ECONOMIA E ESTIMO CIVILE

ECONOMIA E ESTIMO CIVILE

LEZIONE DEL 13 NOVEMBRE 2012

PROF.ING. ANTONIO INCERTI

Economia e Estimo Civile Prof. Ing. Antonio Incerti Dott. Ing. Giovanni Giampà

CONCETTO DI ESTIMO

L’ESTIMO è la disciplina che ha per oggetto la determinazione del valore di beni materiali e delle relative rendite.

I principi di riferimento della disciplina estimativa:

• Il valore di un bene economico dipende dallo scopo della stima

• Il giudizio di stima rappresenta una previsione

• La stima deve essere ordinaria e oggettiva

• Il giudizio di valore deve essere espresso in termini monetari (questo principio non ha carattere di generalità – esempio beni ambientali)


CONCETTO DI RENDITA

La RENDITA riferita ad un bene materiale è il corrispettivo, generalmente in denaro, ordinariamente offerto in cambio dell’ utilità derivante dalla disponibilità del bene per un determinato periodo di tempo


CONCETTO DI BENE (Economico)

Oggetto dotato di caratteristiche qualitative capaci di restituire al soggetto che ne ha la disponibilità delle utilità suscettibili di apprezzamento economico. Le utilità sono ritraibili dal bene economico per il periodo di vita utile del bene. La vita utile è il periodo in cui le caratteristiche qualitative del bene sono presenti e fruibili


CONCETTO DI ONERE MANUTENTIVO

Intervento volto ad assicurare permanenza e la fruibilità delle caratteristiche qualitative proprie di un bene

L’onere manutentivo sostenuto è suscettibile di valutazione economica.


ANALISI VALUTATIVA

INDIVIDUAZIONE ED ANALISI DELLE QUALITA’SPECIFICHE DEL BENE

- Analisi delle utilità generate per il possessore (presenti e future)- Analisi degli oneri collegati al possesso (presenti e futuri)- Analisi del mercato


VALORE DI MERCATO

Il “Valore di Mercato” indica il più probabile prezzo di trasferimento (compravendita) della proprietà. Il Valore di Mercato è determinato nel presupposto dei seguenti assunti:

• la parte venditrice abbia reale intenzione di alienare i beni

• la libera determinazione delle parti alla conclusione del contratto, senza condizionamenti coercitivi della volontà

• una ragionevole conoscenza di entrambi i contraenti dei possibili usi e delle caratteristiche della Proprietà, nonché delle condizioni esistenti sul libero mercato


METODOLOGIE DI VALUTAZIONE DEL VALORE

Per determinare un valore corretto, occorre conoscere e considerare i seguenti elementi:

• la finalità della stima

• il contesto temporale in cui essa si colloca

Nella determinazione del valore i principali metodi valutativi sono:

• Il metodo del costo (Cost Approach)

• Il metodo del valore di mercato o comparativo (Market Approach)

• Il metodo del reddito o finanziario (Income and DCF Approach)

• Il metodo della trasformazione (Development Approach)



Il Metodo del Costo è basato sul costo che si verrebbe a sostenere per rimpiazzare un bene con uno nuovo equivalente per rendimento economico, avente le medesime caratteristiche e utilità di quello considerato, diminuito per tenere conto di vari fattori quali il deterioramento fisico, lo stato di conservazione, lo stato di manutenzione ed ogni altra circostanza concomitante.

Il Metodo del valore di Mercato o Comparativo si basa sul confronto fra il bene in oggetto ed altri beni simili, recentemente oggetto di compravendita o correntemente offerti sullo stesso mercato o su piazze concorrenziali.



Il Metodo reddituale o finanziario (valido soprattutto per i beni immobiliari) è basato sulla capitalizzazione dei flussi di cassa previsionali generati dall’utilizzo del bene per n anni, e sulla loro successiva attualizzazione alla data della stima.

Il Metodo della trasformazione può essere utilizzato per valutare un bene suscettibile di trasformazione. In base a questo criterio il bene viene stimato come differenza tra il valore di mercato del bene o dei beni ottenuti dalla trasformazione ed il costo della trasformazione stessa.


DEFINIZIONI: INTERESSE E TASSO DI INTERESSE

INTERESSE (I): compenso che gli investitori richiedono per accettare la carenza di disponibilità di un determinato ammontare finanziario (C) per un determinato lasso di tempo.

TASSO D’INTERESSE (i): esprime in termini percentuali il compenso richiesto dagli investitori ed è riferito ad un determinato lasso di tempo.

0 1

C C+I

t


ESEMPIO

C=100€ I =10€ Tasso d’interesse

a un anno

%. 101010010

i


IL REGIME DELL’INTERESSE SEMPLICE

Per ogni anno si aggiunge una maggiorazione costante I = i*C, ovvero una percentuale prefissata della somma iniziale.

Non viene computato alcun interesse sugli interessi generati

1,2,..nt )()( itCtV 1


IL REGIME DELL’INTERESSE COMPOSTO

Per ogni anno si aggiunge una maggiorazione uguale ad una percentuale costante della somma accumulata all’inizio dell’anno precedente.

Quindi alla scadenza del periodo l’interesse pagato è reinvestito al fine di generare ulteriori interessi nei periodi seguenti.

1,2,..nt tiCtV )()( 1


INTERESSE SEMPLICE VS INTERESSE COMPOSTO

Valore di 100€ investiti ad un tasso d’interesse sia semplice che composto del 10%

ANNIvalore

iniziale + interesse =valorefinale

valoreiniziale + interesse =

valorefinale

1 100 + 10 = 110 100 + 10 = 1102 110 + 10 = 120 110 + 11 = 1213 120 + 10 = 130 121,00 + 12,10 = 133,104 130 + 10 = 140 133,10 + 13,31 = 146,41

10 190 + 10 = 200 236 + 24 = 26020 290 + 10 = 300 612 + 61 = 67350 590 + 10 = 600 10.672 + 1.067 = 11.739100 1.090 + 10 = 1.100 1.252.783 + 125.278 = 1.378.061200 2.090 + 10 = 2.100 17.264.116.042 + 1.726.411.604 = 18.990.527.646215 2.240 + 10 = 2.250 72.116.497.132 + 7.211.649.713 = 79.328.146.845

INTERESSE SEMPLICE INTERESSE COMPOSTO


TASSO DI INTERESSE NOMINALE E REALE

Il tasso di interesse nominale è il tasso applicato in un atto o in un contratto di prestito, di finanziamento o di mutuo. Essendo a moneta corrente non tiene conto di quanto il montante che verrà restituito al termine dell’investimento varrà in termini di potere d’acquisto (non tiene conto pertanto dell’inflazione)

Il tasso di interesse reale è il tasso di interesse nominale al netto del tasso di inflazione vigente in una data economia.

i = tasso d’interesse nominaler = tasso d’interesse realep = tasso d’inflazione


LA VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI

Un progetto d’investimento è un qualsiasi insieme di attività, produttive o finanziarie, in cui l’azienda impegna disponibilità liquide o capitali (costo dell’investimento) con l’obiettivo di conseguire, come contropartita, un flusso di benefici futuri complessivamente superiori ai costi iniziali sostenuti, e dunque ottenere una remunerazione

La valutazione degli investimenti fa parte della pianificazione aziendale ed è un’ attività economico finanziaria effettuata per verificare l’impatto che un determinato progetto d’investimento ha, in termini di redditività, sulla struttura adottante (azienda, ente, privato, ecc..)

• componente qualitativa (influenza su organizzazione aziendale) • componente quantitativa (analisi economico finanziaria)

Nel decidere se intraprendere un investimento la cosa da valutare è il valore che questo investimento porta al soggetto che lo porta avanti


Oltre all’analisi strettamente economico finanziaria altri aspetti da considerare sono:

• il confronto con altre alternative su cui destinare le risorse da investire, o quantomeno con l’alternativa “non fare nulla”

• la scelta opportuna del momento in cui effettuare l’investimento (TIME TO MARKET)

• alcuni investimenti vanno fatti per legge, dunque la loro assunzione non è basata su fondamenti economici



Il problema che viene affrontato dalla valutazione degli investimenti è un problema di scelta, diretta ad allocare le risorse disponibili ai progetti “interessanti”.E’ comunemente accettato che l’unità di misura cui fare riferimento è il valore economico che il progetto è in grado di creare.

Il costo dell’investimento è dato dai FLUSSI FINANZIARI IN USCITA

I “benefici” associati al progetto sono costituiti dai FLUSSI IN ENTRATA

INVESTIMENTO può essere rappresentato da una successione di uscite monetarie e di entrate denominata FLUSSO DI CASSA



Il tempo (la sua rilevanza dipende da un effetto finanziario che lo lega al valore del denaro)

Il tasso di interesse (inteso come rendimento percentuale atteso)

Il rischio associato all’investimento (e la propensione al rischio del soggetto investitore)

Le previsioni di andamento (rialzo o ribasso) del mercato sul quale si intende investire

La periodicità dei flussi di reddito previsti in entrata e in uscita

ALTRI FATTORI DETERMINANTI NELLA VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI


1. La convenienza economica Per convenienza economica (redditività) di un investimento si intende la capacità del progetto di creare valore nell’arco della sua durata, e di generare un livello di redditività per il capitale investito, adeguato rispetto alle aspettative dell’investitore privato, vale a dire la capacità del progetto di garantire una remunerazione congrua del capitale di rischio.

2. La sostenibilità finanziariaPer sostenibilità finanziaria (bancabilità) si intende, invece, la capacità del progetto di generare flussi di cassa sufficienti a garantire il rimborso del prestito, vale a dire la capacità del progetto a far fronte alla copertura del servizio del debito, in un determinato anno o in riferimento all’intero periodo di rimborso del finanziamento contratto.

EQUILIBRIO ECONOMICO FINANZIARIO: DUE CONDIZIONI


Nel mondo scientifico è opinione largamente condivisa che l’analisi di convenienza degli investimenti debba essere effettuata con riferimento al criterio di natura finanziaria, poiché più affidabile per orientare le scelte di investimento.

La discriminante è legata al valore finanziario del tempo.La matematica finanziaria, attraverso i concetti e le formule di attualizzazione e capitalizzazione, nel confrontare un euro oggi e un euro domani, evidenzia che vale di più un euro oggi.

Alcune delle metodologie di valutazione (capital budgeting) sono:•VAN•TIR•PBP•IRA

CONVENIENZA ECONOMICA: METODOLOGIE DI VALUTAZIONE


In finanza il termine attualizzazione indica il processo finanziario che consente di stabilire oggi il valore attuale di un capitale che ha come naturale scadenza una data futura; tramite l'applicazione di un tasso di sconto si può arrivare ad identificare un'equivalenza finanziaria tra due capitali che hanno scadenze diverse nel tempo. Nel calcolo dell'attualizzazione di un capitale la formula è la seguente:

M(t) = Va = M · (1+ i)-t

Va: Valore attuale M: montante (capitale + interessi) i: tasso di interesse t: tempo di attualizzazione

Il processo opposto è detto capitalizzazione e consiste appunto nel calcolare il valore a un determinato tempo futuro di un capitale disponibile al tempo presente

I CONCETTI DI ATTUALIZZAZIONE E CAPITALIZZAZIONE


Facendo uso delle formule della matematica finanziaria sull’attualizzazione, il modello del valore attuale netto (VAN) rappresenta la differenza tra i valori attuali delle entrate e i valori attuali delle uscite di cassa.Infatti il VAN è una metodologia che si applica a partire dal concetto di DCF (Discounted Cash Flow o Flusso di cassa attualizzato)

Dove:• t: scadenze temporali•Ct :flusso finanziario (positivo o negativo) al tempo t• i : tasso di interesse al quale vengono scontati i flussi (usualmente viene utilizzato il tasso che rappresenta il costo medio ponderato del capitale – WACC oppure il costo opportunità del capitale)

IL VAN (in inglese NET PRESENT VALUE)

)(....

)()()(VAN

i1

C

i1

C

i1

CC

i1

Cn

n2

210

n

0

tt

t


Chiaramente i flussi di cassa Ct possono avere valore positivo o negativo, il valore C0 è sempre negativo

Il VAN rappresenta il valore generato dall’investimento, espresso come se fosse immediatamente disponibile nell’istante in cui viene effettuata la valutazione.

Il criterio di selezione degli investimenti consiste nell’accettare proposte di investimento in cui il VAN sia maggiore di 0. Un VAN positivo implica che il tasso di redditività dell’investimento è superiore al costo del suo finanziamento, e indica la capacità del progetto di generare flussi monetari sufficienti a ripagare l’esborso iniziale, remunerare i capitali impiegati nell’operazione e lasciare eventualmente risorse disponibili per altri ulteriori scopi.

Laddove in presenza di progetti alternativi, viene scelto il progetto che presenta il VAN più alto

IL VAN


Poiché il valore attuale netto dipende dal tasso di attualizzazione, è evidente che vi saranno diversi valori per ogni tasso di sconto usato. Ciò non costituisce un limite, ma un invito ad una attenta valutazione del tasso di attualizzazione da usare

Quando si scontano i flussi di cassa al tasso di rendimento in attività finanziarie simili (per rischio e durata), si sta implicitamente calcolando quanto gli investitori sarebbero pronti a spendere per quel progetto

Un VAN negativo non vuol dire che non c'è un rendimento netto, bensì vuol dire che il rendimento dell'investimento è minore di quello alternativo (cioè di quelli con lo stesso rischio). Infatti, se consideriamo un investimento di € 1000 al tempo 0 con un ricavo dopo 1 anno pari ad € 1100 ed utilizziamo un tasso di sconto del 20%, il VAN è negativo (= −83,33 €) cioè rende € 83,33 (attualizzati) in meno rispetto all'investimento alternativo.

IL VAN


Tale metodo, benché riconosciuto come il più completo ed efficace, presenta una serie di limiti:

• difficoltà ad individuare il tasso di sconto più corretto (la metodologia è molto sensibile al tasso di sconto)• con riferimento al punto sopra, si determina una eccessiva soggettività del metodo• le diverse soluzioni di investimento che si confrontano devono avere lo stesso periodo di riferimento (numero anni di durata) o deve essere possibile rendere compatibili le durate • anche il capitale investito deve essere lo stesso se vado a confrontare più investimenti alternativi

CRITICHE AL METODO DEL VAN


Il tasso di attualizzazione deve riflettere il rischio atteso dell’investimento e dunque in genere, tra le diverse metodologie utilizzate, si utilizza il WACC (weighted average capital cost o costo medio ponderato del capitale).

• Kd è il costo del debito al lordo delle imposte

• T è il tasso d’imposta marginale dell’entità analizzata• D è l’ammontare del debito

• Ke è il costo dei mezzi propri

• E è l’ammontare dei mezzi propri• V è il valore complessivo dell’entità analizzata

IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE

VEK

VD)T1(KWACC eXXd


Il tasso di sconto utilizzato esprime in ogni caso la redditività minima richiesta al progetto.

Il Kd può essere determinato aggiungendo uno spread (variabile per ogni istituto finanziario) all’euribor a 12 mesi (0,59% – fonte: “Il Sole 24 Ore”, al 12/11/2012), che è il tasso interbancario di riferimento diffuso giornalmente dalla Federazione Bancaria Europea (EBF) come media ponderata dei tassi di interesse ai quali le Banche operanti nella UE cedono i depositi in prestito (utilizzato dalle banche per determinare i tassi sui contratti di mutuo).

Per la determinazione del Ke generalmente si utilizza il modello CAPM (Capital Asset Pricing Model). Secondo tale modello il parametro Ke si calcola con la seguente formula:

IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE

)rfrm(rfKe


rf = tasso di rendimento di attività priva di rischio di uguale durata (BTP)

β = sensibilità del rendimento di un investimento ai movimenti del mercato (misura della correlazione tra l’andamento di un titolo azionario ed il mercato, modello Damodaran per l’Europa)

rm-rf = premio per il rischio di mercato (in relazione al settore, facendo riferimento ai mercati azionari)

α = premio per il rischio aziendale

IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE - MODELLO CAPM

)rfrm(rfKe


Il Tir è il tasso interno di rendimento di un investimento (in inglese IRR Internal Rate Return) e fornisce il tasso composito annuale di ritorno effettivo che un investimento genera; in termini tecnici rappresenta la resa di un investimento.

Il Tir si calcola risolvendo l’equazione del VAN rispetto alla variabile i, posto il valore del VAN pari a zero

Il tasso interno di rendimento, a differenza del VAN, prescinde dalla scelta di un tempo di riferimento e non è calcolato mediante valori attuali di flussi monetari. Per il calcolo occorre risolvere in modo ricorsivo l’equazione polinomiale sopra.

Se TIR > costo del finanziamento allora l’investimento è in grado di generare un surplus dopo il pagamento del costo del capitale

IL TIR (in inglese IRR)

0)(

VANn

0

tt

t i1

C


Secondo tale criterio un progetto d’investimento risulta economicamente conveniente e dunque attuabile qualora il TIR sia maggiore del costo opportunità del capitale (generalmente il WACC) oppure > MARR (Minimum Attractive Rate of Return), che coincide col tasso di rendimento normalmente ottenuto dall'azienda

Il TIR è utilizzato frequentemente perché consente ai manager di valutare le performance in termini relativi, con una % piuttosto che in termini assoluti.

Nella valutazione di progetti alternativi entrambi con TIR conveniente è opportuno effettuare un ulteriore confronto che evidenzi il TIR del progetto incrementale.

Il TIR rappresenta il più elevato tasso di interesse che un’azienda potrebbe permettersi di pagare, senza peggiorare la sua posizione finanziaria, se tutti i fondi necessari a finanziare l’investimento fossero presi in prestito e ripagati con le entrate generate dall’investimento.

IL TIR


Dalla formulazione del VAN si evidenzia che il valore attuale dei flussi di cassa è funzione decrescente del tasso di attualizzazioneTavola - Andamento del VAN in funzione del tasso di interesse i

Il TIR è quel tasso che da luogo all’inversione del segno nel valore del VAN: per tassi di attualizzazione superiori al TIR, il VAN sarà negativo, mentre per valori inferiori al TIR il VAN assumerà valori via via crescenti, al decrescere del tasso di attualizzazione.

TIR E VAN


•Il TIR consente di ottenere un tasso di interesse, dunque rappresenta uno strumento utile per l’investitore che ne desume un’interpretazione squisitamente finanziaria• Il valore percentuale del TIR da un’ immediatezza rispetto alla redditività del progetto• Il TIR è indipendente non solo dalla scala dell’investimento, ma anche dalla durata dello stesso. In altri termini, il TIR è come se cercasse di restituire un giudizio sulla “qualità” dell’investimento

I VANTAGGI DEL TIR


Tra gli svantaggi della metodologia del tasso interno di rendimento vi sono la complessità del calcolo ed il fatto che non sempre fornisca - da solo - una corretta misura di redditività. Esistono infatti alcune situazioni specifiche in cui tale metodo può non essere adeguato:

• non rappresenta un idoneo strumento da solo a misurare l'effettiva desiderabilità di un investimento, in quanto non considera il confronto tra progetti in termini di valore attuale netto creato, ma solo di rendimento percentuale. In caso di progetti alternativi, un progetto di piccole dimensioni con un TIR molto elevato potrebbe avere un VAN inferiore ad un progetto di grandi dimensioni con un TIR modesto. Il metodo del TIR potrebbe dare indicazioni non paragonabili per progetti che differiscono per dimensione o distribuzione nel tempo di flussi di cassa• non tutte le serie di flussi di cassa hanno valori attuali netti che diminuiscono all'aumentare del tasso di sconto

SVANTAGGI E LIMITI DI UTILIZZO DEL TIR


• tassi di rendimento multipli: se i flussi di cassa hanno molteplici cambiamenti di segno possono esistere tanti TIR quanti sono tali cambiamenti. Ovvero si può verificare che il TIR non sia calcolabile e il VAN positivo: ciò accade quando il progetto non prevede flussi di cassa negativi.• Il limite del TIR come criterio è nell’ipotesi implicita contenuta nella formula prima esposta: i flussi di cassa generati dal progetto vengono reinvestiti al tasso TIR, non al tasso k caratteristico dell’impresa o al costo del capitale.L’ipotesi è alquanto forte, e mina la validità del criterio: non sono confrontabili due investimenti, perché non verrebbe usato un unico tasso di capitalizzazione, ma il TIR stesso, diverso da progetto a progetto. (concetto di TIR rettificato per superare tale limite).

Dunque, come per gli altri metodi di calcolo, ciò evidenzia l'opportunità di calcolare, per una valutazione più completa di un progetto di investimento, quanti più indici possibile

SVANTAGGI E LIMITI DI UTILIZZO DEL TIR


Il concetto di periodo di recupero è semplice ed intuitivo, e risponde alla seguente domanda: dopo quanti anni si recupererà la spesa iniziale?Dunque questo indicatore individua il numero di anni necessari affinchè i flussi di cassa cumulati previsti diventino positivi, ovvero eguaglino l’investimento iniziale.

La valutazione del rischio di investimento in questo caso non è data dai parametri di redditività, ma dalla durata dell’esposizione finanziaria e degli oneri ad essa correlati che l’investitore deve sopportare.

Per la determinazione del periodo di rimborso è necessario risolvere l’equazione del DCF rispetto al tempo t, avendo fissato un predefinito valore di i (i è scelto con riferimento allo specifico investimento e/o in base al WACC)Secondo tale criterio un investimento è tanto più preferibile quanto minore risulti il periodo di rimborso.

PBP - PAY BACK PERIOD


CUT-OFF PERIOD = tempo limite per rientrare dell’ investimento. La scelta del cut-off period da parte dell’impresa dipende dall’entità del rischio del progetto: al crescere del rischio il cut-off si accorcia

Non è infrequente che un investimento con buona redditività venga accantonato se il pbp supera il cut-off.

PBP - PAY BACK PERIOD


Tale metodologia nella valutazione degli investimenti è utilizzata in modo diffuso, principalmente per i seguenti motivi:

• Semplicità ed efficacia: è facile da comprendere ed utilizzare• È utile come strumento di valutazione e selezione di massima dei

progetti• Efficace in presenza di elevata incertezza sui flussi (soprattutto

quelli temporalmente più distanti) e sui rendimenti futuri. Per questo vantaggio il management si orienta spesso su questa metodologia

• È utile nelle situazioni in cui l’analisi dettagliata degli altri metodi non è necessaria (ad esempio decisioni di manutenzione)

• È particolarmente adatto nei contesti in cui il rapido cambiamento tecnologico richiede un rapido recupero degli investimenti

VANTAGGI DEL PAY BACK PERIOD


Non fornisce una valutazione sulla opportunità complessiva dell’investimento. Non viene infatti preso in considerazione l’andamento dei flussi di cassa dopo il recupero dell’investimento.

Fornisce una valutazione semplificata dei progetti, distorta verso gli investimenti di breve periodo. Dunque può portare ad accettare progetti di breve periodo con VAN negativi. Parimenti presenta la tendenza a rifiutare i progetti di lungo periodo, anche se presentano VAN positivi.

Non differenzia i progetti in base al capitale investito, in caso di valutazione alternativa non ha rilevanza l’importo dell’investimento iniziale, ma solo il periodo del suo rientro.

Non considera il valore temporale del denaro (time value of money), dunque a parità di PBP non si guarda né la collocazione temporale dei flussi di cassa né la redditività associata al progetto: tale limite tuttavia può essere superato utilizzando il Discounted PBP (DPBP), che incorpora il costo del capitale necessario al finanziamento del progetto.

LIMITI DEL PAY BACK PERIOD


L’indice di rendimento attualizzato è calcolato come rapporto tra il valore attuale dei flussi d’entrata e il valore attuale (considerato in valore assoluto) di quelli in uscita, ed esprime le entrate del progetto per ogni € in uscita, nei relativi valori attuali

Il criterio di selezione basato sull’IRA suggerisce che il progetto in questione presenta un rendimento atteso eguale o superiore al tasso di attualizzazione fissato nel caso di un rapporto uguale o superiore all’unità.

Questo criterio è molto più intuitivo del VAN, in quanto dire che un certo progetto presenta un valore attuale netto di 300 milioni non risulta particolarmente chiaro rispetto ad affermare che l’indice di profittabilità è pari a 1.4, cioè che le entrate superano del 40% le uscite dell’investimento, oppure che per un € investito rientrano 1.4 euro

IRA (INDICE DI RENDIMENTO ATTUALIZZATO)


Relazione tra IRA e VAN

I progetti vengono ordinati per IRA decrescente, e verranno scelti, compatibilmente con le risorse disponibili, quelli dai rendimenti maggioriSi potrebbe concludere affermando la validità dell’indice, date le sue derivazioni dal VAN, avvertendo tuttavia che per un suo corretto uso, non dovrebbe mai essere perso di vista l’obiettivo ultimo, cioè la massimizzazione del valore dell’impresa, raggiungibile mediante la massimizzazione del VAN.

IRA E VAN


In un sistema in cui è possibile individuare puntualmente tutte le variabili che influiscono sull’investimento e in cui si ha la perfetta conoscenza del mercato, la soluzione migliore per valutare l’economicità di un progetto è l’utilizzo del VAN, perché offre un valore sintetico chiaro eppure esaustivo

Nei casi in cui l’obiettivo è l’equilibrio finanziario dell’impresa (piccole aziende, difficoltà nel reperire i finanziamenti) la preferenza cade sul payback period, che permette di decidere tenendo conto anche dei legittimi timori di eccessiva esposizione finanziaria

Il TIR è il metodo più frequentemente usato nei casi di progetti alternativi a basso impatto economico, per la sua caratteristica di evidenziare immediatamente una maggiore o minore capacità di produrre redditività

QUALE METODOLOGIA DI VALUTAZIONE INVESTIMENTI UTILIZZARE?


In generale la scelta tra VAN o TIR è riconducibile in molti casi alle preferenze personali dell’analista. Il metodo del TIR è preferibile nei casi in cui il tasso di attualizzazione dei flussi è non noto o soggetto ad incertezza, poiché in queste situazioni il TIR fornisce maggiori informazioni su un investimento di quanto possa fare il VAN. Invece, nei casi in cui il tasso di attualizzazione non sia costante lungo il periodo di vita del progetto o ancora la struttura dei flussi di cassa è non convenzionale (TIR multipli), si raccomanda l’utilizzo del VAN.

Nel caso di più investimenti alternativi la tendenza potrebbe essere quella di fare completo affidamento sul TIR che di fatto è la misura del rendimento atteso.In realtà, però, ricorrere esclusivamente al TIR sarebbe un errore in quanto di fronte ad investimenti alternativi, può accadere che:- l’investimento iniziale sia differente da caso a caso- ovvero ci sia una differenza tra di essi a livello di scala- oppure i flussi di cassa si dispongano nel tempo in modo differente.



EsempioIl caso di un investimento che presenta un VAN positivo; se l’imprenditore decidesse di raddoppiare i singoli flussi di cassa con i quali si presenta l’investimento, saprebbe con certezza che anche il VAN raddoppierebbe. Nel caso del TIR non si potrebbe dire la stessa cosa, perchè il TIR non è affatto influenzato dalla variazione della scala dell’investimento.

Il caso di TIR e VAN contrastanti in un’ipotesi di investimenti mutuamente esclusivi: di base è preferibile scegliere il progetto con il VAN migliore, tuttavia è possibile utilizzare il metodo dell’investimento incrementale



In questo caso, se siamo di fronte a due alternative di investimento, per esempio A e B, si può pensare di sottrarre i flussi di cassa dell’investimento B dai flussi di cassa dell’investimento A.

Il TIR del flusso di cassa differenza = CROSS OVER POINT (VAN A = VAN B)

Ovviamente, si arriverà a preferire l’investimento A qualora il TIR del flusso di cassa differenza sia maggiore del costo del capitale, in caso contrario bisognerà preferire l’investimento B.

IL METODO DELL’INVESTIMENTO INCREMENTALE


Sebbene tale metodo abbia i suoi risvolti positivi, in realtà pecca anch’esso di alcuni svantaggi quali:• non sempre è possibile trovare il TIR dell’investimento ottenuto dalla

differenza dei flussi di cassa dei progetti che si stanno analizzando;• non si può escludere la possibilità di avere più di un TIR dal progetto

differenza• l’uso del TIR nel progetto differenza è alquanto azzardato, o meglio

difficile da determinare, nel caso in cui i progetti che si mettono a confronto hanno un grado differente di rischiosità. In questo caso sarebbe più opportuno ricorrere al calcolo del VAN e basare le proprie scelte in funzione di questo criterio.

IL METODO DELL’INVESTIMENTO INCREMENTALE


Un investimento può essere finanziato ricorrendo alle seguenti fonti di finanziamento:• capitale proprio (i.e. equity), distinto in azioni ordinarie, azioni

speciali e prestito soci• capitale di debito, nelle sue varie forme quali il mutuo e le

obbligazioni;

Per la sostenibilità finanziaria di un progetto, espressa in termini di bancabilità, gli indicatori di copertura del debito di riferimento sono:• Debt Service Cover Ratio (DSCR) • Loan Life Cover Ratio (LLCR).

LA SOSTENIBILITA’ FINANZIARIA: INDICI DI BANCABILITA’


Il DSCR (indicatore di bancabilità del servizio del debito) è pari al rapporto, calcolato per ogni dato periodo dell’orizzonte temporale previsto per la durata dei finanziamenti, fra il flusso di cassa operativo generato dal progetto e il servizio del debito comprensivo di quota capitale e quota interessi.

Il LLCR (indicatore di bancabilità della vita del debito) è pari al rapporto tra il valore attuale netto dei flussi di cassa generati nel periodo di vita del finanziamento e il valore attuale del debito. Tale indicatore ha un’interpretazione meno immediata rispetto al DSCR, ma un valore superiore all’unità rappresenta una garanzia per i finanziatori e mette in evidenza la liquidità dopo aver ripagato il debito.

LA SOSTENIBILITA’ FINANZIARIA: INDICI DI BANCABILITA’

ECONOMIA E ESTIMO CIVILE

LEZIONE DEL 13 NOVEMBRE 2012

PROF.ING. ANTONIO INCERTI

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