni meccaniche e,in particolare, nella produzione di telai► I dati economico patrimoniali storici di Gamma sono riportati di seguito:

CONTO ECONOMICOImporti in Euro '000 CAGR%

Importi % Importi % Importi % Importi % 2005-2008

RICAVI 9.975 100,0% 10.555 100,0% 11.325 100,0% 12.673 100,0% 8,3%

Costo delle materie prime (6.624) -66,4% (6.998) -66,3% (7.503) -66,3% (8.384) -66,2%Costi per godimento di beni di terzi (54) -0,5% (55) -0,5% (57) -0,5% (57) -0,5%Costi per servizi (873) -8,7% (919) -8,7% (985) -8,7% (1.096) -8,7%Costi per il personale (1.730) -17,3% (1.826) -17,3% (1.957) -17,3% (2.186) -17,3%Proventi diversi di gestione 214 2,2% 227 2,2% 243 2,2% 272 2,2%

EBITDA 909 9,1% 984 9,3% 1.067 9,4% 1.222 9,6% 10,3%

Ammortamenti (644) -6,5% (682) -6,5% (732) -6,5% (819) -6,5%

EBIT 265 2,7% 302 2,9% 335 3,0% 403 3,2% 15,0%

Proventi (oneri) finanziari netti (11) -0,1% (32) -0,3% (53) -0,5% (74) -0,6%Altri proventi (oneri) non operativi 27 0,3% 29 0,3% 31 0,3% 34 0,3%

REDDITO ANTE IMPOSTE 281 2,8% 298 2,8% 313 2,8% 363 2,9% 8,9%

IRES (105) -1,1% (111) -1,0% (114) -1,0% (129) -1,0%IRAP (85) -0,9% (90) -0,9% (97) -0,9% (110) -0,9%

UTILE DELL'ESERCIZIO 91 0,9% 97 0,9% 102 0,9% 125 1,0% 10,9%

2005 2006 2007 2008Storico Storico Storico Storico

Allegato 1 A: Esempi – criteri analiticiEsempio # 2: metodo UDCF (cont.)

STATO PATRIMONIALE Storico Storico Storico StoricoImporti in Euro '000 2005 2006 2007 2008

Immobilizzazioni finanziarie 52 52 5 5Immobilizzazioni materiali nette 1.077 1.076 1.274 1.338Immobilizzazioni immateriali nette 321 248 142 191ATTIVITA' FISSE 1.450 1.376 1.421 1.534

Crediti verso clienti netti 2.397 2.671 2.772 3.313Altri crediti correnti 166 385 621 916Magazzino 1.590 1.818 1.839 2.252Debiti verso fornitori (1.990) (2.058) (2.286) (2.571)Altri debiti correnti (363) (459) (583) (832)CAPITALE CIRCOLANTE NETTO 1.800 2.356 2.364 3.078

Fondo trattamento di fine rapporto (162) (228) (295) (363)Altre passività non onerose (324) (455) (486) (743)PASSIVITA' A MEDIO-LUNGO TERMINE (486) (683) (781) (1.106)

TOTALE CAPITALE INVESTITO 2.763 3.049 3.004 3.507

Disponibilità liquide (65) (80) (72) (75)Debiti bancari e finanziari 125 328 174 555POSIZIONE FINANZIARIA NETTA 60 248 102 480

Capitale sociale 2.350 2.350 2.350 2.350Riserve 230 230 230 230Utili (perdite) portati a nuovo 32 123 221 322Utile (perdita) dell'esercizio 91 97 102 125PATRIMONIO NETTO 2.703 2.801 2.902 3.027

TOTALE FONTI DI FINANZIAMENTO 2.763 3.049 3.004 3.507


► Il budget 2009 ed piano economico patrimoniale 2010-2012 sono statipredisposti dal management di Gamma

CONTO ECONOMICOImporti in Euro '000 CAGR%

Importi % Importi % Importi % Importi % 2009-2012

RICAVI 17.560 100,0% 23.137 100,0% 28.989 100,0% 37.546 100,0% 28,8%

Costo delle materie prime (11.589) -66,0% (15.178) -65,6% (18.901) -65,2% (24.443) -65,1%Costi per godimento di beni di terzi (88) -0,5% (116) -0,5% (145) -0,5% (188) -0,5%Costi per servizi (1.528) -8,7% (1.990) -8,6% (2.464) -8,5% (3.154) -8,4%Costi per il personale (3.020) -17,2% (3.956) -17,1% (4.928) -17,0% (6.345) -16,9%Proventi diversi di gestione 386 2,2% 532 2,3% 667 2,3% 916 2,4%

EBITDA 1.721 9,8% 2.429 10,5% 3.218 11,1% 4.333 11,5% 36,0%

Ammortamenti (620) -3,5% (555) -2,4% (491) -1,7% (439) -1,2%

EBIT 1.101 6,3% 1.874 8,1% 2.727 9,4% 3.894 10,4% 52,4%

Proventi finanziari 32 0,2% 37 0,2% 69 0,2% 110 0,3%Oneri finanziari (246) -1,4% (195) -0,8% - 0,0% - 0,0%

REDDITO ANTE IMPOSTE 1.133 6,5% 1.911 8,3% 2.796 9,6% 4.004 10,7% 52,3%

IRES (379) -2,2% (638) -2,8% (932) -3,2% (1.329) -3,5%IRAP (175) -1,0% (248) -1,1% (325) -1,1% (435) -1,2%

UTILE DELL'ESERCIZIO 579 3,3% 1.026 4,4% 1.539 5,3% 2.240 6,0% 56,9%

Budget Piano Piano Piano2009 2010 2011 2012


STATO PATRIMONIALE Budget Piano Piano PianoImporti in Euro '000 2009 2010 2011 2012

Immobilizzazioni finanziarie 5 5 5 5Immobilizzazioni materiali nette 1.253 1.274 1.167 1.012Immobilizzazioni immateriali nette 346 449 553 604ATTIVITA' FISSE 1.604 1.728 1.725 1.621

Crediti verso clienti netti 5.248 5.827 6.477 7.170Altri crediti correnti 671 671 671 671Magazzino 3.671 3.806 4.574 4.652Debiti verso fornitori (4.351) (4.810) (7.287) (9.216)Altri debiti correnti (571) (671) (671) (671)CAPITALE CIRCOLANTE NETTO 4.668 4.823 3.764 2.606

Fondo trattamento di fine rapporto (475) (600) (741) (891)Altre passività non onerose (752) (832) (863) (897)PASSIVITA' A MEDIO-LUNGO TERMINE (1.227) (1.432) (1.604) (1.788)

TOTALE CAPITALE INVESTITO 5.046 5.119 3.884 2.439

Disponibilità liquide (103) (58) (235) (2.381)Debiti bancari e finanziari 1.543 545 - -POSIZIONE FINANZIARIA NETTA 1.440 487 (235) (2.381)

Capitale sociale 2.350 2.350 2.350 2.350Riserve 230 230 230 230Utili (perdite) portati a nuovo 447 1.026 - -Utile (perdita) dell'esercizio 579 1.026 1.539 2.240PATRIMONIO NETTO 3.606 4.632 4.119 4.820

TOTALE FONTI DI FINANZIAMENTO 5.046 5.119 3.884 2.439


► Calcolo del free cash flow per il periodo di previsione esplicita:

CALCOLO DEL FREE CASH FLOW Budget Piano Piano PianoImporti in Euro '000 2009 2010 2011 2012

Reddito operativo (EBIT) 1.101 1.874 2.727 3.894Imposte sul reddito operativo (EBIT) (438) (682) (913) (1.299)

NOPLAT 663 1.192 1.814 2.595

Ammortamenti 620 555 491 439

Gross cash flow 1.283 1.747 2.305 3.034

Diminuzione (aumento) del capitale circolante netto (1.590) (155) 1.059 1.158Investimenti lordi in immobilizzazioni (689) (679) (487) (336)Variazione altre attività operative nette 121 206 172 184Investimento lordo (2.158) (628) 744 1.006

Free cash flow (875) 1.119 3.049 4.040


► Calcolo delle imposte sul reddito operativo

► Calcolo degli investimenti lordi in immobilizzazioni

Budget Piano Piano PianoImporti in Euro '000 2009 2010 2011 2012

Imposte sul reddito a conto economico (379) (638) (932) (1.329)IRES su proventi finanziari 9 10 19 30Tax shield (IRES) su oneri finanziari (68) (54) - -Imposte su oneri/proventi non operativi - - - -

Imposte sul reddito operativo (EBIT) (438) (682) (913) (1.299)


(a) Immobilizzazioni (materiali e immateriali) nette (t) 1.599 1.723 1.720 1.616(b) Immobilizzazioni (materiali e immateriali) nette (t-1) 1.529 1.599 1.723 1.720(c) Ammortamenti (t) (620) (555) (491) (439)

(d) = (a) - (b) - (c) Investimenti lordi in immobilizzazioni 689 679 487 336


► Calcolo della variazione delle altre attività operative nette


Partecipazioni e investimenti operativi (t) 5 5 5 5Partecipazioni e investimenti operativi (t-1) 5 5 5 5

(a)Dpartecipazioni e investimenti operativi - - - -

Fondo trattamento di fine rapporto (t) 475 600 741 891Fondo trattamento di fine rapporto (t-1) 363 475 600 741

(b) D fondo trattamento di fine rapporto 112 126 141 150

Altre passività non onerose (t) 752 832 863 897Altre passività non onerose (t-1) 743 752 832 863

(c)Daltre passività non onerose 9 80 31 34

(d) = (a) + (b) + (c) altre attività operative, 121 206 172 184


► Calcolo del WACC► Costo del capitale proprio

Aliquota RapportoSocietà bl d'imposta t D/E bu

Società 1 1,12 27,0% 0,3 0,91Società 2 0,88 31,0% 0,0 0,88Società 3 1,12 34,0% 0,9 0,70Società 4 0,84 35,0% 0,0 0,84Società 5 0,93 42,0% 0,8 0,64Società 6 0,87 35,3% 0,5 0,67Società 7 0,95 29,4% 0,0 0,95

Media 0,96 33,4% 0,36 0,80

Coefficiente b unlevered 0,80

Rapporto D/E del settore 0,36Aliquota per IRES tendenziale 27,50%

Coefficiente beta levered di settore 1,01


► Costo del capitale di debito► Il costo lordo del debito della società è pari al 6,1%

Fiscalità media effettiva per imposte sul reddito per IRES 27,50%

Costo dei debiti onerosi di mercato 6,10%Meno: Effetto fiscale -1,7%

Costo medio del debito, al netto dell'effetto fiscale 4,40%

Risk free rate ante imposte 4,20%

Market premium 6,50%Coefficiente beta levered di settore 1,01

Premio per il rischio 10,76%

Premio per il rischio specifico a 0,00%

Costo del capitale proprio 10,76%


► Struttura finanziaria

► WACC

Debt/Equity ratio (*) 0,36

Peso del capitale proprio delle società comparabili 73,8%Peso dei debiti onerosi delle società comparabili 26,2%

Totale 100,0%

Nota:(*) Pari al D/E medio di settore

Costo del capitale proprio 10,76%% peso del capitale proprio 73,8%Costo del debito 4,40%% peso del debito 26,2%

Weighted Average Cost of Capital (WACC) 9,09%


► Il piano predisposto da Gamma è stato considerato “aggressivo” nel contesto valutativoconsiderato. In particolare, il ROIC passa dal 12,9% nel 2009 al 106,7% nel 2012. Aifini valutativi, pur apprezzando le ragioni industriali sottese alla crescita della redditivitàillustrataci dal management della Società, abbiamo ritenuto di adottare un approccioprudenziale (anche sulla base della nostra conoscenza del settore) nel calcolo delvalore residuo

► Il flusso finanziario prospettico medio alla fine del periodo di previsione esplicita FCF(n)è stimato quindi pari al ROIC medio (al netto delle imposte) per gli anni 2009-2012,moltiplicato per il capitale investito operativo medio del medesimo periodo► Tale impostazione si basa sull’ipotesi che, nel lungo periodo, il flusso di cassa disponibile

approssimi il reddito operativo (al netto delle imposte) della società, essendo sia le variazioni dicapitale circolante netto sia gli investimenti netti in immobilizzazioni materiali ed immateriali paria zero. In particolare, l’utilizzo di valori medi è finalizzato a considerare una misura “normale”della redditività attesa della Società

Importi in Euro '000ROIC medio (al netto delle imposte) 2009-2012 47,4%Capitale Investito Operativo medio 2009-2012 4.122

Flusso di cassa prospettico medio (NOPLAT) 1.953


► Calcolo del valore residuo

► Calcolo del valore operativoImporti in Euro '000

Anno FCF Fattore di sconto Valore attuale

2009 (875) 0,917 (802)2010 1.119 0,840 9402011 3.049 0,770 2.3492012 4.040 0,706 2.853

Totale valore attuale dei flussi di previsione esplicita 5.339

Anno Valore residuo Fattore di sconto Valore attuale

2012 21.485 0,706 15.170

Totale valore attuale del valore residuo 15.170

Totale valore operativo 20.510

Importi in Euro '000Flusso di cassa prospettico medio (NOPLAT) 1.953

Tasso di crescita di lungo periodo (g) 0,00%WACC 9,09%Fattore di capitalizzazione 9,09%

Valore residuo al 31 dicembre 2012 21.485


► Calcolo del valore corrente teorico del capitale economico di GammaImporti in Euro '000

Valore operativo 20.510Valore delle attività accessorie ( surplus assets ) -

Valore totale del capitale investito 20.510

Meno: consistenza dei debiti onerosi (480)

Valore corrente teorico del patrimonio netto 20.030

Allegato 1 A: Esempi – criteri di mercatoEsempio #3: metodo multipli

1) Multiples EV/Sales

2) Financials

Enterprise Value/SalesComparables 2008 2009 2010 2011

AMCOR LTD 0,80 x 0,71 x 0,68 x 0,68 xBEMIS COMPANY 0,90 x 0,86 x 0,86 x 0,87 xBRITISH POLYTHENE INDUSTRIES 0,30 x 0,27 x 0,26 x 0,27 xHUHTAMAKI OYJ 0,62 x 0,63 x 0,62 x 0,61 xNAMPAK LTD 0,63 x 0,58 x 0,54 x 0,50 xSEALED AIR CORP 1,07 x 1,02 x 1,04 x 1,01 xSONOCO PRODUCTS CO 0,94 x 0,89 x 0,89 x 0,84 xSPARTECH CORP 0,43 x 0,45 x 0,44 x n.a.TREDEGAR CORP 0,62 x 0,64 x 0,71 x n.a.WINPAK LTD 0,87 x 0,97 x 0,89 x n.a.

Media 0,67 x 0,70 x 0,69 x 0,68 xMediana 0,62 x 0,68 x 0,69 x 0,68 xMassimo 1,07 x 1,02 x 1,04 x 1,01 xMinimo 0,30 x 0,27 x 0,26 x 0,27 xMedia esclusi gli estremi 0,67 x 0,72 x 0,70 x 0,70 x

► La società Delta è un’impresa familiare che opera nella produzione di macchinariper il packaging di prodotti alimentari. Si riporta di seguito la lista dei comparablequotati individuati, con indicazione dei relativi multipli di mercato:

2008 2009 2010 2011

Ricavi 55.446 48.221 50.632 53.164

Posizione Finanziaria Netta al 31.12.2008 (11.500)

Allegato 1 A: Esempi – criteri di mercatoEsempio #3: metodo multipli

3) Determinazione del valore corrente

Equity value compreso in un rangetra Euro 22 milioni e 25 milioni

Mulpiplo2009 2010 2011

- media 0,70 0,69 0,68 - mediana 0,68 0,69 0,68

Enterprise value

- media 33.791 35.119 36.285 - mediana 32.614 33.361 32.612

Posizione Finanziaria Netta al 31.12.2008 (11.500) (11.500) (11.500)

Equity Value - media 22.291 23.619 24.785 - mediana 21.114 23.529 24.454

Enterprise Value/Sales (x)

Agenda del Corso






► Q&A






► Q&A

Agenda del Corso

GRAZIE!

About Ernst & Young

Ernst & Young is a global leader in assurance, tax, transaction and advisoryservices. Worldwide, our 135,000 people are united by our shared values and anunwavering commitment to quality. We make a difference by helping our people,our clients and our wider communities achieve potential.

For more information, please visit www.ey.com

FINANZA AZIENDALE - aziendale.pdf · FINANZA AZIENDALE La Valutazione delle Aziende. Page 2 Agenda...

Documents

Transcript of FINANZA AZIENDALE - aziendale.pdf · FINANZA AZIENDALE La Valutazione delle Aziende. Page 2 Agenda...