Catania, 24 giugno 2016 1

Clausole di tag along e drag along

Paolo DiviziaNotaio in BergamoUniversità degli Studi di Bergamowww.notaiassociatibergamo.it

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Analisi dei profili giuridici

Origine giuridica delle clausole

a) Tag, drag e bring along. Terminologie differenti per istituti giuridici differenti.

b) Sintetica descrizione delle clausole

Contesto economico di utilizzo: dal private equity ai contesti familiari (hold up dei soci di minoranza – ad es. figli/nipoti)

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Analisi dei profili giuridici

Il concetto di “co-acquisto” nel diritto civile ha origini antiche.

Coordinare gli acquisti è una esigenza presente nella mente del legislatore in contesti economici anche molto differenti:

1) Prelazione agraria “congiunta”: ipotesi legale di acquisto congiunto pro quota da parte di più affittuari riguardo l’intero complesso fondiario posto in vendita;

2) Obbligo di co-acquisto nelle offerte pubbliche di acquisto ex artt. 108 e 109 del TUB

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Analisi dei profili giuridici

Il concetto di “co-vendita” nel diritto civile ha origini antiche.

Coordinare le vendite è una esigenza presente nella dinamica degli affari, sulla base del fatto che “l’intero racchiude un plus valore latente”

1) Collezione d’arte: la vendita di una intera collezione sovente consente un margine di contrattazione più ampio rispetto alla vendita sequenziale delle singole opere

2) Vendita congiunta di immobile e di azienda alberghiera (esperienza notarile)

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Analisi dei profili giuridici

Il concetto di “co-vendita” nel diritto societario

1) Vendita congiunta di diversi diritti sui titoli azionari: è indubbia la complementarietà economica fra nuda proprietà ed usufrutto sulle azioni (non ultimo per la semplificazione dei procedimenti di fusione, ad es.)

NB: La dottrina anglosassone ampiamente si sofferma sul c.d. “premio di maggioranza”, il quale tecnicamente si definisce come LA DIFFERENZA di prezzo di acquisto del pacchetto di controllo e la somma dei prezzi delle azioni, negoziate sequenzialmente

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Analisi dei profili giuridici

Origine “parasociale” delle clausole e progressiva trasmigrazione delle stesse negli statuti

a) Limiti temporali di durata massima dei patti parasociali nelle s.p.a. “chiuse” (elemento agevolatore)

b) Stringente controllo di legalità notarile – vaglio di compatibilità con clausole “aliene” (elemento frenante)

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Analisi dei profili giuridici

Rapporti con il diritto individuale dell’azionista a conservare la qualitas di socio

Le cause di cessazione della veste di socio:

a) Volontà del socio

b) Volontà dei terzi estranei

c) Volontà della società

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Analisi dei profili giuridici

TAG ALONG: si attribuisce al socio di minoranza il diritto di co-vendere unitamente al socio di maggioranza

a) Posizione di libertà del socio di minoranzab) Mero aggravio procedimentale per il socio di

maggioranza (nel mondo del diritto – ma non nel mondo degli affari)

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Analisi dei profili giuridici

DRAG ALONG: il socio di minoranza verte in uno stato di soggezione non potendosi opporre al fatto che la propria partecipazione sia conglobata nell’offerta di vendita fatta dal socio di maggioranza al terzo

Il drag along (scelta “discrezionale”) ed il bring along (“atto dovuto”) determinano la cessazione del rapporto sociale, incidendo su un diritto soggettivo

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Analisi dei profili giuridici

TAG ALONG STATUTARIO

1) Clausola munita di una funzione organizzativa: l’attivazione del diritto in esame ha impatto diretto sulla compagine sociale nel suo complesso intesa

2) Persegue finalità corporativa (si pensi all’impatto del cambio di controllo sugli organi sociali)

LA FUNZIONE DEL TAG ALONG: attribuisce al socio di MINORANZA una tutela sostanziale, dato che gli consente di attivare la co-vendita profittando delle condizioni economiche che il socio di maggioranza ha “strappato” sul mercato

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Analisi dei profili giuridici

TAG ALONG STATUTARIO

1) Il socio di minoranza può godere di un prezzo unitario di cessione pari al prezzo unitario che ha il “pacchetto di maggioranza”

2) Nella prospettiva del socio di maggioranza:

A) Tesi del mero onere procedimentale (DIVIZIA) – ragioni della finanza

B) Tesi della limitazione alla circolazione (MAGLIULO) – ragioni del diritto

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Analisi dei profili giuridici

NATURA GIURIDICA DEL TAG ALONG

Formulazioni differenti, nature giuridiche differentiLettura atomistica del problemaOziosa ricerca di una natura giuridica unitaria (non dimentichiamo che le clausole in esame nascono in contesti in cui l’idea stessa della natura giuridica è meno sviluppata rispetto al nostro pensiero… ed alle volte è un bene!)

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Prima formulazione

“Qualora il socio di maggioranza decida di vendere la propria partecipazione, il socio di minoranza avrà il diritto di accodarsi nella vendita a parità di condizioni”

Promessa del fatto del terzo individuabile per relationem (cioè in colui il quale avvia la trattativa con il socio di maggioranza)

Si assicura la condotta del socio di maggioranza di procurare l’acquisto a parità di condizioni in favore del socio di minoranza

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Analisi dei profili giuridici

Seconda formulazione

“[…]; ove il terzo si rifiuti di acquistare anche il pacchetto azionario del socio di minoranza, il socio di maggioranza è obbligato a perfezionare detto acquisto al medesimo prezzo con cui ha venduto il proprio pacchetto azionario”

Opzione di acquisto condizionata che grava sul socio di maggioranza per tutta la durata della sua permanenza in società

Evento dedotto in condizione è il rifiuto del terzo di co-acquistare anche il pacchetto di minoranza

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Analisi dei profili giuridici

Formulazione “operativa”A) Si inserisce una condizione con cui si subordina sospensivamente il contratto di cessione in favore del terzo al corretto svolgimento della procedura informativa del socio di minoranzaB) Si inibisce l’iscrizione al libro soci e più in generale si inibisce l’esercizio del diritto di voto al terzo acquirente che non ha osservato la procedura di vendita

VANTAGGI:1. Non si accetta il rischio di qualificazione giuridiche ex post

2. Si mira ad assicurare “realità” e “tutela preventiva” alla clausola – la clausola deve essere “auto-esecutiva”

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Analisi dei profili giuridici

Ulteriori vantaggi:

1. Trasparenza nelle cessioni. Il terzo attraverso una due diligence sullo statuto conosce il meccanismo

2. Se non intende acquistare anche la partecipazione di minoranza, allora “non entra” nell’affare. Se vuole comprare, compra “tutto” ( o quanto meno accetta il rischio che il tag sia attivato)

3. Se il socio di minoranza non vuole vendere, il terzo è libero di scegliere e magari non comprare (per evitare minoranze ostili)

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Analisi dei profili giuridici

Introduzione della clausola nella s.p.a.

A) Il diritto di tag along è sinonimo di LIBERTA’ per il socio di minoranza e di MERO AGGRAVIO PROCEDIMENTALE per il socio di maggioranza

INTRODUZIONE MANENTE SOCIETATE:a) A MAGGIORANZA se nessun socio ha in “quel momento”

una partecipazione di maggioranza (ad es., 5 soci al 20% - basta il 60% del capitale sociale per introdurre la clausola)

b) A MAGGIORANZA + CONSENSO INDIVIDUALE DEL SOCIO DI MAGGIORANZA IN QUEL MOMENTOSoluzione “pratica” (perché la lettura teorica pura non distingue; tuttavia l’onere procedimentale resta) – consenso acquisibile anche in forma extra-assembleare e condizione di iscrivibilità per il Notaio

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Analisi dei profili giuridici

Introduzione della clausola nella s.r.l.

A) Il diritto di tag along è sinonimo di LIBERTA’ anche nella SRL

INTRODUZIONE MANENTE SOCIETATE:

a) UNANIMITA’ AL PARI DI OGNI DIRITTO PARTICOLARE

b) A MAGGIORANZA + CONSENSO INDIVIDUALE DEL SOCIO DI MAGGIORANZA IN QUEL MOMENTO: SE SI E’ INTRODOTTA A MONTE LA DEROGA AL PRINCIPIO UNANIMISTICO ex art. 2368 commi 3 e 4 c.c.

LINEA DI CONTINUITA’ FRA S.P.A. ed S.R.L.

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Analisi dei profili giuridici

Rimozione della clausola in tutti i tipi sociali

A) Il diritto di tag along è uno strumento giuridico di tutela del socio di minoranza (ad esempio, il partner finanziario che sostiene la società per un periodo di tempo ma è interessato ad una presenza “temporanea” al fianco del partner industriale).

LA RIMOZIONE DEL TAG ALONG DEVE ESSERE ALL’UNANIMITA’, perché altrimenti il socio di maggioranza potrebbe disattivare la tutela con una semplice modifica dello statuto – si vanifica la trattativa pre-ingresso del venture capitalist

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Analisi dei profili giuridici

TAG ALONG ed introduzione indiretta

A) Attenzione alle ipotesi di fusione

B) Il tag along può essere attribuito anche ai soci della incorporata, qualora sia presente nello statuto della incorporante

C) MASSIMA ATTENZIONE quando si opera la fusione con la ripartizione del capitale sociale dell’incorporante – la diluizione delle partecipazioni può disattivare il diritto di tag along (se vi sono percentuali minime – sistema inglese, niente TAG sotto lo …%)D) TUTELA nel diritto di recesso – ex art. 2437 lett. G)

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Analisi dei profili giuridici

TAG e DRAG ALONG ed il falso problema delle clausole ad personam

A) Si tratta di diritti di quota egoistici

B) “di quota” perché sono legati ad una percentuale di possidenza azionaria – al di sotto / al di sopra della quale si attivano o si disattivano.I titolari di questi diritti cambiano in funzione delle vicende circolatorie delle azioni / quote (anche successoria)

C) “egoistici” – ciascun socio possiede di per sé la percentuale soglia e non sono ipotizzabili attivazioni congiunte (a differenza del diritto di rinvio ex art. 2374 c.c.)

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Analisi dei profili giuridici

DRAG ALONG STATUTARIO

1) Il socio beneficiario è il socio di maggioranza, mentre il socio di minoranza verte in uno stato di soggezione

2) DRAG ALONG: diritto di co-vendere le azioni di minoranza

3) BRING ALONG: dovere di co-vendere le azioni di minoranza – variante “americana”

IL BRING ALONG ha una peculiarità economica: seppur in maniera “mediata” dall’iniziativa di dismissione del socio di maggioranza, determina il sorgere in capo al terzo di un diritto di acquisto che incide sulla posizione soggettiva dei soci

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Analisi dei profili giuridici

DRAG ALONG STATUTARIO

1) Il verbo inglese DRAG ben esprime l’essenza della clausola: TRASCINARE il socio di minoranza nella negoziazione

2) CONSENTIRE al socio di maggioranza di NEGOZIARE AZIONI DI TERZI, ossia dei soci di minoranza

3) LA PRESENZA DI UN TERZO “VERO” E’ ESSENZIALE – sono vietate forme di DRAG unite a cessioni con persona da nominare (per evitare che dietro al terzo si nasconda il socio di maggioranza)

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Analisi dei profili giuridici

DRAG ALONG PER LA GIURISPRUDENZA DEL TRIBUNALE DI MILANO

1) Il drag along consisterebbe in una concessione da parte del socio di minoranza al socio di maggioranza di un’opzione call (cioè un’opzione di acquisto) a favore del terzo avente ad oggetto la partecipazione di minoranza, subordinata al fatto che il socio di maggioranza riceva un’offerta di acquisto per l’intero (e che il socio di minoranza non intenda acquistare in prelazione)

2) Una ricostruzione “più semplice” (tesi DIVIZIA)

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Analisi dei profili giuridici

DRAG ALONG

1) Il drag along consisterebbe in un mandato a vendere in rem propriam irrevocabile con rappresentanza

Punti chiave della ricostruzione:A) Il socio di maggioranza ha un interesse convergente con quello di minoranza;B) La fissazione del prezzo di vendita del bene “secondario” (cioè la partecipazione di minoranza “draggata”) dipende dalla fissazione del prezzo del bene “primario”C) La presenza di rappresentanza è preferibile nella pratica per rendere stabili le co-dismissioni

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Analisi dei profili giuridici

DRAG ALONG (continua)

D) Il potere di rappresentanza ha fonte nella clausola statutaria (teoria), nella pratica si predilige il rilascio di una procura speciale a vendere – critica alla nuova Massima n. 153 di Milano

E) La fissazione del prezzo di vendita minimo – c.d. floor di tutela – valore di recesso (cenni e rinvio)

F) La disattivazione del DRAG along in situazioni di perdita o di under performance (“se la nave è in cattive acque”, non posso consentire a chi ha tenuto il timone finora di co-SVENDERMI le azioni)

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Analisi dei profili giuridici

Analisi e commento di una clausola di drag along “VERA”

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Analisi dei profili giuridici

Introduzione della clausola nella s.p.a.ALCUNI “PUNTI FERMI”A) Il diritto di drag along dispiega i proprie effetti in un momento di natura contrattuale e non già di vita sociale

B) Il drag along si attiva quando qualcuno vuole “uscire” dalla società e non vivere il progetto di impresa

C) Il drag along incide sulla posizione soggettiva del socio di minoranza

D) Il diritto di drag along può essere ragionevolmente costruito in termini di mandato a vendere in rem propriam con rappresentanza, il cui il mandante è il socio di minoranza

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Analisi dei profili giuridici

Introduzione della clausola nella s.p.a.

LE RAGIONI DELL’UNANIMITA’

1) Incisione sul diritto soggettivo del socio di permanere in società

2) Disciplina di una fase “non sociale” della vita dei soci

3) Come può il mandante rimanere vincolato negli effetti ad un contratto di mandato al quale non ha dato il proprio consenso4) Impatto sui quorum derivanti dalle operazioni straordinarie (unanimità della delibera della “incorporata”)

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Analisi dei profili giuridici

Introduzione della clausola nella s.p.a.

I TENTATIVI VOLTI AD AMMETTERE UNA INTRODUZIONE A MAGGIORANZA

Analisi della recente posizione del Tribunale di Milano (la distinzione fra diritti individuali e diritti indisponibili – sottoinsieme dei primi)

Le posizioni della dottrina più ardita

La ben più prudente “prassi” notarile

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Analisi dei profili giuridici

Il problema del floor minimo

1. La necessaria distinzione fra TAG e DRAG ALONG

2. Il concetto “base” di FMV (fair value market)

Irrilevanza del FMV nella prospettiva del socio di minoranza munito di TAG ALONG

La ben più delicata posizione di soggezione del socio di minoranza “gravato” dal DRAG ALONG – il correttivo del floor minimo come condizione essenziale di validità della clausola

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Analisi dei profili giuridici

I rapporti con gli istituti della prelazione e del gradimento

1. L’assenza di una regola generale e la necessità di “cucire” la clausola sulle esigenze della singola società

2. Il rapporto con il diritto di prelazione Analisi di una clausola “vera”