Convegno OIV

GLI AUMENTI DI CAPITALE: Aspetti pratici valutativi Luca Lupone Partner Deals

10 giugno 2014

Deals

PwC 2

10 giugno 2014 Convegno OIV

Introduzione

Presentazione del contenuto dell'intervento

Richiamo agli interventi precedenti e riflessioni generali

PwC 3

10 giugno 2014

Le operazioni di aumento di capitale:

Il ruolo dell'Advisor

Il ruolo del Perito

VS

Aumenti di capitale in denaro per riorganizzazioni/rafforzamento società

Riorganizzazione compagine azionaria

Aumenti di capitale con conferimenti in natura

Aumenti di capitale in ambito di Stock Option Plan

Aumenti di capitale a fronte di conversione (prestito obbligazionario)

Reinvestimento degli utili (mondo corporativo)

Convegno OIV

PwC 4

10 giugno 2014

ASPETTI PRATICI GENERALI Principali tematiche generali

Individuazione del valore del patrimonio netto (patrimonio netto contabile vs valore economico)

Prezzo di emissione vs determinazione di un criterio

Aumento di capitale in cassa vs conferimento in natura

Art. 2441, 6° comma: “La deliberazione determina il prezzo di emissione delle azioni in base al valore del patrimonio netto, tenendo conto, per le azioni quotate in mercati regolamentati, anche dell'andamento delle quotazioni nell'ultimo semestre”

Convegno OIV

PwC 5

10 giugno 2014

Tematiche Specifiche

Convegno OIV

PwC 6

10 giugno 2014

METODOLOGIA DELLA QUOTAZIONE DI BORSA In un mercato perfetto il valore economico coincide con quello di Borsa…

“Le quotazioni di borsa rappresentano un parametro imprescindibile per la valutazione di società quotate. Le quotazioni di borsa esprimono infatti, di regola, il valore attribuito dal mercato alle azioni oggetto di trattazione e conseguentemente forniscono indicazioni rilevanti in merito al valore delle società cui le azioni si riferiscono, in quanto riflettono le informazioni a disposizione degli analisti e degli investitori, nonché le aspettative degli stessi circa l’andamento economico e finanziario della società”. “In mercati finanziari efficienti, i prezzi che si vengono a formare per azioni dotate di significativi livelli di liquidità e di un ampio flottante, tendono a riflettere il valore corrente attribuibile alla società”

Convegno OIV

PwC 7

10 giugno 2014

METODOLOGIA DELLA QUOTAZIONE DI BORSA …ma non sempre il valore di Borsa è rappresentativo…

• Nel breve periodo la coincidenza tra valore di Borsa e valore economico potrebbe però non verificarsi. Il valore di Borsa potrebbe non essere pienamente rappresentativo, come in momenti di crisi e di sfiducia dei mercati, o in periodi di alta speculazione (bolla delle internet start-up)

• Pertanto può accadere che gli Amministratori, pur in presenza di società quotata, non ritengano opportuno utilizzare come riferimento i prezzi di Borsa

“Il Consiglio di Amministrazione sottolinea di avere ritenuto di non utilizzare, tanto con finalità di metodologia principale, quanto ai fini di controllo, il metodo delle quotazioni di borsa”. “Sotto un profilo tecnico, gli Amministratori rilevano le seguenti peculiari caratteristiche del titolo nel periodo oggetto di osservazione, al fine di motivare la scelta di ritenere le quotazioni di borsa riferimenti non attendibili nel loro procedimento valutativo" “La non applicabilità del criterio delle quotazioni di borsa, con finalità principali o di controllo, costituisce un’oggettiva difficoltà nell’espletamento dell’incarico"

Convegno OIV

PwC 8

10 giugno 2014

METODOLOGIA DELLA QUOTAZIONE DI BORSA …o facilmente determinabile…

• Può accadere, inoltre, che la rilevazione dei valori di Borsa non sia possibile (es. società con titoli sospesi)

Convegno OIV

“[…] non sono state utilizzate né la metodologia di borsa, in quanto il titolo della Società è attualmente sospeso, né metodologie finanziarie." “[…] L’impossibilità da parte dei Amministratori di applicare le suddette metodologie, comunemente invalse nella migliore prassi valutativa, può costituire un limite alla significatività dei risultati emersi”

PwC 9

10 giugno 2014

METODOLOGIA DELLA QUOTAZIONE DI BORSA E' necessario che i Prezzi di borsa siano significativi

• Generalmente vengono svolte alcune analisi per comprendere quanto i prezzi di Borsa di una società possano essere significativi e quindi la metodologia essere applicata

• Tra le analisi generalmente applicate si cita:

- Analisi della numerosità degli scambi giornalieri, con rispetto all’indice di riferimento e alle altre società quotate del settore

- Analisi dell’andamento bid-ask, per verificare che il titolo sia giornalmente liquido ed oggetto di transazioni

- Verifica della copertura degli analisti finanziari (più un titolo è seguito da analisti, più si presume che esso sia seguito e pertanto liquido)

- Analisi della volatilità del titolo

Convegno OIV

PwC 10

10 giugno 2014

METODOLOGIA DELLA QUOTAZIONE DI BORSA Se è vero che l'art. 2441, 6° c. prevede di tener conto degli ultimi 6 mesi…

"La deliberazione determina il prezzo di emissione delle azioni in base al valore del

patrimonio netto, tenendo conto, per le azioni quotate in mercati regolamentati,

anche dell'andamento delle quotazioni nell'ultimo semestre"

Convegno OIV

PwC 11

10 giugno 2014

METODOLOGIA DELLA QUOTAZIONE DI BORSA …nella prassi si fanno considerazioni specifiche sull'andamento azionario…

• La prassi è comunque concorde che in ogni caso si possa non necessariamente fare riferimento alla media dell’ultimo semestre, sulla base di considerazioni specifiche sul titolo in questione

• Nella prassi si riscontrano comportamenti variegati nell’individuazione di quali prezzi prendere a riferimento

“Con riguardo al riferimento all’andamento delle quotazioni nell’ultimo semestre, la prassi e la dottrina sono concordi nel ritenere che non debba farsi necessariamente riferimento a una media delle quotazioni del semestre, ma sia possibile utilizzare anche più limitati periodi di osservazione, a seconda delle circostanze e delle peculiari caratteristiche del titolo”

Convegno OIV

PwC 12

10 giugno 2014

METODOLOGIA DELLA QUOTAZIONE DI BORSA …sia in termini di orizzonte temporale…

Orizzonte temporale:

• Generalmente da 1 a 3/6 mesi

• In un mercato perfetto il prezzo dell’ultimo giorno dovrebbe essere rappresentativo del valore economico, in quanto basato sulle ultime informazioni disponibili al mercato

• In ogni caso un orizzonte temporale di riferimento troppo breve (es. ultima settimana) potrebbe tenere conto di oscillazioni puntuali del titolo sulla base di elementi interni/esterni (comunicato dei risultati, notizie su crescita di PIL, etc); analogamente un orizzonte molto lungo (es. 1 anno), potrebbe tenere in considerazioni valori mercato differenti da quello attuale e distanti nel tempo, “sporcando” la media

• Qualora vi siano, all’interno dell’orizzonte temporale preso a riferimento, degli andamenti “anomali” del titolo, è opportuno capirne la causa e, se del caso, considerare di non includere tali valori nel calcolo della media

Convegno OIV

PwC 13

10 giugno 2014

METODOLOGIA DELLA QUOTAZIONE DI BORSA …sia in termini di orizzonte temporale…

“Il CdA evidenzia come nel corso dell’ultimo mese la quotazione media di Borsa sia stata sensibilmente influenzata, in negativo, dalle incertezze relative al rinnovo di alcune licenze, la perdita di un importante cliente e il cambio di un fornitore. […] Inoltre alla luce della perdurante oscillazione dei valori di Borsa intorno ai minimi raggiunti a fine mese, il CdA ha ritenuto opportuno non neutralizzare tale periodo ma estendere l’orizzonte ai 3 mesi e 6 mesi antecedenti le analisi svolte”

Convegno OIV

PwC 14

10 giugno 2014

METODOLOGIA DELLA QUOTAZIONE DI BORSA …sia in termini di prezzi presi a riferimento…

Prezzi di riferimento

• Non c’è una unicità di prassi: prezzo di chiusura, prezzo di riferimento, prezzo medio ponderato….

• Generalmente l’utilizzo di un tipo di prezzo rispetto ad un altro non comporta scostamenti significativi (ad eccezione, a volte, del prezzo medio ponderato per titoli molto poco liquidi, dove però si ritorna alle considerazioni a monte sulla rappresentatività della metodologia dei prezzi di Borsa)

• Ciò che è importante, è l’omogeneità di criterio di individuazione dei prezzi di Borsa di riferimento (ad. es. nel caso di conferimento di due società). In caso di disomogeneità, le motivazioni delle discordanze devono essere spiegate dagli Amministratori ed il Perito verificare che l’utilizzo di diversi criteri non sia arbitrario

Convegno OIV

PwC 15

10 giugno 2014

METODOLOGIA DELLA QUOTAZIONE DI BORSA Possono essere inclusi premi/sconti, specificandone la determinazione

Premi/sconti

• Nella prassi talvolta al prezzo di borsa viene applicato un premio o sconto; gli Amministratori devono indicare la motivazione dell’inclusione, nonché le considerazioni svolte al fine di determinarne l’ammontare

• Nell'esperienza empirica si riscontra l’applicazione di un range di valori sulla base di considerazioni qualitative o quantitative (es calcolo dei premi medi in operazioni similari passate)

“L’applicazione di un premio di emissione al prezzo rilevato sulla

base di medie di corsi di borsa appare coerente con la prassi di

mercato per il pricing di tale tipologia di strumenti finanziari ed è stata quantitativamente supportata

dagli Amministratori attraverso un’analisi di benchmark relativo a warrant emessi da società quotate italiane operanti in settori diversi dal finanziario e dall’immobiliare,

da cui emerge un premio di emissione medio del X%”.

Convegno OIV

PwC 16

10 giugno 2014

METODOLOGIA DELLA QUOTAZIONE DI BORSA Possono essere inclusi premi/sconti, specificandone la determinazione

Premi/sconti

• Nel caso in cui non vengano specificate le metodologie del premio/sconto applicato, il Perito deve indicarlo quale limite alle proprie analisi, sempre considerando le finalità ed esigenze previste dalla norma 2441 cod. civ., volta alla tutela degli azionisti esclusi dal diritto di opzione

“Il risultato del calcolo della media ponderata delle quotazioni del titolo ammonta a Euro X per azione. Il prezzo di sottoscrizione determinato dagli Amministratori in Euro Y accoglie, pertanto, un differenziale non specificatamente quantificato dagli Amministratori" “Evidenziamo che tale differenziale, non specificatamente quantificato dagli Amministratori e pertanto da noi non analizzato, determina uno scostamento contenuto (circa il 10%) rispetto alla media ponderata delle quotazioni del titolo nel periodo di riferimento e peraltro a favore degli Azionisti esclusi dal diritto di opzione nel processo di aumento del capitale”

Convegno OIV

PwC 17

10 giugno 2014

METODOLOGIA DELLA QUOTAZIONE DI BORSA In ogni caso la scelta dei prezzi di riferimento non deve essere arbitraria

• In generale, non esistendo una “regola” di riferimento, il rischio è che possano essere presi a riferimento dei prezzi e degli orizzonti temporali "di comodo"

• Il Perito nell’ambito delle analisi deve pertanto verificare che la scelta dell’orizzonte temporale e dei prezzi presi a riferimento (con l’eventuale esclusione di alcuni giorni o periodi) sia ragionevole e non arbitraria

Convegno OIV

PwC 18

10 giugno 2014

UNICITA' /PLURALITA' DI CRITERI Andrebbero utilizzati una pluralità di criteri per determinare il valore Se viene utilizzato un solo metodo, il Perito può svolgere analisi autonome

• Vi sono casi in cui gli Amministratori hanno applicato una sola metodologia valutativa oppure hanno indicato di aver utilizzato metodologie di controllo, senza però fornire dettagli né i risultati

• In tali casi, il Perito può svolgere su base autonoma alcune considerazioni valutative al fine di ottenere un maggiore supporto dei risultati ottenuti dagli Amministratori con il metodo principale. Tali spunti valutativi del Perito in ogni caso non vanno a sostituirsi in alcun modo alle analisi degli Amministratori

“Gli Amministratori rilevano di aver effettuato, con finalità di controllo e al fine di supportare le considerazioni emerse con l’applicazione del metodo principale dei multipli di mercato, alcune analisi basate su metodologie reddituali, non fornendo peraltro nella loro Relazione alcuna evidenza né delle modalità di applicazione di dette metodologie reddituali, né dei relativi risultati emersi. Al riguardo, gli spunti valutativi da noi elaborati in via autonoma su base di metodologie reddituali applicate ai risultati storici e all’andamento corrente delle società oggetto di valutazione confermano peraltro la ragionevolezza dei risultati raggiunti dagli Amministratori attraverso l’applicazione del metodo principale dei multipli di mercato”

Convegno OIV

PwC 19

10 giugno 2014

UNICITA' /PLURALITA' DI CRITERI Nel caso di più metodologie, il Perito può supportare gli azionisti con sintesi

• Nel caso in cui invece gli Amministratori abbiano individuato più metodologie, specie se “articolate” il Perito, a tutela degli azionisti, può, nella propria relazione, riassumerle in schemi per facilitare la comprensione del meccanismo ai destinatari, qualora non già effettuato dagli Amministratori

“Per maggiore chiarezza, e con la finalità di fornire la più ampia informativa agli azionisti, destinatari del presente parere, si riporta di seguito una tabella che riepiloga i criteri individuati dagli Amministratori per la determinazione del prezzo di emissione al verificarsi delle differenti ipotesi di conversione”

Convegno OIV

PwC 20

10 giugno 2014

IL PIANO ALLA BASE DEL VALORE ECONOMICO Spesso si apre un tema di riservatezza e comunicazione di dati sensibili

• Una delle criticità principali per gli Amministratori (e di conseguenza per il Perito) nell’ambito delle analisi è quello dell’utilizzo di dati sensibili della società che verrebbero resi pubblici

• Per non diffondere dati e previsioni interne, gli Amministratori potrebbero ricorrere a differenti metodologie valutative oppure costruire piani “ad hoc” per la finalità dell’aumento di capitale

• Il piano da utilizzare per la determinazione dell’aumento di capitale auspicabilmente non deve essere predisposto appositamente

“Le proiezioni per il biennio 2013-2014 si basano sui valori mediani di fatturato ed EBITDA derivanti dal consensus degli analisi della Società, e per il 2015 su stime di crescita rispetto ai dati 2014 derivanti dal consensus”.

Convegno OIV

PwC 21

10 giugno 2014

OMOGENEITA' DI CRITERI Andrebbero utilizzati criteri di valutazione omogenei…

• Qualora l’aumento di capitale venga effettuato tramite conferimento, ciò che rileva e su cui si esprime il Perito, non è solamente il prezzo, ma la congruità relativa

• È pertanto essenziale che vengano ben specificati dagli Amministratori i criteri valutativi e che essi siano omogenei

“Gli Amministratori riferiscono di avere operato una selezione dei metodi di valutazione, come consueto nella prassi professionale di operazioni aventi le caratteristiche di quelle qui in esame, nell’intento di identificare valori significativamente raffrontabili per la determinazione del Rapporto di Cambio, avendo riguardo a tutti gli azionisti delle società partecipanti all'operazione, e adottando metodologie di valutazione basate su criteri omogenei"

Convegno OIV

PwC 22

10 giugno 2014

OMOGENEITA' DI CRITERI Andrebbero utilizzati criteri di valutazione omogenei…

“Tenuto conto delle specifiche caratteristiche dell’operazione, la tutela degli azionisti di X esclusi dal diritto di opzione si realizza non tanto nell’individuazione del prezzo di emissione delle azioni, quanto piuttosto nella definizione da parte degli Amministratori di un congruo Rapporto di Cambio, inteso come rapporto tra i beni oggetto di scambio valutati in termini relativi sulla base di metodologie omogenee e di approcci valutativi comparabili. In tale contesto, la presente relazione è resa sulle metodologie adottate dagli Amministratori per la determinazione del Rapporto di Cambio e, conseguentemente, del numero massimo di azioni X che potranno essere emesse ai fini dell’Aumento di Capitale a servizio della Fusione”

Convegno OIV

PwC 23

10 giugno 2014

OMOGENEITA' DI CRITERI …ma in base alle specificità delle società, sono possibili criteri distinti…

• È comunque possibile anche l’utilizzo di criteri non omogenei, qualora le specificità delle società oggetto di valutazione lo richiedessero

“L’Operazione ha implicato per gli Amministratori, al fine di determinare il prezzo di emissione delle azioni, due processi valutativi distinti: il primo necessario per stimare il valore economico della società conferitaria, il secondo relativo alla valutazione dell’oggetto di conferimento” “Pur in considerazione della necessità di garantire omogeneità di analisi, in considerazione delle diverse caratteristiche dell’oggetto di conferimento rispetto alla società conferitaria, gli Amministratori hanno proceduto adottando metodologie valutative differenti: una metodologia patrimoniale per l’oggetto di conferimento ed una metodologia basata sulle quotazioni di borsa per la conferitaria”.

Convegno OIV

PwC 24

10 giugno 2014

ELEMENTI CHE CONDIZIONANO L'AUMENTO DI CAPITALE A volte l'aumento di capitale è condizionato ad eventi successivi

• A volte vi sono elementi particolari che condizionano o disciplinano l’aumento di capitale, come ad esempio nel caso di società in ristrutturazione / in concordato e che non sono nel controllo degli Amministratori

• In tal caso gli Amministratori devono chiaramente indicare nella loro relazione tali condizioni sospensive/ostative, così come il Perito

“Il prezzo di emissione delle azioni ordinarie nell’ambito dell’aumento di capitale al servizio del prestito obbligazionario potrà variare in funzione delle specifiche ipotesi di conversione che sono disciplinate nel regolamento” “Nella loro Relazione gli Amministratori sottolineano che l’aumento di capitale deve intendersi condizionato, quanto alla sua efficacia, all’esecutività del provvedimento di omologazione della proposta di concordato preventivo. […] "Le considerazioni svolte nella presente relazione presuppongono pertanto l’approvazione della proposta di concordato preventivo da parte dell’adunanza dei creditori e la successiva omologazione da parte del Tribunale”

Convegno OIV

PwC 25

10 giugno 2014

ARCO TEMPORALE TRA DETERMINAZIONE PREZZO ED ESECUZIONE AUCAP E' possibile che vi siano eventi successivi alla determinazione del prezzo

• Esiste la possibilità, in determinate fattispecie, che gli Amm.ri individuino un prezzo di emissione ("criterio") per l’aumento di capitale, la cui esecuzione avverrà poi in un momento successivo

• Il perito in questo caso si dovrà esprimere sulla ragionevolezza del criterio

• In tale caso rimane agli Amm.ri la responsabilità di una nuova determinazione del prezzo di emissione (o la conferma del prezzo precedentemente individuato) in presenza di fatti significativi

Convegno OIV

PwC 26

10 giugno 2014

CONCLUSIONI Cosa volevamo dimostrare…..

Convegno OIV

La dialettica fra giuristi ed aziendalisti non può prescindere dalla comprensione dei limiti e delle caratteristiche dell'attività

valutativa

Gli esempi riportati potrebbero far sembrare che la prassi valutativa in ambiti di aumento di

capitale sia varia e che si adatti, giustamente, alle singole specificità dei casi e delle società oggetto

di valutazione

PwC 27

10 giugno 2014

CONCLUSIONI Cosa volevamo dimostrare…..

Convegno OIV

Tuttavia, se la prassi è varia, tre considerazioni generali devono comunque guidare la pratica professionale: le scelte valutative effettuate devono essere sempre

1. argomentate

2. ripercorribili dal lettore che deve formarsi

la propria opinione

3. non arbitrarie

PwC

10 giugno 2014

Use the divider control box below to

make the slide title appear in your

primary TOC and section TOCs.

Please follow these steps:

Type ‘Divider’ in the control box

provided below.

Click the Divider command on the

Smart ribbon.

Enter the text that you’d like to

appear in the TOCs and select a

divider level.

Click Update. The slide title should

now appear on all TOCs.

To remove the slide title from your

TOCs, delete the ‘Divider’ text from

the divider control box and hit

Update.

6 L'approccio metodologico

Divider

Use the divider control box below to

make the slide title appear in your

primary TOC and section TOCs.

Please follow these steps:

Type ‘Divider’ in the control box

provided below.

Click the Divider command on the

Smart ribbon.

Enter the text that you’d like to

appear in the TOCs and select a

divider level.

Click Update. The slide title should

now appear on all TOCs.

To remove the slide title from your

TOCs, delete the ‘Divider’ text from

the divider control box and hit

Update.

Convegno OIV

32

Grazie!