ECONOMIA DEGLI INTERMEDIARI

FINANZIARI

Federico Bisio

(Economia degli Intermediari Finanziari, A. Saunders, M.M. Cornett, M.Anolli, B.Alemanni, 3°

Edizione, 2010, McGraw-Hill)

CAPITOLO 1 – INTRODUZIONE

PERCHE’ UNO STUDIO SU MERCATI E INTERMEDIARI FINANZIARI?: La fine del

secolo scorso è stato caratterizzato dal boom dei mercati finanziari negli USA e in Europa.

Tuttavia nei primi anni del 2000 è diminuito il progresso del mercato azionario. Negli anni ’90

il valore dei titoli trattati nei mercati USA ha riportato un aumento vertiginoso tuttavia i

mercati dell’Asia sud orientale, dell’America meridionale e della Russia hanno avuto andamenti

variabili. Dal 2007 il sistema finanziario mondiale è stato investito da una crisi enorme. In

passato erano le banche a fornire tutti i servizi finanziari ma dagli anni ’30 il crollo economico

e industriale portò alla scissione di queste attività e al loro esercizio da parte di soggetti

indipendenti. Dagli anni ’70 la diffusione di nuove e poco regolamentate società di

intermediazione finanziaria ha portato a un’ulteriore specializzazione delle funzioni. Oggi

grazie alla regolamentazione e all’innovazione tecnologica e finanziaria fanno si che un

intermediario finanziario (IF) possa fornire tutti i servizi. La concorrenza è globale. Vi è

attenzione al profitto. Per essere in grado di assumere corrette decisioni di investimento e

finanziamento sia gli IF si gli investitori devono conoscere i vari flussi di fondi nell’economia e

la struttura e il funzionamento dei mercati finanziari. Oni mercato dipende dagli IF.

MODALITA’ ORGANIZZATIVE DI TRASFERIMENTO DELLE RISORSE FINANZIARIE:

Il sistema finanziario (insieme integrato di strumenti, istituzioni e mercati finanziari)

trasferisce le risorse finanziarie dai soggetti risparmiatori ai soggetti investitori (funzione

creditizia o allocativa), garantisce l’efficiente funzionamento del sistema dei pagamenti

(funzione monetaria in senso stretto) e trasmette gli impulsi di politica monetaria al sistema

economico (funzione monetaria in senso ampio). Il trasferimento di risorse finanziarie può

avvenire con lo scambio diretto autonomo (i soggetti di domanda datori di fondi e di offerta di

risorse prenditori di fondi si incontrano senza che alcun intermediario assuma posizione negli

scambi), con lo scambio assistito (l’intermediario svolge una funzione di ricerca e selezione

della controparte per rendere compatibili le esigenze dei due soggetti) e con lo scambio

indiretto o intermediato (l’intermediario si interpone tra i soggetti assumendo una propria

posizione a credito nei confronti del prenditore di fondi e a debito verso il datore di fondi).

Le prime due modalità si caratterizzano per il fatto che il trasferimento avviene tramite

strumenti finanziari progettati dai prenditori di fondi e negoziati sul mercato mobiliare. Nel

terzo caso gli strumenti finanziari sono costruiti dagli intermediari che modulano le

caratteristiche tecniche in base alle preferenze dei soggetti. I sistemi finanziari di origine

anglosassone manifestano una prevalenza degli scambi attraverso il circuito diretto (mercato,

operano società ad azionariato diffuso), i sistemi dei paesi europei presentano una prevalenza

degli scambi attraverso il circuito indiretto (intermediari, operano imprese familiari o statali).

PANORAMICA DEI MERCATI FINANZIARI: I mercati finanziari sono aggregazioni di

scambi finanziari che si realizzano con la negoziazione di strumenti finanziari. Possono essere

distinti in riferimento alle dimensioni.

- Mercati primari e mercati secondari: Sui mercati primari hanno luogo le nuove

emissioni da parte degli utilizzatori di fondi di strumenti finanziari per finanziare

nuovi progetti o per far fronte a necessità produttive quando i fondi generati

all’interno non sono sufficienti per soddisfare tali necessità (soggetti in deficit). Gli

utilizzatori di fondi emettono strumenti finanziari che vengono acquistati dai fornitori

di fondi che sono soggetti in surplus. Negli USA le transazioni sono gestite dalle

banche di investimento, in Italia da intermediari specializzati o banche universali.

Ricorrendo alle banche di investimento, l’emittente si sottrae al rischio e ai costi che

sosterrebbe se lui stesso effettuasse il primo collocamento sul mercato. Un emissione

sul mercato primario può essere effettuata con offerta al pubblico o tramite

collocamento privato (l’emittente ricerca un acquirente istituzionale disposto ad

acquistare l’intera emissione dei titoli). fra gli strumenti finanziari del mercato

primario vi sono le emissioni di azioni effettuate dalle società al momento della loro

prima quotazione che prendono il nome di Offerte Pubbliche di Sottoscrizione,

emissione di azioni o obbligazioni da parte di società già quotate. Nei mercati secondari

gli strumenti finanziari emessi nei mercati primari sono negoziati. In tali mercati gli

acquirenti dei titoli sono operatori economici che hanno fondi in eccesso mentre i

venditori hanno necessità di liquidità. Gli operatori economici non devono sopportare i

costi connessi alla ricerca diretta di acquirenti o venditori. Solitamente in tale mercato

l’intermediario mobiliare fa da tramite fra acquirente e venditore e l’emittente iniziale

non è coinvolto nel trasferimento. Vengono negoziati azioni, obbligazioni, tassi di

cambio, strumenti derivati (che dipendono da titoli precedenti o attività sottostanti) e

titoli ibridi (obbligazioni con diritto di opzione). Gli investitori hanno l’opportunità di

negoziare rapidamente i titoli al loro valore di mercato e di acquistare titoli con vari

profili di rischio e rendimento. Le società emittenti non sono coinvolte direttamente

nel trasferimento ma possono ottenere informazioni circa il valore corrente di mercato

dei loro strumenti e quindi il valore della società percepito dagli investitori. I mercati

secondari facilitano la liquidabilità (più è liquido più è facile collocarlo) degli strumenti

finanziari e l’offerta di informazioni sui prezzi o sul valore degli investimenti.

- Mercati monetari e finanziari: Nei mercati monetari si realizzano l’emissione e lo

scambio di titoli di debito o degli strumenti finanziari a breve. Gli operatori in surplus

a breve possono prestarne una parte acquistando strumenti emessi dagli operatori in

deficit. Le fluttuazioni dei prezzi sono contenute. Le transazioni sono effettuate

immaterialmente (mercato Over The Counter). Gli strumenti del mercato monetario

sono i BOT, depositi interbancari, operazioni di pronti contro termine, commercial

paper, certificati di deposito e accettazioni bancarie. Sui mercati finanziari di capitale

si ha l’emissione e la negoziazione dei titoli di capitale e di debito a medio e lungo

termine (emessi da società e stato e acquistati da famiglie). Vi sono maggiori

fluttuazioni dei prezzo. Il valore degli strumenti finanziari in circolazione dipende dal

numero dei titoli e messi e dal loro prezzo sul mercato.

- Regolamentazione dei mercati finanziari: Gli strumenti finanziari scambiati in Italia

sono soggetti a regolamentazione della Banca d’Italia, Consob, ISVAP e COVIP. La

Banca d’Italia funge da istituto di emissione e da autorità monetaria all’interno del

sistema europeo di bance centrali ed esercita la vigilanza sul buon funzionamento delle

banche e degli altri intermediari oltre che autorità antitrust. La Consob tutela la

trasparenza e la corretta erogazione dei servizi di investimento in strumenti

finanziari, controlla le società che gestiscono i mercati di strumenti e tutela gli

investitori in caso di sollecitazione al pubblico risparmio richiedendo la pubblicazione

del prospetto informativo (situazione patrimoniale, economica e finanziaria e

caratteristiche degli strumenti offerti). L’ISVAP vigila sul comportamento delle

compagnie di assicurazione, autorizza le imprese all’esercizio assicurativo, tutela le

imprese e gli utenti, ispeziona gli intermediari assicurativi e stabilisce regole per la

correttezza pena sanzione. La COVIP vigila sulle attività di fondi pensione, è vigilata

dal Ministero del Lavoro e della previdenza sociale e tutela gli iscritti alle forme di

previdenza complementare per trasparenza, correttezza e sana e prudente gestione.

Autorizza le forme pensionistiche complementari e le iscrive nell’albo apposito. La

regolamentazione è volta al fine di disporre una completa informazione circa l’operato

delle aziende emittenti e rivolta agli investitori. Nei mercati finanziari vi sono regole

per ridurre le fluttuazioni (si può bloccare la negoziazione per eccessive oscillazioni in

giornata in borsa).

- Mercati valutari: I gestori finanziari devono capire in che modo gli eventi e i movimenti

dei mercati finanziari di altri paesi influiscano sulla redditività e sulla performance

delle loro attività (mercati di valuta e finanziari esteri). I flussi di cassa della vendita

di titoli in valuta estera espongono società e investitori a un rischio derivante dal

valore al quale possono essere convertiti in valuta nazionale. Se la valuta estera si

deprezza anche il valore in euro dei flussi di cassa diminuisce viceversa aumenta. I

tassi di cambio sono flessibile perché variano al variare di domane e offerta di valuta

estera, le banche intervengono acquistando o vendendo valuta direttamente o

indirettamente modificato i tassi di interesse. Il rischio di cambio è la sensibilità del

valore dei flussi di cassa derivanti dagli investimenti esteri e dalle fluttuazioni della

valuta estera. Le transazioni a pronti prevedono un cambio immediato di valuta

all’attuale tasso di cambio spot. Le transazioni a termine prevedono un cambio di valuta

nel futuro a una data e a un tasso di cambio forward prestabiliti.

EFFICIENZA DEI MERCATI E DEI SISTEMI FINANZIARI: Quando nel mercato

finanziario si verifica un evento che modifica i tassi di interesse o una caratteristica della

società che ha emesso un titolo, il valore corrente del titolo può divergere temporaneamente

dal suo valore attuale di equilibrio. se il titolo è sottovalutato (prezzo corrente < valore

attuale di equilibrio), gli operatori lo acquisteranno facendo aumentare il prezzo e viceversa.

L’efficienza di mercato (informativa) riguarda il grado con cui i prezzi delle attività

finanziarie si adeguano alle notizie e il grado con cui riflettono le informazioni dell’impresa

emittente. Secondo l’efficienza di mercato in forma debole i prezzi correnti dei titoli

riflettono tutte le informazioni su prezzi e quantità scambiata dei titoli riferite ad un’impresa

(i trend dei prezzi storici sono inutili nella previsione dei futuri prezzi). Gli investitori non

possono realizzare un rendimento superiore al valore di equilibrio usando solo le informazioni

sui movimenti storici dei prezzi. L’efficienza in forma semi-forte si focalizza sulla velocità con

la quale le informazioni si trasferiscono nei prezzi dei titoli. Non appena un informazione della

società diviene di pubblico dominio si trasferisce immediatamente nel prezzo dei suoi titoli ei

prezzi sono immediatamente aggiustati. Gli imprenditori non possono realizzare un rendimento

maggiore di quelli di equilibrio operando solo in base alle notizie. L’efficienza in forma forte

stabilisce che i prezzi dei titoli riflettono completamente tutte le informazioni dell’impresa

siano esse pubbliche o riservate. Le informazioni riservate non permetteranno di realizzare un

rendimento maggiore di quello di equilibrio. tuttavia gli insider aziendali (amministratori,

dirigenti) riescono a conseguire rendimenti anomali sfruttando notizie non ancora di pubblico

dominio. Tuttavia la legge proibisce l’insider trading nonostante possano negoziare sul mercato

come altri investitori. Un mercato è efficiente a livello allocativo quando i prezzi che esprime

sono adeguati per indirizzare gli impieghi delle risorse verso gli usi desiderabili per la

collettività. Il rendimento degli investimenti più desiderabili aumenterà attraendo risorse

verso tali investimenti e distogliendole da quelli meno desiderabili. Per essere efficiente

allocutivamente lo deve essere anche a livello informativo. Un mercato ha efficienza tecnico-

operativa quando funziona al costo più basso in base all’output prodotto. + caratterizzato da

costi di funzionamento (transazione) minimi determinati dalla struttura di mercato la cui

performance si misura in termini di ampiezza, spessore ed elasticità. Un mercato è spesso

quando esistono molti ordini a prezzi superiori e inferiori rispetto a quello concorrente, è

ampio se tali ordini sono di dimensioni cospicue ed è elastico se le variazioni di prezzo

richiamano nuovi ordini che riportano il prezzo al valore di equilibrio.

GLOBALIZZAZIONE DI MERCATI E INTERMEDIARI FINANZIARI: I mercati USA

dominano i mercati di debito mondiali in termini di valore e volume della negoziazione. La

globalizzazione si è verificata dagli anni ‘80quando i valori dei titoli negoziati dagli altri

mercati sono aumentati. I mercati obbligazionari esteri sono stati fonte di capitale

internazionale (eurodollari). La globalizzazione è evidente anche nei mercati degli strumenti

derivati. La globalizzazione risulta dall’incremento del risparmio dei paesi non USA, dal fatto

che gli investitori internazionali si siano rivolti agli USA per espandere le opportunità di

investimento e migliorare rischio e rendimento, dall’accesso all’informazione su mercati e

investimenti dei vari paesi più facile, dal fatto che alcuni IF USA offrano l’opportunità di

investire in titoli esteri e di mercati emergenti a costi di transazione bassi e dalla

deregolamentazione in molti paesi esteri che ha reso più facile l’accesso al mercato

espandendo la base di investitori. Il volume totale degli investimenti e di negoziazioni USA in

titoli esteri sta aumentando così come l’integrazione degli USA nei confronti degli altri

mercati. La crescita dei mercati USA dipende da quello delle altre economie che dipenda a sua

volta dallo sviluppo dei mercati finanziari statunitensi. Gli IF sono importanti per lo sviluppo e

l’integrazione dei mercati e devono competere con IF esteri. Le oscillazioni dei mercati

finanziari di un paese a economia avanzato hanno impatto sui mercati esteri e viceversa.

CAPITOLO 2 – ELEMENTI DI TEORIA DELL’INTERMEDIAZIONE

FINANZIARIA

PANORMAICA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI: Gli IF raccolgono e incanalano i

fondi da coloro che ne hanno in eccesso a coloro che non ne hanno abbastanza per svolgere la

loro attività economica. Le banche commerciali sono istituzioni di deposito le cui attività sono

costituite dai prestiti e le passività dai depositi. Le compagnie di assicurazioni svolgono

l’attività di proteggere gli individui e le imprese titolari di polizza da eventuali avvenimenti

sfavorevoli ed assicurano la vita in caso di morte, di malattia o invalidità. Le società di

intermediazione mobiliare e banche di investimento operano in proprio o per conto terzi nella

compravendita di titoli mobiliari e nella vendita e distribuzione di intere nuove emissioni. Le

società finanziarie svolgono attività di intermediazione di credito sia di singoli individui sia

alle imprese tramite indebitamento. Le società di gestione del risparmio raccolgono e risorse

dei singoli risparmiatori e delle imprese per investirle in attività diversificate attraverso la

promozione o la gestione di fondi comuni di investimenti (SICAV). I fondi pensione offrono

piani di risparmio che consentono ai partecipanti di accumulare risorse durante gli anni

lavorativi per riscattarle negli anni di pensionamento.

CONCETTO DI SALDO FINANZIARIO: Le categorie istituzionali del sistema economico

sono insiemi di unità economiche istituzionali (propria contabilità e grado di autonomia

decisionale nelle scelte di risparmio e investimento del reddito prodotto). Tali categorie sono

le famiglie (consumatori ed enti no profit), il settore pubblico (producono ma non vendono), le

imprese non finanziarie (producono a scopo di lucro), le imprese finanziarie (soddisfano

pagamento/investimento/finanziamento degli altri soggetti), e il resto del mondo (tutti i

soggetti non residenti con cui si effettuano transazioni). Ogni categoria ha una situazione

patrimoniale. Dal lato degli impieghi si presentano attività finanziarie AF e attività reali AR e

dal lato delle fonti presentano passività finanziarie PF e patrimonio PAT. Tale

rappresentazione è stati perché considera grandezze stock legate a un istante temporale t0.

La situazione temporale t1 successiva può essere rappresentata considerando le variazioni Δ

(grandezze flusso). Il totale delle attività in t1 è TA1=TA0+ΔAF+ΔAR e il totale passività è

TP1=TP0+ΔPF+ΔPAT. Il totale delle attività è il risutlato della attività totali di cui dispondeva

all’istante precedente e dei nuovi investimenti in attività finanziarie e in attività reali IAR o

dei disinvestimenti. Il totale delle passività è dato dalle passività precedenti, dal maggiore

indebitamento o dal rimborso di passività e dal flusso di risparmio S. in base al vincolo di

bilancio TA=TP si ha che IAR=S-ΔAF+ΔPF ossia gli investimenti in attività reali sono finanziati

dal risparmio generato, dalle entrate derivanti dalla liquidazione degli investimenti in attività

finanziaria e dall’accensione di maggiori debiti. Il saldo finanziario è dato da ΔAF-ΔPF che è

uguale a S-IAR ossia la ricchezza finanziaria che residua dal reddito prodotto o non consumato

al netto degli investimenti in attività reali. I soggetti caratterizzati da salto poisitivo sono in

surplus (famiglie) ossia accumulatori di attività finanziarie, viceversa chi manifesta fabbisogni

di investimento sono soggetti in deficit (imprese non finanziarie e pubblica amministrazione).

Lo strumento finanziario rappresenta il veicolo fondamentale attraverso cui avviene il

trasferimento delle risorse finanziarie nel sistema economico.

FUNZIONE OBIETTIVO DELL’INVESTITORE E DEL PRENDITORE DI FONDI: Le scelte

di un investitore razionale sono guidate dal rendimento e dal rischio. Il rendimento di una

attività finanziaria è espresso in termini percentuali annui ed esprime la redditività

dell’operazione che dipende dal prezzo, dai redditi periodici generati, dal valore di rimborso,

dagli oneri fiscali e dai costi di transazione. Il rischio è la possibilità che il risultato effettivo

di un’operazione di investimento possa discostarsi dal rendimento atteso stimato. A parità di

rendimento offerto da due attività finanziarie, un investitore è portato a scegliere quella con

minore rischio, viceversa a parità di rischio sceglierà quella più redditizia. Se un’attività

presenta sia un rendimento sia un rischio superiori a un’altra occorre disporre di un criterio

per verificare se il maggior rendimento remunera adeguatamente il maggior rischio. Il premio

per il rischio è la differenza di rendimento che contraddistingue un’attività finanziaria

rischiosa rispetto a un’attività priva di rischio, la cui adeguatezza è determinata dalla curva di

indifferenza (funzione ideale che rappresenta l’insieme di combinazioni rischio/investimento

che per un investitore risultino indifferenti cioè sostituibili). Tale curva h a pendenza

crescente in quanto l’investitore è avverso al rischio ed il premio è più che proporzionale al

rischio accettabile. Esiste una soglia di rischio invalicabile. Ogni investitore ha una curva

propria. Gli elementi principali che guidano le scelte di finanziamento per il prenditore di fondi

sono il costo e il rischio. Il costo dell’operazione deriva dall’importo del finanziamento, dagli

oneri periodici, dal valore di rimborso, dall’imposizione fiscale e dai costi di transazione. Il

costo nominale differisce dal costo effettivo perché no prende in considerazione l’effetto

fiscale e i costi di transazione. I rischi riguardano l’insolvenza, l’interesse, l’instabilità delle

fonti di finanziamento (scadenza, clausole), di cambio e di condizionamento dell’attività da

parte del finanziatore. L’obiettivo del prenditore è quello di combinare la minimizzazione del

costo del finanziamento con la stabilità delle fonti. Esiste un trade-off (servono gli IF) in

quanto il debitore ha la possibilità di beneficiare di forme di finanziamento che gli offrono

una protezione elevata dai rischi dovendo sostenere un costo maggiore. Gli utilizzatori di

fondi emettono strumenti finanziari per finanziare il saldo negativo fra spese per investimenti

e risorse generate all’interno. Il trasferimento diretto è la situazione in cui un’impresa vende i

suoi titoli direttamente agli investitori senza servirsi degli IF tuttavia questi sono necessari

perché altrimenti le transazioni sarebbero molto poche e i fornitori di fondi devono

continuamente monitorare l’utilizzo dei loro fondi e avrebbero minore probabilità di rimborso

e di rendimento positivo. Serve dunque una attività di controllo che per i costi risulterebbe

sproporzionata rispetto al valore degli investimenti. La Consob esige e controlla che agli

investitori sia assicurata un0informnazione completa e veritiera sui titoli assolvendo i bisogni

degli investitori. Nella scelta fra mantenere infruttiferi i flussi di cassa o investirli in titoli a

lungo termine, i fornitori di fondi potrebbero scegliere di mantenere a disposizione i flussi di

cassa per motivi di liquidità (grado di prontezza con cui un’attività finanziaria può essere

convertita in denaro) e devono far fronte al rischio di prezzo (rischio che il prezzo di vendita

sia inferiore a quelli di acquisto). Vi sono anche i costi i transazione.

FUNZIONI EOCNOMICHE ASSOLTE ESCLUSIVAMENTE DAGLI INTERMEDIARI

FINANZIARI E TEROIA DELL’INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA: A causa dei costi di

controllo e di transazione, dei costi di liquidità e del rischio di prezzo, l’investitore tende a

considerare l’investimento diretto una possibilità poco attraente e preferisce mantenere i

flussi di cassa infruttiferi facendo rimanere bassa l’attività dei mercati finanziari. Con

l’investimento indiretto i fondi vengono convogliati dagli investitori verso gli utilizzatori

attraverso gli IF. I fornitori di fondi preferiscono investire nei titoli emessi dagli IF

piuttosto che in quelli emessi dagli utilizzatori.

- Costi di controllo: Per il fornitore di fondi che investa direttamente si hanno costi di

controllo che si verificano in fase di selezione dei potenziali destinatari (Screening) sia

in fase di effettivo controllo (monitoring). Tali costi sorgono a causa delle imperfezioni

di mercato (asimmetria informativa tra fornitore meno informato e prenditore più

informato). L’asimmetria informativa presente prima dell’erogazione del finanziamento

porta a fenomeni di selezione avversa (se il datore di fondi aumenta il prezzo di

finanziamento troverò i prenditori peggiori e il mercato troverà un equilibrio nel quale

il volume dei finanziamenti è sub ottimale). L’asimmetria informativa presente dopo

l’erogazione dà luogo a fenomeni opportunistici (moral hazard dove il datore non è in

grado di controllare il grado di rischio con il quale i fondi sono impiegati). Gli IF

assolvono all’asimmetria informativa grazie a dipendenti che controllano e vigilano gli

utilizzatori in quanto essi hanno a rischio somme più importanti del singolo. Anche in

assenza di IF sono previste forme di controllo come clausole restrittive (obbligazioni)

tuttavia costa monitorarne l’effettiva attuazione. La funzione di controllo degli IF

limita il problema del free riding (opportunismo di chi utilizza informazioni senza

contribuire a produrle) in quanto sono investiti di delega al controllo

- Costi di informazione: Per il singolo che non si affida agli IF nell’acquisto di titoli è

necessario sostenere costi di agenzia (connessi ad attività che i mangaer possono

intraprendere grazie ai finanziamenti ricevuti ma che non sono previste dagli accordi)

per monitorare il comportamento della società emittente. Tali costi si possono evitare

collocando i risparmi presso un unico IF che agisce come agente del risparmiatore

selezionando gli investimenti più redditizi per tutti i singoli individui che hanno

acquistato le passività dell’intermediario. L’intermediario sfrutta le economie di scala

sulle informazioni aumentando il vantaggio per il risparmiatore. L’IF può emettere

varietà di titoli secondari che migliorano tale attività (prestiti che richiedono garanzie

diventando insider inviando informazioni al mercato). L’IF svolge attività di delegate

monitoring riuscendo a ottenere migliori informazioni a minor costo e riducendo le

asimmetrie informative.

- Rischio di liquidità e rischio di prezzo: Gli IF agendo come asset transformer

acquistano i titoli emessi dagli utilizzatori di fondo (titoli primari) finanziandoli tramite

la vendita di titoli ai fornitori di fondi sottoforma di certificati di deposito, polizza

assicurative o altri titoli secondari. I titoli emessi dagli IF hanno liquidità superiore e

rischio inferiore rispetto ai primari e stabilità nominale del capitale investito e

maggiori. Gli IF hanno la capacità di diversificare una parte del rischio di investimento

(frazionandolo tramite l’inclusione nel proprio portafoglio di titoli diversi) in quanto

sfrutta il patrimonio da investire suddividendolo in tanti investimenti singoli in modo da

ridurre il rischio specifico derivante dalla singola azienda che emette titoli. La

diversificazione consente agli IF di prevedere più precisamente rischio e rendimento

del porprio portafoglio e di mantenere le promesse fatte ai fornitori e di offrire loro

titoli liquidi e a basso rischio di prezzo. Gli strumenti degli IF che fanno

diversificazione attraggono i piccoli risparmiatori. Meno diversificato è un IF maggiori

sono le probabilità di default delle sue passività (meno liquide e più rischiose).

ULTERIORI VANTAGGI OFFERTI DAGLI IF AI FORNITORI DI FONDI: Gli IF

permettono di ridurre i costi di transazione in quanto hanno un maggiore incentivo a

raccogliere le informazioni rispetto ai singoli investitori e hanno la possibilità di farlo a costi

inferiori grazie alle economie di scala che per i piccoli investitori aumentano i vantaggi degli

investimenti tramite IF. È possibili ridurre tali costi per il singolo grazie al trading on-line su

internet. Essi consentono anche di trasformare le scadenze e quindi ridurre il rischio tramite

la diversificazione in quanto hanno maggiori capacità di accollarsi il rischio di avere attività e

passività di pari ammontare nella stessa valuta ma con scadenza diverse. Propongono contratti

a lungo termine ai prenditori pur continuano a raccogliere fondi a breve. Il rischio di interesse

cui si espongono viene fronteggiato contando su un accesso più immediato ai mercati e agli

strumenti. Gli IF permettono anche l’intermediazione di taglio grazie ai fondi comuni di

investimento in quanto i titoli venduti in lotti molto grandi rimarrebbero fuori dalla portata

dei singoli o non consentirebbero ad essi di detenere portafogli diversificati. Acquistando

insieme a piccoli investitori le quote di un fondo comune che investe in tali strumenti essi

possono superare i vincoli tramite l’accesso indiretto a tali mercati e ottenendo rendimenti

maggiori a un rischio minore.

SERVIZI FORNITI DAGLI IF ALL’INTERO SISTEMA FINANZIARIO: Gli IF svolgono

servizi che migliorano il funzionamento del sistema finanziario nel suo complesso. Permettono

di trasmettere la politica monetaria: l’elevata liquidità dei depositi bancari e il credito emesso

dalle banche hanno fatto li hanno fatti diventare strumento di pagamento universale che in

quanto offerta di moneta esercitano un impatto sui tassi di inflazione. Le banche trasmettono

la politica monetaria dalle banche centrali al resto dell’economia. Le azioni di politica

monetaria si ripercuotono nel sistema finanziario e in economia grazie alle istituzioni di

deposito (che determinano quantità e crescita dell’offerta di moneta). Gli IF permettono di

allocare il credito tramite il finanziamento a specifici campi economici bisognosi di fondi

(settori, geografia) creando intermediari specializzati o apposite sezioni all’interno dei

generalisti. Gli IF permettono il trasferimento intergenerazionale della ricchezza

(intermediazione temporale) ossia trasferire il patrimonio dalla gioventù all’anzianità

incentivati da sgravi fiscali per investire nella assicurazioni o rendite o fondi pensione. Gli IF

offrono servizi di pagamento (atto finale col quale un operatore si libera di un’obbligazione di

acquisto) tramite la moneta bancaria (fiduciaria attraverso compensazione di assegni e

trasferimento fondi) composta da vari strumenti e permette di pagare in tempi e luoghi

diversi.

RISCHI NEI QUALI INCORRONO GLI IF: Le attività detenute dagli IF sono

potenzialmente soggette al rischio di credito (flussi di cassa relativi a prestiti e titoli non

siano pagati completamente) o a quello di insolvenza (IF non ha capitale sufficiente per far

fronte a un calo del valore delle sue attività). Hanno il rischio di interesse a causa della non

sincronizzazione delle scadenze attività/passività. Hanno il rischio di liquidità quando devono

convertire gli strumenti emessi in moneta corrente. Sono esposti al rischio operativo

(malfunzionamento) in quanto la produzione di servizi finanziari implica l’uso di risorse reali e

di sistemi di supporto di back-office (combinazione di lavoro e tecnologia). Altri rischi sono

quello derivante da operazioni fuori bilancio, il rischio tecnologico (investimenti degli IF in

tecnologia non producono risparmi sui costi anticipati), il rischio paese (interruzione del

pagamento di prestiti da soggetti esteri a causa dell’interferenza di governo estero) e il

rischio di cambio (tassi di cambio hanno un impatto sul valore delle attività e passività in

valuta estera).

REGOLAMENTAZIONE DEGLI IF: La mancata fornitura di servizi da parte degli IF o

un’inefficienza può implicare costi per fornitori e utilizzatori di fondi e per l’economia in

generale (fallimento banca/assicurazione). Le inefficienze possono indurre i risparmiatori a

dubitare circa la stabilità e la solvibilità degli IF e del sistema finanziario e diffondere il

panico causando il ritiro dei titoli. Il controllo e la regolamentazione comportano costi

aggiuntivi ma sono necessari per mitigare i fallimenti di mercato. Il rapporto fra costi privati

della regolamentazione e benefici per i produttori di servizi finanziari rappresenta il net

regulatory burden. La regolamentazione degli IF si esercita per distruzione della fiducia nella

moneta, crisi bancarie ed esternalità negative, asimmetrie informative, mancata tutela del

contraente debole e insufficienza della concorrenza (sono forme di fallimento di mercato). La

stabilità indica che la fiducia nella moneta si ottiene stabilizzando il potere di acquisto

assicurando che gli IF possiedono caratteristiche di liquidità e solvibilità. Se l’informazione

comporta una costo di acquisizione è possibile che non sia distribuita uniformemente. Per

ovviare a tale problema si pone l’obiettivo di trasparenza inteso come completezza

dell’informazione fornita a tutti gli investitori. Vi è poi il controllo delle informazioni di

bilancio e dell’informativa continua (fatti di gestione principali). La protezione del contraente

debole deriva dalla mancanza di informazioni e nella loro incompletezza rispetto alle

controparti nonché nell’incapacità di sfruttare le informazioni disponibili e nella forza

commerciale superiore degli IF. A tal fine si cerca la correttezza dei comportamenti a carico

degli IF (regole di condotta). La concorrenza è sinonimo di efficienza e deve essere garantita.

CAPITOLO 3 – TASSI DI INTERESSE E VALUTAZIONE DEGLI

STRUMENTI OBBLIGAZIONARI

PANORAMICA DEI TASSI DI INTERESSE: I tassi di interesse nominali sono quelli di

fatto osservati nei mercati finanziari e incidono sul valore degli strumenti finanziari negoziati

e sulla relazione fra tassi di cambio a pronti e a termine.

VALORE TEMPORALE DEL DENARO E TASSI DI INTERESSE: I tassi di interesse

incidono direttamente e immediatamente sul valore che il venditore di un titolo riceve

all’interno dei mercati finanziari organizzati.

- Valore temporale del denaro: Una somma di denaro ricevuta nel presente vale più della

stessa somma ricevuta nel futuro in quanto può essere investita oggi e potrà

aumentare con il tasso di interesse o rendimento e l’investitore domani potrà disporre

di una somma più elevata. Gli individui preferiscono non rinviare al futuro la loro

capacità di consumo e come compenso per il differimento del consumo è loro

riconosciuto un tasso di interesse da coloro che oggi consumano più di quanto

dispongono. Essi sono disposti a pagare un tasso di interesse perché progettano di

utilizzare in modo produttivo i fondi in prestito per guadagnare una somma pià elevata

dell’interesse promesso ai risparmiatori. Il principio del valore temporale del denaro si

basa sull’assunto che ogni interesse maturato su una somma di denaro investita per un

periodo sia immediatamente reinvestito (interesse composto). L’interesse semplice

presuppone che gli interessi non siano maturati. Tale principio è utile nella conversione

dei flussi di cassa maturati durante un investimento in un valore alla scadenza (valore

futuro dell’investimento VF) e può essere usato per convertire flussi di cassa futuri nel

loro valore attuale VA. Per valutare i titoli si ricorre alla valutazione di un flusso di

cassa unico (pagamento in contanti in unica soluzione all’inizio o alla fine del periodo di

investimento) o di una rendita (serie di flussi di cassa di uguale ammontare a intervalli

regolari durante il periodo di investimento).

- Valutazione dei flussi di cassa unici: Il valore attuale di un flusso di cassa unico

permette di convertire i flussi maturati lungo un orizzonte di investimento futuro in

valore equivalente come se si fossero ricevuti all’inizio. Tale operazione consiste

nell’attualizzare i flussi di cassa futuri al corrente tasso di interesse. L’equazione è

VA=VFn[(1/(1+i/m)]nm=VFn(CVAi/m;nm) dove VA è il valore attuale, VF il valore futuro, i è

il tasso di interesse semplice annuo, n il numero di anni di investimento, m il numero dei

periodi di capitalizzazione in un anno e CVAi/m;nm è il coefficiente di attualizzazione di

un flusso espresso come [(1/(1+i/m)]nm. Il valore attuale di una somma disponibile in

futuro decresce all’aumentare dei tassi di interesse perché per ricevere la stessa

somma alla fine del periodo deve essere investito un quantitativo inferiore di fondi

all’inizio al crescere del tasso. All’aumentare dei tassi di interesse i valori attuali

dell’investimento diminuiscono a un tasso decrescente. Maggiore è il numero dei periodi

di capitalizzazione per anno (m) e minore è il valore attuale di un flusso di cassa futuro.

Il valore futuro di un flusso di cassa unico consente di tradurre un flusso di cassa

disponibile all’inizio di un investimento in un valore mutuo alla fine di esso. L’equazione è

VFn=VA(1+i/m)nm=VA(CVFi/m;nm) dove CVFi/m;nm è il coefficiente di capitalizzazione di un

flusso unico espresso da (1+i/m)nm. Il valore futuro aumenta all’aumentare dei tassi di

interesse. All’aumentare dei tassi di interesse il valore futuro aumenta a un tasso

crescente. Maggiore è il numero di periodi di capitalizzazione per anno (m) e maggiore

è il valore futuro di una somma di denaro attuale.

- Valutazione delle rendite: L’equazione del valore attuale di una rendita consente di

convertire una serie di uguali flussi di cassa ricevuti a intervalli regolari nel periodi

investimento in un valore attuale equivalente come se essi fossero ricevuti tutti

insieme all’inizio. L’equazione è VA=PMT∑[1/(1+i/m)]t=PMT(CVARi/m:nm) dove PMT è il

pagamento di una rendita periodica e CVARi/m:nm è il coefficiente di attualizzazione

espresso da ∑[1/(1+i/m)]t. Il valore futuro di una rendità permette di convertire una

serie di flussi di cassa uguali ricevuti a intervalli regolari nel periodo in un ammontare

futuro equivalente alla fine di esso. L’equazione è VFn=PMT∑(1+i/m)t=PMT(CVFRi/m;nm)

dove CVFRi/m;nm è il coefficiente di capitalizzazione espresso da ∑(1+i/m)t.

- Rendimento annuo equivalente: Il tasso di interesse annuo i usato enlle equazioni del

valore temporale corrisponde al tasso di interesse semplice sui titoli privi di rischio di

insolvenza. Il rendimento annuo equivalente RAE è il rendimento annuo maturato

tenendo conto di ogni capitalizzazione dell’interesse (composto) ed è RAE=(1+i/m)m-1.

- Rendimento dei titoli con scadenza inferiore a 1 anno: Per gli strumenti con scadenze

inferiori a 1 anno bisogna calcolare un rendimento annuo equivalente che tenga conto

della scadenza e del periodo di capitalizzazione del titolo. In tal modo si possono

confrontare tali titoli con strumenti a scadenza superiore. L’equazione che consente di

convertire il tasso annuo nominale dei titoli con scadenza inferiore in rendimento annuo

equivalente è RAE=[1+i/((365/h)]365/h-1 in cui h è il numero di giorni a scadenza.

Nell’area euro si usa l’anno commerciale di 360 giorni. Il rendimento effettivo sui titoli

non a sconto(rendimento obbligazionario equivalente ibey) è dato da ibey=[Pf-

P0)/P0](365/h). Per gli strumenti con pagamento di interessi singoli in unica soluzione

con scadenza inferiore a un anno, il possessore riceve un pagamento finale costituito da

interesse e rimborso del valore nominale dello strumento. I tassi di rendimento con

pagamento singolo ispy presuppongono l’anno commerciale e per confrontarli con altri

titoli che pagano interessi su anno civile bisogna effettuare tale conversione

ibey=ispy(365/360) e per calcolarne il RAE si ha RAE=[1+ispy(365/360)/(365/h)]365/h-1.

DIFFERENTI MISURE DI RENDIMENTO: Il tasso di interesse può avere vari significati in

base al periodo di investimento e al tipo di titolo.

- Tasso di interesse nominale: Il tasso di interesse nominale è applicato sui titoli di

debito (obbligazione, cedole) ed è il flusso di cassa annuo che l’emittente del titolo

promette contrattualmente di pagare al possessore dell’obbligazione .

- Tasso di rendimento richiesto: Il tasso di rendimento richiesto (trri) è il asso di

interesse che un investitore dovrebbe ricevere su un titolo in base alle caratteristiche

di rischio dello stesso. È impiegato nel calcolo del valore attuale teorico VAT di un

titolo ed è calcolato prima dell’investimento. VAT=∑FCn/(1+trri)n dove FC è il flusso di

cassa stimato per il periodo (non certo) e n è il numero di periodi. Se il prezzo corrente

di mercato P<VAT il titolo è sottovalutato e quindi si può acquistare un maggiore volume

viceversa è sopravalutato. Se P=VAT è prezzato correttamente.

- Tasso di rendimento atteso: Il tasso di rendimento atteso (tra) di uno strumento è il

tasso di interesse che gli operatori maturerebbero acquistandolo al suo prezzo di

mercato P incassando tutti i pagamenti di flussi cassa stimati FC e vendendo il titolo

alla fine. E’ usato unitamente a P. E’ stimato prima di effettuare l’investimento come

P=∑FCn/(1+tra)n. Se tra>trri gli operatori sono disposti ad acquistare più titoli,

viceversa di meno.

- Tasso di rendimento richiesto e atteso a confronto, il ruolo dei mercati efficienti: Se i

mercati sono efficienti, il P tende a eguagliare il VAT. Quando si verifica una

variazione dei tassi di interesse o delle caratteristiche dello strumento in seguito ad

un evento, P tende a discostarsi temporaneamente dal VAT. Se i titoli sono

sottovalutati cresce la domanda e il prezzo, viceversa diminuiscono. La velocità con la

quale i prezzi degli strumenti si adeguano in modo da mantenersi al livello dei VAT

rispettivi è definita efficienza di mercato.

- Tasso di rendimento realizzato: Una volta che il soggetto a investito dovrà calcolare il

tasso di rendimento realizzato (trre) ossia quello di fatto maturato nell’investimento.

Esso corrisponde al tasso di attualizzazione che eguaglia il prezzo di acquisto al valore

attuale dei flussi di cassa effettivamente riscossi FCE ed è dato da P=∑FCEn/(1+trre)n.

Se trre>trri l’investitore ha incassato pià di quanto necessario per compensare il

rischio atteso dell’investimento.

VALUTAZIONE DELLE OBBLIGAZIONI: I flussi di cassa promessi sulle obbligazioni

provengono dal pagamento degli interessi corrisposti durante il periodo e da un pagamento

finale del valore nominale a scadenza.

- Formula di valutazione delle obbligazioni per il calcolo del VAT: Le obbligazioni con

cedola conferiscono al possessore il diritto di ricevere una remunerazione periodica a

titolo di interesse prestabilito. Danno diritto a un interesse annuo costante (INT) nel

corso dell’investimento e consiste in una rendita periodica. Le obbligazioni zero-coupon

sono prive di cedola. Il valore nominale consiste in un pagamento unico corrisposto al

possessore a scadenza. Se l’emittente effettua i pagamenti di cedole e quota capitale il

valore attuale Vb dell’obbligazione è

Vb=(INT/m)∑[1/(1+id/m)]t+[M/(1+id/m)Nm=(INT/m)(CVARid/m;Nm)]t+M(CVAid/m;Nm) dove M

è il valore nominale, N è la scadenza in anni, m il numero di pagamenti di interessi

all’anno e id è il tasso usato per attualizzare i flussi di cassa. Quando il tasso nominale è

maggiore del trri l’obbligazione è quotata sopra la pari (VAT>P) viceversa è sotto la pari

(VAT<P). Se sono uguali è alla pari (VAT=P solo in mercato efficiente). Le decisioni di

investimento avvengono sulla base della relazione tra VAT e P.

- Formula di valutazione delle obbligazioni per il calcolo del rendimento a scadenza: Il

tasso di rendimento effettivo a scadenza (tres) di un’obbligazione è il rendimento che

il titolo frutterebbe se fosse acquistato al prezzo di mercato corrente, se tutti i

pagamenti di interesse e quota capitale fossero corrisposti e se fosse mantenuto in

portafoglio fino alla scadenza. Il calcolo del rendimento a scadenza si basa sul fatto

che tutti gli interesse ricevuti possano essere reinvestiti allo stesso tasso (tres).

Indicando con Vb il prezzo corrente di mercato del titolo si ottiene il rendimento a

scadenza come

Vb=∑[(INT/m)/(1+tres/m)Nm]+[M/(1+tres/m)Nm]=(INT/m)(CVARtres/m;Nm)+M(CVAtres/m;Nm

). I fattori che incidono sui prezzi dei titoli sono le variazioni di interesse

(all’aumentare del tasso diminuisce il prezzo a un tasso decrescente), la vita residua

(più breve è la scadenza più il prezzo si avvicina al valore nominale) e il tasso di

interesse nominale (maggiore è il tasso e minore è la variazione del prezzo a fronte di

una variazione dei tassi).

INCIDENZA DELLE VARIAZIONI DEI TASSI DI INTERESSE: I valori attuali dei flussi

di cassa delle obbligazioni diminuiscono all’aumentare dei tassi di interesse. All’aumentare del

rendimento di un’obbligazione diminuisce il valore corrente di mercato. La variazione

percentuale del valore attuale di un’obbligazione a fronte di una variazione dei tassi di

interessi è minore quando essi sono più elevati (non lineare). All’aumentare del tasso di

interesse il valore attuale ed il prezzo delle obbligazioni diminuisce a un tasso decrescente

(non lineare). Quando i tassi di rendimento richiesti (trri) sui titoli aumentano, i valori attuali

teorici dei portafogli di attività e passività degli IF diminuiscono in diversa misura e viceversa

incidendo sul valore attuale teorico del loro patrimonio (mezzi propri ossia attività-passività).

INCIDENZA DELLA SCADENZA SUL VALORE DEI TITOLI: La sensibilità del prezzo di

un’obbligazione è la variazione percentuale del suo valore attuale a fronte di una variazione dei

tassi di interesse. Maggiore è la variazione percentuale maggiore è la sensibilità del prezzo.

Più breve è la vita residua dell’obbligazione più il suo prezzo si avvicina al valore nominale e più

essa è lontana dalla scadenza più il prezzo è sensibile alle variazioni dei tassi di interesse.

All’aumentare della vita residua di un’obbligazione la sensibilità del prezzo aumenta a tasso

decrescente (non lineare).

- Scadenza e prezzi dei titoli: L’effetto del valore temporale si riduce all’avvicinarsi

della scadenza dell’obbligazione (effetto pull to par i prezzi e i valori teorici delle

obbligazioni si avvicinano al loro valore nominale all’avvicinarsi della scadenza).

- Scadenza e sensibilità dei prezzi dei titoli alle variazioni dei tassi di interesse: Più è

lunga la vita residua pià i prezzi sono sensibili a una variazione dei tassi di interesse.

Più lontana è la scadenza e maggiore è la diminuzione percentuale del VAT

dell’obbligazione. Più lungo è il tempo alla scadenza dell’obbligazione e maggiore è la

variazione del prezzo corrente di mercato a fronte di una variazione del rendimento a

scadenza.

- Variazioni incrementali alla scadenza e sensibilità del prezzo dei titoli alle variazioni

dei tassi di interesse: Sebbene la sensibilità del prezzo per un incremento dei tassi di

interesse aumenti all’aumentare della scadenza, l’effetto dell’aumento della scadenza

non è lineare.

INCIDENZA DEI TASSI DI INTERESSE NOMINALI SUL VALORE DEI TITOLI: Più

elevato è il tasso di interesse nominale, maggiore è il valore attuale a un dato tasso di

interesse. Più elevato è il tasso di interesse nominale, più piccole sono le variazioni del prezzo

a fronte di una data variazione dei tassi di interesse.

- Tasso di interesse nominale e sensibilità del prezzo alle variazioni dei tassi di

interesse: Un titolo che rende una porzione maggiore di un investimento nel tempo più

breve possibile tramite cedole vale di più e ha un prezzo mono volatile e viceversa. La

sensibilità del prezzo delle obbligazioni è inversamente correlata al livello del tasso di

interesse nominale ossia maggiore è il tasso di interesse nominale e minore è la

diminuzione del prezzo teorico a fronte di un dato incremento del tasso di rendimento

richiesto. L’obbligazione con elevato tasso di interesse nominale è meno sensibile alle

variazioni del tasso di interesse rispetto a quella con basso tasso di interesse nominale.

La sensibilità dei prezzi è minore per le obbligazioni con tasso di interesse nominale

elevato rispetto a quelle con tasso di interesse nominale basso.

DURATION: Tramite la duration si può misurare immediatamente la sensibilità del prezzo o

la variazione percentuale del VAT di un’obbligazione a una variazione del tasso di interesse.

La duration fornisce una misura accurata della sensibilità del prezzo di un’obbligazione alle

variazione dei tassi di interesse solo nel caso in cui queste siano relativamente piccole infatti

più diventano ampie e maggiore è l’approssimazione della sensibilità del prezzo. La duration è

la media ponderata delle scadenza di un titolo con pesi basati sui valori attuali dei flussi di

cassa. Misura il tempo necessario per recuperare l’investimento iniziale in un’obbligazione.

Ciascun flusso di casso ricevuto nel periodo precedente alla duration riflette il recupero

dell’investimento iniziale mentre ogni flusso di casso ricevuto fra duration e scadenza

rappresenta il profitto. Rappresenta la sensibilità o elasticità del valore (variazione

percentuale del prezzo o del valore attuale) dell’attività o passività a piccole variazioni di tassi

di interesse.

- Illustrazione della Duration: è una misura che tiene conto del periodo di produzione dei

flussi di cassa e della scadenza. La duration pondera il periodo in cui i flussi di cassa

sono ricevuti sulla base dell’importanza in termini di valore attuale dei flussi di cassa

che si producono in ciascun momento. L’importanza dei flussi che si producono è data

da X=VAfinaleflussi/∑VAperiodici flussi. La somma dei pesi dei flussi di cassa (VA) deve essere

pari a 1. La duration in termini di lfussi di cassa è minore alla scadenza in quanto una

percentuale dei flussi di cassa è corrisposto nell’arco del tempo.

- Formula generale della duration: Per calcolare la duration di un’obbligazione che paga

interessi su base annua si ha D=∑[(FCt*t)/(1+R)t]/∑[FCt/(1+R)t]=∑VA*t/∑VA dove t è il

periodo in cui viene ricevuto il flusso, N è il numeor di anni alla scadenza, FC è il flusso

alla fine del peirodi t, R è il trri e VA è il valore attuale del flusso di cassa. Per la

Duration di un’obbligazione zero-coupon dato che sono vendute sotto la pari a scadenza

danno diritto al pagamento del valore nominale e non hanno flussi d cassa intermedi

(cedole) e la duration è pari alla scadenza. Per le altre obbligazioni la duration è sempre

inferiore alla scadenza.

- Caratteristiche della duration: per ciò che riguarda la duration e il tasso di interesse

nominale si ha che più la cedola o l’interesse promesso è elevato e minore è la duration

(tempo di recupero più veloce). Per ciò che riguarda la duration e il rendimento a

scadenza si ha che essa diminuisce all’aumentare del rendimento (maggiore è il

rendimento a scadenza più basso è il costo dell’attesa di ricevere il flusso successivo).

Per ciò che riguarda la duration e la scadenza si ha che all’aumentare della scadenza

aumenta la duration ma a un tasso decrescente.

- Significato economico della duration: Più il valore della duration è elevato più il prezzo

dell’obbligazione è sensibile a variazione dei tassi di interesse secondo al relazione

(∆P/P)/[∆R/(1+R)]=-D. In pratica D approssima la diminuzione percentuale del valore

del titolo ∆P/P per ogni lieve incremento del tasso di interesse dove ∆R è la variazione

dello stesso. Per le piccole variazioni dei tassi di interesse i prezzi possono essere

stimati in base alla duration. La duration modificata MD è uguale a D/1+R.

- Ampie variazioni di tassi di interesse e duration: Nel caso di grandi variazioni dei tassi

di intresse la duration si dimostra imprecisa nelle variazioni dei prezzi delle

obbligazione. Essa per ampie variazioni dei tassi è una stima per eccesso della

diminuzione del prezzo del titolo e per ampie diminuzioni dei tassi è una stima per

difetto all’aumento del prezzo del titolo. L’effetto di diminuzione percentuale del

valore (capital loss perdita in conto capitale) a forte aumenti dei tassi tende a essere

minore rispetto a quello di capital gain implicato da forti diminuzioni degli stessi. Ciò

accede per la relazione di convessità tra prezzo e tasso. Ciò avviene perché la

sensibilità del prezzo a una variazione dei tassi dipende dal livello a partire dal quale i

tassi cambiano. Più il livello di partenza dei tassi è alto e minore è la sensibilità del

prezzo alla variazione.

FATTORI CHE DETERMINANO I TASSI DI INTERESSE DEI SINGOLI TITOLI: Tali

fattori sono l’inflazione, il tasso di interesse reale, il rischio di insolvenza, il rischio di liquidità

e le clausole speciali.

- Inflazione: Il tasso di inflazione effettivo o atteso nell’economia indica che più è

elevato il suo livello e più elevato sarà quello dei tassi di interesse. Ciò avviene perché

più è elevato il tasso di inflazione e più costoso è uno stesso paniere di beni e servizi

nel futuro. L’inflazione è l’aumento percentuale del prezzo di un paniere standard in un

periodo e si misura ricorrendo gli indici dei prezzi al consumo (CPI) e alla produzione

(PPI). Inflazione=[(CPIt+1-CPIt)/CPIt]*(100/1).

- Tassi di interesse reale: Il tasso di interesse reale (tasso di rendimento reale TRR) è il

tasso che maura su un titolo nel periodo di investimento in ipotesi di inflazione nulla ed

esprime la percezione del valore temporale del denaro ed è un indicatore della

preferenza a consumare oggi piuttosto che nel futuro (al crescere di tale preferenza

cresce anche il TRR). La relazione fra i tassi nominali, i tassi reali e l’inflazione è

definita effetto Fisher: i tassi nominali devono compensare gli investitori per ogni

riduzione del potere d’acquisto dei fondi dati in prestito in conseguenza di variazioni

dei prezzi (inflazione) e consentire un premio addizionale sul tasso di inflazione per la

rinuncia a consumare oggi. Si ha che TRR=i-PIatteso. Tasso nominale=tasso reale se

l’inflazione è nulla. Tasso nominale=inflazione attesa se il tasso reale è nullo.

- Rischio di insolvenza o rischio di credito: Il rischio di insolvenza è il rischio che

l’emittente di un titolo non adempia ai suoi obblighi di pagamento di interessi e

rimborso del capitale. Per i titoli di stato tale rischio è nullo. Per gli altri soggetti

emittenti le cui entrate sono imprevedibili gli investitori richiedono un premio di tasso

di interesse. Il premio per il rischio di credito del titolo PRC è dato dalla differenza

tra il tasso di interesse quotato di un titolo emesso da un emittente j e quello di un

titolo di stato con stesse caratteristiche.

- Rischio di liquidità: un titolo è liquido quando può essere scambiato a un prezzo

prevedibile con bassi costi di transazione e può essere convertito nel suo valore di

mercato pieno in brevissimo tempo. Se un titolo è illiquido gli investitori pretendono un

premio per il rischio di liquidità PRL in aggiunta al rendimento del titolo. In genere si

applica a titoli emessi da piccole società o con scadenza lunga perché esposti al rischio

di prezzo.

- Speciali clausole contrattuali covenant: Clausole speciali possono essere inserite nei

contratti di emissione di obbligazioni incidendo sui tassi di interesse. Alcune

riguardano il regime fiscale del titolo, la convertibilità e la facoltà di rimborso

anticipato. La clausola di convertibilità offre al possessore la possibilità di scambiare il

titolo con un altro emesso dallo stesso emittente a un prezzo prestabilito. Le clausole

che garantiscono benefici al possessore del titolo comportano un tasso inferiore

mentre quelle che danno vantaggi all’emittente comportano un tasso più alto.

- Scadenza di un titolo: La struttura per scadenza dei tassi di interesse permette di

confrontare i tassi dei titoli presupponendo che tutte le caratteristiche tranne la

scadenza siano invariate. Il premio per la scadenza PS è la differenza tra il rendimento

richiesto sui titoli a breve e lungo termine con stesse caratteristiche e può avere

segno negativo, positivo o nullo. Il PS è positivo quando i rendimenti aumentano

costantemente all’aumentare della scadenza. Ha segno negativo quando i rendimenti

diminuiscono all’aumentare della scadenza. Ha segno nullo se il rendimento non è

influenzato dalla scadenza.

STRUTTURA PER SCADENZA DEI TASSI DI INTERESSE: Tale struttura può assumere

diverse forme che sono spiegate ricorrendo alla teoria delle aspettative, alla teoria del

premio per la liquidità e alla teoria della segmentazione di mercato.

- Teoria delle aspettative: Secondo tale teoria in un dato istante la curva dei rendimenti

riflette le aspettative attuali del mercato sui tassi futuri a breve termine. Si

presuppone che i tassi di interesse correnti a lungo termine siano le medie geometriche

dei tassi di interesse a breve correnti e futuri attesi. In pratica il rendimento d

un’obbligazione corrente a n anni ha lo stesso rendimento di n successive obbligazioni a

1 anno.

- Teoria del premio per la liquidità: Essa rappresenta un’estensione della teoria delle

aspettative e si basa sull’idea che gli investitori saranno disposti a investire in titoli a

lungo termine solo se su di essi sarà offerto un premio come compenso per l’incertezza

del valore futuro di un titolo che risulterà tanto maggiore quanto più è distante la

scadenza. Per incentivare gli investimenti a lungo termine soggetti a rischio di liquidità

va offerto un premio agli investitori. Ciò perché i titoli a lungo termine sono più

sensibili alle oscillazioni dei tassi di interesse. I tassi a lungo termine sono dati dalla

somma delle medie geometriche dei tassi a breve termine correnti e attesi e dei premi

per la liquidità che aumentano all’aumentare della scadenza del titolo.

- Teoria della segmentazione del mercato: In base a tale teoria per spronare gli

investitori a investire in titoli con scadenze diverse da quelle da essi preferite è

necessario offrire loro un tasso di interesse maggiore (premio per la scadenza). Titoli

di diversa scadenza non sono perfettamente intercambiabili. Datori e prenditori di

fondi hanno orizzonti di investimento preferiti ((habitat) dettati dalla natura delle

passività detenute. I tassi di interesse sono determinati da diverse condizioni di

domanda e offerta all’interno di un particolare segmento di scadenza. Datori e

prenditori di fondi non sono disposti a passare da una scadenza all’altra senza

compenso. Maggiore è il rendimento dei titoli e maggiore è la loro domanda.

PREVISIONE DEI TASSI DI INTERESSE: La capacità di prevedere i tassi di interesse è di

fondamentale importanza per la redditività degli IF e dei singoli investitori. Se i tassi

aumentano il portafoglio di investimenti diminuirà (effetto ricchezza). Per prevederli si può

ricorrere alla teoria delle aspettative. Il tasso a termine forward è un tasso atteso su un tiolo

a breve che si osserverà in una data futura. Con le teorie è possibile derivare l’aspettativa del

mercato sui tassi forward direttamente dai tassi spot attuali.

CAPITOLO 4 – BCE, POLITICA MONETARIA E TASSI DI

INTERESSE

L’UE VIENE DA LONTANO, UN PO DI STORIA: Nel 1952 Belgio, Germani, Francia, Italia,

Lussemburgo e Olanda decisero per preservare la pace di costruire la CECA (Comunità

Economica Carbone e Acciaio) per sottrarre tali materiali e proli di dominio comune evitando

di utilizzarli per scopi sbagliati. Sulla base di tali scopi nacquero la CEE (beni e servizi) e la

CEEA (energia atomica). Nel 1967 queste istituzioni si fusero formando la CE. Nel 1979

crearono il Sistema Monetario Europeo per fare politiche monetarie stabili. Nel 1992 nacque

l’UE (Trattato di Maastricht) con 12 paesi aderenti. Nacque anche l’Istituto Monetario

Europeo. Nel 1998 nacque la BCE (per l’Unione Economica Monetaria) per coordinare

l’introduzione dell’euro (operativo dal 2002) e sostituire l’IME. Dal 2009 è entrato in vigore il

trattato di Lisbona con obiettivi di democraticità, trasparenza ed efficienza integrando la

carta dei diritti fondamentali. Tutto ciò per coordinare le politiche monetarie, agricole e

industriali a livello comune.

UE E CRITERI DI CONVERGENZA: Non tutti i paesi UE fanno parte dell’UEM e quindi non

adottano l’euro. Per adottarlo si richiede il rispetto dei criteri di convergenza ossia di

uniformarsi a indicatori di politica monetaria e fiscale. Lo stato membro non deve essere

interessato da una decisione ddel Consiglio UE relativa all’esistenza di un disavanzo di bilancio

eccessivo. Il paese deve assicurare un grado sostenibile di stabilità dei prezzi. I tassi di

interesse nominali a lungo termine non devono essere superiori di oltre 2 punti percentuali

rispetto alla media dei tassi dei migliori tre paesi UE in termini di stabilità dei prezzi.

Attualmente l’UE è composta da 27 paesi membri di cui 16 aderenti all’UEM. Vi sono altri paesi

candidati.

BCE ED EUROSISTEMA:

- Base legale e struttura organizzativa: La BCE ha sede a Francoforte e nasce nel 1998

per accompagnare l’adozione dell’euro. Deve gestire la politica monetaria e garantire la

stabilità dei prezzi. Per svolgere i suoi compiti opera all’interno del Sistema Europeo

delle Banche Centrali (composto dalle Banche Centrali Nazionali dei paesi UE). Poiché

non tutti hanno aderito all’euro all’interno del SEBC vi è l’eurosistema che rimarrà in

vigore finché tutti non avranno la stessa valuta. L’area euro è lo spazio economico

costituito dai paesi che hanno adottato l’euro. La BCE agisce tramite tre organi. Il

Comitato esecutivo prepara le riunioni del consiglio direttivo e attua la politica

monetaria impartendo istruzioni alle BCN. I membri rimangono in carica otto anni e

sono sei persone (presidente, vice, quattro membri nominati dai governi. Il consiglio

direttivo rappresenta l’organo decisionale composto da sei membri del comitato

esecutivo e dai governatori dell’area euro. Adotta linee guida e decisioni per assicurare

l’efficace svolgimento dei compiti,formula la politica monetaria (assume decisioni su

obiettivi monetari intermedi, tassi di interesse chiave e offerta di riserve). Le

decisioni sono prese a maggioranza semplice. Il consiglio generale della BCE si compone

di presidente e vice dalla BCE e governatori delle BCN. Redige la Relazione annuale

della BCE e la raccolta di dati statistici. Non ha responsabilità in materia di politica

monetaria. Cesserà di esistere quando tutti avranno l’euro.

- Indipendenza, responsabilità e trasparenza: La politica monetaria deve essere

indipendente da ogni influenza politica. L’indipendenza di una banca centrale favorisce

il mantenimento della stabilità dei prezzi (obiettivo della politica monetaria attuata

dall’Eurosistema). Vi è il divieto per BCE e BCN di accettare istruzioni sulla politica

monetaria da qualsiasi organismo comunitario o governo nazionale. Tali soggetti devono

non cercare di influenzare le decisioni delle banche. La BCE ha bilancio indipendente e

capitale sociale sottoscritto dalle BCN. La durata e la non rinnovabilità dei componenti

del consiglio direttivo minimizzano le influenze politiche. Vi è il divieto per ogni BCN di

concedere linee di credito al settore pubblico. La BCE deve spiegarle proprie decisioni

al pubblico in modo trasparente e assumersi la responsabilità delle proprie azioni. La

banca centrale è responsabile per il raggiungimento dei propri obiettivi. La trasparenza

in senso stretto richiede che si forniscano informazioni relative al processo di

decisione di ogni intervento di politica monetaria e in senso generale richiede di

spiegare in che modo le scelte intraprese servano alla stabilità dei prezzi.

- Compiti fondamentali dell’Eurosistema: I suoi compiti sono la definizione e

implementazione della politica monetaria unica per l’area euro, la condotta delle

operazioni in cambi, la custodia e gestione delle riserve ufficiali di valuta estera degli

stati membri e la promozione e gestione del sistema dei pagamenti. La BCE ha il diritto

di autorizzare l’emissione di banconote nell’area euro. L’Eurosistema contribuisce

all’attività delle autorità nazionali incaricate di esercitare la vigilanza prudenziale sulle

istituzioni creditizie e la tutela della stabilità dei sistemi finanziari. Le decisioni in

materia di operazioni in cambi spettano all’Eurosistema. Le decisioni fondamentali

relative alla politica del tasso di cambio debbano essere prese congiuntamente da BCE

ed ECOFIN (Consiglio ministri economia e finanze). Per gestire i pagamenti

interbancari nell’area euro è stato introdotto il sistema TARGET2 che rende possibile

il trasferimento del denaro da un paese all’altro oltre che all’interno di un paese con

regolamento lordo in tempo reale (intero importo trasferito). L’Eurosistema ha cercato

di creare l’area unica dei pagamenti in euro SEPA con lo scopo di creare un mercato

europeo dei pagamenti interamente integrato. L’Eurosistema interviene sui mercati

monetari e finanziari per stabilizzare le aspettative degli operatori.

- Obiettivo della stabilità dei prezzi, considerazioni generali: L’Eurosistema ha

l’obiettivo di tutelare la stabilità dei prezzi al fine di migliorare la crescita economica,

la prosperità e la coesione sociale dei paesi dell’area euro. L’inflazione riflette uno

squilibrio tra offerta e domanda aggregata di beni e servizi (eccesso di domanda).

L’offerta aggregata, il suo tasso di crescita e il livello di occupazione dipensono da

fattori reali indipendenti dalla politica monetaria e solo in via transitoria da fattori

monetari. La domanda aggregata dipende da fattori reali e monetari. La banca centrale

può influenzare la domanda aggregata tramite il controllo delle variabili monetarie ma

non l’offerta e controllando la domanda può incidere sul livello e sulla dinamica dei

prezzi ma non su quella del reddito reale o occupazione. La BCE è sottoposta impegno

vincolante al regolamento delle condizioni monetarie in modo da garantire l’equilibrio

tra domanda e offerta aggregata, la stabilità dei prezzi e i vantaggi che ne derivano.

La stabilità dei prezzi è un elemento fondamentale nell’allocazione efficiente delle

risorse. L’inflazione riduce il potere d’acquisto della moneta e il valore delle attività

finanziarie. La riduzione del premio per il rischio di inflazione riduce i tassi nominali e

rende più efficiente l’allocazione intertemporale delle risorse nel mercato di capitali.

Gestire la stabilità dei prezzi evita che gli agenti nel tentativo di coprirsi dal rischio di

inflazione usino una parte delle proprie risorse in impieghi produttivi. Nel sistema

fiscale un aumento del reddito nominale per l’inflazione porta all’aumento del prelievo

fiscale in termini reali (drenaggio fiscale). L’inflazione agisce come imposta sul

possesso di denaro liquido, un aumento del tasso di inflazione comporta una diminuzione

della domanda di moneta e un aumento dei costi di transazione. La stabilità dei prezzi

impedisce che si redistribuiscano risorse dai percettori di redditi fissi a quelli di

redditi flessibili.

- Strategia di politica monetaria nell’Eurosistema: Si definisce stabilità dei prezzi un

incremento su base annua dell’Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo IAPC

all’interno dell’area euro inferiore al 2% da mantenersi nel medio termine. L’obiettivo è

quello di mantenere il tasso di inflazione dell’area euro al di sotto ma in prossimità del

2%. Il pubblico e i mercati sanno che non ci si può discostare molto da tale soglia senza

che la BCE intervenga. La condotta della BCE è in tal modo trasparente e prevedibile

perché se si supera la soglia ci si aspetta una restrizione monetaria. La BCE ha

mandato generale all’interno dell’area euro. L’IAPC è la base per valutare la stabilità

dei prezzi ed è costruito osservando il prezzo di un paniere di riferimento . si tiene

conto anche della possibilità di deflazione (prezzi assoluti diminuiscono con effetti

dannosi per il sistema economico). Non si prevede un tasso di inflazione nullo ma

positivo. Il riferimento al medio termine libera la BCE dall’obbligo di reagire a

scostamenti temporanei. La strategia monetaria riguarda l’approccio seguito dalla BCE

nella raccolta, valutazione e confronto delle informazioni inerenti ai rischi di inflazione

basato su due pilastri. Nell’ambito del pilastro dell’analisi economica si valutano i

fattori che determinano o influenzano la dinamica dei prezzi nel breve e medio periodo

rivolgendo attenzione all’economia reale e alle condizioni finanziarie. Nel breve

l’inflazione scaturisce dall’interazione tra domanda e offerta. Valutare i rischi di

inflazione comporta l’osservazione di indici che descrivono le condizioni all’interno del

mercato e che riguardano il livello e la composizione del prodotto reale in relazione al

livello ritenuto compatibile con la piena occupazione, il mercato del lavoro, il mercato

finanziario, la bilancia dei pagamenti e il tasso di cambio; tutti fenomeni che sono

campanelli d’allarme per la BCE. Nell’ambito del pilastro dell’analisi monetaria si

valutano i fattori che determinano o influenzano la dinamica dei prezzi nel lungo

periodo rivolgendo attenzione alla dinamica degli aggregati monetari e creditizi. Nel

lungo periodo il fattore fondamentale nella determinazione del tasso di inflazione è

l’andamento della massa monetaria. Uno scostamento persistente del tasso di crescita

della massa monetaria rispetto ai valori compatibili con la stabilità dei prezzi segnala

un possibile rischio di inflazione. Tutte le informazioni del primo pilastro sono

utilizzate per formulare proiezioni sul tasso di inflazione futuro e che saranno poi

comunicate al Consiglio direttivo e impiegate come base insieme alle informazioni del

secondo pilastro per formulare la politica monetaria. Tuttavia sono proiezioni tanto più

incerte quanto più è lungo il periodo. La strategia dei due pilastri è un modo di giungere

alla formulazione di scelte di politica monetarie coerenti rispetto alle incertezze

economiche ed integra gli approcci monetario ed economico riguardo l’inflazione.

QUADRO OPERATIVO DELL’EUROSISTEMA:

- Principi Ispiratori: La strategia di politica monetaria determina il livello dei tassi di

interesse richiesto per mantenere la stabilità dei prezzi nel medio periodo. Il quadro

operativo (strumenti e procedure di politica monetaria) determina in quale modo

realizzare tale livello dei tassi di interesse usando i vari strumenti della BCE. Esso

agirà in accordo con i principi di un’economia di mercato aperta e caratterizzata da

libera competizione e allocazione efficiente delle risorse. Si ispira all’efficienza

operativa come capacità del quadro di assicurare che le decisioni si ripercuotano il più

rapidamente ed efficacemente possibile. Vi è il bisogno di assicurare un uguale

trattamento a tutte le istituzioni finanziarie e l’armonizzazione delle regole e delle

procedure all’interno dell’area euro. Bisogna decentralizzare la realizzazione della

politica monetaria (BCE coordina e BCN agiscono). Il quadro operativo deve

conformarsi ai principi di semplicità e trasparenza (le intenzioni su cui si fonda la

politica monetaria devono essere comprese e messe in pratica correttamente),

continuità (evitare variazioni significative negli strumenti usati e nelle procedure

operative), sicurezza (rischi contenuti) ed efficienza in termini di costi (operazioni

effettuate in modo efficiente e meno dispendiosa possibile).

- Operazioni di mercato aperto: Le operazioni di mercato aperto (acquisti e vendite di

titoli di stato da parte della banca centrale) sono strumenti di politica monetaria per

iniziativa della BCE nell’ambito del mercato monetario come operazioni con scadenza

inferiore all’anno. Lo scopo che la BCE realizza tramite tali operazioni è quello di

fornire fondi liquidi alle controparti. Il prestito avviene dietro garanzia e ha luogo di

doppie transazioni. La Banca centrale acquista attività in cambio di base monetaria e la

controparte si impegna a riacquistare tali attività dopo un certo periodo di tempo

ritirando la base monetaria (operazioni temporanee). Vi sono operazioni di

rifinanziamento principale, di finanziamento a lungo termine, operazioni di fine tuning e

operazioni strutturali. Le operazioni di rifinanziamento principale hanno lo scopo di

orientare i tassi di interesse nella gestione della liquidità da parte delle banche e nel

segnalare la posizione di politica monetaria della BCE; forniscono l’ammontare

principale della liquidità che affluisce dalla BCE al sistema bancario e sono condotte in

modo decentrato dalle singole BCN su base settimanale. Tali operazioni vengono svolte

tramite lo schema dell’offerta standard ossia con un piano preannunciato e portate a

termine entro 24 ore dal momento dell’annuncio dell’offerta a quello della

comunicazione dei suoi risultati. Possono essere a tasso fisso (scelto dal consiglio

direttivo e le controparti avanzano richieste di liquidità) o variabile (le controparti

specificano le richieste e il tasso che sono disposte a pagare). Le atre tipologie di

operazioni di mercato aperto sono a lungo termine con scadenza mensile e trimestrale,

con l’obiettivo di fornire liquidità alle banche per periodi più lungo. Tali operazioni sono

condotte tramite schemi di offerta standard in modo decentralizzato e sono state

concepite in modo tale che l’Eurosistema operi come price-taker (la BCE decide quanto

erogare e le banche dichiarano il tasso che osno disposte a pagare, l’Eurosistema

ripartisce la liquidità tra le offerte migliori). L’Eurosistema è in grado di condurre

operazioni non standard nella durata, scadenza e forma (pronti contro termine) ossia

operazioni di fine tuning per mettere liquidità nel sistema ed assorbirla (le altre

operazioni la immettono e basta) al fine di attenuare le fluttuazioni dei tassi di

interesse a breve determinate da variazioni inattese nella domanda o nell’offerta di

liquidità, ma sono destabilizzanti. Sono operazioni straordinarie, flessibili nei modi di

gestione e rapidamente esecutive delle procedure richieste. Vi sono anche operazioni

di mercato aperto di carattere strutturale per modificare la posizione di lungo periodo

dell’Eurosistema nei confronti del sistema bancario europeo rispetto all’ammontare di

liquidità in circolazione (straordinarie, procedure diverse, flessibile in termini,

scadenza e frequenza).

- Operazioni attuabili su iniziativa delle controparti (standing facility): Le standing

facility sono il rifinanziamento marginale e il deposito di riserve. Tali strumenti sono

effettuati per volontà delle controparti. Con il rifinanziamento marginale le istituzioni

monetarie possono prendere a prestito in ogni momento riserve liquide della BCE dietro

presentazione di garanzie. Il tasso applicato è più elevato dei tassi relativi a operazioni

ordinarie (hanno natura marginale e straordinarie). L’ammontare di riserve a prestito è

limitato all’ammontare di garanzie fornite. Con il deposito di riserve le banche possono

decidere di depositare parte delle proprie riserve liquide presso la BCE ricavando un

tasso di itneresse inferiore a quello delle operazioni di rifinanziamento principale e

hanno la certezza di rientrare in possesso di tali riserve immediatamente e senza costi.

I tassi fissati dalla BCE sulle standing facility sono limiti superiori e inferiori ai tassi

del mercato. Le banche con riserve (surplus) le prestano alle banche in deficit per

durate molto brevi (overnight con tasso overnight, EONIA è il tasso di riferimento in

euro ed è la media di tutte le operazioni overnight, non può superare o cadere al di

sotto del tasso sulle standing facility). Se il tasso overnight salisse sopra quello di

rifinanziamento marginale al domanda sul mercato interbancario si annullerebbe, se

cadesse sotto quello di deposito di riserve l’offerta di riserve si annullerebbe. Nello

schema del corridoio (margini di oscillazione dei tassi brevi) il tasso di interesse sulle

operazioni di rifinanziamento principale costituisce un punto di riferimento.

- Regime della riserva obbligatoria: La BCE obbliga le istituzioni di credito che operano

nell’area euro a mantenere una quota obbligatoria di riserve liquide depositati in

appositi conti nella VCN. Esse sono riserve minime obbligatorie e il loro ammontare è

determinato in base alla composizione delle passività distinte in base a due categorie.

Alla prima vi sono passività cui si applica un coefficiente di riserva positivo del 2% e

comprendono depositi con scadenza a 2 anni, liquidabili con preavviso di 2 anni e titoli

di debito con scadenza inferiore a 2 anni. Nella seconda vi sono passività cui non si

applica alcun coefficiente di riserva e comprendono depositi con scadenza superiore a

2 anni, liquidabili con preavviso di 3 anni, titoli di debito con scadenza superiore a 2

anni e operazioni pronte contro termine. Le banche possono dedurre un sconto in

somma fissa di 100000 euro per attenuare i costi associati al regime di riserva e a

vantaggio delle piccole banche. Il tasso applicato per la remunerazione delle riserve

dalla BCE è pari alla media di quello usato su operazioni di rifinanziamento principale. I

vincoli di riserva vanno rispettati in meda nel periodo di mantenimento. Le riserve

servono per stabilizzare i tassi di interesse di mercato monetario (attingendo dalle

loro riserve cala la domanda di finanziamento esterno diminuendo il tasso di mercato e

viceversa). Inoltre esse garantiscono che il sistema bancario si trovi in una posizione di

carenza strutturale di liquidità (non possono modificare l’ammontare complessivo di

base monetaria pur variando domanda e offerta di riserve).

POLITICA MONETARIA, CONSIDERAZIONI GENERALI:

- Effetti di una manovra monetaria espansiva: Se i tassi di interesse sul mercato

monetario (oscillanti intorno al tasso sulle operazioni di rifinanziamento principale nel

corridoio) diminuiscono si favorisce un aumento dei prezzi delle attività finanziarie e

nel breve si favorisce la diminuzione dei tassi nominali a medio lungo termine

stimolando la richiesta di prestiti. Le banche sono disposte a concedere prestiti perché

hanno è diminuito il costo del proprio rifinanziamento e le famiglie e le imprese

consumeranno e investiranno di più. La domanda aggregata aumenta favorendo

l’incremento della produzione e della occupazione e un aumento del tasso di inflazione.

Una diminuzione dei tassi di interesse nell’area euro favorisce il deprezzamento della

valuta favorendo esportazioni e contraendo importazioni. Un aumento delle

esportazioni nette equivale a un aumento della domanda aggregata che farà aumentare

produzione, occupazione e prezzi. Se la diminuzione dei tassi è percepita come la prima

di una lunga serie si avranno effetti potenziati.

- Effetti di una manovra monetaria restrittiva: Se i tassi d’interesse aumentano si avrà

una diminuzione dei prezzi delle attività finanziarie. L’aumento dei tassi a breve

favorisce l’aumento di quelli a medio lungo termine scoraggiando la richiesta di prestiti.

Le banche sono meno disposte a concederli in quanto è aumentato il costo del proprio

rifinanziamento. Le famiglie e le imprese consumeranno e investiranno meno. La

domanda aggregata diminuirà favorendo la caduta di produzione, occupazione e tasso di

inflazione. Un aumento dei tassi nell’area euro favorisce l’apprezzamento della valuta

facendo diminuire le esportazioni e aumentare le importazioni. Una diminuzione delle

esportazioni nette equivale a una diminuzione della domanda aggregata che farà

diminuire produzione occupazione e prezzi. Se l’aumento dei tassi è percepito come il

primo di una lunga serie si avranno effetti potenziati.

- Relazione tra offerta di moneta e coefficiente di riserva obbligatoria: Il coefficiente

di riserva obbligatorio è uno strumento di politica monetaria. Un aumento del

coefficiente comporta una diminuzione dell’offerta di moneta viceversa la diminuzione

del coefficiente porta a un aumento di depositi bancari. Tale variazione è pari al

reciproco del nuovo coefficiente di riserva obbligatoria moltiplicato per la variazione

delle riserve messe in circolazione a seguito del provvedimento. Dimezzando il

coefficiente di riserva, i depositi e l’offerta di moneta raddoppiano. Ciò avviene se vi è

un'unica banca attiva nell’Eurosistema, se essa è disposta a prestare una somma pari ai

suoi depositi, se non vi è domanda di circolante e se i depositi non vengano trasferiti

all’estero. Tutto ciò che rende oneroso il regime di riserva obbligatoria frena l’attività

di prestito delle banche e la creazione di moneta con effetti restrittivi e viceversa.

- Obiettivi intermedi: Lo strumento principale della BCE è il tasso di interesse per

garantire la stabilità dei prezzi. Gli obiettivi intermedi sono variabili dalla cui

osservazione si traggono indicazioni circa il grado di trasmissione e l’efficienza della

manovra. Essi devono reagire in modo prevedibile agli strumenti di politica monetaria,

devono influenzare in modo prevedibile gli obiettivi finali e la BCE deve osservarli

facilmente e con tempestività. La BCE fissa un valore per l’obiettivo finale, calcola il

valore dell’obiettivo intermedio compatibile (target) e poi manovra gli strumenti per

avvicinarsi ad esso. L’obiettivo intermedio reagisce anche a forze del sistema

economico. Gli obiettivi intermedi sono i tassi d’interesse di mercato, gli aggregati

monetari e il tasso di cambio. La Banca centrale non può controllare

contemporaneamente l’offerta di moneta e i tassi di interesse, se sceglie un target

monetario i tassi saranno determinati dal livello di domanda di moneta e dal mercato

finanziario, se sceglie un target di tasso di interesse dovrà offrire la quantità di

moneta corrispondente alla domanda dell’economia.

- Interventi della Banca centrale sul mercato delle valute: Le azioni della BCE relative a

iniziative di politica monetaria internazionale producono massima efficacia se

coordinate con le azioni delle BCN. Le BCN possono influenzare il tasso di cambio della

valuta nazionale acquistandola o vendendola (interventi valutari) specie quando vi è

instabilità sui mercati valutari internazionali. La banca centrale acquista e vende valuta

estera in cambio di valuta nazionale accrescendo o riducendo le proprie riserve di

valuta estera. Se la BCE vendesse euro e comprasse valuta estera aumenterebbero le

riserve valutarie, aumenterebbe l’offerta di euro e diminuirebbe l’offerta dell’altra

valuta, il tasso di cambio si deprezza e viceversa se vende valuta estera.

GLI AGGREGATI MONETARI DELL’AREA EURO: Le banche centrali definiscono e

monitorano una serie di aggregati monetari definiti come insieme di strumenti finanziari in

grado di assolvere a una parte o a tutte le tre funzioni della moneta (mezzo di pagamento e

intermediario degli scambi, numerario, riserva di valore). Vi è una distinzione fra settore

emittente (comprende le istituzioni monetarie e finanziarie residenti all’interno dell’area

euro) e settore detentore di moneta (comprende i residenti all’interno dell’area euro diversi

dalle istituzioni monetarie finanziarie con l’esclusione dei governi nazionali). Le passività

emesse dai governi nazionali possono avere natura monetaria e sono aggregati monetari in

virtù della loro liquidità. L’Eurosistema definisce tre aggregati monetari ossia quello ristretto,

intermedio e ampio e differiscono per il grado diverso di liquidità.

CAPITOLO 5 – MERCATI MONETARI

DEFINIZIONE DEI MERCATI MONETARI: Sui mercati monetari avviene il trasferimento

di fondi dagli individui, dalle imprese e dalle amministrazioni pubbliche in surplus di fondi a

breve termine (fornitori) agli agenti economici che hanno necessità di fondi a breve termini

(utilizzatori). I mercati di capitali interessano gli operatori con fondi in eccesso da investire

per periodi medio lunghi e coloro che hanno necessità di prestito per periodi più lunghi. Coloro

che investono negli strumenti del mercato dei capitali tendono ad investire anche in alcuni

titoli dei mercati monetari per far fronte alle necessità di impiego di liquidità nel breve. I

mercati secondari degli strumenti monetari servono per riallocare la quantità fissa di fondi

liquidi disponibili sul mercato in un periodo.

MERCATI MONETARI: I mercati monetari nascono a causa del mancato allineamento tra il

fabbisogno di disponibilità liquide immediate degli operatori e i loro incassi di liquidità. Poiché

detenzioni eccessive di liquido implicano un costo derivante dagli interessi ai quali si rinuncia

(costo opportunità) esso si mantiene al minimo necessario per le transazioni quotidiane q la

liquidità in eccesso viene investita in strumenti finanziari riconvertibili a breve. I mercati

monetari svolgono tale compito efficientemente. Uno strumento di mercato monetario

costituisce un’opportunità di investimento che genera un rendimento maggiore di quello che si

otterrebbe mantenendo infruttifero le disponibilità di cassa ed è liquido e con basso rischio di

insolvenza. Gli strumenti sono negoziati in grossi tagli in quanto i costi di transazione risultano

contenuti, i piccoli investitori ricorrono agli IF. Presentano un basso rischio di insolvenza in

quanto sono emessi da imprenditori dotato di elevato standing creditizio per garantire la

velocità di restituzione nel breve periodo. Possiedono scadenza entro l’anno avendo poco

rischio di interesse.

TITOLI DEL MERCATO MONETARIO: Società, IF e pubblica amministrazione emettono

vari tioli di mercato monetario per ottenere fondi a breve. Il loro rendimento semplice per

convenzione è dato da [(Pf-P0)/P0](A/gg)100 dove A sono i giorni dell’anno commerciale, gg i

giorni effettivi di detenzione dello strumento, Pf il valore nominale e P0 il prezzo d’acquisto. Il

rendimento composto è dato da [(Pf/P0)A/gg-1]100 dove A è anno civile.

- Buoni Ordinari del Tesoro: I BOT sono obbligazioni senza cedola a breve termine

emesse dal governo per coprire i disavanzi di cassa e per rifinanziare il debito che sta

per giungere a scadenza. Sono usati dalla BCE per fare politica monetaria. Sono emessi

tramite asta. La scadenza è massimo 1 anno e il taglio minimo è 1000 euro. Sono titoli

dematerializzati in quanto gli importi sono rappresentati da scritture contabili. Sono

privi di rischio di insolvenza e di interesse e basso rischio di liquidità e sono detenuti

sino alla scadenza. Chi vuole acquistare dei BOT in asta deve prenotare la quantità

desiderata presso un IF autorizzato entro il giorno prima. L’asta è competitiva senza

prezzo base e ciascun IF può presentare fino a 3 richieste con valore nominale

desiderato e prezzo relativo per via telematica. Hanno precedenza nell’assegnazione le

domande a prezzi più alti. Sono calcolati un prezzo massimo accoglibile (rendimento

corrispondente al prezzo medio ponderato delle richieste della seconda metà del

quantitativo in emissione diminuito dello 0,25%) e un prezzo di esclusione (prezzo

medio ponderato della prima metà del quantitativo di emissione aumentati dell’1%) per

evitare richieste speculative. La negoziazione dei BOT collocati avviene su due mercati

ossia il MOT per gli scambi al dettagli (l’investitore darà ordine alla banca di

effettuare la transazione sul mercato rendendo disponibili o prelevando i tioli dal conto

del cliente) o e l’MTS per gli scambi all’ingrosso (i titoli sono trasferiti tramite il

sistema centralizzato Express II da un soggetto all’altro mediante giroconto; il singolo

che vuole acquistare alcuni titoli si deve rivolgere a una banca o broker). I BOT sono

venduti sotto la pari anziché pagare gli interessi; il rendimento è calcolato in base alla

differenza fra il prezzo di acquisto e il valore nominale corrisposto a scadenza ossia

iBOT=[(PR-P0)/P0](360/gg) dove PR è il valore nominale, P0 il prezzo d’acquisto e gg il

numero dei giorni alla scadenza.

- Depositi interbancari: I depositi interbancari sono prestiti a brevissimo e breve

termine fra IF (banche). La negoziazione di tali depositi può essere di tipo overnight

(scambio in giornata con rientro nella giornata successiva), Tomorrow-next (scambio

nel giorno lavorativo successivo alla negoziazione con rientro nella giornata lavorativa

successiva), spot-next (scambio nel secondo giorno lavorativo successivo alla

negoziazione con rientro il giorno lavorativo successivo), call-money (deposito a vista

rimborsabile con preavviso di 2 giorni), depositi a tempo (scambio nel secondo giorno

lavorativo successivo alla negoziazione con rientro a scadenze fisse) e depositi

vincolati a giorni (scambio in giornata di negoziazione con rientro in giornata prefissata

entro 14 giorni). Gli interessi (basati su 360 giorni) sono pagati una sola volta alla

scadenza e assumono forma di prestiti non garantiti a breve. Per confrontare un tasso

su depositi interbancari con altri tassi è necessario convertirlo in tasso espresso su

base di 365 o rendimento equivalente obbligazionario. Rappresenta un tasso obiettivo

nella politica monetaria. Il mercato interbancario dei depositi MID è un mercato molto

liquido e una fonte di risorse per le banche. Gli operatori con eccesso di riserve liquide

le prestano agli operatori in deficit. Tale mercato e quello degli overnight indexed swap

è gestito dalla società e-MID SIM SPA con lo scopo di aumentare l’efficienza delle

transazioni tramite l’elettronica. BI-REL è il sistema di regolamento lordo dei

pagamenti tra banche in tempo reale tramite Banca d’Italia, ogni banca detiene un

conto presso di essa e per via telematica avviene il regolamento (lordo perché le

operazioni delle controparti sono regolate una ad una), ed è il segmento del sistema

europeo TARGET. Esiste anche il sistema di compensazione dove le transazioni non

sono eseguite immediatamente ma a fine giornata. I repo sono uno strumento per

ottimizzare la gestione della liquidità tramite la col lateralizzazione dei depositi e la

riduzione dei costi di capitale.

- Pronti contro termine: Nelle operazioni pronti contro termine un soggetto si impegna a

vendere una determinata quantità di titoli a un altro soggetto con la promessa di

riacquistarli a un prezzo e a una data futura prestabiliti. La garanzia sono i titoli stessi

e generalmente sono i titoli di stato. i pronti contro termine inversi consistono

nell’impegno di un soggetto ad acquistare una determinata quantità di titoli da un altro

soggetto con la promessa di rivenderglieli a una data futura prestabilita. Di solito sono

operazioni a breve. la maggior parte dei pronti contro termine è costituita da

transazioni di depositi interbancari con garanzia collaterale fra le banche. La

negoziazione di tali operazioni avviene o direttamente fra le parti o tramite IF. Sono

usate dalla BCE per condurre operazioni di mercato aperto per bilanciare la liquidità.

Gli IF ricorrono ai pronti contro termine per controllare la loro liquidità e guadagnare

sulle oscillazioni dei tassi previste. I pronti contro termine sono operazioni garantite

da titoli di stato e hanno basso rischio di credito. Il rendimento è la differenza

percentuale annualizzata (anno commerciale) fra prezzo di vendita del titolo e prezzo

di riacquisto concordato ossia iPT=[(PR-P0/P0)](360/gg).

- Cambiali finanziarie: Le cambiali finanziarie (commercial paper) sono costituite da

pagherò cambiari a breve non garantiti mediate i quali le imprese ottengono

finanziamenti a breve per far fronte a necessità di capitale circolante. Costituiscono

una raccolta fondi diversa dall’emissione di obbligazioni. Possono essere emesse da

società quotate, SPA (con requisiti e garanzie) e società finanziarie vigilate iscritte in

un albo tenuto dalla BCN. Le società con standing creditizio elevato possono prendere

in prestito denaro a tassi più bassi emettendo cambiali piuttosto che chiedendo

prestiti bancari. Le cambiali devono avere durata da 3 a 12 mesi e il taglio minimo è di

51645,69 euro e non può eccedere il capitale versato e le riserve. Gli investitori

mantengono le cambiali per tutta la durata. I proventi sono sottoposti a ritenuta.

- Certificati di deposito CD: I certificati di deposito sono titoli nominativi (al portatore)

a tasso fisso o variabile rappresentativi di depositi presso una banca a scadenza

vincolata e possono essere emessi da tutte le banche. I CD a breve vanno da 3 a 18

mesi, quelli medi da 18 a 60 mesi. Possono essere a taglio fisso (collocati a sconto e

rimborsati al valore nominale) o aperto (possibilità di cedole). I CD sono emessi dalle

banche in base a meccanismo a rubinetto ossia su richiesta calcolando di volta in volta il

tasso di interesse che verrà riconosciuto al possessore del titolo. Ogni CD è diverso

per tasso e scadenza. La negoziabilità successiva alla sottoscrizione è nulla. La

liquidabilità viene garantita dalla banche emittente che si impegna a riacquistare il CD.

I tassi dei CD sono negoziati fra banche e acquirenti e quotati in base all’anno civile.

- Accettazioni bancarie: le accettazioni bancarie sono cambiali tratta con le quali

un‘impresa traente ordina a una banca di pagare per suo conto una certa somma a

scadenza prestabilita. La banca appone la firma sui titoli per accettazione assumendo

la veste di obbligato principale. Gli strumenti sono negoziabili sul mercato e possono

essere utilizzati come forma di finanziamento o integrazione per soddisfare la

copertura temporanea dei propri fabbisogni. Le tratte a tempo sono degli ordini da

parte della banca di pagare un certo ammontare al portatore a una data prestabilita. In

genere le accettazioni bancarie provengono da operazioni internazionali e dalle

sottostanti lettere di credito usate per finanziare la negoziazione di beni ancora da

trasportare da un esportatore estero a un importatore nazionale. Gli esportatori

esteri preferiscono avere la garanzia della banca che assicura la transazione

accettando la tratta a una data stabilita nel caso in cui l’importatore non paghi. La

tratta è negoziabile e può essere venduta.

- Confronto fra i tioli del mercato monetario: Le caratteristiche comuni di tali titoli sono

il taglio elevato, il basso rischio di insolvenza e la scadenza a breve. Sono diversi in

termini di liquidità in quanto i BOT hanno un mercato secondario (negoziabili), le

cambiali finanziarie i depositi interbancari e i certificati di deposito e le accettazioni

bancarie non sono negoziabili per poca standardizzazione.

OPERATORI DEI MERCATI MONETARI:

- Tesoro: Il Tesoro si finanzia tramite i BOT che consento al governo di ottenere fondi

per far fronte alle spese a breve.

- Banche Centrali: Sono operatori chiave e possiedono titoli di stato per condurre

operazioni di mercato aperto (acquistano titoli di stato per aumentare l’offerta

monetaria e viceversa. Ricorrono ai pronti contro termine per correggere i tassi a

breve e l’offerta. I tassi di deposito interbancario sono strategia di politica monetari

che incide sugli altri tassi. Gestiscono operazioni di sconto influenzando la quantità

delle riserve bancarie e la domanda e l’offerta di depositi interbancari e pronti contro

termine.

- Banche: Sono emittenti e investitori di quasi tutti gli strumenti. Hanno necessità di

mantenere le riserve liquide imposte dalla regolamentazione perciò sono presenti nei

mercati monetari.

- Intermediari negoziatori: I servizi di intermediazione finanziaria sono importanti per il

corretto funzionamento dei mercati monetari. Essi collegano le controparti (broker e

dealer per piccoli investitori) e collocano i BOT.

- Imprese: Esse ottengono grossi finanziamenti nei mercati monetari facendo ricorso a

vari strumenti. Per ottimizzare la gestione di liquidità e tesoreria investono i fondi in

eccesso mediante titoli.

- Altri IF: Vi sono le compagnie di assicurazione che devono mantenere riserve liquide

per i danni eventuali e quindi investono in titoli liquidi. Vi sono le società finanziarie e le

SIM che non potendo raccogliere risparmio dal pubblico raccolgono risorse sui mercati

monetari. Vi sono i fondi comuni di investimento che investono in titoli consentendo ai

piccoli risparmiatori di investire in strumenti con rendimenti maggiori rispetto ai

depositi bancari.

ASPETTI INTERNAZIONALI DEI MERCATI MONETARI: La crescita mondiale dei

mercati monetari implica un incremento del flusso di scambi internazionali in quanto gli

investitori investono su mercati con maggiori rendimenti.

MERCATI ONETARI DELL’AREA EURO: L’importanza del dollaro implica che molti contratti

finanziari internazionali siano denominati in dollari quindi i governi e le imprese hanno sempre

una quantità di fondi in dollari. Le banche statunitensi detengono depositi in dollari preso

banche estere per facilitare le transazioni e tali depositi sono in eurodollari che vengono

negoziati nel mercato degli eurodollari. Il LIBOR è il tasso di interesse relativo a tale

mercato ed è calcolato come media dei migliori tassi ai quali le banche primarie offrono

depositi in eurodollari ad altre banche primarie sulla piazza di Londra. Con l’adozione dell’eruo

sul mercato interbancario dei depostiti è calcolato l’EURIBOR ossia il tasso praticato nei

paesi dell’area euro per le operazioni entro 1 anno tra banche primarie. I due tassi sono

correlati in quanto se uno diminuisce si predilige il tasso dell’altro mercato e viceversa. L’uso

di un mercato o dell’altro è privo di costi.

- Titoli dei mercati monetari: I CD in eurodollari sono CD denominati in dollari emessi da

banche al di fuori degli USA, le scadenze sono entro l’anno, non sono soggetti a

prescrizioni di riserve. Le euronote sono dei titoli a breve negoziabili emessi

nell’ambito di una NIF ossia operazione di finanziamento a medio termine ove il

prenditore avvia un programma di emissioni ripetute di titoli (note) a breve, garantendo

in caso di non collocamento delle note, la disponibilità del prenditore attraverso

l’acquisto delle note rimaste invendute da parte di un gruppo di banche.

CAPITOLO 6 – MERCATI OBBLIGAZIONARI

DEFINIZIONE DEI MERCATI OBBLIGAZIONARI: I mercati obbligazionari sono costituiti

dall’insieme di operazioni di scambio aventi come oggetto titoli di debito a medio lungo

termine. Insieme ai mercati azionari (dove si scambiano titoli rappresentativi del capitale di

rischio) costituiscono il mercato dei capitali che insieme a quello monetario costituisce il

mercato mobiliare. I mercati obbligazionari sono un canale di trasferimento diretto di risorse

finanziarie tra soggetti in surplus e soggetti in deficit alternativo all’insieme di trasferimenti

che avvengono tramite gli IF. Tali strumenti possono circolare. Le obbligazioni sono titoli di

debito a medio lungo termine emessi dalle imprese e dallo stato che una volta collocate

servono per realizzare progetti di investimento a lungo termine. L’emittente dell’obbligazione

promette di corrispondere una somma prestabilita (valore nominale) più la cedola maturata sui

fondi in prestito. Se non adempie, l’obbligazionista ha diritto di rivalersi sulle attività

dell’emittente. Le obbligazioni sono emesse e negoziate sui mercati obbligazionari.

TITOLI OBBLIGAZIONARI:

- Titoli di stato: I titoli di stano sono emessi per finanziare il debito interno e le altre

spese. Il debito interno DI è dato dalla differenza fra l’accumulo storico del deficit o

delle spese annue dello stato G e le imposte T relative agli stessi periodi di emissione.

Sono titoli privi di rischio di insolvenza e quindi con tassi bassi tuttavia per la duration

lunga sono a rischio di fluttuazioni di prezzo. I Certificati del Tesoro Zero-coupon

CTZ sono titoli a tasso fisso con durata di 2 anni soggetti a riaperture (nuove emissioni

dello stesso titolo tramite aste di tranche successive) che possono ridurne la durata

originaria. Sono emessi sottola pari senza cedole e soggetti a ritenuta fiscale sullo

scarto di emissione. Sul mercato secondario sono negoziati al prezzo telquel. Sono

collocati tramite asta marginale sul prezzo. I Certificati di Credito del Tesoro CCT

sono titoli a tasso variabile con durata di 7 anni. Fatta eccezione per la prima cedola gli

interessi sono corrisposti con cedole posticipate semestrali indicizzate al rendimento

lordo all’emissione dei BOT a 6 mesi relativo all’asta precedente la data di godimento

della cedola maggiorato di uno spread. Sono emessi alla pari o sotto la pari con

quotazione a corso secco e rimborsati in unica soluzione alla pari. Gli interessi sono

soggetti a ritenuta. L’emissione avviene tramite asta marginale sul prezzo con

frequenza mensile e il collocamento è affidato alla BCN. I Buoni del Tesoro Poliennali

BTP sono titoli a tasso fisso con cedola semestrale prestabilita al momento

dell’emissione e durata di 3, 5, 10, 15, 30 anni. Sono collocati alla pari, sotto o sopra la

pari e negoziati sul mercato secondario a corso secco. Il rimborso è in unica soluzione

alla scadenza. Gli interessi e lo scarto di emissione sono soggetti a ritenuta. I BTP

indicizzati all’inflazione europea BTP€i sono titoli indicizzati all’inflazione ossia sia il

capitale rimborsato a scadenza sia le cedole semestrali sono rivalutati sulla base

dell’inflazione dell’area euro. Permettono di investire il recupero della perdita del

potere di acquisto e garantiscono la restituzione del valore nominale sottoscritto.

Hanno durata di 5, 10 e 30 anni e sono collocati mediante asta marginale o sindacato di

collocamento. I titoli di stato sono negoziati sul MOT per quantitativi limitati e

sull’MTS per scambi superiori a 2,5 milioni. Il MOT è il mercato al dettaglio ad asta

ove il sistema di negoziazione accoppia gli ordini in base al prezzo e a parità di prezzo

in base alla priorità temporale di immissione dell’ordine. È suddiviso in segmenti

omogenei per modalità di negoziazione e orari e funziona secondo asta di apertura o

secondo negoziazione continua. Nella fase di pre-asta preventiva gli operatori

immettono, modificano o cancellano le proprie proposte di negoziazione, nella fase di

asta preventiva il sistema calcola il prezzo e seleziona i tioli sui quali sia stata

manifestata almeno una proposta di negoziazione ammettendoli alle successive fasi di

pre-asta definitiva e asta definitiva. Dopo la fase di asta definitiva i titoli per i quali si

sono conclusi contratti e quelli che presentano una proposta eseguibile sono trasferiti

alla negoziazione continua dove si concluderanno i contratti tramite incontro di

domanda e offerta. Il Coupon Stripping è l’operazione di separazione delle cedole dal

valore di rimborso di un titolo e ove si creano due gruppi di titoli ossia uno costituito

dal valore di rimborso al netto delle cedole (mantello) e l’altro dalle cedole (STRIP). In

pratica si trasforma un titolo con cedole in tanti titoli zero-coupon (importo cedole)

che possono essere negoziati separatamente (a breve). Ha il vantaggio della certezza

dei rendimenti, di maggiore flessibilità (più scadenze) e di semplicità (acquisto e

rimborso a scadenza senza flussi). Gli svantaggi sono il maggior rischio (duration più

lunga) e minore liquidità (poche negoziazioni). Per un investimento a breve ci si indirizza

sulle cedole viceversa sul mantello. L’operazione può avere ad oggetto solo titoli di

stato a tasso fisso non rimborsabili anticipatamente e depositati presso il sistema di

gestione centralizzata dei titoli di stato. La ricostituzione del titolo è la riunione del

mantello con le cedole (anche di titoli diversi) per ottenere nuovi titoli. Tali operazioni

vengono mediante annotazioni contabili. La valutazione dei titoli di stato si concretizza

nel calcolo del valore attuale di tutti i flussi di cassa generati ossia

P=∑[FCt/(1+r)t]+[V/(1+r)n] dove n è il numero di intervalli in cui è suddivisa la durata

dell’investimento, r è il tasso di attualizzazione e V il valore di rimborso. Se l’acquisto

del titolo avviene in un momento successivo all’emissione in cui la cedola è in parte

maturata il calcolo va eseguito tenendo conto del rateo (telquel) quindi

P+rateo=∑[FCt/(1+r)t-gg]+[V/(1+r)n-gg]. Il rateo di interesse è dato dal numero dei giorni

dall’ultimo stacco della cedola diviso il numero di giorni effettivi del periodo della

cedola. Ad eccezione dei BOT gli altri titoli di stato vengono collocati tramite asta

marginale sul prezzo. I soggetti richiedenti rimangono aggiudicatari allo stesso prezzo

(marginale) e possono effettuare massimo 3 richieste. La richiesta minima è di 500000

euro. Il prezzo marginale è individuato partendo dal prezzo più alto fino a quando la

quantità non è pari a quella offerta o maggiore (prezzo dell’ultima domanda

aggiudicataria). Vi è un prezzo di esclusione per evitare speculazioni.

- Obbligazioni degli enti pubblici territoriali: Gli emittenti di obbligazioni possono essere

regioni, province , comuni, città e consorzi tra enti territoriali. Le obbligazioni emesse

da loro hanno caratteristiche obbligatorie ossia devono avere durata superiore a 5

anni, prezzo di emissione alla pari, struttura dei pagamenti cedolare (tasso fisso o

indicizzato, in tal caso per emissioni interne rendimento BOT o EURIBOR e per

emissioni in valuta LIBOR), rendimento effettivo lordo (non può eccedere quello

offerto dai titoli di stato di pari durata del mese precedente maggiorato di 1 punto

percentuale) e metodo di ammortamento (rimborso pro quota tramite rate in

corrispondenza delle cedole). L’emittente deve rispettare altre condizioni come la

destinazione dei fondi (finanziamento di infrastrutture), la situazione delle finanze

locali (non possono emettere gli enti in dissesto o deficit o disavanzo) e limitazioni a

livello di indebitamento complessivo. L’iter procedurale di emissione prevede

l’approvazione del bilancio previsionale, l’approvazione degli investimenti da effettuare

(approvazione delle opere che si intendono realizzare tramite il prestito), la delibera di

autorizzazione all’emissione (ammontare massimo e tempi di raccolta), il benestare

preventivo della BCN, la scelta degli intermediari per il collocamento (gara informale),

l’espletamento degli adempimenti previsti in caso di offerta al pubblico dei valori

mobiliari (prospetto informativo) e delibera di emissione. Tuttavia tale iter molto lento

porta alla sottoscrizione di obbligazioni da un numero ristretto di investitori

(collocamento privato) tuttavia l’emissione dà trattamento fiscale più favorevole

rispetto a un prestito bancario anche se la procedura lo rende uno strumento meno

flessibile. Gli enti locali è difficile che si trovino a dover finanziare grandi opere quindi

è ingiustificata l’emissione. Per gli investitori non c’è rischio di insolvenza ma c’è quello

di liquidità.

- Obbligazioni societarie: Le obbligazioni societarie sono titoli di credito rappresentativi

di prestiti a medio lungo termine emessi da SPA o SAPA. Sono costituite da un

certificato che rappresenta una frazione di uguale valore nominale e uguali diritti di

un’operazione di finanziamento. Il creditore ha diritto a interesse e rimborso a

scadenza. Le obbligazioni al portatore non risultano intestate a nessuno e basta

possederle e si trasferiscono tramite consegna. Le obbligazioni nominative sono

intestate sia sul titolo che su un registro e il loro trasferimento avviene tramite

transfert (nominativo dell’acquirente scritto sul titolo e nel libro) o tramite girata

(nominativo sul titolo e il compratore deve chiedere l’iscrizione nel libro). Il prospetto

informativo è un documento pubblico che definisce le condizioni dell’emissione e le

modalità del rapporto tra emittente e investitori in caso di offerta al pubblico. Gli

obbligazionisti sono chiamati a prendere parte all’assemblea degli obbligazionisti ma

non partecipa alla vita gestionale (no ha diritto di voto nell’assemblea dei soci).

L’emittente si impegna a effettuare il pagamento delle cedole che possono avere entità

prefissata (tasso fisso per il valore nominale può essere fissato per tutta la durata o

step-up o step-down per cedole singole crescenti o decrescenti) o variabile (il flusso

delle cedole dipende dal tasso che è definito di volta in volta su precisi parametri

prescelti al momento dell’emissione). Le obbligazioni indicizzate hanno rendimento

legato a un parametro che può essere finanziario (allineamento con i tassi di mercato),

reale (collegamento delle cedole all’evoluzione di un indice generale dei prezzi o del

prezzo di un bene) o valutario (cedole associate al rapporto di cambio tra due valute).

Il legame può essere diretto o indiretto (cedole aumentano al diminuire del parametroo

viceversa, obbligazioni reverse floater) con il parametro. L’entità di variazione rispetto

all’indice di riferimento può avere un limite massimo (cap), minimo (floor) o entrambi

(collar). La rilevazione del valore del parametro può essere a una data prefissata

(maggiore capacità di adeguamento del titolo all’andamento di mercato) oppure una

media di rilevazioni effettuate in un intervallo (minor rischio). Alcune obbligazioni

possono prevedere periodi in cui i pagamenti cedolari non sono indicizzati (prima fissi

poi indicizzati oppure conferiscono il diritto di modifica della natura tramutando le

indicizzate a tasso fisso e viceversa). In alcuni casi il flusso cedolare può essere

modificato al verificarsi di eventi. Il prezzo di emissione è l’ammontare pagato dal

primo obbligazionista all’emittente per acquistare i titoli e viene espresso in

percentuale rispetto al valore nominale. Può essere alla pari, sotto o sopra la pari. Lo

scarto può essere molto ridotto (valore di rimborso molto vicino al prezzo e rende

poco), rilevante (componente significativa del rendimento) oppure può essere l’unica

componente della remunerazione (nei casi zero coupon). Il prezzo di rimborso può

essere di entità prefissata o indicizzato su base finanziaria, reale o valutaria, può

essere connesso al determinarsi di eventi. Alcune categorie di obbligazioni possono

prevedere la consegna di un numero di azioni predefinite (di quotazione inferioreal

valore di emissione delle obbligazioni che funge da strike price ossia se al rimborso il

prezzo delle azioni è superiore a tale soglia il creditore ottiene denaro viceversa

azioni). Le obbligazioni bull and bear sono divise in due tranche di uguale valore ma con

diverse modalità di rimborso, la tranche bull è direttamente proporzionale al

parametro e la tranche bear è inversamente proporzionale ad esso. L’ammortamento è

il procedimento con cui l’emittente si impegna a rimborsare il prestito ottenuto dagli

obbligazionisti. Esso può essere in unica soluzione a scadenza, tramite piano di

rimborso (distribuzione graduale a rate tramite pro quota, estrazione a sorte

integrale, o ricorrendo al mercato secondario tramite acquisto e annullamento), con

facoltà di rimborso anticipato dall’emittente (rischio dei tassi variabili ma più

rendimento, obbligazioni callable e prevede un premio in caso di rimborso anticipato

decrescente rispetto alla durata residua, tale facoltà può essere esercitata in date

predefinite o a partire da una certa data) e tramite offerta pubblica di acquisto da

parte dell’emittente (l’emittente può decidere di lanciare una offerta pubblica di

acquisto delle proprie obbligazioni da ritirare). È possibile la presenza di clausole a

favore dell’obbligazionista come le obbligazioni puttable (rimborsabili anticipatamente

su iniziativa dell’investitore), le obbligazioni convertibili (l’investitore può decidere di

ottenere un numero prefissato di determinate azioni in cambio dei titoli di debito

acquistati, all’emissione devono essere offerte in opzione agli azionisti e obbligazionisti

per mantenere inalterata la propria posizione, il prezzo non può essere sotto la pari e il

valore nominale è il valore di rimborso se non si esercita l’opzione, se hanno ad oggetto

delle azioni della stessa società si convertono in modo diretto, se hanno ad oggetto

azioni di altra società si convertono in modo diretto, il prezzo di conversione esprime il

numero di obbligazioni che devono essere convertite per avere diritto a un’azione di

compendio, la conversione può essere in periodo continuo o a scadenze prefissate, il

rendimento di tali obbligazioni è minore rispetto a quelle tradizionali e sono

vantaggiose per la società emittente, il rendimento è calcolato con icvb=incvb-opcvb dove

op è il valore percentuale dell’opzione e incvb è l’interesse di un’obbligazione ordinaria;

all’aumentare del valore del debito ordinario dell’impresa il debito convertibile si

comporta come i titoli di capitale in quanto offerta a un premio esiguo rispetto al

valore di conversione, a un livello medio le obbligazioni convertibili sono negoziate come

titoli ibridi comportandosi in parte come debito e in parte come titoli di capitale) e le

obbligazioni cum warrant (alle normali obbligazioni è connesso un buono che consente di

acquistare un numero di azioni a condizioni di prezzo fissate ed entro una data, tale

buono può essere scisso e ceduto). Qualora l’emittente risultasse insolvente, la

presenza di garanzie collaterali e il ranking rappresentano tutela dell’obbligazionista

che può rivalersi sui beni o godere di privilegi riguardo la graduatoria di

soddisfacimento, tali titoli sono le obbligazioni garantite (diritto di prelazione su una

quota della attività di bilancio dell’emittente quindi hanno priorità nel

soddisfacimento), le obbligazioni del tipo ABS (hanno il procedimento della

cartolarizzazione dove gli IF smobilizzano attività illiquide tramite la creazione di un

titolo negoziabile, l’emittente usa una società terza alla quale assegna i crediti di

qualità omogenea che essa acquista tramite emissione di un prestito obbligazionario a

garanzia del quale sono posti i flussi di cassa generati dalle attività coinvolte

nell’operazione di cessione) e le obbligazioni subordinate (diritti soddisfatti in modo

residuale in caso di fallimento dell’emittente).

- Rating delle obbligazioni: Per misurare il rischio di credito degli emittenti di

obbligazioni i grandi obbligazionisti valutano in proprio, i piccoli investitori ricorrono ai

rating obbligazionari forniti dalle agenzie. Le agenzie classificano le obbligazioni in

base alla valutazione del rischio di credito dell’emittente e assegnano un rating

espresso da una sigla convenzionale. Il rating rappresenta un giudizio sintetico sulla

capacità dell’emittente di assolvere al rimborso promesso agli obbligazionisti.

All’aumentare del rischio scende il livello di rating e il margine di interesse rispetto ai

titoli di stato di simile scadenza aumenta. Le agenzie per fornire il rating analizzano la

situazione finanziaria della società, del settore di appartenenza e del posizionamento

della società nel settore (liquidità, capacità di generare profitto e capacità di debito).

Le obbligazioni spazzatura sono con rating di grado speculativo con alti rendimenti

attesi emessi da società ad alto rischio di insolvenza.

ASPETTI INTERNAZIONALI DEI MERCATI OBBLIGAZIONARI: I mercati obbligazionari

internazionali rendono possibile la negoziazione delle obbligazioni sottoscritte da un consorzio

di garanzia e il collocamento internazionale dei titoli offrendo obbligazioni agli investitori di

diversi paesi e titoli di debito non nominativi. Tali obbligazioni possono essere suddivise in

- Eurobond: Gli eurobond sono obbligazioni a lungo termine emesse nel mercato

finanziario di uno stato diverso dal paese d’origine dell’emittente in una valuta diversa

da quella di tale piazza. Possono essere emesse fuori da paesi europei. Pagano interessi

annuali (360). Gli eurobond a tasso variabile pagano interessi semestrali. Sono

obbligazioni al portatore, negoziate su mercati over-the-counter. Attirano piccoli

investitori per proteggere i propri titoli dalle normative fiscali e grandi investitori

come i fondi di investimento e pensione. Gli eurobond equity-related sono obbligazioni

convertibili o con allegati dei warrant azionari. Vengono collocati tramite le banche di

investimento e i sindacati di garanzia e collocamento titoli. Sono emessi tramite

offerte di impegno di assunzione a fermo. I sottoscrittori si assumono il rischio

associato all’offerta iniziale e l’emittente sceglie la valuta nella quale l’emissione di

eurobond sarà denominata (interessi in stessa valuta). La scelta della valuta e la

volatilità dei tassi del paese di riferimento incide sul costo totale del titolo per

l’emittente e sul tasso di rendimento per il possessore. Con l’introduzione dell’euro sono

stati convertiti i precedenti eurobond dell’area.

- Obbligazioni estere: Le obbligazioni estere sono obbligazioni a lungo termine emesse da

imprese e stata al di fuori del paese dell’emittente, denominate nella valuta del paese

ove sono emesse.

CAPITOLO 7 – MERCATI AZIONARI

MERCATI AZIONARI INTRODUZIONE: I mercati azionari consentono ai soggetti in

surplus finanziario di offrire in modo efficiente ed economico risorse finanziarie a titolo di

capitale di rischio delle società (soggetti in deficit). In contropartita i soggetti che

domandano fondi concedono diritti di partecipazione al capitale, oltre a flussi di casso sotto

forma di dividendi e di capitale di liquidazione. Le azioni sono una fonte di finanziamento. Gli

azionisti hanno diritto a una percentuale dei profitti realizzati dall’impresa sottoforma di

dividendi e in proporzione alla quota di partecipazione posseduta una volta che è avvenuto il

pagamento degli interessi agli obbligazionisti e delle tasse. Hanno il diritto residuale di

partecipare alla ripartizione delle attività in caso di fallimento dopo aver soddisfatto i debiti.

Gli azionisti ordinari hanno diritto di voto controllando la gestione. Il mercato secondario

delle azioni è uno dei più regolati e vigilati, vi si riscontra la maggiore disponibilità e

circolazione di informazioni tramite telegiornale. Ciò perché le azioni sono un valore predittivo

dell’economia generale e sono diffusissime anche a livello di fondi comuni. Il mercato primario

ha per oggetto titoli di nuova emissione, quello secondario negoziazioni di azioni già circolanti.

TIPOLOGIE DI AZIONI: Le azioni possono essere ordinarie o appartenenti a categorie

speciali. Entrambe offrono un rendimento che trae origine dal guadagno in conto capitale

(incremento del valore dell’azione del tempo) e dal periodico pagamento dei dividendi agli

azionisti. I dividendi variano nel tempo e hanno rendimento incerto tuttavia il rendimento di un

periodo può essere calcolato come Rt=[(Pt-Pt-1/Pt-1]+(Dt/Pt-1) dove P è il prezzo dell’azione e D

sono i dividenti pagati nel periodo.

- Azioni ordinarie: L’azione ordinaria è un’unità minima di partecipazione al capitale di

una società ed esprime identica frazione di capitale sociale (uguale valore e uguali

diritti). Tali diritti possono essere amministrativi o patrimoniali o misti. Gli azionisti

ordinari non hanno un diritto al dividendo perché la decisione spetta all’assemblea che

può reinvestire i profitti. I dividendi possono essere doppiamente tassati a livello di

società e a livello personale cosi come il reinvestimento degli stessi. Nel caso in cui

l’impresa si sciolga gli azionisti hanno diritto residuale nel concorso sul patrimonio

sociale quindi le azioni ordinarie sono rischiose. Le azioni hanno il beneficio della

responsabilità limitata alla quota sottoscritta a meno che non si tratti di società di

persone o in casi particolari. Le azioni ordinarie attribuiscono diritto di voto

nell’assemblea generale degli azionisti anche se essi non controllano direttamente la

gestione operativa ma nominano i membri amministrativi. In genere ogni azione ha un

volto tuttavia si possono emettere azioni con esclusione di tale diritto o con voto

limitato a particolari argomenti o con voto subordinato al verificarsi di alcune

condizioni (voto condizionato) tuttavia le azioni a pieno diritto di voto devono essere la

metà del capitale. Alla limitazione dei diritti amministrativi la società potrà maggiorare

i diritti patrimoniali. Il voto di lista consente di dare voce alle minoranze in quanto i

candidati amministratori si presentano tramite liste e ogni azionista può votarne una

sola. Gli azionisti possono farsi rappresentare in assemblea per il diritto di voto

tramite delega, la rappresentanza deve essere concessa per iscritto e per singola

assemblea, non può essere attribuita a soggetti di maggioranza. Un azionista che

possiede l’1% delle azioni può rivolgersi a un IF chiedendogli di procedere alla

sollecitazione (richiesta di conferimento deleghe di voto rivolta alla generalità degli

azionisti) per aderire a proposte prestabilite di voto. La raccolta delle deleghe

consiste nella richiesta di conferimento delle stesse nei confronti degli azionisti

organizzati in associazione. Si può esprimere il voto anche per corrispondenza se

consentito.

- Categorie di azioni dotate di particolari diritti patrimoniali: Le azioni fornite di

particolari diritti patrimoniali sono simili alle azioni ordinarie in quanto rappresentano

un’unità di capitale sociale attribuendo al suo possessore i diritti amministrativi tipici

tuttavia possono essere paragonate a un titolo di debito poiché può essere stabilito un

pagamento periodico di dividendo fisso prestabiliti (rendimento addizionale rispetto al

dividendo delle azioni ordinarie). Tali azionisti hanno diritto di prelazione rispetto agli

ordinari sia nella distribuzione degli utili sia nel rimborso del capitale in caso di

liquidazione. Tuttavia hanno limitazioni ai diritti di partecipazione.

- Azioni di risparmio e strumenti finanziari partecipativi: Possono emettere azioni di

risparmio solo le società quotate in mercati regolamentati al fine di attrarre risorse

finanziarie da soggetti che non sono interessati a partecipare nella gestione, tali azioni

sono favorite matrimonialmente. L’atto costitutivo determina privilegi, condizioni,

modalità e termini. Sono prive del diritto di voto. Vi sono poi strumenti finanziari

partecipativi emessi per dare la possibilità a soci o terzi di effettuare apporti che non

possono costituire conferimenti (prestazioni d’opera) e non concorrono alla formazione

del capitale, non attribuiscono lo status di azionista né il diritto di voto all’assemblea

generale. Le azioni correlate sono fornite di diritti patrimoniali correlati ai risultati di

un determinato settore o ramo aziendale e rappresentano una quota di partecipazione

alla società nel suo complesso. Vi azioni a favore dei prestatori di lavoro ossia emesse

per i dipendenti.

MERCATO MOBILIARE PRIMARIO E SECONDARIO: L’emissione di nuove azioni deve

essere approvata dal CDA e dalla maggioranza in assemblea dopo sono distribuite in opzione

agli azionisti e ai nuovi investitori tramite il mercato primario collocandole e poi negoziate nel

mercato secondario.

- Mercato primario: Il mercato primario è il mercato ove le imprese raccolgono risorse

finanziarie tramite l’emissione di nuovi titoli. Essi sono collocati presso i fornitori di

fondi in cambio di risorse agli emittenti. Le transazioni avvengono tramite banche di

investimento specie nel collocamento pubblico. Le offerte pubbliche iniziali IPO sono

titoli emessi da una società che si quota per la prima volta al fine di creare il flottante

necessario per ottenere la quotazione. L’offerta pubblica iniziale è denominata OPS

quando riguarda titoli nuovi o OPV quando riguarda titoli esistenti. Le azioni nuove e le

obbligazioni convertibili devono essere offerte in opzione ai soci in proporzione alla

loro posizione e al fine di mantenerla (sono offerte a prezzo inferiore e gli azionisti

possono vendere il diritto di opzione o non esercitarlo). Ciò consente di diminuire i

costi di distribuzione. La società che vuole sollecitare l’investimento deve darne

comunicazione alla Consob e deve produrre un prospetto informativo. Dopo aver

ottenuto il consenso della Consob il prospetto va depositato nel relativo archivio e

pubblicato.

- Mercato secondario: Il mercato secondario è il mercato ove i titoli una volta emessi

sono negoziati. L’MTA è un mercato a contante in quanto l’oggetto di negoziazione sono

strumenti finanziari primari. Per le transazioni intervengono gli IF. La norma MFID ha

fatto nascere due mercati alternativi al mercato regolamentato ossia i sistemi

multilaterali di negoziazione MTF (gestito da un’impresa di investimento o gestore del

mercato che consente l’incontro di interessi multipli di acquisto e vendita per dare

luogo a contratti in base a regole non discrezionali) e gli internazionalizzatori

sistematici IS (impresa di investimento che negozia per conto proprio eseguendo gli

ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un MTS). Attraverso la

competizione tra sistemi si riducono le barriere all’entrata per i fornitori di servizi di

negoziazione riducendo i costi operativi e migliorando qualità ed efficienza. Il mercato

regolamentato è gestito dal gestore del mercato che fa incontrare interessi multipli di

acquisto e vendita relativi a strumenti finanziari per dare luogo a contratti ammessi

alla negoziazione conformemente alle sue regole, è autorizzato e funziona

regolarmente. Sia il mercato regolamentato che l’MTF devono essere autorizzati dalla

Consob che vigila su di essi. Entrambi richiedono la molteplicità di operatori in

concorrenza fra loro e si pongono come intermediario tra le parti mentre gli IS

intraprendono per conto proprio le operazioni assumendo rischio. Il mercato

regolamentato deve avere oggetto esclusivo la gestione del servizio di investimento e

negoziazione, l’MTF è un servizio di investimento erogabile da un soggetto

polifunzionale o un’attività alternativa esercitabile da un gestore del mercato.

Nell’MTF possono essere negoziate azioni quotate e non. L’IS deve eseguire gli ordini in

modo organizzato frequente e sistematico, su base di regole non discrezionali, i clienti

possono accedere al servizio regolarmente e continuamente e l’attività deve essere

svolta tramite personale o sistemi automatizzati destinati a tale compito non in via

esclusiva. Tutti e tre i sistemi devono pubblicare informazioni pre e post trading a

prezzi ragionevoli continuamente in tempo reale. Nei mercati di Borsa possono operare

solo soggetti autorizzati e gli investitori devono rivolgersi ad essi per accedere al

mercato. Vi è la completa telematizzazione di tutti gli strumenti finanziari quotati che

permette la trasmissione dei vari ordini e consente mediante algoritmi l’abbinamento

degli ordini e la loro trasformazione in contratti. Nell’MTA sono negoziati azioni,

obbligazioni convertibili, diritti di opzione, warrant e quote di Organismi di

Investimento Collettivo del Risparmio. L’emittente deve esercitare attività capace di

generare ricavi non provenienti prevalentemente dall’investimento in una società avente

azioni ammesse alle negoziazioni su mercato regolamentato. Le azioni devono essere

emesse nel rispetto delle norme e liberamente trasferibili e idonee a essere oggetto di

liquidazioni. Devono avere capitalizzazione pari a 40 milioni di euro e diffusione tra il

pubblico per il 25% del capitale. La Borsa ha suddiviso gli strumenti finanziari negoziati

nell’MTA in segmenti omogenei in base alla loro capitalizzazione ossia Large Cap, Mid

Cap e Small Cap. vi sono anche i segmenti STAR (alti requisiti e presenza obbligatoria

di uno specialista che si impegna a garantire la liquidità di azioni, produrre analisi

trimestrali, trasmettere ricerche, e serve uno sponsor che controlla) e MTA

International (dedicato a negoziazione di azioni di emittenti stranieri quotate in borse

comunitarie, è possibile l’intervento dello specialista, le negoziazioni possono essere ad

asta a chiamata o continua basate su regole di priorità di prezzo e tempo, la volontà

negoziale degli operatori si esprime con proposte anonime che possono essere in ordine

di prezzo limitato ove l’investitore stabilisce il prezzo massimo o minimo o senza limite

di prezzo ove si conclude a prezzo di apertura; il prezzo teorico d’asta è il prezzo al

quale è negoziabile il maggiore quantitativo di titoli, se esistono più prezzi si sceglie

quello con minore quantitativo non erogabile o a parità con prezzo più alto se c’è

pressione sul lato acquisti o più basso se è sul lato vendite, se c’è stessa pressione si

sceglie quello più prossimo al prezzo di riferimento precedente oppure pari al prezzo

più basso; la validazione avviene verificando la validità del prezzo teorico d’asta che se

non è validato si proroga il periodo di preparazione; dopo si passa alla fase di apertura

dove tutti i contratti con prezzo valido sono conclusi, le proposte rimaste ineseguite

sono trasferiti alla negoziazione continua dove vengono conclusi i contratti alle migliori

condizioni tra domanda e offerta, se il prezzo del contratto supera dei parametri la

negoziazione continua viene sospesa e viene attivata un’asta di volatilità, le proposte

rimaste sono trasferite alla fase di pre-asta dell’asta di chiusura passando poi alla

fase di chiusura ove la borsa determina il prezzo di riferimento ossia la media

ponderata dell’ultimo 10% delle quantità negoziate e il prezzo ufficiale giornaliero di

ogni titolo dato dal prezzo medio ponderato della quantità del titolo; gli operatori

interagiscono attraverso delle proposte di negoziazione PDN cui si possono associare

clausole in relazione alla quantità di titoli come tutto o niente, esegui e cancella ed

esegui quantità minima e in relazione al periodi di validità temporale come sino a

cancellazione, valide sino alla data specificata, valide fino all’orario specificato e con

riferimento ai prezzi come esponi al raggiungimento del prezzo speicificato). Il

mercato AIM è un mercato multilaterale gestito e organizzato dalla borsa ma non

vigilato, dedicato alle piccole e medie imprese italiane ad alto potenziale di crescita

semplificato ed è garantito dal NOMAD che controlla l’appropriatezza delle società. Il

mercato TAH è operativo per un intervallo di tempo e negozia strumenti tramite

negoziazione continua con possibilità di inserire gli stessi parametri dell’MTA, alla fine

della seduta viene stabilito il prezzo medio. Il mercato TLX gestisce i mercati

finanziari rivolti ai privati.

- Indici dei mercati azionari: Un indice di mercato è il valore composto da un gruppo di

titoli negoziati in un mercato secondario ed indica l’andamento dei prezzi dei titoli. Il

calcolo può essere effettuato a seconda della ponderazione delle azioni del paniere

tramite equallly-weighted (fattori di ponderazione per tutti i titoli del paniere sono

uguali), price-weighted (peso associato al titolo in funzione del prezzo), value-wieghted

(peso proporzionale alla capitalizzazione del titolo). L’indice azionario FTSE Italia All-

Share è calcolato secondo la classificazione dei settori industriali e fornisce un set di

indici per misurare l’andamento dei maggiori settori, trimestralmente avviene la

revisione dei pesi dei titoli. Tale indice è calcolato come ∑(p*s*f*c)/d dove p è il

prezzo di chiusura del titolo, s è il numero di titoli per ogni azione, f è il fattore che

identifica il peso investibile, c è il fattore applicato a ogni titolo per permettere che il

suo peso non superi il livello massimo e d è il valore divisore dell’indice. Il FTSE MIB è

il principale indice dei mercati italiani ed è composto da 40 società. Ogni titolo è

analizzato per dimensione e liquidità e l’indice fornisce una corretta rappresentazione

per settori. È ponderato in base alla capitalizzazione di mercato dopo aver corretto i

componenti in base al flottante ed in tempo reale. Sono inclusi in tale indice i titoli

negoziati sul mercato di Borsa a eccezione delle azioni di risparmio e privilegiate. La

formula per la determinazione del FTSE MIB è I=M/D dove D è il valore che l’indice ha

assunto nel periodo base ed M +è la capitalizzazione calcolata come M=∑p*q*IWF dove

IWF è la percentuale delle partecipazioni dei principali azionisti di lungo termine. Il

FTSE Italia Mid Cap è composto dalle prime 60 azioni nella classifica per la

capitalizzazione delle società e prima dell’applicazione di qualsiasi ponderazione. Il

FTSE Italia STAR comprende tutte le azioni del segmento STAR MTA. Il FTSE Italia

Small Cap cattura la prestazione di tutte le altre piccole azioni dopo l’applicazione degli

schemi di liquidità. Il FTSE Italia Micro Cap include i titoli la cui capitalizzazione è

minore del valore più piccolo dei costituenti FTSE MIB e che non partecipano all’indice

FTSE Italia All-Share in quanto non hanno superato il filtro di liquidità.

CAPITOLO 8 – MERCATI VALUTARI

INTRODUZIONE: Sui mercati valutari gli operatori hanno la possibilità di negoziare 24 ore

su 24 valuta estera nel modo più efficiente ed economico. Tali mercati facilitano il commercio

internazionale, l’approvvigionamento di capitale nei mercati esteri, il trasferimento del rischio

fra gli operatori e la speculazione in valuta estera. I flussi di cassa derivanti dalla vendita di

prodotti, servizi o attività denominati in valuta estera sono scambiati sui mercati valutari. L

tasso di cambio è il prezzo al quale una valuta può essere scambiata con un’altra. Le

transazioni che comportano flussi in valuta diversa da quella nazionale espongono al rischio di

cambio gli operatori nel momento in cui si ha la conversione. Se il valore della valuta estera si

deprezza rispetto a quella nazionale durante il periodo tra investimento e liquidazione si avrà

una riduzione dei flussi di cassa ricevuti e viceversa per se si apprezza.

STORIA DEI MERCATI VALUTARI: Tali mercati sono nati da quando si è cominciato a fare

scambi a livello internazionale. Dal 1944 al 1971 per gli accordi di Bretton Woods il tasso di

cambio di una valuta doveva essere fisso e rientrare in un intervallo, dal 1971 i paesi si

accordarono per svalutare il dollaro riportandolo a un valore reale e si allargarono i limiti di

fluttuazione per poi essere aboliti del tutto. Tuttavia le BCN hanno il potere tramite

l’intervento sui tassi di interesse di manovrare i tassi di cambio giocando sul livello di

attrazione. Fino al 1972 l’unico canale per operazioni di cambio era il mercato valutario

interbancario tra le principali banche mondiali (market maker perché negoziano in conto

proprio le valute continuamente ), nel caso di transazioni particolari le banche possono

ricorrere a intermediari che operano in conto terzi (foreign Exchange broker). Le banche

minori operano in tale mercato tramite banche più grandi cosi come imprese e privati. Dal

1972 i mercati organizzati come l’IMM e il CME hanno avviato negoziazioni di strumenti

derivati valutari (futures e opzioni su valute estere) tuttavia essendo il mercato interbancario

ben sviluppato ha ostacolato lo sviluppo del mercato dei futures per le operazioni in valuta. Le

differenze tra mercato interbancario e mercati organizzati sono la localizzazione del mercato

standardizzazione dei contratti, delle date di consegna e le modalità di liquidazione dei

contratti. I principali mercati valutari per turnover (volume di negoziazione) sono Londra, New

York e Tokyo. L’euro è la valuta adottata da 16 paesi ed è entrata in vigore definitivamente

dal 2002 anche se era stato introdotto nel 1999 fissando i tassi di cambio per la conversione.

La creazione dell’euro trae origine dalla CEE che aveva l’obiettivo di eliminare le barriere

commerciali nel mercato unico e creare unione politica. L’Unione Monetaria Europea è un

progetto di integrazione monetaria partito dall’introduzione della moneta unica, da un sistema

di BCN e BCE. L’euro è la seconda valuta più importante per le operazioni internazionali.

TASSI DI CAMBIO: Il tasso di cambio è il prezzo al quale una valuta può essere cambiata

con un'altra. Essi possono essere espressi come l’ammontare di valuta estera ricevuta in

cambio di 1 euro (quotazione indiretta cioè 1€=x unità di valuta estera) oppure come

ammontare di euro ricevuti in cambio di un’unità di valuta estera (quotazione diretta cioè x€=1

valuta estera). L’euro è quotato con il metodo indiretto, il dollaro anche ma con l’eccezione

della sterlina, dell’euro e del dollaro australiano per i quali si usa il metodo diretto. I tassi di

cambio espressi con il metodo diretto sono il reciproco di quelli espressi con l’indiretto.

OPERAZIONI IN CAMBI: Un’operazione in cambi a pronti prevede il trasferimento

immediato delle valute all’attuale tasso di cambio e le transazioni possono essere effettuate

tramite banca commerciale o intermediario non bancario specializzato in valute.

L’apprezzamento della valuta nazionale comporta per i produttori nazionali difficoltà di

vendita all’estero e per i produttori esteri facilità di vendere agli acquirenti nazionali e

viceversa per il deprezzamento. Un’operazione in cambi a termine è uno scambio di valute a un

tasso di cambi predefinito che si realizza in una data futura prestabilita. La differenza tra il

tasso di cambio a termine e quello a pronti è definita premio se positiva o sconto se negativa.

Tali operazione permettono di proteggersi dal rischio di cambio.

MISURAZIONE DEL RISCHIO DEL RENDIMENTO DELLE OPERAZIONI IN VALUTA

ESTERA: Il rischio associato a un’operazione a pronti in valuta estera è rappresentato dal

fatto che il valore della valuta estera possa variare rispetto alla valuta nazionale. Il rischio

valutario può manifestarsi per operatori che hanno attività e passività in valuta estera i cui

rendimenti dipendono dal reddito ottenuto e dai costi sostenuti e dalle oscillazioni dei tassi di

cambio se si convertono. Per evitare tale rischio si possono effettuare transazioni a termine.

Gli operatori emetteranno passività denominate in valuta estera o acquisteranno attività

denominate in valuta estera se il rendimento atteso è di segno positivo.

RISCHIO VALUTARIO E OPERAZIONI DI COPERTURA HEDGING: Un IF può controllare

il livello di rischio valutario tramite operazioni di copertura hedging effettuate in bilancio o

fuori bilancio che sono finalizzate a proteggere i profitti dal rischio di cambio. Le operazioni

in bilancio implicano dei cambiamenti in attività e passività in bilancio, quelle fuori bilancio

richiedono l’assunzione di una posizione in contratti a termine o altri strumenti derivati. Con le

operazioni in bilancio, allineando direttamente il valore di attività e passività in valuta estera,

un IF può garantirsi un rendimento positivo in qualunque modo si muovano i tassi di cambio nel

periodo di investimento. Con le operazioni fuori bilancio un IF può assumere una posizione in

contratti a termine o altri strumenti derivati aventi come sottostante valuta estera nella

quale è denominata l’esposizione valutaria netta. Il contratto a termine neutralizza

l’incertezza collegata all’andamento del tasso di cambio a pronti.

RUOLO DELLE ISITTUZIONI FINANZIARIE NELLE OPERAZIONI IN CAMBI: Le

operazioni sui mercati valutari sono effettuate principalmente da intermediari dealer sul

mercato OTC attraverso telefoni o sistemi elettronici di negoziazione. Gli operatori sono

localizzati in una grande sala di trading di un IF dove hanno accesso ai dati sui cambi e ai

sistemi di negoziazione. Reuters e EBS forniscono i sistemi elettronici di negoziazione per il

mercato delle valute, gli IF che operano su tali sistemi agiscono in conto proprio (dealer) e

forniscono i migliori prezzi disponibili. Gli operatori che usano il metodo tradizionale devono

contattare individualmente gli IF per ottener e informazioni. Le attività e le passività

sull’estero non necessariamente sono denominate in valute diverse dall’euro e quindi non vi è

presenza del rischio di cambio. Il saldo tra attività e passività in valuta è debitorio per tute le

principali divise tranne lo yen. L’esposizione complessiva di un IF al rischio di cambio in una

certa valuta può essere misurata dalla sua esposizione netta sulla valuta calcolata come

(attività-passività)+(valuta acquistata-valuta venduta). Un IF può far coincidere le sue attività

in una valuta estera con le passività espresse nella medesima valuta e allineare acquisti e

vendite del suo trading book (acquisti netti di valuta in portafoglio) in modo che la sua

esposizione netta al cambio tenda a 0 e il rischio sia nullo. Un IF potrebbe neutralizzare lo

squilibrio di attività e passività con uno squilibrio opposto nel trading book. Un esposizione

netta positiva implica un IF nazionale ha una posizione netta lunga in una valuta (ha acquistato

più valuta estera di quanta ne ha venduta e ha beneficio se la valuta estera si apprezza)

mentre una esposizione netta negativa implica che ha una posizione netta corta in una valuta

(ne ha venduta più che acquistata e ha beneficio se la valuta estera si deprezza). Maggiore è

la volatilità dei tassi di cambio a una data esposizione netta e maggiori sono le fluttuazioni del

valore del portafoglio valutario dell’IF. L’IF non può completamente controllare la posizione

netta di una valuta. La crescente attività di trading in valute è motivata dalla presenza di

elevata volatilità e di mercati trend. L’elevata volatilità ha creato il bisogno di copertura del

rischio di cambio che ha implicato un aumento dei volumi di negoziazione di valute. Gli elevati

differenziali tra i tassi di interesse di paesi diversi hanno portato alla diffusione del carry

trade ( operatori prendono a prestito valute con basso tasso di interesse e investono i fondi

presi a prestito in valute con alto tasso di interesse). Gli investitori usano le valute come una

asset class in alternativa ai titoli. La posizione valutaria di un IF riflette l’acquisto e la vendita

di valuta estera per consentire ai clienti di effettuare operazioni internazionali, di assumere

posizioni in investimenti reali e finanziari (l’IF agisce in veste di broker per conto dei clienti

in cambio di una commissione ma non si assume il rischio di cambio), l’acquisto e la vendita di

una valuta estera a scopo di copertura per neutralizzare l’esposizione in una data valuta (l’IF

svolge funzione assicurativa) e a fini speculativi tramite la previsione delle oscillazioni dei

tassi di cambio (posizioni aperte ossia non protette dal rischio). Gli IF possono effettuare

negoziazioni speculative direttamente con altri intermediar o indirettamente tramite broker.

Tali negoziazioni possono essere a pronti quando l’IF cerca di ottenere un profitto dalla

differenza fra i prezzi di acquisto e di vendita o a termine.

PARITA’ DEI POTERI D’ACQUISTO PPA: Il tasso di inflazione relativo (rapporto) di ogni

paese incide sul tesso di cambio che è legato anche ai tassi di interesse di tali paesi. Il

differenziale tra i tassi di interesse nominali di due paesi rifletta la differenza dei tassi di

inflazione fra glis tessi. Al variare dei rispettivi tassi di inflazione (e quindi dei tassi di

interesse) anche i tassi di cambio dovrebbero modificarsi per tener conto delle rispettive

differenze del livello dei prezzi (tassi di inflazione ) fra i due paesi. Per la teoria della PPA i

tassi di cambio fra due paesi si modificano per riflettere le variazioni del livello dei prezzi di

ciascun paese (ossia tassi di inflazione e di interesse) man mano che la domanda di beni da

parte di consumatori e importatori si sposta dai paesi con elevati tassi di inflazione (e

interesse) verso paesi con bassi tassi di inflazione (e interesse). La variazione del tasso di

cambio fra le due valute è proporzionale alla differenza dei tassi di inflazione dei due paesi

ossia PIITA-PIUSA=∆S€/$/S€/$ dove S è il tasso di cambio a pronti e PI il tasso di inflazione. Il

fattore più importante nella determinazione dei tassi di cambio è il fatto che nelle economie

aperte (senza vincoli all’investimento estero) le differenze tra il livello dei prezzi di due paesi

determinano i flussi degli scambi e dunque domanda e offerta di una valuta. Nel lungo periodo

i tassi di cambio dovrebbero convergere verso valori tali da rendere equivalenti i prezzi di un

identico paniere in due paesi (legge del prezzo unico secondo cui in un mercato efficiente se

un paese produce un bene o servizio identico a un altro pese esso dovrebbe avere un unico

prezzo).

PARITA’ DEI TASSI DI INTERESSE PTI: Il tasso di cambio a termine dipende dal tasso di

cambio a pronti e dal differenziale tra i tassi di interesse dei due paesi. La relazione che lega

ai tassi dic ambio a pronti, i tassi di interesse e i tassi di cambio a termine è il teorema della

PTI: proteggendosi dai tassi di cambio a termine un investitore dovrebbe ottenere gli stessi

rendimenti sia che investa sul mercato estero che su quello interno, pertanto il rendimento

espresso in valuta nazionale coperto per il rischio di cambio sugli investimenti all’estero

dovrebbe essere pari al rendimento degli investimenti interni ossia

(1+i€,t)/(1+iUSA,t)=F€/USD,t/S€/USD dove i è il tasso di interesse su investimento interno o estero

con scadenza t, S è il tasso di cambio a pronti e F è il tasso di cambio a termine. Se i tassi di

interesse fossero uguali allora il tasso di cambio a termine dovrebbe essere uguale a quello a

pronti. Se il tasso di interesse interno fosse maggiore di quello estero il valore a termine della

valuta estera espressa in valuta interna sarebbe maggiore del valore a pronti in euro e

viceversa.

BILANCIA DEI PAGAMENTI: La bilancia dei pagamenti di un paese consiste nei pagamenti

effettuati in un arco di tempo fra i residenti di quel paese e quelli di altri paesi. È un

documento contabile che riporta i flussi monetari esteri in uscita e entrata. Le registrazioni

avvengono con partita doppia e deve essere in equilibrio. vi possono essere transazioni del

conto delle partite correnti e transazioni del conto capitale e finanziario. Il saldo di tali

componenti deve essere pari a zero.

- Conto delle partite correnti: Esso comprende le transazioni tra residenti e non che

riguardano voci diverse da quelle finanziarie e distingue tra merci, servizi, redditi e

trasferimenti unilaterali. La differenza tra export e import di merci è il saldo della

bilancia commerciale.

- Conto capitale e finanziario: Esso misura i movimenti di capitale da e verso un paese e

la variazione delle riserve valutarie della banca centrale. Un saldo positivo di tale

sezione indica che gli investitori esteri hanno acquistato più attività italiane di quanto

abbiano fatto gli investitori italiani con le attività estere quindi si hanno più entrate e

viceversa se il saldo è negativo. Nel conto capitale sono registrate le acquisizioni e le

cessioni di capitale immateriale (attività intangibili), trasferimenti unilaterali in conto

capitale dalle istituzioni UE e le cancellazioni dei debiti nei confronti dei soggetti

esteri. Il conto finanziario comprende investimenti diretti e di portafoglio (controllo di

impresa o quote di minoranza. La variazione delle riserve ufficiali indica la variazione

nelle attività liquide denominate in valuta diversa dall’euro e detenute dalla BCE e dalla

BCN. Vi è poi una voce relativa a errori e omissioni che contabilizza le discrepanze

dovute a difformità di rilevazione.

CAPITOLO 9 – MERCATI DI STRUMENTI DERIVATI

INTRODUZIONE AGLI STRUMETNI DERIVATI: Un derivato è uno strumento finanziario

il cui rendimento è legato al rendimento di un altro strumento emesso in precedenza e

separatamente negoziato. Il contratto futures consiste nell’accordo fra due parti a

scambiarsi una certa quantità di una attività standardizzata (sottostante) a un prezzo e a una

data prestabiliti. Nella misura in cui si modifica il valore dell’attività sottostante si modifica

anche il valore dello strumento derivato. I contratti di opzione prevedono per l’acquirente di

un’opzione call la possibilità di acquistare l’attività sottostante a un prezzo predeterminato

(strike price). Il prezzo dell’opzione dipende dall’andamento dell’attività sottostante rispetto

allo strike price. Sui mercati derivati si negoziano strumenti derivati. Inizialmente sono stati

sviluppati i contratti futures su valuta poi gli strumenti derivati su tassi di interesse. Gli IF

sono i principali operatori in tali smercati e possono usare i contratti derivati per proteggere

le proprie attività (finalità di hedging) o svolgere il ruolo di dealer (finalità di trading). Sono

stati introdotti anche i derivati creditizi come il credit forward che è un contratto che

consente id proteggersi conto un incremento del rischio di insolvenza sul presto che si

verifica successivamente alla definizione del tasso di interesse e alla concessione del prestito.

FORWARD E FUTURES:

- Mercati a pronti: Un contratto a pronti spot è un accordo fra acquirente e venditore

che si realizza al tempo 0 quando il venditore del titolo accetta di cederlo

immediatamente e l’acquirente di pagarlo immediatamente. Si ha scambio immediato e

simultaneo di liquidità contro titoli. L’investitore paga subito perché pensa che il

prezzo del titolo aumenterà nell’immediato futuro e quindi potrà rivenderlo a prezzi

maggiori.

- Mercati a termine: Il contratto forward o a termine è un accordo che si realizza al

tempo 0 fra acquirente e venditore per la cessione di un’attività non standardizzata in

cambio di un certo importo di denaro in una data futura. Caratteristiche dell’attività e

prezzo da pagare alla scadenza sono prestabilite. Gli operatori di tale mercato

assumono posizioni in contratti forward per fronteggiare l’incertezza in merito al

valore futuro del prezzo di un titolo o del tasso di interesse. Essi determinano oggi il

prezzo del titolo per una transazione futura. I contratti a pronti possono anche

riguardare un tasso di interesse specifico (FRA) anziché un titolo e in tal caso si ha un

accordo in base al quale l’acquirente accetta di pagare un certo tasso di interesse da

applicare a un ammontare predefinito di capitale e riceve un tasso variabile applicato

allo stesso capitale (acquirente ha preso a prestito il capitale al tasso definito e lo ha

prestato a tasso variabile). I contratti forward interessano attività sottostanti non

standardizzati ma negoziati volta per volta dalle controparti e le transazioni avvengono

nel mercato OTC e non in un mercato organizzato. Le banche commerciali e di

investimento e gli IF agenti investe di broker e dealer sono i principali operatori dei

mercati a termine. Il profitto per i dealer è dato dal differenziale fra il prezzo di

vendita (ask o lettera) e quello di acquisto (bid o denaro) dell’attività sottostante. Lo

sviluppo dei mercati secondari telematici ha portato a una maggiore standardizzazione

dei contratti forward e li ha diffusi maggiormente.

- Mercati futures: Il contratto futures è un accordo che si realizza la tempo 0 fra

acquirente e venditore per la cessione di un’attività standardizzata in cambio di un

prezzo in una data futura. Ogni futures ha scadenza standardizzate e le transazioni

hanno luogo in un mercato organizzato. I forward sono contratti bilaterali esposti al

rischio di insolvenza della controparte, nei futures tale rischio è molto ridotto per

l’esistenza di una clearing house (soggetto che garantisce l’esecuzione dei contratti e

l’indennizzo delle parti contro il rischio di credito o insolvenza). Per i forward il prezzo

del contratto rimane fisso mentre nei futures viene quotidianamente aggiornato in

relazione al prezzo di mercato e quotidianamente sono effettuati pagamenti tra le

controparti in funzione delle oscillazioni (marking to market, flussi positivi per

l’acquirente quando il prezzo aumenta e negativi per il venditore quando il prezzo

diminuisce e viceversa). Gli IF richiedono ai clienti che operano in futures di versare

solo una parte del valore del contratto ossia il margine iniziale, quando tale margine a

causa delle oscillazioni diminuisce sotto il livello di mantenimento esso va reintegrato

(margine di garanzia), se il margine di mantenimento non è rispettato l’IF liquida la

posizione del cliente. Il cliente può ritirare la quantità di margine eccedente l’iniziale.

L’investitore controlla tutto il contratto ma ha versato solo una parte del prezzo (leva

finanziaria). Il rischio di insolvenza dei futures è inferiore a quello dei forward per la

procedura giornaliera del marking to market, per le richieste di margine a garanzia, per

i limiti di oscillazione del prezzo e per le garanzie contro l’insolvenza fornite dal

mercato. La negoziazione avviene su mercati organizzati che stabiliscono le

caratteristiche contrattuali del futures. Tali mercati per la negoziazione possono

prevedere l’interazione di operatori fisicamente concentrati oppure per mezzo di

sistemi elettronici che garantiscono l’interazione di operatori fisicamente dispersi. Il

mercato italiano dei derivati IDEM è un mercato elettronico in cui sono negoziati il

futures sull’indice del mercato italiano, il minifutures sull’indice del mercato italiano, il

futures su singoli titoli azionari, l’opzione sull’indice del mercato italiano e l’opzione sui

singoli titoli azionari. La negoziazione si svolge continuamente ed elettronicamente

tramite l’immissione di proposte, vi sono operatori market maker che si impegnano ad

assicurare la liquidità dei contratti attraverso l’esposizione di quotazioni in acquisto e

in vendita per i quantitativi minimi predefiniti. I mercati statunitensi sono organizzati

come mercati gridati e non elettronici ove la negoziazione avviene tramite asta gridata

(gli IF gridano le proprie proposte relative a un numero di contratti futures in sale

chiamate trading pit). Le negoziazioni provenienti dal pubblico degli investitori sono

effettuate tramite un intermediario che agisce in conto terzi (floor broker) che tratta

con un altro floor broker o con un dealer. I dealer eseguono le transazioni in conto

proprio e si suddividono in positon trader (acquistano e vendono futures sulla base

delle loro aspettative sui prezzi delle attività sottostanti), day trader (assumono

posizione in una giornata e la liquidano prima che essa finisca) e scalper (assumono

posizioni per periodi brevi per ottenere un profitto positivo dipendente dallo spread

tra bid e ask). Le negoziazioni di futures prevedono ordini senza limite di prezzo o con

limite di prezzo e tale ordine può essere di acquisto del contratto (posizione lunga) o di

vendita del contratto (posizione corta), una volta concordato il prezzo, per concludere

la transazione serve l’intervento della clearing house (che assume posizione)

assicurando l’adempimento. I futures su azione hanno come attività sottostante un

titolo azionario, i futures su indici azionari hanno come attività sottostante un indice

rappresentativo di un mercato azionario, i futures sui tassi a breve e a lungo termine

hanno come attività sottostante tassi. Il possessore di un contratto futures può

scegliere se liquidare la sua posizione prima che il contratto giunga a scadenza

(contattando il broker e chiedendo una transazione opposta) o se mantenerla (le parti

si scambieranno una somma pari alla differenza tra il prezzo alla scadenza dell’attività

sottostante e il prezzo futures).

OPZIONI: Un’opzione è un contratto che conferisce al possessore il diritto ma non l’obbligo di

acquistare o vendere l’attività sottostante a un prezzo e per un periodo di tempo prefissato.

Un’opzione americana conferisce al possessore il diritto di acquistare o vendere l’attività

sottostante in qualsiasi momento prima e alla scadenza. Un’opzione europea conferisce il

diritto di acquistare o vendere l’attività sottostante solo alla scadenza.

- Opzioni call: Un’opzione call conferisce all’acquirente il diritto di comprare l’attività

sottostante a un prezzo predeterminato (strike price) dietro pagamento al venditore

di un premio call (C) che consiste in una commissione pagata in anticipo. Sebbene tale

premio costituisca un flusso di cassa negativo per l’acquirente della call egli può

ricevere un profitto nel caso in cui il prezzo dell’attività sottostante sia maggiore dello

strike price alla scadenza. Se alla scadenza il prezzo della sottostante è maggiore dello

strike price l’opzione è in the money e conviene esercitare l’opzione acquistando

l’attività sottostante allo strike price e vendendola immediatamente sul mercato al

prezzo di mercato. Se a scadenza il prezzo dell’attività sottostante è inferiore allo

strike price l’opzione è out of the money e all’acquirente dell’opzione call non converrà

esercitare l’opzione ma giungere a scadenza senza esercitarla. Se strike price e prezzo

dell’attività sottostante sono uguali allora il l’opzione è at the money. Se l’opzione non

viene esercitata l’acquirente ha sostenuto un flusso di cassa negativo per il pagamento

del premio dell’opzione ma non ha incassato nessun flusso positivo. Il profitto è dato

dalla differenza fra il prezzo dell’attività sottostante e lo strike price meno il premio

pagato al venditore dell’opzione. L’acquirente ha raggiunto il break even point quando il

profitto lordo derivante dall’esercizio dell’opzione è pari al premio pagato. Se il prezzo

dell’attività sottostante aumenta l’acquirente ha elevati profitti potenziali, se il prezzo

diminuisce la perdita massima è pari al premio pagato. È conveniente acquistare una call

quando ci si aspetta che il prezzo dell’attività sottostante aumenti. Il venditore di una

call assume una posizione corta sull’opzione in quanto a fronte di una commissione

incassata in anticipo (premio) si dichiara disponibile a vendere l’attività sottostante

allo strike price. Se il prezzo dell’attività sottostante diminuisce il profitto atteso per

il venditore aumenta (l’acquirente non esercita l’opzione e il profitto del venditore può

raggiungere il massimo che è pari al premio già corrisposto dall’acquirente), se il prezzo

aumenta il venditore ha una perdita potenziale illimitata (l’acquirente esercita

l0opzione costringendo il venditore ad acquistare l’attività sottostante al prezzo più

alto e a rivenderla all’acquirente al prezzo di esercizio). È conveniente vendere

l’opzione call se ci si aspetta che il prezzo dell’attività sottostante diminuisca. I

profitti sono limitati ma le perdite potenzialmente illimitate.

- Opzioni put: Un’opzione put conferisce all’acquirente il diritto di vendere al venditore

dell’opzione il titolo sottostante a un prezzo predeterminato a fronte del pagamento al

venditore di un premio put. Se a scadenza il prezzo del titolo sottostante è inferiore

allo strike prece (in the money) l’acquirente dell’opzione può acquistare il titolo

sottostante nel mercato a un prezzo inferiore dello strike price e immediatamente

rivenderla allo strike price esercitando il diritto di opzione. Se a scadenza il prezzo del

titolo sottostante è maggiore dello strike price (out of money) l’acquirente non

esercita l’opzione e giunge a scadenza, idem se il prezzo del titolo sia uguale allo strike

price alla scadenza (at the price). Per l’acquirente il mancato esercizio dell’opzione

comporta un costo pari al premio e nessun incasso. Una put su un’attività conferisce a

chi l’acquista il diritto ma non l’obbligo di vendere l’azione sottostante al venditore a un

prezzo prestabilito strike price a fronte del pagamento di un premio. Minore è il

prezzo dell’attività sottostante alla scadenza dell’opzione e maggiore è il profitto

derivante dall’esercizio dell’opzione per l’acquirente della put (se il prezzo del titolo

scende l’acquirente dell’opzione potrebbe acquistarlo nel mercato a quel prezzo e

rivenderlo al venditore dell’opzione allo strike price maggiore ottenendo un profitto al

lordo dei costi di premio). All’aumentare del prezzo dell’attività sottostante aumenta

anche la probabilità che l’acquirente della put ottenga profitto negativo (se a scadenza

il prezzo del titolo è maggiore dello strike price l’acquirente non esercita l’opzione e ha

una perdita massima limitata al premio già pagato). L’acquisto di un’opzione put è

conveniente quando ci si aspetta che il prezzo dell’attività sottostante scenda. Il

venditore di un’opzione put riceve un premio in cambio della sua disponibilità ad

acquistare l’attività sottostante allo strike price nel caso in cui l’acquirente della put

decida a scadenza di esercitare l’opzione. Quando il prezzo dell’attività sottostante

aumenta il venditore dell’opzione ha maggiore probabilità di ottenere profitto (se a

scadenza il prezzo dell’attività sottostane è maggiore dello strike price l’acquirente

dell’opzione non lo esercita e il profitto del venditore massimo è limitato al premio).

Quando il prezzo dell’attività sottostante scende il venditore dell’opzione put si espone

a perdite potenziali elevate (se il prezzo dell’attività sottostante è minore allo strike

price l’acquirente della put esercita l’opzione costringendo il venditore dell’opzione ad

acquistare l’attività sottostante allo strike price). Conviene vendere una put se ci si

aspetta che il prezzo dell’attività sottostante aumenti. I profitti sono limitati e le

perdite no. Il possessore di un’opzione può liquidare la propria posizione se non si

verificano mai le condizioni favorevoli per l’esercizio giungendo a scadenza oppure

vendendola, se si verificano le condizioni favorevoli per l’esercizio assumendo il lato

opposto della transazione (l’acquirente dell’opzione può vendere le opzioni

precedentemente acquistate) o esercitando l’opzione.

- Valutazione delle opzioni: Le opzioni vengono valutate con il modello di Black-Scholes

secondo cui il prezzo di un’opzione europea su un titolo che non eroga dividendi durante

la vita dell’opzione dipende dal prezzo a pronti dell’attività sottostante, dallo strike

price, dalla data di esercizio o di scadenza, dalla volatilità del prezzo dell’attività

sottostante e dal tasso di interesse privo di rischio. Il valore intrinseco di un’opzione è

dato dalla differenza fra il prezzo a pronti dell’attività sottostante e lo strike price.

Per un’opzione call se il prezzo del titolo è maggiore dello strike price l’opzione è in the

money viceversa out of the money. Per un’opzione put se il prezzo del titolo è minore

dello strike price l’opzione è in the money e viceversa out of the money. A scadenza il

valore dell’opzione è pari al suo valore intrinseco. L’esercizio anticipato di una call è

conveniente se il prezzo di mercato dell’opzione si mantiene sempre sotto il suo valore

intrinseco. La differenza tra il prezzo di opzione (premio) e il valore intrinseco è il

valore temporale di un’opzione. Se l’opzione è esercitata oggi si riceve il valore

intrinseco ma si rinuncia al valore temporale. Il valore temporale è il valore associato

alla probabilità che il valore intrinseco possa aumentare nel periodo e varia in funzione

della volatilità del prezzo dell’attività sottostante e dalla scadenza. All’aumentare della

volatilità del prezzo aumenta la possibilità che il prezzo dell’attività sottostante

subisca un incremento e maggiore è il valore temporale dell’opzione. Tanto maggiore è

la vita residua tanto più estese sono le opportunità di crescita del prezzo dell’attività

sottostante e quindi il valore temporale dell’opzione aumenta. Un’opzione call è out of

money quando il valore intrinseco dell’opzione è nullo tuttavia ha ancora un valore

temporale ed è negoziata a un premio positivo nel caso in cui gli investitori ritengano

che prima della scadenza il prezzo dell’attività sottostante possa aumentare fino a un

valore superiore allo strike price. All’aumentare del tasso di interesse privo di rischio

aumenta il tasso di rendimento richiesto ed effettivo per tutti gli investimenti tuttavia

si hanno minori flussi di cassa attualizzati. Per un’opzione call il prezzo aumenta sempre

all’aumentare del tasso privo di rischio mentre per una put diminuisce il prezzo

all’aumentare di tale tasso.

- Mercati di opzioni: Un investitore che intende assumere una posizione in opzioni

contatta il broker e trasmette un ordine di acquisto o vendita di un determinato

numeor di contratti di opzione call o put specificando lo strike price e la scadenza. Il

broker invia l’ordine al proprio rappresentante presso il mercato. Le negoziazioni hanno

luogo in trading pit tramite asta gridata. Le negoziazioni del pubblico devono transitare

tramite un floor broker, un dealer o un meket maker e possono essere fatte con ordini

di mercato (all’IF viene dato l’ordine di eseguire la transazione al miglior prezzo) o con

limite di prezzo (viene indicato il prezzo massimo se si tratta di acquisto o minimo se di

vendita). Conclusa la transazione le due parti inviano elettronicamente i dettaglia lla

clearing house del mercato che provvede a scomporre ogni negoziazione in una

transazione in acquisto e una in vendita svolgendo il ruolo di controparte sia di

venditore che di acquirente. Il broker conferma l’avvenuta conclusione della

transazione al broker dell’investitore telematicamente. Il mercato italiano è

completamente elettronico e gli intermediari si incontrano tramite terminali collegati

al sistema di negoziazione del’IDEM. Per le opzioni su azioni l’attività sottostante è

un’azione di una società quotata e ogni opzione si riferisce a un quantitativo standard.

Vi possono essere diverse opzioni che hanno come sottostante la stessa azione a

seconda che si tratti di call o put, dello strike price e della scadenza. La quotazione

corrente dell’azione sottostante consente di verificare se l’opzione è negoziata in

(conviene), out (non conviene) o at (indifferente) the money. Per le opzioni su indici

azionari l’attività sottostante è il valore di un indice azionario. A un investitore

conviene acquistare un’opzione call su indice quando pensa che il valore di mercato

sottostante salirà entro la scadenza, viceversa conviene una put se il valore scenderà.

A scadenza il possessore di un’opzione su indice non può liquidare il contratto di

opzione con l’acquisto o la vendita effettiva dell’indice sottostante in quanto va

regolata per contanti e non attraverso la consegna fisica del sottostante. Se l’indice

subisce un incremento anche il valore dell’opzione aumenta. Le opzioni su indici

consentono di investire direttamente in un portafoglio diversificato che equivale a

investire in un mercato. Gli indici sono espressi in punti e il valore di un’opzione su

indice è pari al valore dell’indice moltiplicato per il suo moltiplicatore. Le opzioni su

indici possono essere usate per proteggere il valore di un portafoglio azionario in

essere. I covered warrant sono opzioni cartolarizzate emessa da IF su sottostanti a

elevata liquidità e attribuiscono al possessore la facoltà di acquistare (call) o vendere

8put una attività sottostante allo strike price prefissato entro una carta data oppure a

una certa data. L’emittente dovrebbe detenere l’attività sottostante l’opzione e

sarebbe in grado di soddisfare gli obbligi di consenga attingendo al proprio magazzino

titoli tuttavia esso si copre con modalità diverse dal possesso del sottostante. Il

covered warrant è un titol e non un contratto scambiato su un mercato di derivati ma

emesso da un istituzione finanziaria. Non è possibile assumere posizioni corte

(venditori), le negoziazioni si svolgono in mercati a pronti, i covered warrant in

circolazione coincidono con quelli emessi ma il volume delle opzioni non è fisso. La

scadenza è più elevata. La parità indica il numero di covered warrant necessario per

acquistare o vendere un’unità del sottostante (riduce l’entità del premio e facilita la

liquidità). La liquidazione prevede il regolamento dell’importo differenziale a scadenza.

Vi sono i covered warrant plain vanilla (standard), covered warrant strutturati/esotici

(combinano comuni opzioni con una o pià opzioni che prevedono regole di profitto

diverse da quelle standard), investment certificate (strumenti che replicano

l’andamento dell’attività sottostante, indicizzati) e leverage certificate (acquistare il

sottostante e prendere a prestito un importo corrispondente allo strike price fino a

scadenza del certificato pagando una quota di interessi all’intermediario emittente

anticipatamente, seguono l’andamento del sottostante, il rendimento potenziale è

superiore a un investimento diretto nel sottostante per l’effetto leva, non è

influenzato dalla volontà implicita).

SWAP: Uno swap consiste in un’operazione finanziaria in cui due parti si impegnano a

scambiarsi in futuro flussi monetari periodici determinati in relazione a uno strumento o

attività sottostante. Consentono di gestire il rischio di tasso di interesse, di cambio e di

credito. Gli swap sono su tassi di interesse, su valute, sul rischio di credito, commodity swap

ed equity swap.

- Swap su tassi di interesse: Lo swap su tassi di interesse IRS consiste in una

successione di contratti forward su tassi di interesse stipulati tra le due parti e

consente ad esse di proteggersi nel lungo termine contro il rischio di interesse.

L’acquirente si impegna a effettuare a favore del venditore un certo numero di

pagamenti di flussi calcolati sulla base di un tasso di interesse fisso in relazione a un

importo indicato nel contratto (capitale nozionale) in date di liquidazione periodiche. Il

venditore si impegna a effettuare nei confronti dell’acquirente nelle stesse date dei

pagamenti a tasso variabile legati al valore assunto a date predefinite di rilevazione del

tasso variabile ad un certo tasso di interesse di mercato. La controparte che paga il

tasso fisso cerca di trasformare le proprie passività a tasso variabile in passività a

tasso fisso, la controparte che paga il tasso cariabile cerca di trasformare le proprie

passività a tasso fisso in passività a tasso variabile. Il contratto può essere stipulato

direttamente oppure tramite un IF in veste di broker o dealer (può aggiungere un

premio perché agisce in contro proprio).

- Swap su valute: Le imprese possono ricorrere a swap su valute per immunizzarsi o

proteggersi contro il rischio di cambio in caso di mancato allineamento delle valute

nelle quali sono espresse attività e passività. Il soggetto che ha tutte le attività a

tasso fisso denominate in euro è esposto al rischio che l’euro subisca un

deprezzamento rispetto al dollaro nel periodo di durata dello swap rendendo più

costoso assolvere i pagamenti annui degli interessi e della quota capitale sulle

obbligazioni denominate in dollari. L’IF che ha tutte le attività denominate in dollari è

esposto al rischio che l’euro registri un apprezzamento rispetto al dollaro rendendo più

oneroso il pagamento di interessi e quota capitale sulle obbligazioni denominate in euro.

Per proteggersi possono fare operazioni in bilancio o fuori bilancio. Se il tasso di

cambio si allontana dal tasso concordato nello swap la parte la cui valuta si apprezza

subisce una perdita.

- Mercato degli swap: Le operazioni di swap sono molto eterogenee in termini di

scadenze e di indici usati nella determinazione dei pagamenti e periodi nei quali essi

sono effettuati. Gli intermediari riducono i costi di ricerca della controparte. Essi

garantiscono i pagamenti durante la vita del contratto (se un soggetto che ha agito da

solo trova una controparte non adempiente dovrò sostituire lo swap insoluto con un

altro a condizioni meno favorevoli avendo rischio di sostituzione). Il dealer si accolla

tutti i costi di insolvenza e può diversificare grazie alla presenza di controparti

diverse una parte della propria esposizione al rischio di credito. I mercati swap sono

poco regolamentati e non vi sono organismi supervisori tuttavia vi è l’ISDA che

stabilisce i codici di comportamento e gli standard contrattuali. Le banche sono i

maggiori dealer di swap e i mercati sono soggetti alle regolamentazioni imposte dalle

normative nazionali e dall’autorità incaricata di vigilare sulla stabilità degli IF

CAP, FLOOR E COLLAR: Cap, Floor e collar sono strumenti derivati che trovano diversi

impieghi come mezzo di copertura contro il rischio di interesse per gli IF. L’acquisto di un cap

equivale all’acquisto di una o più opzioni call su tassi di interesse (se i tassi di interesse

salgono sopra il tasso cap il venditore di cap si impegna a versare un flusso positivo

all’acquirente in cambio dell’incasso anticipato di un premio). Gli IF acquistano cap sui tassi di

interesse se sono esposti a perdete dovute all’aumento dei tassi di interesse soprattutto

quando emettono passività a tasso variabile e posseggono attività a tasso fisso o hanno una

posizione netta lunga in obbligazioni a lungo termine. L’acquisto di un floor equivale all’acquisto

di un’opzione put su tassi di interesse (se i tassi di interesse scendono sotto il tasso floor il

venditore si impegna a versare un flusso positivo all’acquirente in cambio dell’incasso

anticipato di un premio). Gli IF acquistano floor quando hanno emesso debito a tasso fisso e

hanno attività a tasso variabile o una posizione netta corta in obbligazioni a lungo termine. Un

collar consiste nell’assunzione simultanea di una posizione cap e flore, acquistando un cap

(posizione lunga) e vendendo un floor (posizione corte) al fine di proteggersi contro l’aumento

dei tassi di interesse ma allo stesso tempo di finanziare il costo del cap (vendendo il floor e

usando il premio ottenuto per pagare il premio del cap acquistato). Gli IF acquistano collar per

finanziare posizione in cap o floor quando temono l’eccessiva volatilità dei tassi di interesse.

ASPETTI ITNERNAZIONALI DEI MERCATI DI STRUMENTI DERIVATI: L’ammontare

emesso di derivati negoziati OTC supera quello dei derivati negoziati nei mercati organizzati.

I derivati su tassi di interesse sono la componente più importante per entrambi i mercati. I

mercati statunitensi dominano i mercati di derivati. L’euro e il dollaro dominano come valute.

CAPITOLO 10 – BANCHE

BANCHE COME CATEGORIA DI IF: Le attività principali delle banche sono costituite da

prestiti e le passività da depositi. Nel caso delle imprese non finanziarie la situazione è

opposta. Le banche effettuano prestiti alle imprese non finanziarie e da esse accettano

depositi mentre le imprese non finanziarie effettuano depositi presso le banche e da esse

ottengono prestiti.

DEFINIZIONE DI BANCA: L’attività bancaria è la raccolta del risparmio tra il pubblico e

l’esercizio del credito. Ha carattere di impresa e può essere esercitata solo dalle banche

attraverso l’erogazione di prestiti e l’acquisizione di fondi con l’obbligo di restituzione.

ATTIVITA’ SP: I prestiti sono le principali attività generatrici di reddito. Gli investimenti in

titoli generano reddito e sono serbatoio di liquidità da smobilizzare in caso di necessità. Le

banche sono esposte a rischio di liquidità quando i clienti chiedono rimborsi di liquidità. I

rischi principali ai quali devono far fronte le banche sono il rischio di credito o di insolvenza e

il rischio di liquidità. Le perdite sui prestiti intaccano i mezzi propri della banca. Gli

accantonamenti per rischi e oneri per far fronte alle perdite attese riducono gli utili non

distribuiti e quindi il capitale netto. Le perdite inattese devono essere dedotte da ciò che

rimane del capitale netto della banca. I prestiti commerciali e industriali sono usati per

finanziare le necessità di capitale di un’impresa, per l’acquisto di attrezzature e l’ampliamento

degli impianti. Possono essere erogati a piccole imprese e grandi società. I prestiti

commerciali possono avere tasso di interesse fisso (stabilito all’inizio e valido per la durata) o

variabile (modificabile periodicamente specie per prestiti a lungo termine). I prestiti

commerciali a breve sono usati per finanziare le necessità di circolante delle imprese e altre

necessità di fondi a breve mentre i prestiti a lungo termine sono usati per finanziare le

necessità di credito, i costi di avviamento e gli aumenti di capitale circolante permanenti. Gli

impieghi a breve hanno scadenza fino a 18 mesi. Un prestito garantito è coperto da una

specifica attività del mutuatario che se venduta permette di soddisfare il credito. Un

prestito non garantito conferisce al mutuante solo diritti generici sulle attività del mutuatario

in concorso con altri creditori in caso di insolvenza. I prestiti immobiliari sono prestiti

ipotecari. Per le banche essi sono per la maggior parte all’edilizia residenziale. Sono a lungo

termine e possono essere di varie dimensioni, di vario rapporto percentuale tra prestito e

valore dell’immobile e di varie scadenze, vari tassi di interesse e addebiti sul prestito. I tassi

sono diversi a seconda che il prestito sia a tasso fisso o variabile. I prestiti al consumo sono

prestiti personali (senza destinazione d’uso) o il finanziamento di acquisto di beni durevoli.

Anche le carte di credito sono prestiti al consumo. Gli altri prestiti comprendono una gamma

varia di mutuatari e tipologie di prestito con caratteristiche diverse e da valutare per

determinare il rischio e il prezzo. I titoli di investimento hanno elevate caratteristiche di

liquidità, basso rischio di insolvenza e possono essere negoziati sui mercati secondari. Le

banche detengono titoli per far fronte a richieste di liquidità impreviste ma danno ricavi

minori rispetto ai prestiti. Fra gli investimenti a breve vi sono i depositi presso altri IF, i

pronti contro termine, i titoli del tesoro e dipendono dai tassi di mercato. Le banche con

riserve in surplus possono darle in prestito a breve ad altre banche in deficit (mercato dei

fondi interbancari). I pronti contro termine sono transazioni in fondi interbancari con

garanzia costituita da titoli. Gli investimenti a lungo termine offrono rendimenti attesi

maggiori per il loro rischio maggiore di interesse.

PASSIVITA’ SP: Oltre il capitale fornito dagli azionisti, le banche commerciali si finanziano

con i depositi da clientela ordinari e con i fondi presi a prestito da altre banche e hanno altre

passività. Fra i depositi da clientele vi sono i conti correnti di corrispondenza (depositi a vista

dove le somme depositate possono essere movimentate dai correntisti tramite l’uso di servizi

di pagamento messi a disposizione dalla banca). Sui c/c la banca corrisponde un interesse

contenuto o diminuiti di commissioni e spese. Vi sono i depositi a risparmio, liberi (il

depositante può ritirare somme in ogni momento) o vincolati (il depositante può prelevare dopo

una scadenza o preavviso oppure con il pagamento della penale) in termini di durata,

comportano il rilascio di un libretto di deposito ove annotare le operazioni del depositante

presso lo sportello che lo ha emesso con frequenza stabilita nel contratto. La banca accredita

gli interessi sul libretto. Vi sono i certificati di deposito CD ossia titoli trasferibili rilasciati a

fronte di una somma di denaro depositata con un vincolo di scadenza, con durata inferiore a 5

anni ed emessi a rubinetto (flusso continuo su richiesta) a tasso fisso o indicizzato. Vi sono poi

l’acquisto di fondi sul mercato interbancario e i pronti contro termine o le obbligazioni medio

lunghe. Le passività sono più brevi delle attività detenute esponendo la banca al rischio di

trasformazione delle scadenze. Gli strumenti più liquidi sono usati per finanziare attività meno

liquidi avendo rischio di liquidità, interesse e mancato allineamento delle scadenze.

CAPITALE NETTO: Il capitale netto delle banche è costituito da azioni ordinarie, privilegiate

e di risparmio, sovrapprezzo di azioni e utili non distribuiti. Devono mantenere un livello

minimo di capitale netto per ammortizzare le perdite di operazioni fuori bilancio.

OPERAZIONI FUORI BILANCIO: Le operazioni fuori bilancio sono l’emissione di diversi tipi

di garanzie prestate dalle banche quali fideiussioni, avalli, accettazioni bancarie e lettere di

credito e transazioni in strumenti derivati. Ciò apporta un reddito extra da commissioni che

non figurano in bilancio. Una voce è attività fuori bilancio se si sposta sul lato delle attività SP

o causa l’iscrizione di una voce di ricavo nel conto profitti e perdite in seguito ad un evento.

Una voce è una passività fuori bilancio se si sposta sul lato delle passività SP o causa

l’iscrizione di una voce nel conto profitti e perdite in seguito a un evento. Le banche hanno

incentivi a effettuare operazioni fuori bilancio sia dal punto di vista dei ricavi (integrano il

reddito) sia dal punto da quello di minimizzazione degli oneri (non si applicano obblighi di

riserva e premi assicurativi di deposito). Le operazioni fuori bilancio presentano elementi sia

di riduzione che di incremento del rischio di interesse, di credito e di cambio di un IF. Le

fideiussioni sono crediti non monetari concessi da una banca a favore di un cliente per

garantire l’esecuzione di una obbligazione da questi assunta. L’avallo è un’obbligazione

cambiaria mediante cui la banca garantisce il pagamento di un titolo di credito. L’accettazione

cambiaria è una cambiale tratta con la quale un’impresa ordina a una banca che accetta di

pagare una somma a una scadenza. Le lettere di credito sono garanzie cedute dagli IF per

sottoscrivere la prestazione futura dell’acquirente della garanzia e sono usate come

strumento di assistenza nelle transazioni internazionali, la banca garantisce il regolamento in

caso non lo faccia il cliente.

ALTRE OPERAZIONI CHE GENERANO COMMISSIONI: Le banche svolgono altre

operazioni che generano commissioni di cui vanno ricercati il risultato nel conto economico e

l’origine in alcune voci della nota integrativa. Un esempio sono l’espletamento di servizi

fiduciari e la funzione di banca corrispondente. I servizi di gestione del risparmio comportano

la gestione di capitali conferiti dalla clientela da parte della banca o di un altro IF controllato

dalla banca o con il quale vi è partecipazione. Si intendono tutti i veicoli di gestione del

risparmio in forma individuale (GPM, GPF) e collettiva (polizze legate a fondi di investimento e

a indici di tioli, fondi comuni di investimento e fondi pensione).

DIMENSIONI, STRUTTURA E COMPOSIZIONE DEL SETTORE: Negli ultimi anni il

settore bancario in Italia si è consolidato grazie ai processi di fusione-acquisizione

riguardanti operatori primari mentre è proseguita la razionalizzazione interna ai gruppi e la

riorganizzazione delle reti distributive presenti sul territorio. Il sistema è nominato da due

grandi gruppi, vi sono poi 3 gruppi medi e infine piccole banche locali. I primi 5 gruppi hanno

perso la quota di mercato sui prestiti a famiglie e imprese che è stata acquisita dalle piccole

banche. Il consolidamento è stato spinto dalla ricerca di sfruttare i vantaggi delle economie di

scala di diversificazione. Le economie sul lato dei scoti scaturiscono dalle economie di scala (il

costo unitario o medio di erogazione dei servizi diminuisce all’aumentare delle dimensioni),

dalle economie di diversificazione (le banche generano dei risparmi sinergici dei costi tramite

l’uso combinato di input nell’erogazione dei servizi) e dalla maggiore efficienza manageriale

(efficienze X perché non quantificabili). Per le economie di scala man mano che aumentano le

dimensioni bancarie aumentano anche la dimensione e la gamma di investimenti in tecnologia

nella quale può investire. L’internet banking offre agli IF un canale per soddisfare

velocemente le necessità della clientele, portare i prodotti sul mercato e rispondere in modo

efficiente alle variabili del commercio tuttavia è costosa. Il costo medio di erogazione di

servizi da parte di un IF si misura come CM=CT/D dove CT sono i costi totali della banca e D è

la dimensione in termini di somma di attività, depositi o prestiti. In alternativa alle economie

di scala si può diminuire i prezzi rispetto alla concorrenza guadagnando una quota di mercato.

Le banche più grandi tenderanno a espellere gli IF minori. Se i ricavi connessi all’investimento

nella tecnologia non coprono i costi di sviluppo riducono il valore della banca e il patrimonio

netto dei soci. Gli investimenti possono portare a problemi di eccesso di capacità produttiva e

di integrazione, di sovraccarico e di controllo dei costi. Le piccole banche con sistemi semplici,

che acquistano tramite canone i servizi delle gandi banche, o che si dotano dei servizi

successivamente possono beneficiare di vantaggi di costi medi inferiori. In tal caso

l’investimento in tecnologia delle grandi banche comporta costi medi superiori di erogazione

dei servizi finanziari (settore opera con diseconomie di scala). Per le economie di

diversificazione dei costi (dato che gli IF offrono vari prodotti e servizi con necessità

diverse) l’investimento in un’area di servizi può comportare benefici sinergici in termini di

abbassamento dei costi per la produzione di servizi finanziari relativi ad altre aree.

L’informatizzazione consente di immagazzinare molte informazioni che possono essere usate

in più aree. Per le economie di diversificazione dei ricavi si hanno incorporazioni e acquisizioni

che possono comportare sinergie in termini di ricavi importanti perché l’acquisizione di un IF

in un mercato in fase di crescita può portare ricavi; perché il flusso di ricavi della banca

acquirente può diventare più stabile se il portafoglio delle attività e passività dell’istituzione

oggetto di acquisizione (target) presenta diverse caratteristiche in termini di prodotti,

credito, tassi e rischio di liquidità; e perché l’espansione in mercati non completamente

concorrenziale offre l’opportunità di aumentare i ricavi (monopolio). Le piccole banche si

concentrano sulle operazioni al dettaglio del settore concedendo prestiti ed emettendo

depositi ai piccoli imprenditori e ai consumatori, hanno minori attività e passività fuori

bilancio. Le grandi banche effettuano sia attività al dettaglio che all’ingrosso, hanno più facile

accesso ai mercati finanziari e operano con quantità minori di capitale, tendono a usare una

quantità maggiore di fondi acquisiti sul mercato interbancario e una minore di depositi, il loro

differenziale dei tassi di interesse (tassi di prestito-tassi di deposito) e il loro margine di

interesse netto (reddito da interessi-spese per interessi diviso attività produttrici di

reddito) sono più contenuti, tendono a pagare stipendi elevati, a investire in immobili,

diversificano di più, producono reddito non da interesse maggiore.

ATTIVITA’ DELLE BANCHE E TECNOLOGIA: La misura in cui le banche adottano la

tecnologia più avanzata e la misura in cui gli operatori usano internet e il banking on-line

determina la performance delle banche. Investimenti appropriati in tecnologia creano un

potenziale di crescita in termini di margine di interesse netto e di altri redditi netti quindi

migliora la redditività.

- Servizi bancari all’ingrosso: Le banche possono erogare servizi di gestione della

liquidità o del capitale circolante. Le imprese hanno necessità di tali servizi per non

perdere l’opportunità di interesse su fondi in eccesso e per conoscere la loro posizione

in liquidità o in capitale circolante in tempo reale. I conti di esborso controllati

consentono che quasi tutti i pagamenti da effettuare a una data siano conosciuti in

mattinata (la banca comunica al cliente l’ammontare dei fondi per effettuare gli

esborsi ed esso emette il bonifico). La spunta contabile consente di registrare quali

assegni della società sono stati pagati dalla banca. I servizi di raccolta centralizzati

dei pagamenti ha il fine di ridurre l’intervallo di tempo dovuto per l’incasso dei

pagamenti e i titoli in corso di compensazione. Il lockbox elettronico è uguale ai servizi

di raccolta dei pagamenti tranne che per il fatto che il cliente riceve pagamenti on line

per conto di imprese pubbliche. La concentrazione dei fondi è un servizio con cui i fondi

sono reindirizzati dai conti di banche diverse o filiali a pochi conti centralizzati presso

una sola banca. Il trasferimento elettronico dei fondi comprende la trasmissione

automatizzati di messaggi di pagamento tramite SWIFT (servizio di messaggistica

internazionale per dare istruzioni alle banche di effettuare pagamenti specifici). I

servizi di trattamento dei titoli di pagamento includono la codifica, la girata, il

microfilm e il trattamento degli assegni. Il software di gestione della tesoreria

consente la gestione di portafogli in valute e titoli diversi per negoziarli e investirli. Gli

scambi di dati a mezzo elettronico è una posta elettronica che consente alle imprese di

trasferire e trattare fatture, ordini e avvisi di spedizione usando le banche come

stanza di compensazione. Le agevolazioni di commercio elettronico business-to-

business delle banche rendono automatico il flusso informativo connesso

all’approvvigionamento e alla distribuzione di beni fra imprese. La fatturazione a mezzo

elettronico è un servizio di presentazione e raccolta delle fatture destinati a società

che ne inviano grosse quantità frequentemente e si inviano via mail con pagamento

automatico. La verifica delle identità certifica l’identità dei titolari di conti.

L’assistenza all’entrata delle piccole imprese nel commercio elettronico è rivolta alle

piccole imprese nell’allestimento di infrastrutture per entrare nell’e-commerce. La RID

è un servizio dato da una procedura interbancaria che gestisce in modo automatico

l’incasso dei crediti delle aziende a fronte dell’esecuzione di addebiti in conto corrente

preventivamente autorizzati dalla propria clientela debitrice. La Ri.Ba elettronica è un

servizio di incasso elettronico che prevede la presentazione alla banca da parte del

cedente azienda delle partite da incassare, la banca stampa le ricevute pagabili presso

i propri sportelli e inoltra i dati relativi alle partite pagabili presso sportelli di altre

banche. Il MAV (pagamento mediante avviso) è una procedura che prevede la gestione

degli incassi non domiciliati in base alla quale la banca predispone i bollettini di

versamento e li invia al debitore che può effettuare il pagamento presso ogni sportello

esibendo il documento ricevuto, la banca può anche sollecitare l’insoluto.

- Servizi bancari al dettaglio: Il Bancomat permette ai clienti l’accesso 24 ore su 24 al

proprio conto corrente. La carta di debito POS consente ai clienti che fanno acquisti e

scelgono di non pagare in contanti, con assegni o carta di credito, di pagare usando dei

terminali di carta di addebito/POS con cui la banca paga immediatamente trasferendo i

fondi dal conto del cliente al conto del commerciante. Il servizio bancario a domicilio è

il collegamento diretto dei clienti con i propri conti che consente di usare servizi a

mezzo informatico. Gli addebiti/accrediti preautorizzati includono il deposito diretto

degli stipendi in conti e i pagamenti diretti delle ipoteche e delle bollette emesse dal

settore pubblico. Il pagamento di bollette via telefono prevede il trasferimento

diretto di fondi dal conto del cliente agli esterni tramite comando vocale o tastiera

telefonica. La fatturazione tramite e-mail consente ai clienti di ricevere e pagare le

bollette tramite internet risparmiando. Il banking on line è un sistema con cui i clienti

possono usare i servizi bancari al dettaglio e di investimento offerti da internet. Il

servizio di smart card consente ai clienti di depositare usare denaro per piccole

operazioni tramite una carta con microchip accettata nei punti vendita. Lo sviluppo

dell’internet banking è da considerarsi integrativo dei servizi tradizionali e non ha

portato grossi vantaggi alle banche (troppo standard, serve persona fisica). È sorto un

nuovo settore per le banche che operano esclusivamente via internet. La clientela per

condurre operazioni via internet ha comunque bisogno di un supporto fisico di

assistenza.

QUESTIONI DI CARATTERE GLOBALE: Gli IF devono competere sia con altri intermediari

nazionali che con intermediari internazionali. L’espansione a livello internazionale comporta dei

vantaggi come la diversificazione del rischio (espansione geografica dà opportunità di

diversificare il rischio dei flussi di ricavi e meno le economie mondiali sono integrate maggiore

è il potenziale di diversificazione dei profitti), le economie di scala (contenere i costi

operativi medi espandendo le attività fuori dai confini nazionali), le innovazioni (si possono

ottenere rendimenti extra dalle innovazioni di nuovi prodotti se venduti a livello

internazionali), le fonti di finanziamento (ricerca delle fonti disponibili in misura maggiore e a

costi ridotti), il rapporto con i clienti (l’espansione consente alle banche di mantenere i

contatti con le società multinazionali locali e di fornire loro servizi seguendone l’espansione

alle’stero), l’elusione della regolamentazione (ricerca di paesi con regolamentazione meno

limitante e imposizione fiscale meno onerosa permette di aumentare il potenziale di

redditività). Vi sono anche degli svantaggi come i costi di informazione e di controllo (i costi di

controllo e raccolta delle informazioni nei mercati esteri risultano maggiori anche per i costi

di regolamentazione), la nazionalizzazione ed espropriazione (investendo in filiali e sedi fisiche

all’estero l’IF si espone al rischio politico che cambiamenti nel governo possono portare a

nazionalizzazione di tali attività e se i depositanti registrano perdite a seguito della

nazionalizzazione possono procedere legalmente sia nel paese dell’IF che nel paese del

governo tramite espropriazione) e i costi fissi (per la creazione di organizzazioni all’estero o

l’acquisizione di banche esistenti specie se si hanno aspettative di redditività incerte, vi sono

elevati costi fissi di entrata e costi di mantenimento di posizione competitiva). Il sistema

bancario italiano ha dimostrato un grado di internazionalizzazione crescente e la presenta di

operatori esteri in Italia è aumentata.

CAPITOLO 11 – REGOLAMENTAZIONE DELLE BANCHE

INTRODUZIONE, RAGIONI E OBIETTIVI DELLA REGOLAMENTAZIONE DELLE

BANCHE: Gli intermediari sono imprenditori ma non sono liberi di iniziare, organizzare ed

esercitare a propria discrezione l’attività economica. I free banking sono modelli di sistemi

creditizi affidati alle normali dinamiche di mercato in assenza di una normativa speciale di

carattere imperativo. Il settore finanziario, specie bancario è oggetto di regolamentazione. Si

ha l’obiettivo di conseguire stabilità delle istituzioni ed suo sistema nel complesso a tutela dei

soggetti che entrano in contatto con gli IF. Essa è fattore di fiducia per risparmiatori ed

evita fenomeni di crisi e di dissesto. La configurazione del bilancio bancario espone le banche

a problemi finanziari perché a un passivo a breve corrisponde un attivo a lungo. Si impone

un’attività di vigilanza a livello di ogni singolo operatore per verificare le adeguate condizioni

di liquidità e solvibilità e a limitare i rischi assicurando l’equilibrio patrimoniale di lungo

periodo. Si ha l’obiettivo di conseguire efficienza sia a livello di banca che di sistema. Essa può

essere allocativa indicando la capacità dell’IF di selezionare e finanziare i progetti di

investimento in modo ottimale secondo una scala di priorità definita dal rendimento e dal

livello di rischio. Può essere operativa indicando la capacità dell’IF di individuare la migliore

combinazione di fattori di produzione disponibili raggiungendo il più elevato livello di output

per un dato livello di input o la minimizzazione dei costi per un dato livello di output. La

concorrenza, seppur considerata inizialmente in contrasto con la stabilità per via dei rischi, è

oggi importante per condurre a maggiore efficienza se coadiuvata da regolamenti. Vi è

l’obiettivo di trasparenza e correttezza dei comportamenti degli IF per tutelare i

risparmiatori. Le banche sono vincolate a obblighi e regole contrattuali. Devono assicurare

completezza, correttezza e periodicità delle informazioni da fornire al pubblico.

MODELLI DI REGOLAMENTAZIONE: Il perseguimento degli obiettivi è frutto di un’azione

politico-amministrativa di vigilanza esercitata da autorità preposte. Un primo modello di

regolamentazione è quello sezionale o per soggetti secondo cui la vigilanza viene esercita

distintamente per ogni categoria di operatori e affidata per l’intero complesso dell’attività a

un solo organo di supervisione. Ha il pregio della chiarezza delle competenze ma per

funzionare deve esservi una riserva esclusiva di attività a favore dei soggetti e senza

sconfinamenti. Per risolvere tale problema è possibile impostare l’organizzazione della

vigilanza per attività in modo che alle diverse funzioni degli IF corrispondano forme e autorità

competenti tuttavia si verificano difficoltà di coordinamento tra regulator. È preferito lo

schema per finalità in base al quale ogni autorità dovrebbe presidiare un obiettivo

indipendentemente dall’attività svolta dall’IF. Lo schema accentrato prevede la presenza di

una singola agenzia istituzionale competente per tutti i settori e le finalità con il vantaggio

della semplicità ma non dà stabilità. L’ordinamento italiano usa lo schema per finalità ove per

la stabilità vi è la Banca d’Italia, per la trasparenza la CONSOB e per la concorrenza l’AGCM.

EVOLUZIONE STORICA DELLA LEGISLAZIONE BANCARIA ITALIANA: Il primo periodo

va dall’Unità al 1926 si caratterizza per l’assenza di uno statuto speciale dell’attività bancaria

e delle imprese che la esercitano. Vi era disciplina generale per poi sfociare in normative

settoriali relative a istituti che pongono le basi al pluralismo bancario (pluralità di forme

operative e organizzative degli IF). Furono fatti interventi sulle casse di risparmio e sui monti

di pietà. L’obiettivo era quello di liquidità e solidità patrimoniale degli enti imponendo forti

vincoli dal lato della raccolta e da quello dell’erogazione prevedendo controlli pubblici. Erano

sottratti a regolamentazione le casse rurali e le banche popolari in forma di cooperative e le

aziende di credito ordinarie (titoli e depositi, banca mista, per finanziare con finalità

speculative le industrie). Il secondo periodo dal 1926 vedeva i primi interventi di risanamento

monetario (tramite emissione di biglietti bancari dalla BCN) e bancario (alla BCN veniva

affidata l’attività di vigilanza con poteri regolamentari, informativi e ispettivi). Il salvataggio

delle banche che concedevano finanziamenti all’industria avvenne con il passaggio delle

partecipazioni in mano pubblica e tramite un’iniezione di liquidità per stabilire la solvibilità

delle banche e con il divieto di assumere partecipazioni di controllo nelle imprese non

finanziarie (separazione banca-industria) e successivamente le banche trasferirono pacchetti

azionari di controllo all’IRI. Il terzo periodo inizia nel 1936 con l’emanazione della legge

bancaria e del Testo Unico Bancario. La legge bancaria prevedeva l’attribuzione di poteri di

regolamentazione e controllo a una struttura pubblica politica con assenza di limiti e di fini

nell’esercizio di tali poteri consentendo l’adozione di scelte di politiche economiche. La legge

bancaria distingueva le aziende di credito (raccolta del risparmio a breve) e istituti di credito

(raccolta del risparmio medio lunga). L’ispirazione dirigistica della disciplina del mercato

bancario era un rischio alla libertà imprenditoriale. Con il successivo sviluppo di nuovi

intermediari e della concorrenza si prese consapevolezza di superare il modello di vigilanza

strutturale. Il quarto periodo vede l’avvio del processo di trasformazione del sistema bancario

e inizia nel 1985 sancendo la libertà di accesso al mercato subordinata al possesso di requisiti

oggettivi, relativi alla dotazione patrimoniale e alle condizioni di onorabilità e professionalità

degli esponenti bancari. Vi è apertura alla concorrenza tramite il consenso alle imprese

bancarie pubbliche di organizzarsi come società azionarie e l’adozione di una disciplina

antimonopolistica. Si introdusse il mutuo riconoscimento (gli enti creditizi possono esercitare

nell’UE le autorità che sono autorizzati a eseguire nel paese d’origine). Le banche possono

organizzarsi come gruppo, banca universale e fu abbandonata la legge bancaria.

AUTORITA’ CREDITIZIE: Le autorità creditizie sono il CICR, il Ministero dell’Economia e

delle Finanze e la Banca d’Italia e si suddividono gli obiettivi di vigilanza. L’assetto della

vigilanza assume carattere prudenziale avendo riguardo alla stabilità, efficienza e

competitività del sistema. È attribuita l’alta vigilanza in materia di credito e di tutela del

risparmio. Rientrano nella competenza del CICR sia atti amministrativi in senso stretto sia

provvedimenti amministrativi (regole di indirizzo cui devono assoggettarsi la BCN e gli

operatori). Il CICR è composto dal ministro dell’economia e delle finanze, dal ministro del

commercio internazionale, dal ministro delle politiche agricole alimentari e forestali, dal

ministro dello sviluppo economico, dal ministro delle infrastrutture, dal ministro dei trasporti

e dl ministro delle politiche comunitarie. Alle sedute partecipa il governatore BCN. Il

Ministero dell’Economia e delle Finanze ha il potere di convocare e presiedere il CICR,

adottare i provvedimenti di competenza del CICR, determinare i requisiti di onorabilità e

decretare l’avvio dei procedimenti di amministrazione straordinaria e di liquidazione delle

banche. Ha poteri di intervento e sanzionatori. La banca d’Italia ha ha il ruolo di controllo in

quanto emana regolamenti, impartisce istruzioni e adotta provvedimenti di carattere

particolare di sa competenza. Applica sanzioni alle banche che violano le regole e può anche

sciogliere gli organi amministrativi e metterli in amministrazione straordinaria. Determina i

principi e i criteri dell’attività di vigilanza. Opera nel rispetto del principio di trasparenza

(forma scritta e motivati). I provvedimenti estremi e gli atti adottati su delega sono di

competenza del Direttorio che delibera a maggioranza. Il governatore e il Direttorio durano 6

anni con possibilità di un solo rinnovo. La nomina del governatore è decretata dal Presidente

della Repubblica su consiglio del Presidente del Consiglio. La BCN tutela la concorrenza e può

richiedere informazioni.

VIGILANZA SULLE BANCHE: L’attività bancaria è oggetto di vigilanza. La vigilanza si

concreta nell’azione della pubblica amministrazione di controllo del rispetto della normativa e

assume valenza di vera e propria disciplina speciale cui i soggetti vigilati devono

obbligatoriamente attenersi. La vigilanza ha forma informativa (mediante richiesta di

informazione), regolamentare (mediante fissazione di regole per le banche) e ispettiva(la BCN

può acquisire informazioni mediante accesso alle sedi di attività bancaria). La vigilanza

informativa prevede che le banche inviino alla BCN le segnalazioni periodiche e ogni dato

richiesto, emettano i bilanci come stabilito e dati essenziali sul rapporto con il soggetto

incaricato della revisione legale dei conti. La BCN è l’autorità cui compete il potere di chiedere

informazioni utili alla vigilanza. La BCN ha tale potere anche nei confronti della pubblica

amministrazione e alle autorità competenti all’estero. Il revisore dei conti deve comunicare

alla BCN gli atti o i fatti di grave violazione delle norme o che possono pregiudicare la

continuità di impresa. La vigilanza regolamentare prevede che la BCN emani disposizioni di

carattere generale aventi oggetto l’adeguatezza patrimoniale, il contenimento del rischio nelle

sue diverse configurazioni, le partecipazioni detenibili, l’organizzazione amministrativa e

contabile e i controlli interni, l’informativa da rendere al pubblico sulle materie suddette. La

vigilanza ispettiva prevede che la BCN può effettuare ispezioni presso le banche e richiedere

a esse l’esibizione di documenti e gli atti che ritenga necessari. Il fine di tale vigilanza è il

controllo dell’andamento dell’attività e l’efficienza di gestione. Alla BCN è rimesso anche il

potere normativo di vigilanza ispettiva che completa quella informativa. La regolamentazione

impone costi alle banche. La differenza tra i benefici a capo dei soggetti privati e i costi che

gravano indirettamente sulla collettività si definisce onere netto della regolamentazione e

tanto esso è maggiore minori sono i benefici.

ACCESSO AL MERCATO: Per attività bancaria si intende l’esercizio congiunto della raccolta

del risparmio tra il pubblico e dell’erogazione del credito, attività che è riservata

esclusivamente alle banche. Possono svolgere attività connesse e strumentale ma non quella

assicurativa e quella di gestione dei fondi comuni. Prima di accedere al mercato dopo la

costituzione di una banca serve l’autorizzazione della BCN successiva a verifiche delle

condizioni che garantiscono sana e prudente gestione. La BCN autorizza l’attività bancaria

quando ricorre la forma societaria SPA o cooperativa per azioni a responsabilità limitata,

quando il capitale minimo versato corrisponda a quanto previsto, quando sia presentato un

programma di attività insieme allo statuto e all’atto e quando sussistono requisiti di

onorabilità e professionalità. Vi è l’obbligo di coincidenza tra sede legale e amministrativa al

fine di evitare arbitraggi regolamentari.

ADEGUATEZZA PATRIMONIALE E ACCORDI DI BASILEA: Il requisito dell’adeguatezza

patrimoniale indica che le banche devono disporre di un patrimonio minimo per la loro stabilità.

I coefficienti patrimoniali sono il principale strumento della vigilanza prudenziale per

garantire l’adeguatezza dei mezzi patrimoniali delle banche a fronte dei rischi assunti. Tale

requisito è oggetto di regolamentazione a livello internazionale attraverso il Comitato di

Basilea cui l’Italia aderisce agli Accordi di Basilea. Inizialmente il requisito di adeguatezza

patrimoniale era stabilito da ogni paese. Dal 1974 si istituì il comitato di Basilea ossia un

organismo che opera all’interno della Banca dei Regolamenti Internazionali. Esso non ha alcuna

autorità sovranazionale (efficacia diretta) ma opera al fine di promuovere e rafforzare la

cooperazione tra le autorità di vigilanza e le condizioni di competitività nell’ambito dei 13

paesi aderenti. La funzione degli accordi consiste nel favorire la convergenza delle

regolamentazione dei vari Paesi per armonizzare e standardizzare i sistemi finanziari e

bancari internazionali. Nel 1988 il comitato ha emanato un accordo a carattere regolamentare

in materia di normativa prudenziale proponendo una metodologia del rischio di credito

definendo uno schema standard di ponderazione di tutte le attività bancarie in funzione del

grado di esposizione al rischio di credito con la fissazione di un livello minimo di capitale da

mantenere a fronte delle esposizione (a una maggiore esposizione al rischio corrisponde

maggiore capitale proprio). È introdotto un coefficiente di solvibilità secondo cui il rapporto

tra il patrimonio di vigilanza e le attività ponderate per il rischio di credito non deve scendere

sotto l’8%. Ossia PV/(ΣA*P)>=8% dove PV è il patrimonio di vigilanza, A sono le attività

esposte al rischio e P i fattori di ponderazione del rischio. Il patrimonio di vigilanza

comprende tutte le poste contabili pienamente disponibili per la banca per poter essere usate

senza limiti ai fini della copertura del patrimonio di base (azioni, riserve, strumenti innovativi

di capitale) e di quello supplementare (riserve di rivalutazione, accantonamenti e fondi

generali per rischi su crediti, strumenti ibridi di patrimonializzazione e plusvalenze su

partecipazione). Nel calcolo del patrimonio di vigilanza il patrimonio di base è integralmente

ammesso e il patrimonio supplementare è ammesso entro un ammontare massimo pari a quello

dei base. Dal 1996 è stata introdotta un’altra definizione di patrimonio che comprende il

debito subordinato a breve scadenza ed è ammesso al computo ai soli fini del rispetto del

requisito patrimoniale per i rischi di mercato. Lo schema di ponderazione si è dimostrato poco

sensibile ai differenti livelli di rischio in quanto le imprese non hanno medesimo rischio ed era

troppo rigido rispetto alla rapida evoluzione degli strumenti finanziari penalizzando le banche

virtuose. Dal 1996 oltre il rischio di credito fu considerato anche il rischio di mercato basato

sulla logica del Value At Risk e sulla distinzione tra rischio generico (andamento sfavorevole

del mercato) e specifico (eventi negativi sul singolo). Tale regolamentazione è rimata in vigore

fino al 2006 ma nel 2001 è stato emesso il documento Bsilea 2 con gli obiettivi di ridisegnare

lo schema di calcolo dei requisiti patrimoniali minimi ed è suddiviso in tre pilastri che insieme

garantiscono la sicurezza e la solidità del sistema e costituiscono un corpus unitario ove il

nuovo accordo non può considerarsi attuato se non sono operanti insieme.

- Primo Pilastro: In esso sono contenute tutte le disposizioni in materia di adeguatezza

patrimoniale delle banche a fronte dei rischi assunti. È stato introdotto un nuovo

coefficiente di solvibilità che considera i rischi di mercati e il concetto di rischio

operativo. Offre agli IF la possibilità di adottare sistemi di calcolo dei requisiti

patrimoniali basati su fattori più sensibili al rischio di credito tramite approccio

standard o personalizzato. L’approccio standard prevede per ogni tipo di rischio un

fattore di ponderazione anche in base alla natura della controparte. Esso è basato sulla

possibilità di valutare il grado di rischio di ogni esposizione tramite i rating pubblicati

dalle agenzia specializzate e associati alle diverse categorie di prenditori di fondi

consentendo di eliminare fenomeni di selezione avversa. L’approccio personalizzato è

basato su valutazioni condotte sul singolo prenditore di fondi secondo schemi sviluppati

internamente, è preferibile perché consente la riduzione della dotazione minima

patrimoniale quindi più efficiente e profittevole premiando gli IF capaci di selezionare

gli investimenti migliori. Si distingue anche un approccio IRB di base (le banche

forniscono una propria stima della sola probabilità di inadempimento) e uno avanzato (le

banche stimano tutte le variabili per valutare il rischio di credito e quindi della

dotazione minima patrimoniale). Il sistema IRB si fonda su quattro input quantitativi

detti componenti di rischio ossia la possibilità di inadempienza PD, la perdita data

dall’inadempienza LGD, l’esposizione all’inadempienza EAD e la durata M. La perdita

attesa è misurata come EL=EAD*LGD*PD. La banca deve essere capace di distinguere

la perdita inattesa UL che rappresenta la massima perdita realizzabile in base a un

determinato intervallo di confidenza. Si tratta di una misurazione probabilistica ove i

modelli IRB sono concepiti il requisito minimo patrimoniale copra la perdita attesa e

inattesa in un periodo (logica del VAR). Con riferimento al rischio di mercato è previsto

che le banche possano ricorrere alle varie configurazioni dei metodi VAR e per il

rischio operativo sono previsti metodi avanzati di misurazione AMA basati su modelli

sviluppati internamente dagli IF. Tuttavia l’impostazione adottata da Basilea 2 può

generare una discriminazione tra banche (piccole adottano metodi standard con

svantaggi in termini di capitale minimo) inoltre vi è una potenziale penalizzazione nel

finanziamento delle Piccole e Medie Imprese PMI (rating elevato, meno credito o più

costi) e il fenomeno della pro ciclicità finanziaria (innalzare costi di accesso al credito

nei periodi di congiuntura negativa per aumento del rischio).

- Secondo pilastro: Esso si concentra sul ruolo del controllo da parte delle autorità di

vigilanza dell’adeguatezza patrimoniale. Si attribuisce alle autorità creditizie una

maggiore discrezionalità nel valutare l’adeguatezza patrimoniale delle banche tramite

copertura superiore ai requisiti minimi.

- Terzo pilastro: Esso ha lo scopo di integrare i requisiti patrimoniali minimi e il processo

di controllo prudenziale. Definisce obblighi di informativa verso il pubblico e regole di

trasparenza di mercato rispetto al rischio.

CONTENIMENTO DEL RISCHIO, LA DISCIPLINA DEI GRANDI FIDI E L’ACQUISTO

DI IMMOBILI: Nella vigilanza rientrano i provvedimenti volti a evitare l’eccessiva

concentrazione dei rischi con estensione ad ambiti non regolamentati da Basilea 2. Vengono

stabiliti limiti ai fidi per caratteristiche di unicità del destinatario e ammontare oltre a

obblighi periodici di comunicazione alla BCN quindi vi è un limite individuale e uno globale. Gli

investimenti immobiliari delle banche per il carattere illiquido unitamente a quelli in

partecipazioni azionarie non possono superare il valore del patrimonio di vigilanza. Si

considerano detenibili solo immobili a uso funzionale, possono essere acquisiti oltre il limite

patrimoniale gli immobili finalizzati al recupero crediti da alienare.

PARTECIPAZIONI DETENIBILI: Le partecipazioni sono illiquide e sottoposte ai vincoli

quantitativi inoltre si tratta di rapporti delicati tra mondo bancario e industriale. Vi è un

differente trattamento riservato alle partecipazioni in banche, società finanziarie e

strumentali e in imprese di assicurazione rispetto a quelle detenute in imprese non finanziarie.

Nel caso di partecipazioni in imprese finanziarie è prevista l’autorizzazione della BCN nei casi

in cui la partecipazione superio delle soglie quantitative al fine di verificare la capacità della

banca di investire in nuovi comparti e di valutare l’impatto sulla situazione tecnica

organizzativa. Nel caso di partecipazioni in imprese non finanziarie vi sono limiti più restrittivi

a tutela del principio di separazione banca-industria (15% del capitale della partecipata e

limite complessivo del 15% nel patrimonio di vigilanza) esistono però delle deleghe per banche

dotate di patrimoni e requisiti tali da essere abilitate a maggiore operatività nel comparto. Le

grandi banche specializzate possono vedere innalzato il limite complessivo.

VIGILANZA E SERVIZI DI INVESTIMENTO: L’esercizio professionale nei confronti del

pubblico dei servizi di investimento è riservato alle imprese di investimento autorizzate dalla

Consob e alle banche autorizzate dalla BCN che valuta la situazione tecnica e l’idoneità degli

assetti organizzativi e del sistema dei controlli interni per assicurare lo svolgimento nel

rispetto dei criteri di sana e prudente gestione. Le banche devono attenersi anche alle regole

delle società di intermediazione mobiliare. La BCN riguarda il contenimento dei rischi e la

stabilità patrimoniale. La Consob riguarda la trasparenza e la correttezza.

BANCHE E POLITICA MONETARIA: Lo statuto della banca d’Italia è stato modificato

stabilendo che persegua gli obiettivi assegnati al Sistema Europeo Banche Centrali e agisca

secondo gli indirizzi e le istituzioni della BCE. La riserva obbligatoria costituisce un vincolo

alla libertà operativa di ogni banca. Le riserve devono essere versate alla BCN e la

remunerazione è al tasso medio durante il periodo delle operazioni di rifinanziamento poste in

essere dal SEBC.

SISTEMI A GARANZIA DEI DEPOSITANTI: I sistemi di garanzia dei deposito possono

avere natura pubblica e privata. Nel 1986 è stato istituito il Fondo Interbancario di Tutela dei

Depositi cui partecipano obbligatoriamente tutte le banche italiane tranne quelli di credito

cooperativo che fanno parte del Fondo di garanzia dei depositanti del credito cooperativo. La

BCN deve emanare istruzioni per il coordinamento dell0operatività dei sistemi di garanzia dei

depositi con le procedure di liquidazione coatta e di amministrazione straordinaria e di

vigilanza. Le banche sono obbligate a partecipare a un sistema di garanzia dei depositi. Il

fondo interviene rimborsando i depositanti in caso di liquidazione coatta della banca o qualora

sia sottoposta ad amministrazione straordinaria. Gli interventi del fondo sono autorizzati

dalla BCN. Si prevedono contribuzioni al fondo in caso di intervento a favore di una banca

aderente. Il fondo può intervenire rimborsando i depositanti o cedendo attività e passività e

tramite il sostegno. Vi è il Fondo di Garanzia per gli Investitori che riguarda le operazioni

associate ai servizi di investimento. L’esercizio di tali servizi è subordinato all’adesione a un

sistema di indennizzo a tutela degli investitori. È stato approvato lo statuto del fondo

nazionale di garanzia per la tutela dei crediti vantati dai clienti nei confronti di soggetti

autorizzati all’esercizio di attività di intermediazione mobiliare. Tale fondo interviene tramite

l’indennizzo di creditori di IF sottoposti a procedure concorsuali. Garantendo o assicurando i

depositanti contro il rischio, i sistemi di assicurazione dei depositi possono indurre le stese

banche a investire su progetti con alto rapporto rischio-rendimento e i depositanti a

esercitare un minor discernimento nella selezione delle banche (moral hazard). Al fine di

evitare ciò sono stati introdotti meccanismi nei sistemi di garanzia tali da legare il contributo

al fondo al grado di rischio delle posizioni assunte da ogni banca (premio di assicurazione).

REGOLAMENTAZIONE DELLE SUCCURSALI BANCARIE: Le banche italiane possono

stabilire succursali entro l’UE senza autorizzazione della BCN. Essa può vietare l’insediamento

per inadeguatezza delle strutture organizzative o della situazione finanziaria, economica e

patrimoniale della banca. La BCN può chiudere le succursali in caso di irregolarità gestionali. È

necessaria l’autorizzazione della BCN quando si vuole aprire una succursale in un paese

extracomunitario. Le banche italiane possono esercitare le attività ammesse al mutuo

riconoscimento in uno stato comunitario senza stabilirvi succursali nel rispetto delle

procedure fissate dalla Banca d’Italia. Bisogna informare l’organo di controllo dell’espansione

sul territorio di uno stato comunitario. Per le banche comunitarie è previsto che possano

stabilire succursali nel territorio italiano ed UE. Devono dare comunicazione del primo

insediamento alla Banca d’Italia dall’autorità competente dello stato di appartenenza. In tutti

i casi successivi non è richiesto l’obbligo di preventiva comunicazione in quanto il controllo è

rimesso alla vigilanza del paese di origine. Dopo due mesi dalla comunicazione la succursale può

iniziare l’attività. Alla banca d’Italia spetta il controllo della liquidità e può ordinare per

irregolarità dando comunicazione all’autorità del paese membro affinché adotti provvedimenti

necessari. Se non interviene e tali irregolarità pregiudicano gli interessi generali la banca

d’Italia può intervenire. Le banche comunitarie possono svolgere servizi in Italia senza

succursali previa informazione dell’autorità dello stato d’origine che informerà la Banca

d’Italia. Per l’insediamento della prima succursale di banche extracomunitarie serve

l’autorizzazione con decreto del Ministro dell’Economia e delle Finanze, d’intesa con il Ministro

degli Affari Esteri e sentita la Banca d’Italia. Servono requisiti di capitale della banca, un

programma di attività, l’atto costitutivo e lo statuto, requisiti di professionalità e onorabilità

e reciprocità nel rilascio delle autorizzazione. Tutte le succursali vanno autorizzati. La BCN

può intervenire sulle succursali extracomunitarie. Possono svolgere servizi in Italia previa

autorizzazione della Banca d’Italia per le attività di intermediazione mobiliare.

CAPITOLO 12 – BILANCIO DI ESERCIZIO E ANALISI DELLA

PERFORMANCE DELLE BANCHE

PERCHE’ UNA VALUTAZIONE DELLA PERFORMANCE DELLE BANCHE?: Le banche sono

peculiari nei termini dei servizi che svolgono e del livello di controllo al quale sono sottoposte.

La misura della performance delle banche è data dall’andamento del valore di mercato delle

azioni ordinarie possedute dai soci. Manager, azionisti, depositanti, autorità di vigilanza e altri

operatori ricorrono alla valutazione della performance, agli utili e ai bilanci per valutare le

banche. La valutazione data dall’autorità di vigilanza su sicurezza e solidità dipende dai

rendiconti.

BILANCIO D’ESERCIZIO DELLE BANCHE: Il bilancio è costituito da stato patrimoniale,

conto economico, prospetto della redditività complessiva, prospetto delle variazioni del

patrimonio netto, rendiconto finanziario e nota integrativa in aggiunta alla relazione degli

amministratori sulla gestione. Lo Stato Patrimoniale fornisce un’istantanea di ciò che la banca

possiede in termini di attività, passività e capitale proprio (espone le voci secondo ordine di

liquidità decrescente e al netto delle svalutazioni). Nel Conto Economico sono indicate le

principali categorie di ricavi e costi e i profitti o le perdite netti registrati dalla banca nel

corso di un determinato periodo, è esposto in forma scalare con aggregazione stratificata

delle voci (margine d’interesse, commissioni nette, margine di intermediazioni, risultato netto

della gestione finanziaria, costi operativi, utile della operatività corrente al lordo e al netto

delle imposta, utile o perdita netta d’esercizio). Il prospetto delle variazioni del patrimonio

netto riporta la redditività complessiva del periodo, l’effetto della variazione dei principi

contabili e i movimenti nelle voci del patrimonio netto. Il rendiconto finanziario indica la

capacità delle banche di generare flussi di cassa e l’impiego delle stesse risorse finanziarie

nella gestione operativa, finanziaria e di investimento (può esser redatto con metodo diretto

tramite ricostruzione dei flussi generati o assorbiti dalla gestione voce per voce o indiretto

mediante per somma algebrica al risultato d’esercizio delle componenti non produttive di

flussi finanziari). La nota integrativa dettaglia e approfondisce le informazioni necessarie per

comprendere le poste di SP e CE (giustifica redazioni non conformi alle disposizioni, è

suddivisa in sezioni che illustrano singoli elementi della gestione aziendale qualitativamente e

quantitativamente). Vi sono poi le relazioni della società di revisione al bilancio e del collegio

sindacale all’assemblea degli azionisti (attività di ricerca e sviluppo, numero e valore nominali

di azioni o quote, fatti salienti dopo la chiusura, rapporti con altre imprese del gruppo,

riferimenti all’operatività, all’ambiente, al personale. I principi contabili internazionali

IAS/IFRS sono volti ad armonizzare le norme di redazione dei bilanci a livello comunitario.

Tali principi si applicano ai bilanci consolidati delle società quotate, delle banche, degli enti

finanziari vigilati, delle imprese assicurative non quotate, e ai bilanci individuali delle società

quotate, delle banche, degli enti finanziari vigilati. La Banca d’Italia ha disciplinato le forme

tecniche dei bilanci bancari in conformità agli IAS e precisamente la redazione degli schemi di

bilancio, della NI e della relazione sulla gestione. Il bilancio ha finalità di offrire informazioni

chiare, veritiere e corrette sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria della banca.

Il principio di chiarezza impone l’adozione di uno schema preciso con regole riguardo l’aggiunta

di nuove voci (consentito se si tratta di importi di rilievo e non riconducibili a voci già

previste). La NI offre informazioni complementari necessarie allo scopo. Il principio

dell’invarianza indica che i criteri adottati per la definizione dei valori in bilancio non possono

cambiare tra un esercizio e un altro, vi è il divieto generale di compensazione fra partite, vi è

la necessità di esporre i dati delle’esercizio precedente. Se l’applicazione di una disposizione

prevista dagli IAS è incompatibile con la rappresentazione veritiera e corretta essa non deve

avvenire e nella NI vanno spiegati i motivi di deroga. Vi è il principio di prevalenza della

sostanza economica sulla forma giuridica (una posta può essere rilevata in bilancio se è

avvenuto un reale trasferimento di rischi e benefici, gli strumenti finanziari sono classificati

in base alla finalità per la quale sono detenuti (negoziazione, detenzione fino a scadenza o

generica disponibilità alla vendita), gli investimenti in titoli possono rientrare tra le

partecipazioni solo se effettivamente detenuti con finalità di controllo o di interesse nella

gestione della partecipata, gli accantonamenti ai fondi rischio nono possono essere generici, è

molto più restrittiva la possibilità di capitalizzare i costi tra le immobilizzazioni immateriali,

costi e ricavi connessi a operazioni di acquisto di strumenti finanziari devono essere

capitalizzati se incidono sul rendimento a scadenza dell’operazione). Per gli strumenti

finanziari derivati si impone la rilevazione in bilancio sopra la riga e al fair value (effettivo

prezzo al quale potrebbe essere scambiata l’attività o passività in oggetto in una transazione

tra soggetti informati e non vincolati al negozio da situazioni di difficoltà).le valutazioni al

fair value sono classificate sulla base di una gerarchia di livelli che riflette la significatività

degli input usati nella valutazione distinguendo quotazioni, input diversi dai prezzi quotati che

sono osservabili sul mercato e input che non sono basati sui dati osservabili. Redigono il

bilancio consolidato sia le imprese capogruppo sia le banche e gli enti finanziari assimilati alle

imprese capogruppo, gli enti finanziari. Il bilancio consolidato ha la stessa forma di quello

singolo, gli stessi principi e le stesse finalità, stessi criteri di valutazione (e altri ammessi e

motivati). Sono consolidati con il metodo integrale i bilanci della capogruppo, delle imprese del

gruppo sotto direzione unitaria, delle imprese controllate con attività creditizia, finanziaria o

strumentale. Secondo tale metodo attività, passività, operazioni fuori bilancio, proventi e

oneri sono riportati integralmente al bilancio consolidato fatto salvo per il valore delle

partecipazioni e i rapporti reciproci. Dopo l’attribuzione ai terzi delle quote di loro pertinenza

del patrimonio e del risultato, il valore della partecipazione viene annullato in contropartita al

valore del patrimonio netto come risultante nelle passività della controllate. Se la

partecipazione eccede il PN la differenza è iscritta nell’avviamento viceversa se la differenza

è negativa nel CE. I rapporti reciproci sono eliminati dal bilancio consolidato a meno che hanno

valore diversa nel confronto con i bilanci individuali il cui residuo è in indicato in altre

passività o attività nell’SP e tra gli oneri e proventi extra nel CE. Le imprese a controllo

congiunto sono consolidate con il metodo proporzionale secondo cui attivo, passivo, operazioni

fuori bilancio, proventi e oneri sono ripresi nel bilancio consolidato in proporzione alla quota di

partecipazione. Il metodo del patrimonio netto si applica a imprese sottoposte a influenza

notevole o a controllo congiunto, con esso si confronta al momento della prima applicazione il

valore della partecipazione con il PN della partecipata, se esso è superiore al PN la differenza

resta nelle voci di partecipazioni per la parte attribuibile a beni ammortizzabili, viceversa

viene imputata nel CE.

STRUTTURA DELLO SP: La maggior parte dell’attivo delle banche è costituito da attività

finanziarie piuttosto che reali o fisse. La maggior parte delle passività è rappresentata da

depositi e prestiti a breve. Le attività sono raggruppabili in crediti verso banche, crediti

verso clienti, attività finanziarie suddivise per finalità di detenzione e altre attività. Attività

finanziarie e crediti verso clienti ordinari sono i principali produttori di reddito delle banche

(attività fruttifere). Tale suddivisione evidenza il rischio creditizio. Le attività confluiscono a

valore netto. Sono considerate attività a breve i crediti verso banche, la cassa e le

disponibilità presso banche centrali, le attività finanziarie per negoziazione. La cassa è

costituita da disponibilità per far fronte alle operazioni di prelievo dei clienti. Le disponibilità

presso banche centrali sono depositi liberi verso la BCN e sono usate per l’assistenza nella

compensazione di assegni, nei trasferimenti di mezzi di pagamento tra banche e nella

compravendita di titoli di stato. I crediti presso altre banche derivano dall’acquisto di servizi

erogati dalle banche presso cui sono effettuati (banche corrispondenti) e i crediti verso

banche centrali diversi dai depositi liberi (a vista o altri). I crediti verso clienti comprendono

le attività finanziarie non quotate su mercato attivo verso la clientela allocate nel portafoglio

crediti, i crediti derivanti da contratti di finanziamento alla clientela, obbligazioni sostituite

di prestiti. I prestiti sono le attività meno liquide e la fonte principale di rischio di credito e

di liquidità e se esteri comportano il rischio sovrano. Le attività con finalità di negoziazione

comprendono i titoli di debito e di capitale e il valore positivo dei contratti con finalità di

negoziazione. Vi sono le attività finanziarie a fair value. Vi sono le attività finanziarie

detenute a scadenza. Vi sono le attività finanziarie disponibili per la vendita ove confluiscono

in via residuale le attività che non rientrano in altre categorie. Vi sono i derivati di copertura

e l’adeguamento di valore delle attività finanziarie oggetto di copertura generica (variazioni).

Le partecipazioni sono i diritti nel capitale di altre imprese che mediante un legame durevole

hanno l’obiettivo di sviluppare l’attività della banca partecipante. Sono controllate le imprese

ove la capogruppo possiede più della metà dei diritti di voto. Sono collegate le imprese ove si

possiede almeno il 20% dei diritti di voto. Le attività materiali sono costituite da beni

materiali durevoli. Le attività immateriali sono diritti che rappresentano costi pluriennali. Vi

sono poi le attività fiscali correnti o anticipate, le attività in via di dismissione, le attività

residue (sospese). I ratei attivi rappresentano crediti in moneta e misurano la quota di

proventi con una liquidazione effettiva che avverrà in un esercizio successivo ma con

competenza di esercizio. I risconti attivi sono costi liquidati integralmente nell’esercizio in

corso ma di competenza futura. La rilevazione dei ratei è una scrittura di integrazione

(imputazione in proventi e oneri). La rilevazione dei risconti è una scrittura di rettifica

(storno in oneri o proventi già contabilizzati). Le passività sono composte da vari tipi di conti

di deposito e altri prestiti usati per finanziare investimenti e impieghi in prestiti sul lato

dell’attivo. Al passivo vi sono le voci che formano i mezzi propri. Le passività si distinguono in

termini di scadenza, remunerazione e controparte. I debiti verso banche sono costituiti da

tutti i debiti verso banche esclusi quelli in titoli che sono compresi nei debiti designati di

negoziazione o per i quali si è scelta la fair value option. I debiti verso clienti comprendono

tutti i debiti verso clienti tranne quelli in titoli che sono raccolti nei titoli in circolazione e in

debiti designati di negoziazione o per i quali si è scelta la fair value option. I fondi di terzi in

amministrazione includono i fondi amministrati per conto di enti pubblici remunerati da

commissioni con natura di servizio e sono inclusi nei debiti verso clienti. I titoli in circolazioni

rappresentano la raccolta cartolarizzata della banca. Vi sono poi le passività finanziarie di

negoziazione, le passività finanziarie valutate al fair value, i derivati di copertura e

l’adeguamento di valore delle passività finanziarie oggetto di copertura generica, le passività

fiscali, le passività associate a attività in via di dismissione. Vi è anche il TFR di lavoro

subordinato (debiti verso dipendenti). La voce fondi per rischi e oneri comprende

accantonamenti per coprire le perdite e oneri o debiti indeterminati comprendenti fondi di

quiescenza e obblighi simili e altri fondi (controversie legali). E vi sono le altre passività.

Figurano le riserve da valutazione, le azioni rimborsabili e gli strumenti di capitale

(rappresentativi del PN diverso da riserve e capitale). Le riserve comprendono tutte le

sottovoci e si prevede la deduzione del 5% degli utili da destinare a riserva legale finché esso

non abbia raggiunto il 20% del capitale sociale. I sovrapprezzi di emissione sono le differenze

fra importi incassati e valore nominale delle azioni. Il capitale è l’intero ammontare delle

azioni emesse dalla banca. Vi sono poi le azioni proprie della banca con segno negativo e l’utile

o perdita d’esercizio.

STRUTTURA DEL CONTO ECONOMICO: Il CE della banca accoglie ricavi e costi derivanti

dalla gestione e i profitti o le perdite netti registrati dalla banca nel corso dell’esercizio. Il

CE è espresso in forma scalare evidenziando prioritariamente i ricavi e i costi di gestione

ordinaria, poi sull’esposizione dell’utile/perdita dei gruppi di attività in via di dismissione.

Figurano i ricavi d interessi e gli interessi passivi, le commissioni attive e passive, gli

accantonamenti per le perdite su crediti, gli altri ricavi e gli altri costi, i ricavi prima delle

imposte e l’utile netto che la banca ha ottenuto durante l’anno di esercizio. La composizione

della attività e passività insieme con i tassi di interesse pagati o ricevuti su di esse determina

direttamente i ricavi da interessi e gli interessi passivi nel CE. La maggior parte dei ricavi e

dei costi riportati nel conto economica è connessa ai tassi di interesse. Nelle voci riguardanti

gli interessi trovano posto secondo competenza gli interessi, i proventi e gli oneri assimilati

relativi ad attività finanziarie e passività finanziarie. I ricavi da interessi rappresentano la

principale categoria produttrice di reddito e sono iscritti secondo competenza. Alcuni costi e

ricavi sono riclassificati negli interessi per ottenere una corretta rappresentazione del

margine di interesse (ammortamento di differenze tra costo di acquisto e valore di rimborso

della attività finanziarie detenute fino a scadenza, aggi e disaggi di emissione, commissioni e

provvigioni aventi natura di costo e provento dell’operazione di impiego o di raccolta, proventi

e oneri relativi ai derivati di copertura). I ricavi per i servizi erogati e i costi per i servizi

ricevuti sono evidenziati nelle commissioni attive e passive. Vi è la voce di dividendi e proventi

simili. Il risultato netto dell’attività di negoziazione fa figurare il salto tra profitti e perdite

e le valutazioni delle operazioni classificate come attività o passività di negoziazione o in

valuta. Il risultato netto dell’attività di copertura comprende le valutazioni dei proventi e gli

oneri di copertura del rischio di interesse. Utili/perdite da cessione o riacquisto accoglie utili

o perdite da vendite di attività finanziarie, crediti e in sede di riacquisto delle proprie

passività. Vi è il saldo delle valutazioni delle attività/passività a fair value. Le

ratifiche/riprese di valore nette per deterioramento evidenziano le perdite e le riprese di

valore dovute a incassi o al venir meno di svalutazioni. Le spese amministrative comprendono

quelle per il personale e le altre spese. Vi sono gli accantonamenti netti ai fondi per rischi e

oneri, le rettifiche /riprese di valore nette su attività materiali e immateriali (ammortamenti

su immobilizzazioni), altri oneri/proventi da gestione. Vi sono anche gli utili/perdite su

partecipazioni in imprese controllate o collegate, le valutazioni delle attività materiali e

immateriali, le rettifiche di valore dell’avviamento e gli utili/perdite da cessione di

investimenti diversi. Vi è la voce utile/perdita della operatività corrente che esprime il

risultato di gestione della banca come saldo di tutti gli oneri e proventi. Le imposte sul reddito

di esercizio, proventi e oneri relativi ai gruppi di passività e attività in via di dismissione al

netto della relativa fiscalità. L’utile o perdita è dato dal salto di tutti i proventi e gli oneri.

RENDICONTO FINANZIARIO: Il rendiconto finanziario consente una rappresentazione

schematica dei flussi finanziari che si sono generati o sono stati assorbiti nell’esercizio. Il

saldo algebrico di tali flussi sommato al saldo di cassa dell’esercizio precedente conduce al

nuovo saldo di cassa. nello schema si raggruppano per voci le cause che hanno consentito

ingressi di liquidità e che le hanno assorbite. L’attività di investimento si riferisce a

operazioni su attività a lungo termine come partecipazioni, immobilizzazioni materiali e

immateriali e strumenti detenuti fino a scadenza. L’attività di provvista riguarda operazioni su

capitale proprio. Le movimentazioni su altri strumenti concorrono alla formazione della

liquidità netta generata dall’attività operativa insieme ai flussi di liquidità in entrata e in

uscita della gestione in senso stretto (grandezze che concorrono al risultato ma non danno

luogo a flussi).

NOTA INTEGRATIVA: La nota integrativa ha l’obiettivo di fornire uno strumento di

approfondimento di dettaglio della situazione aziendale. È redatta in migliaia di euro, contiene

informazioni qualitative e quantitative ed è articolata in sezioni dedicate ad aspetti gestionali.

La parte A sulle politiche contabili contiene la dichiarazione di conformità ai principi contabili

internazionali, i principi generali di redazione, gli eventi successivi alla data di riferimento del

bilancio che siano rilevanti per una interpretazione più veritiera dei risultati e per ciascuna

voce, i criteri di iscrizione, classificazione, valutazione, cancellazione, rilevazione delle

componenti reddituali e l’informativa sul fair value. La parte B su informazioni sullo SP e la

parte C su informazione del CE contengono composizione e movimentazione degli importi e vari

dettagli che completano la qualità dell’informazione di bilancio. La parte D sulla redditività

complessiva fornisce informazioni della redditività. Nella parte E su informazioni sui rischi e

sulle relative politiche di copertura la banca affianca ai dati esposti in tabella ampie parti

discorsive per fornire informazioni sui profili di rischio e le politiche di gestione adottate

nonché l’operatività in derivati con riferimento alle aree di rischio di credito (distinzione per

crediti in bonis quindi adempienti ed esposizioni deteriorate a loro volta distinte in

sofferenze ossia crediti formalmente deteriorati, partite incagliate ossia crediti verso

soggetti in temporanea difficoltà, crediti nei confronti dei paesi a rischio, crediti

ristrutturati ossia verso soggetti cui è stata concessa una dilazione più lunga e rinegoziazione

dei tassi ed esposizione scadute o sconfinamenti continuati), rischio di liquidità (distribuzione

temporale di scadenze attive e passive), rischi di mercato (esposizione al rischio di variazione

dei tassi di interesse, dei prezzi o dei cambi) e rischi operativi (disfunzioni di controllo e

strutturali o di sicurezza informatica). La parte F su informazioni sul patrimonio contiene

informazioni su questo compresi i coefficienti patrimoniali. La parte G su operazioni di

aggregazione riguardanti imprese o rami d’azienda riguarda informazioni inerenti a operazioni

di aggregazione di imprese o rami d’azienda. Nella parte H su operazioni con parti correlate

sono riportati i dettagli relativi ai compensi, importi relativi alle transazioni e parti correlate

ossia imprese partecipate e dirigenti strategici. La parte I sugli accordi di pagamento basati

su propri strumenti patrimoniali rilevati fra altre passività o riserve. La parte L su informativa

di settore è obbligatoria per gli IF quotati e richiede esposizione di dati di bilancio per

settore di attività ed aree geografiche.

CORRELAZIOEN FRA SP E CE: Le voci che figurano nel CE dipendono dalle attività e

passività indicate nell’SP oltre che dai tassi di interesse. La correlazione è data da UN=∑rA-

∑rL-P+ARNI-ACNI-T dove UN è l’utile netto, A il valore assoluto delle attività, L il valore

assoluto delle passività, r il tasso pagato su di esse, P l’accantonamento per le perdite sui

prestiti, ARNI altri ricavi non da interessi, ACNI altri costi non da interessi, T imposte e

oneri extra. L’utile netto è la diretta risultante dell’ammontare e combinazione delle attività e

passività bancarie desunte dallo SP ed è la risultante del tasso di interesse applicato ad

ognuna. La variazione della combinazione nello SP ha un effetto sull’utile netto pari all’entità

della differenza del tasso moltiplicato per il valore assoluto dell’attività o passività oggetto

della variazione.

ANALISI DEL BILANCIO USANDO IL CIRTERIO DELLA REDDITIVITA’ DEL CAPITALE

NETTO ROE: L’analisi degli indici aziendali consente di valutare la performance della banca,

le sue variazioni nel tempo (analisi della serie storica degli indici) e il suo andamento rispetto

ad altre banche (analisi cross-section). Prima di effettuare l’analisi il bilancio va riclassificato

per aree di gestione bancarie. Nello SP attivo bisogna distinguere tra attività fruttifere

tipiche, nel passivo bisogna distinguere tra passività onerose, altre passività e mezzi propri.

Nel CE vanno rilevati i risultati con evidenziazione dei contributi al reddito caratteristico e da

operazioni accessorie. I risultati intermedi sono il margine di interesse (somma di interessi

attivi, passivi e dividendi), il margine di intermediazione (sommando al margine di interesse il

contributo netto in commissioni attive e passive, i risultati netti di attività di negoziazione,

copertura, cessione o riacquisto di attività e passività finanziarie, di valutazione al fair value),

il risultato netto della gestione finanziaria (sottraendo dal margine di intermediazione le

rettifiche o le riprese nette per deterioramento delle attività), l’utile o perdita

dell’operatività corrente al lordo delle imposte (sottraendo al risultato netto della gestione

finanziaria i costi operativi e aggiungendo le voci di CE meno tipiche), l’utile o perdita della

operatività corrente al netto delle imposte (sottraendo le imposte sul reddito come somma

algebrica del risultato delle attività ordinarie e dell’utile extra) e utile o perdita d’esercizio

(ottenuto dopo l’aggiunta o deduzione del risultato economico prodotto dai gruppi di attività).

L’analisi di bilancio sul ROE (redditività complessiva della banca per euro di capitale netto)

scompone tale indice per identificare i punti di forza e di debolezza della performance di una

banca. Il ROA misura i profitti generati rispetto alle attività. Il moltiplicatore del capitale

netto EM misura la quota di attività della banca finanziate tramite capitale netto piuttosto

che debito. Il margine di profitto PM misura la capacità di sostenere i costi e di generare

utile netto a partire dai ricavi d interessi e non da interessi. L’utilizzo della attività AU misura

l’ammontare di ricavi da interessi e non da interessi generato per euro di attività. La

scomposizione di indici e sottoindici perfeziona il quadro di derivazione del risultato. Risultati

apparentemente positivi derivanti dagli indici possono nascondere problemi per cui è

opportuno scomporli ulterioremente.

- ROE e sue componenti: la redditività del capitale netto si definisce come utile

netto/capitale netto totale. Il ROE misura l’ammontare dell’utile al netto di imposta

misurato per ogni euro di capitale a titolo di proprietà conferito dagli azionisti della

banca. Gli azionisti preferiscono ROE elevato tuttavia un aumento del ROE corrisponde

a un aumento del rischio perché diminuisce il capitale netto o aumentano i debiti.

L’indice può essere scomposto come ROE=(utile netto/totale attività)*(totale

attività/capitale netto)=ROA*EM. Il ROA determina l’utile netto generato per ogni

euro di attivo, l’EM misura il valore assoluto delle attività finanziate con ogni euro di

capitale netto (tanto più è alto e più vi sono debiti).

- ROA e sue componenti: Il ROA si può suddividere in PM e AU secondo la relazione

ROA=(utile netto/ricavi operativi)*(ricavi operativi/totale attività)=PM*AU dove PM è

l’utile netto generato per ogni euro di reddito operativo ed AU è l’ammontare di ricavi

da interessi e non da interessi generato per ogni euro del totale attività. Valori elevati

di tali indici comportano ROA e ROE elevati. Il PM fornisce una misura della capacità di

controllare i costi e migliore è il controllo maggiore è la redditività. L’AU misura la

capacità di generare reddito dalle proprie attività e maggiore è tale reddito per ogni

euro più la banca è redditizia. Tuttavia il PM aumenta nel caso in cui la banca

diminuisca la remunerazione dei dipendenti. Attraverso la scomposizione del PM è

possibile isolare varie voci di costo tramite il rapporto tra interessi passivi e ricavi

operativo, l’indice di accantonamento per perdite su crediti (rettifiche nette su

crediti/ricavi operativi), il rapporto tra costi operativi e ricavi operativi, il rapporto

tra altri costi e oneri e ricavi operativi, e l’onere fiscale (imposte sul reddito/ricavi

operativi). Minore è il valore di ciascuno di questi indici e maggiore è la redditività.

L’indice AU misura la capacità delle attività di generare ricavi e attraverso la sua

scomposizione è possibile separare i ricavi totali generati in ricavi a interessi e non da

interessi tramite la scomposizione AU=ricavi operativi/totale attività=(ricavi da

interessi/totale attività)+(ricavi non da interessi/totale attività). Valori elevati di tali

indici indicano che le risorse della banca sono usate in modo efficiente per generare

utili.

- Altri indici: La redditività della attività fruttifere misura il rendimento netto delle

attività fruttifere della banca e si definisce come margine di interesse netto=margine

di interesse/attività fruttifere.. quanto è maggiore tanto è migliore la performance. Lo

spread misura la differenza fra il rendimento medio delle attività produttrici di

reddito (fruttifere) e il costo medio delle passività onerose ed è definito come

spread=(interessi passivi/attività fruttifere)-(interessi passivi/passività onerose).

Quanto più è elevato tanto più la banca è redditizia. Il cost-income ratio è il rapporto

tra costi operativi e ricavi caratteristici (margine di intermediazione) e misura la

capacità della banca di generare ricavi per coprire i costi operativi. Quanto più è basso

e migliore è la performance.

EFFETTO DELLA NICCHIA DI MERCATO E DELLE DIMENSIONI DELLA BANCA:

L’analisi per indici può consentire di evidenziare gli effetti di specializzazione e di crescita

dimensionali. In caso di specializzazione il ROA tende a essere superiore rispetto a quello di

una banca generalista mentre tende ad essere inferiore il moltiplicatore del capitale netto o

livello di indebitamento, tale indice si traduce in un rapporto attività/capitale proprio=1/EM

più favorevole per le banche specializzate. Sul passivo SP emergono divari di specializzazione

in termini di raccolta. Le dimensioni implicano conseguenze nell’accesso più facile ai mercati

finanziari e alla raccolta sul mercato interbancario da parte di banche grandi rispetto a quelle

piccole. Le grandi banche operano con capitale minore, usano maggiormente la raccolta sul

mercato interbancario, impiegano quote di costi in oneri per il personale, generano quantità

maggiori di ricavi non da interessi, hanno migliori strumenti di controllo del rischio e possono

erogar prestiti più rischiosi generando maggiori ricavi da interessi.

CAPITOLO 13 – COMPAGINE DI ASSICURAZIONE E FONDI

PENSIONE

DUE TIPOLOGIE DI COMPAGNIE DI ASSICURAZIONE: La funzione principale delle

compagnie di assicurazione è quella di risarcire i singoli individui e società (assicurati) al

verificarsi di un evento negativo prestabilito a fronte di un premio da parte dell’assicurato. I

tipi di rischio oggetto di copertura sono raggruppati in classi cui è attribuita la denominazione

di rami assicurativi e sono distinti in ramo vita e ramo danni. Le assicurazioni sulla vita

forniscono protezione in forma di capitale o di rendita al verificarsi di un evento sulla vita

(ossia morte, malattia, ritiro dal lavoro). le assicurazioni contro danni reintegrano il patrimonio

per danni subiti o provocati e per le perdite derivanti da infortuni, furti, incendi e altre

catastrofi.

COMPAGNIE DI ASSICURAZIONE DEL RAMO VITA:

- Ramo I, assicurazioni sulla durata della vita umana: Le polizze tradizionali di

assicurazione ordinaria sulla vita possono essere distinte in basse al rischio.

L’assicurazione in caso di morte corrisponde al beneficiario una prestazione sotto

forma di capitale in caso di morte dell’assicurato. Essa può essere distinta in polizza

temporanea caso morte (nell’ipotesi che l’assicurato continui a effettuare i versamenti

dei premi, il beneficiario da lui individuato riceve un indennizzo se il decesso

dell’assicurato avviene entro una data ossia entro il periodo di copertura altrimenti se

è ancora invita non si eroga nulla) e in polizza a vita intera (protegge l’individuo per

tutta la vita, a fronte di versamento di premi vitalizi o temporanei da parte

dell’assicurato, i beneficiari ricevono in caso di sua morte il valore nominale

dell’assicurazione sulla vita, nei primi anni i premi sono più elevati e costituiscono un

accantonamento cash value da cui gli assicurati possono attingere in prestito

indebitandosi con tasso da pagare). L’assicurazione in caso di vita paga una prestazione

se l’assicurato sia in vita ad una data prestabilita. Tale prestazione può essere in forma

di capitale differito o di rendita (previdenza), le prestazioni possono cessare con la

morte dell’assicurato o continuare ad essere erogate ai beneficiari entro un termine.

La rendita può essere vitalizia (a fornte del pagamento di un premio unico l’assicurato

garantisce a se o al beneficiario una rendita pagabile fino alla sua morte) o temporanea

(pagabile solo entro una data o fino alla morte dell’assicurato se sopraggiunge prima di

tale data). Le imposte sugli eventuali interessi maturati sulle rendite sono differite.

L’assicurazione mista include un elemento di assicurazione temporanea e un elemento di

risparmio garantendo un indennizzo ai beneficiari della polizza nel caso in cui il decesso

dell’assicurato si verifichi entro una data. L’assicurato che risulta ancora in vita riceve

il valore nominale della polizza. Le assicurazioni collettive sulla vita coprono in un’0unica

polizza più individui, possono essere contributive (il datore copre una quota del costo

che il dipendente paga per l’assicurazione) o non contributive (il dipendente non

contribuisce al costo dell’assicurazione che è sostenuto dal datore). Il vantaggio di tali

assicurazioni deriva dalle economie di costo. Le assicurazioni vita a copertura di un

credito proteggono i mutuanti in caso di decesso del mutuatario prima del rimborso di

un debito contratto per l’acquisto di abitazione o auto.

- Ramo II, assicurazioni di nuzialità e di natalità: Le polizze relative prevedono

prestazioni legate agli eventi matrimonio e nascita.

- Ramo III, polizza unit linked e index linked: Si tratta delle suddette assicurazioni se le

prestazioni principali siano direttamente legate al valore di quote di organismo di

investimento collettivo del risparmio o di fondi interni all’impresa di assicurazione

(united linked) oppure a indici (index linked). Il rischio è a carico dell’assicurato.

- Ramo IV, assicurazioni malattia e contro il rischio di non autosufficienza: Tali polizze

garantiscono una prestazione mediante contratti di lunga durata non rescindibili per il

rischio di invalidità grave dovuta a malattia o a infortunio o a longevità. Vi sono polizze

dread disease (tutelano dal rischio di malattie gravi), long term care (relative al rischio

di perdita dell’autosufficienza).

- Ramo V, polizza di capitalizzazione: Comprende polizze rivalutabili che prevedono la

partecipazione dei soggetti assicurati ai risultati prodotti dall’impresa di assicurazione

tremite gestione finanziaria dei premi incassati. L’assicurazione costituisce un fondo

specifico che include gli investimenti a copertura degli impegni assunti nei confronti

degli assicurati gestiti separatamente rispetto alle altre attività.

- Ramo VI, operazioni di gestione dei fondi collettivi, costituiti per l’erogazione di

prestazioni in caso di morte o vita o di cessazione o riduzione dell’attività lavorativa: I

piani di pensionamento delle assicurazioni si basano su contratti di investimento

garantiti (l’assicuratore garantisce il tasso di interesse accreditato a un piano di

pensionamento per un periodo e i tassi delle rendite sui contratti stipulati dai

beneficiari). Altri piani comportano la partecipazione immediata a piani di contabilità

separata che prevedono l’investimento dei premi in fondi comuni di investimento

azionari con scopo specifico.

- Struttura di bilancio e tendenze recenti: Vi è uno schema specifico di bilancio per le

imprese di assicurazione. Le compagnie di assicurazione sulla vita a causa del lungo

termine delle loro passività e per la necessità di generare rendimenti concorrenziali

sulle componenti di risparmio dei prodotti offerti, concentrano i propri investimenti

nelle attività che figurano nella parte più lunga dello spettro delle scadenza. Per le

passività le voci più significative sono gli investimenti in titoli, le riserve tecniche

(ipotesi attuariali riguardanti le passività future attese della compagnia o l’obbligo di

erogazione delle prestazioni sui contratti attuali). L’offerta di assicurazioni sulla vita

implica un rischio per i tassi e per farvi fronte si detiene un fondo di capitale e

accantonamenti destinato a questo gruppo.

COMPAGNIE DI ASSICURAZIONE DEL RAMO DANNI: Si distinguono assicurazioni sulla

proprietà (coprono l’assicurato contro il rischio di perdita di un bene di sua proprietà) e

contro gli incidenti (proteggono per i danni dei quali si è civilmente responsabili).

- Rami auto: Essi si dividono in Responsabilità Civile Auto (reintegra il patrimonio

dell’assicurato a seguito del pagamento a terzi dei danni da lui cagionati con il proprio

autoveicolo, a volte è obbligatorio) e Corpi Veicoli Terrestri (copre l’assicurato dai

danni subiti dai veicoli terrestri esclusi i treni).

- Rami non auto: si distinguono in infortuni (rifonde all’assicurato i danni derivanti da

infortuni sul lavoro e da malattie professionali), malattia (risarcisce le spese sanitarie

sostenute dall’assicurato), corpi di veicoli ferroviari, corpi di veicoli aerei, corpi d

veicoli marittimi, lacustri e fluviali, merci trasportate (rifonde i danni subiti dalle

merci trasportate o dai bagagli), incendio ed elementi naturali (risarcisce i danni

causati a beni da incendio, esplosione, tempesta o altri elementi naturali, energia

nucleare e cedimento di terreno), altri danni ai beni (risarcisce i danni ai beni causati

da grandine, gelo, altri eventi, furto), responsabilità civile aeromobili, veicoli marittimi,

lacustri e fluviali (risarcisce i danni a terzi causati da tali veicoli dell’assicurato),

responsabilità civile generale, credito (copre le perdite patrimoniali da insolvenza),

cauzione (strumento a protezione del patrimonio aziendale), perdite pecuniarie di vario

genere, tutela legale, assistenza.

- Struttura patrimoniale e tendenze recenti: Le compagnie di assicurazioni contro danni

investono le loro attività in titoli a lungo termine. Le passività sono costituite

maggiormente da riserve sinistri. I rischi per le assicurazioni si generano nel momento

in cui i premi prodotti non sono sufficienti a coprire le richieste di risarcimento e le

spese amministrative. Il rischio dei sinistri è la prevedibilità attuariale dei sinistri

rispetto ai premi e dipende dalla proprietà vs responsabilità (i rischi sono più

facilmente prevedibili per le linee di assicurazione di proprietà che non per quelle di

responsabilità ), dimensione vs frequenza (i tassi dei sinistri sono più prevedibili sulle

linee a bassa gravità ed elevata frequenza piuttosto che sulle linee a elevata gravità e

bassa frequenza), rischio a lunga o a breve scadenza (i sinistri long tail rendono

difficili la stima in quanto si producono nelle polizze per le quali l’evento assicurato si

verifica durante un periodo di copertura ma la richiesta di risarcimento è effettuata

molti anni dopo), inflazione del prodotto vs inflazione sociale (i tassi di sinistri sono

influenzati negativamente dagli aumenti inattesi dell’inflazione, vi è un rischio specifico

e uno sistematico, le linee di responsabilità possono essere soggette a inflazione

sociale). Il coefficiente di perdita misura le perdite effettive maturate su una linea di

polizza ed è dato dal rapporto fra i premi guadagnati e le perdite e se è inferiore a 100

i premi non coprono le perdite. Il rischio di spesa riguarda le spese di perizia di danno

(costi del processo di definizione dei danni) e le commissioni e spese varie (costi pagati

agli intermediari e agli agenti di vendita e alle altre spese di esercizio legate

all’acquisizione di attività) più alti sono i costi e minore è la redditività della linea. Il

combined ratio valuta la redditività complessiva di una linea ed è data dalla somma del

coefficiente di sinistrità (rapporto tra oneri per sinistri e premi di competenza) e il

coefficiente di efficienza (rapporto tra spese di gestione e premi emessi) al netto dei

dividendi. Se è inferiore a 1’’ i premi sono insufficienti a coprire le perdite sulla linea.

Il rischio del rendimento da investimento misura la reddititvitò media generale

(coefficiente di gestione) tramite la differenza fra il combined ratio al netto dei

dividendi e il rendimento da investimento. Se tale valore è inferiore a 100 le compagnie

sono redditizie.

AUTORITA’ DI VIGILANZA SUL SETTORE ASSICURATIVO: L’organismo di controllo sul

mercato assicurativo italiano è l’ISVAP dotato di personalità giuridica di diritto pubblico vigila

nei confronti delle imprese di assicurazione e riassicurazione e dei soggetti sottoposti a

disciplina sulle assicurazioni private compresi agenti e mediatori. L’ISVAP esercita un

controllo sulla gestione sotto il profilo tecnico, finanziario, patrimoniale e contabile al fine di

vagliare il rispetto delle disposizioni vigenti. L’ISVAP ha l’obiettivo di variare direttive che

prevedono l’introduzione e il rispetto di regole al fine di collegare e aggiornare le norme

rispetto alla realtà. Si vuole garantire il rispetto delle regole di correttezza e trasparenza.

L’ISVAP è incaricato del rilascio dell’autorizzazione allo svolgimento di attività assicurativa,

all’estensione ad altri rami; e del controllo sui gruppi assicurativi tramite controllo dei

rapporti tra compagnie dello stesso gruppo, di regolamentare l’acquisizione di partecipazioni

qualificati e di controllo, di definire le regole per la redazione del bilancio consolidato.

L’ISVAP può sanzionare se si violano le norme o si pregiudicano le condizioni di stabilità.

CODICE DELLE ASSICURAZIONI PRIVATE: Il codice delle assicurazioni private è in vigore

dal 2006 e raccoglie la normativa del settore al fine di tutelare i consumatori e semplificare

le procedure e rafforzare il sistema di vigilanza. È stato introdotto il sistema di indennizzo

diretto nel ramo RCA (i danneggiati devono presentare richiesta di risarcimento

all’0assciurazione che ha stipulato il contratto relativo al veicolo usato ed essa è obbligato alla

liquidazione dei danni per conto dell’impresa di assicurazione del veicolo responsabile salvo

regolamento dei rapporti tra le due). Il codice rafforza il ruolo dell’ISVAP. Il codice demanda

l’emanazione delle prescrizioni di dettaglio alla normativa secondaria affidata all’ISVAP.

OBBLIGHI DI TRASPARENZA NELL’INTERMEDIAZIONE ASSICURATIVA: Vi è obbligo

di registrazione di tutti i soggetti che distribuiscono prodotti assicurativi in un registro

elettronico degli intermediari disciplinato dall’ISVAP ove vanno iscritti agenti, mediatori,

produttori diretti, banche autorizzati, IF, società di intermediazione mobiliare autorizzate,

poste italiane autorizzata, soggetti addetti al’intermediazione (dipendenti, collaboratori,

produttori, incaricati per svolgere attività fuori dai locali). L’iscrizione è assoggettata a

requisiti di onorabilità e professionalità. Vi sono obblighi in materia di trasparenza verso la

clientela tramite comunicazione dei dati dell’intermediario e descrizione esaustiva del

prodotto e delle prestazioni dovute e la specifica del modo con cui è avvenuta la proposta

(Servizio di consulenza o obbligo contrattuale).

MARGINE DI SOLVIBILITA’ DELLE IMPRESE DI ASSICURAZIONE: Le imprese di

assicurazione devono disporre costantemente di un margine di solvibilità adeguato allo

svolgimento dell’attività ed è rappresentato da patrimonio netto sottratto degli elementi

immateriali. Esso comprende il capitale sociale versato, le riserve (legali, statutarie e

facoltative non destinate a copertura di specifici impegni o rettifica di voci dell’attività), gli

utili (dell’esercizio e di quelli precedenti portati a nuovo al netto dei dividendi) e le perdite

(d’esercizio o di quelli precedenti portate a nuovo). Possono essere compresi anche le azioni

preferenziali cumulative, i prestiti subordinati, i titoli a scadenza indeterminata o altri

strumenti finanziari nel rispetto dei limiti. Il margine è determinato in base a una quota fissa

(di garanzia) che rappresenta un terzo del margine per cui è stabilito un livello minimo per

ramo, e di una quota variabile determinata in base ad aliquote applicate al volume di affari in

base al rischio. Le assicurazione devono dimostrare all’ISVAP il rispetto del margine tramite

redazione di un prospetto periodico. Dal 2010 entra in vigore il modello Solvency II che ha lo

scopo di valutare la solvibilità complessiva tenendo conto di tutti gli elementi quantitativi e

qualitativi in grado di influenzarne la rischiosità; di assicurare la trasparenza e la

comparabilità dell’informativa di mercato fornita dalle imprese di assicurazione operanti in

ambiti geografici diversi; di consentire l’allocazione efficiente del capitale. Vi sono tre pilastri

ossia i requisiti patrimoniali minimi (a fini prudenziali strutturata su livello target per far

fronte alle perdite connesse con il profilo di rischiosità e su una soglia minima sotto il quale il

patrimonio non può scendere), il controllo interno, risk management e organi di vigilanza (deve

dotarsi di efficaci sistemi contro il rischio ponendo in essere un processo di diversificazione)

e informativa e disciplina di mercato (requisiti in termini di disclosure al fine di migliorare la

compatibilità dell’informativa)

FONDI PENSIONE: Alla luce dei trend demografici, il problema della sostenibilità finanziaria

di lungo periodo dei sistemi pensionistici pubblici si è sviluppato tramite l’innalzamento dell’età

pensionabile anche tramite incentivi al rinvio del pensionamento e lo sviluppo di forme

previdenziali private complementari alla pubblica. La previdenza pubblica è obbligatoria

mentre quella complementare prevede volontarietà dell’adesione a fondi pensionistici

complementari, equiparazione delle forme pensionistiche complementari, attuazione delle

forme pensionistiche complementari tramite costituzione di fondi pensione. I soggetti che

possono usufruire della previdenza complementare sono i lavoratori dipendenti pubblici e

privati, lavoratori autonomie liberi professionisti, lavoratori soci di qualsiasi cooperativa,

soggetti che svolgono lavori di cura non retribuiti derivanti da responsabilità familiari. Vi sono

due diversi regimi gestionali ossia il regime a prestazione definita (per lavoratori autonomi e

liberi professionisti, le prestazioni sono legate a parametri specifici e sono variabili, tali

soggetti possono aderire anche all’altro regime) e il regime a contribuzione definita

(obbligatorio per lavoratori dipendenti, soci di cooperative e cura non retribuita, sono versate

nel fondo somme durante gli anni di servizio del lavoratore la prestazione finale di

pensionamento si basa sulle contribuzioni totali del datore, sulle eventuali contribuzioni

supplementari del dipendente e su eventuali profitti o perdite connessi agli investimenti

effettuati dal fondo per mezzo di tali contribuzioni). Nel caso di fondi a reddito fisso è

garantito il rendimento minimo. Nel caso di fondi a reddito variabile sono presi in

considerazione tutti guadagni e le perdite di investimento. I fondi negoziali o chiusi sono una

forma pensioni sta collettiva istituita in base a contratti o accordi collettivi tra le

rappresentanze dei lavoratori e dei datori (soggetti individuati in base a settore o territorio,

raccolta contributi, politica di investimento delle risorse ed erogazione delle prestazione). È

un soggetto giuridico autonomo dotato di assemblea, organi di amministrazione e controllo e

responsabile del fondo e direttore generale, soggetti esterni. Le risorse del fondo sono

depositati presso una banca e l’erogazione delle prestazioni è da parte di una compagnia di

assicurazione. I fondi aperti sono istituiti da banche, società di intermediazione mobiliare,

compagnie di assicurazione e società di gestione del risparmio, possono essere ad adesione

collettiva (quando la fonte istitutiva della forma pensionistica invece di istituire un fondo

negoziale ne sceglie uno o più aperti per realizzare l’obiettivo previdenziale) o individuale (la

fonte istitutiva del fondo dipende dalla scelta personale del lavoratore anche se destinatario

di una forma prevista da accordi). Costituiscono un patrimonio separato e autonomo

finalizzato all’erogazione delle prestazioni previdenziali. La gestione è svolta dalla società che

lo ha istituito, la banca depositaria deve essere esterna, il responsabile deve verificare che la

gestione avvenga nell’interesse degli aderenti e nel rispetto delle norme. Vi è un organismo di

sorveglianza che controlla l’amministrazione e la gestione del fondo. Hanno introdotto gestioni

con caratteristiche innovative come le linee di investimento di data target caratterizzate da

una politica che tende alla progressiva riduzione della quota detenuta in attività rischiose

all’avvicinarsi dell’anno obiettivo per il pensionamento. I total return si propongono di

realizzare un rendimento assoluto in ogni condizione di mercato seguendo una politica di

investimento flessibile rispetto alle classi di strumenti usabili. Le gestione protette sono

caratterizzate da strategia di investimento che tendono a limitare la massima perdita

potenziale entro un patrimonio. I piani individuali pensionistici di tipo assicurativo sono

realizzati tramite la sottoscrizione di contratti assicurativi sulla vita con finalità

previdenziale. Le regole sul rapporto sono contenute in una polizza e in un regolamento

redatto in base alle direttive COVIP. Le risorse confluiscono in patrimonio autonomo e

separato, vi è il responsabili che deve verificare la gestione nell’interesse degli aderenti e

l’adempimento a norme. Vi è la contemporanea presenza di PIP nuovi (caratteristiche conformi

alle nuove normative) e PIP vecchi (entrati in vigore prima della riforma e non adeguati quindi

assoggettati alla vecchia disciplina).I fondi preesistenti sono già istituiti precedentemente la

normativa nuova che hanno caratteristiche peculiari rispetto ai fondi successivi, essi sono

stati adeguati su base collettiva. Tutte le tipologie di fondi sono vigilati dalla COVIP.

COMMISSIONE DI VIGILANZA SUI FONDI PENSIONE COVIP: Al ministero del lavoro è

attribuita la funzione di alta vigilanza sul settore, vigila sulla COVIP e ha il potere di emanare

direttive in materia. La COVIP deve definire le condizioni che le forme pensionistiche

complementari devono soddisfare per poter essere ricondotte nell’ambito di applicazione del

decreto ed essere iscritte all’albo. Si ha l’obiettivo di trasparenza e correttezza, sana e

prudente gestione, tutela degli iscritti e dei beneficiari, buon funzionamento del sistema.

Essa detta disposizioni finalizzate al compimento degli obiettivi. Si affida

all’autodeterminazione della BCN, CONSOB, COVIP, ISVAP e Antitrust la realizzazione del

coordinamento necessario per l’esercizio dei poteri nel rispetto della reciproca indipendenza.

La COVIP deve verificare il rispetto dei criteri di individuazione e ripartizione del rischio

nella scelta degli investimenti e le linee di indirizzo della gestione e indica i criteri omogenei

per determinare il valore del patrimonio delle forme complementari. Essa riferisce

periodicamente al ministro del lavoro.

REGIME FISCALE DEI FONDI PENSIONE: I fondi pensione sono soggetti a imposta

sostitutiva delle imposte sui redditi nella misura dell’11% applicato al risultato netto maturato

in ogni periodo di imposta. Per i fondi a contribuzione definita tale risultato netto finale è

aumentato delle erogazioni effettuate per il pagamento dei riscatti, delle prestazioni

previdenziali e delle somme trasferite ad altre forme pensionistiche e diminuito dei contributi

versati, delle somme ricevute da altre forme pensionistiche, dei redditi soggetti a ritenuta e

da quelli esenti da imposta, del valore del patrimonio netto a inizio anno. Per i fondi a

prestazione definita è determinato dalla differenza tra il valore attuale a fine anno della

rendita in via di costituzione diminuito dei contributi versati e il valore attuale iniziale della

rendita.

CAPITOLO 14 – FONDI COMUNI, SIM E BANCHE DI

INVESTIMENTI

SOCIETA’ DI GESTIONE DEL RISPARMIO SGR: Le SGR sono intermediari specializzati

che esercitano professionalmente e istituzionalmente un’attività di gestione del risparmio.

Possono prestare servizi di gestione individuale e di istituire e gestire fondi pensione e di

svolgere altre attività connesse e strumentali. Nel caso di gestione collettiva le risorse

raccolte confluiscono nel fondo gestito in modo unitario. Vi sono fondi contrattuali

(partecipanti, la SGR e l’IF incaricato dell’esecuzione delle operazioni di gestione del fondo e

del controllo di legittimità sulla SGR hanno un rapporto; il patrimonio è suddiviso in quote ed è

autonomo, i risparmiatori sono creditori verso la SGR e sopportano il rischio) e statutari

(costituito in forma di SPA e con azioni sottoscritte dai partecipanti che sono azionisti e

gestori del fondo tramite gli organi). Nel caso di gestione individuale la somma conferita

dall’IF viene gestita in base alle esigenze dell’investitore. Nell’ambito dell’attività di gestione

collettiva del risparmio una SGR può operare come società promotrice (se effettua

promozione, situazione e organizzazione dei fondi) oppure come società gestore (gestendo i

patrimoni di OICR e SICAV). L’esercizio dell’attività di gestione del risparmio avviene se è

adottata la forma SPA e la denominazione contenga società di gestione del risparmio, la sede

legale e la direzione generale siano in Italia, il capitale sociale sia almeno 1 milione e il

patrimonio di vigilanza adempia alle norme, i soggetti amministratori, direttori e controllanti

siano professionali, indipendenti ed onorabili, sia presentato un programma e la struttura del

gruppo non rechi pregiudizio all’esercizio della vigilanza. L’autorizzazione è negata quando non

risulti garantita la sana e prudente gestione della SGR. Le SGRE sono orientate alla

formazione di un margine da commissione. I ricavi sono rappresentati dalle provvigioni e dalle

commissioni attive, proventi. I costi sono di natura operativa, commissioni di intermediazione,

remunerazione del personale, ammortamenti, costi informatici, dalle spese amministrative e

promozionali. Nell’attivo sono individuabili investimenti e nel passivo mezzi proprie e debiti. Lo

SP non ha struttura diversa.

MISURAZIONE DELLA PERFORMANCE: Vi sono misure money-weighted destinate a un

cliente attuale che vuole quantificare la crescita del capitale investito (in virtù dei movimenti

di capitale effettuati dall’investitore nel periodo), e misure time-weighted destinate a un

cliente potenziale che vuole valutare la capacità del gestore di offrire rendimenti adeguati (in

virtù delle scelte permettendo di sapere quale sarebbe stato il rendimento se l’investitore non

avesse effettuato movimenti successivi al versamento iniziale). La determinazione del Money

Weighted Rate of Return MWRR si articola in 3 fasi ossia il calcolo dell’incremento

complessivo del valore del patrimonio (sottraendo dal valore finale il valore iniziale e i

versamenti e aggiungendo i riscatti, ottenendo il risultato di gestione), il calcolo del capitale

medio investito, e il calcolo del MWRR (rapportando il risultato di gestione e il capitale medio

investito). La misurazione del Time Weighted Rate of Returni TWRR avviene suddividendo il

periodo di valutazione in un numero di sottoperiodi pari al numero di versamenti e prelievi

effettuati, calcolando il rendimento sotto periodale (confronto tra valore finale e iniziale) e

capitalizzando su base geometrica i rendimenti sottoperiodali. Con riferimento ai fondi comuni

di investimento la misura del TWRR è sostituita dal metodo delle quote ove ogni flusso

modifica il numero delle quote in circolazione e il rendimento della singola quota viene

determinato rapportando il suo valore alla fine del periodo di valutazione. Al fine di misurare il

rendimento di investimenti caratterizzati da diversi livelli di rischio bisogna considerare degli

indici di rendimento corretti per il rischio. L’indice di Sharpe misura l’extra-rendimento

rispetto al tasso risk free realizzato da un portafoglio per unità di rischio complessivo

sopportato (valuta la bontà complessiva della performance del portafoglio totale) e si misura

con S=(Rp-Rf)/σp dove R è il rendimento medio del portafoglio p e dell’attività riksk free f e σp

è la deviazione standard del portafoglio (rischio complessivo). L’indice di Traynor misura

l’extra-rendimento rispetto al tasso risk free realizzato da un portafoglio per unità di rischio

sistematico sopportato (è usato per misurare la performance relativa di un portafoglio

azionario rispetto a quella di altri portafogli azionari per valutarne l’inclusione in uno unico) e

si misura con TR=(Rp-Rf)/βp dove βp è il rischio sistematico del portafoglio. L’indice di Sortino

misura l’extra-rendimento rispetto al tasso risk free oppure rispetto al tasso di rendimento

minimo accettabile MAR di un certo portafoglio per unità di rischio e si misura come SO=(Rp-

Rf)/DSR dove DSR è il downside risk ossia il rischio inteso come possibilità di conseguire una

differenza negativa rispetto al tasso risk free o rispetto al MAR ed è calcolato come radice

di σD=∑[(Rp-Rf)2]/n. L’information ratio misura l’ammontare di extra-rendimento del

portafoglio rispetto al benchmark di riferimento per ogni unità di rischio relativo. È calcolato

come il rapporto tra l’extra rendimento del portafoglio rispetto all’indice di riferimento e la

traking error volatility (volatilità dei rendimenti differenziali del portafoglio rispetto al

benchmark) ossia IR=(Rp-Rf)/TEp,b e consente di valutare la capacità del gestore di

sovraperformare il benchmark in relazione al rischio assunto. L’alfa di Jensen è l’extra-

rendimento di un portafoglio rispetto al rendimento che lo stesso avrebbe dovuto produrre

sulla base del suo livello di rischio sistematico ossia α==Rp-β*Rm dove Rm è il rendimento

realizzato dal mercato.

BANCHE DI INVESTIMENTO E SOCIETA DI INTERMEDIAZIONE MOBILIARE: Le

società di intermediazione mobiliare SIM e le banche di investimento assicurano che il

trasferimento di fondi dai fornitori netti agli utilizzatori netti sia effettuato a costi

contenuti e con la massima efficienza. fungono da broker intermediando i due soggetti. La

banca di investimento deve creare titoli di debito e di capitale per conto di società o enti

statali e l’emissione, la sottoscrizione e il collocamento dei titoli. I servizi mobiliari implicano

l’assistenza nella negoziazione dei titoli sui mercati secondari. Le SIM si specializzano

nell’acquisto, nella vendita e nell’intermediazione dei titoli in essere mentre le banche di

investimento nell’emissione, nella sottoscrizione e nella distribuzione di nuovi titoli (quelle

grandi sono polifunzionali). Nell’investment banking rientrano anche attività tipiche della

finanza aziendale. Tali intermediari si articolano in banche di investimento polifunzionali che

servono i clienti al dettaglio (in qualità di broker-dealer) e i clienti societari (in qualità di

sottoscrittori); e in SIM. Il core business delle banche di investimento è il reperimento di

fondi sul mercato dei capitali, l’assistenza nell’emissione di titoli, la consulenza finanziaria. a

tali attività si affiancano servizi finanziari come il project financing, il private banking e la

negoziazione su titoli. Le SIM sono state caratterizzate da un processo di consolidamento per

motivi economici e regolamentari. Si sono ridotte di numero per l’uscita dal mercato di

operatori marginali. Il settore è caratterizzato da elevato turnover. Si occupano di servizi di

collocamento senza garanzia, di gestione individuale di patrimoni e di raccolta di ordini, di

consulenza in materia di investimenti. Il settore è tuttavia dominato dalle SGR e dalle banche.

Nel servizio di negoziazione in conto proprio le SIM mantengono una quota in un’attività

dominata dalle banche per fronteggiare i rischi. I servizi di ricezione, trasmissione e

negoziazione in conto terzi sono quelli ove le SIM sono maggiormente presenti in termini di

turnover. Le SIM sono ritenute idonee da banche e assicurazioni a diventare il contenitore

dell’attività di offerta fuori sede di gruppo (consentendo di segregare i rischi reputazionali in

un’entità separata) e la forma giuridica della SIM consente a operatori indipendenti di

entrare sul mercato con una struttura più specializzata. Le SIM e le banche di investimento

operano per aree di attività.

- Investimento, cenni di composizione del portafoglio: L’attività di investimento consiste

nella gestione di portafogli finanziari individuali in nome e per conto dei clienti. Tale

gestione può avvenire su base personalizzata (se il portafoglio finanziario del cliente è

gestito autonomamente rispetto agli altri, private banking) oppure in modo standard (al

cliente è assegnato un profilo di investimento dipendente dal suo grado di avversione al

rischio e dal suo orizzonte temporale e verrà gestito in modo simile ai portafogli degli

altri investitori con stesso profilo, costa meno). Tali servizi sono di Gestioni di

Patrimoni Mobiliari quando l’oggetto riguarda titoli e obbligazioni, e di Gestioni

Patrimoniali in Fondi quando l’oggetto è la selezione di diversi fondi comuni. Il processo

di asset allocation si compone di tre obiettivi quali la conoscenza della propria clientela

(bisogni e vincoli), la gestione delle aspettative del cliente (sviluppare un quadro per

interpretare la performance, comunicare la filosofia e l’approccio gestionale,

sviluppare strategia e politica di investimento) e la gestione del portafoglio del cliente.

(scelta degli strumenti ove investire, misurazione delle performance). L’asset allocation

strategica consiste nella definizione della politica di investimento e nella scelta del

peso da assegnare in portafoglio alle differenti classi di attività finanziarie (asset

class) che dipendono dalle caratteristiche dell’investitore (liquidità, scadenza,

aspettative, propensione al rischio) consentendo di individuare i mercati ove

l’investitore è disposto a investire. È necessario individuare un benchmark al fine di

stimare i parametri che consentono di identificare l’insieme dei portafogli fattibili e la

frontiera efficiente (insieme dei portafogli fattibili che per un dato livello di rischio

presentano il massimo rendimento atteso). L’asset allocation tattica completa la

composizione del portafoglio mediante la scelta degli strumenti finanziari da includere

del portafoglio che può tendere a riprodurre la composizione del benchmark (gestione

passiva) o può mirare a superare le performance dell’indice di riferimento (gestione

attiva).

- Attività di collocamento: L’attività di collocamento è quella di sottoscrizione e

distribuzione delle nuove emissioni di titoli di debito e di capitale che possono essere

le prime emissioni da parte di società o le nuove emissioni di una società già negoziante.

La sottoscrizione può accadere per offerta pubblica (il collocamento può avvenire

tramite sottoscrizione con impegno di garanzia o con impegno di assicurazione a fermo

e può essere offerto al pubblico in generale) o privata (la baca fa da agente di

collocamento privato a fronte di una commissione collocando i titoli presso pochi grandi

investitori istituzionali). Le emissioni sono realizzate da un consorzio di IF composto da

un lead manager e da una serie di istituzioni che si impegnano a sottoscrivere o

collocare i tioli emessi. In un consorzio di semplice collocamento gli IF si impegnano a

mettere a disposizione dell’emittente la propria rete commerciale con l’obiettivo di far

sottoscrivere al pubblico i tioli, svolge funzione di consulenza. I membri del consorzio

di garanzia si impegnano a sottoscrivere gli eventuali titoli rimasti invenduti tramite

accollo individuale (ogni membro si impegna a sottoscrivere i titoli che non è riuscito a

collocare) o solidale (i titoli invenduti sono ripartiti tra gli IF in base alla loro quota di

partecipazione al consorzio). Il consorzio di assunzione a fermo si impegna a

sottoscrivere immediatamente i titoli da emettere e poi organizza il collocamento dei

titoli acquistati presso il pubblico fissando il prezzo.

- Market making: L’attività di market making comporta la creazione di un mercato

secondario per negoziare un titolo. Le transazioni per conto terzi sono operazioni

bilaterali effettuate per conto dei clienti. Se un IF opera in veste di market maker

esprime due prezzi ossia il prezzo bid (più basso detto prezzo denaro al quale è

disposto ad acquistare titoli dal pubblico) e un prezzo ask (più alto detto di lettera al

quale è disposto a vendere lo stesso titolo al pubblico). La differenza tra i due prezzi è

il differenziale e rappresenta il profitto del market maker. Nelle transazioni in conto

proprio il market maker cerca di trarre profitto dalle oscillazioni del prezzo dei titoli.

- Trading: L’attività di negoziazione consiste nell’assunzione di una posizione netta in uno

strumento finanziario e/o in un’attività sottostante. Vi è il trading di posizione

(acquisto di molti titoli in previsione di oscillazioni favorevoli), l’arbitraggio puro

(acquisto di attività a un prezzo e rivendita su un altro mercato a prezzo più alto),

l’arbitraggio di rischio (acquisto di titoli in previsione di diffusione di informazioni), il

program trading (gestione di portafogli in base a continuo arbitraggio tra quotazioni

dei titoli e corsi dei corrispondenti futures con conversione delle posizioni se si ha un

differenziale favorevole), lo stock brokerage (negoziazione di titoli per conto di singoli

che vogliono effettuare operazioni su mercati monetari e finanziari) e il brokeraggio

elettronico (accesso diretto via internet alla sala delle contrattazioni senza broker).

- Incorporazioni, acquisizioni e ristrutturazioni finanziarie: Le banche di investimento

agevolano la ricerca delle controparti delle incorporazioni, sottoscrivono le nuove

emissioni di titoli da parte delle società oggetto di incorporazione, stimano il valore

della società, offrono servizi di consulenza sui termini dell’accordo, e aiutano le società

target a prevenire l’incorporazione. Le operazioni di ristrutturazione del debito

riguardano gli interventi che influiscono sulla composizione del passivo di un’impresa

agendo sul patrimonio o sui debiti.

- Atri servizi: Vi sono servizi di custodia, depositi a garanzia, di compensazione , di

liquidazione, di ricerca e consulenza, prestito alle piccole imprese, negoziazione di

prestiti. Il merchant banking consiste nell’utilizzo di fondi propri per acquistare una

partecipazione o per aprire un credito a una società non finanziaria al fine di

conseguire un capital gain e di consolidare i rapporti di interdipendenza. Il venture

capital si ha quando si assumono partecipazioni in società non quotate e operanti in

settori ad alto contenuto tecnologico al fine di guidare la gestione della società stessa

,ottimizzarla e rivendere la partecipazione conseguendo un capital gain.

PROFILI REDDITUALI E PATRIMONIALI DELLE SIM: Le posizioni assunte nei titoli sono

finanziate tramite debiti onerosi. La formazione del reddito è legata ai risultati delle

negoziazione e ai costi operativi. Le SIM sono orientate la formazione di un margine da

plusvalenze (prezzi di vendita-prezzi d’acquisto dei titoli) e di un margine da interesse

(interessi-oneri). La somma dei due margini produce il margine di intermediazione che deve

coprire i costi operativi (fissi, ammortamenti, strumentali). Le attività di servizio non

implicano l’assunzione di posizioni e sono il collocamento dei titoli a garanzia, la negoziazione

dei titoli per conto terzi, gestioni patrimoniali individuali, ricezione e inoltro di ordini

negoziali. L’equilibrio si basa su commissioni attive sufficienti a coprire i costi di struttura

quindi si deve perseguire un margine da commissioni.

REGOLAMENTAZIONE SIM E BANCHE DI INVESTIMENTO: Sono soggette a vigilanza

per lo scopo di trasparenza, correttezza, sana e prudente gestione, tutela degli investitori,

competitività e buon funzionamento del sistema finanziario. La Consob riguarda correttezza e

trasparenza. La Banca d’Italia riguarda il contenimento del rischio e la stabilità. Deve esserci

il rispetto dell’interesse degli investitori e dell’integrità del mercato mobiliare. Gli IF devono

conformarsi alle regole di funzionamento dei mercati e astenersi da comportamenti che

possano avvantaggiare un investitore a danno di un altro, devono eseguire gli ordini ricevute,

devono acquisire un grado di conoscenza e di professionalità adeguato, devono operare in

modo da contenere i costi degli investitori e da realizzare i migliori risultati in relazione al

rischio, devono contenere i conflitti di interessi con la clientela. All’inizio di un rapporto con il

cliente l’IF deve raccogliere informazioni al fine di assegnare a ogni soggetto il profilo di

rischio e il tempo di investimento corretto. L’IF deve consegnare al cliente un documento sui

rischi generali degli investimenti in strumenti predisposto dalla Consob. L’IF deve essere

autorizzato dal cliente per investire in strumenti derivati, deve astenersi dall’effettuare

operazioni non adeguate al cliente. Gli IF autorizzati possono fornire i propri servizi previa

sottoscrizione di un contratto. Le negoziazioni dovranno avvenire alle migliori condizioni

possibili. Gli ordini vanno eseguiti e trasmessi secondo priorità di tempo. Nel collocamento gli

IF devono assicurare l’uniformità delle procedure di offerta e riparto. Le procedure interne

devono essere idonee a ricostruire i comportamenti seguiti in occasione della prestazione di

servizi e mirino ad evitare scambi di informazioni fra settori aziendali separati. Deve esservi

controllo interno indipendente. Il codice interno di comportamento è predisposto per gli IF

autorizzati e vi sono regole di comportamento degli organi e dei soggetti dipendenti,

promotori e collaboratori. Vi è l’obbligo di riservatezza. Nelle attività di partecipazione

(private equità o venture capital) in altre aziende da parte degli IF e in base al ciclo di vita

dell’azienda che riceve il finanziamento vi sono varie operazioni come l’early stage financing

(fase iniziale che si concreta con gli interventi seed financing ossia finanziamento dell’idea e

start-up financing ossia l’avvio dell’attività), l’expansion financing (a supporto della crescita), il

replacement capital (sostituire parte dell’azionariato non più coinvolto nell’attività aziendale),

il buy-out (cambio totale della proprietà dell’impresa a afavore del suo management o di uno

esterno con uso della leva finanziaria come strumetno di acquisizione), il turnaround financing

(ristrutturazione di imprese in crisi) e il bridge financing (quotazione in borsa). Le modalità di

disinvestimento possono essere la vendita delle azioni in borsa, la cessione della

partecipazione a un socio industriale o a un altro operatore di private equità o venture capital,

il riacquisto della partecipazione da parte del socio originario e l’azzeramento della

partecipazione a seguito di fallimento. La performance degli investimenti è misurata dal tasso

interno di rendimento (uscite=entrate future attese).

INTRODUZIONE DELLA MIFID: La MIFID è la nuova normativa comunitaria che disciplina i

servizi di investimento prestati dagli intermediari ai clienti, i mercati regolamentati e delle

diverse sedi di negoziazione degli strumenti finanziari. È stata creata per armonizzare le

regole di funzionamento dei mercati finanziari e dei servizi di investimento a livello europeo. È

formata da varie norme. Le novità riguardano la clientela (classificazione su 3 livelli), la

necessità di operare valutazioni di adeguatezza dei servizi, la qualificazione della consulenza

come servizio principale e la nascita di obblighi informativi, i mercati finanziari e le diverse

sedi di esecuzione degli ordini (si elimina l’obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati

regolamentati sulla base del principio di concorrenza e nascono obblighi verso i clienti in

termini operativi, di comunicazione, trasparenza e segnalazione di ogni operazione),

l’organizzazione interna degli IF (controllo, politiche di gestione dei conflitti di interesse e

degli incentivi). Per raggiungere l’obiettivo le imprese di investimento devono essere tenute a

rispettare gli stessi obblighi in ogni stato europeo (principio di massima armonizzazione). È

necessario calibrare il livello di informazione quantitativamente e qualitativamente in base a

ogni cliente (principio di graduazione della tutela). I servizi di gestione di portafogli e di

consulenza prevedono più ampia tutela per il cliente (valutazione di adeguatezza obbligatorio).

Per le attività di esecuzione di ordini è prevista una valutazione di appropriatezza. Per la mera

esecuzione o ricezione di ordini dai clienti non è prevista alcuna valutazione da parte dell’IF

(principio di proporzionalità degli obblighi ai servizi prestati). Gli IF devono agire in modo

onesto, equo e professionale dando informazioni corrette, chiare, comprensibili, necessarie

all’investitore per comprendere la natura e i rischi di investimento e i costi (principio della

correttezza). Vi è obbligo di trasparenza pre e post negoziazione e di segnalare all’autorità le

operazioni effettuate (principio di tutela dei clienti e dell’integrità del sistema). Gli IF

definiscono in modo autonomo e responsabile il livello di organizzazione interno per

raggiungere gli obiettivi della MIFID tenendo conto della natura, delle dimensioni e della

complessità dell’attività svolta e dei servizi prestati (principio di proporzionalità dei requisiti

organizzativi).

CAPITOLO 15 – INTRODUZIONE AI RISCHI DEGLI IF

INTRODUZIONE: Aumentare la redditività implica aumentare l’esposizione al rischio della

propria azienda. Vi sono rischi in collegati al trading book (portafoglio di negoziazione della

banca) e al banking book (portafoglio di attività detenuto a lungo termine. La gestione dei

rischi rappresenta il core business di un IF. I rischi sono aumentati con il livello di

integrazione delle economie e con l’innovazione finanziaria.

RISCHIO DI CREDITO: Il rischio di credito è la probabilità di mancato pagamento totale o

parziale dei flussi di cassa attesi dalle attività in portafoglio (prestiti e obbligazioni). Chi ha

attività a lunga scadenza è più esposto al rischio. In caso di default del debitore sia il capitale

prestato sia gli interessi attesi sono a rischio. Gli IF devono raccogliere informazioni e

monitorare l’attività dei debitori per la durata del prestito. Gli IF hanno possibilità di

diversificare l’esposizione al rischio dei loro investimenti sfruttando la legge dei grandi

numeri in quanto la diversificazione riduce il rischio complessivo del portafoglio e incrementa

la probabilità di rimborso di capital e interesse. Essa riduce il rischio di credito specifico (di

un soggetto determinato a causa del cattivo andamento dei suoi investimenti) e rimane

inalterato il rischio di credito sistematico (rischio di default associato alle condizioni generali

dell’economia che riguarda tutti).

RISCHIO DI LIQUIDITA’: Il rischio di liquidità deriva dal fatto che per far fronte a un

improvviso e rapido aumento nel ritiro di passività un IF debba liquidare attività i tempi brevi

a prezzi inferiori al loro valore di mercato. L’intermediario che non ha sufficiente liquidità può

prendere a prestito fondi addizionali o vendere attività poco liquide. Gli IF limitano la

detenzione di attività liquide perché hanno bassi rendimenti e riescono a prevedere i

fabbisogni inoltre hanno facile accesso al credito. Quando molti IF affrontano una domanda di

liquidità e si rivolgono al mercato il costo dei fondi aumenta e la disponibilità si riduce. Gli IF

si trovano a dover vendere a prezzo di realizzo le sue attività innescando una crisi di

redditività e di solvibilità.

RISCHIO DI INTERESSE: Il rischio di interesse deriva dalla volatilità dei tassi di interesse

dato lo sbilanciamento sistematico delle scadenze di attività e passività in portafoglio.

Quando l’IF opera come asset transformer (emette passività di diversa natura dalle attività

detenute) realizza un divario tra le caratteristiche tecnico-finanziarie delle attività e

passività. Insieme al rischio di finanziamento (costo derivante dal rifinanziamento delle

passività sia superiore al rendimento conseguito sulle attività) o di reinvestimento

(rendimento conseguito sulle attività sia inferiore al costo dei fondi) si affronta l’incertezza

circa il valore di mercato delle poste in bilancio quando cambiano i tassi di interesse. Il

corretto valore di mercato è pari al valore attuale dei flussi attesi. Un aumento dei tassi di

interesse implica un aumento del tasso di sconto sui flussi di cassa futuri e riduce il prezzo di

mercato e viceversa. Il disallineamento delle scadenze fa si che quando aumenta il tasso di

interesse diminuisce il valore attuale delle attività in misura maggiore rispetto alle passività

esponendo l’IF al rischio di perdite e di insolvenza. Per proteggersi deve riequilibrare la

scadenze, tuttavia se ne ridurrebbe la redditività e si coprirebbe tale rischio in maniera

incompleta a causa delle differenze di duration e del finanziamento delle attività anche con il

capitale proprio.

RISCHIO DI MERCATO: Il rischio di mercato è connesso alla variazione dei tassi di

interesse, di cambio e dei prezzi di altre attività. Fa riferimento al trading book (negoziare e

non detenere). Un aumento o una diminuzione delle variabili suddette incide sul rischio

complessivo. Il rischio di mercato è il rischio addizionale che un IF affronta quando i rischi di

cambio e di interesse sono combinati con strategie attive di trading. Un trading book contiene

attività, passività e derivati detenuti a breve mentre il portafoglio comprende attività poco

liquide e a lungo termine. Il rischio di mercato si ha quando un IF prende posizioni su

obbligazioni, azioni, commodities e derivati il cui prezzo può cambiare in direzioni diverse da

quella attesa. All’aumentare della volatilità del prezzo delle attività aumenta il rischio di

mercato. Gli IF devono controllare e limitare le posizioni assunte e misurare l’esposizione al

rischio su base giornaliera. Esistono modelli che consentono di misurare la massima perdita

che potrebbe essere subita in un periodo, uno di questo è il VAR (Valore al rischio) che assume

misura diversa in corrispondenza dei diversi livelli che si considerano nella stima. L’approccio

varianze-covarianze implica che il valore al rischio di una posizione in valori mobiliari è dato

dal prodotto del valore di mercato della posizione VM, del coefficiente δ (misura la sensibilità

di VM a variazioni del fattore di mercato nei confronti del quale la posizione è esposta ed è

dato dalla duration modificata per obbligazioni o pari a 1 per valute estere), della potenziale

variazione sfavorevole del fattore di mercato (prodotto della volatilità attesa del valore di

mercato σ e fattore scalare α che misura il rischio corrispondente a un certo livello di

confidenza). La perdita massima potenziale è VAR=VM*δ*σ*α ed esprime sensibilità del titolo

alle variazioni del fattore di mercato e volatilità delle variazioni.

RISCHIO DI CAMBIO: Il rischio di cambio è il rischio che le variazioni del tasso di cambio

possano modificare il valore dei crediti e debiti contratti in valuta estera. I tassi di

rendimento tra attività domestiche e investimenti esteri sono imperfettamente correlati a

causa che spesso sono imperfettamente correlate le economie di due paesi e i tassi di cambio

delle valute. Il rischio di cambio può verificarsi direttamente sia come risultato di

negoziazione di valute, di erogazione prestiti in valuta, di acquisto obbligazioni estere o di

emissione obbligazioni in valuta. Per coprirsi dal rischio di cambio l’IF dovrebbe bilanciare le

attività e le passività in valuta per ogni paese (sarebbe interamente coperto solo con identiche

scadenze di attività e passività in valuta immunizzandosi anche dal rischio di interesse). Se i

tassi di cambio sono imperfettamente correlati l’IF può diversificare altrove una parte di

rischio di cambio.

RISCHIO PAESE O RISCHIO SOVRANO: Il rischio paese è il rischio di mancato pagamento

da parte di controparti esteri a causa di interferenze governative o politiche. L’IF operante

all’estero che non bilancia le scadenze e l’importo di attività e passività si espone al rischio di

cambio e al rischio pese. Il governo potrebbe proibire o limitare i pagamenti verso l’estero a

causa di scarsa valuta o condizioni politiche. Per misurare l’esposizione al rischio paese si deve

analizzare la condizione macroeconomica e di mercato, della politica commerciale e del paese,

del governo (politica monetaria, flussi esteri, inflazione, struttura). Per aumentare la

possibilità di rimborso delle attività su estero bisogna controllare i futuri flussi di prestiti e

fondi verso il paese interessato.

RISCHIO TECNOLOGICO E RISCHIO OPERATIVO: Il rischio tecnologico è connesso con

gli aspetti tecnologici del processo produttivo degli IF (investimento in tecnologia può non

produrre i risultati economici attesi). Le diseconomie di scala rendono vivo il rischio

tecnologico (non riducono i costi previsti) come le diseconomie di scopo (non sfruttano le

sinergie o i risparmi di costo derivanti da investimenti tecnologici). Si hanno perdite di

efficienza competitiva compromettendo la solidità nel lungo periodo. Il rischio operativo è

connesso con il mancato o errato funzionamento di sistemi informatici e di supporto o con

shock esogeni come catastrofi naturali o con frodi o errori umani o difetti nell’assetto

organizzativo. Tale rischio di perdita risulta da sistemi, persone e processi interni inadeguati

o eventi esterni. Può essere allargato al rischio di reputazione e al rischio strategico.

L’obiettivo principale degli investimenti tecnologici è abbassare i costi operativi e aumentare

la redditività e conquistare nuovi mercati sfruttando le economie di scala e di produzione. Il

rischio operativo è parzialmente connesso con quello tecnologico e può insorgere per

malfunzionamenti della tecnologia o guasti del back office.

RISCHIO DI INSOLVENZA: Il rischio di insolvenza è il rischio che un IF non disponga del

capitale sufficiente per far fronte a un repentino declino del valore delle sue attività e che

quindi abbi un azzeramento del valore del capitale netto. È la conseguenza di uno o più rischi

precedenti. Maggiore è il rapporto capitale/prestiti e migliore è la capacità di affrontare il

rischio. Il capitale è lo strumento della solvibilità e della crescita economica.

RISCHIO DI REGOLAMENTO: Il rischio di regolamento è il rischio che nell’ambito di una

transazione in strumenti finanziaria la controparte non adempia. È il rischio che la

controparte non regoli per intero un’obbligazione né alla scadenza ne successivamente. Ciò si

può configurare come un rischio di capitale assimilabile al rischio di credito qualora il

venditore consegni il titolo senza riceverne il pagamento o il compratore senza ricevere il

titolo effettua il pagamento. Può essere un rischio per costo di sostituzione se una

controparte si rende inadempiente prima del regolamento privando l’altra di un guadagno

potenziale (costo per rimpiazzare il contratto ai prezzi di mercato). E’ legato al rischio di

mercato come differenza tra prezzo originario e prezzo di mercato. il grado di esposizione al

rischio di capitale varia in funzione del tipo di logica con cui è operato il sistema dei pagamenti

e quello di regolamento. Il meccanismo DVP consiste nel rendere contemporanei la consegna

dei titoli e il pagamento del controvalore. Per il rischio di costo di sostituzione l’esposizione è

tanto più ampia quanto più è distante il regolamento dal momento del contratto e tanto più è

volatile il prezzo dell’attività oggetto. La clearing house è garante sul mercato dei derivati.

ALTRI RISCHI E RELAZIONI TRA RISCHI: I rischi sono interdipendenti. Il rischio di

interesse e quello di credito sono positivamente correlati. Il rischio di liquidità è connesso al

rischio di interesse. Vi sono trade-off tra rischi e relative relazioni. La redditività degli IF è

connessa con l’esposizione a vari altri rischi (regolamentazione, furti, violazioni). I rischi

macroeconomici (inflazione e disoccupazione) possono incidere sull’esposizione di un

intermediario al rischio di interesse di credito e di liquidità.

CAPITOLO 16 – RISCHIO DI CREDITO

RISCHIO DI CREDITO: Gli IF trasformano in modo efficiente il risparmio in investimenti.

La capacità di valutare, controllare e monitorare i debitori consente di realizzare la

trasformazione al minor costo. Le banche trasformano i risparmi in investimenti accettando

ilr ischio di credito implicito per ottenere il giusto rendimento per coprire il costo dei depositi

e remunerare il rischio di credito e garantire un margine di profitto. Le sofferenze sono le

esposizioni per cassa nei confronti dei soggetti in stato di insolvenza. Il rapporto

sofferenze/impieghi rappresenta un indicatore di rischiosità dei crediti. Un IF deve stimare

la probabilità di default e applicare un premio per l’esposizione al rischio raccogliendo

informazioni e monitorando l’attività del debitore. L’efficienza manageriale e le strategie di

gestione del rischio di credito incidono sul rischio di rendimento del portafoglio prestiti. L’IF

può diversificare una parte del rischio tra diversi asset in portafoglio sfruttando la legge dei

grandi numeri che riduce il rischio complessivo e aumenta la probabilità di rimborso. Un

problema di qualità del credito può causare l’insolvenza dell’intermediario o una riduzione degli

utili e del capitale netto riflettendosi sul grado di redditività e di competitività dell’IF.

Perdite consistenti sui prestiti possono erodere il capitale di una banca.

ANALISI DEL CREDITO: L’esercizio del credito espone l’IF a rischi di erosione del capitale

in caso di insolvenza del debitore o costi finanziari legati a ritardi. Prima di erogar eun

prestito bisogna selezionare il soggetto e le sue garanzie. Se il soggetto è meritevole il

processo di screening ha come esisto l’erogazione. Ogni relazione di credito tra banca e

cliente presuppone l’esistenza di un rapporto di fido. Lo standing del cliente è suscettibili a

variazioni producendo riflessi sulla solvibilità del cliente, sulla probabilità di inadempienza e

sul rischio di credito. Nelle fasi successione alla concessione del fido ed erogazione del

prestito la banca deve monitorare e revisionare la posizione e riorganizzare la linea del fido e

di graduale uscita dal rapporto. Il rischio di credito è quantificato dalla relazione che lega il

tasso di perdita attesa ELR, il tasso di insolvenza EDF (deriva dal merito del cliente) e il tasso

di perdita in caso di insolvenza LGD (dipende dalla natura contrattuale e dalle garanzie) ossia

si ha che ELR=EDF*LGD. Il merito creditizio esprime la capacità del cliente di essere solvibile

in termini di capitale e interessi integralmente e puntualmente indipendentemente dalle

garanzie. L’esame delle garanzie è finalizzato a quantificare il loro valore atteso di recupero e

il grado di copertura dell’esposizione. Accanto alla determinazione dei valori attesi di merito e

garanzie la banca deve prendere in considerazione anche la volatilità (variazione) di tali

componenti durante il periodo. La stima di EDF può avvenire su modelli analitici soggettivi che

considerano aspetti qualitativi (affidabilità nella gestione del credito) e quantitativi

(condizioni economico-finanziarie e prospettive reddituali) del merito di credito. Tale modello

di stima produce un’analisi accurata rispetto a quelle puramente statistiche ma ha costi in

termini di personale e tempi. I sistemi di credit scoring riguardano modelli statistici

multivariati che consentono di ottenere un output numerico che misura il rischio, sono più

veloci e più economici ma non soggettivi.

IMPIEGHI IN ATTIVITA’ IMMOBILIARI: Le procedure seguite per approvare questi

prestiti mirano a chiarire che il beneficiario sia intenzionato e capace di rimborsare nei tempi

e nei modi dovuti e che il valore delle attività a garanzia sia congruo. Per ciò che riguarda la

capacità e l’intenzione di rimborso si usano modelli qualitativi e quantitativi esaminando il tipo

di mutuatario e la sua storia creditizia. Vi sono due indici per valutare la capacità del

mutuatario ossia il GDS (rata del mutuo + tasse di proprietà /reddito lordo annuo) e il TDS

(pagamenti annui connessi a tutti i debiti/reddito lordo annuo). Si arriva all’elaborazione di un

punteggio credit score che rappresenta la probabilità di default. Lo score che discrimina i

soggetti meritevoli da quelli non meritevoli è determinato da analisi statistiche che

distinguono la clientela in gruppi omogenei di rischio. Per ciò che riguarda le garanzie superata

la fase di misura delle capacità bisogna che la banca si assicuri che sia confermato il titolo di

proprietà sul bene a garanzia, verifichi che il bene sia esente da vincoli, si assicuri che il bene

non sia oggetto di pendenze fiscali, effettui una visura catastale e ottenga una valutazione di

un perito indipendente. Il valore dell’immobile non deve dipendere in misura rilevante dal

merito del debitore, l’immobile è stimato da un perito indipendente a un valore non superiore a

quello di mercato, la garanzia è opponibile in tutte le giurisdizioni e può essere escussa in

tempi ragionevoli, vi è un adeguato monitoraggio sul bene (periodicamente monitorato il valore

dell’immobile e se vi è una diminuzione rilevante va rivista la valutazione), le tipologie di

immobili accettati in garanzia e le connesse politiche creditizie devono essere documentate, il

bene deve essere assicurato contro i danni.

ALTRI IMPIEGHI VERSO PRIVATI: I singoli che richiedono un prestito per ragioni diverse

dall’acquisto di un immobile sono sottoposti alla procedura di scoring. La capacità di rimborso

è valutata sulla base della posizione reddituale. Vi è bassa redditività su tali prestiti per la

banca e quindi si sono introdotti modelli simili a quelli per i mutui.

CREDITI ALLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE: Le PMI sono legati a parametri oggettivi. Gli

analisti del credito considerano fattori qualitativi (strategia competitiva dell’impresa) e

quantitativi (gestione operativa su risultati). L’analisi qualitativa può essere sintetizzata nelle

cinque C del credito ossia carattere del cliente (propensione al rimborso), capacità (possibilità

di rimborso), collateral (garanzia), condizioni (trend di mercato che influenza la situazione

finanziaria del cliente) e capitale (libri contabili e leva finanziaria). La produzione è la misura

della capacità e della condizione. Il management è la misura del carattere e della condizione.

Il marketing è la misura di condizione e il capitale è la misura di condizione e collateral.

L’analisi quantitativa è svolta sulla base dei libri contabili e del rendiconto che evidenzia i cash

flow. I flussi in entrata aumentano la liquidità, quelli in uscita li diminuiscono. Il rendiconto

suddivide i cash flow in operativi (derivano da attività operative, includono il reddito al netto

dei costi, gli ammortamenti e cambiamenti del valore corrente di attività e passività diverse

dalle liquidità e dal debito a breve), da attività di investimento (acquisto o vendita di

immobilizzazioni o investimenti netti in capitale circolante ) e da attività di finanziamento

(emissione di debito e di azioni). I cash flow operativi sono quelli più importanti per il

rimborso. Per analizzare la situazione quantitativa occorre presentare documenti garantiti da

un revisore circa le condizioni finanziarie passate e un piano di previsione (analisi storica). A

tal fine si usano indici di bilancio che forniscono informazioni sull’evoluzione del business e

consentono comparazioni. Valori troppo diversi per periodi segnalano debolezza. L’indice di

liquidità (attività correnti/passività correnti) o l’indice di liquidità primaria (attività correnti-

scorte / passività correnti) quantificano l’affidabilità del creditore tuttavia maggiore è la

liquidità e minore + l’opportunità di investimenti. Vi sono poi indici relativi alle attività come il

periodo medio di incasso (crediti verso clienti*365 / vendite a credito), la giacenza delle

scorte (scorte*365/costo del venduto), le vendite sul capitale circolante (vendite/capitale

circolante), le vendite su immobilizzazioni (vendite/immobilizzazione) e le vendite sul totale

attività (vendite/totale attività) che forniscono la visione della gestione delle attività. Vi sono

indici di indebitamento e solvibilità come il debito sul totale attività (debiti a breve+debiti a

lungo/totale attività), la copertura degli interessi passivi (EBIT/interessi passivi) e i flussi di

cassa su debito (EBIT+ammortamenti/debito) dove EBIT rappresenta l’utile operativo, tali

indici mostrando quanto l’azienda finanzia le sue attività tramite il debito piuttosto che con

mezzi propri. Per valutare la redditività si usa il margine lordo (utile lordo/vendite), il margine

operativo (utile operativo/vendite), il ROA (utile netto/totale attività), il ROE (utile

netto/capitale netto totale) e il payout dividendi (dividenti/utile netto). Gli indici sono meno

credibili se le aziende operano su più mercati e se usano metodi contabili diversi per il

confronto. Un analista deve essere in grado di valutare gli indici secondo una logica perché non

tutti gli indici che evidenziano un buon valore sono effettivamente cosi ma possono

evidenziare problemi. L’analista può usare anche altri due indici rapportando gli utili ai ricavi

da vendite e tutte le poste di bilancio al totale attivo, essi sono indicatori standard per

verificare cambiamenti nelle performance. Un tasso annuo di crescita di questi indici

forniscono indicazioni sul trend. Il processo di credito non termina con l’approvazione del

prestito ma bisogna assicurarsi che non vi siano pendenze a carico del cliente che deve

soddisfare prima, bisogna verificare che il debitore mantenga gli accordi e l’affidabilità.

CREDITO ALLE GRANDI IMPRESE: Le grandi imprese hanno facile accesso al credito sia in

Italia che all’estero e sono appetibili per le banche per la loro redditività. La stima delle

probabilità di default è complessa dato che i clienti stessi fanno uso di operazioni complesse e

perché la contabilità è ottenuta da bilanci consolidati. Il rischio complessivo della società può

essere pari, inferiore o superiore a quello delle singole attività possedute. Una banca che

presta credito a una società il cui attivo è composto solo da partecipazioni si pone in una

posizione di creditore subordinato ai creditori di attività operative. Le grandi imprese hanno

un rating assegnato da agenzie che offrono informazioni per valutare il rischio. I modelli di

credit scoring per le grandi imprese quantificano le caratteristiche dell’impresa per calcolare

la probabilità di default associandola a una classe di rischio. Bisogna stabilire quali e quanti

fattori sono rilevanti nella determinazione del rischio, valutarne il grado di importanza,

prezzare il rischio di default, escludere i richiedenti credito a elevato rischio e calcolare

accantonamenti per far fronte a perdite su credito. Per usare un modello bisogna identificare

il rischio economico e finanziario per ogni categoria e poi quantificare statisticamente il

rischio di default. Il modello di altman è detto Z-score per le società quotate. Diversi fattori

finanziari Z influenzano ilr ischio dell’azienda e i pesi di tali fattori sono valutati mediante

l’analisi discriminante basata sulle serie storiche delle caratteristiche dei clienti in default e

non in default. Il modello è dato da Z=1,2X1+1,4X2+3,3X3+0,6X4+1X5 dove le X in progressione

sono rispettivamente capitale circolante/totale attività; utili non distribuiti/totale attività;

EBIT/totale attività; valore di mercato del capitale/valore contabile del debito a lungo

termine; e ricavi di vendite/totale attività. Più alto è il valore di Z e più bassa è la categoria di

rischio. Tale modello però è troppo semplificativo e non comprende le sfumature del rischio di

default e non comprende la dinamica della rischiosità in quanto è un modello statistico. Inoltre

ignora l’influenza di fattori che possono variare l’attribuzione alla categoria. La frequenza con

cui vengono aggiornate le variabili è troppo ampia. Il modello Credit Monitor di KMV fa

riferimento al fatto che quando una società acquista fondi è come se acquistasse un’opzione

implicita sul default in quanto se l’investimento non offre il playoff atteso la società esercita

l’opzione sul default e cede l’attivo al creditore. Il limite massimo di perdita per il debitore è

definito dal capitale proprio investito nell’azienda. Se le cose vanno bene il debitore può

ottenere il valore risultante dagli investimenti al netto del rimborso del debito e degli

interessi. Il valore atteso riflette la probabilità che il valore di mercato dell’attivo di una

società diventi inferiore ai pagamenti del debito previsti entro un anno (insolvenza).

RENDIMENTO DI UN PRESTITO: Bisogna determinare il rendimento di un prestito

includendo aggiustamenti per il rischio di credito o di default del creditore. Per calcolare il

rendimento si può usare il ROA oppure il RAROC che considera i rendimenti da prestiti

aggiustati per il rischio. Il modello RAROC è ottenuto come rapporto del rendimento annuo sul

prestito/VAR del prestito. Un prestito è approvato se il RAROC è sufficientemente alto

rispetto a un benchmark. Un prestito è erogato solo se il rendimento aggiustato per il rischio

incrementa il valore del capitale di una banca calcolato in base al ROE atteso dagli azionisti.

Se il RAROC di un prestito in corso va sotto tale benchmark bisogna rivedere le condizioni del

prestito per renderlo redditizio.

CAPITOLO 17 – RISCHI DI LIQUIDITA’ E DI INTERESSE

RISCHIO DI LIQUIDITA’: Nessun IF è immune dal rischio di liquidità che dipende

dall’attività operativa quotidiana. Le cause di tale rischio per le banche sono il ritiro di

passività da parte dei creditori e l’esercizio di un diritto di credito derivante da operazioni

fuori bilancio. Se la liquidità è insufficiente l’IF deve reperire fondi addizionali (funding

liquidity risk) innalzando il costo di provvista o smobilizzare attività in portafoglio (market

liquidity risk) realizzando perdite in conto capitale. Il funding risk si verifica quando molti

operatori ricorrono simultaneamente al mercato dei fondi a breve il costo aumenta e se ne

riduce la disponibilità amplificando gli effetti negativi sulla banca in crisi per ciò che riguarda

la solvibilità. Il market risk è originato dalle limitazioni allo smobilizzo di alcune attività. La

vendita forzata e immediati costringe a cedere alcune attività meno liquide a un prezzo

inferiore rispetto a quello di mercato. Se la liquidità generata dalla vendita è insufficiente a

soddisfare le richieste di rimborso l’IF è insolvente. Il rischio di liquidità può essere causato

da impegni che possono comportare un inatteso aumento dei crediti da erogare e che non

possono essere soddisfatti per mancanza di liquidità. In tal caso ci si può trovare a cedere

attività immobilizzate o ricorrere a prestiti. Anche inattese richieste di prestito possono

causare crisi di liquidità.

RISCHIO DI LIQUIDITA’ DELLE BANCHE: Le banche hanno molte posizioni a breve

termine con cui finanzia le attività a lungo termine. La banche deve essere pronta a liquidare

tali posizioni in ogni momento. La maggior parte dei depositi (core deposit) rimangono presso

la banca stabilmente offrendo una base finanziaria per attività a lunga scadenza. Le richieste

di rimborso possono essere compensate da nuovi depositi. La banca può stimare l’ammontare

medio dei flussi netti giornalieri prevedendo la liquidità netta che rimane. Si può bilanciare la

contrazione dei depositi usando la raccolta di liquidità oppure la gestione dello stock di

liquidità. Con l’approvvigionamento di liquidità una banca accede al mercato dei capitali o a

quello interbancario per prestiti a breve oppure può emettere obbligazioni o certificati di

deposito a scadenza fissa oppure può operare in contropartita con la BCN tramite operazioni

di rifinanziamento. L’acquisto è costoso (fondi remunerati ai tassi di mercato) e i fondi

possono essere disponibili limitatamente. Tale strategia non riduce la dimensione del bilancio e

non modifica la composizione dell’attivo. Con la gestione dello stock di liquidità la banca può

vendere alcuni asset o usare lo stock di liquidità in eccesso. Sia l’attivo che il passivo del

bilancio si contraggono inoltre vi è un costo per il fatto di aver detenuto un eccesso di

liquidità non investito a tassi di mercato. La banca può combinare le due politiche e può cedere

attività per generare riserve addizionali.

MISURARE L’ESPOSIZIONE AL RISCHIO DI LIQUIDITA’ DELLE BANCHE: Per misurare

l’esposizione giornaliera al rischio di liquidità si può usare il bilancio di liquidità netta ove si

elencano le fonti e i relativi impieghi della liquidità. La banca può ottenere fondi cedendo le

posizioni più liquide in portafoglio, ricorrere al mercato per effettuare una nuova raccolta,

usare la liquidità in eccesso rispetto agli obblighi di riserva. Il rischio si può misurare

comparando alcuni indici di bilancio della banca con quelli di altre banche simili. Tali indici sono

il rapporto prestiti/depositi, il rapporto fondi presi a prestito/totale attività e il rapporto

impegni di credito/totale attività. Alti tassi di prestiti su depositi e di fondi presi a prestito

sul totale attività implicano che la banca è fortemente dipendente dal mercato monetario a

breve e ciò significa che la banca potrebbe avere crisi di liquidità se gli fosse limitato

l’accesso al mercato monetario. Un indice elevato di impegni di credito sul totale attività

indica il bisogno di molta liquidità per fronteggiare richieste di prestito. Il rischio di liquidità

si può misurare con l’indice di liquidità ossia l’indice che misura il market liquidity risk (perdite

potenziali per limiti allo smobilizzo di attività), più grande è la differenza tra il valore di

mercato P* e quello della vendita forzata P meno liquido è il portafoglio della banca e si misura

come I=∑[w(P/P*)] dove w è la percentuale di ogni asset sul portafoglio. Il financing gap

misura il rischio di liquidità sulla base che vi sia una componente stabile dei depositi bancari

che viene usata come fonte degli impieghi ed è la differenza tra l’ammontare medio dei

prestiti e l’ammontare medio della parte stabile dei depositi. Se tale valore è positivo la

banca deve trovare liquidità per colmare il divario. Il maturity laddering misura il rischio di

liquidità (differenza tra flussi di cassa in entrata e in uscita) e i bisogni di finanziamento

(calcolati sulla maturity ladder o scala delle scadenze). Per tale scala bisogna scegliere o un

orizzonte temporale di riferimento della posizione finanziaria netta; o la definizione delle

poste liquide che possono essere smobilizzate in breve per fronteggiare gli sbilanci attesi o la

modellizzazione dei flussi di cassa delle poste fuori bilancio (o caratterizzate da opzionalità o

a vista). Il fabbisogno netto di liquidità è l’ammontare per il quale i prelievi di cassa superano i

depositi. L’orizzonte temporale rilevante per la gestione della liquidità è molto breve. l’analisi

della liquidità deve avere oggetto anche scenari di crisi (analisi di scenario interno ed esterno,

modificativi di alcune poste nelle varie fasce di cui si compone la maturity ladder)

permettendo di anticipare azioni compensative di sbilanci e definire i limiti operativi in

relazione alla dimensione e complessità della banca. una banca di elevata liquidità può avere

problemi quando si verificano condizioni di crisi specifiche interne alla banca. una banca di

bassa liquidità può avere problemi al verificarsi di una crisi di mercato. Uno strumento di

attenuazione del rischio di liquidità è il Contingency Fund Planning che predispone strategie di

gestione della crisi di liquidità e procedure per il reperimento di finanziamento in emergenza.

Esso definisce e formalizza una strategia di intervento, cataloga le diverse tipologie di

tensione di liquidità per identificarne la natura e le voci di bilancio interessate nelle varie

ipotesi, legittima le azioni di emegenza da parte del management, stima il back-up liquidity che

sia in grado di determinare l’ammontare massimo drenabile dalle diverse fonti.

RISCHIO DI LIQUIDITA’, CONTRAZIONE DEI DEPOSITI E BANK RUN: La contrazione

inattesa dei depositi può derivare da preoccupazioni sulla solvibilità della banca o di altre;

fallimento di una banca collegata che può generare un effetto contagio; cambiamenti

improvvisi nelle preferenze dell’investitore. Il bank run indica la corsa agli sportelli quindi un

ritiro rapido e integrale dei depositi e l’insolvenza delle banche. I depositi consentono al

risparmiatore di ritirare il proprio deposito obbligando la banca a soddisfare tali richieste. Il

rimborso avviene sequenzialmente in base alle richieste ricevute, se vi fosse crisi di liquidità i

depositanti non ancora rimborsati non otterrebbero nulla (full-pay o no-pay). L’incentivo per i

depositanti ad affrettarsi a ritirare i depositi crea instabilità (panico bancario).

OPERAZIONI DI RIFINANZIAMENTO E ASSICURAZIONE DEI DEPOSITI: alcuni

strumenti garantiscono il rimborso dei depositi anche in caso di dissesto bancario come

l’assicurazione dei depositi. Anche le operazioni di rifinanziamento presso le BCN sono un

deterrente al bank run: le BCN chiedono, affinché le banche possano accedere al

rifinanziamento, garanzie sottoforma di strumenti di debito a elevata liquidità.

RISCHIO DI LIQUIDITA’ E ALTRI INTERMEDIARI: Le assicurazioni detengono riserve di

liquidità e attività facilmente smobilizzabili per far fronte a pagamenti di rendite o di riscatti

che possono essere richiesti nel corso del contratto. Quando i flussi dei premi sono

insufficienti a rimborsare i riscatti vi è crisi. Se vi è preoccupazione verso la compagnia da

parte dei clienti si può avere meno premi sottoscritti e maggiori riscatti prima della scadenza.

L’assicuratore è costretto a liquidare i suoi asset immobilizzati e a ricavarne un valore minore

di quello di mercato. L’esposizione al rischio di liquidità si genera dal riscatto inatteso o dal

mancato rinnovo delle polizze o quando l’assicuratore non è stato in grado di dare un prezzo

corretto al rischio stabilendo un premio equo. I fondi comuni emettono quote e le investono in

titoli. I fondi aperti sono pronti a rimborsare i sottoscrittori che intendono vendere le quote

al loro valore di mercato (NAV). I problemi di liquidità di un fondo si hanno quando il NAV

delle quote non rispetta le attese degli investitori. Tuttavia non vi è un incentivo simile al bank

run in quanto le quote vengono rimborsate in relazione al valore del fondo e non a priorità di

tempo (valore dell’asset/n° quote=NAV) e tutti vengono rimborsati.

RISCHIO DI INTERESSE: Il disallineamento tra scadenze espone al rischio di interesse. Il

repricing gap misura l’incidenza dei cambiamenti del tasso di interesse sul margine di

interesse dell’IF ed è dato dalla differenza tra interessi attivi e passivi. Il metodo della

duration gap valuta l’impatto della variazione dei tassi di interesse sul valore di attività e

passività di un IF. Il modello di repricing gap prende in considerazione il valore contabile dei

flussi di cassa generati dal saldo tra interessi attivi e passivi (margine di interesse) su un

periodo. Per le banche le fasce temporali entro cui sono confrontate le poste attive sensibili

alle modificazione di tasso RSA e le corrispondenti poste passive sensibili RSL sono suddivise

in 14 fasce temporali per quelle a tasso fisso e ricondotte nelle finestre temporali in base a

data e tasso per quelle a tasso variabile. Una posta è sensibile al tasso se le condizioni ad essa

applicate sono rivalutate ai nuovi valori correnti all’interno del periodo. Confrontando RSA e

RSL si misura il gap tra i valori e quindi l’effetto del cambiamento di tasso sul margine di

interesse. Uno stesso cambiamento nei tassi di RSA e RSL porta maggiori costi da interessi

passivi che aumentando di più dei ricavi da interessi attivi. L’impatto sul margine di interesse

è dato da ∆NII=GAP*∆R dove NII è la variazione del margine di interesse, e R è la variazione

nel livello dei tassi. Il gap cumulativo CGAP è dato dalla somma dei gap su orizzonte temporale

prefissato. Tali indici ci forniscono il valore assoluta e la direzione dell’esposizione al rischio

di interesse (valore e segno del CGAP) e il valore relativo del’esposizione rispetto al totale

attività. Più alto è il valore assoluto e maggiore sarà l’effetto atteso sul margine di interesse.

Se il CGAP ha segno positivo la variazione NII segue la variazione del tasso di interesse e

viceversa segue la direzione contraria. La variazione sul margine di interesse è proporzionale a

segno e dimensione del CGAP. In generale i tassi attivi e passivi si muovono nella stessa

direzione ma non essendo perfettamente correlati lo spread (variazioni) tende a cambiare.

L’effetto spread è tale che a prescindere dalla direzione della variazione nei tassi di

interesse si ha una relazione positiva tra cambiamento nello spread e variazione nel margine di

interesse (se lo spread aumenta il margine di interesse aumenta e viceversa). Il modello

repricing gap è semplice ma non ha prospettiva economica, ignora i tempi di manifestazione dei

flussi all’interno del periodo, non considera i flussi di cassa derivanti da pagamenti anticipati

di attività o da poste non sensibili al cambiamento di tasso ed ignora i flussi di cassa da

operazioni fuori bilancio. Per questo il modello del duration gap è più completo. Per stimare la

duration complessiva del bilancio di un IF si determina la duration dell’attivo A e del passivo L

che è la media ponderata del valore di mercato delle duration delle singole componenti. La

duration del portafoglio è la media ponderata delle duration dei singoli componenti. Il

cambiamento del valore di mercato del capitale è ∆E=-(DA-kDL)*A*[∆R/(1+R)] dove E è il

capitale, D la duration, [∆R/(1+R)] il cambiamento relativo del tasso di interesse e k il

leverage (L/A). L’effetto del cambiamento dei tassi di interesse sul valore di mercato del

capitale può essere scomposto in tre fattori ossia il duration gap aggiustato per il leverage

DA-kDL (mismatch tra scadenze, maggiore è maggiore è il rischio), la dimensione

dell’intermediario A (attività, maggiori sono maggiore è il rischio) e l’ampiezza dello shock sul

tasso di interesse [∆R/(1+R)] (maggiore è e maggiore è il rischio). Se il duration gap assume

valore negativo allora c’è effetto positivo tra cambiamenti del tasso e cambiamenti del valore

di mercato del capitale e viceversa. Compensare le diverse duration può essere costoso

(modificando le duration di attività e passività per immunizzare il portafoglio dal rischio ossia

rendere il valore del capitale insensibile a variazioni nei tassi ristrutturando le poste è

costoso, l’alternativa è usare strumenti derivati). L’immunizzazione è un problema dinamico (la

duration cambia e in modo diverso, bisogna ottenere il miglior trade-off tra immunizzazione e

costi). Se vi sono grandi shock di interesse la duration è poco precisa a causa di una relazione

caratterizzata da convessità (grado di curvatura della relazione prezzo-rendimento attorno a

un dato livello del tasso di interesse) e non lineare.